24全年公司实现营业收入 30.7亿元（同比-4.2%），归母净利润 5.1亿元（同比-3.1%），扣非归母净利润 5.0亿元（同比-5.1%）； 24Q4公司实现营业收入 7.9亿元（同比-10.3%），归母净利润 1.6亿元（同比+13.4%），扣非归母净利润 1.6亿元（同比+8.6%）； 25Q1公司实现营业收入 8.3亿元（同比-7.1%），归母净利润1.6亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润 1.6亿元（同比+4.6%）。 投资要点 24全年收入承压， 25Q1收入降幅环比收窄分产品： 24全年酱油/食醋分别实现收入 19.6/3.7亿元，同比-3.8%/-12.5%，其中酱油/食醋销量分别同比+1.3%/-9.5%，吨价同比-5.0%/-3.3%，； 24Q4酱油/食醋分别实现收入 5.3/0.8亿元，同比-7.1%/-19.1%； 25Q1酱油/食醋分别实现收入 5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%； 分销售模式： 24全年线上/线下销售收入 6.0/24.3亿元，同比-4.9%/-4.0%； 25Q1线上/线下销售收入 1.3/6.9亿元，同比-12.3%/-5.9%。 经销商数量：截止 24年底，经销商数量为 3316家，同比净增加 66家，24Q4/25Q1经销商数量分别环比净减少 108/34家。 产品结构优化和原料成本下行推升 24Q4&25Q1盈利能力改善，高分红延续24全年毛利率 37.2%（同比+0.04pct），净利率 16.7%（同比+0.2pct），销售费用率 13.8%（同比+1.5pct）、管理费用率 2.4%（同比-1.4pct）、研发费用率2.7%（同比持平）、财务费用率-1.2%（同比-0.4pct）。 24Q4毛利率 40.1%（同比+4.7pct），净利率 20.7%（同比+4.3pct），销售费用率 13.0%（同比+1.1pct）、管理费用率 0.1%（同比-3.2pct），主要受股份支付费用冲回影响、研发费用率 2.9%（同比持平）、财务费用率-1.1%（同比-0.6pct）。 25Q1毛利率 38.9%（同比+2.9pct），净利率 19.3%（同比+2.0pct），销售费用率 12.5%（同比+0.6pct）、管理费用率 2.7%（同比持平）、研发费用率2.4%（同比-0.4pct）、财务费用率-1.1%（同比+0.2pct） 。 重视股东回报， 24年分红比例 99.9%，同比提升 3.1pct。 盈利预测与估值预计公司 2025-2027年公司营业收入分别为 32.4、 35.3、 38.3亿元，同比+5.4%、 +8.8%、 +8.7%；归母净利润分别为 5.5、 6.2、 6.9亿元，同比+6.9%、12.5%、 11.0%；维持增持评级。 风险提示原料市场波动风险；新品表现不及预期。

事件： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报， 24年实现营业收入 30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润 5.1亿元，同比-3.1%；扣非净利润 5.0亿元，同比-5.1%。单季度看， 24Q4实现营业收入 7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.5%；扣非净利润 1.6亿元，同比+8.6%。 25Q1实现营业收入 8.3亿元，同比-7.2%；归母净利润 1.6亿元，同比+3.7%；扣非净利润 1.6亿元，同比+4.7%。 内部调整在途， 25Q1舆论扰动， 收入阶段性承压。 分产品看， 24年酱油实现收入 19.6亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入 3.7亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%， 受行业竞争加剧及 23年高基数影响， 24年公司进入调整阶段，产品、渠道、组织架构能全面梳理，经营阶段性承压； 25Q1酱油/食醋分别实现收入 5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3月“零添加”舆论扰动。分区域看， 24年除南部实现增长外，其他地区均有下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%/-4.2%； 25Q1延续承压，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至 25Q1末公司共 3282家经销商，较年初净减少 34家。 成 本 红 利 释 放 ， 盈 利 能 力 优 化 。 24年 /25Q1公 司 毛 利 率 分 别 为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品。费用方面， 24年销售费用率 13.8%，同比+1.5pcts， 预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率 2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为 2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts； 25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts。 24年实现归母/扣非净利率 16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts； 25Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts。 投资建议： 展望看，公司在经历 24年集中调整后，产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现，具体看： 1）守好卖场基本盘，把握中小型连锁生鲜份额； 2）餐饮推大包装完成渠道品项调整； 3）零添加调价、产品升级，非零降价抢占市场份额。 我们预计 2025-2027年公司营业收入分别为 31.8/33.9/36.6亿元，同 比 +3.6%/6.6%/7.8% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5.5/5.9/6.4亿 元 ， 同 比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应当前股价对 P/E 分别为 22/20/19x，维持“推荐“评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨， 调整效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布2024年年报，24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。 公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。 评论：行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。 24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。 24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。 短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。 投资建议：营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

