事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收15.31亿元/yoy+50.89%，归母净利2.57亿元/yoy+115.94%，扣非净利2.56亿元/yoy+122.88%。单23Q2公司实现营收7.12亿元/yoy+33.76%，归母净利1.11亿元/yoy+75.12%，扣非净利1.11亿元/yoy+82.38%。 零添加势能延续，经销商拓展加速。1）分产品看，公司23Q2酱油/食醋/其他实现营收4.46/0.99/1.67亿元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，酱油受益于零添加红利及渠道拓展保持较快增速，其他受蚝油等新品拉动营收保持较高增速；2）分渠道看，公司23Q2经销/直销实现营收5.27/1.73亿元，yoy+51.83%/-1.79%，经销收入增速亮眼，直销增速下滑预计与直营商超客流、公司渠道结构调整等有关；3）分区域看，公司23Q2东/南/中/北/西实现营收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本营西部稳健增长，外埠市场增速亮眼；4）经销商拓展看，公司23Q2末经销商2786家，较23Q1末净增加358家，延续较好的招商势头，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商拓展67/35/97/86/73家。 毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力同比改善。1）23Q2公司毛利率37.43%，yoy+1.71pct，预计与原料成本同比回落有关；23Q2毛利率环比-1.6pct，预计与性价比零添加产品占比上升有关。2）23Q2公司销售/管理/财务/研发费用率为13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/+0.98/-1.39/-0.74pct，合计-0.31pct。3）23Q2公司归母净利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力提升。 展望：收入端看，零添加势能延续，23Q3仍有望保持较高收入增速，23Q4受基数影响增速或放缓但经营趋势不改；我们亦看好公司零添加产品的中长期空间。利润端看，一方面，原料价格下降的红利有望继续体现，成本压力同比减轻，另一方面，尽管产品结构变化、扩张期较高的渠道建设费用对公司盈利能力形成一定抑制，但我们认为伴随公司规模效应提升费用率仍有下行空间，看好公司中期利润率提升。 公司零添加产品放量好于预期，我们上调公司营收及毛利率预测，预测公司23-25年EPS分别为0.48/0.64/0.77元（调整前23/24年为0.40/0.52元），使用FCFF估值法，对应公司目标价23.86元，维持"增持评级"。 风险提示行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期盈利预测与投资建议

事件：公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营业总收入 15.31亿元（yoy+50.89%），归母净利润 2.57亿元（yoy+115.94%），扣非归母净利润2.56亿元（yoy+129.44%）。其中，23Q2实现营业总收入 7.12亿元（yoy+33.76%），归母净利润 1.11亿元（yoy+75.12%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy+82.38%）。 核心品类维持高增，招商节奏环比加快。分产品，23Q2酱油/食醋/其他产品营收分别为 4.46/0.99/1.55亿元，分别同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品类酱油高增，主要系零添加系列势能延续，以及高鲜系列逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒、蚝油、芝麻油、复合调味品等品类带来新增长点。分渠道，23Q2公司经销/直销模式营收分别为 5.27/1.73亿元，分别同比+51.83%/-1.79%。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商节奏。 23Q2末 ， 公 司 经 销 商 数 量 合 计 2786家 ， 较 23Q1末 净 增 358家（22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分别净增 4/130/197/198家）。公司直营渠道增速承压，主要系 22Q2受疫情影响，线上渠道基数偏高，叠加传统商超渠道人流恢 复 节 奏 较 慢 。 