受益于公司前期在渠道下沉和招商力度方面的工作投入，公司的主业收入大幅增长，酱油和食醋的收入增长整体较上年提速。上半年，公司的主业酱油收入同比大增38.84%，新品类醋同比增58.62%。公司的收入大幅增长一方面来自经销商，另一方面来自直销：上半年，公司的经销收入5.34亿元，同比增37.42%；直销收入2.60亿元，同比增30.05%；经销和直销的收入比例关系维持在67%：33%，格局与上年相近。主业的收入增长主要来自空白市场的量增：调味品市场空间大，通过提高市场渗透率，公司的收入增长空间仍然很大。公司2020年的主业增长中枢（收入口径）由上年的25%提升至35%。 公司的回款情况良好，表现为应收账款的增幅小于营收增幅。上半年，公司应收账款的增加幅度为19.19%，同期营收增幅为34.53%，营收增长超过应收增长的情况是多年来首次发生，反映了产品的渠道动销情况正在改善。 上半年，公司主业毛利率大幅提升。上半年，公司的主业毛利率大增近3.1个百分点，毛利率大增的原因包括：1，进口大豆、糖和包材等主要原料价格自2019年下半年下行，2020年上半年酱油行业的成本环境较好，主要成本维持低位。2，疫情激发了线上销售，线上以直销为主，产品毛利率相对较高。3，今年以来，公司的运营效率提高，动销情况良好，这也对毛利率提升起到了积极作用。最后，考虑到上半年消费品类的促销力度普遍较大，我们认为价格端或产品结构对于毛利率的提升作用有限。 近期，粮食、包材等价格均在上涨，预计下半年行业的成本压力大于上半年，对公司毛利率形成向下的压力。但是，我们也看到公司产品在电商渠道的消费均价于6月份开始自底部回升，促销的紧迫性大大减缓。综合来看，全年的毛利率将会高于上年，维持在较高的水平。 上半年，公司的各项费用率均下降，但是部分费用将会延至下半年投入市场。2020年上半年，公司的期间费用率同比减少近3.2个百分点，其中销售费用率降2.3个百分点，管理费用率降1.1个百分点，财务费用转为净利息收入。上半年的市场环境下，各类企业的市场投入均大幅减少--尽管物流和促销费用保持增长，但是广告费用基本零投入。我们预计，广告费用将会推迟到下半年投入市场，因而下半年的销售费用率较上半年将会环比上升，全年的销售费用仍维持增长常态。 上半年公司的股东回报率大幅提升。在毛利率提升、费用率下降的双重影响下，公司20201H的股东回报率增2.2个百分点，而净利率同比大增近5个百分点。 公司动销良好，存货增加与收入同步。上半年，公司的存货周转天数同比持平，维持在低位，似乎动销并没有受到疫情影响。同期，公司的应收账款周转天数同比上升，特殊情况下，企业对经销商的动销和回款能力的容忍度加大。应付账款周转天数同比大幅下降，企业对于上游供应商的支持力度加大，通过迅速向上游回款来保障供应商的正常开工。截至中期，公司的存货同比增加1亿元，增幅35%：存货增加与营收增长保持一致，目前来看是可以接受的。 公司的市场格局变化不大，华南市场有收缩迹象。上半年，华东市场在公司的收入结构中占比57%，与上年基本持平，仍是公司的核心市场。此外，华南市场有所收缩，收入同比减少15.4%，收入占比减少2个百分点。尽管华南市场收缩，华北和中部市场却在扩张：上半年，华北和华中市场的收入贡献分别增加2个和1个百分点。 公司处于产能扩张期，反映了酱油市场目前的发展特征仍以整合和增长为主。公司今年新增酱油产能10万吨，新增食醋产能5万吨，于6月份已经投产；此外，公司仍有36万吨的调味品在建产能。公司正处于投资扩张期和主动加库存阶段，投资行为暗示公司对于市场的乐观预期，也反映了基础调味行业高增长的发展特征。我们预计，随着销量的稳步增长，公司明后两年的产能利用率将会逐步提升，这对盈利有进一步的促进作用。 投资评级我们预计公司2020、2021、2022年的EPS分别为0.43、0.61、0.75元，同比分别增长43.33%、41.86%和23.33%，对应8月27日的收盘价44.24元，市盈率分别为102.88、72.52、58.99倍。公司今年以来股价的大幅上涨部分来自业绩高增，部分来自估值抬升。市场中估值抬升的阻力正在加大，业绩增长将成为公司股价继续上涨的唯一动力。考虑到公司是酱油市场的后进入者，市场基数小，增长弹性大，公司业绩在未来三年中至少能够保持20%上下的增幅，对于股价形成支撑力。但是，在当前的业绩预期下，公司股价上涨的力度和幅度将会减缓和收窄。我们调降公司评级为“增持”。 风险提示：销售增长放缓导致业绩增长不能持续；如果明年成本压力上升，产品毛利率或有回落。

