事件 公司发布 2023年半年度报告。 23H1营收略有下行， 盈利能力短期承压 2023H1公司营收 1187.14亿元，同比-0.64%， 主要原因是公司产品价格受主要原材料价格下跌影响有所回落；其中厨房食品、饲料原料及油脂科技分别贡献 735.25亿元、 444.64亿元，同比-3.43%、 +4.70%。实现归母净利润 9.66亿元，同比-51.13%； 扣非后归母净利润 0.14亿元，同比-99.40%。公司非经常损益主要来自其衍生工具产生的投资收益合计为 9.48亿元。 公司综合毛利率为 4.15%，同比-3.38pct；期间费用率为 4.03%，同比-0.28pct。 2023Q2公司营收 576.73亿元，同比-8.38%，归母净利润 1.12亿元，同比-94.00%；扣非后归母净利润-2.26亿元， 同比-114.16%。销售毛利率 3.11%，同比-4.75pct； 期间费用率 3.79%，同比-0.15pct。 厨房食品毛利率小幅下滑，饲料原料及油脂科技降幅较大 23H1公司厨房食品业务销量为 1109.2万吨，同比+9.46%；毛利率为 6.6%，同比-0.49pct。 收入、毛利率均小幅下降，主要原因是零售渠道产品利润的增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响， 毛利较低的餐饮渠道产品占比上升， 其中面粉业务的业绩同比下降明显。 从销售模式来看，经销、直销占比分别为 50.7%、 49.3%， 其中经销占比上升 2.8pct；毛利率方面， 经销毛利率下降 0.32pct， 直销毛利率下降 0.76pct。 23H1公司经销商数量+72家，同比+0.93%，以西部、北部地区增加为主。公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，我们预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。 2023H1公司饲料原料及油脂科技业务销量为 1170万吨，同比+16.14%，销量增长推动收入稳定增长； 毛利率为-0.32%，同比-8.37pct。盈利能力下降的主要原因是油脂科技相关产品行情下跌使得利润受到挤压，另外国内大豆、菜籽压榨量同比增长，但是大豆成本高而豆油价格下跌，导致压榨亏损。 央厨生态产业链持续推进， 有望打造新增长极 中央厨房项目是公司近年重点发展的业务板块之一。公司依托现有生产基地，建立综合性的食品生产园区，打造央厨园区生态体系。 2022年杭州、周口、重庆央厨已投产。 目前公司央厨的业务重点放在 B 端，并努力提升产能利用率。 未来公司计划在全国 70多个现有生产基地建设央厨园区，充分发挥规模优势和供应链优势。随着后续兴平、沈阳、廊坊、 胶州等央厨基地的逐步建成投产，叠加疫后消费需求复苏趋势，我们认为有望形成业务新增长极。 投资建议 公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、 产品线丰富、质量控制严格，叠加对消费升级、品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司高端产品、定制化产品或将持续受益，推动公司盈利能力回暖。我们预计公司 2023-2024年 EPS 分别为 0.70元、 0.94元，对应 PE 为 59、 44倍， 维持“推荐”评级。 风险提示 原材料供应及价格波动的风险； 消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

金龙鱼发布公告：2023H1营收 1187.1亿元（-0.6%）；归母净利润 9.7亿元（-51.1%）。 投资要点收入略有承压，多因素致利润下降2023Q2营收 576.7亿元（-8.4%）；归母净利润 1.1亿元（-94.0%）；扣非净利润-2.3亿元(-114.2%)。收入下降主要系产品价格回落。2023H1毛利率 4.2%（-3.4pct），净利率 0.7%（-1.1pct）。2023Q2毛利率 3.1%（-4.8pct）；净利率0.1%（-3.0pct）。2023Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率 2.4%/1.5%/-0.2%，同增 0.3/0.2/-0.6pct。公司净利润下降主要系：1）厨房食品较低毛利率的餐饮渠道占比提升，零售渠道产品利润增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响。2）油脂科技产品行情下跌致利润挤压，豆油价格下跌但大豆成本较高致压榨亏损。扣非净利润下降，主要系未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响。 