公司于 8月 29日发布 22年半年报，22H1公司实现营收 10.15亿元，同比+14.56%；归母净利实现 1.19亿元，同比+80.56%，靠近此前预增指引上线；扣非净利实现 1.15亿元，同比+74.14%。其中单 22Q2实现营收 5.33亿元，同比+30.51%；归母净利 0.64亿元，同比+145.32%。 经营分析 Q2受疫情冲击，公司顺应消费分级趋势，推出不同价位段产品。同时推进新渠道拓展，扩大外埠市场下沉。分产品来看，22Q2酱油/食醋营收分别实现 3.14/0.95亿元，同比增长 24.22%/39.17%。大本营及样板市场在疫情扰动下韧性较强，华北和中部等外埠市场增速亮眼。分地区来看，22Q2东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收 0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比分别增长 28.17%/5.66%/47.92%/45.19%/28.66%。22H1经销商数量在弱势地区南部/中部/北部地区分别增加 22/48/17名。 原材料成本持续上涨+产品结构改变致毛利率承压。22Q2公司毛利率为35.72%，同比-5.16%，主要系粮食、包材等价格持续高增，且中低端产品渗透率提升。今年理性控制广告投放费用叠加内部各环节优化，利润弹性大幅释放。22Q2公司销售费用率为 13.56%。同比-13.83%，系广宣费砍半，减少至 0.62亿元。另外，管理/研发/财务费率同比分别-0.67%/+1.08%/-0.30%，最终 22Q2公司净利率为 11.94%，同比+5.59%。管理费用率下降系中介服务费及股份支付减少，财务费用率下降系结构性存款利息增加。 公司扎根西南，全国化路径清晰。今年股权激励+定增落地，“60万吨调味品智能生产线建设项目”即将完工过半。上半年停产亏损的焦糖业务计提减值准备，以更多资源聚焦主业。我们预计随着大豆成本回落，公司盈利能力有望进一步改善。 投资建议 看好公司作为高端化龙头，以差异化路线扩张市场份额。预计 22-24E 归母净利分别为 2.98/3.86/4.83亿元，增速分别为 35%/30%/25%，EPS 分别为0.31/0.40/0.50元，PE 分别为 48x/37x/30x，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行风险、疫情反复风险、产能投放不及预期风险、成本上涨风险

事件概述公司上半年实现营业收入 10.15亿元，同比+14.6%；归母净利润 1.19亿元，同比+80.6%；EPS 0.12元。 22Q2单季实现营业收入 5.33亿元，同比+30.5%；归母净利润 0.64亿元，同比+145.3%。 分析判断: Q2收入高增，市场竞争力提升公司上半年业绩稳健增长，持续提升产品品质，加强产品和渠道布局，市场竞争力进一步提升，实现14.6%的收入增长，其中 Q1/Q2收入增速分别为 0.93%/30.51%，Q2增速环比 Q1大幅提升，重回高增态势。 分 产 品 来 看 ， H1酱 油 / 食 醋 / 其 他 品 类 分 别 实 现 营 业 收 入 6.04/1.74/2.21亿 元 ， 分 别 同 比+10.5%/+19.8%/+26.3%； Q2酱油 /食醋 /其他品类分别实现营业收入 3.14/0.95/1.15亿元，分别同比+24.2%/+39.2%/+44.8%；酱油继续紧抓零添加消费升级大趋势，预计上半年高性价比零添加产品贡献增量；食醋手握窖醋和香醋两大王牌，在公司收入体系的重要性不断提升；同时以料酒为主的其他调味品上半年高增，产品结构持续拓宽和完善。分渠道来看，H1公司经销/直销模式分别实现营收 6.74/3.25亿元，分别同比+14.54%/+16.69%，公司因地制宜、多元化的渠道布局持续推进。分地区来看，H1公司东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收 1.80/0.56/0.94/1.48/5.22亿元，分别同比+8.06%/+1.26%/+29.48%/+29.29%/+13.74%，东部、南部受疫情影响增长偏慢，中部和北部增长较快，核心区域优势持续巩固。 控费效果显著，利润低基数下实现高增成本端来看，行业整体仍面临原材料价格上涨的压力，公司积极通过控本降费缓解成本压力，但短期仍然承压，公司 H1/Q2毛利率分别为 35.37%/35.72%，分别同比-6.84/-5.17pct。费用端来看，公司精准投入销售费用，广告费用同比减少较多，费用投入产出比提升，销售费用率下降较多，带动公司期间费用率下滑，其中 H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.27%/3.22%/2.86%/-0.29%，分别较去年同期-12.20/-0.30/+0.30/-0.24pct；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.56%/3.19%/3.10%/-0.38%，分别较去年同期-13.83/-0.67/+1.08/-0.30pct;H1/Q2期间费用率分别下降 12.44和 13.73pct，降费效果显著。所得税率下降亦对利润有提振效用。 综合来看，公司利润在低基数下，叠加收入增长和费用率下降，实现高增，业绩表现亮眼。H2净利率提升4.28pct 至 11.7%，对应归母净利润同比高增 80.6%至 1.19亿元；Q2归母净利润高增 145.3%至 0.64亿元，对应净利率同比+5.59pct 至 11.9%。 