公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现收入 31.66亿元，同比增长 8.72%， 实现归母净利润 9.49亿元，同比增长 11.91%。单 Q2公司实现收入 13.99亿元，同比增长 5.90%， 实现归母净利润 3.59亿元，同比增长 15.15%， 利润超我们预期。 2024H1合同负债 3.17亿元，同比减少 56.37%。 2024Q2（收入+Δ合同负债） 13.41亿元，同比减少 16.33%，我们判断或主因去年同期新品兼系列推出高基数、 Q2需求转淡、经销商打款节奏放缓。 2024Q2销售收现 13.94亿元，同比减少 4.35%。 兼 8上市后反应较好，有望带动 Q3增长分 产 品 看 ， 2024Q2公 司 高 档 白 酒 / 中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 分 别 实 现 收 入13.04/0.13/0.27亿元，分别同比增长 3.48%/4.01%/16.62%。我们判断兼系列去库存阶段有所下滑，主因去年同期铺货基数较高， 老品自然动销周转仍快于新品。 我们预计新品兼 8渠道利润领先竞品， 推出后市场反应积极，对 Q3报表端或有带动作用。分区域看， 2024Q2省内/省外分别实现收入 11.20/2.24亿元，分别同比+5.04%/-2.41%。公司加速省外布局， 2024H1公司经销商共增加 46家至 997家，其中省内/省外经销商分别净增加 3/43家至 499/498家。 毛利率提升，净利率改善2024Q2毛利率 75.04%，同比+4.52pct，我们判断主因去年同期赠酒等货折较多。 2024Q2销售/管理/营业税金及附加费用比率分别为 18.80%/7.24%/15.51%，分别同比+3.90/+0.34/-2.55pct，销售费用增长主因公司加大与消费者促销投放及广告宣传投入。 2024Q2归母净利率为 25.69%，同比+2.06pct。 投资建议： 兼系列稳步推进， 维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 67.09/77.15/86.43亿元，同比分别增长 12.52%/15.01%/12.02%，归母净利润分别为 18.96/21.19/23.77亿元，同比分别增长 10.16%/11.78%/12.17%， 对应三年 CAGR 为 11.37%，对应 2024-2026年PE 估值分别为 11/10/9X。 鉴于公司兼系列稳步推进， 新品有望带动增长， 同时公司受益安徽白酒β稳步推进规模扩张，维持“买入”评级。 风险提示： 新品销售不及预期， 行业竞争加剧， 宏观经济不及预期

淡季增长降速，销售收现慢于收入公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现收入 17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润 2.95亿元，同比+15.96%。单 Q2实现收入 6.78亿元， 同比+7.73%，归母净利润 0.74亿元，同比+1.88%。 2024H1合同负债 4.83亿元，同比+9.30%。 2024Q2收入+Δ合同负债 5.30亿元，同比-17.67%， 收入+Δ合同负债略有波动但符合每年节奏。 2024Q2销售收现 6.39亿元，同比-12.84%， 我们预计主要由于公司淡季控量挺价、 控制回款发货节奏。 Q2百元以下价格带增长较快，省内增速高于省外分产品看， 2024Q2公司 300元以上/100-300元/100元以下白酒分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长 7.06%/2.65%/13.32%，公司持续巩固核心场景和价格带占位。 分区域看， 2024Q2省内/省外分别实现收入 5.00/1.58亿元，分别同比增长 8.30%/1.10%。 公司在省内通过费用投放与精细化执行维持较高竞争力，省外继续推进营销转型。 2024H1省内/省外经销商分别净增加 14/147个至286/739家。 毛利率提升， Q2管理费用拖累净利率2024Q2毛利率 64.67%，同比+2.63pct， 或主要受益于提价与包材采购成本下降，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 21.03%/12.54%/15.13%，分别同比-0.51/+1.06/-0.45pct，管理费用较高主因职工薪酬增加， 归母净利率为 10.90%，同比-0.63pct。 投资建议： 结构升级延续， 维持“买入”评级考 虑 到 消 费 弱 复 苏 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为30.14/33.78/37.67亿元，同比增速分别为 18.32%/12.07%/11.53%，归母净利润分别为 4.07/4.71/5.43亿元，同比增速分别为 23.62%/15.78%/15.28%， 对应三年CAGR 为 18.16%，对应 2024-2026年 PE 估值分别为 21/18/16X。鉴于公司基地市场表现稳健， 结构升级趋势延续，维持“买入”评级。 风险提示： 白酒消费力下行， 行业竞争加剧， 宏观经济不及预期

