立华股份是国内黄羽鸡与生猪养殖优质标的。公司主要业务为黄羽肉鸡养殖、屠宰和销售，另外还从事肉猪及肉鹅的养殖销售。公司黄羽肉鸡板块近年产能扩张与冰鲜转型并进，在立足华东、积极向华南等重要消费区域扩张养殖产能的同时，加速布局屠宰加工产能，目前已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。2023年，公司肉鸡出栏规模已达4.57亿只（近5年CAGR为12%），市占率接近13%，仅次于温氏股份，是国内最大的黄羽肉鸡养殖销售企业之一。另外公司生猪养殖产能近年正快速释放，2024年出栏预计将突破100万头。 看好养殖景气延续，拥抱管理优秀的龙头企业。目前畜禽养殖端补栏积极性偏低，生猪及黄羽肉鸡产能维持低波动，下游餐饮需求明年则有望随宏观景气修复，我们认为2025年生猪及黄羽肉鸡行业有望维持较好盈利。选股方面，参考美国经验，龙头集中与规模成长贯穿养殖产业发展进程，管理优秀的头部企业市占率持续提升，有望穿越周期进一步成长为产业链巨头，因此长期建议关注高ROE的养殖价值股。 公司黄鸡业务成本领先，扩张与转型并进。 （1）异地扩张提供出栏增量：公司黄羽鸡出栏量近年逆势维持10%左右增速，市占率不断提升，目前正加大对南方消费市场开发，产能及出栏有望继续释放。 （2）成本领先助力穿越周期：依靠育种积累、创新合作，公司成本壁垒稳固，毛利率及单羽成本表现领先同行，是公司穿越周期、持续扩张的基石。 （3）冰鲜转型增厚单羽盈利：为顺应黄羽肉鸡冰鲜化销售趋势，公司近年正加快下游屠宰加工产能布局，积极拓展生鲜销售渠道。未来依托自有优质品系，有望提升生鲜产品附加值及品牌溢价，增厚单羽盈利表现。 公司生猪业务出栏逐步释放，成本明显改善。目前公司肉猪养殖产能已达180万头，能繁母猪存栏已达8万头，2024年出栏有望达120万头。同时在养殖管理优化、饲料成本下降、产能持续释放三重合力推动下，公司完全成本已降至15元/kg以下，未来有望充分受益生猪景气上行21。 盈利预测与估值：我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年收入为167.1/190.0/197.8亿元，归母净利润为14.0/17.6/10.8亿元，EPS为1.69/2.13/1.31元。通过多角度估值，预计公司合理估值24.1-27.0元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：发生畜禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险。

事项： 公司公告： 瑞普生物公告称， 于 2024年 11月 7日在天津市签署《股权转让协议》 ， 拟以自有资金或自筹资金 1.31亿元收购李守军、 梁武、 苏雅拉达来、 李旭东、 鲍海丽、 周仲华持有的中瑞华普合计 15%股权，其中中瑞华普核心资产为瑞派宠物医院 17.5179%股权。 国信农业观点： 1） 根据公告， 目前公司持有瑞派宠物医院 8.93%股份， 后续交易完成后， 持股比例预计将增至 11.56%。 2） 瑞派宠物医院已拥有超 600家宠物连锁医院， 遍及全国 27个省（直辖市） ， 且旗下中瑞供应链平台目前已覆盖全国 7000家宠物医院（含自有医院） 、 3400家宠物店， 在行业内具备领先的渠道能力。 目前公司已与瑞派宠物医院建立了战略合作关系， 未来二者将进一步强化销售渠道合作， 加速终端客户触及， 渠道推广、 品牌建设的战略协同效应有望加强。 3） 宠物行业具备增长稀缺性， 其中宠物健康赛道具备更高门槛， 未来发展空间广阔。 目前瑞普生物依靠参股瑞派宠物医院已经实现对上中游子赛道的几乎全部站位， 是当前 A 股宠物健康领域的核心资产。 从空间上来看， 药品端瑞普生物已于年初推出猫三联疫苗， 未来有望成就亿元级大单品； 医院端瑞派宠物亿元 2023年收入已接近 20亿元， 未来有望依靠行业增长红利和门店先发优势有望实现稳步增长。 4） 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 疫苗批签发进度不及预期， 新产品推广不及预期。 5） 投资建议： 维持“优于大市” 评级， 公司是国内领先的兽药企业，短期业绩有望随畜禽养殖景气回暖而修复， 长期看好宠物等新业务不断拓展。 我们维持盈利预测， 预计公司2024-2026年归母净利润为 5.3/6.3/6.5亿元， EPS 为 1.1/1.3/1.4元， 对应当前股价 PE 为 18/15/14X。 评论： 拟增持瑞派宠物医院股份， 持股比例预计增至 11.56%根据瑞普生物公告， 公司于 2024年 11月 7日在天津市签署《股权转让协议》 ， 拟以自有资金或自筹资金1.31亿元收购李守军、 梁武、 苏雅拉达来、 李旭东、 鲍海丽、 周仲华持有的中瑞华普合计 15%股权， 其中中瑞华普核心资产为瑞派宠物医院 17.5179%股权。 