事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入32.07亿元，同比+31.6%，归母净利润5.30亿元，同比+54.2%，其中Q4单季公司实现营业总收入8.75亿元，同比-0.8%，归母净利润1.43亿元，同比-8.5%。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利3.0元（含税），分红率由22年的30.3%提升至23年的58.1%。 公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入8.95亿元，同比+9.3%，归母净利润1.55亿元，同比+6.7%。 23年酱油收入量价齐升，市场布局持续扩张。分产品：23年酱油收入同比+34.8%（量+33.2%，价+1.2%），我们认为或受益于零添加认知度提升与渠道拓展；食醋收入同比+11.7%（量+13.7%，价-1.7%），其他主营业务延续快速增长，同比+39.0%至7.03亿元。24Q1酱油/食醋收入分别同比+9.1%/-6.2%，我们认为增速放缓或与去年同期基数较高、市场竞争加剧有关。分地区：中部地区高速增长，收入同比+81.0%，东部/北部/南部/西部地区收入同比+30.9%/+27.1%/+26.0%/+23.8%；24Q1南部/中部地区延续高增，收入同比+43.3%/+28.4%。分渠道：直销/经销渠道23年收入同比+44.8%/+5.7%，24Q1分别同比+10.4%/+3.7%。公司持续推进全国化市场布局，提升营销网络覆盖率，23年/24Q1经销商数目净增加1020/106个；24年将进一步降本增效，强化营销网络建设，持续优化产品结构和价格体系，创新营销渠道、方式等。 产品、渠道结构拖累毛利，销售回款表现良好。23年毛利率同比+0.59pct至37.1%，我们认为或受益于零添加产品占比提升与原材料成本回落（23年大豆/PET均价同比-11.1%/-13.0%）。24Q1毛利率同比-3.07pct至36.0%，我们认为或受产品、渠道结构拖累。销售回款表现良好，23年/24Q1分别同比+23.2%/+14.0%至35.29/9.52亿元。 期间费用管控良好，Q1盈利端短期承压。23年归母净利率同比+2.42pct至16.5%，主要受益于：1）毛利率同比+0.59pct，2）公司推进控本降费，销售费用率同比-1.36pct至12.2%，其中促销及广告费用/职工薪酬费用率分别同比-1.17pct/-0.44pct，3）资产减值损失/信用减值损失同比净增长0.14/0.09亿元，4）其他收益同比+292.9%至0.29亿元。24Q1期间费用率同比-2.14pct至16.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12pct/-0.91pct/-0.24pct/-1.10pct。费用收缩对冲毛利率下滑影响，24Q1归母净利率同比-0.42pct至17.3%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.62、0.74、0.87元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年30-35倍PE，对应合理价值区间为18.73-21.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。

2024年5月23日，千禾味业召开2023年年度股东大会。 投资要点坚持长期主义，强化终端建设公司内部强调长期主义，聚焦调味品战略，激发团队进取特质、发挥狼性文化，贴近市场一线挖掘细分赛道机会。目前公司品牌势能并未完全体现在产品销量中，后续公司以产品质量为导向，坚持高质高价/高质中高价定位，不断强化终端建设、弥补销量短板，后续围绕网点延展品类，实现市占率提升。与此同时，公司深化全球化思维，调研海外市场空间，未来计划组建固定团队进行点对点开发，聚焦特定产品进行市场突破，随着业务规模展开后进行系统性布局。公司坚持由点至面的市场布局，业绩增长内生动力逐渐强化，后续有望实现高质量发展。 产品质量为基，补齐餐饮渠道短板坚持产品质量为重心，酱油产能稳步释放，公司在产品端坚持“三品布局”，即品类/品质/品牌，通过产品聚焦方向由管理层把关、产品研发坚持严格品鉴程序、产品标签美观性打造等方式强化基础竞争力，同时新建30万吨酱油产能目前已投产15万吨，预计今年10月1日前投产其余15万吨，为后续产品放量提供坚实保障。随着市场参与者增加，零添加品类份额不断扩张，公司通过强化产品质量优势/提升品牌势能等方式从赛道中跑出。通过专人/专商/专品等方式补齐餐饮渠道短板，目前公司产品集中于家庭端消费，连锁餐饮初见成效，而餐批市场刚刚起步，后续公司计划通过专人（独立团队）、专商（专业经销商）、专品（精准产品）的方式，沿商超/大卖场/KA/农贸市场等路径进行餐饮端渗透，扎实、稳步的推进餐饮渠道布局，未来有望持续补齐渠道短板，实现业绩增长。 盈利预测我们看好在市场零添加红利释放进入稳态后，公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，未来公司规模仍有扩张空间，预计2024-2026年EPS分别为0.61/0.74/0.88元，当前股价对应PE分别为26/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

