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刘景瑜

广发证券

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恒顺醋业 食品饮料行业 2020-04-29 15.45 17.81 -- 23.66 18.54%
21.59 39.74%
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疫情影响餐饮和流通渠道增速,公司收入低于预期。公司 20Q1收入同比增长 0.35%;调味品收入同比增长 1.12%。公司 19年餐饮、家庭(流通+商超)渠道收入占比 15%、85%(家庭渠道中流通占比高于商超),Q1疫情对餐饮和流通渠道负面影响较大。分地区看,公司成熟市场华东大区收入同比增长 4.33%;华中/华南大区收入同比增长2.99%/6.35%;西部/华北大区收同比下滑 12.97%/16.21%,主要源于物流影响。公司扣非归母净利润同比增长 7.97%,明显高于调味品收入增速,主要源于管理费用率下降。公司毛利率同比下降 3.27pct,主要源于运费自销售费用确认至成本、毛利率较低的料酒增速明显高于调味品整体。毛销差(毛利率-销售费用率)同比提升 0.62pct,主要源于市场费用投放减少。公司管理费用率同比下降 1.31pct,预计主要源于内部管控加强以及季度间波动。 公司经营持续改善,预计 公司经营持续改善,预计 20年调味品收入加速增长。公司 2020年调味品收入目标增长 12%,扣非归母净利润目标增长 12%,我们认为收入目标有望超额达成。Q2开始疫情对流通渠道影响已经基本消除,主要在餐饮端体现。恒顺餐饮渠道收入占比相对较小,收入有望快速恢复正常增长。中长期来看,公司新董事长上任,有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。 (1)推动渠道改革,预计 20年公司将持续增加经销商和销售人员数量,加速渠道扩张。 (2)扩充产品线。 (3)持续加强品牌力。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长15.4%/16.5%/16.4%; 归母净利润同比增长 0.2%/13.0%/18.2%;对应 PE 估值 49/43/37倍。 公司历史估值中枢 35-50倍,我们给予公司 20年 55倍 PE 估值,对应合理价值 23元/股,维持买入评级。 风险提示: :食品安全问题;公司渠道改革不达预期。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-28 21.99 -- -- 38.92 26.04%
38.20 73.72%
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公司净利润超预期,主要源于市场费用投放减少。公司20Q1收入同比增长23.65%;调味品收入同比增长36.02%。分品类来看,公司酱油/醋产品收入同比增长26.44%/62.71%,主要系公司聚焦商超渠道、明显受益于疫情影响下家庭消费增加所致。公司20Q1归母净利润同比增长39.33%;扣非归母净利润同比增长53.46%,超市场预期,主要源于市场费用投放减少。20Q1公司毛利率49.18%,同比提升0.92pct,主要源于产品结构提升、买赠促销减少。销售费用率20.55%,同比下降2.12pct,主要源于疫情影响下商超断货,公司市场费用投放减少。管理费用率/研发费用率/财务费用率3.89%/1.47%/-0.44%,同比下降0.18/0.94/0.13pct。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告,2020年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,2020年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)分产品来看,零添加为战略核心,公司将继续投放资源培育消费者。另外公司推出高鲜类产品(鼎鼎鲜、味极鲜、高鲜135和一品鲜)享受行业增长红利,推动产品放量。 盈利预测:预计公司2020-2022年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值48/38/30倍。 公司PE估值中枢50倍,我们给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。
海天味业 食品饮料行业 2020-04-28 106.40 -- -- 119.95 12.73%
142.43 33.86%
