公司率先将膳食营养补充剂引入非直销领域，打造品牌成长为行业龙头。汤臣倍健 2002年正式进军国内膳食营养补充剂市场，在国内率先将膳食营养补充剂引入非直销领域并取得先发优势，在药店渠道形成壁垒。且公司通过全球优质原材料进口保障产品品质，通过姚明代言、线上线下多维度推广成功塑造品牌，2020年在中国维生素与膳食营养补充剂领域市占率第一，达到 10.3%。 中国 VDS 行业政策监管调整到位，预期未来严监管成为常态，行业保持稳健增长，市场集中度有提升空间。行业监管从宽松粗放走向全面严格，准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变，对“夸大宣传”等乱象进行严监管，执法力度显著提升，行业经营得到规范。对比美国、澳洲、韩国，行业监管趋严环境下我国 VDS行业集中度有进一步提升空间。中国 VDS 行业仍处发展中期，2021年市场规模近 2200亿元，人均消费量 23.4美元，对标日本、韩国仍有 5-6倍成长空间，多项需求因素拉动 VDS 行业成长，根据欧睿数据，预期 2026年 VDS 行业市场规模将接近 3000亿元，2021-2026年 CAGR 为 6.57%。 渠道结构上直销份额下降、药店渠道企稳、电商渠道仍在高速增长。分渠道来看，监管政策对直销渠道产生冲击最大，受权健事件影响直销份额大幅萎缩；受跨境电商和消费习惯转变影响，电商渠道高速成长；药店渠道在医保卡政策调整及疫情影响下占比有所下降。2021年中国维生素和膳食营养补充剂渠道结构为电商40.6%、直销 29.6%、药店 20.1%，预期电商未来仍为主要增长渠道，药店渠道份额长期有望保持稳定。 公司大单品战略出击，积极布局细分高潜赛道，有望多点开花。公司 2017年提出大单品战略，通过健力多的成功范例积累经验，进一步提出“大单品+形象产品+明星产品”产品矩阵聚焦资源投放，提升费投效率。我们认为 Life-space 具有成功基因，产品功效显著，适用人群广泛，成长可期。且舒百宁、健安适等多款产品定位多个细分高需求赛道，均在逐步培育推广中，未来有望多点开花。 药店、电商双渠道龙头，药店渠道地位稳固，启动销售变革助力终端动销，电商渠道份额有待提升。在渠道端，公司率先进入药店渠道，终端网点广覆盖，且蓝帽子储备充足，龙头地位稳固。2020年公司启动经销商裂变，建立主业、健力多、Life-space 三个独立的经销商体系，促进多元产品线共同发展。2021H2公司启动销售变革，规范促销力度及赠品制度，保障渠道利润空间，并搭建千人营养天团助力终端动销，2022年公司药店渠道有望迎来拐点。随着电商渠道崛起，公司启动电商品牌化战略大力发展线上渠道，境内主营业务收入中线上营收占比从 2018年的 20.5%提升至 2020年的 28.8%，据第三方数据，2020年汤臣倍健品牌在天猫VDS 类目、京东医药保健行业中市场份额均位列第一。公司增资麦优提升电商运营能力，在电商渠道单独设立研发团队加速产品研发推新，未来电商份额有待进一步提升。 投资建议：我们预期 2021-2023年公司实现营业收入 72.42/87.71/107.03亿元，同比增长 18.8%/21.1%/22.0%；实现归母净利润 17.98/22.12/27.01亿元，同比增长 17.9%/23.0%/22.1%；预期 EPS 分别为 1.06元/1.30元/1.59元，对应 PE 为25.4/20.6/16.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险

事件：公司发布2021年度业绩预增公告，预计2021年度公司实现营收63-65亿元，同比增长23-27%；归母净利润预计19-21亿元，同比增长21%-34%；扣非归母净利润预计19-21亿元，同比增长22%-35%。21Q4单季度预计实现营收9.7-11.7亿元，同比增长4%到26%；归母净利润预计2.0-4.0亿元，同比变动-21%到58%；扣非归母净利润预计2.0-4.0亿元，同比变动-23%到56%。 营收和归母净利润表现良好，产品结构进一步优化。2021年公司营收中值为64亿元，归母净利润中值为20亿元。此前公司营收目标为59亿元，争取66亿元，净利润目标为18亿元，争取19亿元，此次业绩预告公布的营收中值接近年初制定的争取目标，净利润中值超出争取目标。根据营收和归母净利率中值测算，2021年净利率约为31.25%，较2020年提升0.64pct。产品结构方面，“特A+类”产品（指含税出厂指导价300元以上产品）继续保持高于整体增速增长，同比增长超35%，营收占比达到65%左右，较2020年占比提高约5%，产品结构提升明显。 建组建V99联盟体继续致力高端化，省外突破多措并举。2021经销商大会上，今世缘宣布成立V99联盟体，从省内外重点市场V系经销主体中优选合作伙伴，原则上省内一个地级市选择1-3名成员，上限为99家，首批成员单位共有38家经销客户，V系将会是公司未来增长的新引擎，组建V99联盟体是公司继成立V9事业部后高端化方面又一重要举措。省外市场方面公司在面上主推国缘开系，局部高地布局V9，今世缘品牌协同互补；区域上以周边化和板块化为战略方向，推进“百城突破工程”，攻坚10个准亿元省级板块，积聚局部优势。公司规划2025年省外提升至20亿元左右收入，省外市场对公司整体营收贡献势必将会提升。 投资建议：公司2022年开门红回款良好，渠道库存良性。预计21-23年公司营业收入分别为64.87/79.69/95.55亿元，同比增速为26.66%/22.84%/19.91%，归母净利润分别为19.73/24.83/30.11亿元，同比增速为25.89%/25.87%/21.28%，EPS分别为1.57/1.98/2.40元，现价对应21-23年PE为32.71X/25.99X/21.43X。我们认为公司充分受益于江苏省内主流价格带升级，省内省外拓展均有空间，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