公司发布 2024年报及 2025年一季报： 2024年公司实现营收 30.7亿元，同比-4.2%； 实现归母净利润 5.1亿元，同比-3.1%； 实现扣非归母净利润 5.03亿元，同比-5.1%。 2024Q4公司实现营收 7.9亿元，同比-10.3%； 实现归母净利润 1.6亿元，同比+13.45%； 实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比+8.6%。 2025Q1公司实现营收 8.3亿元，同比-7.15%； 实现归母净利润 1.6亿元，同比+3.7%； 实现扣非归母净利润 1.6亿元，同比+4.65%。 业绩低于预期。 主动调整+舆论事件致主要品类收入承压。 分产品，酱油 2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋 2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要品类收入疲软主因 24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加 25Q1公司受零添加舆论风波影响较大。分地区，东部/南部/中部/北部/西部区域 24Q4收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%， 25Q1收入分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，受零添加舆论风波影响， 25Q1公司主要地区收入均有所下滑。 截止到 2025Q1末，公司经销商数量 3282家，环比 24年末减少 34家，经销商团队持续优化。 成本红利释放强化盈利能力，费投力度加大。 24Q4/25Q1公司毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动公司毛利率优化， 24年公司酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%。 24Q4/25Q1公司销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，行业竞争加剧+应对舆论风波致公司费投力度加大。 24Q4/25Q1公司管理费用率分别同比-3.2pct/持平， 24Q4管理费用率下降主因公司冲回股权激励费用。综合来看 24Q4/25Q1公司归母净利率分别同比+4.3/+2pct，盈利能力强化。 注重股东回报，积极应对舆情。 2024年公司分红率达到 99%， 2025年4月 15日股价对应股息率 4.4%，股东回报优异。 2025年 3月公司针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确公司零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准，且绝不添加食品添加剂。未来随着公司积极处理舆情、 渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。 盈利预测与投资评级： 公司短期受舆论事件冲击，下调公司 25-26年收入预期为 32/35亿元（此前 25-26年预期 36/39亿元）， 新增 27年收入预期 38亿元，同比+5%/+7%/+9%；考虑到公司成本红利显著， 调整 25-26年归母净利润预期为 5.9/6.3亿元（此前 25-26年预期为 5.8/6.5亿元），并新增 27年预期为 6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应 25-27年PE 分别为 21/19/18x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

4月15日公司发布年报和一季报，24年实现营收30.73亿元，同比-4.16%；实现归母净利润5.14亿元，同比-3.07%；扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.12%。25Q1实现营收8.31亿元，同比7.15%；实现归母净利润1.61亿元，同比+3.67%；扣非净利润1.59亿元，同比+4.65%。 经营分析竞争加剧+内部调整，24年集中承压。1）24年酱油实现营收19.6亿元，同比-3.8%；其中量/价分别同比+1.3%/-5.0%。食醋/其他分别实现收入3.7/7.0亿元，同比-12.5%/-0.4%。2）渠道端，24年公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，24年底经销商数量3316家，报告期内净增加66家。25Q1经销商净减少34家。3）高基数压力+舆论扰动，25Q1持续承压。25Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/1.9亿元，同比-4.7%/-10.6%/11.8%，其中酱油产品表现相对稳健。4）分区域来看，西部/东部/北部/中部/南部收入24年分别同比-8.9%/-1.8%/-1.4%/7.1%/+14.0%。（25Q1分别同比-8.9%/-1.2%/-12.0%/-6.1%/2.4%）。预计公司内部调整完毕后，将重启渠道开发和网点扩张，25年收入端有望实现修复。 成本下降+结构改善，毛利率显著优化。1）24年/25Q1公司毛利率分别为37.19%/38.89%，同比+0.04pct/+2.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）24年销售/管理/研发费率分别同比+0.54/-0.43/+0.02pct。销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。管理费率下降系股权激励目标未达成，冲回支付费用。3）最终，24年/25Q1净利率分别为16.73%/19.33%，同比+0.19pct/+2.02pct。 公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待经营调整后效果显现。尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。 盈利预测、估值与评级考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26年利润8%/11%。我们预计25-27年公司归母净利润分别为5.4/6.0/6.7亿元，分别同增5%/11%/11%，对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