目前公司持有瑞派宠物医院 8.93%股份， 后续交易完成后， 持股比例预计将增至 11.56%。 公司未来与瑞派宠物医院的渠道协同有望进一步强化瑞派宠物医院（全称为瑞派宠物医院管理股份有限公司） 成立于 2012年 12月 27日， 总部位于天津市经济技术开发区， 是专门从事宠物连锁医院运营和管理的大型连锁机构。 截至目前， 瑞派宠物医院已拥有超过 600家宠物连锁医院， 遍及全国 27个省（直辖市） ， 70余座城市， 员工 7000余名（其中职业兽医师1800余人） ， 建立了包含常规门诊、 猫专科门诊、 异宠专科门诊、 宠物健康管理、 中兽医理疗、 宠物食品用品新零售等内容的全面服务体系。 另外， 瑞派宠物医院旗下中瑞供应链平台目前已覆盖全国 7000家宠物医院（含瑞派宠物医院） 、 3400家宠物店， 为宠物医院和宠物店提供境内外宠物医疗药品、 疫苗、 宠物诊疗器械、 宠物食品等医疗相关产品的代理及统一采购供应。 从瑞普生物自身来看， 公司于 2012年开始深耕布局宠物板块， 研发成果近年已逐步进入兑现期， 目前已拥有 15项宠物新兽药注册证书， 具备提供宠物从预防、 诊断到治疗的整体防治解决方案的能力， 在驱虫药、 宠物疫苗、 耳道治疗药、 麻醉镇痛药、 抗生素药、 抗病毒药、 消毒药及各类内科药等产品线均有布局，涵盖生物制品、 化药及营养保健品等 9大领域， 共计 20余款宠物用产品。 目前公司已与瑞派宠物医院建立了战略合作关系， 布局形成了“优质经销商+三瑞齐发（公司、 瑞派宠物医院、 中瑞供应链渠道深度协同） ” 渠道体系， 已累计覆盖医院门店近 6000家（其中瑞派宠物医院覆盖超 500家， 覆盖率超 90%） 。 本次增持完成后， 公司计划持续深化与瑞派宠物医院及旗下中瑞供应链平台价值链管理， 强化对销售渠道的深度协同， 全面加速推进公司宠物药苗对 B 端与 C 端客户的触达， 渠道推广、 品牌建设的战略协同效应有望进一步加强。

橡胶价格回暖，Q3盈利延续同比改善。公司2024年前三季度实现营业收入329.02亿元，同比+32.46%；2024年前三季度实现归母净利润-4.61亿元，同比+13.95%。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入136.94亿元，环比+23.74%，同比+33.67%;2024Q3实现归母净利润-1.64亿元，环比-21.23%，同比+38.18%。公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，报告期内受益全球天然橡胶景气回暖以及自身销售规模扩张，营业收入维持同环比增长，主业毛利率同比改善，带动归母净利润同比修复。 公司Q3利润率延续同环比改善。公司2024Q1-Q3销售毛利率2.88%，同比+0.53pct，其中Q3销售毛利率为2.68%，环比+0.38pct，同比+0.93pct；2024Q1-Q3销售净利率-1.82%，同比+0.69pcts，其中Q3销售净利率为-1.43%，环比+0.16pct，同比+1.37pct。公司毛利率和净利率同环比改善主要得益于天然橡胶价格回升。 期间费用率维持同比改善。公司2024Q1-Q3销售费用为2.68亿元，同比+48.59%，对应销售费用率0.82%（同比+0.09pct）；2024Q1-Q3管理费用3.05亿元，同比+10.55%，对应管理费用率3.05%（同比-0.60pct）；2024Q1-Q3财务费用为5.82亿元，同比+15.78%，对应财务费用率1.77%（同比-0.25pct）。2024Q1-Q3三项费用合计比率为5.63%，同比-0.78pct。 经营性现金流明显改善。2024前三季度公司经营性现金流净额15.50亿元，同比+190.81%，经营性现金流净额占营业收入比例为4.74%（同比+2.56pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为100.11%（同比-3.59pct），现金流改善明显的原因主要系本年收到的保险赔款及低产胶园用地补偿收入较上期有所增加。在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达43.10天（同比+35.41%），应收账款周转天数达14.39天（同比+43.48%）。 风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。 投资建议：在主产区减产和需求韧性增长共同驱动下，天然橡胶价格有望保持景气上行，而公司作为全球最大的天然橡胶种植加工贸易企业，主业优化和经营规模扩张并进，后续有望充分受益行业景气上行。我们维持公司2024年归母净利润预测为1.2亿元，上调公司2025-2026年归母净利润预测为2.0/4.4亿元（原为1.7/4.0亿元），对应2024-2026年EPS分别为0.03/0.05/0.10元，评级上调为“优于大市”。