重回高增，经营改善持续可期公司经历调整期重回高增趋势，Q2业绩亮眼，以差异化的竞争优势和灵活的市场应对策略，再次实现增速行业领先。展望下半年，前期公司渠道调整基本结束，伴随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，下半年有望继续维持领先增长趋势，仍有望完成股权激励目标，利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司中报，我们下调公司 22-23年营业收入 23.60/27.94亿元的预测至 22.60/27.94亿元，新增 24年32.87亿元的预测；下调公司 22-23年 EPS 0.39/0.50元的预测至 0.31/0.41元，新增 24年 EPS 0.51元的预测，对应公司 2022年 8月 31日收盘价 15.56元的预测 PE 估值分别为 51/38/30倍，维持增持评级。 风险提示疫情影响超预期、原材料价格持续高位、行业竞争加剧

事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入10.15 亿元，同比+14.6%；归母净利润1.19 亿元，同比+80.6%；扣非归母净利润1.15 亿元，同比+74.1%。 22Q2 单季实现营业收入5.33 亿元，同比+30.5%；归母净利润0.64 亿元，同比+145.3%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比+159.0%。 低基数下收入增速亮眼，分拆产品、区域均态势向好。分产品来看，Q2 单季酱油/食醋分别实现营收3.14/0.95 亿元，同比分别+24.2%/+39.2%。分渠道来看，Q2单季经销/直销模式分别实现营收3.47/1.76 亿元，yoy 分别+28.0%/36.9%。分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72 亿元，yoy 分别+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%。经销商数量来看， 22H1末经销商数量1903 个，Q2 季度内净增加4 个。 费投大幅收缩，对冲成本上涨+资产减值后仍有余，盈利能力同比提升。毛利端，22Q2 毛利率35.7%，同比-5.2pct，我们判断主要系成本上涨所致。费用端，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/3.2%/3.1%/-0.4%，同比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct，其中销售费用率的收缩主要系广告宣传费投入下降，21Q2 新相亲大会的广告投放奠定了广宣费用的高基数。期间费用率同比共计-13.7pct，充分释放利润。利润端，22Q2 归母净利率11.9%，同比+5.6pct。注意到，22Q2 的毛利率减去期间费用率，同比较21Q2 提升8.6pct，而归母净利率仅同比+5.6pct，其中3pct 利润缺口主要系Q2 计提1352 万资产减值损失，来自于全资子公司丰城恒泰。据公司半年报披露，因原料供给和公司业务变化，丰城恒泰不具备成本、运输和市场竞争优势，公司选择对丰城恒泰暂时停产，原业务由潍坊恒泰和柳州恒泰承接，从而计提相应资产减值准备金额。 2022 年业绩有望良性增长，盈利尚存改善空间。2022 年行业弱复苏背景下，疫情和成本双压对业内企业的经营依然构成挑战。公司主销KA 渠道，定位中高端，在存量竞争逻辑和居民消费力疲软之下，经营压力较大。在此基础上，公司进军外埠市场流通渠道，电商快速发展，伴随商超复苏和餐饮挖潜，经营存在较大改善空间。财务预算中公司2022 年收入目标+18.5%，目前时点来看，我们认为有望达成（股权激励目标+18%）。利润端来看，因公司酱油产品酿造期较长，成本将滞后反应，22H1 的原材料价格相对高位基本奠定2022 年全年报表毛利率承压，利润端料将以费用收缩为支撑实现增长。我们认为，疫情防控形势好转和原材料成本回落乃大势所趋，公司的毛利率终将修复，2022 年毛利率的潜在改善空间或将于2023 年之后陆续兑现，释放充足利润弹性。 长期潜力仍足，维持“增持”评级。我们看好公司短中期业绩弹性和长期深耕零添加多渠道成长空间，预计公司2022-2024 年实现营业收入23.1/28.2/33.5 亿元，同比分别增长19.9%/22.0%/19.0%；实现归母净利润2.8/3.8/5.1 亿元，同比分别增长28.0%/35.7%/33.6%；EPS 分别为0.30/0.40/0.54 元，对应PE 分别为50.9/37.5/28.1X，维持“增持”评级。 风险提示：新渠道建设不及预期，成本上涨，疫情影响需求