维持“增持”评级。 维持公司 2024-2026 年 EPS 0.49/0.55/0.63 元，同比-5.2%/12.4%/15.3%，维持目标价 15.68 元。 摆脱包袱， 2025 年轻装上阵。 2024Q2 起，受累于行业竞争的加剧以及 2023 年同期需求爆发带来的高基数，公司进入调整阶段，从渠道体系、产品价格体系以及管理架构方面进行重新梳理，同时加大费用投放力度帮助经销商去渠道库存。根据公司调研，截止 2024 年底公司整体渠道库存已经降至 1.5 个月以内，显著低于行业主要竞争对手的水平，在整体调整到位的作用下，我们认为 2025 年公司将摆脱包袱，轻装上阵。 产品/渠道共振， 2025 年公司有望重拾增长。 2024 年公司对产品体系以及经销商队伍进行了全面梳理，基于过低的定价对品牌形象造成了负面影响，公司下架了零售价 7 元的超低价零添加产品，主推9.9 元产品，同时向消费能力较强区域的流通渠道加大 180 天零添加主力产品的推广；渠道端公司于 2024Q2-Q3 大范围替换了不适应公司发展节奏的经销商，叠加渠道库存的出清，当前价盘得到了恢复，经销商利润边际提升，重振旗鼓下 2025 年将进一步实现终端网点的扩充，整体看，在低基数下产品体系+经销商体系的重新梳理将助力公司逐步培育增量消费人群，从而保障收入的增长。 价格体系优化+成本下行，盈利能力有望边际改善。 在下架超低价零添加产品之后，我们认为公司价格体系将得到优化，整体销售均价有望得到恢复，同时大豆、白砂糖、包材等主要原材料价格仍在下行通道；因此整体看我们认为 2025 年公司盈利能力将得到边际改善。 风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张效果不及预期；食品安全风险等

2024年 10月 30日，千禾味业发布 2024年三季报。 投资要点 业绩相对承压， 费投加大影响净利公司 2024Q1-Q3实现营收 22.88亿元（同减 2%），归母净利润 3.52亿元（同减 9%），扣非归母净利润 3.47亿元（同减10%）。其中 2024Q3公司营收 6.99亿元（同减 13%），归母净利润 1.01亿元（同减 23%），扣非归母净利润 1.00亿元（ 同减 23%）。 盈利端， 2024Q3公司毛利率同增 1pct 至37.54% ， 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比 +3pct/-1pct 至14.93%/3.86%，净利率同减 2pct 至 14.45%。 调味品市场竞争加剧， 经营策略调整持续推进分产品来看， 2024Q3公司酱油/食醋营收分别为 4.35/0.85亿元，分别同减 14%/16%， 主要系市场需求疲软， 存量市场份额抢占竞争激烈，公司主要调味品酱油、食醋表现均有承压。 分区域来看， 2024Q3公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，分别同比-8%/持平/-21%/-18%/-12%， 除南部区域同比平稳外，其他区域均有下降，后续公司以西部区域为基础， 持续开发全国市场，提高品牌认知度。 分渠道来看， 2024Q3经销/直营渠道收入分别为 4.68/2.18亿元，分别同比-17%/-0.4%。 经销渠道相对疲软， 公司拓展特通事业部范围助力直营渠道增长，并以高品质产品为抓手、 开拓优质经销商， 快速开拓网点，强化营销网络建设。截止 2024Q3末， 公司经销商数量为3424家，较 2024年初净增加 174家。 盈利预测尽管短期受竞争加剧影响， 业绩表现相对承压，但我们看好公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓， 随着公司产品体系持续梳理，资源投放愈加精准， 未来公司规模仍有扩张空间，根据三季报，我们调整2024-2026年 EPS 分 别 为 0.49/0.56/0.64（ 前 值 为0.54/0.58/0.61）元，当前股价对应 PE 分别为 25/22/19倍，维持“买入”投资评级。

