事件：公司发布 2023 年年报与 2024 年一季报， 2023 年公司实现收入 832.72 亿元，同比增长 12.58%，实现归母净利润 302.11 亿元，同比增长 13.19%。24Q1 实现收入 348.33 亿元，同比增长 11.86%，实现归母净利润 140.45 亿元，同比增长 11.98%。 收入利润符合预期23Q4 实现收入 207.36 亿元，同比增长 14.00%，实现归母净利润 73.78 亿元，同比增长 10.09%。 23Q4+24Q1 实现收入 555.69 亿元，同比增长 12.65%，实现归母净利润 214.23 亿元，同比增长 11.33%。 收入利润符合预期。 24Q1公司合同负债 50.47 亿元，同比减少 8.82%，环比 2023 年减少 18.17 亿元， 24Q1（收入+Δ合同负债） 330.16 亿元，同比增长 35.89%。 24Q1 销售收现217.69 亿元，同比减少 23.98%， 或主要由于上年现金打款补贴导致高基数。 2023 年五粮液增速高于其他酒，优势区域表现亮眼2023 年公司酒类产品实现收入 764.47 亿元，同比增长 13.15%。分产品看，五粮液产品增速高于其他酒产品， 2023 年五粮液产品实现收入 628.04 亿元，同比增长 13.50%，其中销量/吨价分别+17.98%/-3.80%，我们预计主要由于 1618 和低度销量增长快于普五。其他酒产品实现收入 136.43 亿元，同比增长 11.58%，其中销量/吨价分别+27.60%/-12.56%。五粮液收入占比提升 0.25pct 至 82.15%。 分区域看，东部、西部、中部等优势区域表现亮眼 ， 2023 年 公司 东 部 /南 部 / 西 部 / 北部 / 中 部地 区 分 别 实现 收 入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 亿 元 ， 分 别 同 比 +17.92%/- 8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%。 2023 年合计经销商数量达 3384 家，同比增加 240 家，其中五粮液经销商数量达 2570 家，同比增加 81 家；五粮浓香经销商数量达 814 家，同比增加 159 家。截至 2023 年末公司专卖店数量同样有所增加，合计达 1662 家，较年初增加 32 家。 盈利能力稳步提升2023 年公司毛利率 75.79%，同比提升 0.37pct，归母净利率 36.28%，同比提 升 0.20pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为9.36%/3.99%/15.05%，分别同比+0.11/-0.16/+0.52pct。 24Q1 公司毛利率78.43%，同比提升 0.04pct，归母净利率 40.32%，同比提升 0.04pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 7.53%/3.06%/13.95%，分别同比+0.75/- 0.46/-0.37pct。 我们判断毛利率持平微增主要与 1618 和低度增长较快、货折增加有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 927.05/1026.31/1129.29 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 11.33%/10.71%/10.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为336.63/373.05/411.67 亿元， 同比增速分别为 11.43%/10.82%/10.35%， EPS分别为 8.67/9.61/10.61 元/股， 3 年 CAGR 为 10.87%。 鉴于公司巩固增强稳健发展态势， 1618、 低度新品及文创酒发力形成增量， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 173.4 元，维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下行； 行业竞争加剧；产品结构升级不及预期

事件： 公司发布 2024年一季报，24Q1公司实现收入 101.50亿元，同比减少 5.19%，实现归母净利润 15.97亿元，同比增长 10.06%，实现扣非净利润 15.13亿元，同比增长 12.11%。 青岛品牌、中高端以上产品销量表现更优销量拆分来看，青岛品牌优于其他品牌，中高端以上产品优于其他产品。 分品牌看，青岛啤酒销量 132.2万千升，同比减少 5.64%，其他品牌销量86.2万千升，同比减少 10.40%。分价格带看，中高端以上产品销量 96万千升，同比减少 2.44%，其他产品销量 122.4万千升，同比减少 11.24%。 24Q1公司吨价小幅提升，驱动盈利增长拆分量价来看， 24Q1公司实现销量 218.4万千升，同比减少 7.58%，以营业收入口径计算吨价 4647.44元，同比提升 2.58%。 24Q1公司以营业成本计算吨成本 2767.99元，同比减少 0.96%。盈利能力来看， 24Q1公司毛利率 40.44%，同比提升 2.12pct，归母净利率 15.74%，同比提升 2.18pct，费用率 15.02%，同比下降 0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.83%/3.40%/0.18%/-1.39%，分别同比-1.01/+0.41/+0.08/-0.43pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 357.71/375.98/394.20亿元，同 比 增 速 分 别 为 5.40%/5.11%/4.84% ， 归 母 净 利 润 分 别 为50.05/58.19/65.79亿元， 同比增速分别为 17.27%/16.26%/13.05%， EPS 分别为 3.67/4.27/4.82元/股， 3年 CAGR 为 15.52%。 啤酒行业高端化发展趋势明显，公司作为国产啤酒高端化龙头，产品结构持续优化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 28倍 PE， 目标价 102.76元，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