事件描述千禾味业2023年度实现营业总收入32.07亿元（同比+31.62%）；归母净利润5.30亿元（同比+54.22%），扣非净利润5.30亿元（同比+56.66%）。公司2023Q4营业总收入8.75亿元（同比-0.82%）；归母净利润1.43亿元（同比-8.47%），扣非净利润1.44亿元（同比-7.76%）。公司2024Q1营业总收入8.95亿元（同比+9.28%）；归母净利润1.55亿元（同比+6.66%），扣非净利润1.52亿元（同比+4.69%）。 事件评论高基数之下增长保持韧性，新品项、新渠道持续突破。分品类看2023年及2024Q1收入，酱油20.40亿元（同比+34.85%），2024Q1（同比+9.13%）；食醋4.22亿元（同比+11.75%），2024Q1（同比-6.22%）；其他调味品7.03亿元（同比+39.04%），2024Q1（同比+18.78%）。分销售模式看2023年及2024Q1，经销模式23.44亿元(同比+44.75%)，2024Q1(同比+10.40%)；直销模式8.22亿元(同比+5.70%)，2024Q1(同比+3.70%)；陑上销售6.31亿元，同比持平略增。截至2024Q1末，公司经销商数量达3356个（同比增加38%，环比增加3.3%），流通新渠道拓展带动了公司核心的收入增长。陑上销售在2023年基本持平，主要系2022Q4的同期基数较高，全年销售占比降至20%左右，也或导致公司的直销占比下降；此外直销放缓也系直营商超的经营陒对承压，陒关子公司四川吉恒在2023年度实现营收1.65亿元，同比下降15.9%，净利润出现亏损。 酱油均价保持稳健，成本端改善有望逐季兑现。公司2023年度归母净利率同比提升2.42pct至16.54%，毛利率同比+0.59pct至37.15%，期间费用率同比-0.95pct至17.94%，其中细项变动：销售费用率（同比-1.36pct）、管理费用率（同比+0.87pct）。公司2024Q1净利率同比下滑0.42pct至17.32%，毛利率同比-3.07pct至35.96%，期间费用率同比-2.14pct至15.99%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.12pct）、管理费用率（同比-0.91pct）。2023年度，公司毛利率稳健略升，酱油均价同比提升1.2%，均成本同比略升0.54%，预计后续随着成本端改善的来临（公司核心产品发酵周期多≥180天致成本变化陒对滞后），季度毛利率有望环比改善，全年毛利率有望小幅提升。 公司作为深度绑定健康定位的品牌，顺应调味品健康化升级大趋势，所处细分赛道的景气高于行业整体，且公司激励机制完善，团队执行力强，全国化渗透仍有较大增长空间，有望实现在行业中份额及地位的提升。预计2024年公司收入利润有望延续较快增长。预计公司2024/2025年实现归母净利润7.03/8.68亿元，对应2024/2025年EPS为0.68/0.84元，对应2024/2025年的PE估值分别约24/19倍，维持“买入”评级。风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险；4、部分原材料价格继续上行风险等。

事件：千禾味业发布2023年报及2024年一季报，2023年公司收入/归母净利润32.07/5.30亿元，同比增长31.62%/54.22%；24Q1公司收入/归母净利润8.95/1.55亿元，同比增长9.28%/6.66%。24Q1收入符合预期，净利率略低于预期。 渠道继续扩张，带动收入增长分产品来看，公司主营产品为酱油及食醋两种，2023年分别实现收入20.40/4.22亿元，同比增速分别为34.85%/11.75%，毛利率分别同比提升0.44/2.05pct至37.59%/39.07%。其中酱油产品销量/均价同比分别33.19%/1.24%，食醋产品销量/均价同比分别13.66%/-1.68%，收入增长或主要来自量增。分区域来看，2023年公司持续开拓调味品全国市场，继续强化各级城市、渠道及经销商管理，实现营业收入稳步增长，中部地区发展势能充足，营收同比提升80.97%至4.49亿元，东部/南部/北部/西部分别实现收入7.12/2.08/5.67/12.29亿元，同增30.94%/26.00%/27.09%/23.77%。从经销商数量角度看，2023年公司净增加经销商1020家，其中中部及西部地区净增加数量较多，分别净增加256/259家。 