产品量增价降，央厨项目望顺利跑通2023H1：厨房食品收入 735.2亿元（-3.4%），销量 1109.2万吨（+9.5%），单价 6629元/吨（-11.8%）；饲料原料及油脂科技收入 444.6亿元（+4.7%），销量 1170.0万吨（+16.1%），单价 3800元/吨（-9.9%）。价降主要系原材料价格下降和行情下跌。2023H1净增加 72家经销商至 7840家。目前央厨杭州、周口、重庆基地顺利投产，预计 2023年兴平、沈阳、廊坊等将建成。央厨业务能和现有的米、面、油、调味品等业务更好的互补和促进，充分发挥公司的综合优势。 盈利预测调整 2023-2025年 EPS 为 0.70/0.96/1.31元（前值为 0.98/1.28/1.66元），当前股价对应 PE 分别为 59/43/31倍，随着疫后消费需求复苏和高端化趋势持续推进以及央厨业务发展，公司业绩望实现良好增长，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

事件：2022 年公司实现总营收2574.85 亿元（yoy+13.82%），归母净利润30.11 亿元（yoy-27.12%），扣非归母净利润31.84 亿元（yoy-36.27%）；其中，22Q4 实现总营收696.46 亿元（yoy+9.68%），归母净利润6.58 亿元（yoy+46.02%），扣非归母净利润9.25 亿元（yoy+10.26%）。 营收端稳健成长，两大主业量价齐升。2022 年公司实现营收2574.85 亿元（ yoy+13.82%） 。分产品来看， （ 1） 厨房食品： 营收1571.32 亿元（yoy+10.67%），毛利率6.68%（-1.62pcts），销量2145 万吨（yoy+3.85%），平均吨价7325 元/吨（yoy+6.57%）。公司厨房食品营收稳健增长，主要系公司充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，疫情中加强内部管理，同时在22 年上调部分产品价格。（2）饲料原料及油脂科技：营收986.06 亿元（yoy+19.50%），毛利率3.81%%（-3.60pcts），销量2145 万吨（yoy+3.40%），平均吨价4175 元/吨（yoy+15.57%），营收增速表现亮眼，主要系饲料原料的主要客户需求上升，公司的大豆压榨量较去年增加；（3）其他：营收17.47 亿元（yoy+0.88%）, 毛利率21.20%（yoy-13.80pcts）。分销售模式来看，厨房食品中经销/ 直销营收分别为739.73/831.58 亿元， 分别同比增长12.70%/8.93%，毛利率分别为6.82%/6.56%。截至22 年底，公司经销商数量合计7768 家（yoy+26.91%），其中东部/南部/西部/北部/中部经销商数量为2669/743/1692/1521/1143 家， 分别同比增长26.97%/36.58%/21.99%/29.67%/24.92%。 原材料上涨压缩毛利率，期间费用率下降。2022 年公司毛利率5.68%（yoy-2.50pts），主要系原材料成本上涨幅度较大，且涨价不能完全覆盖原料价格上涨。2022 年公司期间费用率3.97%（yoy-0.69pts），其中销售费用率2.32%（yoy-0.61pts），主要系公司减少促销活动以及差旅活动；管理费用率1.28%（yoy-0.23pts），主要系公司管理效率提升；财务费用率0.28%（yoy+0.17pts），主要系净利息支出增加以及汇兑损失增加。2022 年公司归母净利率1.17%（yoy-0.66pts），盈利承压。 投资建议：公司系国内农产品和食品加工龙头企业之一，在同行中表现出较强的竞争优势和经营韧性。我们预计公司2023-2025 年营收分别为2837.49/3088.04/3480.22 亿元，同比增长10.2%/8.8%/12.7%，归母净利润分别为52.83/67.09/85.67 亿元，同比增长75.5%/27.0%/27.7%，当前股价（3月24 日收盘价）对应PE 分别为45/35/28X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、食品安全问题等。