事件： 公司发布 2024年一季报， 24Q1公司实现收入 42.93亿元，同比增长 7.16%，实现归母净利润 4.52亿元，同比增长 16.78%，实现扣非净利润 4.46亿元，同比增长 16.91%。 24Q1实现量价齐升，各区域稳步增长24Q1公司啤酒销售实现量价齐升。拆分量价来看，24Q1公司实现销量 86.68万千升，同比增长 5.25%，以营业收入口径计算吨价 4952.17元，同比提升1.82%。 24Q1公司以营业成本计算吨成本 2580.24元，同比减少 3.27%。 分区域看，南区增速最高。 24Q1公司西北区/中区/南区分别实现收入11.60/18.09/12.09亿元，分别同比增长 3.23%/7.05%/9.32%。 成本优化，盈利能力稳步提升24Q1公司毛利率 47.90%，同比提升 2.74pct，归母净利率 10.53%，同比提升 0.87pct，费用率 16.18%，同比增加 0.42pct，其中销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 13.13%/3.13%/0.11%/-0.19% ， 分 别 同 比 增 加0.18/0.02/0.07/0.15pct。 盈利预测、估值与评级考虑到消费弱复苏 ， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为156.32/164.61/172.29亿元， 同比增速分别为 5.52%/5.30%/4.67%，归母净 利 润 分 别 为 14.79/15.94/17.08亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为10.67%/7.78%/7.12%， EPS 分别为 3.06/3.29/3.53元/股， 3年 CAGR 为8.51%。 鉴于公司公司高端化持续推进、全国化战略不断深化，成长性较强，参照可比公司估值及公司历史估值， 我们给予公司 2024年 28倍 PE，目标价 85.68元，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险

事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。 收入利润符合预期，顺利实现开门红2023年/2024Q1公司分别实现收入100.98/46.71亿元，分别同比增长28.07%/22.84%；分别实现归母净利润31.36/15.33亿元，分别同比增长25.30%/22.12%。2023Q4+2024Q1实现收入64.05亿元，同比增长23.88%，实现归母净利润20.33亿元，同比增长21.27%。2024Q1公司合同负债9.73亿元，同比减少14.86%，环比2023年减少14.27亿元，2024Q1（收入+Δ合同负债）32.44亿元，同比增长11.66%。2024Q1销售收现37.30亿元，同比增长8.84%。 淡雅、单开等大众价格带产品延续高增长，省内重点市场逐步突破2023年公司白酒收入100.32亿元，同比增长27.86%，量/价分别同比增长19.87%/6.66%。分价格带看，特A类增速领先，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现收入65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同比增长25.13%/37.11%/26.68%/9.66%/2.47%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入93.11/7.27亿元，分别同比增长26.93%/40.18%。省内细分区域来看，苏中收入与销量增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别实现收入19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，分别同比增长25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%。公司在淮安、南京市场稳扎稳打，在苏南/苏中多点开花，逐步在竞争中占据优势。 费用投放加大，盈利能力持平微降2023年公司毛利率78.35%，同比提升1.75pct，归母净利率31.05%，同比下降0.68pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为20.76%/4.24%/14.82%，分别同比+3.14/+0.15/-1.37pct，2023年销售费用增加主要系扫码红包等形式的费用投放政策加大。2024Q1公司毛利率74.23%，同比下降1.17pct，归母净利率32.81%，同比下降0.19pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为14.16%/2.20%/15.53%，分别同比-1.76/+0.12/+0.57pct。2024Q1毛利率略降低我们预计主要与单开、淡雅等产品增速较快有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为123.24/150.29/175.89亿元，同比增速分别为22.04%/21.95%/17.03%，归母净利润分别为37.74/45.33/53.86亿元，同比增速分别为20.34%/20.13%/18.81%，EPS分别为3.01/3.61/4.29元/股，3年CAGR为19.76%。鉴于公司积极推进省内市占率提升、省外打开增长天花板，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价75.25元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品结构升级不畅；省外扩张遇阻

