件公司发布 2024年报与 2025年一季报， 2024年/2024Q4/2025Q1公司分别实现收入73.44/18.30/20.47亿元，分别同比+8.46%/-5.00%/-12.35%，分别实现归母净利润 25.89/5.83/8.29亿元，分别同比+13.45%/-4.91%/-9.54%。 收入利润低于预期，现金回款与收入相当2025Q1公司收入/利润分别同比下滑 12.35%/9.54%，低于此前我们预期；合同负债 4.57亿元，同比-11.32%，环比-1.21亿元；（收入+Δ合同负债） 19.26亿元，同比-9.02%；销售收现 22.10亿元，同比-4.72%。 2024Q4+2025Q1收入 38.78亿元，同比-9.03%，归母净利润 14.12亿元，同比-7.69%；销售收现 43.03亿元，同比-10.28%；（收入+Δ合同负债） 39.31亿元，同比-7.95%。 低档酒下滑较多，省外拖累明显分产品看， 2024年中高档/普通白酒分别实现收入 57.13/12.90亿元，分别同比+13.76%/-6.53%。分量价看，中高档酒量/价分别同比增长 9.31%/4.07%，普通酒量/价分别同比-9.55%/+3.34%。2025Q1中高档/普通酒分别收入 17.20/2.42亿元，分别同比下滑 8.57%/32.09%。 分区域看， 2024年省内/省外分别收入 50.93/19.09亿元，分别同比增长 12.75%/1.31%； 2025Q1省内/省外分别收入 16.33/3.29亿元，分别同比下滑 7.71%/29.74%。 产品结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳步提升2024年毛利率 73.94%，同比+2.92pct，我们判断或主因产品结构升级； 归母净利率 35.26%，同比+1.55pct。 2025Q1毛利率 76.49%，同比+1.50pct； 销售费用率/管理费用率/税金及附加比率分别为 7.72%/3.14%/14.43%， 分别同比增加1.01/0.74/0.29pct； 归母净利率 40.47%，同比+1.25pct。 全年有望稳健增长，维持“买入”评级考虑白酒行业需求短期承压， 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为73.79/77.70/82.64亿元，分别同比增长 0.48%/5.29%/6.36%，归母净利润分别为26.07/27.50/29.33亿元，分别同比增长 0.70%/5.49%/6.64%，对应 CAGR 为 4.24%，对应 2025-2027年 PE 估值分别为 14/13/13X。 考虑公司洞藏系列势能仍在， 公司2025年有望稳健增长， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品结构升级不及预期， 行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

公司发布 2024年报与 2025年一季报， 2024年/2024Q4/2025Q1公司分别实现收入360.11/46.53/165.23亿元，分别同比+12.79%/-10.24%/+7.72%，分别实现归母净利润 122.43/8.93/66.48亿元，分别同比+17.29%/-11.32%/+6.15%。 收入利润基本符合预期，收现增速与收入相当2025Q1收入/利润分别同比增长 7.72%/6.15%， 基本符合我们此前预期； 合同负债58.18亿元，同比+4.09%，环比-28.54亿元；（收入+Δ合同负债） 136.69亿元，同比-1.66%；销售收现 137.90亿元，同比-2.90%。2024Q4+2025Q1收入同比+3.19%，归母净利润同比+3.73%；销售收现同比+0.82%；（收入+Δ合同负债）同比+2.74%。 老白汾巴拿马增长领先，省内增长快于省外分产品看， 2024年中高价/其他类酒分别实现收入 265.32/93.42亿元，分别同比增长 14.35%/9.40%。分量价看，中高价/其他类酒量分别同比增长 12.96%/4.83%，价分别同比增长 1.23%/4.36%。我们预计老白汾、巴拿马增速领先。 2025Q1汾酒/其他酒类分别实现收入 162.12/2.68亿元，分别同比+8.23%/-15.49%。分区域看，2024年省内/省外分别收入 135.00/223.74亿元，分别同比增长 11.72%/13.81%。 2025Q1省内/省外分别收入 60.83/103.96亿元，分别同比增长 8.70%/7.18%。我们预计省内有望承担较多增长任务，承担压舱石作用。 毛利率稳中有升，盈利能力稳健2024年毛利率 76.20%，同比+0.90pct， 我们预计或主因 2024年青 20、老白汾等直接提价，费用率稳健，归母净利率 34.00%，同比+1.31pct。2025Q1毛利率 78.80%，同比+1.34pct，销售费用率同比+1.76pct， 我们预计或主因汾享礼遇费用兑付， 归母净利率 40.23%，同比-0.60pct。 全年收入有望保持稳健增长，维持“买入”评级我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 394.27/425.13/450.84亿元，分别同比增长 9.49%/7.83%/6.05%，归母净利润分别为 133.97/144.46/153.53亿元，分别同比增长 9.43%/7.83%/6.28%，对应 CAGR 为 7.84%，对应 2025-2027年 PE 估值分别为 19/17/16X。 公司全年目标收入保持稳健增长， 考虑公司品类与产品矩阵优势明显， 维持“买入” 评级。 风险提示： 白酒消费力不及预期， 行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