事件：2021年 12月 26日，酒鬼酒举行“2021年酒鬼酒馥郁大会——全国合作伙伴年会”，会上，公司管理层总结了全年成果，并对明年营销工作做了部署。 坚持以“文化酒鬼”为价值核心，塑造更强大的“馥郁”声量。馥郁大会上，酒鬼酒与李可染画院正式签约合作，与万里走单骑联名产品文创殷墟版正式发布。截至目前，酒鬼酒全年已经开展内参研讨会 11场，参会人数 6150人，内参品推会64场，共计 10500人次，酒鬼酒·馥郁荟 17场，参会人数 6850人，酒鬼酒·馥约 326场，参会人数 1630人。酒鬼酒有深厚的文化底蕴，上世纪末就以“中国文化名酒”而独步中国酒林，目前的营销活动继续深度挖掘文化内涵，本质上是以活动为载体，培育高端核心意见领袖，通过以点带面的方式影响消费者，在完成了意见领袖的引领后进一步通过渠道完成产品放量。 内部不断完善管理机制，激发团队新活力。中粮入主后带来管理的稳定性和确定性，相较 2020年，2021年费用核销周期缩短了 44%，人均产出提升了 27%，内部形成了敢于奋斗的牛团精神。近几年酒鬼酒发展提速明显，规模扩大后对内部的管理水平也提出了更高的要求，公司将提升管理效率作为下一阶段着重改进的内容之一，服务效率的提高将进一步提升市场反应速度和客户满意度。 外部落实优商计划，厂商携手深入推进全国化。2021年酒鬼酒 1000万级别大商增长 24家，500万以上优商增加 125家；核心终端数量同比提升 233%，门店年周转次数同比提升 93%，门店单店产出 10万+。公司高度重视经销商利益，内参销售公司的成立激发经销商销售动力，对酒鬼系列的精细化管控提升经销商利润水平。酒鬼酒全国化过程中需要充分借助经销商力量，公司对全国市场也有非常清晰的规划：做强以湖南、河北、河南、山东为代表的基地市场，突破以北京、上海、广东等为代表的高地市场，从而实现深度全国化。 投资建议：内参酒鬼双轮驱动，湘酒龙头全国势能崛起，维持“增持”评级。2022年预计公司仍将通过内参引领品牌势能，聚焦酒鬼系列大单品实现次高端占位。 预计 21-23年公司实现营收 34.19/45.83/57.67亿元，归母净利润分别为9.39/13.63/17.83亿元，EPS 分别为 2.89/4.19/5.49元，对应当前 PE 为 74.18/51.14/39.07X，维持“增持”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，食品安全问题，渠道扩张不及预期

事件：2021年 12月 29日，今世缘举行以“聚焦高质量 聚力新跨越”为主题的2022今世缘发展大会，公司管理层出席大会并发表讲话。 “四大战役”全面打响，新市场形势下仍将深入推进。2021年今世缘营销体系以全面打响“四大战役”为工作方向，产品结构持续改善，前三季度超 A 类国缘 V系同比增长 120.0%，V 系在国缘品牌占比提高至 10.7%；国缘四开换代成功，以开系为主体的特 A+类同比增长 31.1%；今世缘品牌战略新品 D20/30同比增长235%。2022年在新的市场环境下公司仍将全力争取营销“四大战役”取得更好成效。1）V 系攻坚要坚定不移：以事件营销提升品牌认知度，清晰传递国缘 V9代表品项，简化顾客选择，聚焦 V9至尊版推广。2）开系提升要提质扩面：优化终端利益分配体系，确保控盘分利落地，以“分品提升，分区精耕”为导向，终端扁平化建设。3）今世缘激活要彰显特色：做喜庆特色，深化喜庆联盟体模式构建，规划典藏老品迭代，整合 BC 类产品数量。4）省外突破要多措并举：在面上主推国缘开系，局部高地布局 V9，今世缘品牌协同互补。区域上以周边化和板块化为战略方向，推进“百城突破工程”，攻坚 10个准亿元省级板块，积聚局部优势。 发起组建 V99联盟体，优选经销商致力高端化。大会上，今世缘宣布成立 V99联盟体，从省内外重点市场 V 系经销主体中优选合作伙伴，原则上省内一个地级市选择 1-3名成员，上限为 99家，成员单位可以享受参与 V 系营销策略制定、公司领导一对一指导、各类培训等支持，首批成员单位共有 38家经销客户。我们认为，虽然目前 V9在营收中占比较低，但可以预见的是，V 系将会是公司未来增长的新引擎，组建 V99联盟体是公司继成立 V9事业部后高端化方面又一重要举措。 投资建议：预计 21-23年公司营业收入分别为 64.87/79.69/95.55亿元，同比增速为 26.66%/22.84%/19.91%，归母净利润分别为 19.73/24.83/30.11亿元，同比增速为 25.89%/25.87%/21.28%，EPS 分别为 1.57/1.98/2.40元，现价对应 21-23年 PE 为35.09X/27.88X/22.99X。我们认为公司充分受益于江苏省内主流价格带升级，省内省外拓展均有空间，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