事件： 公司披露 2024年三季报业绩： 24年前三季度公司实现营收 22.88亿元， 同比-1.85%； 归母净利润 3.52亿元， 同比-9.19%； 扣非归母净利润3.47亿元， 同比-10.25%。其中 24Q3公司实现营收 6.99亿元， 同比-12.63%； 归母净利润 1.01亿元， 同比-22.58%； 扣非归母净利润 1.0亿元， 同比-23.04%。 酱油等主品类销售承压， 经销渠道表现疲软分产品看， 公司 Q3酱油、 食醋产品营收分别同比-13.82%/-15.67%； 其中， 受需求疲软、 竞争加剧等影响， 酱油销售下滑幅度环比有所扩大； 同期食醋业务同样承压明显。 分渠道看， Q3经销、 直销渠道营收分别同比-17.32%/-0.43%， 其中经销渠道在竞争加剧、 动销压力下表现疲软。 分区域 看 ， Q3东 部 、 南 部 、 中 部 、 北 部 、 西 部 地 区 营 收 同 比-8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。 报告期内， Q1-3公司东部、南部、 中部、 北部、 西部地区经销商分别变动+52/+37/+29/+86/-30家，而经销商总数达 3424家， 新增 628家， 减少 454家， 净增 174个家， 经销商更迭频繁。 毛利率有所改善， 费用抬升影响公司 Q3净利率表现盈利方面， 公司 Q3毛利率为 37.54%， 同比+0.67pct。 而费用端有所抬升， Q3四项费率合计同比+2.47pct， 对应同期销售、 管理、 研发、 财务费用率分别同比+2.98/-0.65/+0.29/-0.14pct； 其中， 销售费用率上升预计主要系竞争加剧下公司加大促销费用投放力度。 最后， Q3公司归母净利率为 14.45%， 同比-1.86pct， 扣非归母净利率为 14.35%， 同比-1.94pct。 扩品类、 拓渠道、 投产能， 公司扩张逻辑清晰、 增长抓手明确尽管 Q3期间公司酱油、 食醋等主品类销售下滑幅度环比扩大， 但公司积极求变、 适应市场发展， 包括扩充品类以覆盖更广价格带、 持续拓展流通餐饮等 B 端渠道， 以及持续投入二期 30万吨酱油生产线等。 总之， 公司围绕零添加品类做强调味品业务， 未来扩张逻辑清晰、 增长抓手明确。 盈利预测与投资建议:由于公司 Q3业绩低于预期， 故下调公司 2024-26年归母净利润分别为 5.19/6.05/7.02亿元（ 前值为 5.59/6.51/7.52） ， 分别同比-2%/+17%/+16%。 考虑到公司零添加品类红利与全渠道扩张势能， 维持“买入” 评级。 风险提示： 食品质量安全、 大单品增长不及预期、 主要原材料价格波动等

需求疲软导致业绩阶段性承压。中长期看，产品优化+渠道扩张并进，公司有望重拾增长。 投资要点： 维持“增持”评级。考虑到需求的持续疲软，下调公司 2024-2026年 EPS 至 0.49/0.55/0.63元，同比-5.2%/12.4%/15.3%（前值分别为0.56/0.61/0.70元），参考海天味业、天味食品及东鹏饮料给予公司2025年 28.5X PE，维持目标价 15.68元。 业绩不及预期。公司发布 2024年三季报，报告期内公司实现营业收入 22.88亿元，同比-1.85%，实现归母净利润 3.52亿元，同比-9.19%，折合 Q3单季度实现营业收入 6.99亿元，同比-12.63%，实现归母净利润 1.01亿元，同比-22.58%；总体而言，公司业绩低于市场预期。 分产品看，2024Q3单季度酱油/醋收入分别同比-13.8%/-15.7%。 盈利能力承压。2024Q3单季度公司毛利率为 37.54%，同比+0.67pct，毛利率改善主因成本下行，净利率为 14.45%，同比-1.85pct；期间费 用 率 方 面 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+2.98/-0.66/-0.29/-0.14pct，其中销售费用率增加主要系市场竞争加剧。 产品优化+渠道扩张并进，公司有望重拾增长。尽管短期面临增长瓶颈，但是考虑到本身公司品牌定位健康调味品迎合了中长期健康饮食的大趋势，结合公司从 Q3开始对产品进行全面升级优化，突出产品的高品质以及亲民定价，叠加渠道扩张的持续推进，我们看好公司在 C 端调味品市场逐步挤压竞争对手，取得长期超额收益。 风险提示：需求持续疲软；行业竞争加剧；食品安全风险等。