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公司预收款大幅增加,渠道推动力加强。公司20Q1收入同比增长7.17%,主要系小规格包装产能不足、发货低于经销商打款所致。公司餐饮/家庭(农贸+商超)/食品加工渠道收入占比60%/30%(15%+15%)/10%,受疫情负面影响较大,预计终端动销同比下滑。公司渠道控制能力强,要求经销商正常完成打款进度,抢占经销商资源、增加渠道推动力——20Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长15.33%;预收款同比增长93.98%。公司20Q1归母净利润同比增长9.17%。净利率同比提升0.52pct,主要源于产品结构升级、广告费用率下降。毛利率同比提升0.04pct,毛利率较高的小规格产品占比提升的情况下,毛利率涨幅不达预期主要系黄豆采购价上涨、运费增加成本所致。公司销售费用率同比下降1.41pct,预计主要系广告和运费下降所致。 公司经营能力强,20年预算指引有望顺利达成。疫情影响情况下,公司2020年收入目标227.76亿元,同比增长15.0%,归母净利润目标63.18亿元,同比增长18.0%,超市场预期,彰显公司管理层信心。公司管理团队能力强,我们预计20年目标有望达成。我们预计20年公司将维持高库存运转方式抢占经销商资源、增加渠道推动力,加速抢占市场份额。20年公司毛利率指引下降,主要源于黄豆采购价上涨。疫情导致大豆进口价格提升,国内黄豆采购价上涨幅度超公司预期,我们认为公司有望在下半年或明年通过提价方式缓解成本压力。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长15.0%/16.9%/15.5%;归母净利润同比增长18.0%/22.1%/20.4%;对应PE估值54/44/37倍。公司历史PE估值中枢55倍,考虑疫情环境下加速抢占市场份额,我们给予20年60倍PE估值,合理价值140.42元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;餐饮回暖速度不达预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-04-23 32.41 36.18 -- 36.96 13.03%
42.00 29.59%
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经销商打款高增长,预收款大幅增加。公司 2020Q1收入同比下滑8.33%,低于市场预期,主要源于产能(疫情防治导致工厂停产 20天以上)和物流限制、发货增速明显低于经销商打款增速。公司 20Q1经销商打款实现高增长: (1)Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 36.03%。 (2)期末预收款较年初增加 1.65亿元。我们预计 20Q1公司终端动销高增长,主要系销售渠道以家庭渠道为主,明显受益于疫情防治期间家庭烹饪增加所致。公司 2020Q1归母净利润同比增长6.67%。20Q1净利率同比提升 4.82pct,主要源于市场费用投放减少。 公司毛利率同比下降 0.55pct,主要源于单位制造费用提升;销售费用率同比下降 4.21pct,主要源于市场费用投放减少。 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司 2020年有望迎业绩拐点。2020年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长 15%左右。 (1)根据公司投资者活动公告,2019年底公司一批商库存 1-1.5个月,轻库存上阵。 (2)持续推动渠道扩张:加强省地级城市新零售和餐饮渠道布局,加强县级市空白市场开发。疫情防治环境下公司实际动销较好,利好招商和新市场开拓。 (3)持续推动品类扩张:2019年公司开始调整品牌扩张战略,重点采用乌江品牌运营泡菜品类。榨菜行业 2020年青菜头收购价格同比小幅上涨,小企业没有能力打价格战,预计行业竞争趋缓,利好龙头。行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年净利率有望提升。 盈利预测:预计2020-2022年公司收入同比增长14.0%/13.3%/12.0%; 归母净利润同比增长 19.0%/15.6%/15.0%;PE 估值 36/32/27倍。公司历史估值 25-40倍,且 2020年有望迎业绩拐点,我们给予公司 2020年 40倍 PE 估值,合理价值 36.5元/股,维持买入评级。 风险提示: :食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。
千禾味业 食品饮料行业 2020-04-22 20.14 -- -- 37.94 34.11%
38.20 89.67%