单头养殖收益保持行业领先，成本保持稳步下降。公司2024Q1-Q3营收同比+42.11%至40.78亿元，归母净利同比扭亏至4.8亿元。公司2024Q3营收同比+36.32%至15.83亿元，归母净利同比+662.97%至3.56亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先。据公司公告披露，公司9月养殖完全成本为13.4元/公斤，1-9月平均完全成本达14元/公斤，Q3完全成本为13.6元/公斤，行业领先优势继续保持。2025年公司养殖业务成本控制目标为完全成本在13元/公斤以内，预计成本领先优势有望继续保持。 养殖成绩位于行业第一梯队，核心场合作布局长期高质量发展。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，9月PSY达28，全程成活率在85%。2024年10月，公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动，该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术，并率先应用中国特色性状，有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应，预计将有利于未来公司的高质量发展。 2025年出栏目标320-350万头，回购彰显发展信心。养殖产能方面，目前母猪场产能12.2万头，9月末能繁母猪存栏11.4万头，预计到年底实现母猪场满负荷生产，今年生猪出栏量目标为220-230万头，明年出栏目标为320-350万头，有望保持稳健增长。公司资金安全垫较高，截至2024Q3末，拥有货币资金9.52亿元，较Q2末环比增加17%；资产负债率仅27.72%，杠杆率处于行业较低水平，未来仍有充裕融资空间。此外，10月28日，公司公告拟以自有资金或自筹资金（含银行回购专项贷款）1-2亿元回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励，彰显公司对未来发展信心。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势，我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为6.6/12.4/12.0亿元，对应当前股价PE为29/15/16X。

境外业务下滑，汇兑损失增加，盈利短期承压。公司2024年前三季实现营业收入28.81亿元，同比-14.46%，主要原因系受国内外玉米产业市场竞争加剧及粮食价格持续低迷的影响，公司玉米种子销量同比下降；2024年前三季实现归母净利润-4.75亿元，同比减亏17.82%，主要受益于隆平生物股权交易的投资收益；扣非归母净利润为-8.74亿元，同比增亏113.21%，主要原因有：（1）主营业务收入同比下降导致毛利润同比减少；（2）受美联储持续加息周期影响，境外汇率波动较大，境外子公司中长期外币贷款产生的汇兑损失同比增加3.07亿元，使得财务费用较上年同期大幅增加。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入2.99亿元，环比-41.33%，同比-60.27%;2024Q3实现归母净利润-5.87亿元，环比-1805.18%，同比-40.49%。 经营年度玉米、水稻种子收入维持增长。2023/2024经营年度数据显示，公司种子总收入为87.36亿元，同比+9.55%，总销量为2.93亿公斤，同比+6.96%。分品种来看，玉米种子销售收入为54.92亿元，同比+8.83%，占比为62.87%，销售数量为1.80亿公斤，同比+9.82%；水稻种子销售收入为19.38亿元，同比+22.11%，占比为22.18%，销售数量为5388.25万公斤，同比+15.87%。公司2024Q3末合同负债为38.70亿元，同比+14.82%，种子预售款维持增长，新季销售收入有望继续维持增长。 费用支出增加明显，净利率短期承压。公司2024Q1-Q3销售费用为4.93亿元，同比+10.91%，对应销售费用率17.10%（同比+3.35pct）；2024Q1-Q3管理费用6.51亿元，同比-15.24%，对应管理费用率22.61%（同比+8.07pct）；2024Q1-Q3研发费用为4.40亿元，同比+9.19%，对应研发费用率21.25%（同比+5.72pct）；2024Q1-Q3财务费用率为6.09亿元，同比+73.03%，对应财务费用率21.15%（同比+11.23pct），主要原因系受美联储持续加息周期影响，境外汇率波动较大，境外子公司中长期外币贷款产生的汇兑损失同比增加较多。受费用率提升影响，公司2024Q1-Q3毛利率同比-12.56pct至28.24%，但净利率同比-6.68pct至-29.72%。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期。 投资建议：公司作为国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势，未来随转基因玉米渗透率提升，玉米种子业务有望迎来量利双击。考虑到当期汇兑损失影响，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为3.7/6.2/7.3亿元（原为5.1/6.3/7.3亿元），2024-2026年每股收益为0.28/0.47/0.55元，对应当前股价PE为40/23/20X，维持“优于大市”评级。

