事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业总收入 38.5亿元，同比增长 11.3%， 实现归母净利润 4.2亿元，同比下降 21.6%，实现扣非归母净利润 3.9亿元，同比增长 22.1%； 单三季度实现营业总收入 16.1亿元，同比增长 12.9%，实现归母净利润 2.0亿元，同比增长 17.9%， 实现扣非归母净利润2.0亿元，同比增长 21.2%， 业绩符合市场预期。 预计武陵显著高增，渠道精耕持续推进。 2023年单 Q3:1、 分产品结构看， 高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收 7.2亿元(+15.7%)、 4.8亿元(+15.1%)、 3.2亿元(+16.5%)，全价位发力下产品结构微降。 2、分区域看， 河北、山东、安徽、湖南、其他省份分别实现营收 9.0亿元(+4.4%)、 0.45亿元(+37.1%)、 2.0亿元(+6.0%)、 2.9亿元(+72.5%)、 0.88亿元(+38.1%)，预计武陵酒增速在 72.5%左右，营收占比提升 6.2个百分点至 28.7%，业绩贡献率显著提升。 3、经销商方面， 2023年前三季度河北省增加 201家至 1689家， 老白干本部深度推进销售体系改革， 渠道布局更加精细化；湖南省增加 85家至 8635家，武陵酒进一步深耕省内，不断夯实大本营市场。 毛利率略有承压， 费用优化成效显著。 2023年单 Q3:1、 毛利率同比降 1.1个百分点至 66.2%， 中低档酒增速有所加快，拖累毛利率略有向下。 2、费用方面，公司全面实施预算管理， 严格成本费用控制，持续推进降本增效，销售费用率同比下降 1.6个百分点至 25.4%，管理费用率同比下降 2.7个百分点至 5.9%，综合费用率同比降 4.2个百分点至 31.3%。 3、 报告期末合同负债 20.3亿元， 较本季度初增加 1.5亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。 公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足： 1、 职能机构设置上， 公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化； 渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化，渠道掌控力进一步加强； 费用投放上，实施精细化管理，费用投放效率更高。 2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有力支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构，助力公司业绩弹性释放。 3、 管理层激励充分动力十足， 深化改革进程正稳步推进， 治理体系优化效能正待释放， 多品牌发力下， 期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.69元、 0.95元、 1.25元，对应 PE 分别为 33倍、 24倍、 18倍。 公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件： 公司前三季度实现收入 ] 48.0亿元，同比+23.4%，归母净利润 16.5亿元，同比+37.6%；其中单 Q3实现收入 16.6亿元，同比+21.9%，归母净利润 5.9亿元，同比+39.5%， 单 Q3收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞 9及以上实现高速放量，省内市场延续强劲成长。 1、 安徽市场经济活跃，洞藏系列品牌势能持续释放，公司把握双节旺季机会， 积极发力宴席市场，洞 9及以上产品实现高速增长，其中洞 16表现尤为突出。 2、分产品看，单 Q3中高档白酒收入 12.0亿，同比+29.6%，主要系洞藏高增贡献，其中洞 9/洞 16表现尤为亮眼，预计 23Q3洞藏占比达 50%及以上，产品结构持续优化；普通白酒收入 3.7亿，同比+5.3%，实现平稳增长。 3、分区域看，单 Q3省内实现收入 10.4亿元，同比+39.3%，省内市场占比同比提升 3.4个百分点至 66.1%，主要系洞藏品牌势能持续释放，合肥市场、皖北和皖南市场均实现高速增长，省外市场收入 5.4亿元，同比+11.9%，省外保持双位数以上稳健增长。 4、报告期内公司省内净增经销商 2家至 728家，省外经销商净减少 1家至 668家。 盈利能力持续增强，现金流表现稳健。 公司单 Q3毛利率同比提升 3.9个百分点至 73.0%，主要系洞 9及以上占比提升叠加 Q2对洞藏系列提价，整体吨价提升明显。费用率方面，销售费用率同比下降 0.5个百分点至 8.3%，管理费用率下降 0.2个百分点至 3.1%。此外，单 Q3税金及附加率同比下降 0.1个百分点至 14.7%；综合作用下，单 Q3净利率大幅提高 4.3个百分点至 35.6%，盈利能力大幅提高。现金流方面，单 Q3销售收现 18.5亿元，同比+18.5%，三季度末合同负债 5.1亿元，同比+20.8%，现金流表现稳健。 洞藏系列势能强劲，业绩弹性持续释放。 1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高公司主销的洞 6/9卡位 100-300元大众主力消费价位，充分受益于宴席和聚饮复苏，次高端的洞 16受益于公司主动推广及合肥主流价位升级，呈现出高速增长。 2、洞藏系列品牌势能持续释放，市场流行度和认可度稳步提高，当前洞藏系列渠道利润仍旧高于省内同价位竞品；高地合肥市场延续强势增长，皖北皖南开拓进度顺畅，全省化扩张趋势已成。 3、展望未来，洞藏系列仍处在黄金发展期，洞 9延续高速放量，次高端洞 16放量锋芒初现，洞 20积极培育后有望接棒发力；洞藏放量路径清晰，产品结构升级持续性强，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.77元、 3.43元、 4.19元，对应 PE 分别为 26倍、 21倍、 17倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。