业绩超预期，毛利率、净利率大幅提升2020年H1营收7.99亿元（+34.53%），归母净利润1.57亿元（+79.85%），其中Q2营收4.4亿元同增44.95%，归母净利润8664万元（+135.5%），业绩超预期，在疫情期间公司积极应对，继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升，Q2毛利率50.2%（+5.1pcts），销售费用率21.2%（-2.3pcts）因疫情下客流减少，公司控制并节约渠道促销及导购推广费用，整体费效比显著提升，管理费用率3.6%（-0.5pct），Q2净利率19.7%（+7.6pcts)。 Q2酱油增长靓丽，省内外区域进入增长快车道公司上半年调味品业务实现销售7.21亿元同增45.42%，分品类看，H1酱油/ 食醋/ 焦糖色实现收入4.9/1.6/0.6亿元， 同比+38.8%/+58.62%/-25.38%，Q2酱油大幅增长50%，公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位，在超高端酱油市场有较强品牌力，疫情期间家庭需求提升，商超KA 为主的渠道下受疫情冲击较小，库存出清积极备货，叠加线上电商的营销运营优势，酱油获快速增长，另外恒康并表下食醋收入提速，焦糖色B 端客户减少采购，营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，H1西部收入4.5亿同增31%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，H1东/北/中部区域同增37%/60%/59%，南部受焦糖色业务影响增速下滑15%，电商渠道预计有翻倍增长。 多渠道多品类布局，产能扩容长期增量无虞公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、 特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目，包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，长期带来新业务增量。 盈利预测及估值：看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，疫情期间受影响较小，业绩不断超预期，成长性逻辑不断得到验证，维持2020-2022年EPS 0.45/0.57/0.72元，对应PE78/62/49倍，上调一年期合理估值39.9-41.0（原34.0-35.6元），维持“买入”评级。风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快

事件:2020Q1公司实现营收3.6亿元,同比增长23.65%;实现归母净利润7040万元,同比增长39.33%;实现扣非净利润6989万元,同比增长53.46%,收入和归母净利润增长略超市场预期。 食醋板块快速增长 受益于疫情在超市端的销售增长,公司2020Q1调味品板块实现较快的增长,酱油实现销售收入2.19亿元,同比增长26.44%;食醋实现销售收入7369万,增长62.71%(扣除恒康并表影响增长36%);料酒增长40%。焦糖色销售持续下降,2020Q1销售收入下降42.16%。 焦糖色占销售收入比重下降,调味品的快速增长,直接推动整体毛利率提升,2020Q1实现毛利率49.18%,较去年同期提升0.92个百分点。 中部地区快速增长,全国化持续推进 分地区看,西部大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,2020Q1实现销售收入2亿元,同比增长28.8%,东/北/中部市场实现销售收入0.65/0.49/0.26亿元,同比+21.0%/+24.4%/+37.3%,保持快速增长。从经销商数量上来看,2020Q1东部地区新增经销商12个,中部地区新增15个。预计公司将持续招商开拓全国市场,有望进一步扩展南部市场,推动收入持续高增长。 期间费用率降低,投资持续加码 2020Q1公司销售费用率20.55%,同比下降2.12PCTS,主要是疫情期间促销费用降低,销售折扣减少。管理费用率3.89%,同比下降0.18PCTS。财务费用-0.44%,较去年同期下降0.13PCTS。 报告期内,公司投资总额为5.39亿元“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”,第一期年产10万吨酿造酱油生产线已于2019年6月建设完成投入使用;第二期扩建完成10万吨/年酿造酱油生产线和5万吨/年酿造食醋生产线,预计将于2021年6月建设完成。 盈利预测 我们看好公司0添加产品在高端酱油市场的领先优势,去年公司收购镇江恒康,切入香醋领域,未来公司品类扩张成长逻辑值得关注。预计2020年公司实现销售收入增长22%,归母净利润增长29.26%,EPS0.55元,当前股价对应估值54倍。考虑到公司成长性,维持买入评级。 风险提示 公司收入增长不及预期,市场竞争加剧,管理层出现重大管理瑕疵等。