速冻食品行业空间广阔，市场将加速集中。中国速冻食品市场处于高速发展期，B 端渗透率在餐饮降本增效需求下持续提升， 疫情下C 端需求快速上升，未来B端C 端将共同驱动行业扩容。我们预期2025/2030年速冻食品市场规模将达到2043/2919亿元，对应2019-2025CAGR/2019-2030CAGR 为8.17%/7.82%。中国市场除传统面米外其他细分赛道集中度尚低，我们认为龙头公司在成本、渠道、产能多方面优势显著，中小企业生存空间受到挤压，市场份额将向龙头集中。 公司成本、渠道壁垒深厚，疫情下把握C 端发展机遇，BC 兼顾，未来将通过持续打造大单品、拓展渠道驱动成长。公司是速冻火锅料的绝对龙头，在速冻面米中的新兴面点领域行业领先。我们认为公司的核心竞争力在于： （1）经验丰富、决策高效的优质管理团队。 （2）成本优势：规模效应、产能全国化布局下公司成本优势显著，产品定位“高质中高价”，利于渠道扩张。 （3）渠道壁垒：培育了大量优质、高粘性的经销商队伍。 （4）产能布局：前瞻性布局产能支持未来扩张。我们认为未来公司产品上将持续推新、打造大单品，驱动成长；渠道上公司把握疫情下C 端发展机遇，加大C 端渠道的开发力度，未来将BC 兼顾，多渠道发展。 预制菜肴万亿蓝海，公司致力于打造大单品，渠道快速裂变，未来拟三路并进，打造第三成长曲线。我们预期2025/2030年预制菜肴市场规模达到7301/13236亿元，万亿蓝海市场吸引众多企业积极布局。公司当前预制菜肴业务采取安井+冻品先生轻重资产相结合的模式，安井原有渠道壁垒深厚，裂变助力冻品先生初期扩张，同时冻品先生以快手菜专柜模式快速起量，打造大单品。当前公司菜肴业务仍处于产品、渠道培育阶段，未来将代工+自产+收购三路并进，抢占龙头地位。 产能全国化布局，前瞻扩张支撑公司拓展市场份额。公司产量从2013年的16.26万吨增长至2020年的60.58万吨，在“销地产”模式下生产基地布局从沿海向内陆延伸，实现全国化布局。根据公司目前扩建、新建计划，2027年公司产能预计将达到174.25万吨，2020-2027CAGR 达到17.07%，有力支撑公司高速成长。 投资建议：我们预期21/22/23年公司实现营业收入91.98/118.58/150.03亿元，同比增长32.1%/28.9%/26.5%；实现归母净利润7.14/9.88/13.45亿元，同比增长18.2%/38.5%/36.1%；预期EPS 为2.92元/4.04元/5.50元，对应PE 为63.7/46.0/33.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格持续上涨；食品安全问题

事件：重庆啤酒发布公告，计划于广东佛山投资不低于10.3亿元，拟建设50万千升啤酒设计产能，预计2024年投产。 公司拟投新投50。万千升产能，填补华南产能缺口。过去重庆啤酒的主销区域集中在西南以及华南区域，随着乌苏啤酒的全国爆红，产能不足以及产能区域不平衡问题越发凸显。从产能利用率来看，根据2020年报披露，公司2020年产能利用率（实际销量/设计产能）在87%左右，远高于行业内其他啤酒企业，因此产能瓶颈成为短期限制公司发展的问题之一。目前江苏盐城13万千升产能顺利投产，极大地缓解了华东区域产能瓶颈，大幅降低了此前公司远距离运输成本。此次公司拟在佛山建设50万千升产能，将大幅增强公司在华南区域的影响力。从成本节约来看，过去华东和华南乌苏啤酒的长距离调配，给公司的供应链管理和运费成本管控带来一定压力，预计公司后续在运费方面仍有一定的优化空间。从公司战略发展来看，此次扩产将大幅提升公司第二啤酒阵营领头羊地位，2024年公司的设计产能达到340万吨左右，在维持最优产能利用率的假定下，本次扩产将带动设计产能提升17%左右。 现疆外乌苏提价进展良好，远期销量或实现150~180万吨。从提价情况来看，乌苏啤酒Q3在疆内提价6元/件，通过换装和提价的方式来遏制疆内外的流货。疆外乌苏在终端供价调控背景下亦有望进一步提升出厂价。从成本管控来看，重庆啤酒在享受规模效应的同时，通过嘉士伯全球采购系统以及内部出色的供应链管控，预计2022年成本端影响在3~4pcts，优于同行。从销量规划来看，21Q1-Q3乌苏实现销量73万吨左右，Q4乌苏重心控价，重啤冲量，预计全年乌苏销量或控制在85万吨左右。短期来看，在大城市计划的持续推进下，预计乌苏2022年有望实现115-120万吨。中长期来看，乌苏啤酒区域扩张和渠道精细化运作之下，我们预计2023~2024年有望实现销量150-180万吨。 产能扩张打开增长瓶颈，借助乌苏实现全国渠道铺设，重啤具备多价格带组合操作空间。从价格带来看，公司近2~3年受益于乌苏啤酒的全国爆红，在10元价位段实现较大的突破，1664在超高端频频发声，但在6~8元主力价位段偏居一隅，相对不足。从行业来看，6~8元价位占据啤酒最大份额，未来公司在乌苏铺货下实现渠道搭建，未来将通过产品组合营销进一步提升市场份额，比如公司已通过推出重庆啤酒V系列来进攻贵州市场，提升外区市场份额，总体上达到高档领航，主流冲量的效果，形成主流-高档相互协同的发展态势。 公司成本管控领先，充分受益高端啤酒扩容红利，维持“买入”评级。考虑到公司产品结构升级/成本节约/提价的超预期，我们预计2021~2023年实现营收137.44/162.16/186.23亿元，同比增长25.6%/18.0%/14.8%；实现归母净利润12.50/15.50/18.60亿元，同比增长16.0%/24.1%/20.0%；对应PE63.2/50.9/42.4X。 风险提示：疫情冲击；乌苏渠道推广不及预期；高端啤酒竞争加剧。

