业绩简评10月 27日公司发布 21年三季报，公司 21Q1-3营收 13.56亿元，同比+10.91%；归母净利 1.32亿元，同比-41.09%；扣非归母净利润 1.32亿元，同比-40.19%。其中 21Q3实现营收 4.70亿元，同比+11.08%，归母净利 0.66亿元，同比-1.17%；扣非归母净利润 0.66亿元，同比-0.69%。 经营分析21Q3收入符合预期，三季度需求环比改善。21Q1-3收入同增 10.91%，其中 21Q3收入同增 11.08%，主要系需求改善。1）分产品来看：21Q1-3酱油/食醋营收分别同比+9.93%/+2.52%；2）分地区来看：东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比+17.79%/+29.75%/+24.31%/+9.60%/+3.64%，年内经销商数量分别净增加 86/26/73/26/113家，区域扩张稳步推动。 毛利率受产品结构影响，广告费用确认致短期净利率承压。21Q3毛利率同比下滑 8.95pct，主要原因系：1）产品结构影响，公司三季度在流通渠道及社区团购发力非零添加产品；2）成本端阶段性承压。费用端来看，公司21Q1-3管理费用率 3.31%，同比-0.28pct；21Q1-3销售费用率在执行新会计准则的基础上仍同比+1.83pct 至 23.27%，主要系公司上半年在江苏地区“零添加”系列广告费集中投放。 静待“基本面改善+股权激励落地”。1）动销：近期渠道反馈，千禾产品周转率有显著提升，线下渠道客流量环比改善明显；2）渠道：公司上半年积极布局社区团购等新零售渠道，社团渠道由公司直营、归电商部管辖，优势在于可以动用电商部针对性研发新品权力，打造适合社区团购渠道的产品及价格形象，目前渠道布局稳步推进，有望在四季度成为公司新的增长点。 3）激励：我们预计公司明年将推行新一期股权激励，内部积极性有望进一步提升。 投资建议我们认为公司“零添加”定位+渠道拓展“双差异化”叠加机制高激励优势显著。考虑需求恢复及费用投放，我们下调 21年归母净利 4%，并上调 22-23年归母净利 16%/11%。我们预计公司 21-23年收入分别为 19/23/28亿元 ， 同 增 14%/22/20% ； 归 母 净 利 分 别 为 2.3/3.7/4.6亿 元 ， 同 增12%/61%/25%；PE 分别为 74/46/37X。 风险提示原材料价格波动/食品安全问题/市场竞争加剧。

一、事件概述10月27日公司发布公告，2021年前三季度营收/归母净利润为13.56/1.32亿元，同比+10.9%/-41.1%；21Q3营收/归母净利润为4.70/0.66亿元，同比+11.1%/-1.2%。 二、分析与判断 需求边际回暖，基本面环比改善2021年前三季度实现营收13.56亿元，同比+10.9%；21Q3实现营收4.7亿元，同比+11.1%。 公司三季度基本面环比改善显著，主要得益于： （1）8月以来商超需求有所回暖； （2）社区团购造成的负面影响边际减小。此外，公司21Q2开始去库存动作，目前渠道库存处于良性水平。分产品看，21Q3酱油/醋收入分别同比+8.8%/26.2%，食醋改善幅度更大，金山寺子公司内部调整初见成效。分区域看，21Q3东部/中部/北部/西部收入同比+10.9%/25.4%/35.7%/11.1%，主要受益于渠道下沉，南部市场收入同比-6.7%，预计主要与当地市场竞争趋紧有关。经销商方面，2021年9月末达到1728家，较2020年末增速为23.0%，新增经销商主要集中在东、中、西部地区，与收入增长趋势较为吻合。 成本端仍有承压，盈利能力边际改善21Q3毛利率为40.0%，同比-9.0pct，主要系运费调整至成本列示所致，此外三季度原料价格上涨也对成本端造成压力。21Q3销售费用率17.2%，同比-4.5pct，一方面受运费调整影响，另一方面公司三季度继续冠名《新相亲大会》，亦导致线上费用有所增加。21Q3归母净利率为14.1%，同比-1.7pct，主要系原料成本压力以及线上费用投放力度加大所致，环比+7.7pct，盈利能力边际改善显著。 需求有望持续修复，预计基本面延续改善趋势短期看，我们预计21Q4公司将延续改善趋势，一方面得益于需求稳步恢复，另一方面渠道库存良性为未来增长奠定基础，此外20Q4公司计提较多资产减值，导致21Q4业绩基数偏低。中长期看，产能加码：2024年底调味品整体产能规模将达到115万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础；渠道下沉：公司将继续开拓华东等发达地区，同时布局潜力市场，加快与社区团购平台合作；品类扩张：公司2020年以来重点梳理恒康品牌与渠道，目前内部调整接近尾声，为食醋业务长期发展夯实基础。 三、投资建议我们小幅调整盈利预测。预计2021-2023年归母净利润分别为2.14/3.44/4.46亿元，同比+4.0%/60.7%/29.6%，EPS 为0.27/0.43/0.56元，对应PE 为79/49/38X。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张，业绩弹性较大，22年PEG 约1.57，低于调味品行业平均PEG约1.69（Wind 一致预期，算数平均值），维持“推荐”评级。 四、风险提示动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等。