收入利润符合预期，现金回款慢于收入公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现营业总收入 73.05亿元，同比+22.35%，归母净利润 24.61亿元，同比+20.08%。单 Q2总收入 26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润 9.29亿元，同比+16.86%。 2024H1合同负债 6.27亿元，同比-44.41%，24Q2（收入+Δ合同负债） 22.88亿元，同比+6.27%。 2024H1收现 62.25亿元，同比+8.15%，单 Q2销售收现 24.96亿元，同比+7.13%。 淡雅和对开放量，特 A 类增长领先2024H1特 A+ 类 / 特 A 类 /A 类 /B 类 /C 、 D 类 / 其 他 分 别 实 现 收 入46.54/22.16/2.58/0.82/0.44/0.03亿元，分别同比+21.91%/+26.05%/+14.32%/-2.32%/-8.14%/-27.64%； 单 Q2特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D 类/其他分别实现收 入 16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01亿 元 ， 分 别 同 比 +21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%/-28.65%。 省外增速高于省内，省内市占率持续提升2024H1年 省 内 / 省 外 分 别 实 现 收 入 66.58/5.99亿 元 ， 分 别 同 比 增 长21.10%/36.39%，省外占比达 8.26%，同比提升 0.86pct；单 Q2省内/省外分别实现收入 23.77/2.32亿元， 分别同比增长 20.04%/36.78%。 Q2毛利率持平微增，投资损益拖累净利率2024H1毛利率 73.79%，同比-0.68pct，归母净利率为 33.70%，同比-0.64pct。 2024H1销售/管理/营业税金及附加比率分别为 13.47%/2.82%/13.52%，分别同比-1.45/+0.09/+0.46pct。 2024Q2毛利率 73.02%，同比+0.15pct，归母净利率为35.27% ，同比 -1.41pct 。 2024Q2销售 / 管理 / 营业税金及附加比率分别为12.23%/3.94%/9.96%，分别同比-0.91/+0.07/+0.24pct。 公司百亿目标稳步推进， 维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 123.23/150.27/172.83亿元，同比增速分别为 22.03%/21.95%/15.01%，归母净利润分别为 37.74/45.34/52.76亿元，同比增速分别为 20.32%/20.17%/16.37%， 对应三年 CAGR 为 18.94%，对应 2024-2026年 PE 分别为 14/12/10倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下行， 行业竞争加剧， 省外扩张遇阻

现金回款持续亮眼，公司余力充足公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业总收入834.51亿元，同比+17.56%，归母净利润416.96亿元，同比+15.88%。单Q2总收入369.66亿元，同比+16.95%，归母净利润176.30亿元，同比+16.10%。收入利润超此前预期。2024H1合同负债99.93亿元，同比+36.25%，2024Q2（收入+Δ合同负债）374.36亿元，同比+22.29%。2024H1收现870.94亿元，同比+26.09%，单Q2销售收现408.36亿元，同比+22.60%。 系列酒高增长，经销渠道占比提升分产品看，2024H1茅台酒/系列酒分别实现收入685.67/131.47亿元，分别同比+15.67%/30.51%，单Q2分别实现收入288.60/72.11亿元，分别同比+12.92%/42.52%。分渠道看，2024H1直销/批发渠道分别实现收入337.28/479.86亿元，分别同比增长7.35%/26.50%，其中“i茅台”实现收入102.50亿元，同比+9.76%。单Q2直销/批发渠道分别实现收入144.09/216.62亿元，分别同比增长5.85%/27.40%，其中“i茅台”实现收入49.07亿元，同比+10.64%，剔除“i茅台”，24Q2收入95.02亿元，同比+3.53%。毛利率下降，营业税金率增加净利率短期承压2024H1毛利率91.91%，同比-0.05pct；单Q2毛利率90.88%，同比-0.14pct。我们预计毛利率同比下降主要由于：（1）系列酒增长较快；（2）飞天茅台在茅台酒中占比增加。2024Q2归母净利率49.96%，同比-0.72pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为3.14%/4.60%/16.17%，分别同比+0.62/-0.80/+1.24pct。 分红规划保障股东回报率、提振市场信心，维持“买入”评级公司发布现金分红回报规划公告，2024-2026年每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度现金分红分两次（年度和中期分红）实施，保障了投资回报，提振市场信心。考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别1734.09/1924.41/2117.99亿元，同比增长15.18%/10.98%/10.06%，对应三年CAGR为12.05%；归母净利润分别为859.05/953.92/1057.83亿元，同比增长14.95%/11.04%/10.89%，对应三年CAGR为12.28%。考虑到公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，茅台酒批价剧烈波动，宏观经济不达预期

