事件描述公司 2024年营业总收入 73.44亿元（同比+8.46%）；归母净利润 25.89亿元（同比+13.45%），扣非净利润 25.66亿元（同比+14.93%）。公司 2025Q1营业总收入 20.47亿元（同比-12.35%）； 归母净利润 8.29亿元（同比-9.54%），扣非净利润 8.16亿元（同比-9.48%）。 事件评论 收入环比降速， 结构升级延续。 公司 2024年营业总收入 73.44亿元（同比+8.46%）、2025Q1营业总收入 20.47亿元（同比-12.35%），收入同比增速环比降低。分产品看，公司 2024年中高档白酒 57.13亿元(同比+13.76%)、 2024年普通白酒 12.9亿元(同比-6.53%)，公司 2025年一季度中高档白酒 17.2亿元(同比-8.57%）、2025年一季度普通白酒 2.42亿元(同比-32.09%)。中高档白酒表现持续好于普通白酒，结构升级延续。分区域看，公司 2024年省内 50.93亿元(同比+12.75%)、2024年省外 19.09亿元(同比+1.31%)，公司 2025年一季度省内 16.33亿元(同比-7.71%)、 2025年一季度省外 3.29亿元(同比-29.74%)，省外市场承压。 利润表现好于收入， 预计受益于公司产品结构持续提升。 公司 2024年归母净利率提升1.55pct至35.26%，毛利率同比+2.92pct至73.94%，期间费用率同比+0.15pct至13.03%、其中细项变动：销售费用率同比+0.45pct、管理费用率同比-0.02pct、研发费用率同比-0.1pct、财务费用率同比-0.19pct、营业税金及附加率同比-0.22pct。公司 2025Q1归母净利率同比提升 1.25pct 至 40.47%，毛利率同比+1.5pct 至 76.49%，期间费用率同比+0.25pct 至 9.81%、其中细项变动：销售费用率同比+1.01pct、管理费用率同比+0.74pct、研发费用率同比-0.21pct、财务费用率同比-1.3pct、营业税金及附加同比+0.29pct。 普通类白酒及省外市场阶段性承压， 灵活调整目标， 保持良性增长。 当前外部环境承压、公司灵活调整目标，库存保持良性，为后续增长蓄力。我们预计 2025/2026年 EPS 分别为 3.38/3.57元，对应当前 PE 分别为 13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业需求不及预期； 2、市场价格波动加大等。

事件描述公司 2024年营业总收入 18.68亿元（同比-1.71%，下文皆为同比），归母净利润 8369.29万元（ -37.67%），扣非净利润 8284.8万元（ -32.57%），不考虑股权激励的影响，公司 2024年归母净利润为 1亿元（ -31.99%）。 2024Q4营业总收入 5.04亿元（ -11.93%），归母净利润213.83万元（ -94.65%），扣非净利润 144.68万元（ -96.42%）。 2025Q1营业总收入 4.70亿元（ +1.5%），归母净利润 2144.45万元（ -37.98%），扣非净利润 2097.64万元（ -37.71%）。 事件评论 2024年公司收入同比小幅下滑， 经销渠道压力较大。 分产品看，主食类 9.14亿元（ -6.88%）、小食类 4.39亿元（ -13.79%）、烘焙甜品类 3.65亿元（同比持平）、冷冻调理菜肴类及其他 1.42亿元（ +273.39%），菜肴类新产品增速亮眼，油炸类核心单品主食油条、芝麻球、春卷以及烘焙类单品蛋挞皮均出现销售收入下滑情况。分渠道看，直营 8.09亿元（ +4.34%），其中前五大客户收入 6.16亿元（ +0.08%），经销 10.51亿元（ -6.04%），直营渠道增长稳健，尤其是直营中小客户增速较快，截至 2024年 12月底，公司大客户（合并关联方后）数量为 173家， 2023年底同口径大客户数量为 159家，同比增加8.81%；经销渠道面临较大收入压力，主要受经济形势变化及餐饮市场竞争变化的影响。 毛利率影响有扩大趋势， 费用投入有所加大。 公司 2024年归母净利率下滑 2.58pct 至4.48%，毛利率-0.04pct 至 23.66%，分产品看主食类+1.16pct、小食类-0.39pct、烘焙甜品类-0.51pct、冷冻调理菜肴类及其他+1.78pct，主要是烘焙甜品及小食类承压；期间费用率+1.71pct 至 16.24%，其中销售费用率（ +0.72pct）、管理费用率（ +1.22pct）、研发费用率（ +0.16pct）、财务费用率（ -0.39pct）。 2025Q1归母净利率下滑 2.9pct 至 4.56%，毛利率-1.03pct 至 24.42%，期间费用率+2.60pct 至 17.77%，其中销售费用率（ +2.12pct）、管理费用率（ +0.39pct）、研发费用率（ -0.06pct）、财务费用率（ +0.15pct）。 面对当前的市场竞争环境，公司加大了销售市场的人员投入，预计短期内费用率仍有压力。 当前餐饮行业竞争加剧的背景下，公司通过多维策略应对市场挑战。一是深化厂商协作机制，以项目制服务赋能经销商渠道拓展及管理升级；二是聚焦具有供应链优势的拳头产品实施全国化推广，集中资源打造高适销性战略单品；三是构建"展会曝光+终端促销+样板建设"的立体营销体系；四是同步探索电商平台爆品打造与线下渠道联动模式，并依托商超熟食区等新兴场景开辟增量市场，形成全渠道协同发展的业务格局。 盈利预测及投资建议： 预计 2025-2027年归母净利润为 0.91、 1.03、 1.21亿元， EPS 为0.93、 1.06、 1.25元，对应当前股价 PE 为 29、 26、 22X。维持“买入”评级。 风险提示 1、 B 端市场竞争加剧； 2、 原料价格波动； 3、 餐饮业发展状况不确定性等。

