业绩情况：2023 年业绩情况：营收 2515.24 亿元（ -2.3%），归母净利润 28.48 亿元（ -5.4%），扣非归母净利润 13.21 亿元（ -58.5%）。 23Q4 业绩情况：营收630.01 亿元（ -9.5%），归母净利润 7.19 亿元（ +9.2%），扣非归母净利润 4.12亿元（ -55.5%）。 主业厨房食品承压， 饲料原料稳健增长1）分产品： 2023 年厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他（占比58.7%/40.7%/0.65%） 实现营收 1476.5/1022.5/16.3 亿元，分别同比-6.0%/+3.7%/- 6.7%。 公司厨房食品业务短期承压。2） 分区域： 2023 年公司境内/境外区域营收为 2462.1/53.1 亿元，分别同比变化- 2.4%/+0.3%，公司海外市场布局持续推进。成本压力下毛利率受损， 费用端控费提效1） 盈利能力： ①毛利率： 2023 年/单 Q4 毛利率分别为 4.8%/5.1%， 分别同比变化-0.9/+0.02pcts。 2023 年毛利率短期承压，主要系公司前期消耗高价小麦库存所致；②净利率： 2023 年/单 Q4 归母净利润率分别为 1.1%/1.1%， 分别同比变化- 0.04/+0.2pcts。2） 费用端： 2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.1/+0.1/- 0.3/+0.01pcts； 23Q4 销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.4/+0.2/- 0.1/+0.02pcts。 盈利预测及估值公司央厨项目通过饲料原料和厨房食品全产业链业务资源整合，共享生产设备和强大品牌力，通过规模效应持续优化利润空间。未来，伴随央厨认知不断培育，叠加待落地产线竣工投产， 业绩仍存提升空间，有望维持行业领先地位。我们预计 2024-2026 年公司营业收入增速分别为 8.20%/7.60%/6.80%； 归母净利润增速分别为 18.60%/21.17%/13.97%； PE 为 50/41/36 倍 。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；食品安全控制风险；中央厨房建设不及预期

2024年 03日 22日， 金龙鱼发布 2023年年报。 投资要点 业绩略有承压， 盈利能力边际改善2023年总营业收入 2515.24亿元（同减 2%）， 主要系产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献， 归母净利润28.48亿元（同减 5%），扣非净利润 13.21亿元（同减59%）。其中 2023Q4总营业收入 630.01亿元（同减 10%），归母净利润 7.19亿元（同增 9%） ，盈利能力边际改善，扣非净利润 4.12亿元（同减 55%） ， 主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。盈利端， 2023年公司毛利率/净利率分别为 4.83%/1.11%，分别同比 -1pct/-0.1pct ； 2023Q4毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为5.12%/1.13%，分别同比+0.01pct/+0.2pct，公司前期消耗高价小麦库存导致盈利承压， 2023Q3小麦库存已恢复正常水平，因此 2023Q4毛利率恢复平稳。费用端， 2023年公司销售 费 用 率 /管 理 费 用率 分 别 为 2.41%/1.40% ， 分 别同 比+0.1pct/+0.1pct； 2023Q4销售费用率/管理费用率分别为2.40%/1.36%，分别同比+0.4pct/+0.2pct，销售费用同比增长主要系港口业务增加所致。 主要产品价格回落， 渠道下沉稳步推进全年厨房食品营收 1476.47亿元，同减 6%，主要系市场需求不振及竞争激烈导致面粉业务业绩同比下降所致；销量2321.80万吨（+8%） ，主要系公司餐饮和食品工业渠道产品的销量随着市场逐步恢复有较大幅度增长；对应吨价为6359.16元/吨（-13%）。饲料原料及油脂科技营收 1022.46亿元，同增 4%；销量 2687.40万吨（+14%）；对应吨价为3804.64元/吨（-9%） 。 公司主要产品价格随着大豆、大豆油及棕榈油等主要原材料价格下跌有所回落。其他产品营收16.31亿元，同减 7%。 分渠道来看， 2023年公司经销/直销渠道营收分别为 731.38/745.09亿元，分别同比-1%/-10%，2023年末公司经销商数量为 8722家，全年净新增 954家，公司渠道、 人员下沉仍在持续推进，随着经销商数量稳定增长，空白市场持续开发。 目前，公司正将自身的产品线逐渐拓展至调味品/酵母/植物肉以及中央厨房等领域， 依靠整条产业链的竞争优势，公司在拓展其他食品新品类的过程中更有竞争力，预计中长期仍保持市场领先地位。 盈利预测公司作为厨房食品龙头， 凭借供应链优势开拓央厨新蓝海，看好公司渠道下沉带来规模成长空间， 同时随着原材料成本回落，公司业绩弹性有望持续释放。 根据年报， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.77/1.00/1.13元，当前股价对应 PE 分别为 41/31/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

