公司发布 2020年报。 2020年， 公司实现营收 6.9亿元， yoy+25.0%， 略低于我们的预期，实现归母净利润 2.1亿元， yoy+3.8%， 低于我们 的预期， 实现扣非净利润 2.0亿元， yoy+9.9%。 2020年公司实现经营 性净现金流 3.8亿元， 同比多流入 1.9亿元， 实现销售回款 19.0亿 元， yoy+29.7%。 酱油食醋共同放量， 南部以外区域发力。 分产品来看， 2020年， 公司 酱油/食醋收入占比分别为 63.1%/17.5%，增速分别为 26.2%/32.8%。 酱油仍是公司最主要的收入来源， 食醋收入加速增长。量价拆分来看， 2020年公司酱油/食醋销量分别增长 33.3%/37.0%， 单价分别下滑 5.3%/3.0%。 量增是公司调味品收入增长的主要原因， 2020年疫情影 响下宅家消费受益， 调味品 C 端需求放量，公司充分受益。 2020年公 司酱油/食醋销售单价均有所下滑，我们认为主要系会计准则变动影 响，部分费用调整为货折，叠加促销力度加大。分渠道来看，公司 2020年经销/直销模式收入增速分别为 27.5%/18.0%， 渠道网络全面发力， 其中， 线上渠道表现亮眼， 2020年实现收入 2.6亿元， yoy+110.5%。 分区域来看， 2020年东部/南部/中部/北部/西部区域收入增速分别为 21.0%/-6.3%/33.1%/38.8%/24.2%， 除南部区域外， 各区域共同发力。 南部区域收入下滑，我们认为主要系南部区域竞争较为激烈， 叠加公 司主动调整经销商网络。 2020年， 公司持续开拓调味品全国市场，全 面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设，强化渠道和经销商 管理，全年共增加经销商 264家， 其中东部/南部/中部/北部/西部区 域分别增加 86/3/128/10/37家， 东部和中部经销商网络扩张较快。 旧口径毛利率同比增加，资产减值冲抵净利。 2020年， 公司毛利率为 43.8%， 同比下降 2.4pct。毛利率小幅下滑，主要系收入准则调整， 与合同履约直接相关的运杂费、包装费用计入营业成本。 我们将相应 科目进行还原，旧口径下公司 2020年毛利率为 49.4%， yoy+3.2%，盈 利能力有所改善。 2020年公司净利率为 12.2%， yoy-2.5pct。净利率 有所下滑，主要系公司对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产（渠 道及专利、商标）计提减值准备 0.9亿元，冲抵净利润。 我们将减值 准备剔除后计算得公司全年净利率为 17.5%， 同比提升 2.8pct。期间 费用来看，公司全年期间费用率回落 6.1pct， 其中销售/管理/财务/ 研发费用率分别变化-5.8/-0.4/+0.4/-0.2pct， 销售费用减少是期间 费用率下降的主要原因，主要系收入准则变化。 减值系一次性影响，长期向好趋势不变。 公司主打零添加产品，顺应消费升级趋势，目前已具备一定品牌优势。 公司来年规划积极，围绕零添加核心产品积极扩大优势，重点开发山东、华中等潜力市场，营销加码提高广告投放。我们认为， 公司计提减值准备冲抵利润系一次性影响，长期向好趋势不变。 我们下调公司 2021-2022年营收预测至 21.65/27.27亿元，预测2023年营收33.26亿元， 下调2021-2022年归母净利润预测至2.82/3.73亿元，预测 2023年归母净利润 4.67亿元，对应 2021-2023年 EPS0.42/0.56/0.70元/股，对应 PE 73/55/44倍， 维持“增持” 评级

事件：公司发布2021年一季报，公司2021Q1实现营收4.78亿元，同比增长32.91%；归母净利润0.40亿元，同比下降43.34%；扣非归母净利0.42亿元，同比下降39.32%，EPS为0.06元。 点评：主营产品快速增长，渠道扩张稳步推进。公司2021Q1实现营收4.78亿元，同比增长32.91%，增速环比2020Q4提升22.17pct。分产品看，公司酱油、食醋2021Q1分别实现收入2.94、0.77亿元，同比分别增长34.08%、3.98%，主营产品快速增长。分模式看，公司经销、直销模式2021Q1分别实现收入3.17、1.50亿元，同比分别提升34.62%、23.32%，直营与经销渠道快速放量。分地区看，公司东部、南部、中部、北部、西部区域2021Q1分别实现收入0.92、0.28、0.38、0.62、2.47亿元，同比分别增长41.02%、131.74%、43.39%、27.45%、20.76%，各已有市场巩固新市场开发，公司覆盖广度扩大。经销商数量于上述区域2021Q1分别净增31、1、29、-8、36家分别达304、86、310、218、572家，渠道下沉与开拓稳步推进，截止2021Q1共1493家。 原材料价格上行推广费用加大，成本利润双承压。公司2021Q1实现归母净利润0.40亿元，同比下降43.34%，增速环比2020Q4提升86.13pct。净利率为8.35%，同比下降11.24pct。毛利率为43.34%，同比下降5.14pct，预计主要系原材料成本上涨及新会计准则运费计入成本所致。公司2021Q1期间费用为31.91%，同比提升6.44pct。