需求短暂承压，2024H1收入同比-1.38%公司发布2024年半年报，2024H1实现收入16.28亿元，同比减少1.38%，归母净利润4.02亿元，同比减少8.36%，扣非净利润3.92亿元，同比减少9.20%。2024Q2实现收入8.26亿元，同比减少7.25%，归母净利润2.33亿元，同比减少7.28%，扣非净利润2.30亿元，同比减少5.70%。 鸡尾酒量减价升，全国化持续推进2024H1公司预调鸡尾酒/食用香精/其他业务收入分别同比-1.42%/+7.51%/-40.29%至14.31/1.76/0.21亿元，其中预调鸡尾酒量/价分别同比-8.69%/+7.97%。 公司推进“358”品类矩阵建设，进一步拓展消费人群和场景，强爽带动公司全国化进程加速，2024H1华东大本营收入占比同比下降2.49pct至34.43%，华南/华北/华西区域收入分别同比增长4.77%/6.37%/0.62%至4.68/2.94/2.84亿元，占比分别提升1.68/1.32/0.35pct至28.73%/18.08%/17.45%。全国化推进下公司线下渠道维持增长，占比提升至87.81%。 毛利率提升，费用投放节奏短期影响净利率2024H1公司毛利率70.08%，同比提升4.19pct，归母净利率24.72%，同比下降1.88pct，费用率34.12%，同比增加6.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.32/+1.41/-0.06/+0.78pct至24.39%/6.16%/2.78%/0.79%。2024Q2公司毛利率71.79%，同比提升5.53pct，归母净利率28.20%，同比下降0.01pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.06/+1.51/-0.30/+1.30pct至19.52%/6.46%/2.56%/1.15%。上半年销售费用率提升主要系公司Q1以强爽“龙罐”为抓手加强营销，Q2销售费用率已回归合理水平。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别36.99/42.83/49.17亿元，同比增长13.33%/15.79%/14.81%，对应三年CAGR为14.64%；归母净利润分别为9.18/10.72/12.38亿元，同比增长13.47%/16.73%/15.52%，对应三年CAGR为15.23%。考虑到我国预调酒与威士忌烈酒市场扩容空间较大，公司预调酒业务龙头地位稳且稳步增长、威士忌业务产能与储备等优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期，市场开拓风险，宏观经济不达预期

事件： 公司发布 2024年半年度业绩预告， 2024H1预计收入 78.60-80.80亿元，同比增长 43.95%-47.98%；归母净利润 16.00-17.30亿元，同比增长 44.39%-56.12%；扣非净利润 15.50-16.80亿元，同比增长 56.49%-69.62%。 业绩超预期，单 Q2中枢归母净利率为 22.31%公司 2024H1预计收入 78.60-80.80亿元，同比增长 43.95%-47.98%；归母净利润 16.00-17.30亿元，同比增长 44.39%-56.12%；扣非净利润 15.50-16.80亿元，同比增长 56.49%-69.62%。单 Q2预计收入 43.78-45.98亿元，同比增长 47.44%-54.84%；归母净利润 9.36-10.66亿元，同比增长 53.24%-74.53%；扣非净利润 9.26-10.56亿元，同比增长 72.30%-96.50%， 业绩超预期。 2024H1/单 Q2中枢归母净利率分别为 20.89%/22.31%，扣非净利率分别为 20.26%/22.07%。 精细化渠道运作与多元化产品矩阵带动增长渠道端，公司持续推进全国化战略，推进渠道管理精细化与数字化，加强冰冻化建设，拉动终端动销，当前已拥有近 400万个活跃终端网点。产品端，公司今年全面实施“1+6”战略，电解质水新品持续放量、有望成为第二增长引擎，即饮茶、即饮咖啡等品类也均属高景气度赛道，增长有望超预期。 拟投资建设新生产基地，彰显长期发展信心6月 26日， 公司公告拟在云南滇中新区投资 10亿元建设“东鹏饮料集团昆明生产基地”， 主要用于建设 6条现代化高端饮料生产线的生产车间，完善公司战略布局， 满足未来销售规模增长的需要。项目投产后公司有望更及时有效地满足西南区域的销售需求，减少长距离运输成本，进一步提升核心竞争力， 推进生产基地投建也彰显出公司对未来销售规模增长的信心。 盈利预测、估值与评级考虑到公司加速推进全国化进程， 我们上调盈利预期， 预计公司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为 157.79/201.94/245.17亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.10%/27.98%/21.40%，归母净利润分别为 28.97/37.65/46.98亿元， 同比增速分别为 42.02%/29.97%/24.78%， EPS 分别为 7.24/9.41/11.74元/股， 3年 CAGR 为 32.06%。 鉴于公司第二曲线表现亮眼， 推进公司从能量饮料龙头向泛饮料平台转变，维持 “买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动；新品推广不及预期；市场竞争格局变化