公司披露2022年年度报告。2022年公司营收2574.85亿元，同比+13.82%；归母净利润30.11亿元，同比-27.12%，扣非归母净利润31.84亿元，同比-36.27%。单四季度营收696.46亿元，同比+9.68%；归母净利润6.58亿元，同比+46.02%；扣非归母净利润9.25亿元，同比+10.26%。 稳产保供，营收稳健增长。2022年公司面对宏观经济的各种困难，充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，实现销量和收入的稳健增长，2022年厨房食品销量2145.2.3万吨，同比+4.12%，营收1571.32亿元，同比+10.67%；饲料原料及油脂科技销量2362.1万吨，同比+3.40%，营收986.06亿元，同比+19.50%。 成本上行，短期利润承压。受到全球通胀、俄乌冲突、粮食减产等因素影响，2022年CBOT大豆价格1551.92美分/蒲式耳，同比+12.9%；小麦国内现货价格3122.43元/吨，同比+19.1%；马来西亚棕榈油期货价格4898.30令吉/公吨，同比+17.6%。 公司主要原料成本涨幅较大，同时受到国内经济疲软、消费不振等因素影响，公司产品价格上调幅度不及原料成本上涨幅度，导致各项业务毛利率有所下滑。2022年厨房食品毛利率6.68%，同比-1.62pct；饲料原料及油脂科技毛利率3.81%，同比-3.60pct。 多线布局，央厨增长可期。中央厨房项目是公司近年来重点发展的业务板块之一，凭借在食品领域的多年深耕，公司依托现有生产基地，建立了综合性的食品生产园区。截止2022年末，杭州、周口、重庆央厨已投产。公司适时推出了松露风味红烧肉、红烧狮子头、黑椒牛柳等预制菜，紧贴消费者需求。央厨业务有望充分释放公司在食品科技领域的综合能力，为公司业绩提供全新增长动力。 考虑原材料价格波动和公司产品提价不及预期，我们下调盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润56.37、68.04、86.91亿元（原预测23-24年分别68.62、78.69亿元），同比分别+87.2%、+20.7%、+27.7%。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司2023年46倍PE，目标价47.84元/股，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险盈利预测与投资建议

金龙鱼发布2022 年报： 2022 年营收2574.9 亿元（13.8%），归母净利润30.1 亿元（-27.1%）。 投资要点收入稳定增长，利润略有承压2022 年营收2574.9 亿元，同增13.8%；归母净利润30.1 亿元，同降27.1%，我们预计系原材料成本上涨所致。其中2022Q4 营收696.5 亿元，同增9.7%；归母净利润6.6 亿元，同增46.0%，主要系去年低基数。2022 年毛利率5.7%（-2.5pct），净利率1.2%（-0.8pct）；2022Q4 毛利率5.1%（-1.6pct），净利率1.0%（+0.2pct）。2022 年销售费用率/管理费用率/财务费用率2.3%/1.4%/0.3%，同增-0.6/-0.3/0.2pct，2022Q4 分别同减0.6/0.6/0.0pct。 主要产品量价齐升，央厨项目持续推进全年厨房食品营收1571.3 亿元，同+10.7%；销量2145.2 万吨（+3.9%）；对应吨价为7324.8 元/吨（+6.6%）。饲料原料及油脂科技营收986.1 亿元，同+19.5%；销量2362.1 万吨（+3.4%）；对应吨价为4174.5 元/吨（+15.6%）。其他营收17.5 亿元，同+0.9%。2022 年末共有经销商7768 家，全年净新增1647 家。同时拟发行超短期融资券和中期票据分别不超80/20 亿元用于日常生产经营活动。2022 年杭州、周口、重庆央厨投产，预计2023 年兴平、沈阳、廊坊等央厨基地也将建成投产，央厨陆续建成有望形成业绩新增点，叠加疫后需求复苏和成本下降及规模优势，业绩有望实现恢复性增长。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为0.98/1.28/1.66，当前股价对应PE分别为45/34/26 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼发布 2022年业绩快报：2022年营收 2574.9亿元（13.8%），归母净利润 30.11亿元（-27.1%）。 投资要点2022年顺利收官，成本上涨致利润承压2022年营收 2574.9亿元，同增 13.8%；归母净利润 30.1亿元，同降 27.1%；扣非 31.8亿元，同降 36.3%；2022年归母净利率 1.2%，同降 0.7pct。我们预计系原材料成本上涨所致。其中 2022Q4营收 696.5亿元，同增 9.7%；归母净利润6.6亿元，同增 46.0%，主要系去年低基数；2022Q4归母净利率 0.9%，同增 0.2pct。全年来看：1）厨房食品：销量同比增长，叠加部分产品价格上调，营收同比上涨；但由于原材料成本上涨，毛利率同比下降。