事件公司发布2024年报与2025年一季报，2024年/2024Q4/2025Q1公司收入分别为235.78/45.09/91.46亿元，分别同比增长16.41%/4.85%/10.38%，归母净利润分别为55.17/7.71/23.30亿元，分别同比+20.22%/-0.74%/+12.78%。 Q1利润略好于预期，公司调整回款节奏导致Q1回款慢于收入2025Q1归母净利润同比+12.78%，略好于我们预期。（2024Q4+2025Q1）收入136.55亿元，同比+8.49%，归母净利润31.01亿元，同比+9.09%。2025Q1合同负债36.74亿元，同比-20.43%，环比+1.59亿元；（营收+Δ合同负债）同比-19.10%；销售收现同比-1.60%，现金回款增速慢于收入。2024Q4+2025Q1（营收+Δ合同负债）同比+10.83%，我们预计主因公司推出政策调整回款节奏，Q4回款较高、Q1回款承压。 古8、古16带动增长，省内承担较多增长任务2024年公司白酒收入228.65亿元，同比+16.43%。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别收入180.86/22.41/25.38亿元，分别同比增长17.31%/11.17%/15.08%，年份原浆增速领先，我们预计主要由古8、古16带动。分区域看，2024年公司华北/华中/华南/国际分别收入19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比增长7.40%/17.80%/11.16%/2.87%，华中地区增速领先，我们预计省内承担较多增长任务。2024年华北/华南/华中/国际经销商数量分别同比增加136/68/238/6家至1360/661/3041/27家，华中地区经销商数量增加较多。 Q4利润率承压或与促回款有关，Q1毛利率承压或受产品结构影响2024Q4毛利率80.74%，同比+1.57pct；销售费用率30.14%，同比+5.18pct，我们预计费用投放加大或与促进回款等有关；归母净利率17.09%，同比-0.96pct。 2025Q1毛利率79.68%，同比-0.67pct，我们预计或与产品结构下移有关，2025Q1开启老瓷贡等百元以下产品招商；归母净利率25.47%，同比+0.54pct。 2025年目标收入稳健增长，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别260.97/282.86/301.74亿元，分别同比增长10.68%/8.39%/6.67%，归母净利润分别为61.08/66.22/70.76亿元，分别同比增长10.70%/8.42%/6.85%，对应CAGR为8.65%，对应2025-2027年PE分别为14/13/12X。考虑到公司作为徽酒龙头，品牌和渠道能力领先，维持“买入”评级。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

公司发布 2024年报与 2025年一季报， 2024年/2024Q4/2025Q1公司分别实现营业总收入 115.46/16.04/50.99亿元，分别同比+14.31%/-7.56%/+9.17%，分别实现归母净利润 34.12/3.26/16.44亿元，分别同比+8.80%/-34.84%/+7.27%。 收入利润符合预期， 2024Q4+2025Q1现金回款好于收入2025Q1公司总收入/利润分别同比增长 9.17%/7.27%， 基本符合我们此前预期； 合同负债 5.38亿元，同比-44.68%，环比-10.54亿元；（总收入+Δ合同负债） 40.45亿元，同比+24.70%；销售收现 46.77亿元，同比+25.40%。 2024Q4+2025Q1总收入同比+4.64%，归母净利润同比-3.09%；销售收现 76.62亿元，同比+10.81%；（总收入+Δ合同负债） 66.98亿元，同比+10.37%。 高价格带产品销量增速领先，省外增长亮眼分产品看， 2024年特 A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、 D 类分别收入 74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%。 2025Q1特A+类/特 A 类/A 类延续增长， 分别同比+6.60%/+17.37%/+3.28%。 