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公司业绩低于预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。公司19年调味品收入同比增长35.7%;Q4同比增长42.14%。公司收入高增长,主要系增加经销商激励力度且加速扩充经销商数量、推动渠道扩张所致。19年经销商数量1140家,较18年增加292家。分产品来看,公司19年酱油/醋收入同比增长37.2%/23.6%。分区域来看,19年西部大本营收入同比增长13.8%;两大外埠市场东部、北部区域收入同比增长52.7%/48.4%。公司19年扣非归母净利润同比增长17.9%;Q4同比下滑10.6%,低于市场预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。19年公司毛利率同比提升0.5pct,提升幅度不达预期主要源于加大经销商返利和产品买赠促销力度。公司销售费用率同比提升2.5pct,主要源于以下三方面:(1)公司加大品牌宣传力度,且在Q4提前加强市场布局和营销资源储备,导致促销及广告宣传费同比增长50.8%;(2)运杂费同比增长46.3%;(3)职工薪酬同比增长35.4%。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。公司公告20年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,20年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)零添加为战略核心,另外推出高鲜类产品享受行业增长红利。 盈利预测:预计公司20-22年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值46/36/29倍。参考可比公司估值、公司历史估值中枢和业绩增速,给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,上调至买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-04-22 14.85 -- -- 22.75 18.61%
21.59 45.39%
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受益多品类扩张,公司调味品收入稳健增长。公司19年调味品收入同比增长12.6%;Q4同比增长18.8%。分产品来看,19年醋收入同比增长6.0%,量、价增长4.6%、1.3%;料酒收入同比增长26.6%,量、价增长33.5%、-5.2%。醋均价涨幅不达预期、料酒均价下滑主要源于买赠促销加大。其他调味品(酱油、酱菜等)收入同比增长41.1%。分区域来看,华东大本营地区稳定增长,19年收入同比增长11.3%; 两大主力外埠市场华中和华南地区增速领先整体,同比增长16.0%/18.4%。公司19年扣非归母净利润同比增长15.8%;Q4同比增长17.4%。公司19年调味品毛利率同比提升3.2pct,主要源于原材料购买价格下降和制造费用下降。销售费用率同比提升2.1pct,主要源于促销力度加大,19年促销费用同比增长70.3%。 公司经营持续改善,预计20年调味品收入加速增长。公司2020年调味品收入目标增长12%,扣非净利润目标增长12%,我们认为收入目标有望超额达成。公司新董事长上任,有望加强内部管理和激励机制、激发经营活力。(1)推动渠道改革:公司对渠道实行战区制,增加渠道压力。持续完善薪酬考核体系,有望增强渠道积极性。另外,预计20年公司将持续增加经销商和销售人员数量,加速渠道扩张。(2)扩充产品线:稳固醋行业龙头地位,争做料酒行业龙头位置,推动酱类快速发展、打造大单品。(3)持续加强品牌力。 盈利预测:我们预计20-22年公司收入同比增长15.4%/16.5%/16.4%;归母净利润同比增长0.2%(资产处置减少导致非经常性损益下降)/13.0%/18.2%;对应PE估值46/41/35倍。参考公司历史PE估值中枢以及可比公司估值,考虑公司经营改善,我们给予公司20年55倍PE估值,对应合理价值23元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。
海天味业 食品饮料行业 2020-03-27 87.58 -- -- 135.88 28.19%
123.34 40.83%
详细