事件： 公司发布 2023 年年度报告。 23 年公司营收 2515.24 亿元，同比-2.32%；归母净利润 28.48 亿元，同比-5.43%；扣非后归母净利润为 13.21 亿元，同比-58.50%。 单季度来看， 23Q4 公司营收 630.01 亿元，同比-9.54%；归母净利润 7.19 亿元，同比+9.24%；扣非后归母净利润为 4.12 亿元，同比-55.45%。 受主要产品价格下跌影响， 23 年公司业绩略有承压。 2023 年公司营收&业绩下滑的原因主要是产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献 ；扣非后归母净利润变动主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。 23 年公司综合毛利率 4.83%，同比-0.84pct；期间费用率为 3.95%，同比-0.03pct。 单季度来看， 23Q4 公司综合毛利率 5.12%，同比+0.01pct；期间费用率为+3.96%，同比+0.47pct。 厨房食品销量同比增长 8%， 毛利率小幅下滑。 23 年公司厨房食品业务销量为 2321.8 万吨，同比+8.23%； 单价为 6359 元/吨，同比-13.18%； 毛利率为6.41%，同比-0.27pct。 分渠道来看，（ 1）零售：受益于原材料成本下降， 23 年产品毛利率、利润同比有所增长。（ 2）餐饮和食品工业： 23 年销量有较大增长，利润下降主要受面粉业务业绩下滑拖累，主要原因是 H1 小麦及产品价格整体下行，公司消耗前期高价小麦库存；终端消费需求不振；行业小麦加工产能增加叠加集中度提升， 使得行业竞争激烈等。 从销售模式来看， 23 年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为 49.5%、 50.5%，其中经销占比提升 2.5pct；毛利率方面，经销毛利率提高 0.98pct，直销毛利率下降 1.51pct。 23 年公司经销商数量共 2867 家，同比+7.42%，以北部、中部、南部增加为主。 公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，我们预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。 此外，公司持续推进央厨生态产业链， 目前仍处于业务初期，未来随着产能利用率逐步提升， 有望打造业务新增长极。 饲料原料及油脂科技利润较大增长， 下游需求存好转预期。 23 年公司饲料原料及油脂科技业务销量为 2687.4 万吨，同比+13.77%；单价为 3805 元/吨，同比-8.86%；毛利率为 2.19%，同比-1.62pct。受 Q3 国内大豆供给偏紧，豆粕价格回升的影响，公司压榨利润同比上涨较多， 23 年公司饲料原料业务利润同比大幅增长。 需求方面，基于能繁母猪&肥猪出栏推演，我们认为 24 年生猪年度均价或将同比上行，其中 24H2 猪价整体或好于 H1。下游养殖企业盈利预期的好转有望对豆粕消费量及价格构成支撑，利好公司饲料原料及油脂科技业务盈利能力进一步增强。 投资建议： 公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加对消费升级、品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司高端产品、定制化产品或将持续受益，推动公司盈利能力回暖。我们预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 0.71 元、 0.94 元，对应 PE 为 44、 33 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料供应及价格波动的风险；消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