2）饲料原料及油脂科技： 随着主要客户需求上升，大豆压榨量同比增加，饲料原料销量增长；但大豆、棕榈油成本涨幅较大，毛利同比下降。 央厨进度加快，2023年继续改善2022年杭州、重庆、兴平、廊坊、周口、沈阳等地中央厨房项目陆续建成投产。未来中央厨房项目，会进一步向预制菜和学生餐拓展，同时计划在全国 70多个现有米面油生产基地建设丰厨中央厨房园区。随着央厨陆续建成，我们认为有望形成业绩新增点，叠加疫后需求复苏和成本下降及规模优势，业绩有望实现恢复性增长。 盈利预测根据业绩快报，我们略调整 2022-2024年 EPS 为 0.56/1.08/1.42（前值分别为 0.79/1.08/1.36元），当前股价对应 PE分别为 83/43/33倍，我们看好公司需求复苏下业绩稳健增长，利润弹性望释放。维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

公司披露 2022年三季报。2022年前三季度公司营业收入 1878.40亿元，同比+15.43%，归母净利润 23.53亿元，同比-36.07%，扣非后归母净利润 22.59亿元，同比-45.66%。单三季度营业收入 68.36亿元，同比+14.89%，归母净利润 3.77亿元，同比-46.93%，扣非归母净利润-1.65亿元，同比-167.36%。 稳产保供，销量增长。2022年 1-9月国内部分地区疫情反复，疫情管控措施加强，叠加经济疲软、消费不振，公司的业务面临激烈的市场竞争。公司作为物资保供企业，以高度的社会责任感，克服物流不畅等各种困难，充分发挥全国布局、多品类及品牌优势，继续加强内部管理，实现销量较去年同期有所增长，营业收入同比上涨。 原料涨价，利润承压。2022年前三季度，受到全球通胀、俄乌冲突及天气影响等因素影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格在上半年出现前所未有的快速大幅上涨，虽然三季度价格有所回落，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。 公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比明显下降。 套期保值波动较大。公司主要原材料大豆从南北美采购到销售，大概需要三个月时间，棕榈油主从马来西亚、印尼等地采购，运输到国内需要一到两周时间，为降低价格波动风险，公司采用大量套期保值业务。因未完全满足套期会计得要求，公司部分套保损益未完全计入营业成本和汇兑损益。2022年单三季度公司投资收益 1.88亿元，公允价值变动损益 4.79亿元，前三季度投资收益-8.07亿元，公允价值变动损益 9.08亿元。 考虑原材料价格波动和公司产品提价不及预期，我们下调盈利预测，预计 22-24年公司实现归母净利润 41.09、68.62、78.69亿元（原预测 53.85、80.78、91.85亿元），同比分别增加-0.5%、+67.0%、+14.7%。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司 2023年 34倍 PE，目标价43.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险

金龙鱼发布公告： 2022Q1-3实现营业收入 1878.4亿元（15.4%），归母净利润 23.5亿元（-36.1%）。 投资要点 费用有所增长， 三季度利润承压2022Q3营收 683.6亿元(+14.9%)；归母净利润 3.77亿元(-43.5%)。 三季度利润同比下滑预计主要系： 1） 疫情影响下消费不振，市场竞争加剧； 2） 主要原材料价格维持高位， 饲料原料及油脂科技业务利润同比下滑。 2022Q1-3毛利率 5.9%（-2.9pct） ， 2022Q3毛利率 3.0%（-0.2pct） ； 2022Q1-3净利率 1.3%（-1.2pct） ， 2022Q3净利率 0.4%（-0.8pct） 。销售费用/管理费用/财务费用率 2.3%/1.4%/0.2%，同比+1.3/+0.1/+0.0pct， 销售费用率增长预计主要系促销广告费增加叠加 2021年同期低基数。 加快建设央厨项目，形成业绩新增点杭州、重庆、兴平、廊坊、周口、沈阳等地的中央厨房项目将在 2022年陆续建成投产。 其中杭州已经处于投产阶段，周口园区已经试生产。胶州、昆山、霸州、北京、广州、淮安、温州、天津、贵阳、海口、兖州等地央厨将在 2024年前建成投产。未来公司的中央厨房项目，会进一步向预制菜和学生餐拓展。公司未来计划在全国 70多个现有的米面油生产基地建设丰厨中央厨房园区，有望形成业绩新增点。 盈利预测略调整 2022-2024年 EPS 为 0.79/1.08/1.36元（前值为 0.86/1.16/1.44元） ，当前股价对应 PE 分别为 50/37/29倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、疫情拖累消费、下游需求波动、原材料价格波动等。