酱油稳健增长,蚝油持续放量。公司19年收入197.97亿元,同比增长16.2%;归母净利润53.53亿元,同比增长22.6%,业绩符合预期。 (1)19年酱油收入同比增长13.6%,主要源于渠道细化——经销商数量增加999个至5806个。(2)蚝油收入同比增长22.2%,主要源于渠道扩张。(3)调味酱收入同比增长9.5%,品类和渠道调整见效。 (4)醋和料酒等小品类收入同比增长20.4%。19年公司合并净利率27.1%,同比提升1.4pct,主要源于毛销差(毛利率-销售费用率)同比提升1.2pct。19年公司毛利率同比下降1.0pct。销售费用率同比下降2.2pct,主要源于运费、广告费和渠道费下降——19年广告和渠道费用率分别同比下降0.6/0.9pct。19年公司财务费用率同比下降0.6pct。 公司经营能力强,20年预算指引超预期。疫情影响情况下,公司2020年收入目标227.76亿元,同比增长15.0%,归母净利润目标63.18亿元,同比增长18.0%,超市场预期,彰显公司管理层信心。公司管理团队能力强,我们预计20年目标有望达成。我们预计20年公司将采取高库存运转方式增加渠道推动力,加速抢占市场份额:(1)渠道高库存运转有望抢占经销商资源,提升渠道推动力。(2)20年公司毛利率指引下降,我们预计公司将加大买赠促销力度,优惠终端消费者,推动终端销售快速增长。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入227.73/266.33/307.66亿元,同比增长15.0%/16.9%/15.5%;归母净利润63.19/77.13/92.85亿元,同比增长18.0%/22.1%/20.4%;对应PE估值44/36/30倍。公司历史PE估值中枢42-55倍,我们给予20年55倍PE估值,合理价值129元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题;渠道细化不及预期。
中炬高新 综合类 2020-03-19 42.23 -- -- 48.58 14.41%
55.46 31.33%
详细
美味鲜净利润超预期,主要源于毛利率提升和销售费用率下降。2019年公司调味品收入稳增长主要受益于新品类放量和渠道扩张。调味品子公司美味鲜19年收入同比增长16%。 (1)酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他小品类收入分别增长11%/19%/39%/26%。 (2)19年底公司经销商1051家,同比增加22%,稳步推进渠道扩张。 (3)餐饮渠道收入同比增长24%,明显高于家庭渠道11%增速。美味鲜19年归母净利润同比增长28%,超市场预期。19年美味鲜归母净利率同比提升1.46pct,主要源于毛利率提升、销售费用率下降、少数股东损益占整体净利润比重减小。19年美味鲜毛利率40%,同比提升0.36pct,主要源于四季度加强采购管控力度、包材等采购价格下降;销售费用率10%,同比下降0.91pct,主要源于内部调整年、费用投放力度减小。 公司持续扩产增效,调味品收入有望稳定增长。受春节提前和疫情影响,公司Q1收入承压,预计同比持平甚至略下滑。公司内部调整进行顺利,预计20年调味品收入稳定增长,同比增长15%+。 (1)持续加强员工激励力度。 (2)加速增加销售人员和经销商数量,推动渠道扩张。 (3)积极扩充酱油产品线,并推动新品类扩张。20年公司加大费用投放将导致销售费用率提升,但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降,我们预计2020年公司净利率同比有望持平甚至略提升。 中山基地扩产增效,保障五年百亿目标达成。改造完成后,中山厂区净利率有望提升至19.64%,明显高于目前美味鲜17.82%净利率。 盈利预测:预计20-22年调味品归母净利润8.54/10.47/13.14亿元,同比增长17.2%/22.6%/25.4%,给予其20年40倍PE估值(中枢35-45倍),叠加35亿地产市值,对应合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题,公司渠道扩张不达预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-18 29.18 -- -- 34.74 19.05%
36.96 26.66%
详细
公司净利润低于预期,主要源于销售费用率提升。公司19年收入同比增长4%,其中榨菜、泡菜、萝卜收入分别同比增长5%/-14%/1%。2018年底提价叠加增值税红利和产品结构升级,推动19年均价上涨8%。19年销量同比下降4%,主要源于以下两方面原因:(1)传统渠道发展成熟且销售管理失序,销量下滑。(2)18年底公司渠道库存水平偏高,19年渠道去库存,导致公司出货量低于实际销量。19年公司归母净利润同比下降9%,低于市场预期,主要源于销售费用率提升。19年公司归母净利率同比下降4.15pct。19年公司毛利率同比提升2.87pct,主要源于材料成本下降和工资下降。销售费用率同比提升5.79pct,主要源于以下两方面:(1)19年公司开启渠道扩张,推动省地级城市新零售渠道和县级市渠道扩张;(2)加强品牌宣传。19年实际支付销售费用同比增长33%,低于报表确认销售费用45%增速。 轻库存上阵叠加渠道扩张,公司2020年有望迎业绩拐点。疫情防治期间公司动销有望加速增长,产能和物流限制导致公司出货量低于实际销量,预计一季度公司收入个位数增长。