“绵柔鼻祖”，坐拥洋河、双沟双名酒品牌，行业深度分销首创者，浓香白酒全国化稀缺品牌。公司底蕴深厚，洋河大曲曾蝉联三届“国家名酒”称号。2003年推出蓝色经典，首创“绵柔型”风格，被誉为“绵柔鼻祖”。2010年收购双沟酒业，实现江苏省“三沟一河”中的两强联合。公司也是业内“深度分销”首创者，面向终端投放资源，依赖快速复制扩张的模式打造新江苏市场模式，向全国化拓展。 次高端空间广阔，600元左右价格带有望成为新兴主流价格带之一。高端白酒大幅提价，给次高端提价打开空间。我们测算2019年次高端价格带收入规模约700亿元，预计未来5年仍能保持年复合20%以上的增速，2024年市场规模或达到1742亿元，约有1000亿元以上扩容空间。当前五粮液已经站到千元价格带，600元-700元的新兴价位段被打开，有望成为新兴的主流价格带之一，M6+抢先占位。 发力渠道改革，优化经销商结构，增厚经销商利润。“深度分销”模式在早期帮助公司快速扩张，但该模式下经销商利润空间受限，推广意愿不足。2019年后公司发力改革提高经销商地位，推出“一商为主，多商配称”新模式，同时优化经销商结构，淘汰不合格经销商。渠道深度改革后经销商利润大幅提升，推广意愿增强。 2020年正式宣布“洋河+双沟”双名酒战略。洋河方面公司有序推进梦之蓝M6+、M3水晶版、天之蓝、海之蓝更新换代，核心产品M6+在次高端600元左右新兴价格带表现优异，已进入放量阶段，M3水晶版终端动销良好。双沟方面，公司提出将“双沟”打造成为公司持续增长的第二极，由董事长亲自主持双沟工作，在生产、营销、财务等方面独立运作。洋河、双沟共同发力，看好公司的成长后劲。 推出股权激励焕发管理层活力。公司现任管理层持股少，7月15日公司发布第一期核心骨干持股计划（草案），张联东、钟雨、刘化霜拟持有份额各占持股计划比例1.00%，激励对象共计不超过5100人，有利于充分激发各层人员的积极性。 投资建议：我们预期洋河股份2021~2023年实现营收244.46/284.42/330.63亿元，实现归母净利润83.01/101.80/124.57亿元，对应EPS5.51/6.76/8.27元，对应PE为32.13/26.20/21.41倍。考虑到次高端空间广阔，且M6+抢先占位600元新兴主流次高端价格带，公司产品未来依次换代，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：次高端行业竞争加剧；新品终端动销表现不及预期；双沟复苏不及预期；实际销量增速不及假设预期

泸州老窖：浓香鼻祖，坚定迈向新百亿。泸州老窖被称为浓香鼻祖，先后五次蝉联全国评酒会。公司2015年开始采取大单品战略，推行品牌专营模式，渠道精细化操作成功将国窖1573打造成百亿大单品。公司营收由2015年的69.00亿元增长至2020年的166.53亿元，CAGR高达19%；归母净利润由14.73亿元增长至60.06亿元，CAGR高达33%，产品结构升级带动盈利能力大幅改善。 千元价位段持续扩容，未来3年市场规模将维持20%+增速。消费升级驱动下，高端白酒过去2年年复合增速为22%左右增长，茅台批价升至3500元，进一步加速了千元价位段的快速扩容。2020年，千元价位段市场规模约680亿元左右，未来有望维持20%+增速（量增13%，价增7%），千元价位段竞争格局优良，国窖已经成功站稳中国第三大高端白酒，成长空间和确定性俱佳。 打造国窖百亿大单品，品牌专营实现渠道精细管控。产品端，打造国窖+特曲双轮驱动。国窖1573占位千元价位段，导入价格双轨制、计划配额制等实现控量挺价，强品牌叠加渠道推力带动国窖1573过去五年营收实现47%复合增速。我们预计未来3年在空白市场的加速渗透下，国窖系列营收CAGR为29%，其中销量贡献17%，吨价贡献10%。次高端价位，特曲老字号经过“休克式疗法”，成功站上300元次高端价位，后续在批价企稳前提下逐步放量，进而实现泸州老窖品牌的伟大复兴。渠道端，独创品牌专营模式，裂变出久泰模式、厂商1+1、子公司模式等，不断缩减渠道层级，实现触达终端。 主动收缩渠道费用，实现顺价后量价齐升可期。价盘管控上，21年老窖通过收缩渠道费用，进而实现国窖顺价销售。老窖或复制五粮液价格管控路径，在顺价后通过配额严格管控，实现批价的良性循环。