其中，销售费用率为25.69%，同比提升5.14pct，主要系本期促销宣传及广告费增加、销售人员薪酬总额增加所致；管理费用率为3.22%，同比下降0.67pct；研发费用率为3.02%，同比提升1.55pct，主要系公司在调味品基础研究、产品研发、分析检测等方面投入增加所致；财务费用率为-0.02%，同比提升0.42pct，主要系本期结构性存款利息收入减少所致。 盈利预测：公司年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”于21年1月全面竣工，将迎来较大产能释放。随着粮油巨头切入高端调味品共同培育消费者，高端调味品占比有望提升，同时继续看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，预计2021-2023年EPS为0.57、0.74、0.96元，对应PE分别为59X、45X、35X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期

事件：Q1收入/归母净利润4.78亿元/0.40亿元，分别同比+32.91%/-43.34%，收入符合预期，利润略低于预期。 酱油维持较高增速，醋由于金山寺调整+高基数，小幅增长。分产品，酱油/醋分别增34.08%/3.98%，酱油延续较高增速，主要系今年春节晚、公司持续进行区域扩张、冠名娱乐活动拉动品牌力，Q4+Q1收入增19.1%；金山寺处于调整期，以及醋去年同期高基数（增62.7%），Q1醋小幅增长；我们判断由于公司存在将费用转为货折的调整，实际的公司整体收入增速更高。分区域来看，南部地区增131.7%，主要系随着餐饮恢复焦糖色销售规模上升（2020Q1南部地区下滑28%）；潜力地区东部/中部增41.0%/43.4%，大本营西部地区在去年较高基数下仍实现20.8%的增长。 加大品牌宣传费用导致Q1净利率下降。Q1毛利率43.34%，同比下滑5.83pct，主要系统计口径调整（运费、包装费进入营业成本，费用转货折）、以及成本端压力；公司自2020年9月起加大品牌投放，空媒和地面推广相结合，冠名新相亲节目，广告费用大幅增长，2021Q1销售费用率增5.14 pct；管理费用率3.22%，同比下滑0.67pct，保持相对稳定；综上公司净利率8.35%，同比下降11.24pct。现金流方面，公司Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增30.76%，与收入增速差异不大，支付其他与经营活动有关的现金0.97亿元，同比增0.44亿元，环比增0.90亿元，主要为支付促销宣传和广告费增加。 展望：公司计划2021年营业收入同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%；归母净利润同比增23.78%，扣非后归母净利增22.38%，一方面，调味品增长来自：1）零添加持续放量；2）前期开发的市场进入自然动销阶段，单店收入提升；3）向华东、华中等潜力地区拓展。规划利润增速低于收入主要考虑到1）原材料成本压力；2）费用投放加大。 产能建设先行，为未来高增保驾护航。根据公司公告，公司“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于2021 年1 月全面竣工；同时公司上调原36万吨调味品建设项目至60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒）。 立足零添加，营销策略升级。公司战略聚焦零添加酱油细分市场，抓住消费升级的趋势，目前零添加市场规模小（龙头并未重视）成长快，公司通过战略聚焦取得先发优势。以“零添加”抢占消费者心智，辅之以有针对性的较大的促销力度破冰，公司进入渠道快速全国化扩张阶段，匹配以营销升级-强化品牌符号的影响力，增进产品高品质内涵联想；强化媒介的精准传播，空媒结合地面媒体、主流大平台结合新兴传媒-共同推动规模提升。 投资建议：预计2021-2023年收入分别为21.44亿元、26.94亿元、33.08亿元，同比增26.6%、25.7%、22.8%，归母净利润2.57亿元、3.23亿元、4.40亿元，同比增24.7%、25.9%、36.2%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、国家法规可能限制零添加标识。

事项：公司发布2021年一季度报告。2021年一季度实现营业收入4.78亿元，同比增长32.91%；实现归母净利润0.40亿元，同比下滑43.34%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比下滑39.32%，利润端低于预期。 调味品业务表现稳定，酱油双位数高增。2021Q1营收增速约为33%，主要系调味品收入增长所致，其中酱油业务营收同比高增34%，食醋业务在高基数背景下增速放缓至4%（2020Q1因为疫情影响食醋销售较好）。分地区来看，全国化布局稳步推进，公司通过高鲜、零添加等产品加大三四线城市渗透。2021Q1公司南部地区营收增速约为132%，主要系销售额基数小叠加焦糖色业务恢复所致，同时西部主销售地区营收仍维持双位数增长（+21%），其他如中部、东部、北部地区营收增速分别约为43%、41%、27%。截至报告期末，公司共计经销商1493家，净增加89家。 销售费用大幅投放为利润下滑的主要原因。公司2021Q1毛利率同比下滑5.83pct（原材料成本略有上行，对毛利率产生一定压力），销售费用率同比提升5.14pct，剔除运费政策调整影响，毛销差下滑10.97pct。费用端来看，2020Q1销售费用投放力度加大，同比提升4885万元，主要系公司一季度冠名《新相亲大会》，广告费用明显增加。