事件： 公司 202 3年前三季度实现收入 267.4亿元，同比+20.8%，归母净利润94.3亿元，同比+32.7%；其中单 Q3实现收入 77.3亿元，同比+13.6%，归母净利润 26.6亿元，同比+27.1%， 单 Q3业绩符合市场预期。 收入符合市场预期， 省外比重环比提升。 1、在三季度宏观经济和消费氛围有序复苏的背景下，公司积极把握双节旺销机遇， 核心单品动销表现亮眼， 三季度收入端实现双位数以上高质量增长，增速符合市场预期。 2、分价位看， 单 Q3中高价酒收入 58.0亿元， 其他酒类收入 19.1亿元， 单 Q3中高价位酒比重环比上半年提升 1.1个百分点至 75.2%；具体来看，预计复兴版以价为先增速较慢，青花 20/25保持平均增速以上， 腰部产品受益于宴席市场火爆实现较快增长，玻汾仍然保持供给紧平衡。 3、分区域看，省内、省外分别实现营收 31.3亿元（+9.1%）、 45.8亿元（+17.1%）， 预计长三角、珠三角等新兴市场实现较快增长。 3、公司单 Q3净减少经销商 7家至 3768家， 预计主要系公司强化经销商优胜劣汰， 支持经销商做优做强，单商平均体量稳步提升。 盈利能力持续提升， 合同负债表现稳健。 公司单 Q3毛利率下降 2.9个百分点至75.0%，主要系产品结构阶段性下沉， 腰部产品占比有所提升。 费用率方面， 单Q3销售费用率下降 5.8个百分点至 10.6%，主要系公司提高费用投放的精准度，以及存在部分费用兑付后置情况， 管理费用率下降 0.6个百分点至 3.8%， 整体费用率下降 6.4个百分点至 14.4%； 此外，单 Q3税金及附加率同比下降 1.0个百分点至 16.0%；综合来看，单 Q3净利率同比提升 3.6个百分点至 34.4%，盈利能力持续增强。 现金流方面， 单 Q3现金收现 65.5亿元，同比-15.9%，三季度末合同负债 51.7亿，同比+9.5%， 合同负债表现较为稳健。 全年目标完成无虞，势能延续复兴在途。 1、 汾酒凭借强大的品牌势能和香型特色， 核心单品在双节旺季动销取得亮眼表现， 且节后渠道库存保持良性， 公司前三季度任务进度完成较好， 预计全年 20%左右的收入增长目标完成无虞。 2、公司新销售管理团队通过完善数字化扫码体系，提高费用投入精准度， 不断强化价格管理， 今年以来青花 20系列批价整体稳中有升，品牌势能持续提升。 3、尽管市场竞争有所加大，公司大单品青花和玻汾动销端均取得较好亮眼， 且库存处在合理水平，渠道利润和市场氛围优于同价位竞品，强劲增长势能得到较好延续， 助力公司实现高质量增长。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 8.66元、 10.86元、 13.53元，对应 PE 分别为 28倍、 22倍、 18倍。汾酒品牌势能稳步释放，省外市场开拓顺利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期

事件：公司 202 3年前三季度实现收入 44.5亿元，同比+18.2%，归母净利润 13.5亿元，同比+12.2%；其中单 Q3实现收入 15.3亿元，同比+4.7%，归母净利润5.0亿元，同比+8.4%， 单 Q3业绩符合市场预期。 省内竞争有所加剧， 收入增速环比放缓。 1、 三季度外部消费环境相对疲软，公司兼系列新产品还处在培育期， 新品贡献的增量较为有限； 叠加古井、迎驾在合肥市场表现强势， 市场竞争加剧， 综合作用下，三季度增速环比有所放缓。 2、分产品，单 Q3高档白酒实现收入 14.7亿，同比+5.8%， 百元价位口子 5年/6年动销顺畅， 中档/低档白酒收入增速同比-22.0%/-24.9%。 3、分区域，单 Q3省内收入 12.2亿元，同比+5.3%， 主要系安徽白酒市场竞争激烈， 公司还处在新品培育和渠道调整期， 省内增速阶段性承压；省外收入 3.0亿元，同比+1.9%，表现较为平稳。 4、 公司前三季度省内净增经销商 8家至 486家，省外经销商净增 53家至 434家，公司积极开拓团购渠道， 充分利用好渠道杠杆资源。 毛利率提升明显，现金流表现稳健。公司单 Q3毛利率同比提升 5.0个百分点至77.8%，预计主要系新品兼系列升级换代带动产品结构优化。 费用率方面， 销售费用率提高 3.3个百分点至 15.4%，管理费用率提高 1.8个百分点至 5.8%。此外，单 Q3税金及附加率同比下降 2.3个百分点至 13.5%；综合作用下，单 Q3净利率同比提高 1.1个百分点至 32.7%，盈利能力稳步提升。现金流方面，单Q3销售收现 14.0亿元，同比+20.3%，三季度末合同负债 3.8亿元，同比-0.4%，现金流表现稳健。 积极培育兼系列新品， 静待改革成效兑现。 1、 今年消费环境复苏缓慢，公司兼系列新品定价较高，消费氛围还需要时间培育， 因此三季度新品动销阶段性承压；此外， 二季度经销商对口子系列老品打款量较大，对于 Q3打款有一定透支，造成三季度收入增速环比放缓。 2、公司正积极推动兼系列招商铺货， 兼系列包装和酒体全面升级， 渠道利润较竞品优势明显， 叠加公司正持续加大对宴席、品鉴会的投入，积极营造新品消费氛围，预计未来伴随着经济复苏和执行落地，兼系列新品有望逐步起势。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.90元、 3.44元、 4.08元，对应动态 PE 分别为 16倍、 14倍、 12倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期。