公司发布 2023 年报及 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现收入59.62/17.68 亿元， 分别同比增长 16.10%/11.05%； 分别实现归母净利润17.21/5.89 亿元， 分别同比增长 11.04%/10.02%。 收入利润符合预期，现金回款快于收入2023 年/2024Q1 公司分别实现收入 59.62/17.68 亿元，分别同比增长16.10%/11.05%；分别实现归母净利润 17.21/5.89 亿元，分别同比增长11.04%/10.02%。 2024Q1 公司合同负债 3.75 亿元，同比减少 15.71%，环比2023 年减少 0.22 亿元， 2024Q1（收入+Δ合同负债） 17.45 亿元，同比增长 18.43%。 2024Q1 销售收现 14.02 亿元，同比增长 15.46%。 高档白酒增速领先中低档，省内增速高于省外2023 年公司酒类收入 58.49 亿元，同比增长 15.60%，销量/均价分别增加7.43%/7.61%。分价格带看，高档白酒增速领先，高档白酒/中档白酒/低档白 酒 分 别 实 现 收 入 56.78/0.76/0.95 亿 元 ， 分 别 同 比 +16.58%/- 19.76/+0.72%，拆分量价看，高档白酒量/价分别增长 13.40%/2.81%，中档白酒量/价分别-25.45%/+7.64%，低档白酒量/价分别-9.05%/10.74%。2024Q1 公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入 16.69/0.24/0.43亿元，分别同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看， 2023 年省内/省外分别实现收入 49.02/9.47 亿元，分别同比增长 17.53%/6.56%。 2023 年经销商共增加 92 家至 951 家，其中省内经销商增加 18 家至 496 家，省外经销商增加 74 家至 455 家。 2024Q1 公司省内/省外分别实现收入 14.84/2.51亿元，分别同比增长 11.77%/8.51%。 产品渠道改革进行中，盈利能力短期承压2023 年公司毛利率 75.19%，同比提升 1.03pct，归母净利率 28.87%，同比下 降 1.32pct ， 销 售 / 管 理 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为13.88%/6.83%/15.12%， 分别同比+0.25/+1.61/-0.11pct。 2024Q1 公司毛利率 76.48%，同比下降 0.15pct，归母净利率 33.34%，同比下降 0.32pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为 12.06%/5.31%/14.10%，分别同比- 0.60/+0.09/-0.44pct。公司 2023 年提出兼系列产品升级换代，渠道逐步推动扁平化，因此 2023 年产品结构升级毛利率提升， 2024Q1 略降，销售费用增加。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 67.09/77.18/86.46 亿元，同比 增 速 分 别 为 12.53%/15.03%/12.03% ， 归 母 净 利 润 分 别 为18.94/21.21/23.81 亿元，同比增速分别为 10.02%/11.98%/12.27%， EPS 分别为 3.16/3.53/3.97 元/股， 3 年 CAGR 为 11.42%。鉴于公司受益安徽白酒β向好，稳步推进规模扩张，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 15倍 PE，目标价 47.4 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 宏观经济增长不及预期；改革进程不及预期

公司发布 2023 年报与 2024 年一季报， 2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%； 2023 年/2024Q1公司分别实现归母净利润 100.16/60.55 亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 收入利润基本符合预期2023 年/2024Q1 公司分别实现营业收入 331.26/162.55 亿元， 分别同比增长 10.04%/8.03%， 2023 年/2024Q1 公司分别实现归母净利润 100.16/60.55亿元， 分别同比增长 6.80%/5.02%。 2023Q4+2024Q1 实现收入 190.98 亿元，同比增长 2.30%，实现归母净利润 58.68 亿元，同比下降 3.37%。 2024Q1 合同负债 58.15 亿元，同比下降 16.62%，环比减少 52.89 亿元，（收入+Δ合同负债） 109.65 亿元，同比增长 32.44%。 2024Q1 销售收现 129.06 亿元，同比增长 25.09%。 中高档酒短期增长降速，省外增速高于省内2023 年公司中高档酒/普通酒分别实现收入 285.39/39.50 亿元，分别同比增 长 8.82%/20.70% 。 分地 区 看 ， 2023 年 省 内 /省 外 分 别 实 现 收 入143.93/180.96 亿元，分别同比增长 8.05%/11.85%， 2023 年公司经销商数量达 8789 家，同比增加 551 家，其中省内/省外分别同比-17/+568 家至2960/5829 家。 