费用端，老窖的销售费用率仍存较大优化空间：1）渠道结构调整；2）主动减少渠道返利；3）广宣等费用在规模经济下的摊薄。中长期维度看，短期渠道阵痛之后，进一步奠定国窖第三大高端地位，公司长期竞争力提升，实现由渠道驱动转为品牌驱动的关键转变。 高端白酒龙头短期调整后再出发，给予“买入”评级。预计2021~2023年实现营收215.57/265.22/317.24亿元，实现归母净利润76.10/99.75/125.37亿元，对应PE 41.67/31.79/25.29X。考虑到国窖1573全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及公司享受高端白酒增长确定性溢价，给予“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧；渠道改革不及预期；渠道动销不及预期

名副其实华南王，产品结构升级焕新生。珠江啤酒是我国第一瓶纯生啤酒的产商，是当之无愧的“纯生鼻祖”，并在全国范围内享有“北有燕京，南有珠江”的美誉。广东省是我国的啤酒消费大省，珠江啤酒2020年在广东省的市占率高达33%，并在省内实施深度分销加强渠道掌控力。2018~2020年，珠江啤酒扣非归母净利润1.32/3.61/5.23亿元，CAGR 高达148%，主要受益产品结构升级。2020年高端精酿销量同增34%，高档产品销量占比同比提升3pcts。 产品结构升级大风起，珠江河畔百舸争流。我国啤酒市场进入存量竞争，各大啤酒企业由份额优先转向利润优先，行业竞争格局好转。广东啤酒市场呈现“量稳价增”的发展趋势，各大啤酒巨头纷纷布局高端啤酒赛道。与此同时，中高端价位段行业竞争烈度下降，打开了珠江啤酒产品结构升级的空间。珠江啤酒通过推出97黑金纯生、新零度等产品来推动基地市场价格带上移。 基本盘：零度系列“渠道稳定+主动提价”实现占位。零度系列是珠江啤酒主力大单品，2020年销量占比在44%，定位4~5元中端价位段。2020年，公司对4元零度进行换代升级，终端零售价提0.5元，实现省内啤酒价格带的整体上移。产品端，公司对零度系列重新换装，品牌更加年轻化，打造体育定位。渠道端，公司率先在东莞等强势市场进行换代，在保证渠道和终端利润的基础上，预计2021年将扩大升级面。 预计零度系列未来三年实现营收16.73/18.09/19.00亿元， 同比增长11.2%/8.2%/5.1%。 进攻盘：纯生系列切入餐饮赛道，加快高端价位布局。珠江啤酒过去在即饮渠道布局相对薄弱，2020年公司推出新品97黑金纯生，定位10~12元高端价位段，主打餐饮渠道。我们认为未来97黑金纯生将取得成功：1）公司基本盘稳固，为纯生放量提供稳定费投；2）公司在广东采取深度分销，渠道客情稳定，2020年实现7.72万吨销量；3）公司在高端赛道摸索出“人海战术+精耕细作”的打法，预计在提升渠道和终端利润的基础上顺利推进纯生高端化。预计雪堡及纯生系列未来三年实现营收24.79/27.31/29.53亿元，同比增长14.2%/10.2%/8.1%。 华南啤酒龙头开启高端化路径，给予“买入”评级。预计2021~2023年实现营收47.62/51.72/55.08亿元，实现归母净利润 7.15/8.42/9.30亿元。考虑到广东基地市场产品迭代超预期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；动销不及预期；中高端竞争加剧；疫情反复

21Q2营收继续保持高增， 略超市场预期。 公司发布中报预告，预计上半年实现营业收入 17.12亿元左右，同比增长约 137%，实现归母净利润 5.00~5.20亿元，同比增长 170.96%~181.79%。 公司营收和归母净利远超 wind 一致预期，超过我们此前预期。 内参系列加速增长，酒鬼系列回款积极继续高速增长。 内参酒坐享千元价格带扩容红利，保持良好增长势头，二季度省外招商加速，优选有高端酒运作能力的大商， 营收预计环比加速。酒鬼系列产品更迭成功，渠道利润足， 省内外招商顺利，预计下半年继续加大招商力度。 在次高端扩容背景下经销商打款积极，同时在内参引领下，馥郁香氛围不断提升，酒鬼消费基础逐渐形成，终端动销反馈良好。 费用率预计保持平稳，净利率提升明显。 