事件描述海天味业发布2025年一季报，公司实现：营业收入83.15亿元（同比+8.08%）；归属于上市公司股东的净利润22.02亿元（同比+14.77%）；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.47亿元（同比+15.42%）。 事件评论小品类和线上渠道持续引领增长。 分品项看2025年Q1营收，酱油44.2亿元（同比+8.2%）；调味酱9.13亿元（同比+13.95%）；耗油13.6亿元（同比+6.1%）；其他12.89亿元（同比+20.83%）。分渠道看2025年Q1营收，线下渠道75.65亿元（同比+8.95%）；线上渠道4.17亿元（同比+43.2%）。分地区看2025年Q1营收，东部区域16.4亿元（同比+14.17%），南部15.68亿元（同比+16.13%）；中部17.64亿元（同比+7.9%）；北部19.84亿元（同比+5.76%）；西部10.26亿元（同比+9.44%）。核心品类如酱油、蚝油的稳健表现，而醋、料酒、复合调味料等其他品类加速放量；线上渠道持续较快增长。 成本红利、精益管理驱动盈利改善。 公司2025Q1归母净利率同比提升1.54pct至26.49%，毛利率同比+2.73pct至40.04%，期间费用率同比+0.73pct至8.91%，其中细项变动：销售（同比+0.41pct）、管理（同比+0.28pct）、研发（同比-0.16pct）、财务（同比+0.19pct）。毛利率改善主要得益于大豆、包材等主要原材料价格下行，以及公司持续推进精益生产和技术升级带来的效率提升。期间费用率略有上升，主要系公司积极开拓市场、加强品牌建设，销售及管理费用率有所增加。 主业提速改善，员工激励增强，换届首年开启新征程。 在2023年历经渠道库存去化的基础上，2024年已迎来主业的增长提速，叠加原辅材料成本下行，盈利改善显著。公司在2025年预计延续稳健积极的增长，而成本改善趋势仍存，盈利能力或稳健略升。随着员工持股计划的推行，人员激励增强，核心管理层的迭代，有望增进公司长期战略的执行落地。预计公司2025/2026年归母净利润分别为71.19/77.19亿元，对应PE估值分别为33/31倍，维持“买入”评级。风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。

回看过去：川酒金花之一，荆棘之路，走向复兴水井坊前身是为老八大名酒之一的全兴大曲，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌曲酒并称为川酒六朵金花，公司在1999年借壳上市后改制，2006年帝亚吉欧逐步入局并在2011年成功控股全兴集团，水井坊成为当前唯一外资控股的白酒上市公司，2024年营业总收入52.2亿元，归母净利润13.4亿元。复盘历史，高端化艰难、业绩高波动始终是困扰水井坊投资的两大问题：一方面公司坚持高端化发展，但由于出海、行业调整期不降价等策略失误，主要价格带从高端跌落次高端；另一方面由于渠道以大商为主、管理层稳定度较低等，历史上看水井坊业绩波动性较大。 详析当下：次高端深度洗牌，公司整固革新再出发2022年以来次高端价格带随着库存累计、批价下跌，渠道明显由热转冷，依靠招商汇量获取业绩快速成长的阶段暂告段落。当前中期看次高端价格带改善的确定性较高，库存周期调整到位、内部经营优化靠前的酒企有望率先实现反转；长期看，“品牌+渠道模式”的增长模式逐渐转变为“品牌+先进运营模式”的增长模式，找到方式保证渠道各环节的利益和做好消费者培育成为市占率竞争的重中之重。水井坊主动去化调整早于其他酒企，当前已轻装上阵；产品方面增加了高线大众酒的布局，价格带覆盖更加全面；渠道方面新老总代模式并行，适应行业所需节奏；营销方面延续高举高打，掌握消费者心智；未来有望展开新一轮增长。 再探未来：聚焦双子星，中高端化的推进与决心臻酿八号、井台形成双子星组合，八号在次高端酒核心价格区间占据生态位，有持续扩张潜力，是公司的“现金奶牛”，井台布局潜力升级价格区间，空间巨大，二者组合攻守兼备、张力十足。公司的大股东帝亚吉欧是国际烈酒龙头，在全球范围内坚持高端化发展，水井坊在帝亚吉欧内部定义为“SuperPremium+”级别，是其在亚洲地区发展的重要抓手，水井坊2023年收入仅占帝亚吉欧3.3%，预计大股东对水井坊的高端化目标坚定、耐心充足；抓手上成立高端销售公司，未来有望效仿内参销售公司、国窖专营公司的成功路径。在渠道模式优化、产品结构完善、产能布局更加充分的优化下，水井坊业绩波动也有望得到平抑，实现稳定的全面增长。 调整筑底，潜力仍足，期待突破2023年以来水井坊着力清理前期库存，梳理公司内外部情况，目前已恢复健康运营状态，2024年预计实现个位数收入利润增长。2025-2026年看臻酿八号作为公司“压舱石”产品或将继续享受消费主流价格带下移的红利，井台、典藏等高端产品预计将逐步从压力中走出，随环境改善逐年加速增长；天号陈仍处于市场导入阶段，预计伴随招商及新市场拓展有望实现超过整体的增速。预计2025/2026年公司EPS为3.04/3.37元，对应当前股价PE为15/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、产能释放不及预期导致竞争能力减弱；2、宏观经济波动导致需求修复不及预期；3、白酒市场竞争加剧及恶化风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。