20年公司轻库存上阵,叠加渠道和品类扩张,业绩有望迎拐点,预计收入同比增长15%左右。(1)2019年底公司一批商库存1-1.5个月,轻库存上阵。(2)持续推动渠道扩张。(3)持续推动品类扩张。榨菜行业2020年青菜头收购价格同比上涨10%+,公司拥有30万吨原材料窖池抵御原材料上涨风险,且行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降,20年净利率有望提升。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入22.68/25.70/28.79亿元,同比增长14.0%/13.3%/12.0%;归母净利润7.20/8.33/9.57亿元,同比增长19.0%/15.6%/15.0%。给予公司2020年35倍PE估值(中枢25-40倍),合理价值32元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题,公司渠道下沉不及预期。
天味食品 食品饮料行业 2020-03-06 31.92 -- -- 50.45 8.49%
49.75 55.86%
详细
公司净利润低于预期,主要源于毛利率下降和销售费用率提升。公司披露业绩快报,2019年收入同比增长22.26%;Q4收入同比增长19.02%,环比前三季度增速放缓,主要源于猪瘟环境下、香肠腊肉调料收入大幅下滑。2019Q4公司火锅底料和川菜调料维持高增长,主要源于渠道扩张,火锅底料、川菜调料收入分别同比增长29.72%、63.56%。2019Q4公司香肠腊肉调料收入同比下降68.80%,主要受猪瘟影响,居民香肠制作减少。公司2019Q4扣非归母净利率13.93%,同比下降1.92pct,低于预期,预计主要源于毛利率下降和销售费用率提升。2019下半年辣椒、花椒采购价格大幅上涨(成本占比15-20%),根据新浪财经,公司12月提价缓解成本压力,但对Q4贡献较小,预计Q4毛利率下降。公司持续进行省外渠道扩张、加强品牌宣传力度,且可能存在费用确认节奏影响,预计导致销售费用率提升。 受益行业高景气度和渠道扩张,公司收入有望持续高增长。受疫情防治影响,公司2020Q1收入增速放缓,不改全年高增长趋势。根据公司经营数据公告,公司餐饮、家庭(商超+流通)和电商直营渠道收入占比10%、85%、5%,其中商超渠道销售较好;流通渠道目前已基本恢复正常;餐饮渠道负面影响较大。公司有望完善激励机制和管理机制,提升运营水平。受益于行业高景气度和渠道扩张,我们预计未来3年公司收入有望维持25%左右复合增长。公司预计加速渠道扩张、强化品牌宣传,销售费用投放力度有望加大,盈利能力短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入17.27/21.82/28.27亿元,同比增长22.3%/26.3%/29.6%;归母净利润2.97/3.46/4.54亿元,同比增长11.3%/16.5%/31.3%,对应PE估值67/57/44倍。历史PE估值中枢60倍,给予20年60倍估值,合理价值50.4元/股,维持买入评级。 风险提示。行业景气度不达预期;公司渠道扩张不及预期。
中炬高新 综合类 2020-03-03 39.27 -- -- 45.30 14.71%
54.32 38.32%
详细
美味鲜净利润超预期,主要源于毛利率提升和费用率下降。公司披露年度业绩快报,收入同增12.2%。调味品子公司美味鲜19/19Q4收入同增16.0%/19.1%。美味鲜Q4收入环比加速,主要源于以下三方面:(1)18Q4收入基数低;(2)预计公司Q4开启五年百亿计划,渠道推动力加强;(3)20年春节提前,备货发生在12月份。公司19年归母净利润同增18.2%。美味鲜19/19Q4归母净利润同增27.6%/61.7%。 19Q4美味鲜归母净利率同比提升4.4pct,超市场预期,主要源于毛利率提升和费用率下降:(1)19Q4美味鲜毛利率41.2%,同比提升2.0pct,主要源于集团加强采购管控力度,包材、添加剂等原材料采购价格下降;(2)预计19Q4美味鲜销售费用率下降(18Q4销售费用基数高,且预计受费用确认节奏影响)、财务费用率下降(9月份部分债券兑付);(3)预计Q4少数股东利润占比下降趋势延续。 内部调整顺利进行,美味鲜收入有望加速增长。受疫情防治影响,公司一季度收入承压,预计同比持平甚至略下滑,不改全年加速趋势。 公司内部调整进行顺利,预计20年调味品收入同比增长15%+。(1)公司持续加强员工激励力度。(2)预计20年加速增加销售人员和经销商数量,推动渠道扩张。(3)推动新品类扩张。20年公司加大费用投放将导致销售费用率提升,但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降,我们预计20年公司归母净利率同比有望持平甚至略提升。 盈利预测:预计19-21年公司归母净利润同增18.2%/20.8%/31.2%,对应PE估值42/35/26倍。预计19-21年公司调味品收入同比增长16.0%/16.0%/21.0%;归母净利润同比增长27.6%/16.1%/22.2%,对应PE估值36/31/26倍。公司调味品PE估值35-45倍,我们给予其2020年40倍估值,对应公司合理价值47元/股,维持买入评级。 风险提示:公司渠道和产品扩张不及预期,食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-02-27 18.20 -- -- 20.32 11.65%