业绩超预期,净利率创新高 2020年Q1营收3.6亿元(+23.7%),归母净利润7040万元(+39.3%),扣非归母净利润6989万元(+53.5%),业绩超预期,在疫情期间公司积极应对,继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升,Q1毛利率49.2%(+0.9pct),销售费用率20.6%(-2.1pct)因客流减少,公司对渠道促销及导购推广费用有所控制及节约,且19Q4较大的费用投入逐步见到成效,整体费效比得到显著提升,管理费用率3.9%(-0.2pct),整体渠道Q1净利率19.6%(+2.2pct),创历史新高。 受疫情冲击影响较小,重点区域增长靓丽 分品类看,Q1酱油/食醋/焦糖色实现收入2.2/0.7/0.2亿元,同比+26.4%/+62.7%/-42.2%,公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位,在超高端酱油市场有较强品牌力,疫情期间家庭需求提升,商超KA为主的渠道下受疫情冲击较小,库存出清积极备货,酱油获快速增长,另外恒康并表下食醋收入提速,焦糖色B端客户减少采购,营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,Q1西部收入2.05亿同增29%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增21%/24%/37%,南部受焦糖色业务影响增速下滑28%,电商渠道预计有翻倍增长。 多渠道多品类布局,产能持续扩容 公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值:公司在高端市场具有较强的品牌力,疫情期间受影响较小,产品结构升级下盈利能力不断攀升,看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE47/37/29倍,维持一年期目标估值在34.0-35.6元,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快。

简评 主力调味品高增长,食醋产品表现亮眼 20Q1公司营收同比增长23.65%,在疫情影响下依然保持了较高的增速。分品类来看,占公司营收比重超过六成的酱油产品,其营收从19Q1的1.74亿增长至2.19亿,涨幅为26.44%。占公司营收比重两成左右的食醋产品,营收从19Q1的0.45亿增长至0.74亿,涨幅为62.71%。在这两类营收占比最大的调味产品驱动下,公司20Q1营收表现超过多数竞争对手,抗风险优势凸显。 20Q1受疫情影响,餐饮端销售均受到较大冲击,相应在家庭端需求明显提升。从渠道来看,公司餐饮+特通占比低于10%,餐饮端占比低于5%,疫情对公司影响有限。同时,公司重视电商渠道,线下渠道优势叠加电商渠道发力,促使公司受疫情影响减至最低。 分地区来看,公司在中部地区(+37.29%)、西部地区(28.78%)、北部地区(+24.39%)和东部地区(+21.01%)收入增长依然较为显著。南部地区(-27.98%)受焦糖色业务及物流运输限制的影响较大,但考虑到:①南部地区营收占总营收比重并不高,2020年Q1时,公司南部地区收入占比下降至3.34%;②南部多数为焦糖色业务,调味品营收表现与其他地区趋势一致。综合来看,其他地区的高速增长足以弥补南部地区焦糖色业务所受损失。 公司费用率稳中有降,净利率小幅增长 2020Q1公司盈利能力稳步提升,其中,毛利率为49.18%,同比+0.92pct,主要由于公司的产品结构优化,毛利率较低的焦糖色业务规模减小。净利率达到19.59%,同比+2.20pct,主要原因是公司费用率下降。受疫情影响,家庭端产品销量增加,电商+商超消费需求大增,公司相应减少了销售活动,促销费用投放减少,带动销售费用率明显降低。2020Q1,公司销售费率降至20.55%,同比下降2.12pct。同时,公司管理费率和研发费率也分别同比下降0.18pct和0.94pct。

事件:公司披露一季报。Q1营业收入3.59亿元,归母净利7040万元,扣非后归母净利6989万元,同比增23.65%、39.33%、53.46%,收入利润均超预期。 疫情下仍实现高增长,与渠道结构与市场分布有关。分产品,酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油相较于Q4(44.65%)有所降速,主要系疫情下开工率降低、物流受限,但横向比较增速较快,主要系:1)公司零售渠道占比高(95%左右),疫情下零售渠道调味品需求增加;2)公司销售区域相对集中,物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐,焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。 分地区,Q1大本营西部地区收入增28.78%,高于公司整体收入,也显著高于2019Q4(6.78%),反映了疫情下大本营市场物流干扰较小,公司品牌与渠道优势稳固,大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移,中部/北部/东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%,环比Q4降速,南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。 毛利率大幅提升,主要系产品结构持续优化以及适当降低促销,高鲜系列占比达80%。 Q1毛利率达49.18%,同比增0.92pct,环比增3.68pct,主要系:1)高鲜占比达80%,其中零添加占比约60%,高于去年同期水平;2)疫情下需求旺盛,公司促销减少。