分 区 域 ， 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 区 域 营 收 分 别 为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿 元 ， 分 别 同 比 +64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%。西部大本营收入稳健增长，省外市场增速亮眼，主要系经销商数量加速扩张，全国化进展顺利。 成 本 压 力 趋 缓 ， 期 间 费 用 率 收 缩 。 23Q2公 司 毛 利 率 37.43%（yoy+1.71pcts），主要系公司零添加系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q2期间费用率 18.25%（yoy-1.22pcts），其中销售费用率 13.48%（yoy-0.08pcts）； 管理费用率 4.17%（yoy+0.98pcts），主要系股权激励费用增加；研发费用率2.37%（-0.73pcts）；财务费用率-1.77%（yoy-1.39pcts），主要系利息收入增加。Q2归母净利率 15.64%（+3.70pcts），盈利能力显著提升。 投资建议：全国化进程加速，产能制约逐步缓解。短期，22Q3公司收入&利润基数仍偏低，零添加产品放量&渠道加速拓展，我们预计 H2公司仍保持较快增长。长期，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产 60万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 31.85/39.13/46.82亿元，同比增长 30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为 5.04/6.57/8.02亿元，同比增长 46.4%/30.5%/22.1%，当前市值对应 PE 分别为 36/27/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布 2023 年中报。2023H1，公司实现营收 15.31 亿元， yoy+50.89%，实现归母净利润 2.57 亿元，yoy+115.94%，实现扣非归母净利润 2.56 亿元，yoy+122.88%。单二季度，公司实现营收 7.12 亿元，yoy+33.76%，实现归母净利润 1.11 亿元，yoy+75.12%，实现扣非归母净利润 1.11 亿元，yoy+82.38%。 零添加势能延续，Q2 收入维持高增。公司 Q2 收入维持两位数增长，符合预期。 分产品来看，23Q2 酱油/ 食醋营收同比+42.35%/ +3.58%。主力产品酱油维持较高增速，主要系“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。 经销商团队快速扩张，外埠市场加速建设。“添加剂”事件后，“零添加”调味品从高端需求向下辐射，传统渠道和下沉市场对“零添加”调味品的需求逐渐打开。 公司在品牌效应推动下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队。23Q2，公司经销商净增 358 家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域经销商数量分别净增 67/ 35/ 97/ 86/ 73 家，西部区域是公司大本营，东部区域是发展最早、最成熟的外埠市场，经销商团队稳步扩张，北部、中部、南部区域基数较小，经销商团队迅速扩张。在产品渗透和渠道扩张的双重推动下，外埠市场快速建设，23Q2 公司东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收分别同增64.10%/ 61.05%/ 88.54%/ 53.04%/ 4.59%，除西部大本营外，外埠市场均实现高两位数增长。 毛利回升费率下降，盈利弹性释放。23Q2 公司实现综合毛利率 37.43%，同比提升 1.71pct，主要系原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。 23Q2 公司期间费用率同步回落 1.23pct，除管理费用率因股权激励费用摊销上升外，规模效应释放有效降低费用率。且 22Q2 公司计提资产减值损失 0.14 亿元，23Q2 无资产减值损失确认。23Q2，公司销售净利率同比提升 3.69pct。 短期有望维持高增，长期成长可期。品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们预计 23-25 年公司实现营收 32.44/ 38.17/ 43.93 亿元，实现归母净利润 5.16/ 6.60/7.83 亿元，对应 EPS 0.50/ 0.64/ 0.76 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件： 公司发布23年半年度业绩预告，预计2023年半年度实现归母净利润24361.00万元到26737.00万元，同增105.00%至125.00%。其中23年第二季度预计实现归母净利润为9837.80万元至12213.80万元，同增47.61%至92.05%。 