22.84 25.49%
详细
食醋行业未来5年收入有望复合增长6%+,龙头市占率有望持续提升。根据调味品协会,我国食醋行业18年收入168.3亿元,10-18年复合增长5.7%,量、价复合增长2.5%/3.2%。受益于家庭烹饪向餐饮转化、人口老龄化和产品结构升级,预计未来5年行业量、价复合增长3%、3%+。18年行业CR3为13.5%,恒顺食醋收入11.6亿元,市占率6.9%;第二品牌海天市占率3.6%;第三品牌山西水塔市占率3.0%。日本食醋龙头中酿店市占率51.9%,我国食醋行业集中度提升空间大。 公司渠道能力较差,新管理层上任带来管理改善。公司近三年ROE平均14.6%(海天32.3%),费用率高(24.9%)、总资产周转率低(0.6)导致其ROE低,核心问题是渠道能力较差。1.渠道:激励机制弱,高管年薪25-36万元无持股,销售人员年薪10万元;资源投放力度小,轻视外埠市场。近两年公司渠道力缓慢改善,新管理层上任有望加强渠道激励和资源投放,提升销售能力,加速全国扩张。2.品牌:食醋品牌价值第一名。3.产品:掌握最好的工艺,产品零添加且口感最好。 受益于管理改善,预计未来5年公司调味品收入复合增长15%。13-18年公司调味品收入复合增长10.1%,扣非归母净利润复合增长39.1%。公司新管理层上任,期待内部机制改善和全国扩张加速,我们预计公司未来5年收入有望加速增长。其中醋业务受益渠道扩张和产品结构升级,预计未来5年量、价复合增长10%+、3%+;料酒业务受益渠道扩张,预计未来5年收入复合增长25%左右。 投资建议:我们预计19-21年公司收入18.66/21.78/25.18亿元,同比增长10.2%/16.7%/15.6%;归母净利润3.22/3.49/4.11亿元,同比增长5.6%/8.6%/17.5%,对应PE估值45/41/35倍。我们给予公司2020年45倍PE估值,对应合理价值20.25元/股,维持买入评级。 风险提示:公司渠道扩张不达预期;食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-14 16.70 -- -- 19.02 13.89%
20.99 25.69%
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新管理层肩负政府重托,期待公司内部机制改善。公司1月10日公告杭祝鸿先生当选公司新一届董事会董事长。根据恒顺集团公众号,董事长调整主要系镇江市委市政府欲加强恒顺醋业改革创新、提升其品牌影响力、提高人的素质所致。我们认为此次管理层调整,是行业竞争环境激化和公司发展相对较慢导致的必然结果,提升了镇江市委市政府的危机意识。新董事长上任有望改善公司内部机制,期待进一步深化改革。新董事长具备多年政府工作背景,1997年开始历任镇江市委市政府要职。根据恒顺集团公众号,杭祝鸿董事长上任谈话中提到将向市场和同行学习。我们认为新董事长有望整合多方资源,加强公司内部管理和激励机制、激发经营活力,进一步推动公司深化改革。 期待渠道加速扩张,公司收入有望加速增长。公司渠道扩张节奏较慢、渠道发展不平衡、过度依赖华东市场,期待公司加强渠道管理和布局。渠道和品牌力是食醋企业的核心竞争力,期待公司能够进一步推动渠道体系改革,提升渠道人员数量、素质和激励力度,推动渠道扩张,加强渠道竞争优势。我们预计公司内部机制改善有望在2020年开始体现,推动收入加速增长。另外,由于行业竞争加剧,公司当务之急为抢占市场份额、巩固龙头地位,我们预计2020年公司将加大费用投放保障收入加速增长,2020年净利润短期承压。 盈利预测:预计19-21年公司收入同增10.2%/14.3%/17.0%;扣非净利润2.52/2.67/3.11亿,同增14.8%/5.9%/16.7%,对应PE估值51/48/41倍。公司2019年扣非净利润对应PE估值中枢45-55倍,考虑估值切换,同时2020年公司收入有望开始加速增长,给予扣非净利润对应2020年55倍PE估值,合理价值18.71元/股,维持买入评级。 风险提示:治理方案落地效果不达预期;食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-12-10 27.05 -- -- 27.66 2.26%
31.45 16.27%