事件描述恒顺醋业 2025Q1实现营业总收入 6.26亿元（同比+35.97%）；实现归母净利润 5651.91万元（同比+2.36%），实现扣非净利润 4817.36万元（同比+6.08%）。 事件评论收入端实现恢复性增长， 积极拥抱渠道变革。 分产品看 Q1营收，醋系列 3.65亿元（同比+19.1%）；酒系列 0.84亿元（同比+9.07%）； 酱系列 0.44亿元（同比+35.35%）；其他 1.24亿元（同比+431.49%）。分渠道看 Q1营收，直销 0.27亿元（同比+64.44%）；外贸 0.07亿元（同比-3.21%）；经销 5.84亿元（同比+40.22%）；线上 0.69亿元（同比+8.88%）；线下 5.48亿元（同比+45.73%）。分战区看 Q1营收，北部 0.53亿元（同比+36.27%）；东部 1.57亿元（同比+43.76%）；苏北 0.9亿元（同比+90.95%）；苏南 1.69亿元（同比+33.34%）；西南 0.73亿元（同比-2.34%）； 中部 0.75亿元（同比+76.42%）。收入端恢复较快增长，一方面系去年同期基数相对较低；此外也系公司公司积极应对渠道变革，在餐饮直采、社区店、线上等新兴渠道加大布局。 毛利率同比下滑， 盈利能力仍待改善。 2025Q1公司归母净利率同比下滑 2.96pct 至 9.03%，毛利率同比-5.88pct 至 35.5%，期间费用率同比-2.92pct 至 24.87%，其中细项变动：销售（同比+0.13pct）、管理（同比-2.29pct）、研发（同比-0.8pct）、财务（同比+0.04pct）、营业税金及附加（同比-0.47pct）。 毛利率下滑预计主要系产品结构中增加了性价比产品及促销力度的增加。期间费用率的下降主要得益于管理效率的提升，但尚不足以完全抵消毛利率下降对盈利能力的影响。 改革深化激发活力， 产能释放助力成长， 未来发展可期。 公司持续深化国企改革，股权激励计划的落地及员工持股计划的实施，叠加市场化的薪酬绩效体系改革，有效激发了员工尤其是营销团队的积极性。产能方面， 10万吨黄酒、料酒建设项目（扩建）和云阳公司年产 10万吨调味品智能化生产项目（首期工程）已于 2024年投产运行，智能立体库建设项目也已建设完成并投入使用。新增产能的逐步释放为公司未来增长提供了坚实基础，产销协同将是未来几年的重点工作。持续聚焦“醋、酒、酱”三大核心品项，通过推出高性价比新品、拓展餐饮等 B 端渠道、布局社区店等新零售业态，推动销售规模增长。预计公司 2025/2026年度 EPS 分别为 0.13/0.16亿元，对应 PE分别为 62/49倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险； 2、行业竞争进一步加剧风险； 3、消费者消费习惯发生改变风险等。

事件描述公司2024年营业总收入53.58亿元，同比增长1.91%；归母净利润7.87亿元，同比增长18.19%。公司2024Q4营业总收入12.7亿元，同比下降10.03%；归母净利润2.31亿元，同比下降6.79%。公司2025Q1营业总收入11.68亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.52亿元，同比增长11.91%。 事件评论公司2024年营业总收入53.58亿元，同比增长1.91%；归母净利润7.87亿元，同比增长18.19%。公司2024Q4营业总收入12.7亿元，同比下降10.03%；归母净利润2.31亿元，同比下降6.79%。公司2025Q1营业总收入11.68亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.52亿元，同比增长11.91%。 分产品看，老白干系列24年收入25.9亿元，同比+10%，整体延续平稳表现；板城收入8.58亿元，同比-10.3%；武陵酒实现收入10.99亿元，同比+12.3%，主要系均价增长贡献较大；文王实现收入5.5亿元，同比+0.5%；孔府家实现收入2.3亿元，同比+28.1%。 从量价表现来看，公司24年实现量价齐升。2024年公司实现销量54141千升，同比增长1.1%，均价9.84万元/千升，同比增长5.0%。分系列来看，老白干和孔府家实现量价齐升；板城和文王销量有所下滑，均价保持个位数增长；武陵酒受去库存影响，销量同比下滑13.8%。 公司盈利能力延续改善，销售费用率持续优化。公司2024年归母净利率提升2.02pct至14.69%，毛利率-1.21pct至65.95%，期间费用率-4.12pct至30.89%，其中细项变动：销售费用率（同比-3.47pct）、管理费用率（同比-0.62pct）、研发费用率（同比+0.05pct）、财务费用率（同比-0.07pct）、营业税金及附加（同比-0.1pct）。 公司白酒业务维持稳定增长，其中河北大本营维持稳定表现，经营稳定性较强。2025年公司计划实现营业收入54.7亿元，营业成本控制在18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内。预计公司2025/2026年EPS为0.96/1.09元，对应最新PE为18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示1、行业需求不及预期；2、市场价格波动加大等。

