2024年年11日日2255日，千禾味业发布2023年业绩预告。 投资要点业绩符合预期，四季度高基数下平稳收官根据公告，预计公司2023年归母净利润5.09-5.78亿元，同增48%-68%，扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同增50%-70%。由于包装材料采购价格下降/产品运杂费率降低，导致毛利率提升，同时公司规模效应释放，销售费用投入产出比提高，导致净利率提升。2023Q4归母净利润1.22-1.91亿元，同比下降22%-增长22%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比下降22%-增长21%，我们认为2023Q4利润增速放缓主要系2022Q4添加剂事件催化业绩高基数所致。 零添加进入收获期，激励目标达成确定性较强根据股权激励考核计算得，公司2023Q4营收增速高于-15%即可达成目标，由于公司积极开拓外埠市场，优化营销渠道，销售规模稳步扩大，全国化进程持续推进，我们预计2023Q4收入有望正增长，股权激励目标达成确定性较强。在健康调味品需求释放/添加剂事件催化下，零添加品类进入收获期，公司在流通渠道品牌认知度不断提升，随着零添加产品占比提升，公司产品结构不断优化，同时黄豆价格下降趋势有望延续，毛利率端将持续受益。 盈利预测我们认为随着零添加产品放量叠加渠道扩张，未来业绩增长空间被持续打开。预计2023-2025年EPS为0.54/0.74/0.98元，当前股价对应PE分别为27/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

事件： 公司发布 23年业绩预增公告， 23年公司预计实现归母净利润 5.09-5.78亿元（同比增长 48.0%-68.0%）；扣非归母净利润 1.22-1.91亿元（同比增长 50.0%-70.0%）。其中，单 23Q4公司预计实现归母净利润 1.22-1.91亿元（同比减少 22.1%至增长 21.8%）；扣非归母净利润 1.21-1.89亿元（同比减少 22.2%至增加 21.2%）。 Q4高基数下平稳收官，流通渠道稳步扩张。 基数层面，受添加剂事件催化，22年 10月开始公司步入成长快车道，叠加 22年 12月开始春节备货， 22Q4整体基数偏高（22Q4收入 yoy+54.92%）。 我们预计 23Q4公司营收端微增，主要系（i）零添加品类红利仍存，目前国内仍处于低渗透率&高成长阶段（ii）公司 加 速 流 通 渠 道 招 商 & 铺 货 ， 经 销 商 / 网 点 数 / 单 店 卖 力 持 续 提 升 。 22Q4/23Q1/23Q2/23Q3公司经销商数量分别环比新增197/198/358/277家，我们预计 23Q4公司经销商数量持续增长。 包材&运杂成本下降，费效比增强， 24年净利率有望提升。 公司包材采购价格同比下降、 产品运杂费率持续降低，但基于拓宽消费人群&渠道&市场，公司零添加系列中，高性价比产品比例升高。两者影响对冲下，我们预计 23Q4毛利率同比下行/环比持平。费用方面，我们预计 23Q4销售费用率同比/环比均下降，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）；管理费用率略有提升，主要系股权激励相关费用增加。综合来看，我们预计 23年归母净利率同比显著提升，单 23Q4净利率同比承压（去年同期费用投入投放力度偏低） ，但随期间费用率稳步收缩， 24年开始公司净利率有望持续提升。 投资建议： 股权激励彰显发展决心，省外市场&流通渠道拓张驱动成长。 短期来看，受春节备货错期扰动， 23Q4收入增速承压，近期公司已积极筹备春节档备货， 我们预计 24Q1收入同比增长提速。中长期来看，公司股权激励彰显管理层发展决心（22-25年收入 CAGR 约为 20%，净利润 CAGR 约为 31%）。 相较海外成熟市场， 目前国内零添加产品渗透率尚低，健康化趋势下品类加速成长，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌&渠道优势，建议持续关注公司在流通渠道&外埠市场扩张进度。我们预计公司 2023-2025年营收分别为32.40/38.65/46.21亿元，同比增长 33.0%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.36/6.48/7.96亿元，同比增长 55.7%/21.0%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 29/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。其中23Q4预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.14%至+21.80%%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.22%至+21.15%。 流通渠道进展顺畅，净利率稳步提升按中枢计算，我们预计23Q4归母净利润同比基本持平，考虑到原材料成本走势及费用投放政策延续，我们预计23Q4净利率环比23Q3有望保持平稳，23Q4收入有望实现高单位数增长。据萝卜及久谦数据，千禾23Q4线上销售承压，由于基数较高出现下滑。