公司专业从事高品质健康酱油、食醋、料酒等调味品的研生产和销售，酱油和食醋收入占比超过 60%。公司聚焦“零添加”产品，推广“零添加”酱油、食醋、料酒等产品，中高端产品占比及盈利水平提升。2020年实现营业收入和归属于母公司净利润分别为 14.96、2.06亿元，同比增长 30.14%、3.81%，毛利率和净利率分别为 43.85%、12.15%，行业中处于中游水平。 我国调味品市场空间广阔，结构化升级趋势凸显我国调味品零售市场规模稳健上升，但行业集中度不高。2020年调味品行业市场规模为 3950亿元，2014-2020年 CAGR 为 7.25%。海天、雀巢、李锦记、老干妈、美味鲜 CR5为 19.5%，行业集中度有待提高，市占率提升空间较大。从需求端来看，调味品下游消费中餐饮、家庭、食品加工渠道分别占比 50%、30%、20%。健康理念深入人心，调味品呈现高端化发展趋势。对标日本，我国调味品人均消费量较少，具备较强发展潜力。 聚焦“零添加”，打造差异化品牌公司主打“零添加”的健康化理念，并以优异的产品品质和良好的品牌形象被广大消费者所青睐，并通过大量的广告营销，形成了公司良好的品牌形象。公司产品布局偏向中高端，实行大单品战略，核心产品销量持续增长，产销比维持高位。 公司现拥有 32万吨酱油产能，18.3万吨食醋产能，5万吨料酒产能和 0.5万吨蚝油产能，总产能达到 55.8万吨，远期规划总产能达到 115.8万吨。渠道方面以 C 端为主，推出新产品着手布局餐饮渠道，全国化进程稳步推进。 首次覆盖给予“增持”评级预计公司 2021-2023年营业收入分别为 19.95、24.05、28.86亿元；归属于母公司股东的净利润分别为 2.33、3.08、3.97亿元；对应 EPS 分别为 0.29、0.39、0.50元/股，对应 PE 分别为 58.86、44.57、34.56倍，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

点评事件：千禾味业发布2021年中报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为8.86亿元、0.66亿元、0.66亿元，分别同比+10.82%、-58%、-57%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.08亿元、0.26亿元、0.23亿元，分别同比-7.24%、-70%、-72%。 核心观点：收入分析：Q2高基数下收入个位数下滑，酱油表现好于食醋。公司上半年实现营收8.86亿元，同比+10.82%（Q1：+33%；Q2：-7%），Q2增速下滑，一方面是去年基数较高，另一方面是线下需求不景气，公司占比较高的商超等传统渠道人流量大幅减少，第三是渠道变革正在进行时，社区团购等渠道分流明显。1）分产品：食醋表现较差。上半年调味品收入6.92亿元，同比-2.58%（Q1：+17%；Q2：-18%），上半年酱油同比+10.56%、食醋同比-7.63%，其中Q2来看酱油同比-8%、食醋-18%，食醋表现差于酱油，焦糖色在去年低基数下实现正增长。2）分地区：华北地区表现低于预期。Q2西南本埠收入2.11亿，同比-15%，北部区域-24%，低于预期。除此之外其他地区均实现增长，其中东部+8.5%、中部+7.3%、南部+50%。3）经销商：截至上半年底公司共有经销商1587家，上半年增加183家，Q1、Q2分别净增86家和97家。 利润分析：成本上涨、广宣及促销增加，净利润下行。2021上半年公司实现归母净利润0.66亿元，同比-58%（Q1：-43%；Q2：-70%），净利润下滑严重主要是成本上行及广宣大幅增长所致。1）毛利率：上半年毛利率42.21%，同比-7.52pct，原因有二，一是会计准则变更，运输费和包装费从销售费用转至成本项（20H 相关费率为5.06%），二是原材料价格上涨带来成本上涨（若按20H 运装费率计算，成本上涨带来毛利率下降为2.46pct）。2）费用率：上半年销售费用率26.47%，同比+5.27pct，其中广宣及促销费用率提高12.3pct。3）净利率：上半年净利率7.43%，同比-12.22pct，降幅与广宣及促销费率上升一致。 21年展望：下半年增速有望转正，费用大头已于上半年确认，下半年利润预计大幅好转。下半年收入端来看，随着消费逐步企稳，行业及公司增速有望逐步转正。费用端来看，公司今年签订的9800万广告投放合同已在上半年基本完成投放，少部分于7月份入账（+），同时去年下半年的新潮传媒广告今年已停止投放（-），我们预计今年下半年广宣及促销费用有望维持在去年水平，预计7000-8000万，费用率将大幅缩减。利润端，20Q4大额计提商誉减值造成利润低基数，今年下半年利润增速预计比较可观。 长期展望：高端调味品符合消费升级大趋势。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品增速有望再上新台阶，同时目前行业格局依旧分散，未来市占率有望逐步提升，公司耕耘高端调味品多年有望从中受益。 盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。预计2021-2023年公司收入分别为18.7亿、22.6亿、27.9亿元，同比增长10%、21%、24%，归母净利润分别为2.3亿、3.1亿、4.2亿元，同比增长11%、35%、36%，目前股价对应21-23年PE 分别为86x、64x、47x，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