产品升级+降本增效，盈利水平有望提升公司持续加强原生态自然发酵、零添加、健康好吃、高质量产品的开发和推广，优化现有的产品结构，2023年公司毛利率为37.15%，同比提升0.59pct。2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.22%/3.87%/2.70%，分别同比-1.36/0.87/0.05pct，报告期内净利率同比提升2.42pct至16.54%。展望未来，随着产品结构升级、降本增效措施推进，公司盈利水平有望持续提升。 盈利预测、估值与评级考虑到终端需求延续弱复苏，我们调整公司2024-2026年营业收入分别为37.68/43.70/50.69亿元，同比增速分别为17.49%/15.99%/16.00%，归母净利润分别为6.58/7.79/9.12亿元，同比增速分别为24.06%/18.41%/17.08%，EPS分别为0.64/0.76/0.89元/股，3年CAGR为19.81%。鉴于公司渠道持续扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2024年34倍PE，目标价21.76元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险。

2024Q1业绩符合预期，随着渠道短板的逐步补齐以及经营效率的持续优化，公司经营势能逐步释放；远期看随着短板不断补齐，公司有望发展成为平台型调味品企业投资要点： 维持“增持”评级。维持公司 2024年 EPS0.64元，同比+25%，考虑到公司经营效率的逐步提升，上调 2025年 EPS 至 0.76元，同比+18%（前值为 0.75元），给予 2026年 EPS0.91元，同比+20%，维持目标价 27.57元。 业绩符合预期，产品/渠道多点开花。23年收入/净利润 32/5.3亿元，同比+32/54%，23Q4收入/净利润 8.8/1.4亿元，同比-0.8/-8.5%，24Q1收入/净利润 9/1.6亿元，同比+9.3/6.7%；从年报及一季报情况看，公司整体呈现产品/渠道多点开花的趋势，一方面零添加引领酱油放量，同时蚝油/料酒新品放量驱动其他业务增长，另一方面经销商数量显著激增带动全国化布局日益完善， 23/24Q1经销商分别净增长1020/106家。 2024Q1经营效率提升对冲高净利率基数压力。23年净利率同比+2.4pct，归功于消费者健康意识提升+公司渠道优化带动毛销差扩大；24Q1净利率-0.4pct，在 23Q1基数过高的背景下，公司通过经营效率的提升，稳住了 2024Q1的净利率水平。 远期：不断补齐短板，朝平台型调味品企业大步迈进。公司以零添加产品为抓手，同时积极拓展其他调味品，sku 的不断丰富与渠道扩张相辅相成，我们判断未来公司产品/渠道/品牌壁垒将逐步增厚，从而持续挤压竞争对手，保障长期超额收益。 风险提示：经济增长乏力；零添加竞争显著加剧；食品安全风险等

2024年年11日日2255日，千禾味业发布2023年业绩预告。 投资要点业绩符合预期，四季度高基数下平稳收官根据公告，预计公司2023年归母净利润5.09-5.78亿元，同增48%-68%，扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同增50%-70%。由于包装材料采购价格下降/产品运杂费率降低，导致毛利率提升，同时公司规模效应释放，销售费用投入产出比提高，导致净利率提升。2023Q4归母净利润1.22-1.91亿元，同比下降22%-增长22%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比下降22%-增长21%，我们认为2023Q4利润增速放缓主要系2022Q4添加剂事件催化业绩高基数所致。 零添加进入收获期，激励目标达成确定性较强根据股权激励考核计算得，公司2023Q4营收增速高于-15%即可达成目标，由于公司积极开拓外埠市场，优化营销渠道，销售规模稳步扩大，全国化进程持续推进，我们预计2023Q4收入有望正增长，股权激励目标达成确定性较强。在健康调味品需求释放/添加剂事件催化下，零添加品类进入收获期，公司在流通渠道品牌认知度不断提升，随着零添加产品占比提升，公司产品结构不断优化，同时黄豆价格下降趋势有望延续，毛利率端将持续受益。 盈利预测我们认为随着零添加产品放量叠加渠道扩张，未来业绩增长空间被持续打开。预计2023-2025年EPS为0.54/0.74/0.98元，当前股价对应PE分别为27/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