市场竞争力提升，上半年销售规模增速亮眼零添加红利壮大公司品牌声量，公司一方面加速“千禾O”品牌下的价格带扩展和品类延伸，一方面加大流通渠道和餐饮客户开发力度，二季度淡季虽需求环比走弱，预计公司仍实现较快规模增长。 受益成本改善及规模效应，净利率持续提升由于包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，公司业务成本下降，带动公司毛利率提升。同时销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，净利率亦同比提升。 实控人全额认购定增落地，产能投放贴合市场需求近期，公司向实控人募资约8.0亿元用于年产60万吨调味品智能制造项目。 公司现有调味品产能32万吨，产能利用率处于紧平衡状态。2023年2月，60万吨项目一期30万吨投料，预计8月份产品面市，二期30万吨最快2025年7月产品面市，有望解决公司3-5年内增长的产能瓶颈。 盈利预测、估值与评级考虑公司定向增发落地，我们预计公司2023-25年收入分别为30.84、38.28、47.53亿元，对应增速分别为26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为5.65、7. 11、8.75亿元，对应增速分别为64.28%、25.78%、23.11%，三年CAGR为36.51%，EPS分别为0.55、0.69、0.85元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年55倍PE，目标价30.25元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

业绩简评公司于7 月14 日发布业绩预告，预计23H1 实现归母净利润2.4-2.7 亿元（中枢为2.6 亿元，下同），同比+105%-125%（115%）;扣非归母净利润2.4-2.7 亿元（2.6 亿元），同比+113%-133%（123%）。其中23Q2 归母净利润1.0-1.2 亿元（1.1 亿元），同比+55%-92%（73%）；扣非归母净利润1.0-1.2 亿元（1.1 亿元），同比+64%-101%（83%），业绩符合预期。 经营分析外埠扩容顺利，市占率提升，我们预计23Q2 营收同比+35%-40%。 1）零添加占比持续提升，主因商超渠道人流修复具备高增长。高鲜产品受益于流通渠道招商顺利，铺市率大幅提升。新品蚝油预计年销破亿元，白灼汁和蒸鱼豉油有望成为区域性大单品。2）西南大盘稳健，华北、华东等优势区域持续开拓新经销商，新一轮铺货顺利，预计Q2 外埠市场增速超40%。Q2 线上增速放缓，主要系传统电商流量下滑，叠加去年同期囤货高基数。 成本下降+规模效应，净利率显著优化。假定收入+35%，采用净利润中枢估算23Q2 净利率为15.3%，同比+3.4pct，主要系1）包材和运杂费成本回落，销量提升加强规模效应。2）23Q2 估计净利率环比略有下降，主要系消费需求较为疲软，零添加行业竞品增加，公司适当增加渠道资源如货架、人员配置等投放。我们预计传统渠道从开发阶段进入维系阶段后，费效比持续优化。 公司作为零添加龙头，顺应健康化趋势，较早树立起品牌力。自22Q4 以来业绩持续高增，表明零添加品类具备较强的消费者认可度和复购率。随着品类矩阵完善、流通渠道顺利开拓，收入层面激励目标兑现度高。利润层面受益于产品结构升级和费效比提升，净利率有望持续优化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25 年收入分别为32.8/39.5/46.6 亿元，分别同比增长34%/21%/18%。23-25 年归母净利润分别为5.3/6.7/8.0 亿元，分别同比增长55%/27%/19%，对应PE 分别为42x/33x/28x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

千禾味业发布公告：预计2023H1归母净利润为2.44-2.67亿元，同增105%-125%；2023H1扣非净利润为2.44-2.67亿元，同增113%-133%。 投资要点销售规模持续扩大，利润增长略超预期预计2023H1归母净利润为2.44-2.67亿元，同增105%-125%；预计2023H1扣非净利润为2.44-2.67亿元，同增113%-133%。预计2023Q2归母净利润为0.98至1.22亿元，同增54.68%-92.01%；扣非归母净利润为1.00-1.23亿元，同增63.75%-101.47%。业绩预增原因：1、公司强化产品品质、积极开拓市场、优化营销渠道，销售规模扩大。2.包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，导致毛利率提升；销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，导致净利率提升。 产品渠道不断完善，全年增长可期产品方面：主流价格带持续完善，以零添加为中心，高鲜为主，做好产品质量。