分区域看， 2024年省内/省外分别收入 105.51/9.26亿元，分别同比增长 13.32%/27.37%。 2025Q1省内/省外分别同比增长 8.45%/19.04%，省内细分区域来看， 2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比增长 9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%。 费用投放增加，净利率略有下降2024年毛利率 74.74%，同比-3.60pct， 我们预计或受主要货折增加和产品结构影响。 2024年销售费用率同比下降 2.23pct，归母净利率 29.55%，同比-1.50pct。 2025Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/税金及附加比率分别同比-0.60/-0.87/-0.11/+0.87pct，归母净利率 32.24%，同比-0.57pct。 省内市占率持续提升、 省外打开天花板，维持“买入”评级考虑公司加大费投， 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 124.70/133.56/141.80亿元，分别同比增长 8.02%/7.11%/6.17%，归母净利润分别为 36.54/39.89/42.86亿元，分别同比增长 7.10%/9.16%/7.45%，对应 CAGR 为 7.90%，对应 2025-2027年 PE 估值分别为 16/15/14X。 考虑到公司推进省内市占率提升、同时发力省外打开增长天花板， 2025年目标总营业收入同比增长 5-12%， 维持“买入” 评级。 风险提示： 省外扩张不及预期， 行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

公司发布 2025年一季报， 2025Q1公司实现收入 15.76亿元，同比-25.14%；归母净利润 3.46亿元，同比-37.10%， 我们判断主因次高端需求短期仍承压。 2025Q1（收入+Δ合同负债） 16.17亿元，同比-21.62%；销售收现 16.23亿元，同比-15.34%，销售收现增速好于收入。 中高档酒承压，省内优于省外分产品看， 2025Q1公司中高档酒/低档酒分别收入 12.34/2.08亿元，分别同比下滑 28.46%/12.59%，下滑幅度环比放缓， 我们预计核心单品品味舍得受商务需求弱复苏影响仍在去库存。分区域看， 2025Q1省内/省外收入分别为 4.94/9.49亿元，分别同比下滑 8.96%/33.25%，公司经销商 2621家，较 2024年末减少 42家。 预计 2025年利润有望改善2025Q1毛利率 69.36%，同比-4.79pct，我们预计或受产品结构下移影响。 2025Q1销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为 19.36%/7.89%/11.63%，分别同比+3.03/-0.01/-2.60pct。综合影响下， 2025Q1公司归母净利率为 21.96%，同比-4.18pct， 考虑到 2024H2基数较低， 我们预计 2025年公司利润有望改善。 推出股权激励计划， 考核目标积极公司 3月 28日公告 2025年限制性股票激励计划（草案），激励对象为中高层及骨干共 168人（以 2024年报员工总数计占比 1.76%），股票数量预计不超过 203.66万股（占股本总额 0.61%）， 授予价格为 28.78元/股， 考核目标为以 2024年为基数， 2025-2027年收入增长率不低于 20%/36%/55%，归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，收入与利润目标每年达成其一即可，有望充分调动员工积极性。 改善在途，维持“买入”评级参 考 公司 2025Q1业绩 情况 ， 我 们预 计公 司 2025-2027年营 业收 入 分 别57.89/63.32/67.99亿元，分别同比增长 8.07%/9.37%/7.39%，归母净利润分别为9.21/11.65/14.17亿元，分别同比增长 166.50%/26.46%/21.56%，对应 CAGR 为60.01%，对应 2025-2027年 PE 估值分别为 21/16/13X。 鉴于公司主动释放库存压力， 随着宏观经济复苏， 商务需求复苏弹性较大，维持“买入” 评级。 风险提示： 次高端白酒消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