事件： 公司发布 23年业绩预增公告， 23年公司预计实现归母净利润 5.09-5.78亿元（同比增长 48.0%-68.0%）；扣非归母净利润 1.22-1.91亿元（同比增长 50.0%-70.0%）。其中，单 23Q4公司预计实现归母净利润 1.22-1.91亿元（同比减少 22.1%至增长 21.8%）；扣非归母净利润 1.21-1.89亿元（同比减少 22.2%至增加 21.2%）。 Q4高基数下平稳收官，流通渠道稳步扩张。 基数层面，受添加剂事件催化，22年 10月开始公司步入成长快车道，叠加 22年 12月开始春节备货， 22Q4整体基数偏高（22Q4收入 yoy+54.92%）。 我们预计 23Q4公司营收端微增，主要系（i）零添加品类红利仍存，目前国内仍处于低渗透率&高成长阶段（ii）公司 加 速 流 通 渠 道 招 商 & 铺 货 ， 经 销 商 / 网 点 数 / 单 店 卖 力 持 续 提 升 。 22Q4/23Q1/23Q2/23Q3公司经销商数量分别环比新增197/198/358/277家，我们预计 23Q4公司经销商数量持续增长。 包材&运杂成本下降，费效比增强， 24年净利率有望提升。 公司包材采购价格同比下降、 产品运杂费率持续降低，但基于拓宽消费人群&渠道&市场，公司零添加系列中，高性价比产品比例升高。两者影响对冲下，我们预计 23Q4毛利率同比下行/环比持平。费用方面，我们预计 23Q4销售费用率同比/环比均下降，主要系流通渠道占比提升（费效比高于 KA 和电商）；管理费用率略有提升，主要系股权激励相关费用增加。综合来看，我们预计 23年归母净利率同比显著提升，单 23Q4净利率同比承压（去年同期费用投入投放力度偏低） ，但随期间费用率稳步收缩， 24年开始公司净利率有望持续提升。 投资建议： 股权激励彰显发展决心，省外市场&流通渠道拓张驱动成长。 短期来看，受春节备货错期扰动， 23Q4收入增速承压，近期公司已积极筹备春节档备货， 我们预计 24Q1收入同比增长提速。中长期来看，公司股权激励彰显管理层发展决心（22-25年收入 CAGR 约为 20%，净利润 CAGR 约为 31%）。 相较海外成熟市场， 目前国内零添加产品渗透率尚低，健康化趋势下品类加速成长，公司深耕零添加赛道，已在西南地区具备较强品牌&渠道优势，建议持续关注公司在流通渠道&外埠市场扩张进度。我们预计公司 2023-2025年营收分别为32.40/38.65/46.21亿元，同比增长 33.0%/19.3%/19.6%，归母净利润分别为5.36/6.48/7.96亿元，同比增长 55.7%/21.0%/22.9%，当前市值对应 PE 分别为 29/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全问题、 省外拓张进度不及预期、流通渠道招商&铺货进度不及预期、 原材料价格大幅波动等

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润5.09-5.78亿元，同比增长48%-68%；扣非归母净利润5.08-5.75亿元，同比增长50%-70%。其中23Q4预计实现归母净利润1.22-1.91亿元，同比-22.14%至+21.80%%；扣非归母净利润1.21-1.89亿元，同比-22.22%至+21.15%。 流通渠道进展顺畅，净利率稳步提升按中枢计算，我们预计23Q4归母净利润同比基本持平，考虑到原材料成本走势及费用投放政策延续，我们预计23Q4净利率环比23Q3有望保持平稳，23Q4收入有望实现高单位数增长。据萝卜及久谦数据，千禾23Q4线上销售承压，由于基数较高出现下滑。线下渠道随着开商铺货延续反馈较为积极，整体高基数下取得增长体现公司产品力坚实，流通渠道铺设切实有效，成长动能延续。由此计算2023年收入预计同比增长35%以上，净利润同比增长约58%，净利率稳步提升，主要系：1）公司产品品质不断强化，同时借助零添加消费的热潮积极开拓流通渠道等增量市场，加大消费者教育，优化营销渠道，促进市场竞争力进一步提升，销售规模扩大进而带动业绩提升；2）公司包材采购价同比下行、产品运杂费率降低进而促进毛利率增长，同时费效比提升带动净利率提升。 成长动能延续，股权激励目标有望顺利完成作为零添加赛道龙头，公司23年以来加速开商铺货，拓展流通渠道和下沉市场，发力全国化、空白市场持续推进，目前开商成果显著，回转逐步抬升，成长动能延续。产品端，推出零添加减盐35%生抽，完善产品矩阵，满足更多细分需求。 投资建议我们预计公司2023-2025年的收入分别为32.9/38.4/44.3亿元，净利润分别为5.4/6.8/7.8亿元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为23.07元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：原材料价格上涨，食品安全，行业竞争加剧等