渠道方面：目前传统渠道全国可开发基本完成，力争完成主要县城开商实现一县一商。餐饮板块设立独立团队经营。产能方面：目前公司产能仍处在偏紧状态，随着新产能的释放，有望实现放量增长。我们认为随着消费恢复，线下商超恢复增长、电商快速发展以及餐饮渠道开拓，营收有望继续保持较高增速，顺利完成股权激励目标，随着原材料和运费的下降以及产品结构优化，利润仍有望保持高增长。 盈利预测预计2023-2025年EPS为0.45/0.58/0.72元，（前值为0.48/0.61/0.77元），当前股价对应PE分别48/38/30倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、产能释放不及预期等。

事件：7 月14 日，公司发布2023 年H1 业绩预增公告，23H1 预计实现归母净利润为2.44-2.67 亿元，同比+105%-125%；扣非归母净利润2.44-2.67 亿元，同比+ 113-133%。其中，23Q2 预计实现归母净利润0.98-1.22 亿元，同比+55%-92%；扣非归母净利润1.00-1.23 亿元，同比+64%-101%。 23Q2 营收预计延续高增，产品&渠道双维拓展。公司23Q1 营业总收入8.19 亿元（yoy+69.81%），我们预计23Q2 营收同比延续高增长。根据通联数据，4/5 月千禾的线下商超销售额分别同比增长27.3%/31.8%， 4/5/6 月千禾的线上淘宝天猫销售额分别同比增长21.6%/35.4%/35.2%。公司销售高增势能延续，主要系（i）公司从2008 年开始深耕零添加赛道，已积累较强的品牌力，消费者对公司的零添加产品认可度较高。同时公司持续深化渠道布局，在西南地区已有较完备的渠道网络。（ii）22 年10 月添加剂事件催化下，消费者健康意识显著加强，公司顺利承接健康化需求，且不断丰富主流价格带的产品矩阵，满足更多元化的消费者需求。品类战略方面，公司现已形成6 大品类，酱油、醋、料酒、蚝油为主，复调、芝麻油为辅，预计酱油外品类未来将带来多元增量。（iii）为更好拓展市场和服务客商，公司已成立零售事业部、特通事业部、运营部。同时，公司加快全国招商节奏，23Q1 末，公司全国经销商数量合计2428 家，其中，23Q1 东部/南部/中部/北部/西部经销商数量分别净增30/18/31/46/73 家。 成本压力趋缓，费用投放精准化。根据国家统计局数据，23 年3/4/6 月大豆价格分别同比-9.8%/-16.0%/-18.0%，PET 价格分别同比-6.5%/-17.1%/-22.7%，玻璃价格分别同比-4.7%/+12.4%/+11.1%。此外，疫情影响消退后公司运输费用率预计同比下降。整体来看，从22H2 开始公司成本端整体处于下行通道，叠加产品结构升级，公司毛利率同比持续提升。费用方面，受益于规模效应、销售费用投放更加精准化，公司费效显著提升。展望全年，公司净利率同比有望显著提高。 投资建议：外埠市场加速拓展，产能制约逐步缓解。短期来看，22Q3 公司收入和利润基数仍偏低，我们预计零添加势能有望延续至下半年。长期来看，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场拓展进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.85/39.13/46.82 亿元，同比增长30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为5.04/6.57/8.02 亿元，同比增长46.4%/30.4%/22.1%，当前股价（7 月14 日收盘价）对应PE 分别为44/34/28X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布 2023年上半年业绩预告，公司预计 2023年半年度实现归母净利润 2.44亿元到 2.67亿元，同比增长 105%至 125%；其中 23Q2实现 归母净利润 0.98亿元到 1.22亿元，同比增长 55%至 92%。公司预计2023年半年度实现扣非归母的净利润 2.44亿元到 2.67亿元，同比增长113%至 133%；其中 23Q2实现扣非归母净利润 1.0亿元到 1.23亿元，同比增长 64%至 101%。 点评： 品牌力提升、渠道扩张，我们预计 23Q2营收保持高增长。公司强化产品品质、积极开拓市场、优化营销渠道，我们预计 23Q2公司营收增长仍保持 30%以上。受添加剂事件影响，零添加酱油市场景气延续，我们认为公司零添加产品持续放量有望带动收入增长。公司品牌力提升，我们认为外埠市场经销商拓展和销售网点数量增加也有望带动公司营收的增长。展望 23年下半年，我们认为在渠道扩张的红利下，公司在收入端仍有望保持较快增长。 费用效率增强、成本下降，叠加产品结构升级，23Q2利润端保持高增长，符合预期。我们预计 23Q2归母净利率同比继续提升，主要由于包装材料采购价格同比下降、产品运杂费率降低，以及零添加产品占比提升，导致毛利率提升；同时随着销售体量增长，规模效应逐渐提升，销售费用投入产出比也在提高。