件公司发布 2024年报与 2025年一季报， 2024年公司实现收入 146.67亿元，同比+3.20%，归母净利润 10.56亿元， 扣非归母净利润 10.41亿元，同比+108.03%。 2025Q1公司实现收入 38.27亿元，同比+6.69%，归母净利润 1.65亿元，同比+61.10%，扣非归母净利润 1.53亿元，同比+49.11%，位于业绩预告中枢。 U8高增带动整体量增， 中高档产品收入增速快于普通产品2024年公司啤酒收入 132.30亿元，同比增长 1.01%，其中销量/吨价分别同比+1.57%/-0.56%，我们预计吨价同比略降或受中高档产品内部结构变化影响。分产品看，中高档产品增速领先， 2024年中高档产品/普通产品分别实现收入88.65/43.65亿元，分别同比+2.15%/-1.24%。 2025Q1大单品 U8延续超 30%的高增速， 我们预计公司高端化稳步推进， “开门红” 有望奠定全年业绩基础。 基地市场增速领先、 华东表现亮眼，传统与电商渠道弥补 KA 下滑分区域看， 华北基地市场增速领先、华东表现亮眼， 2024年公司华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现收入 78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%。 分渠道看，传统渠道/KA 渠道/电商渠道分别实现收入 124.89/4.86/2.55亿元，分别同比+1.10%/-1.66%/+1.79%。 成本红利与改革提效带动净利率持续提升2024年公司毛利率 40.72%，同比+3.09pct， 我们预计主因成本红利与改革提效，2024年公司啤酒吨成本同比-6.61%， 费用率 21.76%，同比-1.26pct，归母净利率7.20%，同比+2.66pct。 2025Q1毛利率 42.79%，同比+5.61pct，费用率 27.94%，同比+3.30pct，其中销售费用率 15.65%，同比+3.73pct， 主因市场投入增加。2025Q1归母净利率为 4.32%，同比+1.46pct，扣除政府补助 1007.61万元等约 1222.60万元非经常性损益后归母净利率 4.00%，同比+1.14pct。 盈利能力持续提升，维持“买入”评级我们预计公司 2025-2027年营业收入分别 155.32/162.30/167.41亿元，分别同比增长 5.90%/4.50%/3.15%，归母净利润分别为 14.63/17.64/20.07亿元，分别同比增长 38.62%/20.53%/13.81%，对应 CAGR 为 23.89%，对应 2025-2027年 PE 分别为24/20/18X。 考虑大单品 U8势能与改革红利有望延续， 维持“买入” 评级。 风险提示： 大单品销量不及预期， 原材料价格上涨，宏观经济不达预期。

事件公司发布 2025年一季报， 2025Q1公司实现收入 48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润 9.80亿元，同比+47.62%；扣非净利润 9.59亿元，同比+53.55%。 Q1收入利润亮眼，还原合同负债(2024Q4+2025Q1)收入增速近 40%2025Q1公司收入利润亮眼， 收入 48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润 9.80亿元，同比+47.62%；扣非净利润 9.59亿元，同比+53.55%。 2025Q1公司合同负债38.70亿元，同比+11.82亿元、环比-8.91亿元； (2024Q4+2025Q1)收入+Δ合同负债 96.18亿元，同比+39.90%。 补水啦延续高增，华北/西南增速领先分产品看， 补水啦延续高增， 2025Q1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入 39.01/5.70/3.75亿元，分别同比增长 25.71%/261.46%/72.62%。我们预计二季度饮料步入旺季后公司收入有望继续亮眼， 新品果之茶有望加速增长。分区域看，2025Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现收入 11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿元，分别同比增长 21.58%/30.82%/28.57%/31.94%/61.78%/71.67%/54.18%/53.26%。 费用率稳健，成本红利带动净利率提升2025Q1公司毛利率 44.47%，同比+1.70pct， 或主因原材料价格下降。费用率19.13%，同比+0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.68%/2.48%/0.35%/-0.37%，分别同比-0.43/-0.47/+0.03/+0.92pct，财务费用率提升或主因定期存款利息收入减少。 2025Q1公司归母净利率 20.21%，同比+1.15pct。 看好公司平台化发展，维持“买入”评级我们预计公司 2025-2027年营业收入分别 209.73/259.01/309.61亿元，分别同比增长 32.42%/23.49%/19.53%，归母净利润分别为 45.09/57.09/69.72亿元，分别同比增长 35.53%/26.62%/22.13%，对应 CAGR 为 27.97%，对应 2025-2027年 PE 估值分别为 31/24/20X。 鉴于公司能量饮料市场稳步扩容，第二曲线表现亮眼，助力公司加速从能量饮料龙头向泛饮料平台转变， 同时加速布局海外市场，东南亚有望给公司饮品带来新增量， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新品销售不及预期，行业竞争加剧， 原材料价格波动。