事件： 公司发布2023年度三季报， 2023年前三季度实现营业总收入 9.4亿元，同比+19.1%， 实现归母净利润 1.1 亿元，同比+6.3%；单三季度实现营业总收入 2.8亿元，同比+43.8%，实现归母净利润 946万元， 同比+1682.3%， 业绩符合市场预期。 省内夯实省外开拓，持续优化渠道结构。 产品结构上： 公司聚焦产品结构升级和核心大单品培育，聚焦 100-200 元价位的人之德，积极抢占竞品份额， 带动省内市场恢复性增长； 甘肃市场聚焦出口型核心大单品，产品结构显著优化。 消费场景上:积极抢占宴席、旅游等消费场景的恢复性增长红利。 区域上:积极开拓省外市场，甘肃、北京公司等省外市场增速高于省内，成长空间持续拓宽。 渠道上:省内积极推进渠道转型，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。 毛利率进一步提升， 经营质量优化显著。 23年单 Q3： 1、 受益产品结构优化，毛利率同比提升 6.6个百分点至 65.5%。 2、公司优化渠道费用投放模式，提升费用投放效率，销售费用率同比下降 7.2个百分点至 28.7%。 3、管理费用率保持平稳，财务费用率受美元汇率影响同比增加 6.3 个百分点至-0.4%，综合费用率同比下降 1.0个百分点至 45.4%。 4、 2023年三季度末合同负债 0.9亿元，同比+57.9%，渠道信心显著增强；经营现金流净额 1.6亿元，同比+5369%， 经营质量提升明显。 深度调整节奏显著， 激励充分动力十足。 公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、 优化激励模式， 深度调整节奏显著： 1、 聚焦天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品， 聚焦人之德核心大单品抢占 150-200 元价位， 发布新产品家之德积极布局 300 元价位， 青海全面导入国之德真年份产品，产品布局带动结构升级明显。 2、 创新“1+3N”营销模式，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型； 聚焦优势资源全力开发晋、陕、豫等省外市场， 积极拓展成长空间。 3、 公司股权激励落地， 授予价格 7.12元， 2023-2025年营收考核目标分别为 11.76 亿元、 13.72 亿元、 15.68 亿元，激励到位，经营势能强劲，看好公司长期成长能力。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.28 元、 0.45 元、 0.60元，对应 PE 分别为 53 倍、 33 倍、 25 倍。 公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业总收入 1053亿元，同比+17.3%，归母净利润 529亿元，同比+19.1%；其中 23单 Q3实现营业总收入343亿元，同比+13.1%，归母净利润 169亿元，同比+15.7%， 业绩整体符合市场预期。 茅台酒与系列酒双轮驱动，直销占比继续提升。 1、 公司上半年发货节奏较快，收入端表现靓丽， 管理层三季度结合外部宏观环境和量价平衡考量， 发货节奏有所控制， 造成单 Q3收入增速环比有所放缓，业绩弹性仍得到较好延续。 2、分产品， 单 Q3茅台酒实现收入 280亿元，同比+14.6%， 预计增量主要来自直营投放增加、非标酒配额提升以及节气酒新品贡献；系列酒实现收入 55.2亿元，同比+11.7%， 单 Q3公司主动控制茅台 1935的发货节奏， 以此实现价格体系稳定， 并保障渠道推力。3、分渠道， 单 Q3直销渠道收入 148亿元，同比+35.3%，批发渠道收入 187亿元，同比+1.5%， 前三季度“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 148.7亿元， 单 Q3直销收入占比同比提升 6.9个百分点， 渠道结构持续优化。 盈利能力继续提升， 现金流保持健康。 单 Q3毛利率同比微降 0.1个百分点至91.5%； 费用率方面，单 Q3销售费用率提升 0.8个百分点至 3.7%，管理费用率下降 0.8个百分点至 5.5%，财务费用率下降 0.2个百分点至-1.3%，整体费用率下降 0.4个百分点至 8.0%。 综合来看，单 Q3公司净利率同比提升 0.8个百分点至 51.0%。此外，单 Q3销售收现 421.8亿元， 同比+21.0%，三季度末合同负债 114.0亿元，同比-3.7%， 环比+55.4%， 公司现金流表现优异， 23Q4业绩稳健增长余力充足。 全年目标完成无虞，长线发展后劲十足。 1、 公司前三季度收入增速达 17%以上，普飞批价一直维持在 2650元及以上高位， 供不应求趋势不变， 公司全年 15%的收入增长目标完成无虞。 2、 公司拥有行业最强品牌力，全系列产品均处在供不应求状态， 较高的渠道利润提供了充足的安全垫， 具有穿越周期的强业绩确定性。 3、 展望未来，公司产品矩阵多点开花， 营销体系改革成效显著， 中长期产能扩建扎实推进，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 58.96元、68.77元、80.14元，对应动态 PE 分别为 28倍、 24倍、 21倍。公司量价齐升确定性高，改革动作持续落地，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏或不及预期。