事件： 公司近期召开网上业绩说明会，就经营数据、产品布局、宣传投放、销售渠道、 产能建设等方面与投资者公开交流。 同时， 我们持续跟踪渠道，对行业及公司经营情况进行更新。 投资要点： Q2持续推进去库存，边际逐步向好。 根据跟踪， 我们预计 Q2收入端存在压力，一方面去年同期基数较高，另一方面公司外埠市场以商超渠道为主， 春节以来， 商超渠道流量下滑、 动销相对疲软， 当前渠道及消费端库存较高， 约为 2~3个月， 处于去化阶段，此外社区团购等新兴渠道引发部分分流。 虽 Q2需求、库存均有压力，但公司配合渠道做大量促销活动促进动销，效果良好， 此外，公司电商部与社区团购积极合作，将更好平衡不同渠道利益，促进收入增长。 我们预计进入 H2，需求及库存均将逐步边际改善。 同时， 我们预计公司品牌投入冠名费用大部分于 H1确认， H2费用保持常规投放， 整体看， H2收入及利润端均将迎来改善。 加速推进全国化， 积极布局产能。 21年公司目标营收/净利润， 21.4/2.55亿元，同比增长 26%/24%。 品牌上，公司采取差异化定位，通过营销推广，将零添加概念与千禾品牌深度绑定，抢占消费者心智，发展势头良好。渠道上，当前公司处于全国化扩张加速阶段，公司持续扩充经销商，并进行渠道下沉，以西南大本营为核心，加速拓展外埠，同时在餐饮端亦做出相应努力，如培养团队、开发产品等，当前试水产品反响良好。 产能上，随公司募投产能竣工，公司当前酱油/醋/料酒产能分别 32/15/5.5万吨，此外，公司新增 60万吨产能项目产能的预计在 22年、 24年底分别建成， 支撑收入快速增长。 盈利预测与投资评级： Q2因基数效应、商超动销放缓等，收入端短期承压，但随公司积极调整促销及渠道策略，边际逐步好转， 我们预计进入 H2边际将逐步向好， 中长期看，公司凭借差异化定位，加速推进全国化，发展势头良好。 我们给予 21-23年 EPS 预测为 0.33/0.44/0.58元，当前股价对应 PE 分别为 84/62/47倍，考虑公司中长期成长性高， 首次覆盖， 给予目标价 30.8元， 对应 22年 70倍 PE， 给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 原材料价格波动，销售不达预期等。

投资逻辑 优赛道：“零添加”差异化蓝海赛道领跑行业最新升级扩容趋势。1）赛道趋势：调味品健康化升级已来到风口，预计未来我国零添加酱油市场竞争加剧挤压提价空间，假设价增CAGR 放缓至1%-2%，量增CAGR 加快达20%左右，预计21-23年零添加酱油市场规模将以22%左右复合增速增长。2）赛道格局：当下健康布局是调味品行业核心趋势，同时跨赛道竞争者顺应消费升级趋势的概念化产品把握消费者需求取向是快速切入竞争的首要选择，因此我们预计未来跨赛道头部企业将是赛道的主要潜在竞争者。 高壁垒：公司凭借产品+渠道“双差异化”把握消费者需求取向。1）定位差异化：领先行业培育健康调味品概念，精简SKU（核心酱油业务SKU 合计仅10个左右，而头部竞品至少20+）锁定中高端定位，将“零添加”概念深度绑定品牌，有效把握消费者需求。2）渠道终端差异化：公司西南大本营贡献50+%营收基础坚实，近年来加速拓展外埠业务，充分发挥自身中高端定位优势主攻C 端，20年东、中及北部地区疫情下营收仍实现30%以上高增，合计占比由13年27.4%提升至20年42.6%，未来预计持续提升。 强机制：公司家族控股叠加机制高激励。公司当前核心高管均持股，2017年起股权激励计划亦注重激励中层管理人员及一线核心骨干，叠加积极投放市场及渠道费用，当前已顺利解锁至第三期，第四期激励目标超额完成。 未来空间：营收增长具备确定性，看好销售费用压缩及产能扩张带来的净利弹性。1）风口下泛健康赛道仍在扩容，公司规模成长与产品结构升级具确定性，短期销售费用集中投放叠加成本波动不改营收稳定增长趋势，中长期销售费用率预计有10pct 左右压缩空间，净利具高弹性；2）未来四年公司产能将以30%的CAGR 扩张，截至24年产能预计翻倍，一方面，有助于公司及时抢占并巩固扩容中的中高端市场份额；另一方面，生产自动化程度提升及规模效应有望进一步熨平成本波动，公司毛利率仍有稳步提升空间。 投资建议 我们认为，短期公司受益于调味品零添加赛道持续扩容，机制高激励及品牌渠道差异化红利将持续释放，助力规模稳定增长，但未来三年市场渠道扩张费用投放预计拖累净利增速，预计公司2021-2023年EPS 为0.33/0.41/0.53元，给予公司23年65倍PE，目标价34.55元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动/外埠市场拓展不及预期/中高端赛道竞争加剧/食品安全问题

公司发布 2020年报。 2020年， 公司实现营收 6.9亿元， yoy+25.0%， 略低于我们的预期，实现归母净利润 2.1亿元， yoy+3.8%， 低于我们 的预期， 实现扣非净利润 2.0亿元， yoy+9.9%。 2020年公司实现经营 性净现金流 3.8亿元， 同比多流入 1.9亿元， 实现销售回款 19.0亿 元， yoy+29.7%。 酱油食醋共同放量， 南部以外区域发力。 分产品来看， 2020年， 公司 酱油/食醋收入占比分别为 63.1%/17.5%，增速分别为 26.2%/32.8%。 酱油仍是公司最主要的收入来源， 食醋收入加速增长。量价拆分来看， 2020年公司酱油/食醋销量分别增长 33.3%/37.0%， 单价分别下滑 5.3%/3.0%。 量增是公司调味品收入增长的主要原因， 2020年疫情影 响下宅家消费受益， 调味品 C 端需求放量，公司充分受益。 2020年公 司酱油/食醋销售单价均有所下滑，我们认为主要系会计准则变动影 响，部分费用调整为货折，叠加促销力度加大。分渠道来看，公司 2020年经销/直销模式收入增速分别为 27.5%/18.0%， 渠道网络全面发力， 其中， 线上渠道表现亮眼， 2020年实现收入 2.6亿元， yoy+110.5%。 分区域来看， 2020年东部/南部/中部/北部/西部区域收入增速分别为 21.0%/-6.3%/33.1%/38.8%/24.2%， 除南部区域外， 各区域共同发力。 