事件千禾味业发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营收22.88亿元，同比减少1.85%；实现归母净利润3.52亿元，同比减少9.19%。2024Q3公司实现营收6.99亿元，同比减少12.63%；归母净利润为1.01亿元，同比减少22.58%。公司收入、利润均低于预期。 基数扰动+主动调整，经营端依旧承压我们预计2024Q3公司收入低于预期或主要受到基数扰动+主动战略调整，稳收入、保利润：（1）分产品来看，2024Q3酱油实现营收4.35亿元，同比-13.82%。食醋实现营收0.85亿元，同比-15.67%。（2）分渠道来看，2024Q3经销模式/直销模式分别实现营收4.68/2.18亿元，同比分别-17.32%/-0.43%。(3)分地区来看，2024Q1-3公司经销商数量在东部/南部/中部/北部/西部分别净+52/37/29/86/-30家，基地市场受渠道调整、经销商优化影响较大，表现尤为承压，2024Q3东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿元，同比分别8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。 盈利下滑，期待改善2024Q3公司毛利率同比上升0.67pct至37.54%，或受到产品升级+成本红利影响。 2024Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+2.98/-0.66/+0.29pct至14.93%/3.86%/2.77%。收入下滑至规模效应有所减弱，2024Q3公司毛销差减少2.31pct至22.61%，整体净利率同比-1.85pct至14.45%。 投资建议考虑公司处于战略调整期，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至32.48/35.73/39.32亿元，同比分别1.28%/10.01%/10.05%；归母净利润分别为5.18/6.10/6.91亿元，同比分别为-2.42%/17.81%/13.37%，EPS分别为0.50/0.59/0.67元，考虑到公司战略调整后的经营改善值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；渠道拓展不达预期风险；原料价格上涨风险

公司发布24年三季度业绩：24Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利22.9/3.5/3.5亿，同比-1.9%/-9.2%/-10.3%，对应24Q3营收/归母净利/扣非归母净利7.0/1.0/1.0亿，同比-12.6%/-22.6%/-23.0%，业绩表现不及预期（前次前瞻我们预计Q3收入/归母净利润同比持平）。收入端，24Q3公司坚定改革，对性价比零添加产品进行升级优化，整体看7月老品控货管理导致收入短期内承压，节奏上看，随7月中旬公司启动新品生产、8月恢复发货，9月调整成果初现、盈利能力环比持续修复。盈利端，24Q3毛利率/归母净利率同比+0.7/-1.9pct，成本红利仍存，但固定成本费用的规模效应减弱，导致盈利整体承压。展望24Q4，重点关注公司产品优化升级对收入及利润的拉动，期待公司经营环比改善，维持“买入”评级。 Q3持续调整，期待战略升级成果显现分产品，24Q1-3酱油/食醋营收14.3/2.9亿元，同比-2.4%/-10.4%，Q3酱油/食醋营收4.3/0.8亿元，同比-13.8%/-15.7%，当前公司以提升经营质量为主线对产品进行战略升级，7月公司持续进行老品控货及库存消化致收入整体承压，8月陆续发货后经营环比持续改善；分渠道，24Q3经销/直销营收4.7/2.2亿元，同比-17.3%/-0.4%，截至24Q3末，公司经销商环比24Q2末净减136名，当前公司更加聚焦单个经销商及网点的卖力提升，经销商队伍持续优化；Q3东/南/中/北/西部地区营收同比-8.4%/-0.0%/-21.1%/-17.7%/-11.9%，各区域因库存差异调整幅度不同。 规模效应减弱导致Q3归母净利率同比-1.9pct24Q1-3毛利率36.2%，同比-1.6pct（Q3毛利率37.5%，同比/环比+0.7/+2.3pct），Q3大豆、包材等原材料价格持续回落、成本红利凸显，叠加9月产品升级成效初显，我们预计对盈利能力修复亦有一定帮助；费用端，24Q1-3销售费用率同比+1.7pct至14.0%（Q3同比+3.0pct至14.9%），系员工薪酬等费用刚性、收入下滑导致费效比走弱；24Q1-3管理费用率同比-0.8pct至3.2%（Q3同比-0.7pct至3.9%），内部仍然坚持严格费用管控；利润端，24Q1-3/24Q3归母净利率同比-1.2/-1.9pct至15.4%/14.4%，期待Q4收入恢复、产品升级拉动盈利能力持续向上修复。 期待公司增长势能持续恢复，维持“买入”评级考虑Q3公司产品调整对经营影响仍大，我们下调24-26年收入增速，下修盈利预测，预计24-26年EPS0.50/0.58/0.63元（前次0.56/0.65/0.74元），参考可比25年均PE26x（Wind一致预期），给予25年26xPE，目标价15.08元（前值15.68元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