2024年2日21日，金龙鱼发布2023年业绩预告。 投资要点业绩略有承压，量升价跌拖累盈利根据公告，预计公司2023年实现营业收入2515.24亿元，同减2%，主要系产品价格下跌的影响超过销量增长所致；归母净利润28.48亿元，同减5%，主要系厨房食品利润同比下降所致，扣非归母净利润13.21亿元，同减59%，主要系未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。其中2023Q4预计实现营业收入630.01亿元，同减10%，归母净利润7.19亿元，同增9%，扣非归母净利润4.12亿元，同减55%。 厨房食品相对承压，央厨业务加速布局公司主要产品销量增长趋势良好，但主要产品价格出现回落导致收入/利润承压。厨房食品上，零售渠道产品受益于成本下降，利润同比增长，餐饮和食品工业渠道产品销量增长，而主要产品价格由于原材料价格下跌有所回落，叠加2023Q4面粉受需求拖累，导致整体利润下降。随着公司不断推进高端化品项发展/优化产品结构，叠加小麦原料高位库存消化完成，厨房食品盈利能力有望持续修复。饲料原料与油脂科技上，受益于2023Q3以来国内大豆供给偏紧导致的豆粕产品价格回升，公司压榨利润持续提升。央厨业务持续推进，公司计划通过“自营+招商”模式持续助推央厨发展，一站式实现食材上下游整合打通，不断扩充企业和品牌的综合竞争力。 盈利预测公司作为厨房食品龙头，积极寻求多元化发展，看好后续产品升级与央厨业务发展带来的业绩弹性释放。根据业绩快报，我们调整2023-2025年EPS为0.53/0.77/1.04元（前值分别为0.51/0.76/1.03元），当前股价对应PE分别为62/42/31倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

公司简介金龙鱼是食用油领域龙头，深耕行业超三十年，缔造小包装油全国影响力。公司聚焦厨房食品业务，协同发展饲料原料及油脂科技。22年主营业务业绩稳健增长，未来伴随毛利承压缩减+费控能力逐渐改善+央厨布局持续推进，公司长期成长空间广阔。 食用油行业：提价受阻+红海市场，差异化竞争方显本色食用油行业提价阻力仍存，政策标准趋严，已进入存量竞争市场，供给端进口依赖度降低，需求端量减价增，行业规模总体稳中有升，产品高端化趋势凸显。食用油行业集中度高，细分渠道追求差异化竞争，2022年，食用油零售企业CR3达61%，其中益海嘉里市场份额为39%。 多元化渠道+强劲品牌力+扎实产品力，构建公司核心竞争优势我们认为金龙鱼核心优势体现在三个方面：渠道力+品牌力+产品力：1）全球化采购链体系&多渠道全覆盖构建渠道力：①全球化采购链构建成本优势，国际贸易商属性为核心竞争力基石。截至22年底，公司合作原材料采购公司ADM/丰益国际世界排名分别为124/192，其中丰益国际背靠四大粮商之一ADM；②金龙鱼以直销为主，经销渠道增长稳健。2022年，直销/经销渠道占比71.1%/28.9%，直销渠道实现营收1830亿元，同比增长14%；经销商数量同比增长27%至7768家。 2）历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力：①起步时间早，历史积淀深厚。公司深耕粮油三十余年（1988年-2023年），历史底蕴厚重；②品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。金龙鱼品牌矩阵全价格带覆盖，持续发挥协同效应，赋能品牌调性。2022年，金龙鱼凭借735.9分连续十二年蝉联中国品牌力指数品牌榜榜首；③多维度营销策略强化品牌力。公司通过合作电视频道+融合消费者+赞助重大赛事+引入品牌代言人组合拳营销，强化品牌力。 3）大单品战略&产品矩阵丰富&成本管控能力强打造产品力：①大单品聚焦战略建立强劲品牌力。公司通过先发优势+营销优势+研发优势成功打造小包装食用油第一品牌“金龙鱼”。2022年，研发费用投入达2.44亿元，具备深厚研发底蕴；②产品矩阵丰富，全品类覆盖支撑公司成长。公司产品矩阵覆盖米面粮油+调味品+央厨食品+食品工业+饲料原料及油脂科技，叠加每个品类尾领域丰富，能够提升产品覆盖面积，支撑营收成长；③创立循环经济产业链，精深加工提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，开设水稻循环经济模式：营收端提升产业链附加值；成本端实现降本增效，提升成本管控能力；④产地布局优势提升物流效率，综合企业群模式强化规模效应。公司生产基地近原材产地、交通枢纽或终端市场，综合企业群实现资源整合，提升管理效率。2022年，公司全国已投产生产基地数达75个，管理费用率同比变化-0.23pcts，费控能力逐渐加强。 未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定1）渠道持续精耕+央厨空间亮眼，长期成长空间广阔：①渠道下沉空间+人员下沉空间铸就B端渠道提升空间。22年B端渠道县级覆盖率约70%-80%，未来，伴随公司以省级平台建设为重点持续推进服务前置和人员下沉，叠加渠道事业部设立、不断拓展终端经销网络布局，有望助力营收增长；②发力央厨新蓝海，未来增长成效可期。预制菜行业未来增长空间广阔，同时自建央厨门槛高叠加经销商偏好“一套产品组合”的背景下，公司凭借亮眼的产品力+渠道力进入央厨赛道，目前杭州、周口和重庆央厨已落地投产，未来兴平、廊坊、沈阳等央厨基地将陆续建成，有望带来业绩新增。2）毛利提升+费用管控，长期盈利能力有望维持稳定：①产品结构改善+成本管控力提升+原材料成本下行，毛利率有望提升。