南部区域收入下滑，我们认为主要系南部区域竞争较为激烈， 叠加公 司主动调整经销商网络。 2020年， 公司持续开拓调味品全国市场，全 面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设，强化渠道和经销商 管理，全年共增加经销商 264家， 其中东部/南部/中部/北部/西部区 域分别增加 86/3/128/10/37家， 东部和中部经销商网络扩张较快。 旧口径毛利率同比增加，资产减值冲抵净利。 2020年， 公司毛利率为 43.8%， 同比下降 2.4pct。毛利率小幅下滑，主要系收入准则调整， 与合同履约直接相关的运杂费、包装费用计入营业成本。 我们将相应 科目进行还原，旧口径下公司 2020年毛利率为 49.4%， yoy+3.2%，盈 利能力有所改善。 2020年公司净利率为 12.2%， yoy-2.5pct。净利率 有所下滑，主要系公司对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产（渠 道及专利、商标）计提减值准备 0.9亿元，冲抵净利润。 我们将减值 准备剔除后计算得公司全年净利率为 17.5%， 同比提升 2.8pct。期间 费用来看，公司全年期间费用率回落 6.1pct， 其中销售/管理/财务/ 研发费用率分别变化-5.8/-0.4/+0.4/-0.2pct， 销售费用减少是期间 费用率下降的主要原因，主要系收入准则变化。 减值系一次性影响，长期向好趋势不变。 公司主打零添加产品，顺应消费升级趋势，目前已具备一定品牌优势。 公司来年规划积极，围绕零添加核心产品积极扩大优势，重点开发山东、华中等潜力市场，营销加码提高广告投放。我们认为， 公司计提减值准备冲抵利润系一次性影响，长期向好趋势不变。 我们下调公司 2021-2022年营收预测至 21.65/27.27亿元，预测2023年营收33.26亿元， 下调2021-2022年归母净利润预测至2.82/3.73亿元，预测 2023年归母净利润 4.67亿元，对应 2021-2023年 EPS0.42/0.56/0.70元/股，对应 PE 73/55/44倍， 维持“增持” 评级

事件：公司发布2021年一季报，公司2021Q1实现营收4.78亿元，同比增长32.91%；归母净利润0.40亿元，同比下降43.34%；扣非归母净利0.42亿元，同比下降39.32%，EPS为0.06元。 点评：主营产品快速增长，渠道扩张稳步推进。公司2021Q1实现营收4.78亿元，同比增长32.91%，增速环比2020Q4提升22.17pct。分产品看，公司酱油、食醋2021Q1分别实现收入2.94、0.77亿元，同比分别增长34.08%、3.98%，主营产品快速增长。分模式看，公司经销、直销模式2021Q1分别实现收入3.17、1.50亿元，同比分别提升34.62%、23.32%，直营与经销渠道快速放量。分地区看，公司东部、南部、中部、北部、西部区域2021Q1分别实现收入0.92、0.28、0.38、0.62、2.47亿元，同比分别增长41.02%、131.74%、43.39%、27.45%、20.76%，各已有市场巩固新市场开发，公司覆盖广度扩大。经销商数量于上述区域2021Q1分别净增31、1、29、-8、36家分别达304、86、310、218、572家，渠道下沉与开拓稳步推进，截止2021Q1共1493家。 原材料价格上行推广费用加大，成本利润双承压。公司2021Q1实现归母净利润0.40亿元，同比下降43.34%，增速环比2020Q4提升86.13pct。净利率为8.35%，同比下降11.24pct。毛利率为43.34%，同比下降5.14pct，预计主要系原材料成本上涨及新会计准则运费计入成本所致。公司2021Q1期间费用为31.91%，同比提升6.44pct。其中，销售费用率为25.69%，同比提升5.14pct，主要系本期促销宣传及广告费增加、销售人员薪酬总额增加所致；管理费用率为3.22%，同比下降0.67pct；研发费用率为3.02%，同比提升1.55pct，主要系公司在调味品基础研究、产品研发、分析检测等方面投入增加所致；财务费用率为-0.02%，同比提升0.42pct，主要系本期结构性存款利息收入减少所致。 盈利预测：公司年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”于21年1月全面竣工，将迎来较大产能释放。随着粮油巨头切入高端调味品共同培育消费者，高端调味品占比有望提升，同时继续看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，预计2021-2023年EPS为0.57、0.74、0.96元，对应PE分别为59X、45X、35X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：Q1收入/归母净利润4.78亿元/0.40亿元，分别同比+32.91%/-43.34%，收入符合预期，利润略低于预期。 酱油维持较高增速，醋由于金山寺调整+高基数，小幅增长。分产品，酱油/醋分别增34.08%/3.98%，酱油延续较高增速，主要系今年春节晚、公司持续进行区域扩张、冠名娱乐活动拉动品牌力，Q4+Q1收入增19.1%；金山寺处于调整期，以及醋去年同期高基数（增62.7%），Q1醋小幅增长；我们判断由于公司存在将费用转为货折的调整，实际的公司整体收入增速更高。分区域来看，南部地区增131.7%，主要系随着餐饮恢复焦糖色销售规模上升（2020Q1南部地区下滑28%）；潜力地区东部/中部增41.0%/43.4%，大本营西部地区在去年较高基数下仍实现20.8%的增长。 加大品牌宣传费用导致Q1净利率下降。