千亿粮油米面龙头，业绩稳健增长金龙鱼是国内最大粮油米面加工企业之一，总部上海。营收从 2016年 1335亿元增至 2021年 2262亿元，归母净利润从2016年 5亿元增至 2021年 41亿元，5年 CAGR 为 11%/52%。 粮油米面行业消费量大，集中度较高我国食用油消费量从 2013年 2372万吨增至 2020年 2809万吨，7年 CAGR 为 2.6%。桶装油均价从 2011年 15.2元/升增至 2021年 17.9元/升，10年 CAGR 为 1.7%。小包装食用油 2019年 CR4为 66.8%，金龙鱼市占率约 38.4%，长期排第一。 我国大米销量从 2008年 133百万吨增至 2021年 156百万吨，13年 CAGR 为 1.2%。梗米零售价从 2015年 2.7元/斤增至 2021年 2.9元/斤，6年 CAGR 为 0.5%。包装米行业 2019年 CR4为 44.9%，金龙鱼市占率 18.4%。 品牌/产品/渠道筑优势，布局央厨/调味品项目品牌：品牌矩阵齐全，连续十一年蝉联食用油品牌榜榜首，大米、面粉品牌排行榜上位列第二。产品：2021年厨房食品/饲料原料及油脂科技营收 1420/825亿元，占比 63%/36%； 销量 2066/2284万吨，4年 CAGR 为 8.1%/1.8%；吨价 6873/3612元/吨，4年 CAGR 为 3.6%/6.6%。构建水稻循环经济模式，实现产业转型升级。2021年产能超 7000万吨。渠道：2021年直销/经销占比 70.8%/29.2%，国内占比提升至 97.8%。2022H1经销商 6033家。新项目：公司拟在全国 70多个现有米面油生产基地建设央厨，杭州/周口央厨已开园；并积极布局调味品行业，形成业绩新增点。 盈利预测预测 2022-2024年 EPS 为 0.86/1.16/1.44元，当前股价对应PE 分别为 49/36/29倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、疫情拖累消费、下游需求波动、原材料价格波动等。

公司是国内排名前列的粮油、饲料原料与油脂科技生产商。我们认为公司具备四大看点：1）公司背靠母公司丰益国际及其股东ADM，原料采购成本低、上游原料掌控力强。2）公司以“综合企业群模式”降成本，运用“循环经济”理念，通过“吃干榨净”的加工模式提价值。3）“金龙鱼”品牌价值位列粮油品牌第一，品牌影响力不仅是其公司的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。4）公司在国内构建了强大的经销网络，同时积极拓展直销渠道和电商开发，提高终端客户覆盖能力。 厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期。1）厨房食品：公司主要产品为米面油，需求具备刚性特征。公司食用油产品线丰富，以接近40%的市场份额位列食用油行业第一，米面业务则伴随包装米面渗透率提升仍具发展空间。2）饲料原料：我们认为本轮猪周期已实现反转，同时黄鸡产能去化深入，价格具备上行动力。随养殖周期反转趋势确立，公司将受益后周期，饲料需求有望在2023年得到明显恢复。 原料价格回落，释放业绩弹性。1）食用油：根据USAD7月供需报告，22/23年度全球大豆产量同比+11%，库存消费比同比-1.9pct。在增产背景下，6月底以来国际大豆价格高位回落。2）米面：小麦价格与玉米倒挂，饲用消费大幅减少，新作预估有所盈余，小麦现货价自4月高点逐渐回落。3）油脂科技：5月下旬以来印尼政府宣布解除棕榈油出口禁令，叠加马来西亚进入增产季且劳工问题有望改善，棕榈油价格明显下跌。我们预计原料价格或将进一步下降，带动公司利润改善。 布局调味品，发力中央厨房。目前公司的调味产品有芝麻油、花椒油等，同时也通过与台湾丸庄合作、收购山西梁汾醋业等方式开发酱油和醋。公司实行差异化战略，产品定位高端，同时利用已有的原材料优势和渠道优势，进军调味品有较大潜力。此外，公司开始布局中央厨房，采用自用生产+对外出租的双模式，扩展盈利方式。目前杭州、周口央厨项目已经投产，另有廊坊、重庆、兴平等项目建设中。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为53.85、80.78、91.85亿元，同比分别为30.3%、50.0%、13.7%，对应EPS为0.99、1.49、1.69。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司2023年36倍PE，目标价53.64元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险