结构优化以及酒鬼系列提价明显持续带动毛利率提升， 21H1销售活动如内参酒价值研讨会、“馥郁荟”等营销活动继续在多地开展，由于收入增幅明显，预计 2021年上半年费用率稳中略降。公司净利率提升明显， 2021年上半年归母净利率约 29.21%~30.38%，去年同期为 25.55%，提升约 3.66到 4.83pct。 品牌势能向上，全国化加速推进。 通过持续的圈层营销活动，酒鬼品牌势能提升明显，馥郁香国标落地进一步提升了馥郁香认可度。在品牌知名度提升的背景下，公司省外经销商网络扩张顺利，预计下半年新招商和补货进一步贡献收入。内参成为未来最有成长潜力的单品之一，酒鬼有望成为次高端价位段又一泛全国化产品，内参和酒鬼双轮驱动下公司增速或迈上新台阶。 投资建议： 预计 21-23年公司营业收入分别为 30.6/41.1/51.8亿元，归母净利润分别为 8.4/12.0/15.7亿元， EPS 分别为 2.6/3.7/4.8元，对应当前股价 PE 为91.8/63.7/48.8， 维持“增持”评级。 风险提示： 省内外竞争加剧，食品安全问题，渠道扩张不及预期

馥郁香领袖品牌，产品品质优良。酒鬼酒作为“湘西名片”，品牌基因优秀，其独特的包装艺术、特有的少数民族文化加上神秘的地域文化奠定了酒鬼酒文化名酒的底蕴。湘西特殊的地理位置和气候、“523”酿造工艺和独特的湘西溶洞洞藏从酿造环境、工艺、储藏多维度保障了酒鬼酒的高品质。在优良的品牌、品质基础上，公司基酒储量超4万吨，目前高端销量仅600吨，未来高端放量有保障。目前公司已经形成了内参、酒鬼、湘泉三大品牌，各品牌定位明确，产品矩阵完善。 中粮入主全面革新，公司发展提速。公司历史上曾经历4任控股股东的更迭，中粮入主后，消除了此前公司管理团队不稳定的制约因素。中粮集团极其重视酒业发展，积极推动中粮酒业混改，力争打造中国综合性酒企巨头，酒鬼酒也被列入中粮集团5大战略品牌。背靠中粮平台，酒鬼酒各项战略稳步落地，品牌潜能不断释放，无惧疫情影响，业绩逐年加速。 内参馥郁香引领产品，打造第四大高端品牌。茅台引领下高端白酒持续扩容，预计未来5年年复合增速15%，而千元价位段增速会更快。内参优势在于先天就具有较高品牌形象，2018年底内参公司的成立解决了机制问题，通过圈层营销紧抓意见领袖，销售口径连续三年翻番，馥郁香国标落地助力品牌势能不断提升，内参作为少有的拥有独立品牌且有一定规模的高端白酒品牌，有望成为未来最有成长潜力的单品之一。 酒鬼省内市占率提升空间大，省外认可度提升加速扩张。高端白酒价格上移，次高端白酒进入新一轮扩容周期，预计未来5年年复合增速20%以上，增量规模超1000亿元。公司近年对酒鬼系列进行梳理，大量缩减SKU，对产品进行升级迭代，渠道进行精耕细作。省内充分发挥区域龙头优势，不断向县级市场下沉带来销量提升。省外内参引领下馥郁香消费氛围逐渐形成，通过“一地一策”方式进行布局，省外开拓进展良好，经销商打款积极，酒鬼系列顺势消费者口味多元化需求，有望成为次高端价位段又一泛全国化产品，增速或迈上新台阶。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计21-23年公司营业收入分别为30.6/41.1/51.8亿元，归母净利润分别为8.4/12.0/15.7亿元，EPS分别为2.6/3.7/4.8元，对应当前股价PE为92.6/64.2/49.2，基于内参高增长潜力，酒鬼系列加速崛起，充分享受全国次高端扩容盛宴，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，食品安全问题，渠道扩张不及预期

能量饮料行业长坡好赛道，“一超多强”格局下国产品牌有望突围。我国能量饮料市场规模已超400亿元，2014-2019年CAGR达15%，为饮料中增长最快的品类。能量饮料具有一定的成瘾性，消费基本盘稳定。预计未来五年，我国能量饮料市场规模预计保持8%左右同比增速，2025年有望扩容至660亿元。我国能力饮料市场目前呈现“一超多强”竞争格局，行业第一红牛，受商标之争影响，市占率已至2020年的55%左右，第2-5名皆为国产品牌，其中东鹏特饮市占率快速提升至15.4%，位列第二，国产品牌有望把握机遇，实现市场份额进一步提高。 东鹏特饮以高性价比开拓瓶装能量饮料市场，与红牛形成差异化竞争。公司构建了以能量饮料为主的产品矩阵，2020年能量饮料业务占比达94%。