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，2024H1预计实现归母净利润7.19-7.97亿元，同比增长40%-55%；扣非净利润7.00-7.75亿元，同比增长60%-77%。 业绩超预期，我们预计单Q2中枢净利率提升至15-16%公司预计2024H1归母净利润7.19-7.97亿元，同比增长40%-55%；扣非净利润7.00-7.75亿元，同比增长60%-77%。我们由此测算单Q2归母净利润6.17-6.94亿元，同比增长37.28%-54.44%；扣非净利润5.97-6.72亿元，同比增长56.56%-76.21%，归母净利润超预期。我们预计公司二季度收入中个位数增长，对应2024H1中枢归母净利率与扣非净利率约在9%-10%区间，单Q2归母净利率与扣非净利率约在15%-16%区间。 大单品增长带动空白市场与新品实现新突破我们预计二季度公司有望实现量价齐升。产品端，U8500ml产品势能延续，带动U8系列小只、听装等产品增长，公司有望通过不断迭代新品延续增长势能，推动产品矩阵进一步升级完善；区域端，公司持续巩固北京、河北、内蒙等传统优势区域U8的销量基础，推进东三省、四川、山东等成长型市场建设，并加快华中、华东、华南等弱势区域市场开发，加速全国化进程。 改革势能持续释放，盈利能力显著提升公司产品结构延续提升、成本红利持续释放，同时内部积极进行人员配置优化、供应链提效与数字化升级等，降本增效带动成本费用端改善继续体现，公司盈利能力显著提升。公司2023Q1/2023Q2/2023年/2024Q1归母净利率分别为1.83%/10.96%/4.54%/2.86%，青岛啤酒同期归母净利率分别为13.56%/18.14%/12.58%/15.74%，公司净利率与同行仍有差距，我们预计公司盈利能力仍有改善空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为153.47/163.94/172.16亿元，同比增速分别为7.98%/6.83%/5.01%，归母净利润分别为9.42/12.45/15.62亿元，同比增速分别为46.13%/32.17%/25.48%，EPS分别为0.33/0.44/0.55元/股，3年CAGR为34.32%。鉴于公司大单品U8增长势能仍在、降本增效下利润释放潜力仍高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；大单品增速不及预期；市场竞争格局变化

事件：公司发布 2023 年年报与 2024 年一季报， 2023 年公司实现收入 832.72 亿元，同比增长 12.58%，实现归母净利润 302.11 亿元，同比增长 13.19%。24Q1 实现收入 348.33 亿元，同比增长 11.86%，实现归母净利润 140.45 亿元，同比增长 11.98%。 收入利润符合预期23Q4 实现收入 207.36 亿元，同比增长 14.00%，实现归母净利润 73.78 亿元，同比增长 10.09%。 23Q4+24Q1 实现收入 555.69 亿元，同比增长 12.65%，实现归母净利润 214.23 亿元，同比增长 11.33%。 收入利润符合预期。 24Q1公司合同负债 50.47 亿元，同比减少 8.82%，环比 2023 年减少 18.17 亿元， 24Q1（收入+Δ合同负债） 330.16 亿元，同比增长 35.89%。 24Q1 销售收现217.69 亿元，同比减少 23.98%， 或主要由于上年现金打款补贴导致高基数。 2023 年五粮液增速高于其他酒，优势区域表现亮眼2023 年公司酒类产品实现收入 764.47 亿元，同比增长 13.15%。分产品看，五粮液产品增速高于其他酒产品， 2023 年五粮液产品实现收入 628.04 亿元，同比增长 13.50%，其中销量/吨价分别+17.98%/-3.80%，我们预计主要由于 1618 和低度销量增长快于普五。其他酒产品实现收入 136.43 亿元，同比增长 11.58%，其中销量/吨价分别+27.60%/-12.56%。五粮液收入占比提升 0.25pct 至 82.15%。 分区域看，东部、西部、中部等优势区域表现亮眼 ， 2023 年 公司 东 部 /南 部 / 西 部 / 北部 / 中 部地 区 分 别 实现 收 入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 亿 元 ， 分 别 同 比 +17.92%/- 8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%。 2023 年合计经销商数量达 3384 家，同比增加 240 家，其中五粮液经销商数量达 2570 家，同比增加 81 家；五粮浓香经销商数量达 814 家，同比增加 159 家。截至 2023 年末公司专卖店数量同样有所增加，合计达 1662 家，较年初增加 32 家。 盈利能力稳步提升2023 年公司毛利率 75.79%，同比提升 0.37pct，归母净利率 36.28%，同比提 升 0.20pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为9.36%/3.99%/15.05%，分别同比+0.11/-0.16/+0.52pct。 24Q1 公司毛利率78.43%，同比提升 0.04pct，归母净利率 40.32%，同比提升 0.04pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 7.53%/3.06%/13.95%，分别同比+0.75/- 0.46/-0.37pct。 