事件：公司发布 2023年度半年报，23H1实现营业总收入 15.4亿元，同比下降39.2%，实现归母净利润 4.2亿元，同比下降 41.2%；23Q2实现营业总收入 5.8亿元，同比下降 32.0%，实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 38.2%，同比下降 40.0%，业绩低于市场预期。 产品动销有所承压，积极调整环比向好。1、分产品看，23H1酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为 8.5亿元(-42.5%)、 4.4亿元(-31.7%)、0.36亿元(-76.7%)、2.1亿元(-17.2%)。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+20家/+61家/-13家/-50家/+170家，至 221家/384家/76家/530家/563家。3、23H1白酒动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，通过促进终端动销积极应对行业冲击，23Q2较 23Q1营业收入、净利润降幅收窄，战略产品市场价格逐步提升，终端动销环比持续改善。 毛利率略有下降，费用改革持续推进。1、23H1毛利率同比降 1.0个百分点至80.2%，23Q2毛利率同比持平，毛利率环比恢复明显。2、费用方面，销售费用率同比提升 3.9个百分点至 27.4%，管理费用率同比增加 2.1个百分点至4.8%，财务费用率同比下降 3.7个百分点至 4.8%，综合费用率同比增加 2.6个百分点至 28.0%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、报告期末合同负债为 4.5亿元，环比 23Q1末增加 0.8亿元，渠道信心在持续恢复。 不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、公司持续推进渠道改革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、进一步聚焦内参、红坛核心大单品，聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度，积极蓄力长远发展。3、渠道改革初见成效，动销持续向好，库存降至相对合理水平，价盘持续恢复，经营势能显著改善。随着改革的持续推进、市场运作更加良性，公司业绩弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.87元、4.42元、5.52元，对应 PE 分别为 32倍、21倍、17倍。公司持续受益全国化布局和渠道改革红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现营收 113.1亿元，同比+25.6%，归母净利润 27.8亿元，同比+44.9%；单 Q2实现营收 47.3亿元，同比+26.8%，归母净利润 12.1亿元，同比+47.5%；公司 23Q2收入和利润超市场预期。 年份原浆系列引领高增，产品结构升级持续。1、23H1公司紧抓消费复苏和宴席回补的机遇，积极推进市场开拓和份额抢占，核心年份原浆系列高速放量，增长韧性超市场预期。2、分产品，23H1年份原浆系列实现收入 87.6亿元，同比+30.7%，其中销量、吨价分别同比+24.7%、4.8%；受益于古 16、古 20的高速放量，年份原浆毛利率同比上升 0.7个百分点至 85.1%；古井贡酒系列收入 11.1亿元，同比+23.3%；黄鹤楼及其他实现收入 11.1亿元，同比+1.6%。3、分区域，上半年华中大本营市场实现收入 97.8亿元，同比+24.2%，高基数下仍旧快速增长；华北、华南市场分别实现收入 8.2、7.0亿元，分别同比+34.9%、+38.1%，外埠市场延续高速增长。4、公司上半年在华中市场推进经销商优胜劣汰，大商优商占比稳步提升；华北、华南市场分别净增经销商 2家、7家，新兴市场渠道招商扎实推进。 产品结构升级&费用管控精细化，盈利能力大幅提高。1、公司上半年毛利率提升 1.4个百分点至 78.9%，主因为古 16、古 20快速放量，产品结构持续优化。 2、费用率方面，23H1销售费用率下降 1.9个百分点至 26.9%，主要系费用投放更加精准，管理费用率同比下降 1.0个百分点至 5.2%，财务费用率上升 0.4个百分点至-1.1%，整体期间费用率下降 2.6个百分点至 31.3%；得益于毛利率提升和费用投放精细化，上半年净利率同比提升 3.2个百分点至 25.1%，盈利能力大幅提高。