公司布局调味品赛道，改善产品结构，高毛利产品有望持续赋能公司盈利能力提振；金龙鱼充分发挥规模效应，吨成本呈现边际改善趋势，23H1同比变化-13.4%至0.61万元/吨；公司主要产品受原材料影响大，未来原材料成本有望向好，22年直接材料占比约91%，大豆/棕榈油/油籽原材料结构占比分别为39%/12%/14%，23年9月，大豆/棕榈油价格呈现回落趋势，同比变化-6.8%/-8.8%，未来若南美天气良好、中东局势缓解，油籽价格或下行，毛利率有望维持相对稳定。②费控能力未来有望维持相对稳定。 盈利预测及估值：预计2023-2025年公司收入增速分别为3.29%/9.16%/7.94%；归母净利润增速分别为-9.17%/49.55%/26.96%；PE为64/43/34倍。首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂：需求复苏超预期；原材料价格回落。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全控制风险；中央厨房建设不及预期。

业绩环比修复， 盈利能力大幅回升2023Q1-Q3 总营收 1885.22 亿元（同增 0.4%），归母净利润21.29 亿元（同减 10%） ，主要系厨房食品/饲料原料/油脂科技产品销量同比上涨但价格回落所致； 2023Q3 总营收 698.09亿元（同增 2%），归母净利润 11.63 亿元（同增 208%） ，三季度营收环比恢复，盈利能力大幅提升。 盈利端， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 4.74%/1.10% ， 分 别 同 比 -1pct/- 0.2pct； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 5.75%/1.84%，分别同比+3pct/+1pct， 大豆/大豆油/棕榈油等主要原材料成本下降拉升毛利率增长。 费用端， 2023Q1-Q3 销售费用率/管理费用率 分 别 为 2.42%/1.41% ， 分 别 同 比 -0.01pct/+0.1pct ； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 2.24%/1.27%，分别同比-0.04pct/-0.004pct，费率基本保持稳定。 推进基础产品高端化， 央厨产能布局加快产品端， 厨房食品上， 2023Q1-Q3 餐饮/食品工业渠道的低毛利产品销量大幅增长，导致厨房食品利润同比减少。 2023Q3公司小麦库存成本恢复到正常水平，面粉业务利润同比上涨； 饲料原料及油脂科技上， 2023Q3 饲料原料利润同比增加，主要系大豆供给偏紧，豆粕等产品价格有所回升， 压榨利润同比大幅增长，同时随着价格回升和销量增加， 油脂科技产品 2023Q3 利润同比也有明显增长。 整体上，公司不断推进基础产品发展高端化品项，满足消费者对于高端产品的需求。 渠道端， 零售渠道上， 原材料成本下降带动零售渠道产品毛利率同比增长； 餐饮渠道上，在宏观环境低迷的情况下，由于公司具备从原料加工到产品营销全环节的成本优势，在餐饮渠道的竞争力有望进一步提升。 央厨业务，目前杭州/兴平/周口/重庆央厨已投产， 公司计划通过“自营+招商”模式助推央厨发展， 一站式实现食材上下游整合打通，不断扩充企业和品牌的综合竞争力。 盈利预测我们看好公司作为厨房食品龙头，积极寻求多元化发展，央厨业务起势后有望释放公司业绩增长空间。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 0.51/0.76/1.03 元（前值分别为0.70/0.96/1.31 元），当前股价对应 PE 分别为 65/43/32 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

事件 公司发布 2023年半年度报告。 23H1营收略有下行， 盈利能力短期承压 2023H1公司营收 1187.14亿元，同比-0.64%， 主要原因是公司产品价格受主要原材料价格下跌影响有所回落；其中厨房食品、饲料原料及油脂科技分别贡献 735.25亿元、 444.64亿元，同比-3.43%、 +4.70%。实现归母净利润 9.66亿元，同比-51.13%； 扣非后归母净利润 0.14亿元，同比-99.40%。公司非经常损益主要来自其衍生工具产生的投资收益合计为 9.48亿元。 公司综合毛利率为 4.15%，同比-3.38pct；期间费用率为 4.03%，同比-0.28pct。 2023Q2公司营收 576.73亿元，同比-8.38%，归母净利润 1.12亿元，同比-94.00%；扣非后归母净利润-2.26亿元， 同比-114.16%。销售毛利率 3.11%，同比-4.75pct； 期间费用率 3.79%，同比-0.15pct。 厨房食品毛利率小幅下滑，饲料原料及油脂科技降幅较大 23H1公司厨房食品业务销量为 1109.2万吨，同比+9.46%；毛利率为 6.6%，同比-0.49pct。 