全年维度,根据公司《2019年年度股东大会会议资料》,预算公司2020年毛利率48.09%,Q1符合年度规划,我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行,产品结构升级推动毛利率增长,带来业绩弹性。 Q1销售费用率下滑,预计Q2环比上行。Q1销售费用率20.55%,同比下滑2.12pct,环比下滑1.96pct,主要系疫情下渠道费用节约,预计Q2会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品,公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励,预计全年销售费用率维持较高水平。 2020年目标继续提速,新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告,公司2020年营业收入预算同比增长29.35%,其中调味品收入同比增长36.73%;实现归母净利同比增46.88%,归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标(+25.2%),2020年收入目标增速更高,表明公司加快发展的雄心,产能端也保驾护航—2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020年投产,36万吨调味品产能项目加速建设。长期,看好公司战略聚焦零添加系列,受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育,公司实现品牌差异化,有望在高端酱油市场占据一席之地。 投资建议:假设可转债转股,预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.81、1.03元,给予6个月目标价33.92元,对应2020年55倍PE,Peg1.15,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。

事项:公司发布2020年一季报,实现营业总收入3.6亿元、同增23.7%,归母净利润0.7亿元、同增39.3%,扣非归母净利润0.7亿元、同增53.5%,实现每股收益0.15元。 Q1业绩符合预期,食醋与线上渠道增速加快。Q1公司整体收入同增23.7%,预计调味品增速在36%左右,保持强劲增长,为全年增长目标(36.7%)夯实基础。分产品来看,Q1酱油收入2.2亿元,同增26.4%,零添加产品与高鲜酱油均在放量中;食醋0.7亿元,同增62.7%,剔除恒康醋厂并表,增速在36%上下,可见食醋产品逐渐得到消费者认可;焦糖色为0.2亿元,同降42.2%,主要系疫情期间下游厂商开工率不足所致。从区域来看,Q1中部、北部、东部维持高增长,增速分别为37.3%、24.4%、21.0%;大本营西部区域增速加快(24.0%),一是线下渠道稳增长,二是线上业务在疫情期间翻倍;南部增速为-28.0%,主要受焦糖色业务拖累。Q1预收款处于往年同期的高位,侧面反应出后续销售表现良好,随着疫情逐步缓解,公司的市场开拓、渠道下沉等工作也在快速恢复,全年任务大概率完成。 费用率阶段性下降,规模效应凸显,净利率有望提升。Q1毛利率为49.2%,同比增长1.6pct,一是低毛利率的焦糖色占比下降,二是公司以家庭渠道为主,疫情期间产品促销减少。Q1期间费用同比下降3.4pct至25.5%,其中销售费用率下降2.1pct至20.6%,一方面疫情期间商超渠道促销减少,另一方面地勤推广人员上岗率下降明显,从长期发展来看,公司将继续投入正常的运营费用,以提升市场份额,销售费用率将是稳中有降的态势;管理费用率为3.9%,基本保持平稳,研发费用率下降0.9pct至1.47%。公司发展处于快速成长阶段,以市场份额扩张目标为主,但随着规模效应显现,运营效率不断提高,预计净利率也将逐步提升。 Q1实现开门红,20年目标有望达成。目前公司市场策略的思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,资源也聚焦零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,加大对销售人员的零添加任务考核,2)市场策略,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展。20年一季度业绩实现开门红,公司将继续加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入29.4%(其中调味品增速36.7%)、净利润46.9%的目标。今年年中开始启动36万吨调味品新产能建设,力争未来三年成为零添加的绝对领导品牌。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年是公司的规模快速扩张阶段,加快进入行业第二梯队。我们预计公司20-22年营收增速分别为29%/20%/20%,净利润增速分别为47%/24%/25%,EPS为0.63/0.77/0.97元,基于公司基本面加快改善,有望享受估值溢价,20年给予57倍PE,对应目标价为36元,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

