事件:2020Q1公司实现营收3.6亿元,同比增长23.65%;实现归母净利润7040万元,同比增长39.33%;实现扣非净利润6989万元,同比增长53.46%,收入和归母净利润增长略超市场预期。 食醋板块快速增长 受益于疫情在超市端的销售增长,公司2020Q1调味品板块实现较快的增长,酱油实现销售收入2.19亿元,同比增长26.44%;食醋实现销售收入7369万,增长62.71%(扣除恒康并表影响增长36%);料酒增长40%。焦糖色销售持续下降,2020Q1销售收入下降42.16%。 焦糖色占销售收入比重下降,调味品的快速增长,直接推动整体毛利率提升,2020Q1实现毛利率49.18%,较去年同期提升0.92个百分点。 中部地区快速增长,全国化持续推进 分地区看,西部大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,2020Q1实现销售收入2亿元,同比增长28.8%,东/北/中部市场实现销售收入0.65/0.49/0.26亿元,同比+21.0%/+24.4%/+37.3%,保持快速增长。从经销商数量上来看,2020Q1东部地区新增经销商12个,中部地区新增15个。预计公司将持续招商开拓全国市场,有望进一步扩展南部市场,推动收入持续高增长。 期间费用率降低,投资持续加码 2020Q1公司销售费用率20.55%,同比下降2.12PCTS,主要是疫情期间促销费用降低,销售折扣减少。管理费用率3.89%,同比下降0.18PCTS。财务费用-0.44%,较去年同期下降0.13PCTS。 报告期内,公司投资总额为5.39亿元“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”,第一期年产10万吨酿造酱油生产线已于2019年6月建设完成投入使用;第二期扩建完成10万吨/年酿造酱油生产线和5万吨/年酿造食醋生产线,预计将于2021年6月建设完成。 盈利预测 我们看好公司0添加产品在高端酱油市场的领先优势,去年公司收购镇江恒康,切入香醋领域,未来公司品类扩张成长逻辑值得关注。预计2020年公司实现销售收入增长22%,归母净利润增长29.26%,EPS0.55元,当前股价对应估值54倍。考虑到公司成长性,维持买入评级。 风险提示 公司收入增长不及预期,市场竞争加剧,管理层出现重大管理瑕疵等。

业绩超预期,净利率创新高 2020年Q1营收3.6亿元(+23.7%),归母净利润7040万元(+39.3%),扣非归母净利润6989万元(+53.5%),业绩超预期,在疫情期间公司积极应对,继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升,Q1毛利率49.2%(+0.9pct),销售费用率20.6%(-2.1pct)因客流减少,公司对渠道促销及导购推广费用有所控制及节约,且19Q4较大的费用投入逐步见到成效,整体费效比得到显著提升,管理费用率3.9%(-0.2pct),整体渠道Q1净利率19.6%(+2.2pct),创历史新高。 受疫情冲击影响较小,重点区域增长靓丽 分品类看,Q1酱油/食醋/焦糖色实现收入2.2/0.7/0.2亿元,同比+26.4%/+62.7%/-42.2%,公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位,在超高端酱油市场有较强品牌力,疫情期间家庭需求提升,商超KA为主的渠道下受疫情冲击较小,库存出清积极备货,酱油获快速增长,另外恒康并表下食醋收入提速,焦糖色B端客户减少采购,营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,Q1西部收入2.05亿同增29%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增21%/24%/37%,南部受焦糖色业务影响增速下滑28%,电商渠道预计有翻倍增长。 多渠道多品类布局,产能持续扩容 公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值:公司在高端市场具有较强的品牌力,疫情期间受影响较小,产品结构升级下盈利能力不断攀升,看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE47/37/29倍,维持一年期目标估值在34.0-35.6元,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快。