公司能量饮料主打“东鹏特饮”品牌，成功打造了2-3-4-5元的产品矩阵，满足消费者多价位、多场景需求。东鹏特饮定位中低端，主打高性价比，通过打造PET塑料瓶包装，成功突破了红牛在罐装市场的垄断。其中2017年推出的500m金瓶已成为公司主力大单品，2020年在主营业务中占62.5%。 全国化推进顺利，募投加码产能建设。公司以“东莞模式”推进全国化布局，通过“一元乐享”等活动，培育潜在的年轻消费者，拉动终端动销，并依靠较高的渠道利润加快终端布局，加速全国化扩张。截至2020年末，东鹏饮料已有经销商1600家，覆盖店面超过120万家，广东以外区域在主营业务收入中营收占比达44%。 公司IPO募投项目将进一步加码产能建设，待生产线全部建成达产之后，公司预计新增110万吨产能/年，为全国化扩张打下坚实基础。 对标怪物饮料，东鹏专注能量饮料赛道的差异化之路前景光明。怪物饮料作为海外能量饮料龙头，凭借MonsterEnergy突破红牛在美国能量饮料市场的垄断，并借助可口可乐实现全球扩张。东鹏特饮与MonsterEnergy早期战略有异曲同工之处，对标怪物饮料，东鹏饮料未来前景广阔。 投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营收70.80/94.93/124.36亿元，同比增速分别为42.79%/34.08%/30.99%；实现归母净利润12.19/16.89/22.71亿元，同比增速分别为50.08%/38.61%/34.44%，对应EPS分别为3.05/4.22/5.68元。 基于对公司未来全国化不断推进的良好预期，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：新品表现不及预期；竞争加剧；疫情反复。

休闲卤制品千亿市场赛道广，格局分散待提升。我国休闲食品市场规模达万亿，而休闲卤制品已发展为第四大品类，量大且增速快，2013-2019年市场规模的CAGR达11.5%，市场规模已超千亿。①品类上，休闲卤制品以肉制品为主，其中鸭肉成为休闲卤制品中最好的赛道，品类扩充成趋势；②渠道上，仍以线下为主，其中2020年品牌连锁渠道占比有望提升至28%，线上端和外卖端进一步拓宽销售渠道，新零售带来线上线下全渠道融合加深；③竞争格局上，休闲卤制品行业格局十分分散，作坊式仍为主要经营模式，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味2018年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。伴随行业品牌化率不断提升、区域品牌逐渐走向全国，行业集中度有望进一步提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间。 多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁垒。我们将绝味与竞争对手周黑鸭、煌上煌进行全方位比较，认为绝味作为行业龙头，其核心壁垒主要有以下三点：①多品类：公司通过“品种+包装+口味”三维发力拓品类，如今已研发出近200个休闲卤制品种的丰富产品组合，口味系列丰富程度居于行业前列；②广覆盖：广铺门店与生产基地优势明显，并形成良性循环。一方面，公司“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”，通过超1.2万家门店形成大陆31个省市区域及港澳市场的全覆盖，并已拓展新加坡等海外市场业务，门店的数量和覆盖区域都要远超于竞争对手；另一方面，公司休闲卤制食品采取自主生产模式，依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度遥遥领先，并搭配冷链配送网络打造“冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，全国拓展优势明显，在地区收入占比上最为均衡。③强管理：公司通过员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力；通过全方位、强有力的加盟商管理体系，与3000多个加盟商形成合作伙伴关系，建立了深厚的连锁经营护城河；通过信息化管理平台建设，以数据驱动业务运行，实现人效与供应链效率提高。 