公司发布 2023 年业绩预告： 2023 年预计公司实现归母净利润 5.09-5.78亿元，同比增长 48%-68%；实现扣非归母净利润 5.08-5.75 亿元，同比增长 50%-70%。 2023Q4 公司预计实现归母净利润 1.22-1.91 亿元，同比-22.1%到+21.8%；实现扣非归母净利润 1.21-1.89 亿元，同比-22.2%到+21.2%。 以预告中枢进行测算，预计 23 年公司归母净利润中枢 5.43 亿元，同比+58%，扣非归母净利润 5.41 亿元，同比+60%； 23Q4 公司归母净利润中枢 1.56 亿元，同比-0.2%，扣非归母净利润 1.55 亿元，同比-0.5%。业绩符合预期。 流通渠道快速扩张， 23 年有望超额实现股权激励收入目标： 2022Q4 添加剂事件以来零添加赛道持续扩容，马上赢数据显示 2023Q3 零添加酱油占酱油行业销售额比重达到 11.9%，较 22Q1 提升 7.2pct。 公司是零添加赛道龙头， 2023 年加速零添加产品在空白流通市场中铺货，我们预计2023 年公司有望超额实现股权激励收入目标，其中零添加产品同比增速快于其他品类。 22Q4 添加剂事件推动下公司业绩高增，高基数下我们预计 23Q4 公司收入同比增速较 23Q3 放缓。 产品升级+渠道结构优化，公司盈利能力有望改善： 公司零添加产品毛利率较高，零添加产品占比提升、包材采购价格同比下降，叠加运杂费率降低等因素影响下， 公司 23 年毛利率有望同比提升。 规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，我们预计公司 2023 年销售费用率有望同比下降，综合来看公司 2023年净利率有望同比提升。考虑到 22Q4公司净利率基数较高，我们预计 23Q4 公司归母净利率同比略有下降。 春节备货有序推进， 24 年渠道扩张动力仍足： 当前公司春节备货稳步推进， 晚春节利好下我们预计 24Q1 公司收入有望稳健增长。 24 年公司有望继续推进流通渠道扩张，加速流通渠道网点开拓，通过渠道精细化管理提升单点卖力，渠道张力充足。 盈利预测与投资评级： 公司 23 年业绩预告符合预期， 我们维持 23-25 年收入预期为 32/39/44 亿元，同比+33%/20%/14%， 维持归母净利润预期5.21/6.71/7.89 亿元，同比+52%/29%/18%，对应 PE 分别为 29/23/19x，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

赛道龙头，业务高速发展公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。 公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山寺5个生产基地。公司销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式。 业绩层面，2023Q1-3实现营业收入23.31亿元，同比+50.04%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.61%。其中，2023Q3实现营业收入8亿元，同比+48.45%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，维持业绩高增长。公司持续维持高成长，得益于零添加产品的快速增长，并且KA及线上渠道等快速放量。长期来看，零添加产品符合健康消费趋势，渗透率有望持续提升。 线上线下打造立体化渠道，顺势而为新开启征程渠道网络健全，零售特通划分清晰。渠道网络健全，零售特通划分清晰。1）当前渠道特征：）当前渠道特征：当前调味品行业终端渠道多样化，KA渠道客流量逐渐下滑、加速向线上和社区门店转换，消费者减少到店频次，集中采购、网上采购渐成常态。公司坚持以市场为导向，以客户为中心，覆盖渠道包括零售渠道、线上渠道、餐饮渠道，销售网络覆盖KA超市、中小连锁超市、社区生鲜、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。2）持续拓展市场和服务客商：）持续拓展市场和服务客商：公司成立了零售事业部、特通事业部、运营部，零售事业部负责调味品零售渠道（包括线上和线下）网络拓展和产品销售，特通事业部负责工厂类、直供餐饮类客户的开拓和产品销售，特通锤筑负责强化研发和生产赋能，及时响应客户需求，抓好客户服务。运营部负责产销协调、处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。 线上线下一体化经营，顺势而为新征程。线上线下一体化经营，顺势而为新征程。1）线下：）线下：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是继续强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性，配置适宜的产品，投放适宜的营销资源；2）线上：）线上：一是强化品牌推广引领消费心智，公司零添加系列酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，顺应产品潮流；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会，满足、引领消费者需求；三是持续优化产品结构和价格体系；四是敢于打破惯性思维，积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。 