此外，公司积极寻求品类及新品上的丰富及多元，一季度研发费用率同比提升1.55pct，管理费用率及财务费用率分别同比变动-0.67pct/0.42pct至3.22%/-0.02pct。此外，因固定资产报废增加，报告期内产生营业外支出828万元。综合来看，2021Q1净利率同比下滑11.24pct。 全国化布局空间大，产能有望大幅扩充。公司正处于全国化加速扩张阶段，强化品牌力及零添加属性产品为战略重点，我们预计公司今年将继续加大广告等宣传费用投放，重视规模扩张及市场份额收割。同时为支撑长期增长，公司产能积极布局，预计2021年年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目将全面竣工，至2024年有望新增50万吨酱油、10万吨料酒生产线建设，助力长期增长。 投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别约为23.0/30.0/39.2亿元，同比+35.6%/30.4%/31.0%；归母净利润分别约为2.8/3.9/5.3亿元，同比+36.3%/38.3%/36.3%，对应PE为85/62/45倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。

一、事件概述 4月 21日公司发布 2021年一季报，报告期内实现营收 4.78亿元，同比+32.91%；实现 归母净利润 0.40亿元，同比-43.34%，基本 EPS 为 0.06元。 二、分析与判断 21Q1收入端迎来开门红， 酱油主业延续高增长 21Q1公司实现营收 4.78亿元，同比+32.91%。 我们认为公司收入在去年高基数的背景 下仍实现高增长实属不易，预计主要得益于今年春节备货延迟以及年初“就地过年”政 策刺激高线市场消费，同时公司积极采取广告投放与促销等各项举措拉动终端销售。 分 产品看， 21Q1酱油/醋分别同比+34%/4%， 一季度公司收入高增主要得益于主业酱油的 稳健表现，食醋增速虽同比放缓，但环比亦有改善，我们认为金山寺子公司已处于品牌 与渠道的梳理末期，期待 21H2的积极表现。 分区域看， 21Q1东部/南部/中部/北部/西 部收入分别同比+41%/132%/43%/27%/21%/31%， 其中东部与南部地区提速明显，预计 主要得益于“就地过年”政策导致当地市场需求旺盛，中部地区表现较好则受益于去年新 增经销商的收入放量。 经销商方面， 21Q1末净增加 89家， 其中东部/南部/中部/北部/ 西部分别净+31/-2/+29/-8/+36家， 东部、中部新兴市场与西部大本营均增加较多，主要 得益于公司积极推进渠道裂变与下沉政策。 成本压力与加大促销力度导致短期盈利承压明显 21Q1公司实现归母净利润 0.40亿元，同比-43.34%。 利润大幅下滑主要系一季度大豆与 包材等成本上涨幅度较大，同时公司加大广告投放与促销力度导致费用增加较多。 （1） 毛利率： 21Q1公司毛利率为 43.34%，同比-5.83ppt， 但环比基本保持稳定， 主要系一季 度大豆与包材价格同比大幅上涨，同时会计准则变更导致运输费用计入营业成本。 20Q1年公司毛销差同比减少 10.97ppt，反映短期盈利能力承压。 （2） 净利率： 21Q1公司归 母净利率为 8.35%，同比-11.24ppt，一方面归因于成本压力导致毛利率下降，另一方面 则是公司加大销售费用投放力度所致。 （3） 费用率： 21Q1公司期间费用率为 31.91%， 同比+6.43ppt。其中， 21Q1销售费用率 25.69%，同比+5.14ppt，主要系去年疫情期间商 超等渠道需求旺盛，公司主动削减销售费用导致基数较低，同时 21Q1公司为应对 C 端 竞争而加大了广告与促销费用投放力度； 21Q1管理费用率/财务费用率分别为 3.22%/-0.02%，同比-0.67ppt/+0.42ppt， 整体保持稳定； 21Q1研发费用率 3.02%，同比 +1.54ppt，主要系公司加大了在调味品基础研究等方面的投入。 餐饮回暖推动行业竞争趋缓， 2021年业绩仍有望延续较高增长 展望 2021年， 我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于 2021年轻装上阵，虽然 21H1业绩面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着餐饮需求回暖推动 21H2行业 竞争趋缓， 叠加消费者对零添加产品认可度持续提升， 预计公司 2021年经营目标完成 难度不大（根据财务预算指引， 2021年收入同增 26.36%， 归母净利润同增 23.78%）。 长期看， 产能扩张+渠道下沉+品类扩张， 成长空间无忧。 （1） 产能加码： 公司 2020年 11月将原 36万吨调味品产线上调至 60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒）， 2024年 底调味品整体产能规模将达到 115万吨， 为渠道及品类扩张奠定坚实基础。 （2） 渠道下 沉： 一方面继续开拓华北、华东等发达地区， 另一方面布局潜力市场， 2021年还将积极 探索社区店等新模式。 （3） 品类扩张： 公司 2019年收购镇江恒康香醋， 2020年梳理恒 康品牌与渠道， 解决历史遗留问题， 为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。 三、 投资建议考虑到今年成本压力以及 C 端竞争有所加剧，我们下调此前盈利预测。 预计 2021-2023年公司实现营收 21.10/25.32/29.56亿元，同比+24.6%/20.0%/16.7%；实现归母净利润分别为 2.86/4.15/5.15亿元，同比+38.8%/45.5%/24.0%，对应 EPS 为 0.43/0.62/0.77元，目前股价对应 PE 为 82/57/46X。 当前调味品可比公司 2021年 PE 约 52倍（Wind 一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。