公司发布2022 年半年报业绩公告：公司22H1 实现营收10.15 亿（+14.56%），实现归母净利润1.19 亿（+80.56%），实现扣非后净利润1.15 亿（+74.14%）。单Q2 公司实现收入5.33 亿（+30.51%），实现归母净利润0.64 亿（+145.32%），实现扣非后净利润0.61 亿（+159.03%）。 高鲜产品+传统渠道贡献提升，全国化扩张势头不减1）分产品看，22H1 公司酱油实现收入6.04 亿元(+10.47%)，食醋实现收入1.74亿元(+19.81%)，核心酱油品类实现稳健增长，有效拉动收入端增长；2）分区域看，22H1 东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入1.80/0.56/0.94/1.48/5.22 亿元，分别同比+8.06%/+1.26%/+29.48%/+29.29%/+13.74%；22Q2 分别同比+28.17%/5.66%/47.92%/45.19%/28.66%。22H1 末经销商达1903 家，净增112家，其中22Q2 净增4 家。公司在西部大本营地区继续渠道深耕，外埠市场重点突破，其中东部与北部商超渠道较为强势的市场，已着手有序推进传统渠道布局，全国化扩张势头不减。 成本端有所承压，费用收缩贡献利润弹性1）毛利率：22H1 公司毛利率为35.37%（-6.8pct），22Q2 毛利率为35.72%（-5.2pct）。毛利率下滑主因为公司豆类原材料成本大幅上涨，且低价产品占比提升压缩毛利率空间，预计短期成本仍将维持高位运行，成本压力较大；2）净利率：22H1 公司净利率为11.71%（+4.3pct），22Q2 净利率为11.94%（+5.6pct）。净利率提升主要系公司广告费用投放的收缩，预计在公司持续降费增效下净利空间有望进一步增厚；3）费用率：22H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-12.2/-0.3/+0.3/-0.2pct，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct。22H1 公司广告费投放回归正常，公司有望进一步优化费用投放结构，提升费效比释放利润弹性。 短期业绩有望改善，长期成长路径清晰1）短期来看，公司积极调整，年初推出新一期股权激励计划及大股东定增计划，彰显对公司长期发展的信心。并且公司积极开发传统渠道并持续优化渠道政策，平价零添加产品已完成一轮铺货&动销反馈，增长动力充足；叠加提价红利释放，广宣费用收敛与促销费用改善，全年盈利能力有望逐季改善；2）中长期来看，公司成长路径清晰，我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业。公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，起步期市场主打“商超+零添加”，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为15.5%、21.9%、22.0%；归母净利润增速分别为38.2%、32.9%、25.9%；EPS 分别为0.32、0.42、0.53 元/股（未考虑定增摊薄）；PE 分别为48、36、29 倍。 风险提示疫情反复影响下游需求，零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

千禾味业发布公告：2022H1营收 10.2亿元（+14.6%），归母净利润 1.2亿元（+80.6%）。 投资要点 业绩恢复性增长，费用缩减释放利润弹性2022Q2营收 5.3亿元（+30.5%），归母净利润 0.6亿元（+145.3%）。2022H1毛利率 35.4%（-6.8pct），Q2毛利率 35.7%（-5.2pct），主要系原材料成本上涨。2022H1净利率 11.7%（+4.3pct），Q2净利率 11.9%（+5.6pct），主要系费用率下降。2022Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率 13.6%/6.3%/-0.4%，同比-13.8/+0.4/-0.3pct。销售费用率下降主要系广告投入减少；财务费用率下降系理财产品利息增加。 主要产品实现双位数增长，中部/北部快速增长2022Q2：酱油/食醋营收 3.1/1.0亿元，同比+24.2%/39.2%。 东部/南部/中部/北部/西部营收 1.0/0.3/0.5/0.8/2.7亿元，同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%。经销/直销营收 3.5/1.8亿元，同比+28.0%/+36.9%。2022Q2净新增 4家经销商至 1903家。 盈利预测暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，预计 2022-2024年EPS 为 0.36/0.44/0.54元，当前股价对应 PE 分别为 42/34/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期，增发进展不及预期等。

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入10.15 亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.19 亿元，同比增长80.56%。其中22Q2 实现营业收入5.33 亿元，同比增长30.51%，归母净利润0.64 亿元，同比增长145.32%。 事件点评 Q2 低基数&消费回暖，营业收入实现增长。22H1 实现营收10.15 亿元，同比+14.6%。分产品来看：22H1 公司酱油/食醋营收分别为6.04/1.74 亿元，同比10.5%/+19.8%；分地区来看：22H1 公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收1.80/0.56/0.94/1.48/5.22 亿元，同比+8.1%/+1.3%/+29.5%/+29.3%/+13.7%，中部及北部区域实现较快增长。其中22Q2 实现营收5.33 亿元，同比+30.5%。Q2 受益于疫情催化C 端消费释放，营收实现较快增长。