投资建议：成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级公司产品具备差异化特征，零添加产品行业渗透率具备提升空间，收入维持高增长，渠道端推陈出新，注重线上线下一体化融合以及新渠道的开展。预计2023-2025年收入分别为32.86、40.31、48.56亿元，对应增速分别为34.9%、22.7%、20.5%，归母净利润分别为5.28、6.73、8.27亿元，对应增速分别为53.4%、27.5%、22.9%，对应2023-20风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

事件概述公司23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%，归母净利润3.87亿元，同比+106.61%，扣非归母净利润3.86亿元，同比+111.82%。据此推算，公司23Q3实现营收8亿元，同比+48.45%，归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+93.03%。公司利润端表现略超前期公司业绩预增公告。 分析判断::酱油业务高增，经销渠道放量分产品来看，公司23Q1-Q3酱油/食醋/其他业务收入分别为14.71/3.20/5.40亿元，分别同比+58.7%/+21.7%/+48.3%；其中23Q3公司酱油/食醋/其他业务收入分别为8.0/5.0/1.0亿元，分别同比+56.2%/+13.1%/+53.4%。公司酱油业务维持高增势头，我们预计主因零添加热度仍在持续所致。 分渠道来看，公司23Q1-Q3经销/直销/其他渠道收入分别为17.11/5.82/0.38亿元，分别同比+65.1%/+17.7%/+64.7%；其中23Q3公司经销/直销/其他渠道收入分别为5.66/2.19/0.15亿元，分别同比+56.4%/+29.2%/+96.9%。经销渠道收入维持高增，我们预计主因公司报告期内积极开商（Q3期末公司共计3063家经销商，较期初增加833家）。 分地区来看，公司23Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，分别同比+58.0%/+45.3%/+106.8%/+65.1%/+28.8%；其中23Q3公司在东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.80/0.56/1.17/1.34/2.99亿元，分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.4%/+63.4%。公司全国各地区销售均维持较高速度增长，全国化进程持续推进。 成本端改善++费效比提升，利润维持高增成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为37.8%/36.9%，分别同比+3.1/+3.3pct。毛利率水平同比有所改善，主因公司销售规模扩大及包材成本同比下降。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.3%/4.1%/2.6%/-1.0%，分别同比-1.9/+1.0/+0.1/-0.6pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.5%/2.5%/-1.0%，分别同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6pct。公司销售费用率水平下降较快，主因公司销售收入规模提升，销售费用投入产出比提高所致。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为16.6%/16.3%，分别同比+4.5/+3.6pct，利润率水平提升明显。公司势能提升明显，我们预计利润有望维持高增。 业绩持续超预期，激励目标有望达成公司已连续四个季度实现业绩高增，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标；利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。 长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议参考公司最新财务报告，我们上调公司23-25年收入32.04/38.47/42.93亿元的预测至33.02/39.26/45.15亿元；维持23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.78元的预测，对应11月7日收盘价17.86元/股，PE分别为34/27/23倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、产品动销不及预期、产能投产不及预期