事件描述公司 2025Q1营业总收入 3.83亿元（同比+39.23%，下文皆为同比）；归母净利润 5032.19万元（ +16.25%），扣非净利润 4359.23万元（ +25.80%）。 事件评论 营收延续高增态势， 新渠道新产品驱动力强劲。 公司 2025Q1营收实现 39.23%的同比增长，延续了 2024年以来的高增长势头，主要得益于公司积极拥抱渠道变革和持续的产品创新。分渠道看，线下渠道实现收入 3.52亿元，同比增长 35.90%；线上渠道实现收入0.24亿元，同比增长 88.00%。分产品看，禽类制品收入 3.25亿元，同比增长 47.18%； 畜类制品收入 0.29亿元，同比增长 20.83%；蔬菜及其他制品收入 0.21亿元，同比下滑19.14%。 渠道结构变化影响毛利率， 理财收入确认节奏拖累表观利润率。 公司 2025Q1归母净利率下滑 2.6pct 至 13.14%，毛利率-4.35pct 至 27.08%，期间费用率-3.37pct 至 12.27%，其中销售费用率（ -2.88pct）、管理费用率（ -0.56pct）、研发费用率（ +0.09pct）、财务费用率（ -0.01pct）、营业税金及附加（ -0.29pct）。毛利率下降较多预计主要是受低毛利率的零食量贩、会员店等新渠道收入占比提升影响，研发费用率小幅提升体现了公司新品投入的增加。此外，理财受益确认节奏差异影响公司表观利润表现，体现在非经常性损益中的公允价值变动，扣非利润增速超 25%表现更优。 关注后期新品及新渠道表现。公司主动适应市场变化，在产品创新和渠道拓展方面持续发力，战略转型效果在 2025Q1营收端得到持续验证。4月公司在商超大客户的第二款素食组合产品已经上市，我们预计年化有望贡献可观增量，建议关注公司收入增量表现。 盈利预测及投资建议：预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 2.03、2.41、2.79亿元，EPS 分别为 0.47、 0.56、 0.65元，对应当前股价 PE 分别为 25、 21、 18X，维持“买入”评级。

事件描述日辰股份2024年实现营业总收入4.05亿元（同比+12.59%）；归母净利润6385.77万元（同比+13.16%），扣非净利润5537.43万元（同比+5.59%）。单2024Q4营业总收入1.07亿元（同比+14.9%）；归母净利润942.32万元（同比-36.49%），扣非净利润291.64万元（同比78.7%）。2025Q1公司实现营业总收入1.01亿元（同比+10.5%）；归母净利润1766.21万元（同比+36.86%），扣非净利润1757.09万元（同比+44.87%）。2024年非经项目收益主要为股权激励费用的冲回。 事件评论lB端头部客户引领增长，品牌定制渠道加速。 分渠道看2024年度公司的营收，餐饮渠道2.0亿元（同比+22.24%）,2024Q4（同比+17.27%），2025Q1（同比+9.94%）；食品加工1.4亿元（同比+3.96%）,2024Q4（同比+13.47%），2025Q1（同比+7.44%）；品牌定制0.52亿元（同比+15.08%）,2024Q4（同比+26.55%），2025Q1（同比+36.92%）。公司B端增长表现较好，头部大客户的销售保持稳健增长，前5大客户的销售占比从2023年度的41.72%提升至45.47%。此外，品牌定制渠道的增长持续加速。 l成本改善逐季显现。 公司2024年归母净利率提升0.08pct至15.78%，毛利率同比-0.07pct至38.7%，期间费用率同比-1.43pct至19.4%，其中细项变动：销售（同比+0.94pct）、管理（同比-2.07pct）、研发（同比-0.18pct）、财务（同比-0.12pct）。单看2024Q4，公司的归母净利率下滑7.09pct至8.77%，毛利率同比+1.66pct至39.28%，期间费用率同比+5.49pct至25.92%，其中细项变动：销售（同比+2.88pct）、管理（同比+3.08pct）、研发（同比+0.12pct）、财务（同比-0.59pct）。2025Q1公司的归母净利率提升3.36pct至17.42%，毛利率同比+0.93pct至39.21%，期间费用率同比-3.75pct至18.79%，其中细项变动：销售（同比-2.83pct）、管理（同比-0.44pct）、研发（同比-0.09pct）、财务（同比-0.4pct）。随着原材料成本下行及部分新品带来结构优化，毛利率进入上行修复的通道。 l餐饮弱复苏背景下的逆势增长，后备增长动能充足。 公司专注于满足市场需求，持续加强产品研发，在餐饮市场逐步修复的过程中，公司积极拓展新的渠道和客户，加强巩固了在餐饮连锁和食品加工领域的市场份额。产能方面，嘉兴数字化工厂预计2025年底投产，提升柔性制造及多品类供给能力，近期收购艾贝棒切入烘焙领域，撬动新品增量。预计公司2025~2026年归母净利润分别为0.82/0.99亿元，对应PE为32/26倍，维持“买入”评级。 风险提示1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。