3、现金流方面，上半年销售收现 129.7亿元，同比+23.1%； 二季度末公司合同负债 30.3亿元，同比-11.8%，现金流表现稳健。 徽酒龙头势能日盛，业绩弹性持续释放。1、上半年公司紧抓全国消费场景复苏和宴席市场回补的机遇，积极推动氛围培育和市场扩张，顺利实现时间过半、任务过半，达成全年 20.3%左右的增长目标确定性高。2、面对行业竞争，公司坚持高举高打，推动全国化、次高端战略，深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场发展。3、安徽经济强劲，主流价位持续升级，省内龙头地位稳固；省外市场古 16、20氛围渐起，市场扩张稳步推进；总的来看，公司处在高端化和全国化的黄金时期，叠加公司股权激励已经落地，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 8.40元、10.78元、13.71元，对应动态 PE 分别为 33倍、26倍、20倍；公司品牌建设步入收获期，结构升级叠加费用优化，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

事件：公司发布 2023年度半年报，23H1实现营业总收入 22.3亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润 2.2亿元，同比下降-40.2%，实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比增长 23.1%；23Q2 实现营业总收入 12.3 亿元，同比增长 10.0%，实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 18.5%，实现扣非归母净利润 0.96 亿元，同比+14.5%，业绩低于市场预期。 产品结构拐点向上，渠道精耕持续推进。1、23Q2 高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收 6.6 亿元(+22.2%)、3.0 亿元(+12.0%)、2.4 亿元(-3.5%)；23H1 受商务消费、走亲访友等消费场景恢复节奏不同影响，产品结构呈现“前低后高”特征，23Q2高档酒占比同比提升 3.9个百分点至 55.1%，较 23Q1环比提升 12.5个点，产品结构拐点向上显著。2、分区域看，23Q2 河北、山东、安徽、湖南分别实现营收 7.0 亿元(+4.3%)、0.34 亿元(+37.6%)、1.3 亿元(+21.8%)、2.7亿元(+34.2%)，预计武陵酒增速在 34.2%左右，营收占比提升 3.5 个百分点至22.8%。3、经销商方面，河北省增加 211 家至 1699 家，老白干本部深度推进销售体系改革，渠道布局更加精细化。 毛利率逐渐改善，费用优化成效显著。1、23Q1 毛利率同比降 4.8 个百分点，23Q2 毛利率同比提升 2.0 个百分点，毛利率拐点向上。2、费用方面，公司全面实施预算管理，严格成本费用控制，持续推进降本增效，23H1销售费用率同比下降 2.5个百分点至 30.8%，因计提股权激励成本管理费用率同比增加 0.6个百分点至 9.5%，综合费用率同比降 2.4个百分点至 40.2%。3、扣除股权激励相关成本影响后，扣非归母净利润同比增长 34.5%，扣非归母净利率提升 1.8个点至 9.7%，盈利能力持续改善。4、报告期末合同负债 18.7亿元，同比增长 9.8%，较 2022 年末增加 3.8 亿元，合同负债的蓄水池作用进一步强化。 武陵酒放量在即，期待业绩弹性释放。公司深度推进内部机制改革，武陵酱酒开启全国化布局，产品结构持续优化，利润弹性十足：1、公司分设创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，品牌运作更加精细化；渠道管理上，经销商考核更为全面，经销体系持续优化。2、武陵酒开启全国化，新产能放量在即，将有利支撑武陵酒的全国招商布局，武陵酒放量将显著拔高公司的产品结构。3、2022 年公司股权激励计划落地，管理层和股东利益高度一致，治理体系优化效能正待释放，激励到位，发展动力十足，期待公司利润弹性释放。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.71 元、1.00 元、1.32元，对应 PE 分别为 36 倍、26 倍、20 倍，公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布 2023年度半年报，23H1实现营业总收入 59.7亿元，同比+28.5%，实现归母净利润 20.5亿元，同比+26.7%；23Q2实现营业总收入 21.7亿元，同比+30.6%，实现归母净利润 8.0亿元，同比+29.1%，与业绩预告基本一致。 产品结构持续升级，省外市场增速亮眼。23Q2：1、分产品结构看，特 A+类、特 A 类、A 类、B 类、C类+D类+其他类产品分别实现营收 13.9亿元(+26.5%)、6.5亿元(+41.8%)、0.73亿元(+20.6%)、0.24亿元(+11.6%)、0.17亿元(+12.4%)，产品结构持续优化。2、分区域看，淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区、省外分别实现营收 3.7亿元(+26.2%)、5.6亿元(+22.5%)、2.9亿元(+33.2%)、3.8亿元(+37.5%)、2.4亿元(+31.9%)、1.5亿元(+34.7%)、1.7亿元(+40.6%)，淮安、南京等优势市场得到进一步夯实，苏中、苏南等薄弱市场品牌氛围提升显著，省内渗透率持续提升，省外增速亮眼。 