业绩情况： 23年前三季度营收 23.3亿元（同比+50.0%）；归母净利 3.9亿元（同比+106.6%）； 23Q3营收 8.0亿元（同比+48.45%）；归母净利 1.3亿元（同比+90.4%）；扣非归母净利 1.3亿元（同比+93.0%） 。 收入端： 23Q3公司收入实现高增长，产品结构、渠道结构均有亮眼表现，具体来看 ： 1） 亮点一： 零添加酱油持续放量，产品结构持续提升。 23Q3酱油/食醋品类实现收入 5.0亿/1.0亿，分别同比+56.2%/+13.0%。从产品结构看， 受益于行业零添加酱油发展趋势， 公司酱油产品表现非常亮眼。 2） 亮点二： 传统渠道扩张速度不减，传统渠道占比提升带动外埠市场高增长。 从市场结构看， 23Q3西部大本营市场收入同比+63.4%， 传统渠道持续精耕； 外埠市场表现亮眼， 23Q3公司继续加快传统渠道招商与铺货， 其中东部/南部/中部/北部收入分别同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%。 盈利端： 23Q3产品结构提振+费用收缩，带动盈利能力改善。 —毛利率： 23Q3毛利率分别为 36.9%（同比+3.4pct）， 23Q3在成本改善的情况下， 公司同时通过产品结构升级，带动毛利率提升，盈利能力持续改善； —净利率： 23Q3实现归母净利率 16.3%（同比+3.6pct）。 23Q3公司销售费用率为 11.9%（同比-2.2pct），公司管理/研发/财务费用率分别同比+1.7pct/+0.6pct/-0.6pct， 费用使用效率不断提高。 零添加品类有望延续高增长，公司长期成长路径清晰中长期来看公司成长路径清晰，公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，成熟期市场持续进行渠道精耕，新的传统渠道不断开发。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 盈利预测及估值预计公司 23-25年归母净利润为 4.8亿/6.2亿/7.5亿元，增速为40.9%/27.5%/22.1%， PE 分别为 38/29/24倍， 维持“增持”评级。 风险提示零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。 2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

事件：布公司发布2023年年三季度报告，23Q1-Q3实现营收23.31亿元，同比+50.04%；归母净利润3.87亿元，同比+106.61%；扣非归母净利润3.86亿亿元，同比+111.82%。中其中23Q3实现营收8.01亿元，同比+48.45%；归母净润利润1.31亿元，同比+90.43%；扣非归母净利润1.30亿元，同比+93.03%。 点评：点评：渠道拓展趋势延续，23Q3收入端继续保持高增。分产品看，23Q3酱油/食醋/其他调味品收入同比增长分别为56.2%/13.0%/50.7%。零添加酱油市场景气延续，我们认为零添加酱油仍有望持续放量。随着公司品牌力提升，我们认为产品动销情况也有望得以提升。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部同比增长分别为21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，各区域市场收入均保持较快增长。单三季度，公司经销渠道延续扩张趋势。截至23Q3末，公司经销商数量共有3,063家，较二季度末净增277家。 成本下降、费用效率提升，23Q3盈利能力同比继续改善。23Q3毛利率为36.9%，同比提升3.3个百分点，我们认为主要由于包装材料等原材料成本同比下降，以及规模效应提升。23Q3销售费用率为11.9%，同比减少2.2个百分点，我们认为主要由于销售规模扩大后，费用的投入产出比提高。23Q3管理费用率为4.5%，同比提升1.7个百分点，我们认为主要由于股份支付费用的增加。23Q3公司归母净利率为16.3%，同比提升3.6个百分点。 盈利预测与投资评级：公司聚焦零添加酱油赛道，采取差异化竞争策略，有望持续受益于酱油品类升级的红利。展望23Q4，公司渠道网络继续全国化扩张，同时也有望带动其他品类的拓展，从而有望实现调味品行业份额的持续提升。费用端，随着销售规模增加，费用投入产出比有望继续提升。我们预计公司23-25年EPS分别为0.53/0.67/0.82元，对应PE分别为33.74/26.58/21.72倍，维持“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期。