展望 23年下半年，公司费用投入产出比有望延续提升，叠加包材等原材料成本边际回落，盈利能力改善的趋势有望延续。 盈利预测与投资评级：随着 C 端消费者更多的关注健康概念，酱油品类升级的趋势明显，零添加细分赛道景气度仍高。公司主打零添加概念，具有先发优势，有望受益于酱油品类升级的红利。公司渠道全国化扩张提速，有望带动营收增长，同时我们认为渠道扩张也有望带动产品品类的拓展。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.52/0.65/0.80元，对应 PE分别为 41.82/33.13/26.92倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。

2023Q1公司实现营业收入8.19亿元，同比+69.8%；归母净利润1.45亿元，同比+162.9%；扣非归母净利润1.45亿元，同比+168.6%。 分析判断:Q1酱油持续高增，加速推进全国化Q1公司继续紧抓零添加行业趋势，实现品牌力提升和调味品销售渠道扩张，收入高增69.8%。分产品来看，Q1酱油/醋/其他主营业务分别实现收入5.20/1.21/1.66亿元、分别同增79.2%/53.2%/55.8%，酱油继续享受零添加红利，实现收入高增，同时带动食醋品类快速放量。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.82/0.45/1.06/1.50/3.25亿元，分别同比+114.3%/+69.0%/+146.8%/+109.1%/+30.0%，多个市场实现收入翻倍，千禾加速推进全国化，相应的Q1净增198个经销商，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增30/18/31/46/73名经销商，实现全区域扩张，助力千禾规模提升。 毛利率提升+费用率下降，净利率高增成本端来看，公司Q1毛利率39.0%，同比+4.0pct，毛利率提升主要受包装材料采购价格同比下降和产品运杂费率下降提振。费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.70%/3.57%/3.02%/-0.16%，分别同比-3.36/-0.32/+0.42/+0.03pct，其中销售费用率下降较多主因规模快速扩张使得公司投入产出比提升。综合来看，得益于规模扩张+毛利率提升+费用率下降，公司Q1经营表现超预期，净利率同比提升6.3pct至17.7%，相应的归母净利润同比+162.9%至1.45亿元。 Q1业绩亮眼，奠定全年高增趋势公司22Q4和23Q1连续两个季度实现收入高增和净利率快速恢复，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标，利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议因一季度业绩超预期，我们上调公司23-24年营业收入29.04/35.27亿元的预测至32.04/38.47亿元，新增25年预测42.93亿元；上调23-24年EPS0.45/0.60元的预测至0.57/0.71元，新增25年EPS0.83元的预测；对应2023年5月5日收盘价25.57元的估值分别为45/36/31倍，维持增持评级。 风险提示市场推广不及预期、原材料价格下降不及预期、行业竞争加剧。

业绩情况： 23Q1年实现收入 8.2亿(+69.8%)，归母净利润 1.5亿(+162.9%)，扣非归母净利1.4亿(+168.6%）。 23Q1实现归母净利率 17.7%（同比+6.3pct），产品结构、渠道结构、盈利变化均有亮眼表现，具体来看 ： 1）亮点一：零添加动销大幅超预期，产品结构持续提升。 23Q1酱油/食醋/其他品类实现收入 5.2亿/1.2亿/1.8亿，分别同比+79.2%/+53.2%/57.2%。公司积极把握零添加之风带来的现象级机遇，持续强化“千禾=零添加=健康”的品牌标签。从产品结构看，酱油表现非常亮眼，我们预计零添加酱油品类增速高于酱油大盘增速，同时零添加产品占比显著提升。 2）亮点二：传统渠道开发进度超预期，传统渠道占比提升带动外埠市场高增长。 —从渠道结构看：23Q1公司继续加快传统渠道招商与铺货，我们预计公司整体传统渠道实现高速增长，占比显著提升。 —从市场结构看：西部大本营市场实现收入 3.2亿，同比+30%；东部/南部/中部/北部，收入分别同比+114%/+69%/+147%/109%。 3）亮点三：产品结构提振+销售费用率收缩，带动盈利能力大幅改善。 —毛利率：23Q1毛利率分别为 39.03%（同比+4.1pct），虽然公司仍有部分成本压力，但公司通过产品结构升级，带动毛利率提升，盈利能力改善； —净利率：23Q1实现归母净利率 17.7%（同比+6.3pct）。23Q1公司销售费用率仅为 11.7%（同比-3.4pct），可见虽然公司为零添加高增长加大了费用投放力度、同时大量招聘负责传统渠道的业务代表人员，但费用使用效率极高，从侧面印证公司 23Q1的零添加动销超预期，带来了业绩的高质量增长。