销售费用投放增加，盈利能力短期承压2023 年毛利率 75.25%，同比提升 0.65pct，归母净利率 30.24%，同比下降0.91pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 分 别 为16.26%/5.33%/15.91%，分别同比+2.38/-1.10/1.33pct。 2024Q1 毛利率76.03%，同比下降 0.57pct，归母净利率 37.25%，同比下降 1.07pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为 8.52%/2.85%/16.01%，分别同比+1.11/-0.89/+0.32pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 360.76/387.61/412.66 亿元，同 比 增 速 分 别 为 8.91%/7.44%/6.46% ， 归 母 净 利 润 分 别 为105.88/116.08/126.29 亿元，同比增速分别为 5.71%/9.63%/8.80%， EPS 分别为 7.03/7.71/8.38 元/股， 3 年 CAGR 为 8.03%。虽然公司受行业景气影响短期增速略有承压，但业绩稳定性和分红率仍高，给予公司 2024 年 16倍 PE，目标价 112.48 元，维持“买入”评级。 风险提示： 白酒消费力下行；行业竞争加剧；省内市场地位受损

事件： 公司发布 2023年年报与 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入 202.54亿元，同比增长 21.18%，归母净利润 45.89亿元，同比增长 46.01%。 23Q4实现营业收入 43.01亿元，同比增长 8.92%，归母净利润 7.77亿元，同比增长 49.20%。 24Q1公司实现收入 82.86亿元，同比增长 25.85%，归母净利润 20.66亿元，同比增长 31.61%。 收入利润符合预期， 2023年省内消费升级趋势延续，古 16增长领先公司收入利润符合预期。 24Q1合同负债 46.17亿元，同比下降 2.70%，环比增加 32.16亿元；24Q1（收入+Δ合同负债）115.02亿元，同比增长 9.52%； 销售收现 83.67亿元，同比增长 7.88%。 23Q4+24Q1实现收入 125.87亿元，同比增长 19.51%，实现归母净利润 28.42亿元，同比增长 35.99%。 2023年公司年份原浆实现收入 154.17亿元，同比增长 27.34%，其中销量/吨价分别同比增长 20.63%/5.57%；古井贡酒实现收入 20.16亿元，同比增长 7.56%，其中销量/吨价分别同比-3.83%/+11.84%。我们判断省内受益于宴席需求增长，年份原浆产品结构趋势依然明显。 全国化扩张有序推进， 费用率改善带动盈利能力持续提升分 地 区 看 ， 2023年 华 北 / 华 中 / 华 南 / 国 际 分 别 实 现 收 入18.43/171.07/12.83/0.21亿元，分别同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，经销商数量分别达到 1224/593/2803/21家，分别同比增加92/63/82/5家，合计增加 242家至 4641家， 全国化进程有序推进。 2023年毛利率 79.07%，同比提升 1.90pct，归母净利率 22.66%，同比提升3.85pct ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 分 别 为26.84%/6.75%/15.06%，分别同比下降 1.09/0.23/1.84pct。 24Q1毛利率80.35%，同比提升 0.68pct，归母净利率 24.93%，同比提升 1.09pct，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为 27.18%/4.79%/15.04%，分别同比-1.65/-0.68/+0.57pct。 盈利预测、估值与评级考虑到白酒消费弱复苏， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为246.37/290.15/336.06亿元， 同比增速分别为 21.65%/17.77%/15.82%，归母 净 利 润 分 别 为 59.73/73.71/88.47亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为30.15%/23.41%/20.03%， EPS 分别为 11.30/13.94/16.74元/股， 3年 CAGR为 24.46%。 鉴于公司渠道运作能力领先，渠道操作稳扎稳打，利润改善逻辑持续兑现， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 27倍 PE，目标价305.1元，维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力下滑， 产品结构提升不及预期，宏观经济增长不及预期