挖潜增效内拓主业空间，蓄力美食生态外延业务边界。我们认为公司未来的成长，来自于内生和外延增长的双驱动。①主业内生增长驱动：一方面开店加速，公司2020年逆势净增1445家门店；开店策略也从跑马圈地的粗放式开店向深度覆盖的精细式布局转变，积极布局高势能门店，在一二线城市进行加密。同时公司产品大众化定位及投资小回报快的加盟模式具备渠道下沉优势，向低线城市发展潜力足。我们测算中性假设下，公司在全国（不含港澳台）饱和门店数看向2.3万家，未来拓店空间仍大。另一方面公司有望通过产品创新+外卖增量+门店升级+“开好店”等复合型手段，实现单店营收提升可持续。②蓄力美食生态外延增长驱动：公司目光长远，以绝味鸭脖为主城，被投企业为护城河，通过投资打造“美食生态圈”实现互相赋能，探索“第二、第三增长曲线”。 投资建议：预计公司2021-2023年营业总收入分别为66.73/80.26/95.47亿元，分别同比增长26.5%/20.3%/19.0%；考虑到公司股权激励计划费用摊销以及2020年疫情下的低基数，预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01/13.04/16.22亿元，分别同比增长42.8%/30.2%/24.4%；EPS分别为1.65/2.14/2.66元，对应PE分别为47/36/29倍。公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位，主业将充分受益于行业高景气度而获得长足发展。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复；宏观经济下行；门店拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全问题等。

郎酒股份聚焦青花郎，全新定位“赤水河左岸，庄园酱酒”。郎酒两次上榜全国评酒会，具备名酒基因。郎酒位于高端酱酒核心产区，目前拥有 1.8万吨优质酱酒产能，2023年扩容至 5万吨。老酒储量方面，公司目前拥有 13万吨储量，青花郎7年以上基酒 5000吨。2017年，公司握准时机启动青花郎战略，提前抢占千元价位段，青花郎快速放量，成为高端酱酒第二大玩家。2021年郎酒战略再次升级，聚焦青花郎，庄园酱酒与世界对话。 酱酒行业扩容式增长，高端次高端双驱动。“茅台热”引领“酱酒热”，酱酒以 8%的产能，实现 26%的营收，贡献 40%的利润。未来 5年，酱酒行业在消费者、渠道、资本的三重推动下，我们保守估计市场规模有望由 1350亿元跃升至 2800亿元，年复合增速约 16%。其中高端酱酒品类迎合白酒行业“高端化”、“酱酒热”趋势，预计高端酱酒赛道（不含茅台酒）有望实现 30%以上的复合增速。 聚焦青花郎大单品，控量提价拔高品牌价值。郎酒顺利完成产品迭代后，握准“酱酒热”时机开始聚焦渠道改革。一方面，郎酒打造“郎酒庄园”，通过“引进来”与“走出去”大力开拓企业团购渠道，深度绑定高端消费人群。另外一方面，公司秉持“扶好商，树大商”战略，实施计划配额制&价格双轨制提升经销权含金量。 公司战略升级，深度聚焦青花郎，品牌、渠道、产品三手抓，通过控量挺价，实现青花郎批价的螺旋式提升，拔高品牌价值高度，目前青花郎也成功实现顺价销售。 未来展望：为什么青花郎高端化战略能成功？郎酒能率先实现高端酱酒全国化，基于以下原因：1）具备名酒基因，郎酒是除茅台外唯一两次入围全国品酒会、获得名酒称号的酱酒品牌。2）成功打造青花郎大单品，深度聚焦打造核心大单品是全国化的主要路径。3）具备全国化的营销经验。4）川渝地区基本盘稳定。5）把握“酱酒热”本轮景气度，率先渠道变革，实现顺价销售，为以后的渠道库存管控打下坚实基础。6）具有庞大的酱酒产能和老酒储量，未来业绩放量可期。 “庄园酱酒”重新启航。我们预计公司 2020~2022年实现营收 102.0/132.7/166.3亿元，实现净利润 31.1/42.2/57.4亿元。结合绝对估值和相对估值结果，考虑到高端酱酒的稀缺性和增长的确定性，我们给予郎酒股份 2021年 40-45倍 PE，合理市值区间为 1688-1899亿元。 风险提示： 酱酒竞争恶化；提价不及预期；食品安全风险；疫情加剧风险。