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榨菜行业单寡头,行业龙头有望获取50%以上市场份额。1.2018年榨菜行业收入估算70亿元,我们预计未来5年量价复合增长0%/3%。2.行业具备原材料资源占有壁垒。行业原材料青菜头运输困难且产地集中,2018年四川/重庆涪陵区/浙江青菜头产量占比41%/36%/9%,涪陵区产地最优。3.行业单寡头。2018年行业龙头涪陵榨菜收入市占率23.26%;第二品牌鱼泉3.00%。行业龙头目前在成熟市场广州收入市占率50%+,我们预计其长期将获取50%+全国市场份额。 公司具备强定价权,品牌和渠道壁垒有望持续加强。1.公司具备强定价权,10-18年榨菜均价复合增长8.22%。居民收入是公司榨菜价格上涨的锚,我们预计未来5年榨菜终端价将从目前2元/包提升至3元/包,拉动出厂价持续提升。2.公司管理层经营稳健。董事长在公司从事管理19年,将公司打造成行业单寡头。3.拥有行业唯一全国性品牌。4.渠道优势有望持续加强。(1)渠道管理持续加强,19Q1-3销售人员增加120至462人。(2)渠道覆盖率提升,公司覆盖全国省地级城市,且持续加大县级市场开发,竞争对手渠道集中于区域性省地级城市。 公司2020年有望迎业绩拐点,未来5年收入复合增长13%+。1.轻库存上阵叠加渠道扩张显成效,我们预计2020年公司榨菜业务量价同比增长10%/3%,新品类收入同比增长15%+。2020年公司原材料成本有望同比下降20%,保障净利率在费用加大投放情况下实现提升。2.受益省地级市新零售、餐饮渠道扩张和县级市渠道下沉,预计未来5年公司榨菜销量CAGR=8%。3.受益通胀红利和单寡头地位,预计未来5年榨菜均价复合增长5%+。4.公司将打造酱腌菜平台型企业。 盈利预测:预计19-21年EPS为0.79/0.93/1.07元/股,PE估值34/29/25倍。给予其20年38倍PE估值,合理价值35元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,品类扩张和渠道扩张不达预期。
中炬高新 综合类 2019-11-04 44.67 -- -- 48.10 7.68%
48.10 7.68%
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受益品类和渠道扩张,公司调味品收入稳健增长 公司2019前三季度收入35.31亿元,同比增长11.57%。调味品子公司美味鲜2019前三季度收入同比增长14.97%;单三季度同比增长14.30%,符合市场预期。(1)公司酱油业务稳定增长,2019前三季度收入同比增长9.85%。(2)鸡精鸡粉业务维持高增长,2019前三季度收入同比增长19.20%,主要受益于渠道扩张。(3)小品类加速增长,2019前三季度收入同比增长30.83%;单三季度同比增长33.19%。分区域看,公司成熟市场南部区域稳健增长,2019前三季度收入同比增长12.26%。新兴市场中西部区域加速增长,2019前三季度收入同比增长25.95%;单三季度同比增长28.78%。东部/北部区域略放缓。 公司2019前三季度归母净利润5.46亿元,同比增长12.32%。美味鲜2019前三季度归母净利润同比增长19.08%;单三季度同比增长17.53%,高于收入增速,主要源于阳西厨邦公司成本和费用增加、其少数股东损益占公司整体净利润比重减小。美味鲜2019前三季度毛利率39.01%,同比下降0.17pct,主要源于产品结构变化、原材料价格略有上升、降价促销。美味鲜前三季度三大费用率18.12%,同比下降0.03pct;单三季度同比提升0.74pct,主要系公司小幅增加渠道开拓费用、管理人员薪酬提升及激励奖金摊销所致。 内部调整顺利进行,调味品收入有望加速增长 2019是公司的内部调整年,调整进行顺利。公司修订《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,收入贡献导向,且增加激励力度。母公司和美味鲜关键岗位人员持续调整、淘汰。公司今年积极调整产品和渠道布局。我们预计公司未来5年收入有望加速增长。(1)公司积极扩充酱油产品线。受益于产品线扩张和渠道扩张,酱油收入有望加速增长。(2)公司将鸡精鸡粉和蚝油作为第二重点品类,积极推动新品类扩张。 盈利预测 我们预计2019-2021年公司EPS为0.87/1.14/1.36元/股,目前股价对应PE估值50/38/32倍。预计2019-2021年公司调味品业务净利润6.77/8.19/9.95亿元,剔除房地产业务(土地折价70%后约35亿市值)后公司调味品市值为313亿,对应PE估值为46/38/31倍。公司调味品业务PE估值中枢35-45倍,受益机制改善,公司未来5年收入有望加速增长,我们给予其2020年45倍估值,对应合理价值51元/股,维持买入评级。 风险提示:行业景气度下降;行业竞争加剧;公司渠道扩张不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名