线下渠道随着开商铺货延续反馈较为积极，整体高基数下取得增长体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。由此计算2023年收入预计同比增长35%以上，净利润同比增长约58%，净利率稳步提升，主要系：1）公司产品品质不断强化，同时借助零添加消费的热潮积极开拓流通渠道等增量市场，加大消费者教育，优化营销渠道，促进市场竞争力进一步提升，销售规模扩大进而带动业绩提升；2）公司包材采购价同比下行、产品运杂费率降低进而促进毛利率增长，同时费效比提升带动净利率提升。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成作为零添加赛道龙头，公司23年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。产品端，推出零添加减盐35%生抽，完善产品矩阵，满足更多细分需求。 投资建议我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.9/38.4/44.3亿元，净利润分别为5.4/6.8/7.8亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为23.07元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

公司发布 2023 年业绩预告： 2023 年预计公司实现归母净利润 5.09-5.78亿元，同比增长 48%-68%；实现扣非归母净利润 5.08-5.75 亿元，同比增长 50%-70%。 2023Q4 公司预计实现归母净利润 1.22-1.91 亿元，同比-22.1%到+21.8%；实现扣非归母净利润 1.21-1.89 亿元，同比-22.2%到+21.2%。 以预告中枢进行测算，预计 23 年公司归母净利润中枢 5.43 亿元，同比+58%，扣非归母净利润 5.41 亿元，同比+60%； 23Q4 公司归母净利润中枢 1.56 亿元，同比-0.2%，扣非归母净利润 1.55 亿元，同比-0.5%。业绩符合预期。 流通渠道快速扩张， 23 年有望超额实现股权激励收入目标： 2022Q4 添加剂事件以来零添加赛道持续扩容，马上赢数据显示 2023Q3 零添加酱油占酱油行业销售额比重达到 11.9%，较 22Q1 提升 7.2pct。 公司是零添加赛道龙头， 2023 年加速零添加产品在空白流通市场中铺货，我们预计2023 年公司有望超额实现股权激励收入目标，其中零添加产品同比增速快于其他品类。 22Q4 添加剂事件推动下公司业绩高增，高基数下我们预计 23Q4 公司收入同比增速较 23Q3 放缓。 产品升级+渠道结构优化，公司盈利能力有望改善： 公司零添加产品毛利率较高，零添加产品占比提升、包材采购价格同比下降，叠加运杂费率降低等因素影响下， 公司 23 年毛利率有望同比提升。 规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，我们预计公司 2023 年销售费用率有望同比下降，综合来看公司 2023年净利率有望同比提升。考虑到 22Q4公司净利率基数较高，我们预计 23Q4 公司归母净利率同比略有下降。 春节备货有序推进， 24 年渠道扩张动力仍足： 当前公司春节备货稳步推进， 晚春节利好下我们预计 24Q1 公司收入有望稳健增长。 24 年公司有望继续推进流通渠道扩张，加速流通渠道网点开拓，通过渠道精细化管理提升单点卖力，渠道张力充足。 盈利预测与投资评级： 公司 23 年业绩预告符合预期， 我们维持 23-25 年收入预期为 32/39/44 亿元，同比+33%/20%/14%， 维持归母净利润预期5.21/6.71/7.89 亿元，同比+52%/29%/18%，对应 PE 分别为 29/23/19x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

赛道龙头，业务高速发展公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。 公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山寺5个生产基地。公司销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式。 业绩层面，2023Q1-3实现营业收入23.31亿元，同比+50.04%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.61%。其中，2023Q3实现营业收入8亿元，同比+48.45%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，维持业绩高增长。公司持续维持高成长，得益于零添加产品的快速增长，并且KA及线上渠道等快速放量。长期来看，零添加产品符合健康消费趋势，渗透率有望持续提升。 线上线下打造立体化渠道，顺势而为新开启征程渠道网络健全，零售特通划分清晰。渠道网络健全，零售特通划分清晰。1）当前渠道特征：）当前渠道特征：当前调味品行业终端渠道多样化，KA渠道客流量逐渐下滑、加速向线上和社区门店转换，消费者减少到店频次，集中采购、网上采购渐成常态。