分产品来看：22Q2 年酱油/食醋营收分别为3.14/0.95 亿元，同比+24.2%/+39.2%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收0.95/0.29/0.51/0.77/2.72亿元，同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/ +45.2%/+28.7%。5 月疫情逐步趋缓之后，西南以外区域放量推动收入增长。预计22 年伴随全国点状疫情逐步稳定及精准防控，需求趋势有望延续，叠加前期公司积极拓展渠道以及渠道激励政策的优化，公司动销有望持续好转，经营情况逐步向好。 22H1 毛利率略有承压，Q2 净利率显著向好。22H1 公司毛利率为35.37%，同比-6.84ptc，销售/管理费用率14.27%/3.22%，同比-12.20/-0.30ptc，22H1 公司净利率为11.71%，同比+4.28ptc；22Q2 公司毛利率为35.72%，同比-5.16ptc，销售/管理费用率13.56%/3.19%，同比-13.83/-0.67ptc，22Q2 公司净利率为11.94%，同比+5.59ptc。22H1 由于大豆等原材料价格上行和运输费用的增加，从而毛利率有所承压。但Q2 开始在公司广告费用收缩以及渠道共建费用相应减少的背景下，公司销售费用显著下降，从而净利率水平显著向好。 下半年动销逐步回暖，收入利润同步增长仍可期。今年以来公司加大了在省外市场的开拓，同时产品矩阵有所丰富，推出低端零添加酱油、蚝油、蒸鱼豉油等新品，帮助其进一步拓展市场。目前华东地区的渗透率仍较低，未来还有较大提升空间。展望下半年，伴随疫情逐步趋缓，公司流通渠道的不断开拓，以及低价版零添加酱油的积极推广，业绩增长逐步向好。同时成本端短期仍存在一定压力，22 年费用收缩确定性较高，一定程度上能缓解成本端压力。在净利润水平基数恢复正常水平后，22H2 收入利润有望保持同步增长。 投资建议 伴随公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期看公司业绩向好趋势依旧。我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为22.60/27.06/32.46 亿元，同比增长17.4%/19.7%/19.9%。归母净利润2.96/3.78/4.61 亿元， 同比增长33.7%/27.6%/21.9% 。对应EPS0.31/0.39/0.48 元，当前股价对应PE 分别为49.3/38.6/31.7 倍，给予“增持-A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；食品安全问题等。

事件：千禾味业发布 2022中报，2022H1实现营业收入 10.1亿元，同比+14.6%，归母净利润 1.2亿元，同比+80.6%，扣非后归母净利润 1.1亿元，同比+74.1%；单 Q2实现营业收入 5.3亿元，同比+30.5%，归母净利润0.6亿元，同比+145.3%，扣非后归母净利润 0.6亿元，同比+159.0%，接近此前业绩预告上限。 经营向好，Q2收入端提速。1）收入分拆：2022Q2酱油/食醋同比+24.2%/+39.2%；经销/直销渠道同比+28.0%/+36.9%；东部/南部/中部/北部/西部区域同比+28.2%/+5.7%/+47.9%/+45.2%/+28.7%；2022Q2收入明显加速，我们判断主要系低基数、流通渠道拓展推动西部核心市场放量，疫情拉动下华东高增、中部/北部弱势区域聚焦 KA 高举高打，实现快速增长；2）经销商数量：2022Q2末经销商数量 1903个，较 2022Q1末增加4个。 广宣费收缩贡献盈利弹性。2022Q2毛利率 35.7%，同比-5.2pct，销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 13.6%/3.2%/3.1%/-0.4% ， 同 比-13.8/-0.7/+1.1/-0.3pct，净利率 11.9%，同比+5.6pct；成本高位之下毛利率短期承压，2021H1促销及广告宣传费用 1.5亿元（对应费用率 17.4%），高基数下受益于费用精准投放，2022H1促销及广告宣传费用收窄至 0.6亿元（对应费用率 6.1%），贡献较大业绩弹性，若剔除丰城恒泰减值对利润影响（1149.3万元），2022Q2还原后利润率 14.1%，同比+7.7pct。 未来展望。1）收入展望：公司渠道拓展空间仍然较大、平价零添加产品尚处推广阶段，继 2021年推出 1L 规格平价零添加后，2022年推出 500ml 平价零添加产品，渠道利润率提升，后续流通渠道有望逐步上量，看好后续千禾流通渠道、弱势市场开拓下收入端延续良性增长；2）利润展望：考虑到2021H2促销及广宣费回归至常态水平（0.7亿元，对应费用率 7.2%），原料包材成本压力下利润率预计同比有所承压。 投资建议：考虑到公司经营符合预期，我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年 营 业 收 入 为 22.4/27.1/32.5亿 元 ， 同 比+16.3%/+20.9%/+20.0% ； 归 母 净 利 润 2.9/3.7/4.7亿 元 ， 同 比+30.3%/+29.2%/+26.0%，当前股价对应 2022-2024年 PE 50/39/31倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。