我们判断毛利率持平微增主要与 1618 和低度增长较快、货折增加有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 927.05/1026.31/1129.29 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 11.33%/10.71%/10.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为336.63/373.05/411.67 亿元， 同比增速分别为 11.43%/10.82%/10.35%， EPS分别为 8.67/9.61/10.61 元/股， 3 年 CAGR 为 10.87%。 鉴于公司巩固增强稳健发展态势， 1618、 低度新品及文创酒发力形成增量， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 173.4 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下行； 行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

事件： 公司发布 2024年一季报，24Q1公司实现收入 101.50亿元，同比减少 5.19%，实现归母净利润 15.97亿元，同比增长 10.06%，实现扣非净利润 15.13亿元，同比增长 12.11%。 青岛品牌、中高端以上产品销量表现更优销量拆分来看，青岛品牌优于其他品牌，中高端以上产品优于其他产品。 分品牌看，青岛啤酒销量 132.2万千升，同比减少 5.64%，其他品牌销量86.2万千升，同比减少 10.40%。分价格带看，中高端以上产品销量 96万千升，同比减少 2.44%，其他产品销量 122.4万千升，同比减少 11.24%。 24Q1公司吨价小幅提升，驱动盈利增长拆分量价来看， 24Q1公司实现销量 218.4万千升，同比减少 7.58%，以营业收入口径计算吨价 4647.44元，同比提升 2.58%。 24Q1公司以营业成本计算吨成本 2767.99元，同比减少 0.96%。盈利能力来看， 24Q1公司毛利率 40.44%，同比提升 2.12pct，归母净利率 15.74%，同比提升 2.18pct，费用率 15.02%，同比下降 0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.83%/3.40%/0.18%/-1.39%，分别同比-1.01/+0.41/+0.08/-0.43pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 357.71/375.98/394.20亿元，同 比 增 速 分 别 为 5.40%/5.11%/4.84% ， 归 母 净 利 润 分 别 为50.05/58.19/65.79亿元， 同比增速分别为 17.27%/16.26%/13.05%， EPS 分别为 3.67/4.27/4.82元/股， 3年 CAGR 为 15.52%。 啤酒行业高端化发展趋势明显，公司作为国产啤酒高端化龙头，产品结构持续优化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE， 目标价 102.76元，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

事件： 公司发布 2024年一季报， 24Q1公司实现收入 42.93亿元，同比增长 7.16%，实现归母净利润 4.52亿元，同比增长 16.78%，实现扣非净利润 4.46亿元，同比增长 16.91%。 24Q1实现量价齐升，各区域稳步增长24Q1公司啤酒销售实现量价齐升。拆分量价来看，24Q1公司实现销量 86.68万千升，同比增长 5.25%，以营业收入口径计算吨价 4952.17元，同比提升1.82%。 24Q1公司以营业成本计算吨成本 2580.24元，同比减少 3.27%。 分区域看，南区增速最高。 24Q1公司西北区/中区/南区分别实现收入11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增长 3.23%/7.05%/9.32%。 成本优化，盈利能力稳步提升24Q1公司毛利率 47.90%，同比提升 2.74pct，归母净利率 10.53%，同比提升 0.87pct，费用率 16.18%，同比增加 0.42pct，其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 13.13%/3.13%/0.11%/-0.19% ， 分 别 同 比 增 加0.18/0.02/0.07/0.15pct。 盈利预测、估值与评级考虑到消费弱复苏 ， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为156.32/164.61/172.29亿元， 同比增速分别为 5.52%/5.30%/4.67%，归母净 利 润 分 别 为 14.79/15.94/17.08亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为10.67%/7.78%/7.12%， EPS 分别为 3.06/3.29/3.53元/股， 3年 CAGR 为8.51%。 