公司坚持以市场为导向，以客户为中心，覆盖渠道包括零售渠道、线上渠道、餐饮渠道，销售网络覆盖KA超市、中小连锁超市、社区生鲜、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。2）持续拓展市场和服务客商：）持续拓展市场和服务客商：公司成立了零售事业部、特通事业部、运营部，零售事业部负责调味品零售渠道（包括线上和线下）网络拓展和产品销售，特通事业部负责工厂类、直供餐饮类客户的开拓和产品销售，特通锤筑负责强化研发和生产赋能，及时响应客户需求，抓好客户服务。运营部负责产销协调、处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。 线上线下一体化经营，顺势而为新征程。线上线下一体化经营，顺势而为新征程。1）线下：）线下：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是继续强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性，配置适宜的产品，投放适宜的营销资源；2）线上：）线上：一是强化品牌推广引领消费心智，公司零添加系列酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，顺应产品潮流；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会，满足、引领消费者需求；三是持续优化产品结构和价格体系；四是敢于打破惯性思维，积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。 投资建议：成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级公司产品具备差异化特征，零添加产品行业渗透率具备提升空间，收入维持高增长，渠道端推陈出新，注重线上线下一体化融合以及新渠道的开展。预计2023-2025年收入分别为32.86、40.31、48.56亿元，对应增速分别为34.9%、22.7%、20.5%，归母净利润分别为5.28、6.73、8.27亿元，对应增速分别为53.4%、27.5%、22.9%，对应2023-20风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

事件概述公司23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%，归母净利润3.87亿元，同比+106.61%，扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。据此推算，公司23Q3实现营收8亿元，同比+48.45%，归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+93.03%。公司利润端表现略超前期公司业绩预增公告。 分析判断::酱油业务高增，经销渠道放量分产品来看，公司23Q1-Q3酱油/食醋/其他业务收入分别为14.71/3.20/5.40亿元，分别同比+58.7%/+21.7%/+48.3%；其中23Q3公司酱油/食醋/其他业务收入分别为8.0/5.0/1.0亿元，分别同比+56.2%/+13.1%/+53.4%。公司酱油业务维持高增势头，我们预计主因零添加热度仍在持续所致。 分渠道来看，公司23Q1-Q3经销/直销/其他渠道收入分别为17.11/5.82/0.38亿元，分别同比+65.1%/+17.7%/+64.7%；其中23Q3公司经销/直销/其他渠道收入分别为5.66/2.19/0.15亿元，分别同比+56.4%/+29.2%/+96.9%。经销渠道收入维持高增，我们预计主因公司报告期内积极开商（Q3期末公司共计3063家经销商，较期初增加833家）。 分地区来看，公司23Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58.0%/+45.3%/+106.8%/+65.1%/+28.8%；其中23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.4%/+63.4%。公司全国各地区销售均维持较高速度增长，全国化进程持续推进。 成本端改善++费效比提升，利润维持高增成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为37.8%/36.9%，分别同比+3.1/+3.3pct。毛利率水平同比有所改善，主因公司销售规模扩大及包材成本同比下降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.1%/2.6%/-1.0%，分别同比-1.9/+1.0/+0.1/-0.6pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%/-1.0%，分别同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6pct。公司销售费用率水平下降较快，主因公司销售收入规模提升，销售费用投入产出比提高所致。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为16.6%/16.3%，分别同比+4.5/+3.6pct，利润率水平提升明显。