事件：燕京啤酒发布三季报，前三季度实现营收103.86亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润5.63亿元，同比增长16.98%。单三季度公司实现营收40.69亿元，同比下滑5.38%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长29.48%。 业绩符合预期，毛利率提升超预期。单Q3来看，燕京啤酒营收同比下滑5.38%，主要受到南方疫情冲击和北方雨水天气影响。从量价拆分来看，前三季度营收增速5.28%，整体销量小个位数下滑，预计吨价实现接近10%增长，主要受益于产品结构升级以及部分产品/部分市场提价。单Q3来看，公司上半年销量下滑双位数，预计Q3销量有一定回补，全年销量或与上年持平。从毛利率来看，燕京啤酒单Q3毛利率同比提升3pcts至45.4%，环比略有提升。Q3啤酒成本压力环比加大，公司毛利率环比提升，预计燕京U8、白啤V10等高档产品占比提升。从管理效率上来看，过去燕京啤酒盈利能力主要受限于产能利用率以及人效，预计到2021年底公司人员将会有一定程度优化，进而带来组织效率提升。从产能优化来看，公司后期或继续推进冗余产能的淘汰，短期或通过区域间的产能调配来缓解生产成本压力。 。成本压力或进一步加大，公司或在基地市场采取提价。2021年公司成本相对可控，主要受益于前期的原材料储备。后续公司或在北京/广西等基地市场主动提价来缓解原材料压力，同时全力打造燕京U8大单品来实现产品结构升级，变相缓解成本压力。从行业来看，华润/青啤/百威/重啤相继宣布提价，后续Q4或打开集体性提价窗口。 冬奥会提升燕京品牌势能，布局精酿强化消费者培育。2022年北京冬奥会的召开预计将在很大程度上提升燕京啤酒品牌美誉度，公司新设北京狮王商业公司来布局精酿门店，借势进行品牌宣传与产品形象推介。中长期来看，燕京啤酒作为民族啤酒企业或在关厂提效、运营效率提升实现业绩的持续回升。 燕京啤酒经营管理效率边际改善，维持“增持”评级。Q3毛利率超预期，预计2021~2023年公司实现营收126.6/140.8/154.2亿元，同增15.9%/11.2%/9.5%；实现归母净利润至2.27/2.49/2.63亿元，同增15.3%.9.7%/5.7%，对应PE85.8/78.3/74.0X。考虑到公司关厂提效或超预期，维持“增持”评级。 风险提示：燕京U8推广不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收16.28亿元，同比增长13.48%；归母净利润0.77亿元，同比下降59.00%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降82.12%。21Q3单季度公司实现营收5.64亿元，同比增长15.30%；归母净利润0.29亿元，同比下降51.03%；扣非归母净利润0.07亿元，同比下降82.75%。 21Q3收入增速环比转正，产品、渠道结构优化推动公司拐点向上。公司21Q1/21Q2/21Q3收入增速分别为+27.45%/-1.86%/+15.30%，Q3增速转正，环比二季度有显著改善，但增速仍有所放缓，主要原因为：（1）去年同期高基数；（2）9月中下旬公司部分产能因限电原因未能及时供货，影响了部分货品销售；（3）商超是公司的核心渠道，渠道碎片化下商超人流量下滑仍对公司造成影响。 2021年2季度起公司持续推动业务转型变革，产品上聚焦深海零食、辣卤、薯片等核心品类，2021年推出鳕鱼豆腐、鳕鱼肠等新品，在经过一段孵化期后规模效应开始显现；渠道上推动全渠道建设，改变过去依赖单一商超渠道的结构。我们认为公司在产品、渠道等方面的调整优化将逐步在业绩中兑现，Q2公司投入大量转型费用导致业绩承压，Q3归母净利润扭亏为盈，预期公司经营迎来拐点向上。 但成本端承压，转型期费投提升，但Q3销售费用趋于合理化。21Q3公司毛利率为38.47%，同比-5.37pct，我们预期毛利率下滑的主要原因为大豆油、黄豆等原材料涨幅较大，且新渠道、新产品投放初期市场费用投入较高。21Q3公司销售费用率/管理费用率分别为28.35%/5.95%，同比分别+3.59pct/+1.10pct，销售费用率同比提升主要是由于公司加大市场拓展和市场投入力度，及（税前）列支股份支付费用增加。但Q3销售费用率环比Q2下降6.88pct，公司在三季度及时调整费用投放，费投效率提升。此外公司在人力资源、运营管理等方面转型升级，管理费用率有所提升。公司21Q3净利率为5.08%，同比-6.89pct，环比+11.76%，环比显著改善。 投资建议：公司聚焦核心品类，打造适用于多渠道的大单品，商超基本盘夯实，全渠道建设进行中。预计2021年公司核心渠道商超人流量下滑将使公司业绩承压，下调此前盈利预测，预期2021-2023年实现营收23.60/30.87/38.80亿元，同比增速为20.5%/30.8%/25.7%；实现归母净利润1.57/3.46/4.80亿元，同比增速为-34.9%/120.0%/38.5%，对应EPS分别为1.22/2.68/3.71元，维持“买入”评级。 风险提示：商超流量持续下滑；全渠道推进不及预期；原材料成本持续上涨