鉴于公司公司高端化持续推进、全国化战略不断深化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值， 我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 85.68元，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。 收入利润符合预期，顺利实现开门红2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。2023Q4+2024Q1实现收入64.05亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润20.33亿元，同比增长21.27%。2024Q1公司合同负债9.73亿元，同比减少14.86%，环比2023年减少14.27亿元，2024Q1（收入+Δ合同负债）32.44亿元，同比增长11.66%。2024Q1销售收现37.30亿元，同比增长8.84%。 淡雅、单开等大众价格带产品延续高增长，省内重点市场逐步突破2023年公司白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，量/价分别同比增长19.87%/6.66%。分价格带看，特A类增速领先，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入93.11/7.27亿元，分别同比增长26.93%/40.18%。省内细分区域来看，苏中收入与销量增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%。公司在淮安、南京市场稳扎稳打，在苏南/苏中多点开花，逐步在竞争中占据优势。 费用投放加大，盈利能力持平微降2023年公司毛利率78.35%，同比提升1.75pct，归母净利率31.05%，同比下降0.68pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为20.76%/4.24%/14.82%，分别同比+3.14/+0.15/-1.37pct，2023年销售费用增加主要系扫码红包等形式的费用投放政策加大。2024Q1公司毛利率74.23%，同比下降1.17pct，归母净利率32.81%，同比下降0.19pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为14.16%/2.20%/15.53%，分别同比-1.76/+0.12/+0.57pct。2024Q1毛利率略降低我们预计主要与单开、淡雅等产品增速较快有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为123.24/150.29/175.89亿元，同比增速分别为22.04%/21.95%/17.03%，归母净利润分别为37.74/45.33/53.86亿元，同比增速分别为20.34%/20.13%/18.81%，EPS分别为3.01/3.61/4.29元/股，3年CAGR为19.76%。鉴于公司积极推进省内市占率提升、省外打开增长天花板，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价75.25元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品结构升级不畅；省外扩张遇阻

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现收入59.62/17.68 亿元， 分别同比增长 16.10%/11.05%； 分别实现归母净利润17.21/5.89 亿元， 分别同比增长 11.04%/10.02%。 收入利润符合预期，现金回款快于收入2023 年/2024Q1 公司分别实现收入 59.62/17.68 亿元，分别同比增长16.10%/11.05%；分别实现归母净利润 17.21/5.89 亿元，分别同比增长11.04%/10.02%。 2024Q1 公司合同负债 3.75 亿元，同比减少 15.71%，环比2023 年减少 0.22 亿元， 2024Q1（收入+Δ合同负债） 17.45 亿元，同比增长 18.43%。 2024Q1 销售收现 14.02 亿元，同比增长 15.46%。 高档白酒增速领先中低档，省内增速高于省外2023 年公司酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%，销量/均价分别增加7.43%/7.61%。分价格带看，高档白酒增速领先，高档白酒/中档白酒/低档白 酒 分 别 实 现 收 入 56.78/0.76/0.95 亿 元 ， 分 别 同 比 +16.58%/- 19.76/+0.72%，拆分量价看，高档白酒量/价分别增长 13.40%/2.81%，中档白酒量/价分别-25.45%/+7.64%，低档白酒量/价分别-9.05%/10.74%。2024Q1 公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入 16.69/0.24/0.43亿元，分别同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看， 2023 年省内/省外分别实现收入 49.02/9.47 亿元，分别同比增长 17.53%/6.56%。 2023 年经销商共增加 92 家至 951 家，其中省内经销商增加 18 家至 496 家，省外经销商增加 74 家至 455 家。 2024Q1 公司省内/省外分别实现收入 14.84/2.51亿元，分别同比增长 11.77%/8.51%。 