公司势能提升明显，我们预计利润有望维持高增。 业绩持续超预期，激励目标有望达成公司已连续四个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司最新财务报告，我们上调公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测至33.02/39.26/45.15亿元；维持23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.78元的预测，对应11月7日收盘价17.86元/股，PE分别为34/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产品动销不及预期、产能投产不及预期

业绩情况： 23年前三季度营收 23.3亿元（同比+50.0%）；归母净利 3.9亿元（同比+106.6%）； 23Q3营收 8.0亿元（同比+48.45%）；归母净利 1.3亿元（同比+90.4%）；扣非归母净利 1.3亿元（同比+93.0%） 。 收入端： 23Q3公司收入实现高增长，产品结构、渠道结构均有亮眼表现，具体来看 ： 1） 亮点一： 零添加酱油持续放量，产品结构持续提升。 23Q3酱油/食醋品类实现收入 5.0亿/1.0亿，分别同比+56.2%/+13.0%。从产品结构看， 受益于行业零添加酱油发展趋势， 公司酱油产品表现非常亮眼。 2） 亮点二： 传统渠道扩张速度不减，传统渠道占比提升带动外埠市场高增长。 从市场结构看， 23Q3西部大本营市场收入同比+63.4%， 传统渠道持续精耕； 外埠市场表现亮眼， 23Q3公司继续加快传统渠道招商与铺货， 其中东部/南部/中部/北部收入分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%。 盈利端： 23Q3产品结构提振+费用收缩，带动盈利能力改善。 —毛利率： 23Q3毛利率分别为 36.9%（同比+3.4pct）， 23Q3在成本改善的情况下， 公司同时通过产品结构升级，带动毛利率提升，盈利能力持续改善； —净利率： 23Q3实现归母净利率 16.3%（同比+3.6pct）。 23Q3公司销售费用率为 11.9%（同比-2.2pct），公司管理/研发/财务费用率分别同比+1.7pct/+0.6pct/-0.6pct， 费用使用效率不断提高。 零添加品类有望延续高增长，公司长期成长路径清晰中长期来看公司成长路径清晰，公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，成熟期市场持续进行渠道精耕，新的传统渠道不断开发。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值预计公司 23-25年归母净利润为 4.8亿/6.2亿/7.5亿元，增速为40.9%/27.5%/22.1%， PE 分别为 38/29/24倍， 维持“增持”评级。 风险提示零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。 2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

事件：布公司发布2023年年三季度报告，23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%；归母净利润3.87亿元，同比+106.61%；扣非归母净利润3.86亿亿元，同比+111.82%。中其中23Q3实现营收8.01亿元，同比+48.45%；归母净润利润1.31亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.03%。 点评：点评：渠道拓展趋势延续，23Q3收入端继续保持高增。分产品看，23Q3酱油/食醋/其他调味品收入同比增长分别为56.2%/13.0%/50.7%。零添加酱油市场景气延续，我们认为零添加酱油仍有望持续放量。随着公司品牌力提升，我们认为产品动销情况也有望得以提升。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部同比增长分别为21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，各区域市场收入均保持较快增长。单三季度，公司经销渠道延续扩张趋势。截至23Q3末，公司经销商数量共有3,063家，较二季度末净增277家。 成本下降、费用效率提升，23Q3盈利能力同比继续改善。23Q3毛利率为36.9%，同比提升3.3个百分点，我们认为主要由于包装材料等原材料成本同比下降，以及规模效应提升。23Q3销售费用率为11.9%，同比减少2.2个百分点，我们认为主要由于销售规模扩大后，费用的投入产出比提高。23Q3管理费用率为4.5%，同比提升1.7个百分点，我们认为主要由于股份支付费用的增加。23Q3公司归母净利率为16.3%，同比提升3.6个百分点。 盈利预测与投资评级：公司聚焦零添加酱油赛道，采取差异化竞争策略，有望持续受益于酱油品类升级的红利。展望23Q4，公司渠道网络继续全国化扩张，同时也有望带动其他品类的拓展，从而有望实现调味品行业份额的持续提升。费用端，随着销售规模增加，费用投入产出比有望继续提升。我们预计公司23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.82元，对应PE分别为33.74/26.58/21.72倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。