事件：洋河股份发布三季报，前三季度营收/归母净利润/扣非归母净利润实现219.42/72.13/68.50亿元，同比增长16.0%/0.37%/21.57%。其中，单三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.99/15.51/16.82亿元，同比增长16.7%/-13.1%/22.9%。 扣非利润符合预期，在手订单持续饱满。21Q3洋河股份归母净利润出现双位数下滑，扣非归母净利润保持23%增速，主要受到非经常性损益影响，带动净利率由上年同期的32.58%下滑至24.27%。从在手订单来看，洋河股份合同负债+其他流动负债环比增长11亿左右，三季度末合同负债高达65亿左右，22年开门红业绩可期。从毛利率来看，公司21Q3毛利率同比提升3pcts至76.15%，产品结构稳步升级；销售费用率/管理费用率同比变动-1.42pcts/-0.92pcts，费用管控更趋精细化。 海天系列主动调整，M6+省内发展强劲。过去，洋河发展的最大问题是渠道库存高企、渠道利润透明，因此公司有序推进梦之蓝M6+、M3水晶版、天之蓝、海之蓝更新换代。目前核心产品M6+在省内次高端市场表现优异，渠道反馈进展良好，现已进入放量阶段。M3水晶版和升级版天之蓝正处于市场铺货和导入阶段，随着后续消费者培育的稳步推进，或继续重回有序高增趋势。我们预计海之蓝升级版后续或推出，后续随着公司完成对海天系列的重塑，将为实现全国化奠定基础。此外，洋河持续推进洋河+双沟双名酒战略，打造第二增长极。双沟目前由董事长亲自主持工作，后续随着渠道招商的稳步推进，或将保持20%+以上的增长。 股权激励计划成功落地，内部管理积极改革。2021年7月，洋河成功推出股权激励计划，深度绑定公司管理层和核心业务骨干。在内部管理方面，洋河今年推行“宽带薪酬、利润共享”，设立“高增长、高激励、高约束”机制，积极实现内部管理效率的二次跃迁，预计公司改革红利或进一步释放。 苏酒龙头积极调整成效显著，维持“买入”评级。M6+占位新次高价位段，M3水晶版基本站稳脚跟，天之蓝上新，叠加积极有为的管理层，预计公司21~23年实现营收244.5/284.4/330.6亿元，同增15.9%/16.3%/16.2%；实现归母净利润83.0/101.8/124.6亿元，同增10.9%/22.6%/22.4%；对应PE为32.6/26.6/21.7X，维持“买入”评级。 风险提示：省内次高端竞争加剧；酱酒冲击；M6+渠道推广不及预期等

事件：海天发布价格调整公告，提价讯息坐实。 10月 12日，海天发布部分产品价格调整公告， 鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续上涨， 对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度 3%～7%不等，新价格体系 10月 25日开始实施。 9月 23日，市场曾传闻海天提价，海天随后发布澄清公告（9月 26日），称计划未定， 本次公告则正式宣布提价。 判断：提价大概率成功， 销量影响有限。 对于本次提价，我们主要围绕两个问题作出判断： 一是提价能否成功，二是提价对销量影响几何。 （1） 提价能否成功，需结合库存和需求判断。 看库存， 七八月销售情况欠佳，但九月动销回暖， 公司库存已至正常水平； 看需求， Q4有望延续良好态势，叠加社区团购影响边际减退，需求无虞。结合海天渠道管控能力强，品牌优势显著， 我们认为提价大概率成功。 （2） 销量影响几何，可从产品属性和竞品决策入手。 一方面， 海天产品性价比高，终端价上涨后仍具竞争力； 另一方面，调味品本身具备消费粘性，海天大部分客户为餐饮，粘性高，家庭端品牌忠诚度虽低，但品牌溢价显著。此外，据跟踪，包括李锦记、厨邦在内的同业竞争对手均有提价意愿，海天有望复刻历史，引领新一轮行业性提价； 假设全行业提价， 公司份额不会受到影响，同时调味品刚需属性将体现，总需求并不会萎缩， 对应公司销量的变化便可忽略不计。 综合来看，我们判断提价对销量短期影响较弱，而当竞品相继跟随后， 更是影响甚微。 分析： 提价对冲成本，优化渠道库存和利润分配。 初步分析，本次提价可带来三方面利好。 （1）对冲成本压力：自 2020Q3开始，包括大豆、塑料、包材在内的多类原材料和运费等上涨显著， 2021年年中（6月 30日） 大豆/豆粕/塑料/包材相对于 2020年年中同比增长分别达到 32.6%/25.5%/24.8%/73.1%，且下半年截至目前， 大豆和豆粕仍高位震荡。 本轮提价可适当缓解成本压力，释放利润。 （2）缓解一批商库存压力： 据跟踪，海天压力较大，与二批商囤货意愿低下有关。 提价讯息确认后， 将提振二批商拿货意愿，利于一批商库存向下游释放； （3）优化渠道环节利润分配： 提价后渠道毛利将提升，做大蛋糕后优化利润分配，有助于激发渠道活力。 综合来看，提价短期将提振公司业绩，同时建立合理的渠道利润分配体系，为公司长期健康发展保驾护航。 测算： 保守估计， 提价后净利润增厚 8%，毛利率/净利率提升约 1.4~1.5pct。 基本假设： （1）根据公告，出厂价提价幅度 3%~7%， 假设平均提价 5%； （2）保守估计，提价仅涉及 50%产品； （3）结合判断，假设销量不变； （4）结合 21H1数据，假设海天毛利率 40%，净利率 27%，所得税率 16%。经测算， 提价 2.5%（5%*50%）， 带来毛利率/净利率提升约 1.4~1.5pct，收入提升 2.5%，净利润增厚约 8%；若提价涉及更多产品， 业绩改善将更显著。 