2024Q3业绩表现优秀，生猪养殖成本稳步下降。公司2024Q3归母净利盈利96.52亿元，同比增长930.2%，环比增长200.85%；2024年Q1-Q3合计归母净利盈利104.81亿元，同比扭亏。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.31元（含税），分红总额45.05亿元（含税），占公司2024年1-9月净利润的40.06%，并计划将未来三年每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%调整至40%。按扣非归母净利进行拆分，预计公司Q3生猪养殖完全成本接近13.7元/kg，9月完全成本已降至略低于13.7元/kg。据公司公告，随着前期饲料原料价格下降在成本端逐步体现及生产指标持续改善，目标年底完全成本实现13元/kg。 资产负债表稳步修复，分红回报预期大幅提升。2024Q3末公司资产负债率环比Q2末下降3.43pct至58.38%。公司公告未来三年（2024-2026年度）股东分红回报规划（修订稿），拟将每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%调整至40%。考虑到当前养殖行业资产负债率处于历史较高水平，产业整体扩张意愿和能力不足，行业估值体系正在从倾向资本开支向现金流创造能力转变。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益优势明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。目前牧原股份2025年出栏对应养殖资产头均市值仅约3600元，处于历史周期底部位置，看好未来估值修复空间。 软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2024Q1-Q3实现生猪屠宰798万头，2024Q3屠宰量合计256.1万头，预计Q3屠宰肉食板块对应净利亏损接近1.5亿元左右，环比明显减亏，未来有望伴随产能利用率增长进一步改善，公司养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。 风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。牧原股份的管理优势突出，有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大行业超额收益优势，有望增厚现金流创造水平，并保持较行业更高的分红回报水平，或迎估值重塑。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为16/10/11。

肉鸭产业景气回暖， Q3盈利同比回暖。 公司 2024年前三季度实现营业收入153.63亿元， 同比-7.30%； 2024年前三季度实现归母净利润 1.41亿元， 同比+2721.59%。 分季度来看， 公司 2024Q3实现营业收入 52.98亿元， 环比-2.26%， 同比-7.69%;2024Q3实现归母净利润 0.24亿元， 环比-37.36%， 同比+128.68%。 年内受上游饲料原料价格下降、 下游鸭绒副产品涨价影响， 肉鸭产业整体盈利改善明显， 公司作为国内最大的肉鸭养殖屠宰加工企业之一， 预计充分受益行业景气回暖。 公司 Q3利润率延续同环比改善。 公司 2024Q1-Q3销售毛利率 4.89%， 同比+2.12pct， 其中 Q3销售毛利率为 4.51%， 环比+0.36pct， 同比+3.24pct， 主要得益于肉鸭产业景气回暖；2024Q1-Q3销售净利率 1.39%， 同比+1.31pcts，其中 Q3销售净利率为 0.85%， 环比-0.33pct， 同比+2.53pct， 环比减少主要系管理费用有所增加。 费用率整体维持平稳。公司 2024Q1-Q3销售费用为 0.93亿元， 同比+13.66%，对应销售费用率 0.61%（同比+0.11pct） ， 主要系公司加大产品推广力度，人员性费用、 咨询及渠道服务费用等增加所致； 2024Q1-Q3管理费用 2.61亿元， 同比+16.77%， 对应管理费用率 1.70%（同比+0.35pct） ； 2024Q1-Q3财务费用为 0.51亿元，同比基本持平，对应财务费用率 0.33%（同比+0.03pct）。 