简评 主力调味品高增长,食醋产品表现亮眼 20Q1公司营收同比增长23.65%,在疫情影响下依然保持了较高的增速。分品类来看,占公司营收比重超过六成的酱油产品,其营收从19Q1的1.74亿增长至2.19亿,涨幅为26.44%。占公司营收比重两成左右的食醋产品,营收从19Q1的0.45亿增长至0.74亿,涨幅为62.71%。在这两类营收占比最大的调味产品驱动下,公司20Q1营收表现超过多数竞争对手,抗风险优势凸显。 20Q1受疫情影响,餐饮端销售均受到较大冲击,相应在家庭端需求明显提升。从渠道来看,公司餐饮+特通占比低于10%,餐饮端占比低于5%,疫情对公司影响有限。同时,公司重视电商渠道,线下渠道优势叠加电商渠道发力,促使公司受疫情影响减至最低。 分地区来看,公司在中部地区(+37.29%)、西部地区(28.78%)、北部地区(+24.39%)和东部地区(+21.01%)收入增长依然较为显著。南部地区(-27.98%)受焦糖色业务及物流运输限制的影响较大,但考虑到:①南部地区营收占总营收比重并不高,2020年Q1时,公司南部地区收入占比下降至3.34%;②南部多数为焦糖色业务,调味品营收表现与其他地区趋势一致。综合来看,其他地区的高速增长足以弥补南部地区焦糖色业务所受损失。 公司费用率稳中有降,净利率小幅增长 2020Q1公司盈利能力稳步提升,其中,毛利率为49.18%,同比+0.92pct,主要由于公司的产品结构优化,毛利率较低的焦糖色业务规模减小。净利率达到19.59%,同比+2.20pct,主要原因是公司费用率下降。受疫情影响,家庭端产品销量增加,电商+商超消费需求大增,公司相应减少了销售活动,促销费用投放减少,带动销售费用率明显降低。2020Q1,公司销售费率降至20.55%,同比下降2.12pct。同时,公司管理费率和研发费率也分别同比下降0.18pct和0.94pct。

事项:公司发布2020年一季报,实现营业总收入3.6亿元、同增23.7%,归母净利润0.7亿元、同增39.3%,扣非归母净利润0.7亿元、同增53.5%,实现每股收益0.15元。 Q1业绩符合预期,食醋与线上渠道增速加快。Q1公司整体收入同增23.7%,预计调味品增速在36%左右,保持强劲增长,为全年增长目标(36.7%)夯实基础。分产品来看,Q1酱油收入2.2亿元,同增26.4%,零添加产品与高鲜酱油均在放量中;食醋0.7亿元,同增62.7%,剔除恒康醋厂并表,增速在36%上下,可见食醋产品逐渐得到消费者认可;焦糖色为0.2亿元,同降42.2%,主要系疫情期间下游厂商开工率不足所致。从区域来看,Q1中部、北部、东部维持高增长,增速分别为37.3%、24.4%、21.0%;大本营西部区域增速加快(24.0%),一是线下渠道稳增长,二是线上业务在疫情期间翻倍;南部增速为-28.0%,主要受焦糖色业务拖累。Q1预收款处于往年同期的高位,侧面反应出后续销售表现良好,随着疫情逐步缓解,公司的市场开拓、渠道下沉等工作也在快速恢复,全年任务大概率完成。 费用率阶段性下降,规模效应凸显,净利率有望提升。Q1毛利率为49.2%,同比增长1.6pct,一是低毛利率的焦糖色占比下降,二是公司以家庭渠道为主,疫情期间产品促销减少。Q1期间费用同比下降3.4pct至25.5%,其中销售费用率下降2.1pct至20.6%,一方面疫情期间商超渠道促销减少,另一方面地勤推广人员上岗率下降明显,从长期发展来看,公司将继续投入正常的运营费用,以提升市场份额,销售费用率将是稳中有降的态势;管理费用率为3.9%,基本保持平稳,研发费用率下降0.9pct至1.47%。公司发展处于快速成长阶段,以市场份额扩张目标为主,但随着规模效应显现,运营效率不断提高,预计净利率也将逐步提升。 Q1实现开门红,20年目标有望达成。目前公司市场策略的思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,资源也聚焦零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,加大对销售人员的零添加任务考核,2)市场策略,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展。20年一季度业绩实现开门红,公司将继续加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入29.4%(其中调味品增速36.7%)、净利润46.9%的目标。今年年中开始启动36万吨调味品新产能建设,力争未来三年成为零添加的绝对领导品牌。 盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年是公司的规模快速扩张阶段,加快进入行业第二梯队。我们预计公司20-22年营收增速分别为29%/20%/20%,净利润增速分别为47%/24%/25%,EPS为0.63/0.77/0.97元,基于公司基本面加快改善,有望享受估值溢价,20年给予57倍PE,对应目标价为36元,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。