事件公司发布 2024年报， 2024年公司收入 30.21亿元，同比+18.59%，归母净利润 3.88亿元，同比+18.03%。 2024Q4收入 6.93亿元，同比+31.11%，归母净利润 0.55亿元，同比-2.05%。 2024Q4（收入+Δ合同负债） 8.55亿元，同比+27.25%。 2024年销售收现 34.19亿元，同比+16.45%， 2024Q4销售收现 9.32亿元，同比+27.42%。 高档产品增速持续领先，结构升级延续2024年 300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入 5.66/14.87/8.49亿元，分别同比增长 41.17%/15.38%/3.99%，其中 300元以上量/价分别同比+59.81%/-11.66%， 100-300元量/价分别同比+23.05%/-6.23%， 100元以下量/价分别同比+6.63%/-2.47%。中高档产品收入增速延续较高，我们判断主因西北市场升级趋势仍在， 公司资源重点向中高档投入。 营销转型稳步推进， 省内增速高于省外公司省内营销转型稳步推进， 2024年省内/省外分别实现收入 22.31/6.70亿元，分别同比增长 16.14%/14.67%，省内量/价分别同比增长 15.08%/0.92%，省外量/价分别同比+18.53%/-3.25%。 2024Q4省内/省外分别实现收入 5.08/1.24亿元，分别同比增长 24.50%/10.43%。 2024年公司经销商数量净增加 137家至 1001家，其中省内/省外经销商数量分别净增加 16/121家至 288/713家。 毛利率略有承压， 费效比优化下归母净利率稳健2024年毛利率 60.92%，同比-1.51pct，我们判断虽然产品结构有所提升，但赠品、货折等部分计入成本进而影响毛利率。公司加强费用精细化管理，销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为 19.73%/10.08%/14.83%，分别同比-1.29/-0.72/+0.09pct。综合影响下， 2024年公司归母净利率 12.85%，同比-0.06pct。 结构升级延续，维持“买入”评级考虑白酒需求仍偏弱， 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别 32.89/35.49/38.11亿元，分别同比增长 8.87%/7.91%/7.37%，归母净利润分别为 4.10/4.33/4.65亿元，分别同比增长 5.52%/5.76%/7.27%，对应 CAGR 为 6.18%，对应 2025-2027年 PE 分别为 24/22/21X。 鉴于公司结构升级延续， 维持“买入” 评级。 风险提示： 结构升级不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

2025年春节公司动销表现较为领先、积极把控市场节奏巩固价盘， 我们预计公司2025年收入利润有望稳健增长， 中期维度有望实现省内份额进一步提升、省外加速突破。 春节动销较为领先， 积极控量巩固价盘根据云酒头条、微酒， 2025年春节旺季公司动销延续良好增势，开系、 V 系均有增长， 动销表现领先行业。 V3开瓶数据增长明显， 四开在多地市场实现两位数增长。 定位大众消费的淡雅也稳步增长，我们判断主要受益于百元价格带市场稳步扩容。 公司聚焦量价平衡， 2月 1日起宣布暂停接收 42度 500ML 国缘四开、 对开销售订单， 停货控量巩固渠道价盘、把控市场节奏。 省内份额稳健增长，省外加速分级突破根据微酒， 公司 2024年省内全区域、全品系增长； 省外逐步起势， 安徽、山东两省销售额进入两亿级规模序列。 2025年公司省内将分层推进下沉深耕， 推动“百城过亿元、大镇过千万、万店过百万”， 有望实现多价格带份额进一步提升； 省外制定“四级市场” 打造实施方案， 并在预算保障、专项赋能、组织配称等方面给予专项支持，有望加速分级突破。 2025年收入有望稳健增长， 远期成长空间仍大考虑公司春节动销表现较为亮眼，我们预计公司全年收入有望稳健增长，其中省外增速有望快于省内，省内有望快于行业。 远期来看，公司成长空间仍大。 收入端来看， 省内在 100-500元价格带均有主力产品布局，并且动销领先竞品， 500元以上价格带 V3有望打开空间； 省外在安徽、山东也逐步起势，近 2年收入加速增长。 省内外大单品发力稳步增长，维持“买入”评级公司在省内市占率稳步提升， V3发力有望打开公司产品体系的升级空间。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别 117.61/127.04/133.65亿元，分别同比增长16.47%/8.02%/5.21%，归母净利润分别为 36.11/39.02/41.06亿元，分别同比增长 15.15%/8.05%/5.23%，对应 CAGR 为 9.40%，对应 2024-2026年 PE 估值分别为18/16/16X，维持“买入” 评级。 风险提示： 省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