毛利率进一步提升，费用投放节奏延续。23Q2：1、公司主营业务毛利率提升3.7个百分点至 72.9%，主要是受益于 V 系动销持续向好、开系基本盘不断夯实，特 A 级及以上产品高增趋势延续，产品结构得到进一步优化。2、全国化布局加速，在央视等国家级媒体上广告投放增加，同时加大了消费者培育和促销费用，销售费用率提升 3.0个百分点至 13.1%，管理费用率保持平稳，整体费用率提升 3.1个百分点至 15.4%，综上影响，销售净利率下降 0.4个百分点至 36.7%。 3、报告期末合同负债为 11.3亿元，同比增加 1.1亿元(+11.0%)。 高端化与全国化并进，全年百亿目标无虞。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，推出国缘六开布局千元价位，品牌高度持续提升；国缘 V3受益省内商务消费升级和 600元价位持续扩容，动销持续向好，高端化路径清晰。2、省内持续精耕，渠道网络建设下沉到乡镇、终端掌控延伸到门店，大本营市场得到进一步夯实；构建国缘 V3长三角一体化运作体系，构建基于 C端思维的营销体系，产品运作更加清晰。3、激励到位，经营势能强劲，顺利实现百亿目标无虞，长期成长动力十足。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.55元、3.16元、3.93元，对应 PE 分别为 23倍、19倍、15倍。公司受益消费升级和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布2023 年中报，上半年实现收入 145.9 亿元，同比+25.1%，归母净利润 70.9亿元，同比+28.2%；其中单 Q2实现收入 69.8亿元，同比+30.5%，归母净利润 33.8 亿元，同比+27.2%，单 Q2 收入和利润超市场预期。 国窖、特曲双轮驱动，23Q2 实现靓丽增长。1、23H1 公司积极把握消费场景恢复、宴席回补的机遇，积极推动市场攻坚和份额争抢，主导的春雷行动成效显著，百城计划稳步推进，国窖、特曲均实现较快放量，带动公司收入实现靓丽增长。2、分产品，上半年中高档酒类收入 129.9 亿，同比+25.2%，其中销量、吨价分别同比增长-3.0%、+29.1%，吨价上行或因公司提高专营公司出厂结算价，叠加内部产品结构升级；23H1预计高度国窖表现稳健，低度国窖增速亮眼，中档老字号特曲、特曲 60高速放量，国窖、老窖双轮驱动格局凸显；其他酒类实现收入 15.2 亿，同比+29.2%，其中销量/吨价分别+51.7%/-14.8%，预计主要系高线光瓶黑盖快速放量。3、23H1 预计西南、华北等大本营市场表现稳健；华东、华中等新兴市场扎实推进渠道招商和产品导入，预计实现较快增长。 毛利率大幅提升，现金流表现稳健。1、23Q2 公司毛利率同比提升 3.3 个百分点至 88.6%，23H1中高档酒/其他酒类毛利率 92.5%/54.4%，同比+2.1/+5.1个百分点，预计主要系中高档酒吨价提升，其他酒类毛利率提升或受益于规模效应。费用率方面，23Q2销售费用率提高 0.9个百分点至 11.1%，管理费用率下降 0.8 个百分点至 4.2%，研发费用率下降 0.3 个百分点，整体费用率与去年同期持平；此外，税金及附加率上升 2.2 个百分点至 9.5%，所得税率上升 2.5 个百分点至 25.7%；综合作用下，23Q2 净利率下降 1.4 个百分点至 48.7%。2、23Q2 公司销售现金回款 95.4 亿元，同比+25.7%，经营活动现金流入 98.0 亿元，同比+24.9%；此外，截至 Q2末公司合同负债为 19.3亿元，同比-17.0%。 强大韧性持续验证，兼具成长性和确定性。1、上半年公司积极作为，开启春雷行动、百城战役等抢占市场份额；在渠道上导入五码关联产品，通过扫码红包激活消费者和终端，并始终保持国窖批价稳定，渠道管理能力进一步提升。2、展望下半年，公司将继续按照“战略聚焦、加快突破、运营升级、全员激活”营销发展主题，有效推进业务标准建设工作，全面推动百城计划有效落地，全力以赴促进销售扩张。3、在优秀管理层带领下，当前高端国窖稳健增长，泸州老窖品牌势能持续释放，黑盖实现高速放量，产品矩阵多点开花，公司兼具成长性和确定性，将延续高质量增长。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 8.87元、10.96元、13.28元，对应 PE 分别为 26 倍、21 倍、17 倍。国窖品牌势能加速释放，股权激励释放经营势能，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现营收 455.1亿元，同比+10.4%，归母净利润 170.4亿元，同比+12.8%；单 Q2实现营收 143.7亿元，同比+5.1%，实现归母净利润 44.9亿元，同比+5.1%；单 Q2收入和利润略低于市场预期。 高端五粮液稳健放量，23H1实现双位数增长。1、分产品，23H1五粮液产品实现收入 351.8亿元，同比+10.0%，其中销量/吨价分别同比+15.8%/-5.0%，其中普五保持稳健增长，39度五粮液增速领先；系列酒实现收入 67.1亿元，同比+2.7%，销量/吨价分别同比+33.7%/-23.2%，系列酒销量端实现恢复性增长。2、分渠道，23H1经销模式实现收入 243.1亿元，同比+7.2%，直销模式实现收入175.8亿元，同比+11.1%，公司积极推进智慧门店 2.0建设，专卖店数量与质量稳中有升，渠道结构不断优化。