事件描述公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收151.3亿元，同比提升7.7%；归母净利润14.85亿元，同比提升0.46%；2025年Q1公司营收36亿元，同比下滑4.13%；归母净利润3.95亿元，同比下滑10.01%。 事件评论l调制食品及菜肴制品叠加主业渠道多元化深耕，带动公司收入端保持稳健：2024年公司营业收入151.3亿元，同比提升7.7%，全年面米制品/速冻调制食品/菜肴制品/农副产品/休闲食品/其他业务分别收入同比变动-3.14%/+11.41%/+10.76%/-11.74%/-80.44%/0.96%，随着餐饮端逐步恢复带来公司传统火锅料制品收入回归正常增长轨道，面米制品因相对基数较高略有下滑，菜肴类业务仍然稳健放量带动公司整体收入平稳增长。2025年Q1速冻面米制品/调理制品/菜肴制品/农副产品及其他/其他业务收入分别同比变动+3.17%/-2.4%/-12.48%/-4.31%/-41.42%，预计火锅料调理制品业务因春节错配影响略有下滑；水产价格低迷使得新宏业新柳伍收入端承压对菜肴业务相对拖累使得整体收入端稳中略降，2024全年收入分渠道来看，公司经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道收入分别同比变动+8.91%/-2.35%/-4.54%/-2.29%/+32.97%；2025Q1公司经销/商超/特通直营/电商/新零售分别同比变动-3.94%/-6.46%/-6.5%/-14.45%/+22.26%，商超渠道持续下降主要与客流下滑及部分门店关停有关，全年公司加大经销渠道下沉力度以及渠道多元化布局，经销商数量至25Q1净增8家至2025家，社交电商等新兴渠道亦维持较好放量。 l费用管控得当，盈利能力保持较高水平。公司2024年归母净利率同比下滑0.71pct至9.82%：其中毛利率同比增长0.09pct至23.3%，期间费用率同比增长0.67pct至10.03%，其中细项同比变动：销售费用率（-0.07pct）、管理费用率（+0.6pct）、研发费用率（0.03pct）、财务费用率（+0.17pct）、营业税金及附加（+0.12pct），成本改善背景下公司控费提效盈利能力持续保持较高水平。公司2025Q1归母净利率同比下滑0.72pct至10.96%：其中毛利率同比下滑3.23pct至23.32%，期间费用率同比下滑0.77pct至9.9%，其中细项同比变动：销售费用率（-0.72pct）、管理费用率（-0.35pct）、研发费用率（0.05pct）、财务费用率（+0.34pct）、营业税金及附加（-0.21pct），一季度毛利下滑预计主要系公司推新出厂口径促销以及鱼糜等成本略有上涨所致，但费用端仍然管控得当，预计叠加锁鲜装、虾滑等高毛利产品销售稳增，使得一季度盈利能力同比保持稳健。 l展望全年，公司深化产业链上游与原材料供应布局来应对全年成本波动影响掌控力正逐步增强。经营端来看，公司主营业务收入端在逐步顺周期内随着烤肠、牛羊肉卷等新品以及最新并购鼎味泰公司加持有望持续改善；盈利端来看，公司持续细化精进管理持续改善费用投入效率，促销及广告费用转化率有望逐步加强，公司整体盈利能力持续释放。预计公司2025-2026年归母净利润分别为15.3/17.1亿，对应EPS分别为5.21/5.84元，对应PE分别为14/13倍，且预计公司分红水平有望稳定提升，维持“买入”评级。 风险提示1、原材料成本持续上涨；2、食品安全问题与行业竞争加剧。

事件描述公司 2024年营业总收入 891.75亿元（ +7.09%）；归母净利润 318.53亿元（ +5.44%），整体增长表现较为稳健。公司 2024Q4营业总收入 212.6亿元（ +2.53%）；归母净利润 69.22亿元（ -6.17%），扣非净利润 69.09亿元（ -6.31%）。公司 2025Q1营业总收入 369.4亿元（ +6.05%）； 归母净利润 148.6亿元（ +5.8%），扣非净利润 148.61亿元（ +5.86%）。 事件评论公司 2024年营业总收入 891.75亿元（ +7.09%）；归母净利润 318.53亿元（ +5.44%），整体增长表现较为稳健。公司 2024Q4营业总收入 212.6亿元（ +2.53%）；归母净利润69.22亿元（ -6.17%），扣非净利润 69.09亿元（ -6.31%）。公司 2025Q1营业总收入 369.4亿元（ +6.05%）；归母净利润 148.6亿元（ +5.8%），扣非净利润 148.61亿元（ +5.86%）。 24年实现量价齐升，整体表现平稳。 2024年销量 161984吨(同比+1.81%)，其中五粮液41390吨(同比+7.06%)。 