事件： 公司发布 2024年三季报，前三季度公司实现营业收入 22.88亿元，同比-1.85%；实现归母净利润 3.52亿元，同比-9.19%；实现扣非净利润 3.47亿元，同比-10.25%。单季度看， 24Q3公司实现营业收入 6.99亿元，同比-12.63%；实现归母净利润 1.01亿元，同比-22.58%；实现扣非净利润 1.00亿元，同比-23.04%。 主动控货、渠道调整， Q3经营延续承压。 分产品， 24Q3酱油/食醋分别实现收入 4.35/0.85亿元，同比-13.82%/-15.67%，酱油、食醋同比下滑预计主因公司主动控货、行业竞争阶段性加剧，此外去年同期基数偏高仍有一定影响。分渠道， 24Q3经销/直销分别实现收入 4.68/2.18亿元，同比-17.32%/-0.43%。 分 区 域 ， 24Q3东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 分 别 实 现 收 入1.65/0.56/0.92/1.10/2.63亿 元 ， 同 比 -8.42%/-0.03%/-21.10%/-17.68%/-11.92%。公司聚焦经销商质量提升与优化，截至24Q3末公司经销商数量为3424家，环比净减少 136家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别-8/+9/-35/-5/-97家。 毛利同比略有提升， 费用投放压制盈利。 24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为36.20%/37.54%，同比-1.60/+0.67pcts， Q3毛利率同比有所提升预计主因部分原料价格有所回落。费用方面， 24Q3销售费用率为 14.93%，同比+2.98pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加； 24Q3管理/研发/财务费用率分别为 3.86%/2.77%/-1.18%，同比-0.65/+0.29/-0.14pcts。 24Q3实现归母净利率 14.45%，同比-1.86pcts；实现扣非净利率 14.35%，同比-1.94pcts。 投资建议： 短期受市场阶段性竞争加剧、需求疲软等影响，公司经营有所承压，但 Q2以来公司持续调整主动应对， 产品端坚守产品品质护城河， 深度梳理产品体系，精准匹配产品与营销场景， 适时推新；渠道端继续强化营销网络建设，加强经销商赋能，资源精准投放，期待后续调整效果显现。我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 32.4/36.1/40.5亿元，同比+1.1%/+11.3%/+12.2%，归母净利润分别为 5.0/5.6/6.3亿元，同比-5.3%/+11.8%/+11.5%，当前市值对应 PE 分别为 25/23/20X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 渠道拓展不及预期、 原材料价格大幅波动、 食品安全问题等。

公司发布24年三季报：Q3：营收7.0亿元（-12.6%），归母1.0亿元（-22.6%），扣非1.0亿元（-23.0%）；Q1-3：营收22.9亿元（-1.9%），归母3.5亿元（-9.2%），扣非3.5亿元（-10.3%）；受基数和产品结构调整影响。 收入分析：基数及产品调整影响分品类：Q3酱油/食醋收入4.35/0.85亿元，同比-13.8%/-15.7%，高基数影响同比趋势，同时7月零添加产品控货升级，当前产品调整结束，渠道库存低位，9月起发货恢复正常。 分区域：Q3东/南/中/北/西部收入1.65/0.56/0.92/1.1/2.6亿元，同比-8.4%/-0%/-21%/-17.7%/-12%，南部具备韧性。 利润分析：规模效应减弱影响盈利Q3毛利率同比+0.7pct至37.5%，受益原材料成本下行；销售/管理/研发费率同比+3.0pct/-0.7pct/+0.3pct，销售费率抬升较大与经销商优化调整、收入下滑降低费效比有关，致归母净利率同比1.9pct至14.4%。 投资建议：维持“买入”评级我们的观点：公司产品、渠道调整临近尾声，望重回增长趋势，长期零添加更健康的趋势不变，全国化仍有巨大增长空间；盈利端随着成本红利持续释放、规模效应提升，净利率对标同业有较大提升空间。 盈利预测：我们预计2024-26年公司实现营业收入32.7/36.7/40.8亿元（原预测33.9/38.1/42.5亿元），同比+1.9%/+12.2%/+11.2%；实现归母净利润5.1/5.8/6.5亿元（原预测5.5/6.4/7.4亿元），同比-4.1%/+14.2%/+12.2%；当前股价对应PE分别为25/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示：大单品拓展不及预期；流通渠道拓展不及预期；竞争加剧；消费需求不及预期；食品安全事件。