公司净利润超预期,主要源于市场费用投放减少。公司20Q1收入同比增长23.65%;调味品收入同比增长36.02%。分品类来看,公司酱油/醋产品收入同比增长26.44%/62.71%,主要系公司聚焦商超渠道、明显受益于疫情影响下家庭消费增加所致。公司20Q1归母净利润同比增长39.33%;扣非归母净利润同比增长53.46%,超市场预期,主要源于市场费用投放减少。20Q1公司毛利率49.18%,同比提升0.92pct,主要源于产品结构提升、买赠促销减少。销售费用率20.55%,同比下降2.12pct,主要源于疫情影响下商超断货,公司市场费用投放减少。管理费用率/研发费用率/财务费用率3.89%/1.47%/-0.44%,同比下降0.18/0.94/0.13pct。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告,2020年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,2020年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)分产品来看,零添加为战略核心,公司将继续投放资源培育消费者。另外公司推出高鲜类产品(鼎鼎鲜、味极鲜、高鲜135和一品鲜)享受行业增长红利,推动产品放量。 盈利预测:预计公司2020-2022年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值48/38/30倍。 公司PE估值中枢50倍,我们给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,维持买入评级。 风险提示。食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

事件:公司披露一季报。Q1营业收入3.59亿元,归母净利7040万元,扣非后归母净利6989万元,同比增23.65%、39.33%、53.46%,收入利润均超预期。 疫情下仍实现高增长,与渠道结构与市场分布有关。分产品,酱油/食醋/焦糖色收入分别+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油相较于Q4(44.65%)有所降速,主要系疫情下开工率降低、物流受限,但横向比较增速较快,主要系:1)公司零售渠道占比高(95%左右),疫情下零售渠道调味品需求增加;2)公司销售区域相对集中,物流阻碍程度相对较小。醋品类高增主要系疫情使得醋受青睐,焦糖色下滑与公司大客户采购减少有关。 分地区,Q1大本营西部地区收入增28.78%,高于公司整体收入,也显著高于2019Q4(6.78%),反映了疫情下大本营市场物流干扰较小,公司品牌与渠道优势稳固,大幅受益于疫情下餐饮渠道需求向零售渠道转移,中部/北部/东部地区收入增37.29%/24.39%/21.01%,环比Q4降速,南部地区收入下滑主要系焦糖色收入降低。 毛利率大幅提升,主要系产品结构持续优化以及适当降低促销,高鲜系列占比达80%。 Q1毛利率达49.18%,同比增0.92pct,环比增3.68pct,主要系:1)高鲜占比达80%,其中零添加占比约60%,高于去年同期水平;2)疫情下需求旺盛,公司促销减少。全年维度,根据公司《2019年年度股东大会会议资料》,预算公司2020年毛利率48.09%,Q1符合年度规划,我们期待公司“聚焦零添加”战略顺利执行,产品结构升级推动毛利率增长,带来业绩弹性。 Q1销售费用率下滑,预计Q2环比上行。Q1销售费用率20.55%,同比下滑2.12pct,环比下滑1.96pct,主要系疫情下渠道费用节约,预计Q2会恢复至正常。为开拓市场、推广核心产品,公司预计加大品宣力度、渠道开发投入与销售人员激励,预计全年销售费用率维持较高水平。 2020年目标继续提速,新产能投放保驾护航。根据公司2020年度财务预算报告,公司2020年营业收入预算同比增长29.35%,其中调味品收入同比增长36.73%;实现归母净利同比增46.88%,归母经常性净利同比增长52.15%。相比2019年营收目标(+25.2%),2020年收入目标增速更高,表明公司加快发展的雄心,产能端也保驾护航—2019年年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”二期预计2020年投产,36万吨调味品产能项目加速建设。长期,看好公司战略聚焦零添加系列,受益于消费者品质要求提升、公司持续的消费者教育,公司实现品牌差异化,有望在高端酱油市场占据一席之地。 投资建议:假设可转债转股,预计2020-2022年EPS分别为0.62、0.81、1.03元,给予6个月目标价33.92元,对应2020年55倍PE,Peg1.15,维持“买入-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧、公司零添加产品推广不及预期、产能投放不及预期。