Q1毛利率43.34%，同比下滑5.83pct，主要系统计口径调整（运费、包装费进入营业成本，费用转货折）、以及成本端压力；公司自2020年9月起加大品牌投放，空媒和地面推广相结合，冠名新相亲节目，广告费用大幅增长，2021Q1销售费用率增5.14 pct；管理费用率3.22%，同比下滑0.67pct，保持相对稳定；综上公司净利率8.35%，同比下降11.24pct。现金流方面，公司Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增30.76%，与收入增速差异不大，支付其他与经营活动有关的现金0.97亿元，同比增0.44亿元，环比增0.90亿元，主要为支付促销宣传和广告费增加。 展望：公司计划2021年营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；归母净利润同比增23.78%，扣非后归母净利增22.38%，一方面，调味品增长来自：1）零添加持续放量；2）前期开发的市场进入自然动销阶段，单店收入提升；3）向华东、华中等潜力地区拓展。规划利润增速低于收入主要考虑到1）原材料成本压力；2）费用投放加大。 产能建设先行，为未来高增保驾护航。根据公司公告，公司“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于2021 年1 月全面竣工；同时公司上调原36万吨调味品建设项目至60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒）。 立足零添加，营销策略升级。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入渠道快速全国化扩张阶段，匹配以营销升级-强化品牌符号的影响力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结合新兴传媒-共同推动规模提升。 投资建议：预计2021-2023年收入分别为21.44亿元、26.94亿元、33.08亿元，同比增26.6%、25.7%、22.8%，归母净利润2.57亿元、3.23亿元、4.40亿元，同比增24.7%、25.9%、36.2%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国家法规可能限制零添加标识。

事项：公司发布2021年一季度报告。2021年一季度实现营业收入4.78亿元，同比增长32.91%；实现归母净利润0.40亿元，同比下滑43.34%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比下滑39.32%，利润端低于预期。 调味品业务表现稳定，酱油双位数高增。2021Q1营收增速约为33%，主要系调味品收入增长所致，其中酱油业务营收同比高增34%，食醋业务在高基数背景下增速放缓至4%（2020Q1因为疫情影响食醋销售较好）。分地区来看，全国化布局稳步推进，公司通过高鲜、零添加等产品加大三四线城市渗透。2021Q1公司南部地区营收增速约为132%，主要系销售额基数小叠加焦糖色业务恢复所致，同时西部主销售地区营收仍维持双位数增长（+21%），其他如中部、东部、北部地区营收增速分别约为43%、41%、27%。截至报告期末，公司共计经销商1493家，净增加89家。 销售费用大幅投放为利润下滑的主要原因。公司2021Q1毛利率同比下滑5.83pct（原材料成本略有上行，对毛利率产生一定压力），销售费用率同比提升5.14pct，剔除运费政策调整影响，毛销差下滑10.97pct。费用端来看，2020Q1销售费用投放力度加大，同比提升4885万元，主要系公司一季度冠名《新相亲大会》，广告费用明显增加。此外，公司积极寻求品类及新品上的丰富及多元，一季度研发费用率同比提升1.55pct，管理费用率及财务费用率分别同比变动-0.67pct/0.42pct至3.22%/-0.02pct。此外，因固定资产报废增加，报告期内产生营业外支出828万元。综合来看，2021Q1净利率同比下滑11.24pct。 全国化布局空间大，产能有望大幅扩充。公司正处于全国化加速扩张阶段，强化品牌力及零添加属性产品为战略重点，我们预计公司今年将继续加大广告等宣传费用投放，重视规模扩张及市场份额收割。同时为支撑长期增长，公司产能积极布局，预计2021年年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目将全面竣工，至2024年有望新增50万吨酱油、10万吨料酒生产线建设，助力长期增长。 投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别约为23.0/30.0/39.2亿元，同比+35.6%/30.4%/31.0%；归母净利润分别约为2.8/3.9/5.3亿元，同比+36.3%/38.3%/36.3%，对应PE为85/62/45倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。