3、分区域看，23H1占比最大的西部、东部区域增速分别为+9.2%、+11.1%，大本营市场实现稳健增长；中部区域同比+26.9%，增速表现亮眼；南部、北部区域增速分别同比-8.7%/-6.7%，增速阶段性承压。 盈利能力稳中有升，合同负债表现亮眼。23H1公司毛利率小幅下降 0.1个百分点至 76.8%；费用率方面，销售费用率同比下降 0.7个百分点至 9.5%，管理费用率下降 0.1个百分点至 3.9%，财务费用率下降 0.3个百分点至-2.8%，整体费用率下降 1.1个百分点至 10.9%。综上，23H1净利率同比提升 0.7个百分点至39.1%，盈利能力稳中有升。现金流方面，上半年现金销售收现 430.5亿元，同比+37.0%，二季度末合同负债 36.5亿元，同比+94.5%，公司渠道库存良性，渠道打款积极，下半年旺季放量余力充足。 高质量动销稳步推进，竞争优势不断强化。 1、23H1公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进，上半年收入端同比+10.4%，实现双位数以上增长，彰显出较强的增长韧性。2、上半年公司积极开展多种主题营销活动提高品牌影响力，推进文化酒的开发和销售，推进营销体系改革，持续提升消费者开瓶扫码，通过在品牌、产品、渠道等多维度协同发力，不断强化竞争优势。3、年内看，当前公司渠道库存处在合理水平，叠加公司积极备战中秋国庆旺季，23Q3动销有望环比加速，全年双位数增长目标达成度高；中长期看，千元价格带扩容是长期趋势，公司作为千元价位绝对龙头，未来有望持续受益。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 7.88元、9.16元、10.69元，对应动态 PE 分别为 20倍、18倍、15倍。公司是千元价位龙头，中长期量价齐升确定性高，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期

事件：公司发布 2023年度半年报，2023H1实现营业总收入 6.6亿元，同比+11.0%，实现归母净利润 0.97亿元，同比-2.7%；2023Q2实现营业总收入 2.6亿元，同比+53.0%，实现归母净利润 0.19亿元，扭亏为盈，业绩符合市场预期。 省内夯实省外开拓，持续优化渠道结构。1、2023年中高档酒(零售价≥60元/500m)、普通酒(零售价<100元/500m)分别实现营收 4.3亿元（+3.1%）、1.7亿元（+39.5%），产品结构略有承压。2、分区域看，省内实现营收 4.7亿元（+12.7%），省外实现营收 1.8亿元(+11.2%)，省内夯实省外开拓节奏延续。3、分渠道看，渠道经销实现营收 5.3亿元(+9.6%)，厂家直销实现营收 0.7亿元（+13.5%），直销占比进一步提高。 产品结构前低后高，毛利率拐点向上。1、上半年宴席和走亲访友等消费场景率先恢复，商务消费复苏有所滞后，受限于高价位产品动销复苏略有迟滞，23Q1毛利率同比下降 4.5个百分点，23Q2毛利率同比提升 2.0个百分点，上半年毛利率下降 2.8个百分点至 63.0%。2、公司全面启动“C”端战略，营销政策投入向消费端倾斜，并加大资源投放，聚焦于人之德明星产品打造，广告宣传及市场费用增加带动销售费用率提升 1.0个百分点至 19.7%。3、持续推进精兵增效、“开源节流、降本增效”、组织执行力提升等管理工作，管理费用微降叠加规模效应，管理费用率降低 1.3个百分点至 10.6%。23H1公司综合费用率保持平稳至 29.7%。4、综上影响，23Q1销售净利率同比降 6.4个百分点至 19.5%，23Q2销售净利率同比提升 12.6个百分点至 6.4%，盈利能力拐点向上；23H1经营现金流净额 0.65亿元，同比增加 0.63亿元，经营质量提升显著。 深度调整节奏显著，激励充分动力十足。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、优化激励模式，深度调整节奏显著：1、聚焦天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品，积极布局人之德抢占 150-200元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品布局结构升级节奏明显。2、创新“1+3N”营销模式，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型；聚焦优势资源全力开发晋、陕、豫市场，积极拓展成长空间。3、公司推出股权激励计划，授予价格 7.12元，2023-2025年营收考核目标分别为 11.76亿元、13.72亿元、15.68亿元，激励到位，经营势能强劲，看好公司长期成长能力。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.30元、0.49元、0.65元，对应 PE 分别为 46倍、29倍、21倍。公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入190.1亿元，同比+24.0%，归母净利润67.7亿元，同比+35.0%；其中单Q2实现收入63.3亿元，同比+31.8%，归母净利润19.5亿元，同比+49.5%；中报业绩和前期经营情况预告一致。 青花系列引领高增，产品结构持续优化。