事件：千禾味业发布2022年半年度业绩预增公告，预计2022H1实现归母净利润1.09至1.22亿元，同比+66%至86%，实现扣非后归母净利润1.05至1.19亿元，同比+60%至80%；我们测算单Q2实现归母净利润0.54至0.67亿元，同比+108%至159%，符合我们此前预期，主要系营收回暖和广告费用收窄。 预计2022Q2营收回暖，看好长期发展趋势。1）2022Q2西南以外区域放量推动收入回暖：受益于疫情催化C端消费释放，2022Q2公司收入增长向好；分区域看，根据草根调研，西南地区由于2021Q2发货高基数，2022Q2增长相对平稳；华东地区自2022年4月下旬物流逐步放开后，终端消费旺盛、且为应对疫情封控，经销商普遍多备货10天以上，我们预计华东地区收入Q2同比高增；其他弱势区域千禾聚焦KA渠道，加大生鲜超市、生活超市拓展，并强势促销，实现快速放量；2）展望未来：千禾渠道拓展空间仍然较大、平价零添加产品尚处推广阶段，继2021年推出1L规格平价零添加后，2022年推出500ml平价零添加产品，渠道利润率提升，后续流通渠道有望逐步上量，看好未来千禾增长趋势。 静待成本拐点，费用收窄贡献业绩弹性。1）2022Q2受益于费用改善，业绩弹性显现：受制于成本压力以及前期提价幅度较低，预计2022Q2毛利率有所承压，费用端来看，2021H1公司费用投放高基数，促销及广告宣传费高达1.5亿，而2022Q2未发生大额广告费用支出，业绩弹性显现；2）展望未来：成本端来看，2022年4月至今豆粕价格持续下行，预计2022H2成本压力有望环比改善，费用端来看，根据公司2022年初预算，业绩增速快于收入端、无大额广告开支，预计后续季度销售费用率保持平稳。 投资建议。我们根据业绩预告调整此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入为22.4/27.1/32.5亿元（前值23.8/28.8/34.1亿元），同比+16.3%/+20.9%/+20.0%；归母净利润为2.9/3.7/4.7亿元（前值3.4/4.4/5.3亿元），同比+30.3%/+29.2%/+26.0%，当前股价对应2022-2024年PE 43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2022年半年度业绩预增公告， 22H1预计实现归母净利润1.09-1.22亿元，同比增长 66.00%-85.98%；扣非归母净利 1.05-1.19亿元，同比增长 60.01%-79.89%。其中 22Q2归母净利 0.54-0.67亿元，同比增长108.36%-159.08%；扣非归母净利 0.52-0.65亿元，同比增长 119.41%-175.18%。业绩上限略超预期。 低基数+竞争力提升， 经营稳步向好。 21Q2社区团购兴起，受此冲击， KA 客流量下降，公司打折促销力度加大，造成收入基数较低。 进入 2022年， 公司积极强化产品品质， 开拓市场，在维持 KA 渠道的优势基础之上，推出适应的产品发力流通、餐饮等渠道， 增加份额， 逐步提升市场竞争力，销售规模稳步扩大，我们预计 22Q2收入增速有望达到高双位数， 经营稳步向好， 实现较快恢复。 销售费用收缩， 净利大幅增厚。 22Q2净利大幅增长主因： 1） 21Q2公司加大品牌宣传力度，赞助《新相亲大会》，上半年摊销 7893万元销售费用造成净利润同比大幅降低， 22Q2有低基数效应。 2） 2022年原材料价格大幅提高，公司着力降本增效，提高费效比，暂时未有大额品牌宣传费用，不同于 KA 的高举高打，流通渠道的销售费用率边际降低。 同时公司加大一线考核，优化人员，综合促进净利润同比大幅增长。但由于疫情影响， 餐饮仍处于恢复，消费意愿尚不强烈， 22Q2业绩仍未恢复至 2020年同期水平，我们预计随着后续疫情逐步缓解，消费者信心稳步修复，公司业绩有望环比稳步向好。 2022年目标稳健，差异化定位助力长期发展。 千禾差异化定位零添加，选取小众利基市场寻求突破，积极调整组织架构，同时推出股权激励，体现公司增长决心。根据公司公告， 2022年公司计划营收/净利润同比增长 18.5%/9.34%，虽然全年原材料成本压力较大，但公司发力渠道扩展叠加区域开拓，同时费效比稳步提升， 我们预计全年目标有望顺利完成。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的收入分别为 22.83、 27.29、 32.67亿元，净利润分别为 2.88、 3.67、 4.60亿元（含股权激励费用）， 维持买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 19.38元，相当于 2023年 50x 的动态市盈率风险提示： 宏观经济及政策风险，食品安全问题， 疫情恢复不及预期风险

业绩简评7月 14日，千禾味业发布业绩预增公告，公司预计 2022年上半年实现归母净利润 1.09亿元至 1.22亿元，同比增长 66%至 86%；预计实现扣非归母净利润 1.05亿元至 1.19亿元，同比增长 60%至 80%。 经营分析公司利润高增主要原因一：优化销售费用，促进内部提效。公司自一季度起缩减大额广告支出，销售费用同比减少 10%以上，叠加去年低基数，大幅释放业绩弹性。同时今年 6月新高管就位，主抓生产、重视品质优化，积极提升管理效率。 公司利润高增主要原因二：调整产品结构，积极开拓市场。公司扎根西南地区，定位高端“零添加”系列。近年来陆续布局蚝油、料酒、黄豆酱等多项产能，并覆盖中低价产品线。同时大力扩张外埠市场，华东地区占比逐年提升。今年受疫情影响，公司转向进军华北市场，通过低价酱油和高鲜酱油快速下沉，预计公司 Q2收入仍有双位数增长。 我们预计随着终端需求回暖以及消费信心提升，酱油“高端化”仍然是主旋律，看好公司差异化的竞争优势，后续有望通过品牌建设、产能扩张、渠道下沉顺利实现股权激励指引。 盈利调整考虑到疫情影响出货节奏，高端化进程放缓。我们分别下调 22/23年归母净利润 18%/16%。 投资建议预计公司 22E-24E 年归母净利分别为 3.05/3.87/4.83亿元，对应增速分别为38%/27%/25%，对应 EPS 分别为 0.32/0.40/0.50元，对应 PE 分别为49x/38x/31x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，产能投放不及预期风险，原材料成本上涨风险