资产周转效率加快， 经营性现金流明显改善。 2024前三季度公司经营性现金流净额 9.87亿元， 同比+151.18%， 经营性现金流净额占营业收入比例为6.42%（较上年全年水平+3.53pct） ， 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为 97.96%（较上年全年水平+0.59pct）。 在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达 18.23天（同比-14.71%） ， 应收账款周转天数达 5.76天（同比-33.83%） 。 风险提示： 发生禽类疫病风险； 饲料原材料大幅波动风险； 食品安全风险。 投资建议： 益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一， 内部补链强链稳步推进且有望受益畜禽养殖景气回暖。 我们维持盈利预测， 预计公司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 2.1/2.2/1.8亿 元 （同 比 扭 亏/+3.4%/-19.0%）， EPS 分别为 0.47/0.49/0.39元， PE 分别为 26/26/32x，维持“优于大市” 评级。

自主品牌增长，渠道结构优化，Q3归母净利润同比+49%。公司2024年前三季实现营业收入36.71亿元，同比+17.96%，主要得益于海外代工业务景气较好，国内自主品牌业务拓展；2024年前三季实现归母净利润4.70亿元，同比+49.64%，主要得益于主业扩张和毛利率提升。分季度来看，公司2024Q3实现营业收入12.45亿元，环比-6.35%，同比+18.92%，主业维持同比增长；2024Q3实现归母净利润1.62亿元，环比+1.10%，同比+49.11%，受自主品牌增长、渠道结构优化带动，公司盈利继续维持同环比扩张趋势。 公司Q3毛利率和净利率均实现同比提升。公司2024Q1-Q3销售毛利率41.98%，同比+6.21pct，其中Q3销售毛利率为41.84%，环比-0.96pct，同比+3.00pct，受自主品牌拓展，直销渠道占比提升、原材料成本下降、供应链优化等多重因素影响，公司毛利率同比提升明显；2024Q1-Q3销售净利率13.07%，同比+2.72pcts，其中Q3销售净利率为13.07%，环比+1.01pct，同比+2.74pct，受毛利率提升、投资收益增加、减值缩小等因素影响，净利率维持同环比提升。 加大自有品牌及直销渠道拓展，销售费用维持快速增长。公司2024Q1-Q3销售费用为6.95亿元，同比+40.30%，对应销售费用率18.92%（同比+3.01pct）；2024Q1-Q3管理费用2.12亿元，同比+27.01%，对应管理费用率5.78%（同比+0.41pct）；2024Q1-Q3财务费用为-0.18亿元，同比-25.87%，对应财务费用率0.48%（同比-0.03pct）。 经营性现金流维持增长，销售回款同比有所放缓。2024前三季度公司经营性现金流净额3.97亿元，同比+14.40%，经营性现金流净额占营业收入比例为10.80%（较上年全年水平+0.70pct），现金流随业务增长维持扩张。在主要流动资产周转方面，2024前三季度公司存货天数达89天（同比-6.89%），应收账款周转天数达25天（同比+27.96%）。 风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险。 投资建议：乖宝宠物是国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，在强产品力背书和强渠道力加持下，未来随高端产品拓展和主粮占比提升，有望维持量利高增。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润预测分别至5.8/7.4/9.4亿元，对应2024-2026年增速分别为35%/27%/28%，EPS分别为1.45/1.84/2.35元，维持“优于大市”评级。