2022Q2营收稳增， 归母净利边际向好。 公司 22H1营收同比+15.74%至1194.83亿元， 归母净利同比-33.47%至 19.76亿元;22Q2营收同比+20.71%至 629.74亿元， 归母净利同比+32.97%至 18.62亿元； 扣非后归母净利同比-19.91%至 15.96亿元。 另外， 公司 22Q2毛利率为 7.86%， 同比减少 26%;销售期间费用率为 4.31%， 同比减少 27%， 公司作为厨房食品龙头， 品牌及渠道优势依然稳固， 销量与营收规模稳步增长。 原材料价格上涨压缩利润空间， 22Q2成本压力开始缓解。 2022H1公司厨房食品、 饲料原料及油脂科技两大主业收入稳步扩张， 分别同比增长 15.41%、16.46%， 但盈利水平承压， 毛利率分别同比-3.56%至 7.09%， 同比-2.76%至8.05%。 2022H1公司盈利变动的核心原因在于:1)食用油、 小麦等原料价格高涨， 2022H1公司大豆及加工品、 水稻及加工品、 小麦及加工品、 油籽及加工品、 棕榈及月桂酸油的采购价格同比变动分别为+18.05%、 -4.56%、 +18.22%、+5.57%、 +52.68%； 2)由于疫情反复， 家庭消费所需的零售产品需求增大，公司厨房食品销量 2022H1明显提升 4.45%， 而受消费疲软等影响， 产品提价未能完全覆盖成本上升； 3） 公司衍生金融工具从 2022年 6月中下旬开始实现正收益， 其对应的 2022H1投资收益同比+46.96%至-99.52亿元， 公允价值变动收益同比-47.36%至 42.95亿元， 主要系大豆及棕榈油等大宗商品价格从高位回落， 预计在当前原材料价格背景下， 公司成本压力有望进一步缓解。 新品持续贡献增量， 集约化规模化优势地位稳固。 公司具备产业链延伸和多元化发展能力， 已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、 包装面粉、包装米等领域， 近三年现代渠道市场份额在这三类产品中均排名第一， 同时公司也在拓展调味品、 酵母、 日化用品、 植物肉以及中央厨房等新领域。 我们认为公司通过产业链的延伸有望将现有更好整合并产生协同作用， 看好其在新品类领域的长期发展。 此外， 综合企业群模式也帮助公司在原材料高涨的背景下进一步稳固成本优势， 截至 2022年 6月 30日， 公司在全国拥有 71个已投产生产基地， 进而将上下游工厂集聚， 使得公司整体物流、 库存成本降低， 充分发挥规模经济优势， 实现效率最大化。 风险提示： 天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议： 厨房食品龙头， 多元化发展值得期待， 维持“买入” 。 公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本” 的优势明显，厨房食品龙头地位稳固， 看好长期发展。 预计 22-24年 EPS 分别为0.90/1.09/1.24元， 对应 PE 为 54/44/39X， 维持“买入” 评级。

事件概述金龙鱼发布 2022半年度业绩，上半年收入 1195亿元，同比+15.7%。归母净利润 19.8亿元，同比-33.5%。其中Q2收入 629亿元，同比+20.7%，归母净利润 18.6亿元，同比+32.97%。 分析判断: 1、 公司迎来盈利拐点。由于公司采用商品套期保值交易、外汇套期保值交易等金融衍生工具进行价格风险管理，原材料价格波动较大期间损益金额较大，公司实际成本管理能力需要结合原材料现货采购、期货操作产生的损益共同观察。我们采用“报表主营业务毛利+投资净收益+公允价值变动收益+资产减值损失”作为公司对于整体生产成本管控结果的衡量指标。该指标/收入的比值在去年 Q4达到最低点-0.9%，22Q1修复至5.8%，22Q2进一步提升至 7.8%，超过 2021全年 7.6%的水平。我们判断原材料棕榈油、油菜籽价格在 6月初见顶回落导致公司 Q2盈利能力提升；虽然上半年期间采购成本仍然同比大幅上涨，由此反映了公司较强的成本管控能力（包括衍生工具操作）。重要大宗原材料大豆现货价格仍在上涨，小麦价格也处于高位，若后续价格快速回落，我们预计将进一步拉升公司利润率水平，彰显利润弹性。 2、 收入增长主要由价格提升贡献。上半年收入同比+15.7%，其中厨房食品业务收入同比+15.4%、饲料原料及油脂科技业务收入同比+16.5%。厨房食品业务均价同比+10.5%、销量同比+4.5%，均价提升由结构变化导致，销量增速较去年下半年同比增速+0.9%提升，我们认为受益于公司成本端较好的管控，展望下半年我们认为随着餐饮消费恢复增速将进一步提升。