费用有所缩减，二季度超预期2022H1预计实现归母净利润1.09-1.22亿元，同比+66%至+86%；扣非归母净利润1.05-1.19亿元，同比+60%至+80%。 2022Q2预计实现归母净利润0.54-0.67亿元，同比+108%至+159%；实现扣非归母净利润0.52-0.65亿元，同比+119%至+175%。上半年业绩预增主要系：1）公司强化产品品质、积极开拓市场、优化营销渠道，市场竞争力提升，销售规模扩大。2）2022H1广告费用有所缩减，销售费用同比减少。 多方面发力，全年目标可期产品上：推出高端产品继续巩固千禾在高端的品牌形象，同时发力高鲜酱油和平价零添加酱油，进一步扩大消费群体覆盖。渠道上：强化营销网络建设，积极尝试直播带货等新渠道、新模式。产能上：定增12.6亿元建设年产60万吨调味品项目，建设期共5年，其中第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设。全部建设投产后，公司总产能将超过110万吨，有效保障公司长期稳定发展。激励上：股权激励计划落地，有望进一步激发公司员工积极性和经营活力。 盈利预测暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，预计2022-2024年EPS为0.36/0.44/0.54元，当前股价对应PE分别为43/35/29倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期，增发进展不及预期等。

事件公司发布2021年报暨2022年一季报业绩公告：公司2021年度实现营业总收入19.3亿元（+13.7%），归母净利润2.2亿元（+7.6%），扣非后归母净利润2.18亿元（+8.3%）；单21Q4，公司实现营业总收入5.7亿元（+21.0%），归母净利润0.9亿元（+594.2%），扣非净利润8632.5万元（+561.9%）；22Q1，公司实现营业总收入4.8亿元（+0.9%）；归母净利润0.6亿元（+38.5%），扣非净利润0.5亿元（+27.1%），公司22Q1业绩略低于预期。 点评 高鲜产品贡献提升，全国化扩张势头不减1）分产品看，2021年公司酱油实现收入11.8亿元（+12.2%），量价同比+30.2%/-14.0%，21Q4（+18.0%），22Q1（-1.3%）；食醋2021年实现收入3.2亿元（+10.0%），量价同比+10.0%/+13.5%，21Q4（+35.0%），22Q1（+2.6%）。2021年核心酱油品类实现稳健增长，其中高鲜酱油占比达60%以上，有效拉动收入端增长，下半年以来公司推出平价零添加产品，产品结构调整下吨价有所下行。22Q1收入承压主因为春节备货时点错位叠加疫情冲击，公司核心商超渠道消费受到限制；2）分区域看，2021年东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入 3.9/1.2/1.8/2.7/9.4亿元，分别同比+17.3%/+51.7%/+29.4%/+10.5%/+7.3%；21Q4分别同比+15.4%/313.2%/41.1%/12.7%/15.2% ； 22Q1分别同比-8.0%/-3.1%/12.6%/15.7%/1.0%。2021年末经销商达1791家，净增387家，其中21Q4净增63家，22Q1较年初净增108家至1899家。公司在西部大本营地区继续渠道深耕，外埠市场重点突破，其中东部与北部商超渠道较为强势的市场，已着手有序推进传统渠道布局，全国化扩张势头不减， 成本端有所承压，费用收缩贡献利润弹性1）毛利率：2021年公司毛利率为40.4%（-3.5pct），21Q4毛利率为37.9%（+8.6pct），22Q1毛利率为35.0%（-8.4pct）。毛利率下滑主因为公司豆类原材料成本大幅上涨，且低价产品占比提升压缩毛利率空间，预计短期成本仍将维持高位运行，成本压力较大；2）净利率：2021年公司净利率为11.5%（-0.7pct），21Q4净利率为15.7%（+19.6pct），22Q1净利率为11.5%（+3.1pct）。净利率提升主要系公司广告费用投放的收缩，预计在公司持续降费增效下净利空间有望进一步增厚；3） 费用率： 2021年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+3.21/-0.25/+0.21/+0.05pct，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-10.6/+0.03/-0.4/-0.2pct。销售费用率的变动主要源于公司2021年加大电视广告投放力度，导致促销宣传及广告费用同比增幅较大，22Q1公司广告费投放回归正常，毛销差环比显著改善，公司有望进一步优化费用投放结构，提升费效比释放利润弹性。 