公司发布 2024年一季报， 2024Q1公司实现营业收入 457.76亿元，同比增长 18.11%，归母净利润 240.65亿元，同比增长 15.73%。 收入增速超全年指引， 现金回款表现亮眼2024Q1公司营业收入同比增长 18.11%，归母净利润同比增长 15.73%， 营业总收入增速超全年指引。2024Q1合同负债 95.23亿元，同比增长 14.33%，2024Q1（营业收入+Δ合同负债） 411.73亿元，同比增长 30.24%。 2024Q1收现 462.57亿元，同比增长 29.34%，现金回款亮眼。 受益于提价和批发渠道放量，批发渠道增长提速明显分产品看， 2024Q1茅台酒/系列酒分别实现收入 397.07/59.36亿元，分别同比增长 17.75%/18.39%，系列酒增长环比降速。分渠道看， 24Q1直销/批发渠道分别实现收入 193.19/263.24亿元，分别同比增长 8.49%/25.78%，其中“i 茅台”实现收入 53.43亿元，同比增长 8.96%。 2024Q1直销收入占比 42.33%，同比下降 3.64pct。分地区看， 2024Q1国内/国外分别实现收入448.30/8.13亿元，分别同比增长 17.73%/23.56%，其中国内经销商自年初至今增加 17家至 2097家、国外经销商维持在 106家。 毛利率稳中有升， 营业税金率提升拖累净利率盈利能力来看， 2024Q1毛利率 92.60%，同比提升 0.23pct，归母净利率53.66%，同比提升 0.26%，销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为1.95%/5.19%/14.09%，分别同比+0.31/-1.41/+0.66pct。我们预计毛利率增幅较弱主要与渠道结构变化有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业总收入为 1736.07/1970.91/2213.05亿元，同 比 增 速 为 15.31%/13.53%/12.29% ， 归 母 净 利 润 分 别 为874.64/1002.97/1138.19亿元，同比增速为 17.03%/14.67%/13.48%， EPS分别为 69.63/79.84/90.61元/股。考虑公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定、经营把控力强，参照可比公司估值，给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 2088.9元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；茅台酒批价剧烈波动

主动求变，2023 圆满收官。公司发布 2023 年度生产经营情况公告，经公司初步核算，2023 年度公司生产茅台酒基酒 5.7 万吨，系列酒基酒4.3 万吨；预计实现营业总收入约 1495 亿元（其中茅台酒营业收入 1258亿元，系列酒营业收入 204 亿元），同增约 17.2%；预计实现归母净利润约 735 亿元，同增约 17.2%。单季度来看，2023Q4 公司实现营业总收入约 442 亿元，同增约 17.0%；实现归母净利润约 206 亿元，同增约 12.6%，其中 2023Q4 利润增速略慢预计系销售费用率提升及单季度税率因素所致。整体来看，在集团“一盘棋”战略引领下，公司持续践行“五合营销法”，超额达成了 2023 年度目标任务。 茅台酒保证基本盘，1935 带动系列酒发力。分产品来看，2023 年公司茅 台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 收 入 约 1258/204 亿 元 ， 分 别 同 比+16.7%/+28.0%左右，其中 2023Q4 公司茅台酒/系列酒分别实现收入约 385/48 亿元，分别同比+15.2%/+41.4%左右。系列酒增速亮眼预计主要系茅台 1935 高增长驱动及公司新兴渠道建设成果显现。根据新华网，2023 年公司茅台 1935 销售额预计突破 100 亿元，实现同比翻倍增长。2023 年公司深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。2024 年在核心产品提价的利好下，预计业绩保持较快增长的确定性较高。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年收入为 1495/1759/2027亿元，同比+17.2%/17.6%/15.2%，归母净利润为 735/878/1020 亿元，同比+17.2%/19.4%/16.2%，按最新收盘价对应 PE 为 29x/25x/21x，综合考虑可比公司估值及公司历史估值中枢，给予 24 年 32 倍 PE 估值，合理价值为 2236.80 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险

事件：海天味业发布2021年年报，公司2021年实现营业收入250.0亿元，同比增长9.7%；归母净利润66.7亿元，同比增长4.2%。Q4单季实现营业收入70.1亿元，同比增长22.9%；归母净利润19.6亿元，同比增长7.2%。 春节备货献前置贡献Q4业绩，全年基本达成双位数增长。分品类，2021年酱油/蚝油/调味酱收入分别为141.9/45.3/26.7亿元，同比分别+8.8%/+10.2%/+5.6%，量价拆分来看，以量增为主，酱油/蚝油/调味酱全年销量同比分别+8.4%/+11.5%/+5.2%；Q4单季酱油/蚝油/调味酱收入同比分别+20.8%/+21.3%/+13.6%，增速环比Q3均有较大提升，我们认为主要系春节时点前置下经销商提前备货，同时10月25日提价亦有部分贡献，Q4高增支撑全年录得双位数增长。分渠道，2021年线下/线上收入分别为228.9/7.0亿元，同比+7.7%/85.2%，线上增速亮眼，我们判断可能是社区团购高速增长，产品高性价比叠加强品牌效应，海天在团购渠道具备强竞争优势。分地区，2021年东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比分别+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，各区域间实现协调发展；年末经销商共7430个，较2020年底净增加379个，各区域均呈现经销商数量净增加。 成本上行盈利承压，费率小幅下行。毛利端，2021年毛利率38.7%，同比-3.5pct，原材料价格居高为毛利率主要压制因素，以大豆、小麦、包材等为代表，酱油/调味酱受影响较显著，单吨直接材料成本同比分别+10.9%/11.3%。