公司 2024年前三季度归母净利同比扭亏为盈， 生猪与肉鸡养殖成本稳步下降。 公司 2024Q1-Q3合计营收同比+16.56%至 754.19亿元， 归母净利合计同比扭亏至 64.08亿元； 2024Q3营收同比+21.95%至 286.61亿元， 归母净利同比+3097.03%至 50.81亿元。公司 2024年前三季度销售肉猪（含毛猪和鲜品）2156.2万头， 同比增长 18%， 毛猪销售均价 16.7元/公斤； 销售肉鸡 8.7亿只（含毛鸡、 鲜品和熟食） ， 同比增长 1%， 毛鸡销售均价 13.2元/公斤； 受益生猪及黄鸡价格景气上行， 叠加公司养殖成绩持续改善， 公司生猪养殖及肉鸡养殖业务 2024年前三季度均实现净利同比扭亏为盈。 生猪养殖生产成绩改善， 资产负债结构持续优化。 公司养殖成绩稳步改善，据公司公告， 2024年 7月公司配种分娩率已提升至 87%； 育肥阶段肉猪上市率 92%； 单 7月肉猪养殖综合成本约 13.8-14.0元/公斤， 1-7月公司肉猪养殖平均综合成本降至 14.6元/公斤左右， 已进入年初制定的成本目标区间。 公司 2024年目标肉猪出栏实现 3000-3300万头， 2024年前三季度销售肉猪2156.2万头， 同比增长 18%。 此外， 公司资金情况良好， 截至 2024Q3末，公司资产负债率达 54.86%， 较 2024Q2末下降 4.09pct， 拥有货币资金 36.79亿元， 环比 2024Q2末增长 20.70%， 2024Q1-Q3经营性现金流净额 127.90亿元， 实现正向现金流入。 黄鸡养殖经营稳健， 有望同步受益猪价景气回升。 公司禽业生产成绩持续保持高水平稳定， 肉鸡养殖成本进一步下降， 据公司公告披露， 2024年 7月公司肉鸡养殖上市率达 95.3%， 处于历史高位水平， 7月公司毛鸡出栏完全成本约 11.8-12.0元/公斤。 公司黄鸡出栏保持稳健增长， 2023年销售肉鸡11.83亿只，占全国肉鸡（包括白羽、黄羽和小型白羽肉鸡）总出栏数量 9.1%，在同行上市企业中排名第一， 公司预计 2024年全年肉鸡销售量在 2023年的基础上增加 5%-10%， 有望保持稳步增速。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议： 维持“优于大市” 评级。 公司生猪与黄鸡养殖成本稳步下降，有望受益猪价景气周期上行。 我们维持盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利润为 75.9/158.2/120.3亿元， 对应当前股价 PE 为 17/8/11X。

景气回暖， 成本改善， Q3归母净利润同比+103%。 公司 2024年前三季度实现营业收入 126.84亿元， 同比+13.65%， 其中 Q3实现营业收入 48.79亿元， 环比+17.74%， 同比+16.12%； 公司 2024年前三季度实现归母净利润 11.61亿元， 同比+507.71%， 其中 Q3实现归母净利润 5.86亿元，环比+18.53%， 同比+91.02%。 收入增长主要得益于鸡猪出栏增长以及猪价回暖， 盈利大幅回升主要受益于鸡猪养殖成本下降以及猪价同环比回升。 肉鸡出栏稳增， 成本持续改善。 参考销售月报， 公司前三季度实现肉鸡出栏3.76亿羽， 同比+12.07%， 其中 Q3实现肉鸡出栏 1.40亿羽， 环比+14.67%，同比+14.45%， 依靠华南等地扩张， 公司出栏维持稳定增长。 价格方面， 公司前三季度实现肉鸡销售均价为 13.22元/kg， 同比-3.64%， 其中 Q3肉鸡销售均价为 13.24元/kg， 环比基本持平， 同比-9.93%， 考虑到公司 Q2斤鸡成本已降至 6元以下， 我们预计公司 Q3羽均盈利在 2.5-3.0元之间， 利润贡献预计约为 4亿元。 考虑到当前行业补苗谨慎， 产能低位徘徊， Q4随消费旺季到来， 黄羽肉鸡景气有望再度上行， 公司有望充分受益。 肉猪产能释放， 成本维持改善， 充分受益景气上行。 参考销售月报， 公司前三季度实现肉猪出栏79.16万头，同比+35.36%，其中Q3实现肉猪出栏35.67万头， 环比+47.52%， 同比+63.03%， 养殖产能正快速释放。 价格方面， 公司前三季度实现肉猪销售均价为 17.63元/kg， 同比+14.30%， 其中 Q3肉猪销售均价为 19.72元/kg， 环比+16.78%， 同比+21.20%。 考虑到公司 Q2生猪完全成本已降至 15元以下， 我们预计公司 Q3肉猪单头盈利在 600元左右， 利润贡献预计约为 2亿元。 考虑到当前行业母猪及仔猪补栏谨慎， 我们预计 Q4生猪供需剪刀差有望进一步放大， 2025年景气有望延续， 公司依靠成本改善和产能储备， 有望充分受益猪周期上行。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨， 食品安全风险。 投资建议： 公司作为国内黄鸡养殖龙头之一， 出栏稳步扩张， 成本持续改善，后续有望充分受益畜禽景气回升， 维持“优于大市” 评级。 考虑到饲料原料成本下降和养殖管理改进后， 公司肉鸡及肉猪养殖成本改善明显， 我们上调公 司 2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 为 14.0/17.6/10.8亿 元 （原 为10.3/14.4/8.7亿元） ， 对应 EPS 为 1.69/2.13/1.31元， 对应当前股价 PE为 13/10/17X。