2024H2销量 83634吨(同比+25.98%)，其中五粮液 17196吨(同比+0.73%)。2024年吨价 51.32万元/吨(同比+6.81%)，其中五粮液 163.99万元/吨(同比+0.94%)； 2024H2吨价 43.06万元/吨(同比-17.26%)，其中五粮液 166.73万元/吨(同比+3.03%)。 公司组织架构调整落地，东部与南部片区表现较好。 2024年公司将 27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。 2024年东部片区 312.9亿元(同比+9.75%)；南部片区 393.36亿元(同比+12.65%)；北部片区 125.01亿元(同比-3.98%)。 从渠道来看，公司各渠道保持稳健增长，下半年直销开始发力。2024年经销 487.38亿元(同比+5.99%)，其中 2024年下半年 211.44亿元(同比-2.45%)； 2024年直销 343.89亿元(同比+12.89%)，其中 2024年下半年 148.72亿元(同比+15.46%)；下半年公司主动控制发货节奏，同时加快直销渠道建设，公司直销收入增速环比上半年提速，截至 2024年底，公司专卖店数量达到 1786家，同比增加 124家。 盈利能力保持基本稳定，销售费用率有所拖累。公司 2024年归母净利率下滑 0.56pct 至35.72%，毛利率+1.26pct 至 77.05%，期间费用率+2.49pct 至 13.25%，其中细项变动： 销售费用率（ +2.63pct）、管理费用率（ +0pct）、研发费用率（ +0.07pct）、财务费用率（ -0.21pct）、营业税金及附加（ -0.43pct）。销售费用增加较多主要系公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。 公司 2025年计划营收增速与宏观经济指标保持一致，同时 2024年分红率整体保持平稳。 预计公司 2025/2026年 EPS 为 8.59/9.01元，对应 PE 为 15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业需求不及预期； 2、市场价格波动加大等。

事件描述公司 2025Q1营业总收入 43.55亿元（同比+1.46%）；归母净利润 4.73亿元（同比+4.59%），扣非净利润 4.67亿元（同比+4.74%）。 事件评论 销量逐渐企稳， 吨价压力仍存。 量价拆分来看： 1）量： 2025Q1销量为 88.35万千升，同比+1.93%，公司销量逐步企稳回升；2）价：2025Q1吨价同比-0.46%。分价格带来看，高档/主流/经济产品收入同比+1.21%/+1.99%/+6.09%；分区域来看，西北区/中区/南区收入同比+1.57%/+1.45%/+1.83%，各区域均呈现弱恢复态势。 费用率保持稳定，成本改善公司盈利提升。受益于大宗物料价格下降，公司 2025Q1吨成本下降 1.45%，毛利率同比+0.52pct 至 48.42%，销售、管理费用率同比-0.39/+0.28pct，公司归母净利率同比+0.32pct 至 10.85%。展望后续，我们预计公司成本端有望持续改善，为公司利润提供保障。 公司灵活应对市场环境，积极寻求转型并持续对非现饮渠道进行投入，以补充现饮渠道损失。公司作为国际知名啤酒品牌，品牌知名度较高，在多年运营中，渠道短板不断补齐，公司运营能力不断提升。我们预计 2025/2026/2027年公司 EPS 为 2.65/2.76/2.85元，对应 PE 为 21X/21X/20X，公司常年保持高分红，长期价值较高，维持“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险； 2、行业竞争进一步加剧风险； 3、消费者消费习惯发生改变风险等；

事件描述伊利股份 2024年度营业总收入 1157.8亿元（同比-8.24%）；归母净利润 84.53亿元（同比-18.94%），扣非净利润 60.11亿元（同比-40.04%）。公司 2024Q4营业总收入 267.4亿元（同比-7.07%）；归母净利润同比-24.16亿元（同比-330.4%），扣非净利润同比-24.98亿元（同比-258.82%）。公司 2025Q1营业总收入 330.18亿元（同比+1.35%）；归母净利润 48.74亿元（同比-17.71%），扣非净利润 46.29亿元（同比+24.19%）。 事件评论 液奶份额逆势提升， 25Q1降幅收窄， 奶粉增长连续提速。 分品类看营收， 2024年度液体乳 750.03亿元（同比-12.32%）， 2024Q4（同比-13.08%）， 2025Q1（同比-3.06%）； 2024年度奶粉及奶制品 296.75亿元（同比+7.53%）， 2024Q4（同比+8.72%）， 2025Q1（同比+18.65%）； 2024年度冷饮产品 87.21亿元（同比-18.41%）， 2024Q4（同比+23.74%）， 2025Q1（同比-5.25%）； 2024年度其他产品 7.22亿元（同比+13.75%），2024Q4（同比-19.89%）， 2025Q1（同比-7.16%）。 商誉减值致 24Q4亏损， 春节错期费用前置、 成本红利延续， 25Q1毛销差大幅改善。 