事件公司发布2024年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润31.5-34.5亿元，同比增长54%-69%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润30.7-33.7亿元，同比增长64%-80%。 2024年业绩符合预期，延续高增速公司2024年预计销售收现超200亿元，同比增长超43%；预计实现营业收入157.2-161.0亿元，同比增长40%-43%；归母净利润31.5-34.5亿元，同比增长54%-69%；扣非归母净利润30.7-33.7亿元，同比增长64%-80%，收入利润延续高增，符合我们此前预期。我们据此测算，单Q4公司收入31.62-35.42亿元，同比增长21%-35%；归母净利润4.43-7.43亿元，同比增长15%-93%；扣非归母净利润4.07-7.07亿元，同比增长11%-92%。 特饮与补水啦带动增长，全国化稳步推进我们预计公司特饮与补水啦延续亮眼增速，带动消费场景与人群延续扩容，特通渠道在补水啦带动下潜力有所释放，同时能量饮料消费人群逐步拓展至白领。公司以性价比产品抢占更多份额，通过精细化营销提升品牌力、以强渠道与数字化能力以及完善的产能布局推动全国化扩张，我们预计公司未来收入有望稳健增长。 成本红利及规模效应带动盈利能力进一步提升我们预计白糖等原材料成本延续位于较低位置，带动公司毛利率稳健提升，同时公司精细化费用投放，管理费用率或受益于规模效应下行，带动期间费用率下行，公司盈利能力提升，我们预计公司2024年归母净利率有望超20%。我们预计2025年成本红利有望延续，公司净利率有望进一步提升。 多品类强渠道带动增长，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别159.87/202.54/245.98亿元，同比增速分别为41.95%/26.69%/21.45%，归母净利润分别为32.07/41.88/52.43亿元，同比增速分别为57.22%/30.59%/25.18%，对应三年CAGR为36.98%，对应2024-2026年PE估值分别为40/31/25X。考虑公司能量饮料市场稳步扩容，强渠道力带动全国化持续推进，同时第二曲线表现亮眼，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动

件公司发布 2024年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润 10-11亿元，同比增长 55.11%-70.62%；扣非净利润 9.5-10.7亿元，同比增长 89.91%-113.90%。 2024年利润超预期， Q4同比减亏公司2024年预计实现归属于上市公司股东的净利润10-11亿元，同比增长55.11%-70.62%；扣非净利润 9.5-10.7亿元，同比增长 89.91%-113.90%，超我们此前预期。我们据此测算，单 Q4公司归母净利润亏损 1.88-2.88亿元，同比减亏 0.23-1.23亿元；扣非净利润亏损 1.91-3.11亿元，同比减亏 0.54-1.74亿元。 U8势能有望延续，产品结构持续提升我们预计 2024Q4公司大单品 U8受益于区域与渠道的持续拓展与系列化产品的逐步完善保持较快增长。 公司围绕大单品 U8逐步丰富产品体系， 推进产品结构提升，营销和渠道也不断巩固创新，整体经营势能向上， 我们判断 2025年 U8有望带动公司整体销量进一步增长，公司吨价较同行也仍有提升空间。 改革红利持续释放，降本增效仍有空间公司不断推进改革， 降本增效持续兑现， 我们预计公司 2024年归母净利率约 7%，延续同比提升。 2023年同行青岛啤酒/重庆啤酒/华润啤酒净利率分别为12.58%/9.02%/13.24%， 相比之下公司净利率仍有提升空间，我们判断主因公司管理费用率维持在较高位置， 2023年为 11.40%，超出青岛啤酒和重庆啤酒 2-4倍，公司人员和产能端效率仍有改善空间。我们预计 2025年公司推进改革提升盈利能力逻辑有望持续兑现。 盈利能力持续提升，维持“买入”评级考虑到公司 2024年改革兑现超预期， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别151.01/159.41/167.40亿元， 分别同比增长 6.25%/5.56%/5.01%，归母净利润分别为 10.78/13.43/16.01亿元， 分别同比增长 67.26%/24.58%/19.20%，对应三年CAGR 为 35.43%， 对应 2024-2026年 PE 估值分别为 29/24/20X。 考虑公司大单品U8增长势能仍在、降本增效下利润释放潜力仍高， 维持“买入”评级。 风险提示： 降本增效不及预期， 行业竞争加剧，宏观经济不达预期