饲料原料及油脂业务上半年均价同比+19.9%、销量同比-2.8%，收入增长主要由价格提升贡献，销量延续 2021年以来的下滑趋势但幅度有所收窄。猪价在 6月中旬之后有所反弹，我们预计下游养殖企业利润的改善将拉动公司饲料业务销量在下半年好转。 投资建议部分大宗原材料价格见顶回落，使公司盈利能力呈现改善迹象。若后续更多大宗原材料高位回落，公司盈利水平将进一步改善。由于距离前次盈利预测（2021/2/24预测 2022年收入 2363亿元，EPS1.72元）期间原材料价格大幅波动，更新公司盈利预测 2022-24年收入 2569/2792/3013亿元，EPS 1.11/1.43/1.77元。2022/8/4收盘价 45.51元对应 2022-24P/E 分别为 41/32/26倍。我们判断公司迎来盈利拐点，维持买入评级。 风险提示大宗原材料价格未如预期下降，疫情反复，食品安全事件。

事件：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营收1194.8亿元，同比+15.7%；归母净利润19.8亿元，同比-33.5%；扣非归母净利润24.2亿元，同比-38.1%。 衍生工具创收益，Q2环比利润明显改善。Q2单季度公司实现营收629.5亿元，同比+20.7%，环比+11.3%；归母净利润18.6亿元，同比+33.0%，环比+1526%；扣非归母净利润15.96亿元，同比-19.9%，环比+93.0%。 Q2利润环比好转主要系1）去年同期基数较低；2）套保在Q1产生损失，现货利润在Q2随销售逐步兑现，且6月中下旬起大豆、棕榈油等原材料价格高位回落，衍生金融工具实现正收益。 营收稳定，保供促进销量增长。1）分产品：2022H1厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收761.4/424.7亿，同比分别+15.4%/+16.7%。 对应量价分别为1013.3/1007.4万吨，分别同比+4.5%/-2.9%。其中，厨房食品销量上涨系疫情反复下家庭零售产品需求增加，公司充分发挥其全国布局、多品类及品牌优势，积极保供保产；2）分渠道：2022H1公司经销/直销分别实现营收364.6/396.8亿，同比分别+13.9%/+16.8%；3）费用端：2022H1公司销售/管理费用率分别为2.5%/1.3%，分别同比-0.65/-0.2pct，销售费用率下降主要系公司减少广告和促销；4）利润端：受益于大宗原料下行，公司毛利率环比改善。2022H1毛利率为7.5%（同比-3.3pct），Q2单季度为7.9%（同比-1.8pct，环比+0.7pct）。考虑衍生金融工具取得的投资收益，2022H1公司还原后利润率6.5%，同比-3.6pct。 2022H1公司净利率为1.8%（-1.4pct），Q2单季度为3.1%（+0.2pct）。 产能布局稳步推进，期待央厨贡献业绩增量：1）产能方面：公司现拥有71个已投产基地，实际产能1651.6万吨（+11%），拥有在建产能3.93万吨/日（约1415万吨/年），未来有望助力公司提升规模效应，实现效率最大化；2）渠道方面：截至2022H1公司经销商数量增长至6033家（+14.1%），各个区域内均有增加。3）央厨项目上：杭州央厨已于今年3月投产，沈阳央厨项目预计明年上半年完工。未来公司央厨项目将超20个，有望进一步为公司贡献业绩弹性。此外，公司4月发布股权激励计划，2021-2025年销量目标CAGR为2.8%，目标稳健，达成性高，彰显长期发展信心。 盈利预测：考虑原材料价格下行，终端餐饮需求改善，上调公司2022/23/24归母净利润预测为50.8/62.6/77.7亿元（此前为46.2/58.4/77.6亿元），同比+22.9%/23.2%/24.1%，对应PE为53/43/35倍，维持“增持”评级。 风险提示：产能不及预期，原材料价格上行，竞争加剧，新品推广不及预期

事件：公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司实现收入1194.8亿元，同比+15.7%，归母净利润19.8亿元，同比-33.5%，扣非归母净利润24.2亿元，同比-38.1%；单Q2，公司实现收入629.5亿元，同比+20.7%，归母净利润18.6亿元，同比+33.0%，扣非归母净利润16.0亿元，同比-19.9%。二季度业绩略超预期。 需求修复下量价齐升，22Q2营收环比提速。2022年二季度，公司实现营业总收入629.5亿元，yoy+20.7%，环比Q1收入同比增速（10.68%）提速明显。分品类看：上半年厨房食品收入同增15.41%，其中价增10.49%，量增4.45%，我们预计主要原因系：（1）价格上调：由于原材料成本同比大幅上涨，公司上调了部分产品；（2）需求修复：6月以来随着疫情得到有效控制，餐饮渠道进入复苏通道，同时油价回落亦将刺激渠道补库存。