酱油稳健增长,食醋增长亮眼。20Q1调味品收入3.57亿元,同比+24.03%。分品类看,酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元,同比+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油继续延续较快增长,疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增,焦糖色继续保持下降趋势,工厂客户采购量减少。分地区看,中部市场增速达37.3%,东/西/北市场保持20%-30%之间的稳健增长,南部因焦糖色采购减少而下滑,期末经销商1090个,净减少50家。分渠道看,经销渠道同增20.73%,直销渠道同增达30.95%,草根调研反馈,受益疫情影响,线上电商渠道销售翻番。 结构优化、投费节奏后置带来业绩弹性。20Q1整体毛利率49.18%,同比+0.92pct,主因预计为零添加等高毛利率产品占比提升带来产品结构继续升级,目前毛利率较低的焦糖色产品占比仅为10.69%,同比-12.68%;Q1销售费用率20.55%,同比-2.12pcts,源于一季度受疫情影响市场推广活动放缓以及C端相关促销费用节省,管理费用率3.89%,同比-0.17pct,费控情况良好。综合看,公司Q1实现净利率19.59%,同比+2.20pcts,盈利水平明显提升带来业绩弹性。 全年积极目标之下开局出色。此前公司披露全年经营预算,目标营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标彰显信心,在疫情影响当下计划加快产能扩建、渠道发力,从而积极抢占份额。公司家庭端渠道占比95%,Q1如预期判断,受疫情影响有限,当前公司生产、销售恢复正常水平,渠道库存逐步恢复,全年继续推进年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 投资建议:疫情当下公司Q1开局顺利,持续聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们暂维持2020-2022年EPS预测为0.62/0.82/1.05元,当前股价对应估值为48/36/28倍,维持目标价32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

公司净利润超预期,主要源于市场费用投放减少。公司20Q1收入同比增长23.65%;调味品收入同比增长36.02%。分品类来看,公司酱油/醋产品收入同比增长26.44%/62.71%,主要系公司聚焦商超渠道、明显受益于疫情影响下家庭消费增加所致。公司20Q1归母净利润同比增长39.33%;扣非归母净利润同比增长53.46%,超市场预期,主要源于市场费用投放减少。20Q1公司毛利率49.18%,同比提升0.92pct,主要源于产品结构提升、买赠促销减少。销售费用率20.55%,同比下降2.12pct,主要源于疫情影响下商超断货,公司市场费用投放减少。管理费用率/研发费用率/财务费用率3.89%/1.47%/-0.44%,同比下降0.18/0.94/0.13pct。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告,2020年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,2020年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)分产品来看,零添加为战略核心,公司将继续投放资源培育消费者。另外公司推出高鲜类产品(鼎鼎鲜、味极鲜、高鲜135和一品鲜)享受行业增长红利,推动产品放量。 盈利预测:预计公司2020-2022年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值48/38/30倍。 公司PE估值中枢50倍,我们给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

收入保持快速增长,19Q4费用费用投入增大投入增大2019年营收13.6亿元(+27.2%),归母净利润1.98亿元(-17.4%),扣非归母净利润1.83亿元(+17.9%),单Q4营业收入4.3亿元(+33.2%),扣非归母净利润5522万元(-10.6%),销售保持高速增长,但Q4费用确认较多利润增速回落,公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当,全年毛利率46.2%(+0.5pct),销售费用率22.8%(+2.5pct)主因薪酬、广宣及运费提升,管理费用率3.9%(-0.9pct),研发费用率达2.9%加大投入创新品类,扣非净利率13.5%(-1pct)。 