盈利预测与评级：调整至“增持”评级 展望2021年，公司制定收入、净利润目标增速分别为26.36%、23.78%，我们认为公司20年新开拓经销商有望在21年开始逐步放量，支撑公司收入增长，同时原材料上涨背景下，公司成本承压，竞争激烈公司广告投放加大，利润承压。展望长期，我们看好公司零添加产品在高端酱油市场的领先优势，随着金龙鱼、鲁花等龙头进入，有望共同培育消费者，高端调味品市占率有望快速提升。 预计2021-2023年公司收入分别为21.41亿、26.89亿、33.67亿元，同比增长26%、26%、25%，归母净利润分别为2.55亿、3.69亿、5.06亿元，同比增长24%、45%、37%，目前股价对应21-23年PE分别为91x、63x、46x，考虑到公司今年利润承压，暂时调整公司评级至“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全问题；

事项：公司发布2020年年报。2020年公司实现营业收入16.93亿元，同比增加24.95%，其中调味品实现营业收入14.96亿元，同比增长30.14%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长3.81%；其中Q4营收4.71亿元，同比上升10.74%；其中调味品营收4.04亿元，同比增长23.93%，Q4归母净利润为-0.18亿元，同比减少129.47%（若剔除资产减值损失的影响，Q归母净利润增速约为-5%），略低于预期。 高基数下，四季度增速略有放缓。2019年Q4为春节节前备货旺季，整体营收增速约33%，春节错位影响导致2020年Q4增长承压。1）分产品看，酱油、食醋业务实现快速增长，2020年公司酱油实现营收10.54亿元，同比增长26.20%（量+33.4%，价-5.4%），其中Q4酱油实现营收2.90亿元（同比+7.06%）；2020年食醋实现营收2.92亿元，同比增长32.79%（量+37.0%，价-3.1%），其中Q4实现营收0.67亿元，同比下降2.57%；2）分地区看，报告期末经销商增加264人（同比+23.16%）。除南部地区营收有所下滑外（同比-6.29%），其他地区均实现双位数营收增长（北部/中部/西部/东部增速分别为39%/33%/24%/21%）。 资产减值损失致Q4利润大幅下滑。公司对金山寺共计提商誉及无形资产减值准备8994万元，致全年利润明显回落。由于新财务政策的影响，销售费用率同比下滑5.84pct，毛利率同比下滑2.36pct，毛销差提升3.48pct。从净利率角度来看，全年净利率同比下滑2.48pct至12.15%，主要受资产减值影响，若剔除该影响，我们粗略估计净利率约为16.7%，同比提升2pct。 产能布局助力长期增长。公司计划2021年营收同比增长26.36%，其中调味品收入同比增长30.18%，归母净利润增速为23.78%（我们预计销售费用同比增加为利润目标增速慢于收入的主要原因）。同时产能积极布局，年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目2021年1月全面竣工。年产60万吨调味品智能制造项目（建设周期为2020年1月-2024年12月），其中第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产30万吨酱油生产线建设，为长期增长赋能。 投资建议：我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别约为23.0/30.0/39.3亿元，同比+35.6%/30.5%/31.0%；归母净利润分别约为3.3/4.3/5.7亿元，同比+57.7%/32.1%/33.0%，对应PE为74/56/42倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。

一、事件概述4月 15日公司发布 2020年报，报告期内实现营收 16.93亿元，同比+24.95%；实现归母净利润 2.06亿元，同比+3.81%；折合 20Q4单季度公司实现营收/归母净利润 4.71/-0.18亿元，同比分别+10.74%/-129.47%。 二、分析与判断 全年收入圆满收官，渠道下沉与裂变持续推进2020年公司营收 16.93亿元，同比+24.95%；折合 20Q4营收 4.71亿元，同比+10.74%。 全年收入完成限制性股票激励考核目标（15.42亿元，相比 2016年收入增长 100%），但四季度增速环比放缓，我们判断主要系 2021年春节备货期较晚所致。此外，20H2酱油零售端市场竞争有所加剧，对公司终端动销有一定影响。分产品看，2020年酱油/醋分别同比+26%/33%，折合 20Q4同比+7%/-3%，四季度酱油增速放缓归因于渠道备货较晚以及终端竞争激烈，食醋负增长主要系公司主动对金山寺品牌与渠道进行梳理，导致短期 收 入 受 到 冲 击 。 