23Q1公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+0.4pct/同比持平，费用控制得当。 零添加品类有望延续高增长，公司长期成长路径清晰中长期来看公司成长路径清晰，我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业。公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，全国重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值预计公司 23-25年归母净利润为 4.9亿/6.2亿/7.5亿元，增速为40.9%/27.5%/22.1%，PE 分别为 51/40/33倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情反复影响下游需求，零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

事件：公司发布2023年一季度报告，23Q1营收8.19亿元，同比+69.81%；归母净利润1.45亿元，同比+162.94%；归母扣非净利润1.45亿元，同比+168.57%。 点评：势能向上，外埠市场加速扩张，23Q1收入高增。分产品看，23Q1酱油/食醋/其他调味品收入分别为5.2/1.21/1.66亿元，同比增长分别为79.2%/53.2%/55.8%。受添加剂事件影响，零添加酱油市场景气延续，我们认为公司零添加产品持续放量带动收入增长。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部分别为1.82/0.45/1.06/1.5/3.25亿元，同比增长分别为114.3%/69%/146.8%/109.1%/30%。除西部大本营和基础薄弱的南部区域外，外埠市场均实现翻倍以上增长。一季度经销渠道延续扩张趋势，截至23Q1末，公司共有经销商2428家，较年初净增198家，环比增加8.9%。公司品牌力提升，经销商及销售网点数量增加也带动收入增长。 23Q1合同负债为0.65亿元，环比下降1.5亿元。 费用效率增强、产品结构优化，23Q1盈利能力明显改善。23Q1毛利率为39.0%，同比提升4.0个百分点，我们认为主要由于包材价格下降，运杂费率降低以及零添加产品占比提升所致；销售费用率为11.7%，同比减少3.4个百分点，我们认为主要由于销售规模扩大后，费用的投入产出比提高；管理费用率为3.6%，同比提升0.3个百分点。23Q1公司归母净利率为17.7%，同比提升6.3个百分点。 盈利预测与投资评级：随着家庭消费者更多的关注健康概念，酱油品类升级的趋势明显。公司主打零添加概念，具有先发优势，有望受益于酱油品类升级的红利。22Q4以来，公司渠道全国化扩张提速，有望实现行业份额的持续提升。展望23年，公司产品结构优化的趋势有望延续，同时费用投入产出比有望提升，叠加包材等原材料成本也有望边际回落，盈利能力改善趋势有望延续。我们预计公司23-25年EPS分别为0.57/0.73/0.91元，对应PE分别为41.38/32.76/26.25倍，维持“买入”评级。 风险因素：竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。

事件：公司发布2023一季报。23Q1，公司实现营收8.19亿元，yoy+69.81%，实现归母净利润1.45亿元，yoy+162.94%，实现扣非归母净利润1.45亿元，yoy+168.57%。 营收表现亮眼，品牌+渠道扩张共同驱动。23Q1公司营收维持两位数增长，一方面系添加剂事件提升消费者健康意识，公司作为“零添加”调味品龙头，品牌力持续提升，终端动销持续向好，另一方面，公司持续开拓流通渠道，开发新经销商及布局新网点贡献收入增量。23Q1，公司净增加经销商198家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域分别净增加30/18/31/46/73家。分产品来看，酱油/食醋23Q1营收分别同比增长79.21%/53.23%，两大品类均实现高两位数增长，我们认为主要受益于零添加品类扩张。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部区域23Q1营收增速分别为114.29%/69.00%/146.79%/109.09%/30.00%，西南本埠渗透率较高，增速低于外埠市场，外埠市场均实现高两位数以上增长，其中东部市场22Q1疫情受损低基数，中部、北部作为流通渠道扩张的重要市场，均实现三位数增长。23Q1末公司合同负债环比22Q4末减少1.50亿元，我们认为主要系22Q4添加剂事件后，公司订单增加较多，但由于产能受限，订单满足率有所下滑，23Q1公司全力安排生产，对前期部分订单进行补发。 结构贡献提振毛利，销售费用有效收缩。23Q1，公司实现综合毛利率39.03%，同比提升4.05pct，我们认为主要系添加剂事件后，公司积极铺货，毛利率相对较高的零添加产品占比提升，提振公司综合毛利率。