事件： 公司前三季度实现营收 23.32亿元，同增 50.04%；归母净利润 3.87亿元，同增 106.61%；扣非归母净利润 3.86亿元，同增 111.82%。其中三季度实现营收 8.00亿元，同增 48.45%；归母净利润 1.31亿元，同增 90.43%；扣非归母净利润 1.30亿元，同增 93.03%。 三季度酱油收入增速强劲，食醋增长有所放缓2023年前三季度酱油、食醋分别实现收入 14.71、 3.20亿元，分别同增58.73%、 21.62%。其中第三季度，酱油、食醋分别实现收入 5.04、 1.01亿元，分别同增 56.07%、 12.93%。 三季度各区域收入环比均有增长，增速变化较大主因基数效应三季度西部大本营收入环比提速， 或因去年同期成都疫情扰动造成基数较低。2023前三季度，东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 57.97%、45.28%、 106.80%、 65.08%、 28.85%，区域收入占比分别为 22.55%、 6.45%、13.93%、 17.47%、 39.59%，经销商数量分别达到 627、 261、 707、 532、 936个，分别净增加 156、 88、 216、 169、 204个。三季度东部、南部、中部、北部、西部区域收入分别同增 22.40%、 21.66%、 95.79%、 40.67%、 64.11%。 盈利能力同比大幅改善毛利率同比提升或因成本红利推动，销售费用率同比下行则与规模效应与费用精细化管理相关，综合影响下净利率持续向上。 2023前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为 37.80%、 12.33%、 16.60%，分别同比+3.07pct、-1.89pct、 +4.55pct，其中三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为36.87%、 11.95%、 16.30%， 分别同比+3.33pct、 -2.17pct、 +3.59pct，分别环比-0.56pct、 -1.53pct、 +0.67pct。 盈利预测、估值与评级公司当下顺势而为，通过全渠道战略升级发掘增长潜力。我们基本维持此前预测， 预计公司 2023-25年收入分别为 31.05、 38.75、 48.14亿元，对应增速分别为 27.43%、 24.82%、 24.21%，归母净利润分别为 5.28、 6.76、8.66亿元，对应增速分别为 53.47%、 28.03%、 28.21%， EPS 分别为 0.51、0.66、 0.84元。参考可比调味品公司估值，考虑公司业绩增速行业领先，弹性显著，给予 24年 35倍 PE，目标价 23.10元，维持买入评级。 风险提示： 调味品消费升级不及预期，渠道下沉、区域拓展不及预期，成本大幅波动风险

事件： 公司发布 23年三季报， 23Q1-Q3营收 23.31亿元（yoy+50.04%），归母 净 利润 3.87亿元 （yoy+106.61% ）， 扣 非归 母 净利润 3.86亿 元（yoy+111.82%）。 23Q3营收 8.00亿元（yoy+48.45%），归母净利润 1.31亿元（yoy+90.43%），扣非归母净利润 1.30亿元（yoy+93.03%%） 。 Q3收入增长环比提速，全国化&渠道拓展持续推进。 分产品， 23Q3酱油/食 醋 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为 5.04/1.01/1.80亿 元 （yoy+56.2%/+13.0%/+50.7%）。主品类酱油环比增长提速，主要系零添加势能延续，同时高鲜产品逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒/蚝油/芝麻油/复调等品类带来新增长点。 分渠道， 23Q3经销/直销营收分别为 5.66/2.19亿元（yoy+56.4%/+29.2%）。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商&流通铺货节奏。直营渠道增速亮眼，主要系去年同期基数回落，随今年商超客流逐步恢复，公司加快省外 KA 渠道拓展。 分区域， 23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，（yoy+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%）。西部大本营收入高增，中部/北部地区增速较快，主要系经销商数量加速扩张，全国化持续推进。截至 23Q3，经销商数量合计 3063家（环比净增 277家）。 结构升级&成本下行驱动毛利率同比提升，盈利能力增强。 23Q3毛利率为36.87%（yoy+3.33pct， qoq-0.56pct） ,主要系随流通渠道拓展，高性价比的零添加/高鲜系列占比提升， 叠加成本压力趋缓。 