酱油稳健增长,食醋增长亮眼。20Q1调味品收入3.57亿元,同比+24.03%。分品类看,酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元,同比+26.44%/+62.71%/-42.16%,酱油继续延续较快增长,疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增,焦糖色继续保持下降趋势,工厂客户采购量减少。分地区看,中部市场增速达37.3%,东/西/北市场保持20%-30%之间的稳健增长,南部因焦糖色采购减少而下滑,期末经销商1090个,净减少50家。分渠道看,经销渠道同增20.73%,直销渠道同增达30.95%,草根调研反馈,受益疫情影响,线上电商渠道销售翻番。 结构优化、投费节奏后置带来业绩弹性。20Q1整体毛利率49.18%,同比+0.92pct,主因预计为零添加等高毛利率产品占比提升带来产品结构继续升级,目前毛利率较低的焦糖色产品占比仅为10.69%,同比-12.68%;Q1销售费用率20.55%,同比-2.12pcts,源于一季度受疫情影响市场推广活动放缓以及C端相关促销费用节省,管理费用率3.89%,同比-0.17pct,费控情况良好。综合看,公司Q1实现净利率19.59%,同比+2.20pcts,盈利水平明显提升带来业绩弹性。 全年积极目标之下开局出色。此前公司披露全年经营预算,目标营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标彰显信心,在疫情影响当下计划加快产能扩建、渠道发力,从而积极抢占份额。公司家庭端渠道占比95%,Q1如预期判断,受疫情影响有限,当前公司生产、销售恢复正常水平,渠道库存逐步恢复,全年继续推进年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 投资建议:疫情当下公司Q1开局顺利,持续聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们暂维持2020-2022年EPS预测为0.62/0.82/1.05元,当前股价对应估值为48/36/28倍,维持目标价32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。

收入保持快速增长,19Q4费用费用投入增大投入增大2019年营收13.6亿元(+27.2%),归母净利润1.98亿元(-17.4%),扣非归母净利润1.83亿元(+17.9%),单Q4营业收入4.3亿元(+33.2%),扣非归母净利润5522万元(-10.6%),销售保持高速增长,但Q4费用确认较多利润增速回落,公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当,全年毛利率46.2%(+0.5pct),销售费用率22.8%(+2.5pct)主因薪酬、广宣及运费提升,管理费用率3.9%(-0.9pct),研发费用率达2.9%加大投入创新品类,扣非净利率13.5%(-1pct)。 高端酱油业务增速靓丽,电商销售占比提升占比提升公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,全年酱油8.4亿元(+37.2%),零添加产品换新装以来聚焦效果积极,同增超40%持续提升产品结构;醋2.2亿(+23.6%),Q4加大促销销售增长44.6%,此前公司以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋,未来通过金山寺品牌支持发展;焦糖色1.7亿(-10.1%)去年大客户流失影响已自19Q2起消除,增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,西部收入7.1亿同增13.8%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增53%/48%/75%,南部受焦糖色业务影响增速仅8%,线上收入1.2亿同增67%,占整体营收比重9.1%提升2.2pcts。 多渠道多品类布局,产能持续扩容公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值:看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE44/35/27倍,上调一年期合理估值在34.0-35.6元(原目标24.3-25.6元),维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快

公司业绩 略超预期 预期公司于近日发布了 2019年年度报告。2019年,公司实现营业收入 13.55亿元,同比增长 27.19%;实现归母净利润 1.98亿元,同比下降 17.40%;实现扣非后归母净利润 1.83亿元,同比增长 17.85%,整体略超预期。其中,2019Q4实现营业收入 4.25亿元,同比增长 33.19%;实现归母净利润 0.61亿元,同比下降 6.99%。公司拟向全体股东 10转 4派 1.28元。 产品结构继续优化,线上渠道优势明显从营收构成看,酱油/食醋/焦糖色分别占营业收入的 61.62%/16.24%/12.32%,酱油/食醋/焦糖色营业收入同比变动 27.19%/37.20%/-10.12%,酱油及食醋保持了稳定增速,酱油占比继续提高。