收入、毛利率均小幅下降，主要原因是零售渠道产品利润的增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响， 毛利较低的餐饮渠道产品占比上升， 其中面粉业务的业绩同比下降明显。 从销售模式来看，经销、直销占比分别为 50.7%、 49.3%， 其中经销占比上升 2.8pct；毛利率方面， 经销毛利率下降 0.32pct， 直销毛利率下降 0.76pct。 23H1公司经销商数量+72家，同比+0.93%，以西部、北部地区增加为主。公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，我们预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。 2023H1公司饲料原料及油脂科技业务销量为 1170万吨，同比+16.14%，销量增长推动收入稳定增长； 毛利率为-0.32%，同比-8.37pct。盈利能力下降的主要原因是油脂科技相关产品行情下跌使得利润受到挤压，另外国内大豆、菜籽压榨量同比增长，但是大豆成本高而豆油价格下跌，导致压榨亏损。 央厨生态产业链持续推进， 有望打造新增长极 中央厨房项目是公司近年重点发展的业务板块之一。公司依托现有生产基地，建立综合性的食品生产园区，打造央厨园区生态体系。 2022年杭州、周口、重庆央厨已投产。 目前公司央厨的业务重点放在 B 端，并努力提升产能利用率。 未来公司计划在全国 70多个现有生产基地建设央厨园区，充分发挥规模优势和供应链优势。随着后续兴平、沈阳、廊坊、 胶州等央厨基地的逐步建成投产，叠加疫后消费需求复苏趋势，我们认为有望形成业务新增长极。 投资建议 公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、 产品线丰富、质量控制严格，叠加对消费升级、品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司高端产品、定制化产品或将持续受益，推动公司盈利能力回暖。我们预计公司 2023-2024年 EPS 分别为 0.70元、 0.94元，对应 PE 为 59、 44倍， 维持“推荐”评级。 风险提示 原材料供应及价格波动的风险； 消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

金龙鱼发布公告：2023H1营收 1187.1亿元（-0.6%）；归母净利润 9.7亿元（-51.1%）。 投资要点收入略有承压，多因素致利润下降2023Q2营收 576.7亿元（-8.4%）；归母净利润 1.1亿元（-94.0%）；扣非净利润-2.3亿元(-114.2%)。收入下降主要系产品价格回落。2023H1毛利率 4.2%（-3.4pct），净利率 0.7%（-1.1pct）。2023Q2毛利率 3.1%（-4.8pct）；净利率0.1%（-3.0pct）。2023Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率 2.4%/1.5%/-0.2%，同增 0.3/0.2/-0.6pct。公司净利润下降主要系：1）厨房食品较低毛利率的餐饮渠道占比提升，零售渠道产品利润增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响。2）油脂科技产品行情下跌致利润挤压，豆油价格下跌但大豆成本较高致压榨亏损。扣非净利润下降，主要系未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响。 产品量增价降，央厨项目望顺利跑通2023H1：厨房食品收入 735.2亿元（-3.4%），销量 1109.2万吨（+9.5%），单价 6629元/吨（-11.8%）；饲料原料及油脂科技收入 444.6亿元（+4.7%），销量 1170.0万吨（+16.1%），单价 3800元/吨（-9.9%）。价降主要系原材料价格下降和行情下跌。2023H1净增加 72家经销商至 7840家。目前央厨杭州、周口、重庆基地顺利投产，预计 2023年兴平、沈阳、廊坊等将建成。央厨业务能和现有的米、面、油、调味品等业务更好的互补和促进，充分发挥公司的综合优势。 盈利预测调整 2023-2025年 EPS 为 0.70/0.96/1.31元（前值为 0.98/1.28/1.66元），当前股价对应 PE 分别为 59/43/31倍，随着疫后消费需求复苏和高端化趋势持续推进以及央厨业务发展，公司业绩望实现良好增长，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