23Q3期间费用率 17.91%（yoy-0.42pct） ， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.95％/4.52％/-1.04％/2.48％（yoy-2.17/+1.75/-0.61/+0.61pct）。销售费用率同比缩减，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）。管理费用率提升，预计主要系股权激励费用增加。 23Q3归母净利率为 16.30%（yoy+3.59pct）。 投资建议： Q4高基数增速放缓预期充分，长期关注省外市场&流通渠道拓张进度。 短期来看，高基数下 23Q4预计公司收入同比增速放缓，但前期股价回调已充分反映市场预期。长期来看，健康化趋势下，零添加产品渗透率持续提升，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。此外，公司股权激励目标彰显管理层发展决心。我们预计 公 司 2023-2025年 营 收 分 别 为 32.14/38.34/45.84亿 元 ， 同 比 增 长31.9%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为 5.23/6.45/7.93亿元，同比增长52.0%/23.5%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 34/28/22X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件： 公司发布 2023年三季报。 2023Q1~3，公司实现营收 23.31亿元， yoy+50.04%，实现归母净利润 3.87亿元， yoy+106.61%，实现扣非归母净利润 3.86亿元， yoy+111.82%。单三季度，公司实现营收 8.00亿元， yoy+48.45%， 实现归母净利润 1.31亿元， yoy+90.43%，实现扣非归母净利润 1.30亿元， yoy+93.03%。 l 收入高增延续，零添加势能凸显。 公司 Q3收入维持高两位数增长， 增速环比提 升。分产品来看， Q3酱油/食醋营收同比+56.24%/ +12.95%，主力酱油产品维持 高两位数增长， 或因“添加剂”事件后，消费者健康意识提升，“零添加”调味品 需求快速放量，公司作为“零添加”赛道龙头，充分赛道享受扩容红利。分区域 来看， 23Q3公司东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收分别同增 21.66%/ 21.56%/ 93.98%/ 41.46%/ 63.36%，西部大本营增长强劲， 单季增速环比 Q2大 幅提升， 或因激励政策下，公司动能被充分激发，员工积极性较高，中部、北部 过去作为相对弱势的市场，区域扩张战略下收入增量显著。公司在品牌效应推动 下，配合高性价比零添加产品的推广，快速推动流通渠道建设，扩张经销商团队， 23Q3，公司经销商净增 277家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域经销商数 量分别净增 59/ 35/ 88/ 37/ 58家。 l 毛利提升费用下降，盈利能力增强。 23Q3公司实现综合毛利率 36.87%，同比 +3.33pct， 或因原材料、包材等成本回落，叠加“零添加”放量提升产品结构。 23Q3公司期间费用率同比回落 0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比 -2.17/ +1.75/ -0.61/ +0.61pct，销售费用投放基本稳定，但费用率下降， 或因规模 效应释放，管理费用率有所提升， 或因计提股权激励费用。 23Q3公司实现销售净 利率 16.30%，同比+3.59pct，盈利能力有所加强。 l 短期有望维持高增，长期成长可期。 品类渗透+渠道建设+外埠市场扩张的共同驱 动下，公司短期高增趋势有望延续。中长期来看，随着“零添加”酱油持续渗透 及向其他品类辐射，“零添加”赛道有望持续扩容，公司成长空间仍然广阔。我们 预计 23-25年公司实现营收 32.44/ 38.17/ 43.93亿元，实现归母净利润 5.16/ 6.60/ 7.83亿元，对应 EPS 0.50/ 0.64/ 0.76元/股，维持“买入”评级。 l 风险提示： 宏观经济环境不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧，食品安全 问题。