产品渠道改革进行中，盈利能力短期承压2023 年公司毛利率 75.19%，同比提升 1.03pct，归母净利率 28.87%，同比下 降 1.32pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为13.88%/6.83%/15.12%， 分别同比+0.25/+1.61/-0.11pct。 2024Q1 公司毛利率 76.48%，同比下降 0.15pct，归母净利率 33.34%，同比下降 0.32pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 12.06%/5.31%/14.10%，分别同比- 0.60/+0.09/-0.44pct。公司 2023 年提出兼系列产品升级换代，渠道逐步推动扁平化，因此 2023 年产品结构升级毛利率提升， 2024Q1 略降，销售费用增加。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 67.09/77.18/86.46 亿元，同比 增 速 分 别 为 12.53%/15.03%/12.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为18.94/21.21/23.81 亿元，同比增速分别为 10.02%/11.98%/12.27%， EPS 分别为 3.16/3.53/3.97 元/股， 3 年 CAGR 为 11.42%。鉴于公司受益安徽白酒β向好，稳步推进规模扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15倍 PE，目标价 47.4 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 宏观经济增长不及预期；改革进程不及预期

公司发布 2023 年报与 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%； 2023 年/2024Q1公司分别实现归母净利润 100.16/60.55 亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 收入利润基本符合预期2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%， 2023 年/2024Q1 公司分别实现归母净利润 100.16/60.55亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 2023Q4+2024Q1 实现收入 190.98 亿元，同比增长 2.30%，实现归母净利润 58.68 亿元，同比下降 3.37%。 2024Q1 合同负债 58.15 亿元，同比下降 16.62%，环比减少 52.89 亿元，（收入+Δ合同负债） 109.65 亿元，同比增长 32.44%。 2024Q1 销售收现 129.06 亿元，同比增长 25.09%。 中高档酒短期增长降速，省外增速高于省内2023 年公司中高档酒/普通酒分别实现收入 285.39/39.50 亿元，分别同比增 长 8.82%/20.70% 。 分地 区 看 ， 2023 年 省 内 /省 外 分 别 实 现 收 入143.93/180.96 亿元，分别同比增长 8.05%/11.85%， 2023 年公司经销商数量达 8789 家，同比增加 551 家，其中省内/省外分别同比-17/+568 家至2960/5829 家。 销售费用投放增加，盈利能力短期承压2023 年毛利率 75.25%，同比提升 0.65pct，归母净利率 30.24%，同比下降0.91pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 分 别 为16.26%/5.33%/15.91%，分别同比+2.38/-1.10/1.33pct。 2024Q1 毛利率76.03%，同比下降 0.57pct，归母净利率 37.25%，同比下降 1.07pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为 8.52%/2.85%/16.01%，分别同比+1.11/-0.89/+0.32pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 360.76/387.61/412.66 亿元，同 比 增 速 分 别 为 8.91%/7.44%/6.46% ， 归 母 净 利 润 分 别 为105.88/116.08/126.29 亿元，同比增速分别为 5.71%/9.63%/8.80%， EPS 分别为 7.03/7.71/8.38 元/股， 3 年 CAGR 为 8.03%。虽然公司受行业景气影响短期增速略有承压，但业绩稳定性和分红率仍高，给予公司 2024 年 16倍 PE，目标价 112.48 元，维持“买入”评级。 风险提示： 白酒消费力下行；行业竞争加剧；省内市场地位受损