短期业绩有望改善，长期成长路径清晰1）短期来看，公司积极调整，年初推出新一期股权激励计划及大股东定增计划，彰显对公司长期发展的信心。并且公司积极开发传统渠道并持续优化渠道政策，平价零添加产品已完成一轮铺货&动销反馈，增长动力充足；叠加提价红利释放，广宣费用收敛与促销费用改善，全年盈利能力有望逐季改善；2）中长期来看，公司成长路径清晰，我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业。公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，起步期市场主打“商超+零添加”，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司收入增速分别为15.5%、22.0%、22.0%；归母净利润增速分别为37.7%、32.6%、26.1%；EPS 分别为0.38、0.51、0.64元/股（未考虑定增摊薄）；PE 分别为47、35、28倍。 风险提示疫情反复影响下游需求，零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

事件：千禾味业发布2022年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，授予方式为向授予对象定向发行A股股票，授予价格为9.79元/股，解锁条件为两个条件之一：1）以21年收入为基数，22、23、24年的营收增速分别为18%、38%、60%，分别同增18%、17%、16%；2）21年净利润（扣非扣费）为基数，22、23、24年净利润（扣非扣费）增速为50%、90%、130%，分别同增50%、27%、21%。 公司发布非公开发行预案，本次非公开发行由控股股东、实际控制人伍超群先生全额认购，募集资金总额在5-8亿之间，发行价格15.59元/股（八折），发行股票数量不超过发行前公司股本的30%，募集资金全部用于年产60万吨调味品制造项目。 点评：梳理历次激励，本次靴子终落地。公司成立以来股权激励有三次，分别是11年、17年和22年。11）第一次是上市之前（11年），公司成立员工持股平台眉山天道和眉山永恒的方式，对高级管理人员、中层管理人员和核心骨干进行激励，持股平台合计持股占比5.32%。22）第二次是上市之后不久（17年），以限制性股票的方式对公司108名核心员工进行股权激励，包括高级管理人员、中层和核心骨干，授予股份占比1.97%，间接制定了17-20年收入利润目标，最终公司收入从16年的7.7亿增长至20年的16.9亿，增长120%，扣非扣费净利润从16年的0.88亿增长至20年的2亿，增长131%，各年达成情况来看，公司四年均达到了解锁条件，其中三年实现收入解锁、一年实现利润解锁。33）第三次是本次，本次激励距离上次已有五年，上次激励周期已经完成，公司的管理人员和技术人员也有了一定变动，公司需要一轮新的股权激励来留住员工、锁定未来目标。 本次激励实现坚决、未来底线锁定。本次激励拟向高级管理人员、中层管理人员和核心骨干合计73人授予限制性股票合计459万股，约占公司总股本的是0.575%，本次激励人群和授予数量均较上次有所减少，但核心人员均有所涉及，也体现了员工稳定性相对较强。本次解锁条件为22-24年收入增速18%、17%、16%，扣非扣费用净利润增速50%、27%、21%，目标保守体现了激励实现的决心，也给未来提供了目标底线，根据上次激励完成情况，我们认为公司本次有望顺利完成激励。 非公开发行为前期产能扩张募资。公司19年10月公告产能扩张计划，在20年11月公告产能调整计划，公司拟新增60万吨调味品产能，所需资金12.6亿，资金来源均为自筹。本次非公开发行为上次产能扩张计划的募资，产能扩张完成后公司将拥有110.5万吨产能，其中酱油82万吨、料酒15.5万吨、醋13万吨，产能扩张将分别在22年底和24年底达产，其中22年底达产20万吨酱油和10万吨料酒、24年底达产30万吨酱油，届时为公司市场扩张提供强有力的支撑。 公司展望：短期消费企稳，中期产品、渠道放量可期。（11）2222年：随着消费逐步企稳、社区团购冲击结束，今年销售有望实现高增，提价叠加成本反应慢于且小于同行，利润弹性预期较大。（22）中期：公司未来逻辑：产品端：公司产品定位中高端，坚持零添加产品为核心，同时根据消费者需求布局高鲜、味极鲜等中端产品，以及提前布局酵素酱油、风味化酱油等未来产品，随着消费升级的大趋势逐步深入，公司有望从中受益；渠道端：一方面随着商超渠道全国化铺设，另一方面传统渠道的开拓和精耕，公司销售有望放量。激励：激励留住人才，锁定中期目标底线，有望激发企业活力。 盈利预测与评级：我们看好高端酱油市场的发展趋势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，龙头有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶。目前行业格局依旧分散，未来龙头市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。中期来看，公司产品、渠道有望放量，股权激励锁定公司经营增速底线。不考虑股权激励费用及增发摊薄股本的影响，我们预计21-23年公司收入分别为19亿、23亿、28亿元，同比增长12%、23%、20%，归母净利润分别为2.1亿、3.2亿、4.1亿元，同比增长4%、50%、30%，我们按照22年70x给予公司一年目标价28元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：股权激励与定增方案并肩落地。 （1）2月24日，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量459万股，占公告时公司股本总额（7.99亿股）的0.575%，授予价格为9.79元； （2）2月24日，公司发布定增预案，拟通过非公开发行募集5-8亿元资金，发行价格为15.59元/股，由公司控股股东、实控人、董事长伍超群先生全额认购。 激励为矛，剑指业绩高增。参照草案，以2021年为基数，公司2022/2023/2024年营业收入增速不低于18%/38%/60%，净利润增速不低于50%/90%/130%（收入或净利润达成其一即可）。初步计算得，2021-2024年收入CAGR达17%，净利润CAGR达32%，业绩考核对应较高增长目标。本次计划授予的激励对象73人，包括公司董事、中高层管理人员和核心骨干，旨在绑定核心人才，激发管理动能，拉动业绩成长。预计2022-2025年摊销费用分别为2209/1586/623/113万元，远不及激励本身带来的正向利润释放。 定增为盾，保障产能充足。根据预案，定增募集资金扣除发行费用后将全部用于年产60万吨调味品智造项目。据2020年11月14日公告，公司将“年产36万吨调味品生产线项目”调整为“年产60万吨调味品智能制造项目”，即为本次定增资金拟投入项目。预计项目建设期5年，于2024年12月完工，第一期完成20万吨酱油、10万吨料酒产线建设，第二期补充完成30万吨酱油产能，共计补充50万吨酱油、10万吨料酒产能。预计2024年底（项目完工后），公司酱油/食醋/料酒产能分别达82/18.3/15万吨，共计115.3万吨。我们认为，本次定增扩产与股权激励相辅相成，有助于夯实供应基础，避免产能掣肘。 步步为营，兑现长期逻辑。2021年疫情扰动与渠道变革交织，公司以KA为主销渠道，经营受损较为严重。公司适时调整战略，推出中低端零添加，进军外埠市场流通渠道，同时积极布局团购，推出团购零添加争夺新渠道份额。伴随团购、流通渠道的有序发展，结合商超复苏、餐饮挖潜、电商高增，公司经营有望延续改善。利润端虽有成本滞后担忧，公司2021年11月提价落地将予以对冲，同时2022年广告投放收缩有望带来较大利润释放。我们认为，公司深耕零添加，产品品牌占优，推进全国化，扩张战略清晰，短期看复苏弹性，长期料发展无虞。 定增激励双落地，维持“增持”评级。我们看好公司短期业绩弹性和长期成长韧性，根据股权激励草案中的预估费用摊销对模型进行调整后，预计公司2021-2023年实现营业收入19.2/23.8/28.9亿元，同比分别增长13.6%/23.8%/21.2%；实现归母净利润2.3/3.9/5.0亿元，同比分别增长10.5%/69.8%/28.1%；EPS分别为0.28/0.48/0.62元，对应PE分别为72.2/42.5/33.2X，维持“增持”评级。 风险提示：新渠道建设不及预期，费用投放力度超预期，疫情恢复情况不佳

事件：千禾味业发布定增及股权激励公告，1）公司拟向实控人伍超群定增募资 5至 8亿元，发行价 15.59元/股，扣除发行费用后全部用于年产 60万吨调味品智能制项目；2）公司拟向 73名中高层及核心骨干授予 459万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 0.58%，授予价格9.79元 /股，限制性股票将自登记完成日起 36个月内分三批解禁（40%/30%/30%），考核目标为 2022-2024年营收较 2021年增长不低于18%/38%/60%、净利润较 2021年增长不低于 50%/90%/130%。 产能扩张打开成长空间，股权激励激发经营活力。1）本次定增由大股东以现金方式全额认购，彰显对公司长期发展的信心，同时调味品智能制项目包括 50万吨酿造酱油产能、10万吨料酒产能，达产后将缓解产能瓶颈、增强调味品主业规模优势；2）按照限制性股票授予价格 9.79元/股和公告前一日收盘价 19.66元/股测算，平均每名激励对象收益 62万元，激励落地有望进一步激发公司内生经营活力。 渠道精耕细作+产品矩阵完善，全国化进程有望提速。1）流通及餐饮渠道加速开拓，22年全国化进程有望提速。公司以高端零添加为突破口完成全国 KA 商超渠道布局，但在流通及餐饮渠道仍有较大空白市场，2021Q2起公司加大渠道扩张力度，同时随着行业需求回暖 2021Q3公司经营拐点已现，展望未来，随着餐饮渠道的边际恢复公司全国化扩张有望提速；2）布局高性价比产品，配合渠道突破。2021H2公司推出多个性价比更高的新产品，如新品零添加和高鲜酱油等，加速对 C 端流通和 B 端餐饮渠道的渗透，随着前期市场培育及推广的完成未来有望快速上量。 广宣费效比提升有望，成本压力逐渐缓解。1）2021Q1、2021Q2广告合同金额分别约 5500万元、4300万元，致使销售费用率同比提升明显，2022年公司有望优化费用投放结构，增强费用产出效率。2）2021年随着包材和黄豆价格的走高，公司毛利率阶段性承压，随着成本端的压力趋缓和提价效应的显现，后续业绩弹性释放有望。 盈利预测与投资建议。公司零添加全国化在即，2022年随着餐饮渠道的边际恢复，公司有望加快全国化进程。考虑到公司品牌站位和全国化提速，我们上调此前盈利预测，预计公司 2021-2023年营业收入为 19.2/24.7/30.7亿元（同前值），同比+13.2%/+28.9%/24.3%；归母净利润为 2.2/3.7/4.9亿元（前值 2.2/3.5/4.5亿元），同比+7.3%/+69.8%/+29.9%，目前估值对应 2022-23年 PE 42x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期；成本持续上行；竞争加剧。