一、事件概述 4月 21日公司发布 2021年一季报，报告期内实现营收 4.78亿元，同比+32.91%；实现 归母净利润 0.40亿元，同比-43.34%，基本 EPS 为 0.06元。 二、分析与判断 21Q1收入端迎来开门红， 酱油主业延续高增长 21Q1公司实现营收 4.78亿元，同比+32.91%。 我们认为公司收入在去年高基数的背景 下仍实现高增长实属不易，预计主要得益于今年春节备货延迟以及年初“就地过年”政 策刺激高线市场消费，同时公司积极采取广告投放与促销等各项举措拉动终端销售。 分 产品看， 21Q1酱油/醋分别同比+34%/4%， 一季度公司收入高增主要得益于主业酱油的 稳健表现，食醋增速虽同比放缓，但环比亦有改善，我们认为金山寺子公司已处于品牌 与渠道的梳理末期，期待 21H2的积极表现。 分区域看， 21Q1东部/南部/中部/北部/西 部收入分别同比+41%/132%/43%/27%/21%/31%， 其中东部与南部地区提速明显，预计 主要得益于“就地过年”政策导致当地市场需求旺盛，中部地区表现较好则受益于去年新 增经销商的收入放量。 经销商方面， 21Q1末净增加 89家， 其中东部/南部/中部/北部/ 西部分别净+31/-2/+29/-8/+36家， 东部、中部新兴市场与西部大本营均增加较多，主要 得益于公司积极推进渠道裂变与下沉政策。 成本压力与加大促销力度导致短期盈利承压明显 21Q1公司实现归母净利润 0.40亿元，同比-43.34%。 利润大幅下滑主要系一季度大豆与 包材等成本上涨幅度较大，同时公司加大广告投放与促销力度导致费用增加较多。 （1） 毛利率： 21Q1公司毛利率为 43.34%，同比-5.83ppt， 但环比基本保持稳定， 主要系一季 度大豆与包材价格同比大幅上涨，同时会计准则变更导致运输费用计入营业成本。 20Q1年公司毛销差同比减少 10.97ppt，反映短期盈利能力承压。 （2） 净利率： 21Q1公司归 母净利率为 8.35%，同比-11.24ppt，一方面归因于成本压力导致毛利率下降，另一方面 则是公司加大销售费用投放力度所致。 （3） 费用率： 21Q1公司期间费用率为 31.91%， 同比+6.43ppt。其中， 21Q1销售费用率 25.69%，同比+5.14ppt，主要系去年疫情期间商 超等渠道需求旺盛，公司主动削减销售费用导致基数较低，同时 21Q1公司为应对 C 端 竞争而加大了广告与促销费用投放力度； 21Q1管理费用率/财务费用率分别为 3.22%/-0.02%，同比-0.67ppt/+0.42ppt， 整体保持稳定； 21Q1研发费用率 3.02%，同比 +1.54ppt，主要系公司加大了在调味品基础研究等方面的投入。 餐饮回暖推动行业竞争趋缓， 2021年业绩仍有望延续较高增长 展望 2021年， 我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于 2021年轻装上阵，虽然 21H1业绩面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着餐饮需求回暖推动 21H2行业 竞争趋缓， 叠加消费者对零添加产品认可度持续提升， 预计公司 2021年经营目标完成 难度不大（根据财务预算指引， 2021年收入同增 26.36%， 归母净利润同增 23.78%）。 长期看， 产能扩张+渠道下沉+品类扩张， 成长空间无忧。 （1） 产能加码： 公司 2020年 11月将原 36万吨调味品产线上调至 60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒）， 2024年 底调味品整体产能规模将达到 115万吨， 为渠道及品类扩张奠定坚实基础。 （2） 渠道下 沉： 一方面继续开拓华北、华东等发达地区， 另一方面布局潜力市场， 2021年还将积极 探索社区店等新模式。 （3） 品类扩张： 公司 2019年收购镇江恒康香醋， 2020年梳理恒 康品牌与渠道， 解决历史遗留问题， 为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。 三、 投资建议考虑到今年成本压力以及 C 端竞争有所加剧，我们下调此前盈利预测。 预计 2021-2023年公司实现营收 21.10/25.32/29.56亿元，同比+24.6%/20.0%/16.7%；实现归母净利润分别为 2.86/4.15/5.15亿元，同比+38.8%/45.5%/24.0%，对应 EPS 为 0.43/0.62/0.77元，目前股价对应 PE 为 82/57/46X。 当前调味品可比公司 2021年 PE 约 52倍（Wind 一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。

盈利预测与评级：调整至“增持”评级 展望2021年，公司制定收入、净利润目标增速分别为26.36%、23.78%，我们认为公司20年新开拓经销商有望在21年开始逐步放量，支撑公司收入增长，同时原材料上涨背景下，公司成本承压，竞争激烈公司广告投放加大，利润承压。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品市占率有望快速提升。 预计2021-2023年公司收入分别为21.41亿、26.89亿、33.67亿元，同比增长26%、26%、25%，归母净利润分别为2.55亿、3.69亿、5.06亿元，同比增长24%、45%、37%，目前股价对应21-23年PE分别为91x、63x、46x，考虑到公司今年利润承压，暂时调整公司评级至“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