分 区 域 看 ， 2020年 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 分 别 同 比+21%/-6%/+33%/+39%/+24%，折合 20Q4分别同比-39%/-25%/+4%/+13%/+36%，四季度西部大本营市场环比提速，但东部市场下滑幅度较大，主要系位于江苏的金山寺子公司梳理渠道造成收入的短期波动，南部市场下滑则主要归因于客户结算方式有所改变。经销商方面，2020年净增加 264家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加86/3/128/10/37家，东部、中部等新兴市场增加较多，反映公司积极推进渠道下沉。 毛销差同比扩大反映盈利能力改善，金山寺资产减值拖累利润表现2020年公司归母净利润为 2.06亿元，同比+3.81%；折合 20Q4归母净利润-0.18亿元，同比/-129.47%。四季度利润大幅下滑主要系公司主动梳理金山寺品牌与渠道，对相关资产进行减值 0.9亿元。 （1）毛利率：2020年公司毛利率为 43.85%，同比-2.36ppt，主要系会计准则变更，运输费用计入营业成本所致。若剔除运费调整的因素，2020年酱油/食醋毛利率分别为 53.82%/47.56%，同比+3.5ppt/0.49ppt，反映盈利能力改善。2020年酱油均价为 5206元/吨，同比-5.35%，食醋均价为 3543元/吨，同比-3.05%。此外，2020年公司毛销差同比扩大 3.49ppt，间接验证公司盈利能力有所提升。 （2）净利率：2020年公司归母净利率为 12.15%，同比-2.48ppt，主要系四季度金山寺资产减值所致。 （3）费用率：2020年公司期间费用率为 23.05%，同比-6.07ppt。其中，销售费用率 16.94%，同比-5.84ppt，主要系运输费用调整至营业成本所致；管理费用率/财务费用率分别为3.63%/-0.19%，分别同比-0.35ppt/+0.36ppt，整体保持稳定。 渠道+产能+品类多维扩张，短期波动不改长期成长趋势展望 2021年，我们认为公司一次性计提金山寺产减值有助于 2021年轻装上阵，虽然21H1或面对高基数以及商超端竞争激烈的压力，但随着 21H2行业竞争趋缓以及消费者对零添加产品认可度的持续提升，预计公司 2021全年业绩仍有望延续较高增长。长期看，随着产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间无忧。 （1）产能加码：公司 2020年 11月将原 36万吨调味品产线上调至 60万吨（50万吨酿造酱油+10万吨料酒），2024年底调味品整体产能规模将达到 115万吨，为渠道及品类扩张奠定坚实基础。 （2）渠道下沉：公司一方面将继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场，2021年还将积极开发积极探索社区店等新模式。 （3）品类扩张：公司 2019年收购镇江恒康香醋，2020年梳理恒康品牌与渠道，解决历史遗留问题，为长期食醋业务发展夯实品牌与渠道基础。 三、投资建议预计 2021-2023年公司实现营收 21.10/25.32/29.56亿元，同比+24.6%/20.0%/16.7%；实现归母净利润分别为 3.66/4.40/5.16亿元，同比+77.6%/20.5%/17.1%，对应 EPS 为0.55/0.66/0.78元，目前股价对应 PE 为 66/54/46X。当前调味品可比公司 2021年 PE 约51倍（Wind 一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张保障成长性，维持“推荐”评级。

事件：2021年1月29日公司发布关于计提商誉及无形资产减值准备的公告，公司对2019年8月收购的镇江金山寺食品有限公司进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备8994.21万元。 金山寺品牌梳理进行时，进行商誉及无形资产减值。公司于2019年8月收购镇江金山寺食品有限公司（原名“镇江恒康酱醋有限公司”）100%股权，合并对价为15023.15万元（其中可辨认净资产公允价值扣减递延所得税负债后为8942.79万元，形成商誉6080.36万元。）2020年金山寺公司实际实现营收4144.50万元、净利润332.90万元（未经审计），表现低于预期，因此公司对此进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备8994.21万元。 利润短期缩减，“高端化”长期发展趋势不改。我们认为减值短期降低公司净利润，但长期高端化发展趋势不改。经过分析，我们认为金山寺表现低于预期的主要原因系：1）主销区疫情严重致销售表现低于预期。2）金山寺定位相对低端，产品结构升级冲击短期销售。3）经销商整合梳理带来销售短期下滑。尽管短期调整导致利润缩减，但从长期来看，公司此举将有助于强化高端化发展的可持续性。此外，公司酱油聚焦零添加，2019年来品牌力日起，消费者接受度较高，成为高端酱油的“突围黑马”。除了四川、上海优势地区外，公司在北京、山东、河南、安徽等北方市场氛围日盛，全国化行在途中。 大幅上调产能规划，未来成长可期。公司作为定位“高端”+“C端”的酱油代表企业，疫情在一定程度上激发消费者对健康的关注，同时利好公司C端渠道销售。