从区域情况看,西部/东部/北部/中部/南部营业收入同比增长 13.78%/52.72%/48.36%/75.04%/7.76%,除南部区域外,西部基地市场保持稳健增长,其他地区则受益于渠道扩张增速提速。报告期内,公司净增加经销商数量 292个。此外,公司线上渠道销售 1.24亿元,占总营收比重 9.11%,电商成为公司特色渠道,优势不容小觑。从量价情况看,酱油/食醋/焦糖色销售量分别同比变动 36.76%/34.55%/-12.83%,销售单价同比变动0.26%/-8.02%/3.59%,食醋变动主要系对部分产品加大促销力度所致。 费用投放加码,助力渠道扩张2019年,公司销售费用同比增长 42.73%,销售费用率达 22.80%,同比提升2.52个百分点,主要系公司处于扩张期职工薪酬、促销宣传费及运杂费用增加所致。我们预计随着公司新增产能投放以及渠道拓展继续,销售费用率将维持高位。此外,研发费用同比增长达 93.92%,主要系本期公司开发新品类开展的一些列研发项目投入增加所致。 投资建议公司立足于调味品行业赛道,行业具有必选消费属,中期来看由于餐饮渠道占比较小因此受到负面冲击有限。我们认为,多年以来公司发展战略定位清晰,符合当下经济以及消费升级趋势。随着公司在产品、品牌以及渠道方面的不断深耕,零添加产品将受到青睐,消费者习惯将被动改造,电商渠道优势不容小觑。差异化竞争或将使公司弯道超车,最终在调味品市场拥有一席不可撼动之地。随着公司产能持续加码,规模化效应将逐渐显现。公司预计 2020年度营业收入同比增长 29.35%,实现归母净利润同比增长 46.88%,彰显高成长性信心。 综上,我们预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.55/0.72/0.92元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示突发食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道扩张不达预期

业务结构进一步优化,酱油业务快速增长 2018年公司因为处置旗下资产得到8130万元资产处置受益,2019年公司利润呈现下滑主要是受基数影响,2019年公司扣非归母净利润同比增长17.85%。 在公司突出调味品主业,降低焦糖色销售比重的思路下,酱油业务快速增长,2019年公司酱油实现销售收入8.35亿元,同比增长37.2%,食醋实现销售收入2.2亿元,同比增长23.61%。料酒收入8000万+,同比增长40%。焦糖色在收入中比重进一步下降,实现销售收入1.66亿元,同比下降10.12%。 从区域来看,公司持续开拓调味品全国市场,全面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设,强化渠道和经销商管理,实现营业收入稳步增长。中部地区销售收入增长75.04%,东部地区销售收入增长52.72%(预计荣进收入增长40%+),北部地区销售销售收入增长48.36%。 销售费用投放增加,促销力度加大 由于销售费用和研发费用投入增加,对2019Q4利润形成压力。 2019Q4销售费用率22.51%,较去年同期增加2.47PCTS;研发费用率3.52%,较去年同期增加2.45PCTS。从全年来看,2019年销售费用率为22.78%,较去年增加2.48PCTS,主要系职工薪酬、促销宣传费和运杂费增加。2019年管理费用率3.98%,较2018年下降0.92PCTS。 2019年酱油毛利率50.32%,同比增加0.15PCTS,食醋毛利率47.07%,同比减少5.29PCTS。食醋毛利率下降主要是针对部分食醋产品加大促销力度,以及恒康并表略拉低了毛利率。 强化渠道布局,线上收入快速增加 为更好地拓展市场和服务客商,公司成立了零售事业部、餐饮事业部、运营部、品牌部等,零售事业部、餐饮事业部负责调味品销售网络拓展和产品销售;品牌部负责品牌建设规划和实施;运营部负责处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。2019年公司线上实现收入1.2亿,同比+67%,占比上升2.2pcts至9.1%。2019年公司有经销商1140个,报告期增加361个;销售人员938人,较2018年底减少228人。 盈利预测 我们看好公司0添加产品在高端酱油市场的领先优势,去年公司收购镇江恒康,切入香醋领域,未来公司品类扩张成长逻辑值得关注。 今年Q1疫情对行业影响较大,公司产品主要向零售端投放,餐饮占比较小,且KA渠道预计会受益,判断公司受疫情影响较小。预计2020年公司实现销售收入增长19%,归母净利润增长26.08%,EPS0.54元,当前股价对应估值53倍。考虑到公司成长性,维持买入评级。 风险提示 公司收入增长不及预期,市场竞争加剧,管理层出现重大管理瑕疵等。