一、事件概述4月 15日公司发布 2020年报，报告期内实现营收 16.93亿元，同比+24.95%；实现归母净利润 2.06亿元，同比+3.81%；折合 20Q4单季度公司实现营收/归母净利润 4.71/-0.18亿元，同比分别+10.74%/-129.47%。 二、分析与判断 全年收入圆满收官，渠道下沉与裂变持续推进2020年公司营收 16.93亿元，同比+24.95%；折合 20Q4营收 4.71亿元，同比+10.74%。 全年收入完成限制性股票激励考核目标（15.42亿元，相比 2016年收入增长 100%），但四季度增速环比放缓，我们判断主要系 2021年春节备货期较晚所致。此外，20H2酱油零售端市场竞争有所加剧，对公司终端动销有一定影响。分产品看，2020年酱油/醋分别同比+26%/33%，折合 20Q4同比+7%/-3%，四季度酱油增速放缓归因于渠道备货较晚以及终端竞争激烈，食醋负增长主要系公司主动对金山寺品牌与渠道进行梳理，导致短期 收 入 受 到 冲 击 。 分 区 域 看 ， 2020年 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 分 别 同 比+21%/-6%/+33%/+39%/+24%，折合 20Q4分别同比-39%/-25%/+4%/+13%/+36%，四季度西部大本营市场环比提速，但东部市场下滑幅度较大，主要系位于江苏的金山寺子公司梳理渠道造成收入的短期波动，南部市场下滑则主要归因于客户结算方式有所改变。经销商方面，2020年净增加 264家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加86/3/128/10/37家，东部、中部等新兴市场增加较多，反映公司积极推进渠道下沉。 毛销差同比扩大反映盈利能力改善，金山寺资产减值拖累利润表现2020年公司归母净利润为 2.06亿元，同比+3.81%；折合 20Q4归母净利润-0.18亿元，同比/-129.47%。四季度利润大幅下滑主要系公司主动梳理金山寺品牌与渠道，对相关资产进行减值 0.9亿元。 （1）毛利率：2020年公司毛利率为 43.85%，同比-2.36ppt，主要系会计准则变更，运输费用计入营业成本所致。若剔除运费调整的因素，2020年酱油/食醋毛利率分别为 53.82%/47.56%，同比+3.5ppt/0.49ppt，反映盈利能力改善。2020年酱油均价为 5206元/吨，同比-5.35%，食醋均价为 3543元/吨，同比-3.05%。此外，2020年公司毛销差同比扩大 3.49ppt，间接验证公司盈利能力有所提升。 （2）净利率：2020年公司归母净利率为 12.15%，同比-2.48ppt，主要系四季度金山寺资产减值所致。 （3）费用率：2020年公司期间费用率为 23.05%，同比-6.07ppt。其中，销售费用率 16.94%，同比-5.84ppt，主要系运输费用调整至营业成本所致；管理费用率/财务费用率分别为3.63%/-0.19%，分别同比-0.35ppt/+0.36ppt，整体保持稳定。 渠道+产能+品类多维扩张，短期波动不改长期成长趋势展望 2021年，我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于 2021年轻装上阵，虽然21H1或面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着 21H2行业竞争趋缓以及消费者对零添加产品认可度的持续提升，预计公司 2021全年业绩仍有望延续较高增长。长期看，随着产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间无忧。 （1）产能加码：公司 2020年 11月将原 36万吨调味品产线上调至 60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒），2024年底调味品整体产能规模将达到 115万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础。 （2）渠道下沉：公司一方面将继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场，2021年还将积极开发积极探索社区店等新模式。 （3）品类扩张：公司 2019年收购镇江恒康香醋，2020年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。 三、投资建议预计 2021-2023年公司实现营收 21.10/25.32/29.56亿元，同比+24.6%/20.0%/16.7%；实现归母净利润分别为 3.66/4.40/5.16亿元，同比+77.6%/20.5%/17.1%，对应 EPS 为0.55/0.66/0.78元，目前股价对应 PE 为 66/54/46X。当前调味品可比公司 2021年 PE 约51倍（Wind 一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。

事项：公司发布2020年年报。2020年公司实现营业收入16.93亿元，同比增加24.95%，其中调味品实现营业收入14.96亿元，同比增长30.14%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长3.81%；其中Q4营收4.71亿元，同比上升10.74%；其中调味品营收4.04亿元，同比增长23.93%，Q4归母净利润为-0.18亿元，同比减少129.47%（若剔除资产减值损失的影响，Q归母净利润增速约为-5%），略低于预期。 高基数下，四季度增速略有放缓。2019年Q4为春节节前备货旺季，整体营收增速约33%，春节错位影响导致2020年Q4增长承压。1）分产品看，酱油、食醋业务实现快速增长，2020年公司酱油实现营收10.54亿元，同比增长26.20%（量+33.4%，价-5.4%），其中Q4酱油实现营收2.90亿元（同比+7.06%）；2020年食醋实现营收2.92亿元，同比增长32.79%（量+37.0%，价-3.1%），其中Q4实现营收0.67亿元，同比下降2.57%；2）分地区看，报告期末经销商增加264人（同比+23.16%）。