我国预调酒与威士忌市场规模较小、发展较快，我们预计未来规模与集中度有提升空间。公司是预调酒龙头，以完善的产品矩阵与精细化营销领先行业，同时前瞻布局威士忌，具备产能、产品与品宣优势。双业务增长有望带动公司业绩增长。 预调酒龙头深耕主业前瞻发展公司是预调酒龙头，产品矩阵丰富完善、聚焦场景精细化营销，2018-2023年来受益行业增长，收入/利润5年CAGR分别为21.55%/45.59%，2023年市占率达72.5%。 2024Q1-Q3公司收入/归母净利润分别同比减少2.88%/13.67%至23.86/5.74亿元，我们判断主因同期高基数与费用合理规划。公司前瞻布局烈酒业务，威士忌产品目前已上市，未来有望贡献新增量，公司有望成为预调酒与本土威士忌双龙头。 预调酒：市场增长空间足，公司龙头优势强2019-2023年我国预调酒市场规模由39.76亿元增长至80.27亿元，CAGR达18.93%。2023年中国/日本预调酒人均饮用量分别为0.3/14.1L，中国市场仍有空间。公司立足“3+5+8”产品矩阵，加强精细化营销，推进渠道下沉，清爽有望加速动销。参考日本经验，公司作为预调酒龙一有望持续受益市场扩容与份额提升。 威士忌：公司前瞻布局，有望引领本土品牌中国威士忌市场规模小而增速快，2023年规模为55亿元，2018-2023年CAGR为19.26%。目前中国本土威士忌份额小、高年份桶陈产品数量偏低。公司2017年起前瞻布局烈酒业务，崃州蒸馏厂具备产能与储备优势、生产设施先进、木桶种类丰富、本土特色突出、注重品牌宣传，威士忌布局稳步推进有望为公司带来增量。 投资建议：双业务带动增长，维持“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.04/36.31/40.13亿元，分别同比-1.82%/+13.32%/+10.52%，归母净利润分别为7.37/9.05/10.20亿元，分别同比-8.97%/+22.83%/+12.66%，对应三年CAGR为8.00%，EPS分别为0.70/0.86/0.97元/股。可比公司2025年平均PE为31.68倍，考虑到我国预调酒与烈酒市场空间大，公司是预调酒龙一，且威士忌优势明显，综合相对估值法和绝对估值法，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期、市场开拓风险、管理层变动、宏观经济不达预期

事件公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入收入313.58亿元，同比+17.25%；归母净利润113.50亿元，同比+20.34%。 收入利润符合预期，销售收现增速快于收入2024Q3公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.35%；归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，收入利润符合我们此前预期。2024Q3收入+Δ合同负债83.60亿元，同比+16.89%。2024Q3销售收现85.60亿元，同比+30.77%，销售收现增速快于收入，报表质量较高。 中高价酒类环比提速，其他酒类延续高增分产品看，2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，分别同比增长6.73%/25.62%，前三季度中高价酒类/其他酒类分别同比增长14.26%/26.87%。Q3中高价酒类环比Q2提速，我们预计或主因青花20环比Q2放量以及老白汾升级焕新，其他酒类中玻汾Q3放量增长较快。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入35.06/50.87亿元，分别同比增长12.12%/10.95%。前三季度省内/省外分别实现收入119.00/193.53亿元，分别同比增长11.58%/21.44%。 毛利率基本平稳，管理费用率拖累盈利水平2024Q3公司毛利率74.29%，同比-0.75pct，我们预计或主要受产品结构变化的影响。2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为10.54%/4.43%/14.62%，分别同比-0.07/+0.61/-1.40pct。管理费用率对净利率有所拖累，2024Q3归母净利率为34.14%，同比-0.31pct。 全国化延续推进，维持“买入”评级考虑到行业需求较为疲弱，公司或主动控量与调整发货节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别369.46/407.23/439.88亿元，分别同比增长15.72%/10.22%/8.02%，归母净利润分别为124.46/137.34/149.04亿元，分别同比增长19.24%/10.34%/8.52%，对应CAGR为12.61%，对应2024-2026年PE估值分别为19/18/16X。考虑到公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