费用端，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/1.6%/3.1%/-2.3%，同比分别-0.6pct/-0.01pct/-0.04pct/-0.6pct，费用率有不同程度下降，或因公司通过经营模式改良、费投效率优化等方式主动缓解部分外部成本压力。利润端，2021年销售净利率26.7%，同比-1.4pct，较毛利率缺口（同比-3.5pct）有所收窄。因会计准则变动，Q4单季毛利率和费用率的同比可比性较差，故不作分析。 提价落地对冲成本，疫情之下守望复苏。展望2022年，巴西大豆因气候原因减产，全球大豆供给收缩支撑价格高位，叠加俄乌冲突下小麦、玉米、大豆等农产品及铝等包材价格走高，成本端压力犹在。近期疫情反复，国内防疫政策限制对调味品餐饮需求和居民消费仍有所影响。需求成本双压下，我们判断2022年公司呈现弱复苏态势。主要系 （1）海天提价传导较为顺畅，可有效对冲成本； （2）疫情下海天着力布局C端，业绩依旧稳健，待疫情趋缓、餐饮复苏后，BC共振带来更大弹性； （3）社区团购冲击减弱，海天在团购本身亦具备优势，类似社区团购的新渠道冲击难以重现。长远来看，成本回落和疫情修复亦为大势所趋。 投资建议：短中期来看，行业复苏延续，公司率先完成提价，2022年延续复苏态势，2023年往后成本回落时挺价将享受利润增厚；长期来看，公司基本面稳固、竞争优势显著、成长空间广阔，核心逻辑未变。参照年报经营计划，2022年公司营业收入/利润目标分别为280.0/74.7亿元，对应收入/利润YOY分别为12%/12%；结合2021年年报业绩，我们修正盈利预测，预计公司2022-2024年实现营业收入280.4/320.0/354.3亿元，同比增长12.2%/14.1%/10.7%，实现归母净利润74.6/88.1/102.6亿元，同比增长11.8%/18.1%/16.5%，对应EPS分别为1.77/2.09/2.44元，PE分别为50.8/43.0/36.9X。公司作为全国化调味品龙头，业绩表现稳健，成长天花板高，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格走高；疫情影响下需求疲软；费用投放加大

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收74.31亿元，同比+21.93%；剔除麦优并表影响，同比+15.38%；实现归母净利润17.54亿元，同比+15.07%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比+34.59%。其中21Q4单季度实现营收14.03亿元，同比+32.06%；实现归母净利润0.91亿元，同比+58.64%；实现扣非归母净利润-0.27亿元，同比+92.10%。受益于春节备货提前，21Q4收入增速亮眼。 21年境内线下渠道在疫情反复和内部销售变革下承压，境内线上渠道增速领先。 分渠道来看，2021年公司境内线下/境内线上/境外实现营收42.45/23.58/8.28亿元，同比增长8.58%/45.88%/41.34%，境内线下渠道受外部疫情反复叠加内部销售变革影响，增速较缓；境内线上渠道增速领先，主要得益于公司线上直营收入增速高达170.25%，而经销模式受流量碎片化、平台生态变化影响较大，增速放缓。 毛利率、销售费用率同比增长，2022年沉心提“质”提升盈利能力。公司2021年毛利率提升至66.06%，同比+3.25pct，主要原因为麦优并表、线上直营收入占比提升影响。2021年销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为33.35%/5.22%/2.02%，同比+3.52pct/-1.91pct/-0.27pct，销售费用率增长主要原因为麦优并表增加平台费和市场推广费，同时公司直营收入增加、多电商平台布局也导致平台费用有所增加，管理费用率受工资福利费、股权激励费用下降等原因降低。展望2022年，公司经营定位沉心提“质”，线上渠道利润率有望提升，带动公司整体盈利能力增长。 大单品Life-Space 高速增长，2022年或将迎来放量。2021年汤臣倍健主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/境外LSG 实现营收44.45/14.08/1.84/6.59亿元，同比增长24.36%/7.46%/36.33%/16.20%， Life-Space 国内产品高速增长，主品牌部分受益于麦优并表贡献增速较高，健力多受线下渠道影响增速较缓。Life-Space 具备产品力突出、赛道成长空间大的“大单品基因”，自2018年收购以来经历多年培育期，当前在公司产品矩阵中战略地位突出，或将在2022年外部环境复苏、内部变革完善后迎来放量。 千人营养天团助力药店渠道复苏，体育营销成新亮点。渠道端，药店渠道自2019年来经历医保卡政策调整、百日行动、疫情多重外部扰动，当前政策影响常态化，若2022年疫情影响减弱，药店渠道有望迎来边际复苏。且公司内部销售变革将于2022年上半年调整到位，打造千人营养天团促进终端动销，助力药店渠道增长。 品牌端，汤臣倍健已签约2022-2025年中国国家队运动食品及营养品供应商，YEP系列已签约谷爱凌为品牌大使，冬奥会国家队、谷爱凌均取得靓丽成绩，体育营销成为新亮点，赋能公司“科学营养”战略。 投资建议：我们认为公司以“科学营养”战略引领长期发展，当前药店渠道拐点已至，大单品Life-Space 有望放量，全新体育营销为品牌赋能，2022年公司在渠道、产品、品牌均有蓄力，有望厚积薄发。预计公司2022-2024年实现营收90.48/111.34/136.48亿元，同比增速分别为21.7%/23.1%/22.6%；实现归母净利润20.93/25.90/31.82亿元，同比增速分别为19.3%/23.8%/22.9%，对应EPS 分别为1.23/1.52/1.87元，维持“买入”评级。 风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险