除南部地区营收有所下滑外（同比-6.29%），其他地区均实现双位数营收增长（北部/中部/西部/东部增速分别为39%/33%/24%/21%）。 资产减值损失致Q4利润大幅下滑。公司对金山寺共计提商誉及无形资产减值准备8994万元，致全年利润明显回落。由于新财务政策的影响，销售费用率同比下滑5.84pct，毛利率同比下滑2.36pct，毛销差提升3.48pct。从净利率角度来看，全年净利率同比下滑2.48pct至12.15%，主要受资产减值影响，若剔除该影响，我们粗略估计净利率约为16.7%，同比提升2pct。 产能布局助力长期增长。公司计划2021年营收同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%，归母净利润增速为23.78%（我们预计销售费用同比增加为利润目标增速慢于收入的主要原因）。同时产能积极布局，年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目2021年1月全面竣工。年产60万吨调味品智能制造项目（建设周期为2020年1月-2024年12月），其中第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产30万吨酱油生产线建设，为长期增长赋能。 投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别约为23.0/30.0/39.3亿元，同比+35.6%/30.5%/31.0%；归母净利润分别约为3.3/4.3/5.7亿元，同比+57.7%/32.1%/33.0%，对应PE为74/56/42倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。

事件：2021 年4 月15 日，千禾味业发布2020 年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为16.93/2.06 亿元，同比+24.95%/+3.81%，扣非后归母净利润为2.01 亿元，同比+9.91%。2020 年Q4 单季，公司实现营收/归母净利4.71/-0.18 亿元，同比+10.73%/-129.47%。报告期内，公司计提资产减值损失0.9 亿元，计提减值影响公司净利润增速。 调味品稳定增长，不断加大渠道拓展力度 2020 年调味品业务实现营业收入14.96 亿元，同比增长30.14%。（1）分产品来看，2020 年公司酱油/食醋业务实现营业收入10.54/2.92 亿元，同比+26.20%/+32.79%。（2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入3.31/0.80/1.39/2.42/8.78 亿元，分别同比+21.02%/-6.29%/+33.13%/ +38.78%/+24.17%。(2)分渠道看，公司线上销售实现收入2.60 亿元，同比+110.47%，占比上升6.24pct 至15.35%。 受新收入准则和计提减值影响，毛利率和净利率小幅下降 （1）2020 年公司综合毛利率为43.85%，同比-2.36pct。分产品看，酱油/食醋毛利率分别为48.34%/41.85%，毛利率同比-1.98/-5.21pcts，毛利率下降主要系新收入准则的影响，原销售费用中与合同履约直接相关的运杂费和包装费计入主营业务成本，此外毛利相对较低的食醋收入占比提升也小幅影响了毛利率。（2） 2020 年全年/Q4 销售费用率16.94%/5.25%,同比-5.84/-17.26pcts，降低明显， 主要是受会计政策变更影响，运杂费等不再计入销售费用。其中，薪酬、促销及广告宣传费、差旅费同比+37.05%/+21.65%/+1.61%，职工薪酬增幅较大，主要系销售人员增加及薪酬水平上涨所致。（3）2020 年全年/Q4 公司管理费用率3.63%/3.72%，同比-0.35/+0.20pcts。报告期内，公司计提资产减值损失0.9 亿元，受计提减值影响，公司净利率（扣非后）小幅下降，2020 年净利率（扣非后）为11.89%，同比-1.63pct。 渠道下沉+产能扩张，助力公司长期发展 （1）截至2020 年末，公司经销商数达到1404 家，当年净增加经销商264 家， 增幅达23.16%，其中第四季度经销商净增加108 家，净增加数量明显增加。（2） 产能扩张为公司进一步开拓市场提供保障。公司投资5.39 亿元的“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于 2021 年1 月竣工投产。此外，公司进一步推动“年产60 万吨调味品生产线扩建项目”建设工作，该年产60 万吨扩建项目（50 万吨酱油，10 万吨料酒）预计于2024 年年底完成。其中第一期将完成年产20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设。项目总投资约12.6 亿元， 截至2020 年年底，已完成项目投资 4406 万元。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司产能扩张和渠道下沉，且增加广告费用投放， 小幅调整21-22 年营业收入预测至21.41 亿元（下调0.56%）和26.13 亿元（上调0.97%），下调21-22 年归母净利预测至2.66 亿元（下调29.63%）和3.48 亿元（下调24.68%）；引入23 年营收预测31.51 亿元，归母净利预测4.46 亿元。当前股价对应2021/22/23 年PE 为88/67/52 倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险。