事件：2022 年公司实现总营收2574.85 亿元（yoy+13.82%），归母净利润30.11 亿元（yoy-27.12%），扣非归母净利润31.84 亿元（yoy-36.27%）；其中，22Q4 实现总营收696.46 亿元（yoy+9.68%），归母净利润6.58 亿元（yoy+46.02%），扣非归母净利润9.25 亿元（yoy+10.26%）。 营收端稳健成长，两大主业量价齐升。2022 年公司实现营收2574.85 亿元（ yoy+13.82%） 。分产品来看， （ 1） 厨房食品： 营收1571.32 亿元（yoy+10.67%），毛利率6.68%（-1.62pcts），销量2145 万吨（yoy+3.85%），平均吨价7325 元/吨（yoy+6.57%）。公司厨房食品营收稳健增长，主要系公司充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，疫情中加强内部管理，同时在22 年上调部分产品价格。（2）饲料原料及油脂科技：营收986.06 亿元（yoy+19.50%），毛利率3.81%%（-3.60pcts），销量2145 万吨（yoy+3.40%），平均吨价4175 元/吨（yoy+15.57%），营收增速表现亮眼，主要系饲料原料的主要客户需求上升，公司的大豆压榨量较去年增加；（3）其他：营收17.47 亿元（yoy+0.88%）, 毛利率21.20%（yoy-13.80pcts）。分销售模式来看，厨房食品中经销/ 直销营收分别为739.73/831.58 亿元， 分别同比增长12.70%/8.93%，毛利率分别为6.82%/6.56%。截至22 年底，公司经销商数量合计7768 家（yoy+26.91%），其中东部/南部/西部/北部/中部经销商数量为2669/743/1692/1521/1143 家， 分别同比增长26.97%/36.58%/21.99%/29.67%/24.92%。 原材料上涨压缩毛利率，期间费用率下降。2022 年公司毛利率5.68%（yoy-2.50pts），主要系原材料成本上涨幅度较大，且涨价不能完全覆盖原料价格上涨。2022 年公司期间费用率3.97%（yoy-0.69pts），其中销售费用率2.32%（yoy-0.61pts），主要系公司减少促销活动以及差旅活动；管理费用率1.28%（yoy-0.23pts），主要系公司管理效率提升；财务费用率0.28%（yoy+0.17pts），主要系净利息支出增加以及汇兑损失增加。2022 年公司归母净利率1.17%（yoy-0.66pts），盈利承压。 投资建议：公司系国内农产品和食品加工龙头企业之一，在同行中表现出较强的竞争优势和经营韧性。我们预计公司2023-2025 年营收分别为2837.49/3088.04/3480.22 亿元，同比增长10.2%/8.8%/12.7%，归母净利润分别为52.83/67.09/85.67 亿元，同比增长75.5%/27.0%/27.7%，当前股价（3月24 日收盘价）对应PE 分别为45/35/28X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、食品安全问题等。

公司披露2022年年度报告。2022年公司营收2574.85亿元，同比+13.82%；归母净利润30.11亿元，同比-27.12%，扣非归母净利润31.84亿元，同比-36.27%。单四季度营收696.46亿元，同比+9.68%；归母净利润6.58亿元，同比+46.02%；扣非归母净利润9.25亿元，同比+10.26%。 稳产保供，营收稳健增长。2022年公司面对宏观经济的各种困难，充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，实现销量和收入的稳健增长，2022年厨房食品销量2145.2.3万吨，同比+4.12%，营收1571.32亿元，同比+10.67%；饲料原料及油脂科技销量2362.1万吨，同比+3.40%，营收986.06亿元，同比+19.50%。 成本上行，短期利润承压。受到全球通胀、俄乌冲突、粮食减产等因素影响，2022年CBOT大豆价格1551.92美分/蒲式耳，同比+12.9%；小麦国内现货价格3122.43元/吨，同比+19.1%；马来西亚棕榈油期货价格4898.30令吉/公吨，同比+17.6%。 公司主要原料成本涨幅较大，同时受到国内经济疲软、消费不振等因素影响，公司产品价格上调幅度不及原料成本上涨幅度，导致各项业务毛利率有所下滑。2022年厨房食品毛利率6.68%，同比-1.62pct；饲料原料及油脂科技毛利率3.81%，同比-3.60pct。 多线布局，央厨增长可期。中央厨房项目是公司近年来重点发展的业务板块之一，凭借在食品领域的多年深耕，公司依托现有生产基地，建立了综合性的食品生产园区。截止2022年末，杭州、周口、重庆央厨已投产。公司适时推出了松露风味红烧肉、红烧狮子头、黑椒牛柳等预制菜，紧贴消费者需求。央厨业务有望充分释放公司在食品科技领域的综合能力，为公司业绩提供全新增长动力。 考虑原材料价格波动和公司产品提价不及预期，我们下调盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润56.37、68.04、86.91亿元（原预测23-24年分别68.62、78.69亿元），同比分别+87.2%、+20.7%、+27.7%。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司2023年46倍PE，目标价47.84元/股，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险盈利预测与投资建议