公司 2024年归母净利率下滑 0.96pct 至 7.3%，毛利率同比+1.3pct 至 34.1%，期间费用率同比+0.56pct 至 23.08%，其中细项变动：销售（同比+1.1pct）、管理（同比-0.23pct）、研发（同比+0.08pct）、财务（同比-0.39pct）。单看 2024Q4公司归母净利率下滑 12.68pct至-9.03%，毛利率同比-0.74pct 至 31%，期间费用率同比-1.26pct 至 23.33%，其中细项变动：销售（同比-0.61pct）、管理（同比-0.36pct）、研发（同比+0.14pct）、财务（同比-0.43pct）。24Q4的亏损主要系澳优的商誉减值影响 30.37亿元，加回相关影响净利率回正，此外还有喷粉（存货跌价）造成的减值损失也影响 Q4净利润。单看 2025Q1，公司归母净利率下滑 3.42pct 至 14.76%，毛利率同比+1.8pct 至 37.82%，期间费用率同比-1.99pct 至 20.57%，其中细项变动：销售（同比-1.52pct）、管理（同比-0.7pct）、研发（同比+0.13pct）、财务（同比+0.1pct）。2025Q1盈利能力大幅改善一方面系成本红利持续兑现，叠加内部精益管理改善毛利率，此外春节错期也致费用投放前置，毛销差同比改善3.3pct。 供给侧拐点在即， 竞争改善可期， 液奶趋势性改善， 后续基数压力减弱； 股东回报价值凸显。 原奶价格逐步企稳，而乳品需求有望随着后续刺激政策的落地而持续复苏，行业有望进入良性竞争。叠加公司持续推行精益化管理，费效比提升，毛销差改善可期。 2025Q2及后续季度的基数走低，收入端呈现加速改善的概率较大。随着资本开支进入良性稳态的通道，股东回报有望持续改善， 2024年度公司拟向派发现金股利 77.26亿元（金额保持提升），分红率达 91.40%。预计公司 2025/2026年 EPS 分别为 1.83/2.02元，对应 PE分别为 16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险； 2、行业竞争进一步加剧风险； 3、消费者消费习惯发生改变风险等。

事件描述公司 2025Q1营业总收入 104.46亿元（同比+2.91%）；归母净利润 17.1亿元（同比+7.08%），扣非净利润 16.03亿元（同比+5.95%）。 事件评论销量实现增长， 主品牌占比持续提升。 量价拆分来看： 1）量：公司 2025Q1销量 226.1万千升，同比+3.5%，其中主品牌销量同比增长 4.1%，主品牌占比同比提升 0.3pct 至60.8%； 2）价： 2025Q1公司吨价同比下滑 0.6%。公司积极开拓青岛啤酒的品牌和品质优势，持续推进品牌优化和产品结构升级，公司经营不断改善。 吨成本持续改善，公司盈利能力持续提升。原材料价格下降，公司 2025Q1吨成本同比下滑 2.6%，毛利率同比+1.2pct 至 41.6%。 2025Q1期间费用率同比-0.13pct 至 14.88%，其中销售费用率（同比-0.29pct）、管理费用率（同比-0.2pct），归母净利率同比提升 0.64pct至 16.37%。 管理层履新扎实做好开年基础工作，公司经营情况有望稳步改善。 从销量来看，公司经营已企稳，后续进入啤酒旺季叠加低基数，公司经营有望持续改善。同时，公司线上、线下加大品牌力度推广，新零售业务持续拓展，有望带来新的渠道增量。我们预计公司25/26/27年 EPS 为 3.68/4.07/4.49亿元，对应 PE 为 20X/18X/17X，维持“买入”评级。

事件描述公司 2024年营业总收入 38.35亿元（同比+9.61%，下文皆为同比）；归母净利润 2.68亿元（ +266.94%），扣非净利润 2.54亿元（ +108.22%），剔除股份支付费用后，归母净利润达 2.70亿元（同比+45.26%），扣非净利润 2.56亿元（同比+44.89%）。其中 2024Q4营业总收入 11.18亿元（ +21.99%）；归母净利润 6486.09万元（ +175.96%），扣非净利润 6223.26万元（ +359.73%）。 2025Q1营业总收入 10.46亿元（ +14.13%）；归母净利润 8837.15万元（ +15.11%），扣非净利润 8626.43万元（ +27.3%），剔除股份支付费用后，归母净利润 8985.53万元（同比+11.37%），扣非净利润 8774.81万元（同比+22.42%）。 事件评论奶油产品收入高增， 冷冻烘焙小幅承压。 分产品看， 2024年冷冻烘焙食品收入 21.33亿元（ -3.53%）、奶油收入 10.58亿元（ +61.75%）、水果制品收入 1.66亿元（ -11.34%）、酱料收入 2.25亿元（ -3.58%）、其他烘焙原料收入 2.26亿元（ +20.66%）、仓储运输服务收入 0.19亿元（ -7.73%），公司通过工艺升级推出 4.0葡式蛋挞皮等创新产品，四款新品获 2024焙烤展创新奖；广州增城自动化油脂工厂（含立体库/熟化库）和三水基地第二条UHT 奶油产线（兼容性提升）投产，强化成本控制与高端奶油优势， 2024年公司 UHT奶油产品线实现销售收入超 5亿元。 2025Q1冷冻烘焙食品收入占比 60%、收入同比+12%，烘焙原料占 40%、收入+17%，UHT 奶油延续高增，酱料因大客户定制加速增长。 