在享受疫情红利的同时，公司加大进行产能布局，并于2020年11月上调产能规划，将30万吨酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱调整为60万吨调味品项目（其中酱油产能50万吨、料酒产能10万吨），预计2024年底调味品产能将达到115万吨，产能充足，规模化效应有待充分释放。 投资建议：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入分别约为17.7/22.9/29.3亿元，同比+30.4%/29.6%/28.0%；归母净利润分别约为2.4/4.1/5.3亿元，同比+18.6%/72.9%/30.4.2%，对应PE为128/74/56倍。公司对低端品牌金山寺进行调整优化，我们认为将会有助于长期高端化发展，符合未来发展趋势，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。

焦糖色起航，“见风使舵”驶入调味品。公司1996年成立于四川眉山，焦糖色起家，2001年开始进军下游调味品行业，并于2016年在A股上市。 2008年公司首推“零添加”酱油，2018年战略聚焦“零添加”产品，经过二十余年的发展，公司经历了“专营焦糖色”、“进军调味品+深耕西南”、“主营调味品+开启全国化”、“聚焦零添加+全国化加速”四个阶段，成为以“零添加”为品牌特色、聚焦C端、剑指全国的优质调味品制造商。 行业量价双轮驱动，高端酱油空间广阔。从行业驱动力来看，1）量增动因：经济发展+人口数量增长+人均消费量增加；2）价增动因：直接提价+产品结构升级。从行业发展趋势来看，1）高端化趋势凸显：对标日本酱油行业，可以发现日本高端酱油定位更高，同时高端酱油占比更大。目前我国酱油行业正处于消费升级期，高端化有望成为未来发展风口。2）竞争格局优化：对标日本，我国酱油行业集中度仍有翻倍提升空间。从高端酱油行业赛道来看，我们估计千禾味业市占率约为6%，具有一定优势但仍有较大提升空间。 近年来千禾味业正加速赶超加加食品，我们认为有望跻身酱油行业前三。 “高端+C端”突围，全国化进程加速。公司战略聚焦“零添加”，主打家庭消费渠道，作为酱油行业第二梯队成员，目前正加速推进全国化进程：1）站在消费升级的风口，以“高端+C端”突围。公司迎合消费升级的大趋势，采取“高端+C端”差异化竞争战略，避开了中低端与B端市场的激励竞争，打造高端赛道上的先发优势。2）深耕西南大本营，积极布局外埠市场。公司由西南起家，西南地区采取“全渠道、全品类”策略；外埠区域，采取“高举高打”策略，并通过地推式营销叠加精准广告投放，提升终端品牌认可度。 3）产能大幅扩充，助力长期发展。2020年11月公司公告拟大幅进行产能扩建，我们认为此将为公司全国化高速发展垫定坚实基础。 投资建议：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入分别约为17.7/22.4/28.3亿元，同比+30.4%/26.4%/26.6%；归母净利润分别约为2.9/4.0/5.1亿元，同比+46.8%/36.2%/28.2%，对应PE为87/64/50倍。 我们给予目标价41元，对应2021年68倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧。

公司发布三季报。 2020年前三季度公司实现营收 12.2亿元， yoy+31.5%；实现归母净利润 2.2亿元， yoy+63.7%；实现扣非归母净 利润 2.2亿元， yoy+72.0%。 公司前三季度实现销售回款 13.9亿元， yoy+33.4%， 实现经营性净现金流 3.0亿元， 同比多流入 1.2亿元。 公司单三季度实现营收 4.2亿元， yoy+26%； 实现归母净利润 0.7亿 元， yoy+35.1%。 外埠区域持续扩张，零添加持续发力。 公司前三季度调味品收入 10.92亿， yoy+40.1%，其中零添加产品实现营收约 6.56亿，占调味品收入 的 60%， yoy+45.5%，零添加产品增速较高，为收入增长持续贡献动力。 分区域来 看，东部 /南部/ 中部/北部 /西部地区收入同比 增长 62%/-4%/51%/52%/20%，与西南本埠相比，公司东部、中部和北部区 域增速较高，外埠区域持续扩张。公司重点瞄准了人口密集、人均购 买力相对较强的华东、京津冀、华中三大区域，扩张经销网络。其中 华东市场进入较早，凭借华东总经销成熟的渠道网络基本完成了大商 超渠道的渗透，华中地区缺乏强大竞争对手，渠道扩张投资收益远超 预期。公司未来继续将华东/华北/华中三大区域作为战略重点，谨慎 看好外延扩张驱动的规模提升。 零添加高增提高毛利率， 广告投入拉升销售费用率。 前三季度公司毛 利率为 49.4%，同比上升 2.9pct，主要系毛利率较高的零添加产品增 速 较 快 。 公 司 单 三 季 度 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 21.9%/3.6%/-0.01%/4.0%，同比变动+0.05/-0.75/+0.85/ +1.48pct。 三季度销售费用小幅提升，主要系增大对电梯广告的投入；财务费用 小幅提升，主要系存款利息下降。 管理办法影响可控，品牌符号化持续推进。 目前出台的《预包装食品 标签通则》和《食品包装的管理办法》对“零添加”的标注做出了限 制，但上述文件仍处于征求意见过程，暂未正式实施。