事项：公司公告：公司发布2024年前三季度业绩预告，预计2024Q3归母净利盈利90–100亿元，同比增长860.63%–967.36%；2024年Q1-Q3合计归母净利盈利100–110亿元，同比扭亏。公司2024年前三季度经营业绩实现扭亏为盈，主要原因为报告期内公司生猪出栏量、生猪销售均价较去年同期上升，且生猪养殖成本较去年同期下降。 国信农业观点：1）牧原股份发布2024年前三季度业绩预告，预计公司2024Q3归母净利盈利90–100亿元，同比增长860.63%–967.36%；2024年Q1-Q3合计归母净利盈利100–110亿元，同比扭亏。我们认为公司业绩表现优秀，经测算，预计公司2024Q3头均商品猪养殖盈利接近640-660元，对应生猪养殖完全成本接近13.6-13.8元/kg。2）公司母猪产能进一步扩充，出栏保持稳健增长战略。截至2024Q3末，能繁母猪存栏331.6万头，较2024Q2末环比增长0.7万头，较2023Q3末同比增长30.7万头，公司2024年全年预计出栏6600-7200万头，出栏有望继续维持稳健增长。3）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。4）投资建议：牧原股份的管理优势突出，2024Q3业绩再次验证公司的成本管理优势，从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。公司是成本管理优秀的生猪养殖龙头，维持“优大于市”评级。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为12/9/10。 评论：u公司2024Q3业绩表现优秀，养殖成本稳步下降牧原股份发布2024年前三季度业绩预告，预计公司2024Q3归母净利盈利90–100亿元，同比增长860.63%–967.36%；2024年Q1-Q3合计归母净利盈利100–110亿元，同比扭亏。2024Q1-Q3公司共销售生猪5014.41万头，同比增长6.7%；单2024Q3销售生猪合计1775.5万头，同比增长6.0%，其中商品猪1615.0万头，仔猪151.3万头，种猪9.2万头。我们认为公司业绩表现优秀，经测算，预计公司2024Q3头均商品猪养殖盈利接近640-660元，对应生猪养殖完全成本接近13.6-13.8元/kg。据公司公告，年初至今，公司生猪养殖完全成本呈持续下降趋势，8月已降至13.7元/kg左右。随着前期饲料原材料价格下降在养殖成本的逐步体现及生产指标的持续改善，公司有信心实现年底13元/kg的成本目标。 生产成绩改善明显，养殖产能稳步上量。 产能储备方面，公司养殖产能稳步上量，截至2024Q3末，能繁母猪存栏331.6万头，较2024Q2末环比增长0.7万头，较2023Q3末同比增长30.7万头，公司2024年全年预计出栏6600-7200万头，出栏有望继续维持稳健增长。 扩产方面，公司总体保持稳健策略，预计2024年全年的资本开支接近100亿元，其中30亿元用于维修改造，剩余部分主要用于已完工项目的结算及屠宰产能建设，具体金额将根据市场情况及经营情况进行调整。此外，公司2024Q2末资产负债率达61.81%，较2024Q1末减少1.78pct，处于行业中等偏低水平；2024Q2末货币资金达203.60亿元，资金储备整体依然充裕。 软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。 牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，2024Q1-Q3实现生猪屠宰798万头，未来随产能利用率提升有望逐步盈利。目前公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年。2024年公司屠宰肉食板块会持续开拓市场和渠道，加强对销售人员的培养和队伍的建设，进一步提升产能利用率，养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。 投资建议：继续重点推荐牧原股份的管理优势突出，2024Q3业绩预告再次验证公司的成本管理优势，从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。公司是成本管理优秀的生猪养殖龙头，维持“优大于市”评级。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为152.6/251.8/228.7亿元，每股收益分别为2.79/4.61/4.18元，对应PE分别为12/9/10。 风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