23Q1公司销售费用率回落3.36pct，销售费用率有效收缩。 23年有望维持高增，长期成长可期。我们预计相对成熟的西南本埠23年稳健增长，外埠市场整体有望实现高增：华东市场22年疫情受损基数较低，华北、华中重点培育。分渠道来看，23年KA渠道有望受益于人流量恢复+售点回补+零添加引流，招商、铺货是传统渠道快速增长的主要推动力，线上有望延续高增，整体来看，公司23年有望延续快速增长趋势。长期来看，随着消费者健康意识的提升，零添加调味品渗透率有望继续提升，且有望扩张至醋、料酒、蚝油等多个品类，公司作为零添加细分赛道龙头，已率先布局多个品类，我们看好公司长期空间。 盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收32.44/38.17/43.93亿元，实现归母净利润5.16/6.51/7.74亿元，对应EPS0.53/0.67/0.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

事件：公司2023年第一季度实现收入8.19亿元，同增69.81%；归母净利润1.45亿元，同比增加162.94%。 酱油、食醋保持快速增长势头公司品牌力提升，调味品销售渠道拓展、经销商及销售网点数量增加，酱油、食醋等主要品类收入快速增长。2023年第一季度酱油、食醋分别实现收入5.20、1.21亿元，分别同增+79.21%、+53.23%。相比2022年第四季度酱油增速接近，醋有加速迹象。 经销网络快速扩张，外埠市场高速成长2023年第一季度，经销收入6.17亿元，同比增长88.71%，东部、南部、中部、北部、西部经销商数量分别达到501、191、522、409、805个，分别净增加30、18、31、46、73个。东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增114.29%、69.00%、146.79%、109.00%、30.00%,占比分别达到22.54%、5.62%、13.08%、18.55%、40.21%。 成本压力缓解，叠加费用摊薄效应，净利率大幅提升包装材料采购价格同比下降，产品运杂费率降低，毛利率同比明显提升。 而销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，致使净利率提升。2023年一季度公司毛利率、销售费用率、净利率分别为39.03%、11.70%、17.74%，分别同比+4.05pct、-3.36pct、+6.28pct，分别环比-0.73pct、-0.76pct、0pct。 盈利预测、估值与评级一季报再超预期，我们预计公司2023-25年收入分别为30.84、38.28、47.53亿元（前值30.54、37.91、47.07亿元），对应增速分别为26.57%、24.14%、24.17%，归母净利润分别为5.62、7.01、8.72亿元（前值5.14、6.41、7.99亿元），对应增速分别为63.49%、24.63%、24.50%，EPS分别为0.58、0.73、0.90元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予23年55倍PE，目标价31.9元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：公司2022年营收24.36亿元，同增26.55%，归母净利润3.44亿元，同增55.35%，扣非归母净利润3.38亿元，同增55.29%。其中4Q22营收8.83亿元，同增54.92%，归母净利润1.57亿元，同增74.96%，扣非归母净利润1.56亿元，同增80.78%。 酱油四季度高速增长，食醋增速有所回升受益四季度零添加热销，2022年酱油、食醋、其他调味品分别实现收入15. 13、3.78、5.06亿元，分别同增28.01%、17.59%、28.43%。按量价拆分，2022年酱油销量同增27.48%，价格同增0.40%，食醋销量同增18.97%，价格同减1.16%。其中第四季度酱油、食醋分别实现收入5.86、1.15亿元，分别同增71.35%、25.36%。 全国化进程加速，线上渠道高速增长调味品添加剂事件后，公司顺势加大经销商开发力度，新区域及线上收入增速亮眼，大本营增速较慢或由于产能向其他区域倾斜后短期缺货所致。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增40.21%、36.36%、37.78%、67.04%、5.41%，其中单四季度收入分别同比+178.21%、+152.00%、+56.67%、+174.32%、-9.40%。2022年东部、南部、中部、北部、西部区域收入占比分别达到22.70%、6.88%、10.35%、18.61%、41.43%，占比分别变化+2.25pct、+0.51pct、+0.86pct、+4.54pct、-8.20pct。经销商数量分别达到471、173、491、363、732个，分别同比净增加105、58、151、92、33个。