事件公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入243.04亿元，同比+10.76%；归母净利润115.93亿元，同比+9.72%。收入利润略低于预期，销售收现增速慢于收入2024Q3公司实现营业总收入73.99亿元，同比+0.67%；归母净利润35.66亿元，同比+2.58%，收入利润略低于我们此前预期。2024Q3收入+Δ合同负债77.11亿元，同比-7.96%。2024Q3销售收现81.07亿元，同比-19.42%。我们判断今年商务需求较弱，千元价格带竞争加剧，高度国窖短期动销略有承压，公司主动调降增速，缓解渠道压力，有利于中期维度公司的健康成长。 毛利率基本持平，盈利能力稳健2024Q3公司毛利率88.12%，同比-0.52pct，毛利率持平微降，我们预计或主要由于公司产品结构影响，预计特曲、窖龄等增速快于国窖整体。根据百荣酒价，10月30日国窖1573批价860元，基本平稳。2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为11.76%/3.54%/9.39%，分别同比-1.08pct/-0.58pct/基本持平；归母净利率为48.19%，同比+0.90pct。产品端与市场端共同发力推动稳健增长产品端，公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”发展布局，我们预计国窖1573、窖龄、特曲等中高端酒进一步发力带动增长。市场端，公司通过扫码红包、千一万三、双“124”工程等举措做强消费氛围，创新C端活动如“窖主节”“回厂游”等加强年轻群体的绑定，我们预计国窖、窖龄、泸特等开瓶均保持较高水位。 释放渠道压力蓄力来年，维持“买入”评级考虑到行业需求较为疲弱，公司主动减轻渠道压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别325.95/342.13/358.98亿元，分别同比增长7.81%/4.97%/4.92%，归母净利润分别为139.07/141.88/149.21亿元，分别同比增长4.99%/2.02%/5.17%，对应CAGR为4.05%，对应2024-2026年PE估值分别为15/14/14X。考虑到公司不断完善产品结构、具备较强的渠道运作能力，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

事件公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.85%；归母净利润30.86亿元，同比+17.08%。 收入利润略低于预期，销售收现增速慢于收入2024Q3公司实现营业总收入26.37亿元，同比+10.11%；归母净利润6.24亿元，同比+6.61%。2024Q3收入+Δ合同负债25.53亿元，同比-0.91%。2024Q3销售收现30.64亿元，同比-1.80%，销售收现增速慢于收入，我们预计或主因公司尊重渠道和市场规律，主动调降目标，减轻经销商库存负担，有利于公司中期维度上的量价平衡和发展。 高价酒增长领先低价酒，苏中与淮安增速领先分产品看，2024Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒类分别实现收入18.13/6.46/1.09/0.41/0.17/0.01亿元，分别同比+11.70%/+9.55%/+7.74%/-11.86%/-17.80%/-29.13%。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入24.23/2.04亿元，分别同比增长9.32%/23.04%。省内细分区域来看，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别实现收入6.60/4.99/3.87/3.55/2.88/2.32亿元，分别同比增长10.10%/8.12%/8.24%/12.89%/9.03%/6.68%。 毛利率与销售费用率下行，净利率同比略降2024Q3公司毛利率75.59%，同比-5.14pct，我们预计或主要由于货折增加以及对开、淡雅等增速较快。2024Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为20.56%/4.57%/19.43%，分别同比-3.90/+0.46/-0.95pct。2024Q3毛销差55.03%，同比-1.24pct；归母净利率为23.68%，同比-0.78pct。 推进省内外扩张，维持“买入”评级考虑到行业需求较为疲弱，公司主动给经销商减负，我们预计公司2024-2026年营业收入分别117.59/126.94/133.56亿元，分别同比增长16.45%/7.95%/5.21%，归母净利润分别为36.00/38.16/40.23亿元，分别同比增长14.78%/6.01%/5.41%，对应CAGR为8.65%，对应2024-2026年PE估值分别为15/14/14X。考虑到公司推进省内市占率提升、同时发力省外打开增长天花板，维持“买入”评级。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期