1、2023年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，持续精耕长江以南核心市场，青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长，带动公司整体实现靓丽增长。2、分产品看，23H1中高价白酒实现收入140.0亿元，其他酒类实现收入48.9亿元，中高价白酒占比较2022年提升1.4个百分点至74.1%，其中青花20延续高速放量，带动青花系列收入占比提高至45%以上，产品结构持续优化。3、分区域看，23H1省内实现收入75.4亿元，同比+33.8%，省内延续快速增长；上半年省外收入113.5亿元，同比+18.3%，预计环山西市场表现双位数以上稳健增长，华东、西北等新兴市场继续高速成长。4、在汾酒复兴和名酒引流的背景下，上半年公司新增经销商138家至3775家，全国可控的终端数量达120万家以上，较2022年新增可控终端8万家以上，渠道和终端掌控力进一步加强。 盈利能力持续提升，现金流保持健康水平。23H1公司毛利率提升0.4个百分点至76.3%，主要系青花系列高增带动结构优化；费用率方面，23H1公司销售费用率下降3.7个百分点至9.0%，主因为汾酒品牌势能释放叠加规模效应；管理费用率同比下降0.3个百分点至3.0%，财务费用率保持稳定，整体费用率下降3.8个百分点至12.2%。在毛利率提升叠加费用投放优化的背景下，23H1净利率提升2.8个百分点至35.7%，盈利能力大幅提升。现金流方面，23H1公司销现回款177.1亿，同比+20.5%；二季度末合同负债57.5亿，同比+18.8%，环比+37.9%，公司6月份提价以来渠道回款积极，下半年稳健增长余力充足。 进度如期达成，增长韧性凸显。1、公司上半年交出靓丽答卷，顺利实现时间过半、任务过半，在下半年经济和消费稳步复苏的背景下，全年20%左右的收入增长目标完成无虞。2、从动销看，汾酒全系列产品呈现出流速快、周转高的特点，青花20渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部产品受益于宴席市场恢复增长明显，玻汾仍然处在供给紧平衡，消费热度有增无减。3、上半年公司加快推动“智慧汾酒”数字化转型工作，有序导入数字化扫码体系，营销费用投放更加精准，价盘管控力实质提高；当前汾酒库存处在良性水平，公司积极备战中秋国庆旺季，三季度有望延续强劲增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为8.53元、10.74元、13.46元，对应PE分别为27倍、21倍、17倍。汾酒品牌势能持续释放，省外市场开拓顺利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现收入 31.4亿元，同比+24.2%，归母净利润 10.6亿元，同比+36.5%，扣非归母净利润 10.3亿，同比+37.7%；其中单 Q2实现收入 12.3亿元，同比+28.6%，归母净利润 3.6亿元，同比+59.0%，扣非归母净利润 3.5亿，同比+67.9%；收入端符合预期，利润端超市场预期。 洞藏放量引领结构升级，省内市场延续强劲成长。1、安徽经济活跃，二季度婚宴、升学宴等宴席场景恢复良好，洞藏系列充分受益，省内延续强劲增长，其中高地合肥市场表现尤为亮眼。2、分产品看，23单 Q2中高档白酒收入 8.6亿，同比+39.6%，主要系洞藏高增贡献，其中洞 9/洞 16表现尤为亮眼，预计 23Q2洞藏占比达 50%左右，产品结构升级持续；普通白酒收入 2.9亿，同比+12.5%，去年同期低基数下实现恢复性增长。3、分区域看，23单 Q2省内实现收入 7.5亿元，同比+39.3%，主要系安徽经济活跃，叠加洞藏品牌势能持续释放，省外市场收入 4.0亿元，同比+19.1%，省外市场实现稳健增长，洞藏占比稳步提升。 此外，报告期内公司省内净增经销商 35家至 726家，省外经销商净增 21家至669家。 结构升级带动毛利率提升，盈利能力大幅提高。23Q2公司毛利率同比提高 7.4个百分点至 70.6%，预计主要系洞藏系列提价，叠加洞 9/16放量带动产品结构优化；费用率方面，23Q2销售费用率小幅上升 0.1个百分点至 12.0%，管理费用率下降 0.9个百分点至 4.0%，整体费用率同比下降 1.1个百分点至 17.4%； 综合作用下，23Q2净利率大幅提高 5.6个百分点至 29.7%，盈利能力持续提升。 现金流方面，23Q2销售收现 13.8亿元，同比+42.5%，二季度末合同负债 5.1亿元，同比+33.5%，现金流表现优异。 洞藏系列势能强劲，业绩弹性持续释放。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高，公司主销的洞 6/9卡位 100-300元大众主力消费价位，充分受益于宴席和聚饮复苏，次高端的洞 16受益于公司主动推广及合肥主流价位升级，呈现出高速增长。 2、洞藏系列品牌势能持续释放，市场流行度和认可度稳步提高，当前洞藏系列渠道利润仍旧高于省内同价位竞品；高地合肥市场延续强势增长，皖北、皖南开拓进度顺畅，全省化扩张趋势已成。3、展望未来，洞藏系列仍处在黄金发展期，洞 9延续高速放量，次高端洞 16放量锋芒初现，洞 20积极培育后有望接棒发力；洞藏放量路径清晰，产品结构升级持续性强，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.77元、3.45元、4.22元，对应 PE 分别为 25倍、20倍、16倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。