盈利预测： 据此前跟踪，海天将全年收入增速目标调至力争两位数增长， 全年 10%增速对应 2021H2约 14%同比增长；而在 9月 24日海天提价传闻流出前，结合海天官方发布的“2021年无提价计划”讯息（2020年底），市场普遍预期 2022年开启新一轮提价周期。结合上述信息，我们曾给出 2021年全年 10.2%的收入盈利预测，并在 2022年预设了提价影响，给予酱油、蚝油、调味酱三大品类分别5.0%/5.5%/5.5%的单价提升， 同时小幅调高 2022全年销售费用，假设公司加大费用投放以确保提价消化充分。目前来看，海天提价提前落地， 有望助力公司达成 2021年 10%收入增速目标， 且基本符合之前我们对于 2022年的假设。 我们维持盈利预测不变， 预计公司 2021-2023年实现营业收入 251.2/293.0/339.2亿元，同比增长 10.2%/16.6%/15.8%；实现归母净利润 67.2/82.7/99.9亿元，同比增长5.0%/23.1%/20.8%。 投资建议： 短期来看，公司率先提价，有望提振业绩、 先迎拐点； 中期来看， 21H1压制调味品业绩的五大行业因素消退，伴随需求回暖、成本上涨有限、库存去化、团购影响可控、高基数退散， 五因共振、提价加持， 静待公司华丽转身； 长期来看， 公司基本面稳固、 竞争优势显著、 发展动力强劲， 有望长期保持超行业水平的高成长态势。 预计公司 2021-2023年实现归母净利润 67.2/82.7/99.9亿元， 对应 EPS 分别为 1.60/1.96/2.37元， PE 分别为 70.5/57.2/47.4X， 高确定性下的高成长和高天花板带来公司的估值溢价， 维持“增持” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料价格居高； 需求恢复不及预期； 提价效果不佳；

事件：公司推出股权激励计划，本计划拟授予的限制性股票数量不超过 883.46万股，约占公司股本总额的 0.6031%，限制性股票的授予价格为 92.71元/股。本计划首次授予的激励对象不超过 521人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员，其中刘淼和林锋各获授 9.59万股。 中高层调整过后将保持长期稳定，股权激励计划超预期落地，助力十四五又好又快发展。2021年以来，泸州老窖中高层领导完成重要调整，李勇、熊娉婷升任公司副总，销售公司张彪、董虎杰、张良等少壮派上调，后续很长一段时间将保持较为稳定的管理团队。而此次股权激励计划的落地，是四川省 2020年底以来的启动天府国企综合改革行动的一大成果。过去，泸州老窖核心管理层薪酬相较行业水平较低，股权激励计划亦尚未覆盖，对管理层积极性或有一定影响。本次，公司股权激励计划超预期落地，将进一步维持稳定的管理团队，极大激发管理层的积极性。从股权激励覆盖范围来看，本次股权激励计划覆盖公司董事、高管、中层管理及核心业务骨干，其中核心骨干人员（512人）获配 725万股，占授予总量的82.11%，实现公司整体业务核心骨干的深度绑定，通过股权激励考核的方式进一步深化团队执行力。公司董事长/总经理刘淼/林锋均获授 9.59万股，价值约 898万元（按公告前一日收盘价计算），解决管理层薪酬激励问题。 预计股权激励方案锚定 2021~2023扣非归母净利润增速 22%以上。从股权激励业绩考核来看，2021~2023年公司每年扣非后净资产收益率不低于 22%，扣非净利润增速不低于行业 75分位数，成本费用/营收比例不高于 65%。公司在 2021年打响“由守转攻、全面复兴”的复兴之战，积极优化调整产品结构、渠道模式区域调整，打造中国第三瓶高端白酒。根据我们测算，1）扣非归母净利润，剔除完异常值后，预计泸州老窖 2021~2023年扣非归母净利润同比增速考核目标为16.8%/25.6%/22.8%，GAGR 达 22%左右，预计具有较大的达成率。2）扣非后ROE 目标不低于 22%，公司 2020年 ROE 水平在 26%左右，预计未来有较大的达成率。3）成本费用占营收比例不高于 65%，公司 2020年成本费用占比约53.65%，远低于考核指标。后续随着公司缩减渠道费用，盈利能力将进一步提升，未来具有较大的达成率。综合来看，公司股权激励方案锚定未来三年 22%以上复合增速，预计后续公司国窖高端化业绩将不断兑现，十四五末专营公司国窖有望实现营收突破 300亿。 渠道主动调整初见成效，有望实现渠道推力向品牌拉力的转变。2021年或是国窖1573成功实现顺价的元年，泸州老窖通过严格管控渠道分配、主动收缩渠道返利、调整部分地区渠道结构来实现国窖 1573的顺价。在中秋旺季期间，老窖回款动销情况良好，全年销售目标基本达成，实现渠道调整的平稳过渡。中长期来看，老窖的销售费用率仍存较大优化空间，在短期渠道调整之后，国窖 1573长期量价良性循环可期，未来有望实现由渠道推动转向品牌驱动的转移。 股权激励的落地将大幅增强管理层积极性，增长潜力将逐步释放，维持“买入”评级。预计 2021~2023年实现营收 208.78/253.68/302.43亿元，实现归母净利润75.69/98.13/122.78亿元，对应 PE39.68/30.61/24.46X。考虑到国窖 1573全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及享受高端白酒增长确定性溢价，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒竞争加剧；疫情影响；渠道改革不及预期