事件：公司发布 2021年业绩快报，2021年实现营业收入 59.85亿元，同比增长13.15%；归母净利润 9.30亿元，同比增长 15.52%；扣非归母净利润 8.00亿元，同比增长 16.15%。2021Q4单季实现营业收入 21.03亿元，同比增长 28.33%； 归母净利润 3.36亿元，同比增长 21.97%；扣非归母净利润 3.10亿元，同比增长32.17%。收入、归母净利润表现均超预期。 收入：需求回暖，备货前置，销售端表现亮眼。结合渠道跟踪，Q3开始已观察到卖场动销态势回暖，人流较上半年有所恢复，其他如便利店、批发和终端小店均有更为强劲的表现；Q4动销情况良好，11-12月经销商春节备货积极。同时，2022年春节（2月 1日）较 2021年春节（2月 12日）有所提前，春节前置带来旺季备货前移，更多体现于 12月，对 Q4业绩产生正向作用。在此基础上，公司持续优化产品结构，开展渠道精耕，实现收入环比提速。 利润：成本承压，提价对冲，利润端增长可观。公司 Q4扣非归母净利率 14.7%，环比提升 0.4pct，同比下降 0.3pct，我们判断主要系成本上升挤压盈利空间。具体分析来看，环比扣非归母净利率提升，主要系提价有所对冲；同比扣非归母净利率下降，或因成本影响依然较大，单 Q4而言，提价未能完全覆盖成本涨幅。回顾本次提价，新价格执行时间点为 2021年 10月 22日，未能完全覆盖 10-12月，且提价后公司给予经销商原价货补贴，辅助价格传导，我们判断提价效果尚未充分体现至公司 Q4报表。整体来看，Q4利润表现依然稳健，环比增速亦明显修复。 展望：提价红利持续释放，叠加成本可控，2022年趋势向好。跟踪来看，一方面，提价幅度基本能够覆盖成本（据公司 2021.10.22提价公告，葵花子、南瓜子、西瓜子等产品提价幅度 8%-18%）；另一方面，公司于 12月中下旬基本完成商超系统价格传导，且对于销量几乎未产生负面影响，提价传导顺利，预计 2022年提价将带来更多业绩释放。10月底开始瓜子原材料大采购，截至 12月下旬，原料价格同比大致上浮 5%-10%，成本方面尚处可控。展望 2022年，在春节前置影响下，公司 Q1业绩或有压力；但伴随提价红利释放，渠道下沉推进，组织架构调整，产品矩阵完善，2022年大趋势依然向好。 看好公司瓜子龙头地位和坚果第二曲线，维持“增持”评级。短期来看，需求环比修复叠加提价落地，修复逻辑有望延续，2022年充分享受提价红利。长期来看，公司瓜子基本盘夯实，产品升级和渠道拓展空间足，“坚果+”第二曲线成长佳。 鉴于 2021年业绩超预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司 2021-2023年营业收入为 59.9/70.4/80.1亿元，同比分别增长 13.2%/17.6%/13.7%，2021-2023年归母净利润为 9.3/11.3/12.9亿元，同比分别增长 15.5%/21.2%/14.2%；2021-2023年 EPS 分别为 1.83/2.22/2.54元（前值分别为 1.75/2.08/2.38元），对应 2021-2023年 PE 分别为 32.5X/26.8X/23.5X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，渠道拓展不及预期

事件：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营收69.78 亿元，同比+40.72%；实现归母净利润11.93 亿元，同比+46.90%；实现扣非归母净利润10.84 亿元，同比+34.71%。其中，21Q4 单季度实现营收14.18 亿元，同比+54.95%；实现归母净利润1.97 亿元，同比+82.30%；实现扣非归母净利润1.19 亿元，同比+13.08%。 全国化渠道网络建设收效显著，省外占比提升。2021 年公司大力发展经销商与终端网点，全国化进程再进一步，经销商数量增至2312 个，同比+44.5%；终端网点数量增至209w，同比+74.17%，未来公司仍将通过开拓经销商网点、增加单点产出推进全国化战略。分区域来看，2021 年公司广东/全国/直营/线上分别实现销售收入31.99/30.02/6.56/1.07 亿元，同比+29.67%/+53.63%/+43.29%/+88.42%，公司在大本营广东市场全渠道深耕，广东区域保持高增速，未来仍具备挖掘空间；全国区域（除广东、线上、直营外）增速亮眼，营收占比较2020 年提高3.33pct至43.10%，其中华东/西南区域实现营收7.72/4.32 亿元，同比+79.07%/+65.37%，增速领先，是公司的高潜力市场。 21Q4 毛利率受原材料成本上行承压，全年净利率稳中有升。考虑会计政策变更影响，公司2021 年毛利率同比提升0.51pct 至44.37%，主要得益于500m 金瓶占比持续提升，产品结构优化，且大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价均价同比下降12.03%。不考虑会计政策变更，21Q4 毛利率同比-2.87pct，主要受原材料成本上涨影响，展望2022 年，预期原材料成本压力将有所上升。2021 年公司销售费用同比+51.32%，主要源于新增上市专案推广费用 9942 万元，且全国化进程中品牌推广力度加大，若剔除上市专案推广费用影响，销售费用率有所下降。受益于毛利率提升及部分理财收益贡献利润，2021 年公司净利率同比提升0.72pct 至17.10%。 核心大单品增速亮眼，推出多款新品蓄力。公司主营业务中东鹏特饮/其他饮料分别实现营收65.91/3.72 亿元，同比+42.34%/+22.19%，在广东区域渠道下沉、全渠道深耕及全国化铺货扩张的背景下，公司主打产品500m 瓶装东鹏特饮实现营收50.24 亿元，同比+62.84%，是主要营收增量来源。此外公司围绕“能量+”丰富产品矩阵，“东鹏0 糖”、“东鹏大咖”摇摇拿铁、“她能”女性能量饮料相继推出，有望在局部试销后向全国化推进。 生产基地建设有序推进，高增长有望延续。2021 年5 月重庆基地投产，当前公司仍有长沙、衢州两大基地在建，支撑未来规模扩张。公司全国化战略路径清晰，广东大本营市场增长稳健，多个高潜力市场增速亮眼，相对于红牛400 万终端网点数量，公司仍具备网点扩张空间。我们认为公司持续品宣投入赋能品牌，以品牌力支撑公司成长，产品上聚焦“能量+”打造新品矩阵，培育新成长点，高增长可期。 投资建议：我们认为公司全国化进程稳步推进且收效显著，品牌势能向上，产品矩阵围绕“能量+”不断丰富，未来仍有望通过扩大网点覆盖数量、拓宽消费人群保持高增长。预计公司2022-2024 年实现营收88.14/107.54/129.20 亿元，同比增速分别为26.3%/22.0%/20.1%；实现归母净利润15.08/19.46/24.35 亿元，同比增速分别为26.4%/29.1%/25.1%，对应EPS 分别为3.77 /4.87/6.09 元，维持“买入”评级。 风险提示：省外扩张不及预期；新品推进不及预期；行业竞争加剧