金龙鱼发布2022 年报： 2022 年营收2574.9 亿元（13.8%），归母净利润30.1 亿元（-27.1%）。 投资要点收入稳定增长，利润略有承压2022 年营收2574.9 亿元，同增13.8%；归母净利润30.1 亿元，同降27.1%，我们预计系原材料成本上涨所致。其中2022Q4 营收696.5 亿元，同增9.7%；归母净利润6.6 亿元，同增46.0%，主要系去年低基数。2022 年毛利率5.7%（-2.5pct），净利率1.2%（-0.8pct）；2022Q4 毛利率5.1%（-1.6pct），净利率1.0%（+0.2pct）。2022 年销售费用率/管理费用率/财务费用率2.3%/1.4%/0.3%，同增-0.6/-0.3/0.2pct，2022Q4 分别同减0.6/0.6/0.0pct。 主要产品量价齐升，央厨项目持续推进全年厨房食品营收1571.3 亿元，同+10.7%；销量2145.2 万吨（+3.9%）；对应吨价为7324.8 元/吨（+6.6%）。饲料原料及油脂科技营收986.1 亿元，同+19.5%；销量2362.1 万吨（+3.4%）；对应吨价为4174.5 元/吨（+15.6%）。其他营收17.5 亿元，同+0.9%。2022 年末共有经销商7768 家，全年净新增1647 家。同时拟发行超短期融资券和中期票据分别不超80/20 亿元用于日常生产经营活动。2022 年杭州、周口、重庆央厨投产，预计2023 年兴平、沈阳、廊坊等央厨基地也将建成投产，央厨陆续建成有望形成业绩新增点，叠加疫后需求复苏和成本下降及规模优势，业绩有望实现恢复性增长。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为0.98/1.28/1.66，当前股价对应PE分别为45/34/26 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

金龙鱼发布 2022年业绩快报：2022年营收 2574.9亿元（13.8%），归母净利润 30.11亿元（-27.1%）。 投资要点2022年顺利收官，成本上涨致利润承压2022年营收 2574.9亿元，同增 13.8%；归母净利润 30.1亿元，同降 27.1%；扣非 31.8亿元，同降 36.3%；2022年归母净利率 1.2%，同降 0.7pct。我们预计系原材料成本上涨所致。其中 2022Q4营收 696.5亿元，同增 9.7%；归母净利润6.6亿元，同增 46.0%，主要系去年低基数；2022Q4归母净利率 0.9%，同增 0.2pct。全年来看：1）厨房食品：销量同比增长，叠加部分产品价格上调，营收同比上涨；但由于原材料成本上涨，毛利率同比下降。2）饲料原料及油脂科技： 随着主要客户需求上升，大豆压榨量同比增加，饲料原料销量增长；但大豆、棕榈油成本涨幅较大，毛利同比下降。 央厨进度加快，2023年继续改善2022年杭州、重庆、兴平、廊坊、周口、沈阳等地中央厨房项目陆续建成投产。未来中央厨房项目，会进一步向预制菜和学生餐拓展，同时计划在全国 70多个现有米面油生产基地建设丰厨中央厨房园区。随着央厨陆续建成，我们认为有望形成业绩新增点，叠加疫后需求复苏和成本下降及规模优势，业绩有望实现恢复性增长。 盈利预测根据业绩快报，我们略调整 2022-2024年 EPS 为 0.56/1.08/1.42（前值分别为 0.79/1.08/1.36元），当前股价对应 PE分别为 83/43/33倍，我们看好公司需求复苏下业绩稳健增长，利润弹性望释放。维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

公司披露 2022年三季报。2022年前三季度公司营业收入 1878.40亿元，同比+15.43%，归母净利润 23.53亿元，同比-36.07%，扣非后归母净利润 22.59亿元，同比-45.66%。单三季度营业收入 68.36亿元，同比+14.89%，归母净利润 3.77亿元，同比-46.93%，扣非归母净利润-1.65亿元，同比-167.36%。 稳产保供，销量增长。2022年 1-9月国内部分地区疫情反复，疫情管控措施加强，叠加经济疲软、消费不振，公司的业务面临激烈的市场竞争。公司作为物资保供企业，以高度的社会责任感，克服物流不畅等各种困难，充分发挥全国布局、多品类及品牌优势，继续加强内部管理，实现销量较去年同期有所增长，营业收入同比上涨。 原料涨价，利润承压。2022年前三季度，受到全球通胀、俄乌冲突及天气影响等因素影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格在上半年出现前所未有的快速大幅上涨，虽然三季度价格有所回落，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。 