事件：公司公布24中报，营收15.89亿／+3.78%；归母净利2.51亿／2.38%；扣非归母2.46亿／-3.73%；毛利率35.61%／-2.68pct；归母净利率15.77%／-0.99%。 Q2营收/利润双下滑，毛利率降+销售费率升拖累严重。Q2营收6.94亿/-2.53%，归母净利0.96亿/-14.16%，归母净利率13.77%/-1.87pct。扣非归母0.95亿/14.73%。其中，Q2毛利率35.16%/-2.27pct。Q2销售/管理/研发费用率为15.96%/3.37%/2.43%，同比+2.48pct/-0.80pct/+0.06pct，人员费用增加使得销售费用增加，限制性股权激励费用减少使得管理费用下降。 酱油平淡，食醋不及预期。24H1营收分产品看，酱油营收10.00亿元/+3.5%；食醋营收2.02亿元/-8.18%；其他营收3.56亿元/+0.11%；原辅料包材、广宣品等营收0.30亿元。24H1营收分渠道看，经销模式实现营收11.83亿元/+3.39%，直销渠道实现营收3.76亿元/+3.33%。 下半年精细化管理，强化营销。公司下半年经营计划：1）产品为王，强化品质，深入市场了解市场需求，深度梳理产品体系，更加精准匹配产品与营销场景；适时推出新产品，快速满足用户需求。2）精细化管理，提高经营质量，发掘产供销每一个环节的成本空间，扩大可选供应商范围、增加优质原料来源，在充分保障产品品质的基础上，提升原料利用率、增加副产物价值。3）强化营销，开源增收，继续强化营销网络建设，更加注重不同产品与不同地区、不同消费行为、不同饮食习惯的精准匹配，强化对经销商和销售合作伙伴的赋能，形成合力，共同促进营销网络的快速、健康构建。 由于需求端承压我们下调了收入预测及毛利率预测，预测公司24-26年EPS分别为0.54/0.62/0.65元（调整前24/25年为0.64/0.77元），使用FCFF估值法，对应公司目标价12.39元，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期

2024年8月30日，千禾味业发布2024年半年报。 投资要点高基数下二季度收入承压，加大销售费投公司2024H1/2024Q2总营收分别为15.89/6.94亿元，分别同比+4%/-3%，主要系核心产品酱油收入增长所致，其中2024Q2营收同比下降，主要系酱油存量市场竞争加剧所致；归母净利润分别为2.51/0.96亿元，分别同减2%/14%。盈利端，2024H1公司毛利率为35.61%（同减3pct），主要系价格带调整与高基数影响所致；销售费用率为13.63%（同增1pct），主要系人员费用增加所致；管理费用率为2.97%（同减1pct），主要系限制性股权激励费用减少所致，最终实现净利率15.77%（同减1pct）。 主营产品表现承压，北部区域增速亮眼2024Q2公司酱油/食醋营收分别为4.33/0.89亿元，分别同减3%/10%，公司进一步调整产品价格带，打折促销力度加大、频次增多，催化销量增长，同时，公司陆续推出千禾浓香酱油/千禾醇香醋/千禾松茸酱油等高端产品，引领高品质调味品升级，多种策略组合维稳收入与盈利表现。2024Q2公司东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.43/0.47/0.82/1.38/2.70亿元，分别同比-8%/+1%/-16%/+18%/-5%，北部区域增速亮眼。2024Q2经销/直营渠道收入分别为5.02/1.78亿元，分别同比-5%/+3%。公司拓展特通事业部范围助力直营渠道增长，并以高品质产品为抓手、开拓优质经销商，快速开拓网点，强化营销网络建设。截止2024H1末，公司经销商数量为3560家，较2024年初净增加310家。 盈利预测我们看好在市场零添加红利释放进入稳态后，公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，未来公司规模仍有扩张空间，根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.54/0.58/0.61（前值为0.61/0.74/0.88）元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。