燕京啤酒：北方区域啤酒龙头，兼收并购逐鹿全国。燕京啤酒始于1980年，通过“胡同战术”实现渠道下沉，进而抢占北京啤酒市场。公司相继收购了雪鹿啤酒（内蒙古）、漓泉啤酒（广西）、惠泉啤酒（福建）等地方性啤酒企业，开启全国化的进程，目前公司拥有北京、内蒙古和广西三大基地市场。2017~2020年，公司营收由112亿元微降至109亿元，归母净利润由1.61亿元增长至1.97亿元，盈利能力逐步改善。 燕京啤酒渠道精耕细作，三大基地市场基本盘稳固。燕京啤酒在区域扩张的打法，主要通过基地市场外延并购扩张为主。北京市场人均可支配收入高，市场容量大，具备良好的啤酒消费升级潜力。燕京啤酒作为北京第一啤酒品牌，基本实现全渠道、全价位销售，后续或借助渠道优势实现高端化升级。漓泉品牌在广西市场具有较高市占率，省内的啤酒消费仍以中低档为主，具备较大的升级空间。 燕京啤酒主推燕京U8，大单品战略加速高端化。产品端，过去燕京啤酒在产品方面缺乏全国性的大单品，2019年公司在五年增长计划的指引下，相继推出燕京U8和V10产品，通过主打“小度酒，大滋味”来提升品牌势能。渠道端，过去公司在非即饮渠道占比相对较高，后续或将在餐饮和夜场渠道发力。品牌端，公司先后聘请一线明星代言，符合品牌年轻化的新定位。 燕京啤酒高端化路径清晰，关厂空间巨大。燕京啤酒2019年开启五年增长计划，高端化有望实现突破：1）公司拥有北京、广西、内蒙古等基地市场，能为高端化提供升级平台以及费用支持；2）公司成功打造燕京U8、白啤V10等全国性大单品，打造鲜明的品牌调性，在立体式营销的助推下有望实现放量；3）公司管理层具有较强的高端化决心，后续随着管理层的稳定，高端化或再提速。在产能利用率方面，燕京啤酒2020年不足40%，相较行业而言仍具有较大的优化空间，看好后续公司轻装上阵后的业绩反转。 中国民族啤酒龙头开启高端化新征程，给予“增持”评级。预计2021~2023年公司实现营收126.6/140.8/154.2亿元，同增15.9%/11.2%/9.5%；实现归母净利润2.27/2.49/2.63亿元，同增15.3%.9.7%/5.7%，对应PE 82.8/75.6/ 71.5X。考虑到燕京U8的高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：燕京U8全国化推进不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复

休闲食品 2025年有望达万亿规模，细分赛道中坚果炒货发展空间大。按零售额计算，2020年我国休闲食品行业规模达 7749亿元，预计 2020-2025年复合增长率达 7.3%，2025年规模将达 11014亿元。其中，种子及坚果炒货 2020年零售市场规模约 1415亿元，约占 18%，是占比第二高的品类；预计未来 5年复合增速达 9%，至 2025年零售总规模达 2173亿元。坚果炒货行业格局较为分散，测算2020年洽洽食品、三只松鼠零售市场份额分别为 6.6%/5.6%，未来市场份额有望进一步集中，龙头发展空间大。公司 2020年实现营业收入 52.89亿元，归母净利润 8.05亿元，2015-2020年营收和归母净利复合增速分别为 9.82%/17.21%。 2021H1公司实现营业收入 23.81亿元，同比增长 3.76%；归母净利润 3.27亿元，同比增长 10.86%。 瓜子基本盘夯实，产品升级+渠道拓展空间足。公司作为包装瓜子的绝对龙头，核心壁垒深厚，2020年葵花子类业务营收 37.25亿元，同比增长 12.80%，营收占比达 70.43%，2021H1葵花子类业务营收 16.13亿元，营收占比 67.77%。在包装流通瓜子领域，洽洽的市占率高达 41%，远远超过其他竞争对手。2020年底，公司已有 1000多个经销商，品牌力、渠道力均业内领先。产品方面，近年来公司对瓜子产品不断创新和升级，优化产品结构。渠道方面，公司通过“百万终端战略”提高终端覆盖度，并加大电商、新零售等新渠道的开发，进行全渠道发展，拓展空间充足。 聚焦每日坚果，“坚果+”第二曲线成长佳。公司在 2017年推出小黄袋每日坚果，并进一步聚焦以每日坚果为主的坚果业务，坚果业务实现快速增长，2020年坚果类收入达 9.50亿元，同比增长 15.14%，营收占比达 17.96%。2016-2020年坚果收入复合增速高达 72.26%，2021H1坚果业务营收 4.61亿元，营收占比上升至19.37%。坚果已成为公司第二大品类。坚果类产品在包装和营销上重点突出“掌握关键保鲜技术”，进行差异化竞争。看未来，坚果业务团购渠道持续放量，同时有望通过“店中店”、坚果营销车等新形式加大渠道渗透，提高品牌势能。 可转债落地，扩建产能持续加码。公司葵花子和坚果产能已近满负荷使用，2017-2019年年均产能利用率均超过 100%。2020年发行可转债，有望增加 10万吨瓜子和坚果产能，为业务扩张提供产能保障。 投资建议：我们预计公司 2021-2023年营业总收入为 58.2/67.9/78.3亿元，同比增长 10.1%/16.6%/15.3%，2021-2023年归母净利润为 8.7/10.2/11.7亿元，同比增长 8.3%/17.2%/14.5%，2021-2023年 EPS 分别为 1.72/2.02/2.31元，对应2021-2023年 PE 分别为 24.7X/21.0X/18.4X。考虑到公司实行“百万终端战略”，渠道发展空间足，坚果品类持续高增，第二曲线成长佳，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期，食品安全问题