流通渠道表现强劲，商超渠道产品调整。分渠道看，2024年流通渠道占比 57%（ +15%），受益于稀奶油产品升级及国产替代优势；商超渠道占 25%（中个位数下滑），因核心商超客户阶段性调整上架策略，公司第一大客户收入下降；创新渠道（餐饮/茶饮/新零售）占比 18%，增速达 20%，得益于资源倾斜与渠道多元化布局。 2024年与公司合作的经销商超过 1,800家，直销客户超过 600家。 2025Q1流通饼房占 40%+、收入同比中单位数下滑，主因春节前置影响备货节奏；商超占近 40%、收入比+40%以上，占比提升明显，受益新品升级与商超调改策略；餐饮及新零售占 20%、收入同比+20%以上。 成本压力下毛利率略承压， 费用控制成效显著。 公司 2024年归母净利率提升 4.9pct 至6.99%，毛利率+0.08pct 至 31.47%，期间费用率-5.57pct 至 22.09%，其中销售费用率（ -1.44pct）、管理费用率（ -2.88pct）、研发费用率（ -1.31pct）、财务费用率（ +0.06pct）、营业税金及附加（ -0.13pct）。 2025Q1归母净利率提升 0.07pct 至 8.45%，毛利率-2.6pct至 29.99%，期间费用率-3.68pct 至 18.74%，其中销售费用率（ -2pct）、管理费用率（ -1.16pct）、研发费用率（ -0.94pct）、财务费用率（ +0.42pct）、营业税金及附加（ -0.01pct）。 盈利预测及投资建议： 预计 2025-2027年归母净利润为 3.30、 3.94、 4.45亿元， EPS 为1.95、 2.33、 2.63元，对应当前股价 PE 为 19、 16、 14X。维持“买入”评级。 风险提示 1、 食品安全风险； 2、 原材料价格波动的风险； 3、 消费者消费偏好变化的风险等。

事件描述2024营业总收入 26.51亿元（同比+11.91%，下文皆为同比）；归母净利润 2.33亿元（ -22.52%），扣非净利润 2.15亿元（ -2.09%）； 2024Q4营业总收入 7.21亿元（ +18.24%），归母净利润5975.26万元（ -0.49%），扣非净利润 5601.87万元（ +47.12%）。 2025Q1营业总收入 6.69亿元（ +7.18%）；归母净利润 5825.13万元（ -4.19%），扣非净利润 5755.08万元（ +9.89%）。 事件评论 复调业务增长稳健， 轻烹产品增速亮眼。 2024年公司收入增长 11.91%，分产品看，复合调味料 12.96亿元（ +13.21%）、轻烹解决方案 11.30亿元（ +10.41%）、饮品甜点配料1.47亿元（ +3.00%）；分模式看，直销 21.38亿元（ +12.35%）、非直销 4.35亿元（ +6.63%）； 分模式看，线上销售 8.08亿元（ +2.19%），线下销售 17.65亿元（ +16.10%）。 2025Q1收入增长 7.18%，其中复合调味料-1.03%、轻烹解决方案+12.81%、饮品甜点配料+34.50%，复合调味料预计和春节错期有关， 2024Q4+2025Q1合计收入增速为 8.79%。 B 端竞争优势巩固， C 端积极某变创新。（ 1） B 端方面， 公司 2024年前五大客户收入7.91亿元（ +7.45%），收入占比同比略有下降；第一大客户百胜中国收入 3.76亿元（ -4.57%）， 2-4名大客户收入 4.15亿元（ +21.28%），客户结构多元化趋势明显。公司 B 端2024年共销售近 2,600种产品，其中近三年开发的产品数量占比接近 60%。（ 2）C 端方面， 2024年空刻网络实现收入 9.18亿元（ +5.99%），在 2023年短暂收入下滑后重拾增长。一方面是空刻在产品口味与品类方面继续探索，意面口味持续上新，将意大利面与时令性食材进行融合创新。同时推出了冲泡食用的免煮意面，丰富了意面产品的食用场景。 除速食意面外，空刻还陆续推出了烤肠、浓汤和调味品产品系列。另一方面是销售促销的增加， 2024年空刻网络净利润率为 1.60%，而 2023年为 4.57%，降幅明显。 毛利率韧性十足， 政府补助减少影响净利率。 公司 2024年归母净利率下滑 3.91pct 至8.8%，毛利率-0.33pct 至 32.81%，其中复合调味料毛利率+2.85pct、轻烹解决方案毛利率-4.23pct、饮品甜点配料毛利率+2.06pct，线上销售毛利率下降较多，公司促销政策营销较大；期间费用率+0.02pct 至 19.32%，其中销售费用率（ -0.12pct）、管理费用率（ -0.05pct）、研发费用率（ +0.03pct）、财务费用率（ +0.17pct）。 2025Q1归母净利率下滑1.03pct 至 8.71%，毛利率+0.57pct 至 32.61%，期间费用率-0.64pct 至 18.33%，其中销售费用率（ -0.48pct）、管理费用率（ -0.24pct）、研发费用率（ +0.02pct）、财务费用率（ +0.06pct）。一季度其他收益减少约近 1000万，影响利润率，扣费利润率同比提升。 盈利预测及投资建议： 预计 2025-2027年归母净利润为 2.74、 3.15、 3.58亿元， EPS 为0.69、 0.79、 0.90元，对应当前股价 PE 为 20、 17、 15X。维持“买入”评级。