考虑到管理办 法最终落地仍需经过较长的过渡期，我们认为短期内管理办法对公司 造成的影响较小。且管理办法对广告没有约束力，公司仍可通过加大 广告费用投放补充“零添加”理念宣传力度。长期来看，公司应对标 注限制做出了一系列举措，目前公司正以“千禾 0”包装逐渐替代“零 添加”包装，同时正在注册“千禾 0+”商标，通过实现“零添加”到 “0+”的转化，固化“0+”在消费者心中的印象，实现品牌符号化。 我们认为在管理办法正式落地前，若公司能完成“0+”标签的替换， 有望平衡“零添加”标注限制的影响。全力扩张电商渠道， 零添加成长性凸显。 电商渠道是公司的战略重点， 公司主打的零添加产品具备分享属性，天然适合电商渠道，叠加外埠市场拓展持续推进，公司零添加产品成长期得以凸显。我们上调公司 2020年营收预测至 17.86亿元， 预计 2021-2022年营业收入为 22.55/27.89亿元，下调 2020年公司归母净利润预测至 2.97亿元，预计 2021-2022年归母净利润为 3.93/5.04亿元， 预计 2020-2022年 EPS 为 0.45/0.59/0.76元/股，对应 PE 分别为 87/66/51倍， 给予“增持”评级。

事件：公司前三季度实现营收12.22亿元，同比+31.45%；归母公司净利润2.24亿亿元，同比+63.67%；实现归母扣非净利润2.20亿元，同比+71.99%。单三季度实现营收收4.23亿元，同比+26.01%，实现归母净利润0.67亿元，同比+35.14%。 投资要点符合预期，零添加产品增长快速。前三季度实现营收12.22亿元，同比+31.45%；单三季度实现营收4.23亿元，同比+26.01%，增速符合预期。分产品来看，酱油前三季度实现收入7.64亿元，同比+35.40%，食醋收入2.25亿元，同比+48.99%，呈现高速增长，酱醋收入合计+38.27%，其中零添加产品受益于公司品牌力的增强和渠道的增加，我们预计增速超过40%，单Q3来看酱油/食醋增速+30%/31%，维持高增。焦糖色前三季度收入增速同比-42.16%/-7.41%/-4.90%，环比继续改善。 分区域来看，单三季度，中北部维持高增，分别同比40.18%/38.00%；南部市场同比+5.46%，主要系焦糖色的影响，环比在继续改善；Q3东部市场同比+99.31%，西部市场同比-4.90%，主要系公司将部分电商渠道的统计口径更改至东部市场所致，我们预计剔除口径变动影响，西部市场增长情况符合上半年的趋势，东部市场受益于零添加产品的高速增长依然延续高增。 。产品结构提升和业务规模扩大提升盈利能力。受益于零添加产品的高速增长，公司单Q3实现毛利率48.91%，同比+2.51pct；费用端，三季度销售费用同比+26.31%，我们预计主要系地推、宣传等市场推广费用提升所致，销售费用率21.90%，同比微幅增长0.04pct，管理费用基本持平，研发费用同比+101.53%，我们预计主要系研发投入力度增加及研发费用确认节奏所致。综合来看，继续聚焦零添加产品以及业务规模不断扩大推动公司的盈利能力继续提升，三季度净利率15.81%，同比+1.07pct。 投资建议：公司定位调味品的高端，消费者培养在逐渐深入，伴随后续产能增加和多渠道发力，未来有望继续实现快速增长。我们预计20-21年净利润增长48.3%/30.0%，实现每股收益为0.44/0.58元，维持增持-A评级。 风险提示：省外扩张不及预期，高端酱油市场销售放缓，市场竞争加剧

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入12.22亿元，同比增长31.45%；归母净利润为2.24亿元，同比增长63.67%；扣非后归母净利润2.20亿元，同比增长71.99%；EPS为0.34元。单三季度实现收入4.23亿元，同比增长26.01%；归母净利润0.67亿元，同比上升35.14%；扣非后归母净利润0.66亿元，同比增加38.53%。 点评：主业保持较快增长，东部市场开拓顺利。公司Q3收入增长26.01%，增速环比放缓18.94pct，主要系Q2渠道补库存，Q3公司增速回落至正常区间。分品类看，公司酱油、食醋、焦糖Q3分别实现收入2.70、0.67、0.39亿元，同比分别变化29.51%、30.50%、-4.90%，主业依旧保持较快增长。分渠道看，公司经销模式、直销模式Q3分别实现收入2.84、1.32亿元，同比分别增长25.51%、23.90%。分区域看，公司东部、南部、中部、北部、西部地区Q3分别实现收入1.30、0.43、0.38、0.58、1.48亿元，同比分别变化99.31%、5.46%、40.18%、38.00%、-6.52%，东部区域开拓市场顺利显著放量，南部区域增速转正。公司Q3经销商净增139家达1296家，渠道下沉稳步推进。 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。公司Q3净利润增长35.14%，净利率15.81%，同比上升1.07pct。毛利率为48.91%，同比提升2.52pct，主要系公司产品结构优化，高毛利零添加等中高端产品占比上升，低毛利焦糖色产品占比持续降低。Q3期间费用率为29.4%，同比提升1.63pct。其中销售费用率为21.90%，同比上升0.05pct，环比提升0.16pct，主要系疫情后加大一二线城市广告投入，人员费用及经销商活动推广支出费用增加；管理费用率（还原研发费用口径）为7.51%，同比上升0.73pct，主要系Q3加大研发力度所致；财务费用率为-0.01%，同比上升0.85pct，主要系本期结构性存款利息收入减少所致。 盈利预测：由于高端酱油符合酱油行业结构升级趋势，我们持续看好公司未来发展，上调公司目标价，预计2020-2022年EPS为0.44、0.59、0.80元，对应PE分别为87X、65X、48X，给予“买入”评级。 风险提示：：食品安全问题，原材料价格波动，业绩预测不及预期。