五粮液：二次创业效果显著，经典五粮液新征程。2017年，五粮液开始“二次创业”新征程，先后完成渠道、组织、产品与品牌等变革，实施“百千万”工程强化终端把控，变革组织架构实现渠道下沉，普五成功换代达到品牌提升，数字化营销卓有成效。2016~2020年，五粮液营收由245.44亿元增长至573.21亿元，GAGR高达23.62%；归母净利润由67.85亿元增长至199.55亿元，GAGR 高达30.96%。 主品牌不断升级放量，系列酒走向正轨。五粮液在完成品牌瘦身之后，打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”产品矩阵，实现品牌价值回归。主品牌，公司成功实现普五换代，厂价提升100元，同时导入控盘分利，进一步强化对价盘把控。普五已经成功站稳千元价位段，持续享受高端白酒扩容红利。超高端推出经典五粮液，提前占位2000元价位段，同时承接茅台溢出红利。系列酒，公司升级五粮醇、尖庄，收回五粮春，在次高端、高线光瓶板块强发声。 数字化转型实现渠道精细化，大力开发团购等新渠道。2017年起，五粮液相继推进“百千万”工程等，导入数字化管控系统，大力打击渠道窜货乱价，实现对渠道精细化管控。2020年，公司开启发展团购的元年，团购也成为检验渠道改革成效的试金石。2020H2公司团购占比提升至20%，2021年在“总对总”、计划内外配额管控等举措下，全年团购比例有望提升至30%以上。 经典五粮液纵深切入2000元新高端价位段，打造第二增长曲线。茅台批价持续拉升，且严格执行100%拆箱政策，经典五粮液作为第二大高端白酒放量空间凸显，同时有望承接茅台需求溢出红利：1）经典五粮液采用10年基酒，复刻第四代五粮液，具备极佳饮用口感和文化沉淀；2）经典五粮液采取1+N+2的渠道模式，数字化精准匹配经销商配额，强化价盘维护；3）公司管理层在完成八代普五换代后，公司对于操刀经典五粮液更具耐心、渠道操盘经验更丰富、管理团队磨合更协调，我们预计经典五粮液十四五末有望放量至8800吨以上，GAGR 达45%。 高端浓香龙头迈向新千亿，给予“买入”评级。预计2021~2023年公司实现营收689.95/793.87/905.79亿元，实现归母净利润244.62/286.41/333.81亿元，对应EPS 6.30/7.38/8.60元，对应PE 33.55/28.66/24.59X。考虑到经典五粮液加速推进、团购营销提升，以及高端名酒业绩增长确定性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：千元价位带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；团购进展不及预期；渠道动销不及预期；政策调控风险；宏观经济下行风险

海天味业：调味航母，业绩稳固，穿越周期。六十余年来，海天于扩张之中饱经变革，从传统的家庭手工作坊发展至现代化的调味品智造龙头。近十年来看，公司业绩增长迅速且稳健。2009-2020年营业收入 CAGR 达 15.93%，归母净利润CAGR 达 22.18%；期间部分年份出现业绩增速下滑，经短暂调整即重回发展快车道，业绩总体波动较小。 l 调味品行业坡长雪厚，部分赛道高成长，海天享红利。调味品作为日常消费品，需求具备刚性。量增受益于需求稳定扩容，价增跑赢通胀。测算行业全渠道规模4800亿，量价齐升下持续扩容。细分赛道来看，酱油增长稳定，蚝油、食醋、料酒、复调等景气度较高。海天扎根调味品，酱油、蚝油、酱类三大主业优势显著，横跨布局包括食醋、料酒、复调等多个赛道，有望充分享受行业发展红利。 l 品类扩张正当时，渠道下沉存空间。产品、渠道贡献主要推力：产品来看，公司横向布局各大细分赛道，纵向持续完善大类矩阵，以高端化、功能化、多规格为导向，满足差异性需求及消费升级诉求。以产能为矛、品质为盾，公司将在确保酱油、蚝油、调味酱三大类健康成长的同时，探索更多增长极。渠道来看，公司在餐饮渠道长期深耕，先发优势显著，零售渠道则有规模效应、品牌溢价加持，无惧竞争。公司渠道覆盖广阔，下沉尚有空间，辅以精耕，未来仍将贡献增量。 l 运营、品牌共筑壁垒，助力长远发展。运营、品牌成护城河：运营来看，公司激励到位，管理层久经沙场且斗志昂扬，同时借助科技实现研发创新、降本增效，长期内生动力充沛。品牌来看，公司长期积淀的品牌美誉度和知名度已构成核心竞争力，同时面向年轻群体发力营销，借新生消费力量为长远发展蓄力。 l 投资建议：基本面坚如磐石，给予“增持”评级。短期来看，公司有望先迎业绩拐点；长期来看，公司基本面稳固，发展动力强劲。作为绝对龙头，海天有望保持 超 行 业 水 平 的 高 成 长 态 势 。 预 计 公 司 2021-2023年 实 现 营 业 收 入251.2/293.0/339.2亿元，同比增长 10.2%/16.6%/15.8%；实现归母净利润67.2/82.7/99.9亿 元 ， 同 比 增 长 5.0%/23.1%/20.8% 。 对 应 EPS 分 别 为1.60/1.96/2.37元， PE 分别为 56.6/45.9/38.0X。高确定性下的高成长和高天花板带来公司的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 l 风险提示： 行业竞争加剧；原材料价格居高；需求恢复不及预期；团购负面影响