高端酱油业务增速靓丽,电商销售占比提升占比提升公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,全年酱油8.4亿元(+37.2%),零添加产品换新装以来聚焦效果积极,同增超40%持续提升产品结构;醋2.2亿(+23.6%),Q4加大促销销售增长44.6%,此前公司以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋,未来通过金山寺品牌支持发展;焦糖色1.7亿(-10.1%)去年大客户流失影响已自19Q2起消除,增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,西部收入7.1亿同增13.8%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增53%/48%/75%,南部受焦糖色业务影响增速仅8%,线上收入1.2亿同增67%,占整体营收比重9.1%提升2.2pcts。 多渠道多品类布局,产能持续扩容公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值:看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE44/35/27倍,上调一年期合理估值在34.0-35.6元(原目标24.3-25.6元),维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快

公司业绩 略超预期 预期公司于近日发布了 2019年年度报告。2019年,公司实现营业收入 13.55亿元,同比增长 27.19%;实现归母净利润 1.98亿元,同比下降 17.40%;实现扣非后归母净利润 1.83亿元,同比增长 17.85%,整体略超预期。其中,2019Q4实现营业收入 4.25亿元,同比增长 33.19%;实现归母净利润 0.61亿元,同比下降 6.99%。公司拟向全体股东 10转 4派 1.28元。 产品结构继续优化,线上渠道优势明显从营收构成看,酱油/食醋/焦糖色分别占营业收入的 61.62%/16.24%/12.32%,酱油/食醋/焦糖色营业收入同比变动 27.19%/37.20%/-10.12%,酱油及食醋保持了稳定增速,酱油占比继续提高。从区域情况看,西部/东部/北部/中部/南部营业收入同比增长 13.78%/52.72%/48.36%/75.04%/7.76%,除南部区域外,西部基地市场保持稳健增长,其他地区则受益于渠道扩张增速提速。报告期内,公司净增加经销商数量 292个。此外,公司线上渠道销售 1.24亿元,占总营收比重 9.11%,电商成为公司特色渠道,优势不容小觑。从量价情况看,酱油/食醋/焦糖色销售量分别同比变动 36.76%/34.55%/-12.83%,销售单价同比变动0.26%/-8.02%/3.59%,食醋变动主要系对部分产品加大促销力度所致。 费用投放加码,助力渠道扩张2019年,公司销售费用同比增长 42.73%,销售费用率达 22.80%,同比提升2.52个百分点,主要系公司处于扩张期职工薪酬、促销宣传费及运杂费用增加所致。我们预计随着公司新增产能投放以及渠道拓展继续,销售费用率将维持高位。此外,研发费用同比增长达 93.92%,主要系本期公司开发新品类开展的一些列研发项目投入增加所致。 投资建议公司立足于调味品行业赛道,行业具有必选消费属,中期来看由于餐饮渠道占比较小因此受到负面冲击有限。我们认为,多年以来公司发展战略定位清晰,符合当下经济以及消费升级趋势。随着公司在产品、品牌以及渠道方面的不断深耕,零添加产品将受到青睐,消费者习惯将被动改造,电商渠道优势不容小觑。差异化竞争或将使公司弯道超车,最终在调味品市场拥有一席不可撼动之地。随着公司产能持续加码,规模化效应将逐渐显现。公司预计 2020年度营业收入同比增长 29.35%,实现归母净利润同比增长 46.88%,彰显高成长性信心。 综上,我们预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.55/0.72/0.92元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道扩张不达预期

公司业绩低于预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。公司19年调味品收入同比增长35.7%;Q4同比增长42.14%。公司收入高增长,主要系增加经销商激励力度且加速扩充经销商数量、推动渠道扩张所致。19年经销商数量1140家,较18年增加292家。分产品来看,公司19年酱油/醋收入同比增长37.2%/23.6%。分区域来看,19年西部大本营收入同比增长13.8%;两大外埠市场东部、北部区域收入同比增长52.7%/48.4%。公司19年扣非归母净利润同比增长17.9%;Q4同比下滑10.6%,低于市场预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。19年公司毛利率同比提升0.5pct,提升幅度不达预期主要源于加大经销商返利和产品买赠促销力度。