饲料原料及油脂科技收入同增16.46%，其中价增19.87%，量增-2.85%，我们预计主要原因系：（1）价格上涨：上半年养殖行业回暖，豆粕等饲料价格上涨；（2）压榨量减少：上半年大豆的榨利较小，且一度为负，大豆压榨量减少。分渠道看：直销渠道营收同增16.8%，占比由51.49%提升至52.12%，预计主要系（1）饲料原料及油脂科技增速稳健；（2）线上新渠道增速较快；（2）疫后大客户抗风险能力较强，下游集中度提升；（3）中央厨房业务快速发展。经销渠道营收同增13.93%，占比由48.51%降至47.88%，截至22年6月底，经销商数量较21年6月底增加744家，单个经销商平均销售额基本持平，预计主要系：（1）公司渠道下沉持续推进；（2）原材料价格上涨过程中行业进一步出清。 毛销差环比持续改善，投资收益增厚业绩。，22Q2公司毛利率同降2.8pct至7.9%，调整为新会计准则后，测算22Q2毛利率同降1.7pct；22Q2销售费用率同降1.7pct，调整为新会计准则后，22Q2销售费用率同降0.6pct，综上22Q2毛销差同降1.06pct，环比提升1.58pct，毛销环比持续改善，预计主要原因系：（1）6月中下旬主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格有所下跌，但相比去年同期，产品成本仍大幅上升；（2）公司上调部分产品售价，但并未完全覆盖原材料成上涨；（3）原材料价格上涨之下，行业竞争趋缓，公司费用投放趋于理性，同时受国内疫情管控的影响，销售人员差旅减少。22Q2管理费用率同降0.2pct，费用控制较为严格。此外，22Q2投资收益增加12.8亿元，公允价值变动收益减少4.1亿元，预计主要系2022 年6月中下旬开始，公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落，衍生金融工具实现了收益。综合导致22Q2净利率同增0.3pct至3.0%。 投资建议：维持“买入”评级。根据中报，考虑到上游原材料价格略有回升，我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元，净利润分别为57.87/86.84/113.68亿元，EPS分别为1.07/1.60/1.92元（前次为1.47/1.93/2.29元），维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。

2022年08月4日， 公 司 发 布 2022年 半 年报： 2022H1营 收1194.8亿（+15.7%） ， 归母净利润19.8亿（-33.5%） 。 投资要点 业绩略超预期， 费用投放减少2022Q2营收629.5亿元(+20.7%)；归母净利润18.6亿元(+33.0%)。 二季度利润同比较高增长主要系： 1） 去年同期基数较低； 2） 6月中下旬开始公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格回落； 3） 衍生金融工具实现收益。 2022Q2毛利率7.9%（-2.8pct） ,主要系原材料成本上涨， 净利率3.1%（+0.2pct） ，主要系销售费用减少。费用端：销售费用/管理费用/财务费用率2.1%/1.4%/0.5%，同比-1.7/-0.2/+0.4pct， 财务费用率下降主要系促销广告费和差旅费减少，财务费用率上涨主要系净利息支出增加和汇兑损失增加。 主营业务两位数增长， 价增为主要驱动2022年上半年， 分产品， 厨房食品/饲料原料及油脂科技营收761.4/424.7亿，同比+15.4%/+16.5%。量价拆分看， 厨房食品/饲料原料及油脂科技销量分别1013.3/1007.4万吨，同比+4.5%/-2.9%，对应吨价7514/4216元/吨，同比+10.5%/+19.9%，价增为最主要驱动。分经销商，截至2022H1共有经销商6033家，较2021年末净减少88家。 央厨业务逐步投产， 调味品望产生增量新业务上加快中央厨房和调味品项目的建设。 1）中央厨房： 杭州央厨于3月投产， 重庆/廊坊/西安预计今年投产。 广州/天津等20多地确定央厨项目， 未来全国布局100家中央厨房。 2） 调味品： 酱油用双品牌、双策略， 泰州丸庄酱油二期项目建成将产能翻倍，广东阳江正筹建工厂。 盈利预测略调整2022-2024年EPS为0.86/1.16/1.44元（前值为1.15/1.44/1.71） ，当前股价对应PE分别为53/39/32倍， 维持“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、 疫情拖累消费、 下游需求波动、原材料价格波动等。