公司业绩低于预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。公司19年调味品收入同比增长35.7%;Q4同比增长42.14%。公司收入高增长,主要系增加经销商激励力度且加速扩充经销商数量、推动渠道扩张所致。19年经销商数量1140家,较18年增加292家。分产品来看,公司19年酱油/醋收入同比增长37.2%/23.6%。分区域来看,19年西部大本营收入同比增长13.8%;两大外埠市场东部、北部区域收入同比增长52.7%/48.4%。公司19年扣非归母净利润同比增长17.9%;Q4同比下滑10.6%,低于市场预期,主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。19年公司毛利率同比提升0.5pct,提升幅度不达预期主要源于加大经销商返利和产品买赠促销力度。公司销售费用率同比提升2.5pct,主要源于以下三方面:(1)公司加大品牌宣传力度,且在Q4提前加强市场布局和营销资源储备,导致促销及广告宣传费同比增长50.8%;(2)运杂费同比增长46.3%;(3)职工薪酬同比增长35.4%。 受益渠道扩张,20年公司业绩有望维持高增长。公司公告20年收入目标增长29.35%,调味品收入增长36.73%,归母净利润增长46.88%,目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成:(1)预计公司将持续招商开拓全国市场,20年有望进一步扩展传统渠道和南部市场,推动收入持续高增长。(2)公司对渠道专业技能进行培训,并单独成立运营部加强营销人员绩效考核,有望提高销售团队和经销商积极性。(3)零添加为战略核心,另外推出高鲜类产品享受行业增长红利。 盈利预测:预计公司20-22年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%;归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%;对应PE估值46/36/29倍。参考可比公司估值、公司历史估值中枢和业绩增速,给予其20年55倍PE估值,合理价值34.27元/股,上调至买入评级。 风险提示:食品安全问题;公司渠道扩张不达预期。

事件:公司发布2019年报,2019年实现营收13.55亿元,同比+27.19%;归母净利润1.98亿元,同比-17.40%;归母扣非净利润1.83亿元,同比+17.85%;实现每股收益0.43元;公司拟每10股派发现金红利1.28元,同时每10股转增4股。 投资要点 业绩符合预期,调味品业务表现亮眼:公司全年实现营业收入13.55亿元(+27.19%),其中调味品实现营收11.49亿元(+35.66%);归母扣非净利润1.83亿元(+17.85%)。分产品看,全年酱、醋销售规模继续扩大,酱油实现收入8.35亿元(+37.20%),全年四个季度增速为32%/42%/34%/40%,维持着高增,吨价同比提升0.32个pct,升至5500元/吨;食醋产品收入2.20亿元(+23.61%),除了自身生产线的扩张,还有9月以后恒康醋业的并表加持,食醋毛利率同比下降5.29个pct,主要系报告期内公司针对部分零添加食醋产品加大了促销让利的力度;焦糖色受主要工厂客户减少采购的影响,同比-10.12%,营收占比下降到12%。分区域来看,受益公司继续加速省外的渠道扩张,尤其在东部市场零添加和鼎鼎鲜动销良好,东部和中部录得52.72%和75.04%的高增,南部地区收入还是受焦糖色影响,全年同比个位数增长。 强化品牌力,扩大规模将有利于提升盈利能力。 I、销售期间费用率29.12%,同比增加1.85个pct,主要系销售费用和研发费用支出增加幅度较大。其中销售费用同比增长42.73%,主要系员工提薪、宣传力度加大、运费增加的原因,销售费用率为22.78%(同比提升2.48个pct);其次是研发费用同比增长93.92%,占营收的2.91%,同比提升1个pct,主要系公司在积极研发新品类的同时,也增加了对零添加产品、“天然好味道”等项目的投入。受费用率提升影响,公司全年实现扣非归母净利率13.50%,同比下降1.05个pct。 II、我们认为(1)高举高打的费用投放有助于强化品牌强力,此外公司继续多元化渠道的布局,通过对线下商超、传统市场、餐饮市场,线上平台等延伸,扩大产品终端的接触面,立体多样化的渠道网络有助于后续实现更精准的营销手段,提高费效比;2019年电商渠道继续高增,实现销售额1.24亿元(+66.97%);(2)研发费用投入增加,不断推陈出新,适应需求的同时也继续提升零添加的领导品牌地位形象; (3)公司继续提高规模,对外收购了镇江恒康醋业,旗下“金山寺”品牌的香醋也华东地位稳固,公司也在收购后对恒康增资、生产线改造,为品牌赋能;对内,2019年“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,已于去年6月投入使用,第二期的扩建正在有序进行。在此基础上,公司拟继续投资5.7亿元建设年产36万吨调味品生产线项目(预计达产产能有30万吨酱油、3万吨蚝油和3万吨黄豆酱),为后续多元化品类发展奠定产能基础,规模化水平的后续提升将更有利提高盈利能力。 投资建议:公司定位调味品的高端,伴随后续产能的释放,加上渠道的“五箭齐发”,未来有望实现加速增长;考虑到2020年全调味品行业的竞争情况,我们预测公司20-21年归母净利润增长33.3%/39.7%,每股收益为0.57/0.79元,当前股价对应50X/36X,当前维持增持-A评级。 风险提示:省外扩张不及预期,高端酱油市场销售放缓,市场竞争加剧。