事件：股权激励与定增方案并肩落地。 （1）2月24日，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量459万股，占公告时公司股本总额（7.99亿股）的0.575%，授予价格为9.79元； （2）2月24日，公司发布定增预案，拟通过非公开发行募集5-8亿元资金，发行价格为15.59元/股，由公司控股股东、实控人、董事长伍超群先生全额认购。 激励为矛，剑指业绩高增。参照草案，以2021年为基数，公司2022/2023/2024年营业收入增速不低于18%/38%/60%，净利润增速不低于50%/90%/130%（收入或净利润达成其一即可）。初步计算得，2021-2024年收入CAGR达17%，净利润CAGR达32%，业绩考核对应较高增长目标。本次计划授予的激励对象73人，包括公司董事、中高层管理人员和核心骨干，旨在绑定核心人才，激发管理动能，拉动业绩成长。预计2022-2025年摊销费用分别为2209/1586/623/113万元，远不及激励本身带来的正向利润释放。 定增为盾，保障产能充足。根据预案，定增募集资金扣除发行费用后将全部用于年产60万吨调味品智造项目。据2020年11月14日公告，公司将“年产36万吨调味品生产线项目”调整为“年产60万吨调味品智能制造项目”，即为本次定增资金拟投入项目。预计项目建设期5年，于2024年12月完工，第一期完成20万吨酱油、10万吨料酒产线建设，第二期补充完成30万吨酱油产能，共计补充50万吨酱油、10万吨料酒产能。预计2024年底（项目完工后），公司酱油/食醋/料酒产能分别达82/18.3/15万吨，共计115.3万吨。我们认为，本次定增扩产与股权激励相辅相成，有助于夯实供应基础，避免产能掣肘。 步步为营，兑现长期逻辑。2021年疫情扰动与渠道变革交织，公司以KA为主销渠道，经营受损较为严重。公司适时调整战略，推出中低端零添加，进军外埠市场流通渠道，同时积极布局团购，推出团购零添加争夺新渠道份额。伴随团购、流通渠道的有序发展，结合商超复苏、餐饮挖潜、电商高增，公司经营有望延续改善。利润端虽有成本滞后担忧，公司2021年11月提价落地将予以对冲，同时2022年广告投放收缩有望带来较大利润释放。我们认为，公司深耕零添加，产品品牌占优，推进全国化，扩张战略清晰，短期看复苏弹性，长期料发展无虞。 定增激励双落地，维持“增持”评级。我们看好公司短期业绩弹性和长期成长韧性，根据股权激励草案中的预估费用摊销对模型进行调整后，预计公司2021-2023年实现营业收入19.2/23.8/28.9亿元，同比分别增长13.6%/23.8%/21.2%；实现归母净利润2.3/3.9/5.0亿元，同比分别增长10.5%/69.8%/28.1%；EPS分别为0.28/0.48/0.62元，对应PE分别为72.2/42.5/33.2X，维持“增持”评级。 风险提示：新渠道建设不及预期，费用投放力度超预期，疫情恢复情况不佳

管理层调整靴子落地，齐心再创辉煌。2021年11月以来，五粮液管理层相继出现一定变动，引发了经销商对市场政策可持续性的担忧，造成批价在渠道非理性甩货下快速下挫。本次公司管理层调整后，李曙光书记到点退休升任至四川省人大经济委副主任，邹涛升任至五粮液集团总经理，曾从钦董事长兼任五粮液集团董事长&党委书记，新选蒋文格担任股份公司副董事长兼总经理。从新任管理层背景来看，曾从钦和蒋文格长期供职于五粮液体系，有助于实现管理层的无缝对接。 预计本轮管理层调整之后，五粮液在延续“二次创业”上更具创造性，在市场政策制定和执行上更趋连贯性，积极看好管理层稳定下普五和经典五粮液的双轮驱动。 普五量价预期有望低位回升，22年业绩增长确定性高。预计22年，五粮液的主要任务是梳理好普五和经典五粮液的量价关系，目前公司开门红进展良好，全年业绩完成无虞。量盘方面，21H2五粮液通过补发历史欠货等方式处理完历史遗留包袱，2022年实现轻装上阵。价盘方面，春节旺季各地普五批价回升至960-970左右，2021Q4公司通过计划外提价的方式将普五综合成本拉升至969元，目前各区域大商反馈情况良好，预计随着上年低价库存的消化，后续随着低价库存的去化，叠加公司挺价政策的推进，价盘有望稳步上行。综合来看，站在当下时点，五粮液前期渠道上虽略有波动，22年全年增长任务完成无虞。 普五仍是千元价位段王者，液经典五粮液22年发展更为扎实。五粮液作为浓香白酒的第一品牌，中长期将持续受益千元价格带的扩容红利，业绩增长弹性和确定性兼具。市场或认为茅台1935的推出将加剧千元价格带竞争，我们认为：1）短期来看，茅台1935存在一定炒作情绪，近期价格有所回落；2）中长期看，茅台1935更多是公司为提升系列酒价值链的战略性产品，能够享受千元价位段的扩容红利，但长期的市场投放量有限。长期来看，公司在普五基础盘上有序引导升级至经典五粮液，打造第二增长极。 五粮液人事靴子落地，预期底和估值底有望双重回升，维持“买入”评级。预计2021~2023年公司实现营收678.15/771.25/875.07亿元，实现归母净利润237.56/277.98/322.77亿元，对应22~23年PE27.8/24.0X。当下时点五粮液22年估值水平不足28X，后续具备进一步修复空间，维持“买入”评级风险提示：千元价位带竞争加剧；市场动销不及预期；疫情反复