食醋、 酱油维持高增长， 东部地区表现亮眼。 2020年前三季度公司实 现营业收入 12.22亿元，同比增长 31.45%，归母净利润 2.24亿元，同 比增长 63.67%。其中单 Q3营业收入为 4.23亿元，同比增长 26.01%， 归母净利润为 0.67亿元，同比增长 35.14%。 1)分产品看， 公司继续深 化零添加品类战略，梳理优化产品体系，进一步突出品牌诉求和产品 卖点。 2020年前三季度酱油实现收入 7.64亿元，同比+35.40%， 食醋 实现收入 2.25亿元，同比+48.99%； 焦糖色实现收入 0.97亿元，同比 -18.37%。 2） 分区域看，东部区域收入增速亮眼， 主要在于山东市场 开拓顺利， 放量显著。 2020前三季度东部/南部/中部/北部/西部增速分 别为 62.01%/-4.23%/51.28%/51.98%/19.56%。 3） 分渠道来看， 2020前 三季度经销模式实现收入 8.18亿元， 同比+33.03%， 直销模式实现收 入 3.93亿元， 同比+27.91%。 产品结构优化，盈利能力显著提高。 公司 2020前三季度销售净利率为 18.32%，同比增长 3.61pct， 其中单 Q3净利率为 15.81%， 同比增加 1.07pct。 具体来说， 2020前三季度年销售毛利率 49.45%，同比增加 2.92pct， 其中单 Q3毛利率为 48.91%， 同比增加 2.52pct。 主要在于产 品结构优化，低毛利的焦糖色业务下降，中高端酱油占比持续提高； 2020前三季度公司销售期间费用率为 27.55%， 同比下降 1.49pct，其 中销售费用率为 21.44%，同比下降 1.47pct； 管理费用率为 6.37%，同 比下降 0.45pct；财务费用率为-0.26%，同比增加 0.43pct， 主要是本期 利息收入减少；研发费用率为 2.78%，同比增加 0.14pct。 目标战略清晰，随着渠道优化扩展， 公司有望持续增长。 公司专注聚 焦零添加发展战略，坚定以零添加产品为核心的品类战略。 随着居民 消费结构升级及健康意识的提高，消费者追求更健康、更美味的调味 品，具有天然、健康特色的产品快速发展， 品质升级带动价格进一步 提升，中高端调味品市场空间巨大。 此外， 渠道方面， 公司巩固线下 已开发市场，加快新市场开发、扩大网络覆盖，提高品牌声量； 同时 疫情加速部分消费由线下转向线上，鉴于此，公司将继续强化电商运营能力，提升服务质量，促进线上业务加速发展。 公司采取“零添加为主，高鲜为辅的经营战略，随着消费升级，品牌 意识增强，中高端调味品有望实现量价齐升。 同时，公司“年产 25万 吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”剩余产能逐步释放， 并且继续推 进“年产 36万吨调味品生产线”，产能持续释放确保公司渠道、 品类 扩张。继续看好公司未来成长性。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.45/0.59/0.79元，对应当前股价， 2020-2022年PE分别为84X/65X/48X， 维持 “买入”评级。

受益渠道扩张，Q3调味品收入维持30%左右高增长。公司公告前三季度收入/归母净利润同比增长31.45%/63.67%，业绩符合预期。公司Q3调味品收入同比增长30%左右，疫情恢复环境下继续维持高增长；其中零添加产品收入同比增长45%，明显高于调味品收入整体。Q3酱油/食醋收入同比增长29.51%/30.50%。分区域来看，Q3西部大本营收入同比下滑6.52%，主要源于沃尔玛区域划分调整（调整之前完全确认至西南大区，调整后划归各区域）；两大外埠市场东部、北部市场收入同比增长99.31%/38.00%，维持高增长，其中东部增长最快，主要源于荣进恢复高增长、山东福建渠道扩展顺利以及沃尔玛贡献增量；南部市场收入同比增长5.46%。公司Q3净利率同比提升1.07pct，主要源于毛利率提升。公司Q3毛利率同比提升2.52pct，主要源于产品结构升级（毛利率较高的调味品占比持续提升；调味品中中高端零添加占比持续提升）。公司Q3销售费用率同比提升0.05pct，费用投放等已经恢复正常节奏；管理费用率同比下降0.75pct；研发费用率/财务费用率同比提升0.85/1.48pct。 受益渠道扩张，公司业绩有望维持高增长。根据公司董事会决议公告，2020年收入目标增长29.35%，调味品收入增长36.73%，归母净利润增长46.88%。我们认为公司2020年目标有望达成，且未来3年收入有望维持高增长：（1）持续招商开拓全国市场。（2）提高销售团队和经销商积极性。（3）零添加为战略核心，继续投放资源培育消费者。 盈利预测：预计公司20-22年收入同比增长30.7%/30.1%/28.9%；归母净利润同比增长52.5%/36.8%/33.8%；对应PE估值93/68/51倍。公司目前处于高成长阶段，给予其21年70倍PE估值，合理价值44元/股，维持买入评级。 风险提示：渠道扩张不及预期；品牌建设不及预期；估值较高风险。