公司于4月17日晚间发布2019年报。报告期内,公司实现营业收入13.55亿元,同比增长27.19%;实现归属于母公司所有者的净利润1.98亿元,同比减少17.40%;实现扣非后净利润1.83亿元,同比增长17.85%;每股收益0.43元。 其中Q4单季实现营业收入4.25亿元,同比增长33.19%;归母净利润0.61亿元,同比下降6.99%。拟10转4派1.28元(含税)。 调味品快速增长,毛利率再创新高。公司主要产品包括酱油、食醋和焦糖。2019全年公司毛利率同比提升0.47pct至46.21%,再创新高,竞争力得到进一步提升。分产品来看,酱油实现营收8.35亿元,同比增长37.20%,食醋实现营收2.20亿元,同比增长23.61%,二者皆呈快速增长势头;焦糖实现营收1.67亿元,同比下滑10.12%,主要是工厂客户减少采购。食醋收入占比首次超过焦糖,成为公司第二大主打产品。分地区来看,中部区域增速最快,达到了75.04%,东部和北部区域也都保持了50%左右的超快增速,难能可贵的是,东部地区已经属于成熟市场,大本营西部地区也有13.78%的增速。南部地区因为有着海天味业、中炬高新等竞争对手,实现收入8,250万元,同比增长7.76%。 投资收益大幅减少致净利润同比下滑,期间费用率存在较大优化空间。2019全年期间费用率26.21%,同比上升0.85pct,远高于海天味业10.91%的期间费用率,存在较大的改善空间。销售费用率22.78%,同比上升2.48pct,主要是职工薪酬、促销宣传费和运杂费大幅增加;管理费用率下降0.92pct至3.98%,研发费用率上升1pct至2.91%,主要是本期公司开发新品类,以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等开展的一系列研发项目投入增加;财务费用率同比下降0.71pct至-0.55%,主要是本期利息收入增加,利息费用减少。投资收益大幅下降,主要是购买理财产品收益减少,导致净利润同比下滑,净利率也从2018年的22.53%降至2019年的14.63%。 公司未来看点。(1)调味品行业高端化消费趋势明显,中高端调味品获得了前所未有的巨大市场空间,盈利能力明显提升,公司大单品战略成效显著;(2)专注聚焦零添加酿造酱油、食醋、料酒等高品质健康调味品,紧紧把握消费升级时代趋势,快速抢占中高端市场引领并创造消费需求,形成独具特色的差异化品牌竞争优势,满足不同消费人群、消费地区需求;(3)公司费用率有一定下降空间,净利率具备较好的改善空间;(4)随着市场规模进一步扩大,“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期年产10万吨酿造酱油生产线建设完成,已于2019年6月投入使用,为市场的稳定发展提供了产能保障;(5)完成收购镇江恒康酱醋有限公司,依托公司的管理优势,打造调味品双基地,有望形成协同效应,通过外延式并购增强对重点市场的响应效率和服务质量。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为16.31亿元、19.25亿元和22.02亿元,对应EPS分别为0.52元、0.71元和0.89元,当前股价对应PE分别为54.9/40.0/31.9倍,估值无明显优势,维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:新冠疫情导致经济下行,消费需求下滑的风险;原材料价格波动的风险;食品安全问题。

事件:2020年4月18日,千禾味业发布2019年年报,报告期内公司实现营收/归母净利13.55/1.98亿元,同比+27.19%/-17.40%;扣非后归母净利润为1.83亿元,同比+17.85%。2019Q4单季,公司实现营收/归母净利润为4.25/0.61亿元,同比+33.19%/-6.99%。 迎合消费升级趋势,加大渠道拓展力度,整体营运能力持续改善。2019年调味品业务实现营业收入11.49亿元,同比+35.66%。(1)分产品来看,2019年公司酱油/食醋/焦糖色业务实现营收8.35/2.20/1.67亿元,同比+37.20%/+23.61%/-10.12%。(2)分地区看,西部/华东/华北/华中实现营收7.1/2.7/1.7/1.0亿元,同比+13.8%/52.7%/48.4%/75.0%。(3)分渠道来看,公司线上实现收入1.2亿,同比+67%,占比上升2.2pcts至9.1%。公司各品类实现均衡增长,主要得益于:(1)渠道拓展继续提速,截至2019年末,公司经销商数达到1140家,当年新增经销商361家,增幅达43%;(2)经过持续的消费者培育,“零添加”产品接受度提升,公司存货周转率达到2.5,创近三年以来最高水平。 产品结构优化推动毛利创新高,费用投放加大净利率回落。