公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比明显下降。 套期保值波动较大。公司主要原材料大豆从南北美采购到销售，大概需要三个月时间，棕榈油主从马来西亚、印尼等地采购，运输到国内需要一到两周时间，为降低价格波动风险，公司采用大量套期保值业务。因未完全满足套期会计得要求，公司部分套保损益未完全计入营业成本和汇兑损益。2022年单三季度公司投资收益 1.88亿元，公允价值变动损益 4.79亿元，前三季度投资收益-8.07亿元，公允价值变动损益 9.08亿元。 考虑原材料价格波动和公司产品提价不及预期，我们下调盈利预测，预计 22-24年公司实现归母净利润 41.09、68.62、78.69亿元（原预测 53.85、80.78、91.85亿元），同比分别增加-0.5%、+67.0%、+14.7%。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司 2023年 34倍 PE，目标价43.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险

金龙鱼发布公告： 2022Q1-3实现营业收入 1878.4亿元（15.4%），归母净利润 23.5亿元（-36.1%）。 投资要点 费用有所增长， 三季度利润承压2022Q3营收 683.6亿元(+14.9%)；归母净利润 3.77亿元(-43.5%)。 三季度利润同比下滑预计主要系： 1） 疫情影响下消费不振，市场竞争加剧； 2） 主要原材料价格维持高位， 饲料原料及油脂科技业务利润同比下滑。 2022Q1-3毛利率 5.9%（-2.9pct） ， 2022Q3毛利率 3.0%（-0.2pct） ； 2022Q1-3净利率 1.3%（-1.2pct） ， 2022Q3净利率 0.4%（-0.8pct） 。销售费用/管理费用/财务费用率 2.3%/1.4%/0.2%，同比+1.3/+0.1/+0.0pct， 销售费用率增长预计主要系促销广告费增加叠加 2021年同期低基数。 加快建设央厨项目，形成业绩新增点杭州、重庆、兴平、廊坊、周口、沈阳等地的中央厨房项目将在 2022年陆续建成投产。 其中杭州已经处于投产阶段，周口园区已经试生产。胶州、昆山、霸州、北京、广州、淮安、温州、天津、贵阳、海口、兖州等地央厨将在 2024年前建成投产。未来公司的中央厨房项目，会进一步向预制菜和学生餐拓展。公司未来计划在全国 70多个现有的米面油生产基地建设丰厨中央厨房园区，有望形成业绩新增点。 盈利预测略调整 2022-2024年 EPS 为 0.79/1.08/1.36元（前值为 0.86/1.16/1.44元） ，当前股价对应 PE 分别为 50/37/29倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、疫情拖累消费、下游需求波动、原材料价格波动等。

千亿粮油米面龙头，业绩稳健增长金龙鱼是国内最大粮油米面加工企业之一，总部上海。营收从 2016年 1335亿元增至 2021年 2262亿元，归母净利润从2016年 5亿元增至 2021年 41亿元，5年 CAGR 为 11%/52%。 粮油米面行业消费量大，集中度较高我国食用油消费量从 2013年 2372万吨增至 2020年 2809万吨，7年 CAGR 为 2.6%。桶装油均价从 2011年 15.2元/升增至 2021年 17.9元/升，10年 CAGR 为 1.7%。小包装食用油 2019年 CR4为 66.8%，金龙鱼市占率约 38.4%，长期排第一。 我国大米销量从 2008年 133百万吨增至 2021年 156百万吨，13年 CAGR 为 1.2%。梗米零售价从 2015年 2.7元/斤增至 2021年 2.9元/斤，6年 CAGR 为 0.5%。包装米行业 2019年 CR4为 44.9%，金龙鱼市占率 18.4%。 品牌/产品/渠道筑优势，布局央厨/调味品项目品牌：品牌矩阵齐全，连续十一年蝉联食用油品牌榜榜首，大米、面粉品牌排行榜上位列第二。产品：2021年厨房食品/饲料原料及油脂科技营收 1420/825亿元，占比 63%/36%； 销量 2066/2284万吨，4年 CAGR 为 8.1%/1.8%；吨价 6873/3612元/吨，4年 CAGR 为 3.6%/6.6%。构建水稻循环经济模式，实现产业转型升级。2021年产能超 7000万吨。渠道：2021年直销/经销占比 70.8%/29.2%，国内占比提升至 97.8%。2022H1经销商 6033家。新项目：公司拟在全国 70多个现有米面油生产基地建设央厨，杭州/周口央厨已开园；并积极布局调味品行业，形成业绩新增点。 盈利预测预测 2022-2024年 EPS 为 0.86/1.16/1.44元，当前股价对应PE 分别为 49/36/29倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济波动风险、行业政策变动风险、疫情拖累消费、下游需求波动、原材料价格波动等。