公司销售费用率同比提升2.5pct,主要源于以下三方面:(1)公司加大品牌宣传力度,且在Q4提前加强市场布局和营销资源储备,导致促销及广告宣传费同比增长50.8%;(2)运杂费同比增长46.3%;(3)职工薪酬同比增长35.4%。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。公司公告20年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,20年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)零添加为战略核心,另外推出高鲜类产品享受行业增长红利。 盈利预测:预计公司20-22年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值46/36/29倍。参考可比公司估值、公司历史估值中枢和业绩增速,给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,上调至买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

业务结构进一步优化,酱油业务快速增长 2018年公司因为处置旗下资产得到8130万元资产处置受益,2019年公司利润呈现下滑主要是受基数影响,2019年公司扣非归母净利润同比增长17.85%。 在公司突出调味品主业,降低焦糖色销售比重的思路下,酱油业务快速增长,2019年公司酱油实现销售收入8.35亿元,同比增长37.2%,食醋实现销售收入2.2亿元,同比增长23.61%。料酒收入8000万+,同比增长40%。焦糖色在收入中比重进一步下降,实现销售收入1.66亿元,同比下降10.12%。 从区域来看,公司持续开拓调味品全国市场,全面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设,强化渠道和经销商管理,实现营业收入稳步增长。中部地区销售收入增长75.04%,东部地区销售收入增长52.72%(预计荣进收入增长40%+),北部地区销售销售收入增长48.36%。 销售费用投放增加,促销力度加大 由于销售费用和研发费用投入增加,对2019Q4利润形成压力。 2019Q4销售费用率22.51%,较去年同期增加2.47PCTS;研发费用率3.52%,较去年同期增加2.45PCTS。从全年来看,2019年销售费用率为22.78%,较去年增加2.48PCTS,主要系职工薪酬、促销宣传费和运杂费增加。2019年管理费用率3.98%,较2018年下降0.92PCTS。 2019年酱油毛利率50.32%,同比增加0.15PCTS,食醋毛利率47.07%,同比减少5.29PCTS。食醋毛利率下降主要是针对部分食醋产品加大促销力度,以及恒康并表略拉低了毛利率。 强化渠道布局,线上收入快速增加 为更好地拓展市场和服务客商,公司成立了零售事业部、餐饮事业部、运营部、品牌部等,零售事业部、餐饮事业部负责调味品销售网络拓展和产品销售;品牌部负责品牌建设规划和实施;运营部负责处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。2019年公司线上实现收入1.2亿,同比+67%,占比上升2.2pcts至9.1%。2019年公司有经销商1140个,报告期增加361个;销售人员938人,较2018年底减少228人。 盈利预测 我们看好公司0添加产品在高端酱油市场的领先优势,去年公司收购镇江恒康,切入香醋领域,未来公司品类扩张成长逻辑值得关注。 今年Q1疫情对行业影响较大,公司产品主要向零售端投放,餐饮占比较小,且KA渠道预计会受益,判断公司受疫情影响较小。预计2020年公司实现销售收入增长19%,归母净利润增长26.08%,EPS0.54元,当前股价对应估值53倍。考虑到公司成长性,维持买入评级。 风险提示 公司收入增长不及预期,市场竞争加剧,管理层出现重大管理瑕疵等。

事件:2020年4月18日,千禾味业发布2019年年报,报告期内公司实现营收/归母净利13.55/1.98亿元,同比+27.19%/-17.40%;扣非后归母净利润为1.83亿元,同比+17.85%。2019Q4单季,公司实现营收/归母净利润为4.25/0.61亿元,同比+33.19%/-6.99%。 迎合消费升级趋势,加大渠道拓展力度,整体营运能力持续改善。2019年调味品业务实现营业收入11.49亿元,同比+35.66%。(1)分产品来看,2019年公司酱油/食醋/焦糖色业务实现营收8.35/2.20/1.67亿元,同比+37.20%/+23.61%/-10.12%。(2)分地区看,西部/华东/华北/华中实现营收7.1/2.7/1.7/1.0亿元,同比+13.8%/52.7%/48.4%/75.0%。(3)分渠道来看,公司线上实现收入1.2亿,同比+67%,占比上升2.2pcts至9.1%。公司各品类实现均衡增长,主要得益于:(1)渠道拓展继续提速,截至2019年末,公司经销商数达到1140家,当年新增经销商361家,增幅达43%;(2)经过持续的消费者培育,“零添加”产品接受度提升,公司存货周转率达到2.5,创近三年以来最高水平。 