(1)毛利率方面,2019全年综合毛利率为46.21%,同比+0.47pcts,再创历史新高。分产品看,酱油/食醋/焦糖色毛利率分别为50.32%/47.07%/26.93%,同比+0.15/-5.29/1.64pcts。其中酱油毛利率提升系产品结构持续优化、食醋毛利率下降主要为公司加大促销买赠力度抢占市场份额。(2)2019年全年/Q4公司销售费用率分别为22.78%/22.51%,同比+2.48/+2.47pcts,其中薪酬、促销及广告宣传费、运费同比+35%/+51%/+46%。(3)2019年全年/Q4公司管理费用率分别为3.98%/3.53%,同比-0.92/-0.31pcts。整体来看,2019年净利率(扣非后)为13.51%,同比-1pcts。 盈利预测和投资评级:考虑公司产品迎合消费升级需求、公司加大渠道扩张力度抢占市场份额,我们小幅上调20/21年营收预测至16.21/19.70亿元(前次15.40/17.89亿元),净利润预测至2.46/3.09亿元(前次2.44/2.96亿元)。新增2022年营收/净利润预测为23.54/3.82亿元。预测2020/21/22年EPS为0.53/0.66/0.82元,当前股价对应2020/21/22年PE为54x/43x/35x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,省外拓展不及预期、行业竞争加剧。

19年业绩基本符合预期。19年公司实现营业总收入13.55亿元,同比+27.19%,其中恒康并表贡献0.24亿收入;实现归母净利润1.98亿元,同比-17.40%;扣非净利润1.83亿元,同比+17.85%,EPS为0.43元,业绩表现符合预期。其中19Q4实现营收4.25亿元,同比+33.19%,实现归母净利润0.61亿,同比-6.99%,实现扣非归母净利0.55亿元,同比-10.62%。 酱油、食醋销量增长迅速,外埠开拓进展顺利。19年酱油、食醋、焦糖色分别实现收入8.35/2.20/1.67亿元,同比分别+37.20%/23.61%/-10.12%,酱油、食醋销售规模扩大带动营收增长,工厂客户采购量减少拉低焦糖色收入;分量价看,酱油、醋主要由销量增长驱动,酱油/食醋/焦糖色销量分别15.2/6.0/6.4万吨,同比+36.76%/+34.55%/-12.83%,食醋单价下滑源于促销力度加大所致;分地区看,南部/西部/东部/中部/北部收入同比分别+7.76%/+13.78%/+52.72%/+75.04%/+48.36%,外埠市场开拓进展顺利。渠道上,19年公司经销商1140家,净增加292家。 毛利率维持稳定,费用投放及非经常拉低净利率。18年非流动资产处置收益0.8亿元,19年该一次性项目大幅减少,致扣非净利增速远超归母净利。19年公司实现毛利率46.21%,同比+0.46pct,其中酱油/食醋/焦糖色分别实现毛利50.32%/47.07%/26.93%,同比+0.15/-5.29/+1.64pcts,食醋促销力度加大致毛利率下降;南部市场毛利率同比增加7.93个百分点,主要由低毛利水平的焦糖色产品销售减少导致。全年销售费用率22.78%,同比+2.48pcts,源于拓展市场导致促销广告宣传费及职工薪酬上涨。综合看,全年实现净利率14.63%,同比-7.9pcts,扣非净利率13.5%,同比-1.0%,后续随产品结构提升预计盈利能力将上行。 疫情影响有限,积极推进产能扩建。公司目标20年营业收入同比+29.35%,其中调味品收入同比+36.73%;归母净利同比+46.88%,扣非净利同比+52.15%,目标增速较快反映公司信心,同时考虑了恒康并表。公司家庭端渠道占比95%,外埠区域以KA+便利店为主,生产2月10号全面复产,受疫情影响有限。公司将积极推动年产36万吨调味品生产线扩建项目,包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱,为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局,在线下商超、传统市场、餐饮市场,线上大平台和新兴平台等渠道积极发力,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县地区空白市场开发。 盈利预测及投资建议:公司聚焦零添加产品,调味品主业稳健增长,强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快,差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们上调公司20-2021年EPS预测至0.62/0.82元(原EPS预测为0.62/0.75元),引入22年EPS为1.05元,当前股价对应估值为46/35/27倍,考虑公司差异化定位,成长性高,上调目标价至32.8元,对应明年40倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;原材料价格波动;募投项目不及预期等。