业绩延续高增， 盈利能力稳步提升2023Q1-Q3 总营收 23.31 亿元（同增 50%），归母净利润3.87 亿元（同增 107%） ； 2023Q3 总营收 8.00 亿元（同增48%）， 主要系公司强化产品品质/积极开拓市场/优化营销渠道促进销售规模扩大所致。 归母净利润 1.31 亿元（同增90% ） 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为37.80%/16.60%，分别同比+3pct/+5pct； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 36.87%/16.30%，分别同比+3pct/+4pct，主要系包材成本下降/运杂费率降低/销售费用投入产出比提高所致。 费用端， 2023Q1-Q3 销售费用率/管理费用率分别为12.33%/4.08%，分别同比-2pct/+1pct； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 11.95%/4.52%，分别同比-2pct/+2pct，费投控制稳定。 零添加品类进入收获期， 渠道动能充足分产品看， 2023Q1-Q3 酱油/食醋产品营收分别为 14.71/3.20亿元，分别同比+59%/+22%。 2023Q3 酱油/食醋产品营收分别为 5.04/1.01 亿元，分别同比+56%/+13%，酱油增速亮眼，随着消费者对健康调味品需求增长，公司零添加调味品战略将进入收获期， 零添加酱油品类持续受益。 分区域看， 2023Q1- Q3 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 区 域 营 收 分 别 为5.17/1.48/3.19/4.01/9.08 亿 元 ， 分 别 同 比+58%/+45%/+107%/+65%/+29%。 2023Q3 东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为 1.80/0.56/1.17/1.34/2.99 亿元，分别同比+22%/+22%/+94%/+41%/+63%，西部大本营市场增势仍足， 外埠市场开拓效果显著，全国化持续推进。 分渠道看， 2023Q1-Q3 经销/直销渠道营收分别为 17.11/5.82 亿元，分别 同 比 +65%/+18% 。 2023Q3 经 销 / 直 销 渠 道 营 收 分 别 为5.66/2.19 亿元，分别同比+56%/+29%，公司预留丰厚的渠道利润空间，充分调动渠道积极性，加快经销商开拓速度，有效助力产品铺货提速， 截至 2023Q3 末， 公司总经销商 3063家，较 2023 年年初净增加 833 家。 盈利预测我们认为随着零添加产品放量叠加渠道扩张， 未来业绩增长空间被持续打开。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS为0.54/0.74/0.98 元（前值分别为 0.45/0.58/0.72 元），当前股价对应 PE 分别为 32/23/18 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

10月30日公司发布2023三季报，23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.0%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.6%；扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.8%。其中，23Q3实现营收8.01亿元，同比+48.4%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.4%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.0%，利润贴近预告上限。 经营分析零添加延续高增，主销区巩固优势。1)分产品来看，酱油/食醋/其他业务分别实现收入5.04/1.01/1.96亿元，分别同比+56.2%/13.0%/53.5%。其中高鲜酱油在传统渠道铺市顺利，叠加零添加势能延续，带动酱油收入高增，其他产品中蚝油、料酒表现较好。2）分渠道来看，公司全国范围内招商顺利,单Q3经销商数量净增277家，Q3经销渠道维持较快增速，Q3同比+56.3%。直销模式增速放缓系传统电商平台流量下滑，且去年同期基数较高。3）分地区来看，西部大本营保持领先优势，中部和南部薄弱地区有效突破。西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比+63.4%/+21.7%/41.5%/94.0%/21.6%。 毛销差大幅改善，驱动盈利能力提升。23Q3公司毛利率为36.9%，同比+3.3pct,环比-0.6pct。同比大幅改善系大豆、包材和运费成本下降，环比下降系高鲜及其他产品占比提升。期间费率保持平稳，Q3公司销售/管理/研发费率分别-2.2pct/+1.7pct/+0.6pct,其中销售费率下降系商超渠道占比下降叠加广告宣传费用减少；管理、研发费率增加系计提限制性股权激励费用。最终23Q3净利率为16.3%，同比+3.6pct。 公司以零添加为核心，加速网点渗透下沉，业绩高增可期。公司持续强化经销团队建设，借助零添加优势打入流通渠道，新一轮铺货带动收入高增，我们依旧看好后续流通渠道空白填补和单点产出提升空间。零添加仍处于渗透率较低阶段，公司作为区域龙头有望通过全国化布局、品类扩张实现市占率稳步提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为5.4/6.7/8.0亿元，同比增长57%/23%/21%，对应PE分别为33x/27x/22x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。