产品结构优化推动毛利创新高,费用投放加大净利率回落。(1)毛利率方面,2019全年综合毛利率为46.21%,同比+0.47pcts,再创历史新高。分产品看,酱油/食醋/焦糖色毛利率分别为50.32%/47.07%/26.93%,同比+0.15/-5.29/1.64pcts。其中酱油毛利率提升系产品结构持续优化、食醋毛利率下降主要为公司加大促销买赠力度抢占市场份额。(2)2019年全年/Q4公司销售费用率分别为22.78%/22.51%,同比+2.48/+2.47pcts,其中薪酬、促销及广告宣传费、运费同比+35%/+51%/+46%。(3)2019年全年/Q4公司管理费用率分别为3.98%/3.53%,同比-0.92/-0.31pcts。整体来看,2019年净利率(扣非后)为13.51%,同比-1pcts。 盈利预测和投资评级:考虑公司产品迎合消费升级需求、公司加大渠道扩张力度抢占市场份额,我们小幅上调20/21年营收预测至16.21/19.70亿元(前次15.40/17.89亿元),净利润预测至2.46/3.09亿元(前次2.44/2.96亿元)。新增2022年营收/净利润预测为23.54/3.82亿元。预测2020/21/22年EPS为0.53/0.66/0.82元,当前股价对应2020/21/22年PE为54x/43x/35x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,省外拓展不及预期、行业竞争加剧。

公司于4月17日晚间发布2019年报。报告期内,公司实现营业收入13.55亿元,同比增长27.19%;实现归属于母公司所有者的净利润1.98亿元,同比减少17.40%;实现扣非后净利润1.83亿元,同比增长17.85%;每股收益0.43元。 其中Q4单季实现营业收入4.25亿元,同比增长33.19%;归母净利润0.61亿元,同比下降6.99%。拟10转4派1.28元(含税)。 调味品快速增长,毛利率再创新高。公司主要产品包括酱油、食醋和焦糖。2019全年公司毛利率同比提升0.47pct至46.21%,再创新高,竞争力得到进一步提升。分产品来看,酱油实现营收8.35亿元,同比增长37.20%,食醋实现营收2.20亿元,同比增长23.61%,二者皆呈快速增长势头;焦糖实现营收1.67亿元,同比下滑10.12%,主要是工厂客户减少采购。食醋收入占比首次超过焦糖,成为公司第二大主打产品。分地区来看,中部区域增速最快,达到了75.04%,东部和北部区域也都保持了50%左右的超快增速,难能可贵的是,东部地区已经属于成熟市场,大本营西部地区也有13.78%的增速。南部地区因为有着海天味业、中炬高新等竞争对手,实现收入8,250万元,同比增长7.76%。 投资收益大幅减少致净利润同比下滑,期间费用率存在较大优化空间。2019全年期间费用率26.21%,同比上升0.85pct,远高于海天味业10.91%的期间费用率,存在较大的改善空间。销售费用率22.78%,同比上升2.48pct,主要是职工薪酬、促销宣传费和运杂费大幅增加;管理费用率下降0.92pct至3.98%,研发费用率上升1pct至2.91%,主要是本期公司开发新品类,以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等开展的一系列研发项目投入增加;财务费用率同比下降0.71pct至-0.55%,主要是本期利息收入增加,利息费用减少。投资收益大幅下降,主要是购买理财产品收益减少,导致净利润同比下滑,净利率也从2018年的22.53%降至2019年的14.63%。 公司未来看点。(1)调味品行业高端化消费趋势明显,中高端调味品获得了前所未有的巨大市场空间,盈利能力明显提升,公司大单品战略成效显著;(2)专注聚焦零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品,紧紧把握消费升级时代趋势,快速抢占中高端市场引领并创造消费需求,形成独具特色的差异化品牌竞争优势,满足不同消费人群、消费地区需求;(3)公司费用率有一定下降空间,净利率具备较好的改善空间;(4)随着市场规模进一步扩大,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,已于2019年6月投入使用,为市场的稳定发展提供了产能保障;(5)完成收购镇江恒康酱醋有限公司,依托公司的管理优势,打造调味品双基地,有望形成协同效应,通过外延式并购增强对重点市场的响应效率和服务质量。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为16.31亿元、19.25亿元和22.02亿元,对应EPS分别为0.52元、0.71元和0.89元,当前股价对应PE分别为54.9/40.0/31.9倍,估值无明显优势,维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:新冠疫情导致经济下行,消费需求下滑的风险;原材料价格波动的风险;食品安全问题。