2022年线上渠道收入6.30亿元，同增64.17%，收入占比25.87%，同比提升5.93pct。 原材料成本上升毛利率承压，费用压缩后净利率仍有提升国产大豆价格处于高位拖累毛利表现。公司相应减少电视广告投放，销售费用率同比大幅减少，2022年净利率逐季上行，同比仍有提升。2022年毛利率、销售费用率、净利率分别为36.56%、13.58%、14.12%，分别同比-3.82pct、-6.57pct、+2.62pct，其中单四季度毛利率、销售费用率、净利率分别为39.76%、12.46%、17.74%，分别同比+1.88pct、-0.27pct、+2.03pct，分别环比+6.21pct、-1.66pct、+5.03pct。 盈利预测、估值与评级因23年成本下行趋势明确，费用精细化策略延续，结合公司股权激励目标，我们预计23-24公司年营业收入分别为30.54、37.91亿元，分别同增25.35%、24.13%，归母净利润分别为5. 14、6.41亿元（前值分别为4.67、5.89亿元），分别同增49.58%、24.50%。并引入25年预测，收入47.07亿元，同增24.16%，归母净利润7.99亿元，同增24.80%。对应23-25年EPS分别为0.53、0.66、0.83元。鉴于公司借势零添加释放成长动能，加速推进渠道下沉和全国化布局，我们给予公司23年55倍PE，目标价29.15元，维持买入评级。 风险提示：调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件：2022 年公司实现营业总收入24.36 亿元（yoy+26.55%），归母净利润3.44 亿元（yoy+55.35%），扣非归母净利润3.38 亿元（yoy+55.29%）。 其中，22Q4 实现营业总收入8.83 亿元（yoy+54.92%），归母净利润1.57 亿元（yoy+74.96%），扣非归母净利润1.56 亿元（yoy+80.78%）。 低基数下主品类增速较快，营销网络持续深耕。分品类来看，22 年全年酱油营收15.13 亿元（yoy+28.01%），销量约为33.60 万吨（yoy+27.49%），平均吨价4503 元/吨（yoy+0.40%）；食醋营收3.78 亿元（yoy+17.59%），销量约为11.14 万吨（yoy+18.97%），平均吨价3394 元/吨（yoy-1.16%）。 22Q1/Q2/Q3/Q4 酱油营收同比增速分别为-1.32%/24.22%/10.13%/71.31%，四季度营收增长显著提速，主要系公司深耕零添加产品，已具备较强的消费者认知和渠道布局，22Q4 添加剂事件催化下，公司产品需求提升，同时22Q4 公司加快招商节奏，零添加产品动销显著加快。分区域看，22 年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.44/1.65/2.48/4.46/9.93 亿元，分别同比增长40.22%/36.24%/37.99% /67.06%/5.48%，北部和东部地区增速较快。截至22年底，公司经销商数量达2230 家，较21 年底净增439 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增105/58/151/92/33 家，中部、东部和北部经销商数量增加较多。 费控表现优异对冲成本上涨，盈利能力提升。22 年公司毛利率36.56%（yoy-3.82pcts）,主要系原材料成本上涨。期间费用率18.88%（yoy-7.39pcts），其中销售费用率13.58%（yoy-6.57pcts），主要系22 年电视广告投入减少；管理费用率2.99%（yoy-0.39pcts）；财务费用率-0.34%（yoy-0.20pcts），主要系利息收入增加。归母净利率14.12%（yoy+2.62pcts），盈利能力提升。 外埠市场加速拓展，产能制约逐步缓解。展望23 年，收入端来看，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，而外埠市场拓展空间广阔，目前公司已加快全国营销网络建设和渠道开发。为进一步优化产能布局，公司继续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，第一期20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线已于23 年2 月底完工转固定资产投入使用，逐步缓解产能瓶颈制约。利润端来看，随零添加产品占比持续提升，以及23 年原料、包材压力有望改善，我们预计公司盈利能力有望持续提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.33/38.50/46.53 亿元，归母净利润分别为4.70/5.90/7.24 亿元，同比增长36.7%/25.6%/22.7%，当前股价（4 月10 日收盘价）对应PE 分别为47/38/31X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格波动