事件： 公司发布 2023年年报与 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入 202.54亿元，同比增长 21.18%，归母净利润 45.89亿元，同比增长 46.01%。 23Q4实现营业收入 43.01亿元，同比增长 8.92%，归母净利润 7.77亿元，同比增长 49.20%。 24Q1公司实现收入 82.86亿元，同比增长 25.85%，归母净利润 20.66亿元，同比增长 31.61%。 收入利润符合预期， 2023年省内消费升级趋势延续，古 16增长领先公司收入利润符合预期。 24Q1合同负债 46.17亿元，同比下降 2.70%，环比增加 32.16亿元；24Q1（收入+Δ合同负债）115.02亿元，同比增长 9.52%； 销售收现 83.67亿元，同比增长 7.88%。 23Q4+24Q1实现收入 125.87亿元，同比增长 19.51%，实现归母净利润 28.42亿元，同比增长 35.99%。 2023年公司年份原浆实现收入 154.17亿元，同比增长 27.34%，其中销量/吨价分别同比增长 20.63%/5.57%；古井贡酒实现收入 20.16亿元，同比增长 7.56%，其中销量/吨价分别同比-3.83%/+11.84%。我们判断省内受益于宴席需求增长，年份原浆产品结构趋势依然明显。 全国化扩张有序推进， 费用率改善带动盈利能力持续提升分 地 区 看 ， 2023年 华 北 / 华 中 / 华 南 / 国 际 分 别 实 现 收 入18.43/171.07/12.83/0.21亿元，分别同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，经销商数量分别达到 1224/593/2803/21家，分别同比增加92/63/82/5家，合计增加 242家至 4641家， 全国化进程有序推进。 2023年毛利率 79.07%，同比提升 1.90pct，归母净利率 22.66%，同比提升3.85pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 分 别 为26.84%/6.75%/15.06%，分别同比下降 1.09/0.23/1.84pct。 24Q1毛利率80.35%，同比提升 0.68pct，归母净利率 24.93%，同比提升 1.09pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为 27.18%/4.79%/15.04%，分别同比-1.65/-0.68/+0.57pct。 盈利预测、估值与评级考虑到白酒消费弱复苏， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为246.37/290.15/336.06亿元， 同比增速分别为 21.65%/17.77%/15.82%，归母 净 利 润 分 别 为 59.73/73.71/88.47亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为30.15%/23.41%/20.03%， EPS 分别为 11.30/13.94/16.74元/股， 3年 CAGR为 24.46%。 鉴于公司渠道运作能力领先，渠道操作稳扎稳打，利润改善逻辑持续兑现， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 27倍 PE，目标价305.1元，维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下滑， 产品结构提升不及预期，宏观经济增长不及预期

公司发布 2024年一季报， 2024Q1公司实现营业收入 457.76亿元，同比增长 18.11%，归母净利润 240.65亿元，同比增长 15.73%。 收入增速超全年指引， 现金回款表现亮眼2024Q1公司营业收入同比增长 18.11%，归母净利润同比增长 15.73%， 营业总收入增速超全年指引。2024Q1合同负债 95.23亿元，同比增长 14.33%，2024Q1（营业收入+Δ合同负债） 411.73亿元，同比增长 30.24%。 2024Q1收现 462.57亿元，同比增长 29.34%，现金回款亮眼。 受益于提价和批发渠道放量，批发渠道增长提速明显分产品看， 2024Q1茅台酒/系列酒分别实现收入 397.07/59.36亿元，分别同比增长 17.75%/18.39%，系列酒增长环比降速。分渠道看， 24Q1直销/批发渠道分别实现收入 193.19/263.24亿元，分别同比增长 8.49%/25.78%，其中“i 茅台”实现收入 53.43亿元，同比增长 8.96%。 2024Q1直销收入占比 42.33%，同比下降 3.64pct。分地区看， 2024Q1国内/国外分别实现收入448.30/8.13亿元，分别同比增长 17.73%/23.56%，其中国内经销商自年初至今增加 17家至 2097家、国外经销商维持在 106家。 毛利率稳中有升， 营业税金率提升拖累净利率盈利能力来看， 2024Q1毛利率 92.60%，同比提升 0.23pct，归母净利率53.66%，同比提升 0.26%，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为1.95%/5.19%/14.09%，分别同比+0.31/-1.41/+0.66pct。我们预计毛利率增幅较弱主要与渠道结构变化有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业总收入为 1736.07/1970.91/2213.05亿元，同 比 增 速 为 15.31%/13.53%/12.29% ， 归 母 净 利 润 分 别 为874.64/1002.97/1138.19亿元，同比增速为 17.03%/14.67%/13.48%， EPS分别为 69.63/79.84/90.61元/股。考虑公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，参照可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 2088.9元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；茅台酒批价剧烈波动