公司聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。 公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国1/3份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10份额。除禽苗以外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。 白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖。产业层面，白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即头部集中度程度自上及下递减，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。周期方面，供给侧受海外禽流感疫情影响而维持偏紧，截至8月4日，国内在产父母代种鸡存栏同比减少6%；需求侧生猪价格受前期产能去化和疫情扰动影响，目前已经进入右侧上行趋势，后续有望同步带动鸡肉需求和价格。 公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量。（1）白羽肉鸡：从生产端来看，公司与安伟捷公司建立合作关系，确保了种源稳定供应和销售规模增长。从销售端来看，依靠品种、质量、规模三重优势，公司所产“利丰”父母代及商品代鸡苗均具备明显销售溢价，其中父母代鸡苗价格相较行业均价享有约10元/套溢价；商品代鸡苗价格相较行业均价享有1.0-1.5元/羽溢价。（2）小白鸡：公司自研的“益生909小型白羽肉鸡”于2022年开始上市销售，2023年销量已接近8000万羽，相较传统的“817肉杂鸡”品种性能更优且具备溢价，未来有望在小白鸡这一细分领域占有更多市场。（3）种猪：2019年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略，在扩大鸡苗销售规模同时，开始加大种猪业务投资，2024年公司原种猪及二元种猪总产能预计已达4万头，2024年1-7月份种猪销量已达9003头，较上年同比+625%。未来随产能释放和下游养殖行情回暖，公司种猪业务有望为贡献新的业绩增长点。 盈利预测与估值：考虑到下半年猪价高位运行有望同步带动白鸡产业景气，我们将公司2024年白羽肉鸡苗销售均价预测由4.20元/羽上调至4.40元/羽，对应2024年归母净利润预测上调至5.02亿元（原为4.0亿元），同时维持2025-2026年归母净利润预测为9.0/8.1亿元，对应2024-2026年每股收益为0.5/0.8/0.7元。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在11.8-12.7元之间，维持“优于大市”评级。 风险提示：国内发生禽类疫病风险，海外禽流感导致引种中断的风险等。

核心观点宠物药品快速发展，Q2业绩企稳回升。公司2024H1实现营业收入4.83亿元，同比-21.82%，其中Q2实现营业收入2.48亿元，环比+5.17%，同比-20.38%；2024H1实现归母净利润0.74亿元，同比-36.28%，其中Q2实现归母净利润0.47亿元，环比+70.80%，同比-10.33%。在宠物药品增长、降本增效、下游需求回暖等共同推动下，公司Q2收入利润环比回升，同比降幅明显收窄。 畜用药品承压，宠物药品快速增长。2024H1公司生物制品收入3.55亿元，同比-12.56%，毛利率为67.72%，较2023年水平+6.36pct；化学药品收入1.02亿元，同比-45.96%，毛利率43.89%，较2023年水平+1.71pct。 （1）猪用疫苗：收入1.47亿元，同比-30.17%，主要原因系上半年下游养殖行业景气较低影响疫苗需求，公司家畜产品销售订单有所减少。报告期内，公司生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）先后获得CNAS实验室认可证书及农业农村部高致病性病原微生物实验活动审批批件，未来有望提升非瘟、口蹄疫相关疫苗的成果转化效率。另外，公司猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）通过复审，即将获得新兽药注册证书，产品矩阵有望不断丰富。 （2）禽用疫苗：收入1.99亿元，同比+2.79%，报告期内普莱柯（南京）的高致病性禽流感疫苗新生产基地项目建成并顺利通过兽药GMP验收，目前已投入使用，未来有望推动禽苗业务稳健增长。 （3）宠物药品：疫苗收入673.04万元（去年同期为0元），自猫三联疫苗4月底上市销售以来，公司已累计覆盖3000+家宠物医院，月均销量位居行业前列，未来有望贡献新的业绩增长点；化药收入761.07万元，同比+14.16%；功能性保健品收入570.83万元，同比+68.12%。研发方面，犬瘟热、犬细小病毒病二联活疫苗通过新兽药注册技术初审，犬四联疫苗进入新兽药注册阶段，研发成果未来有望持续兑现。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。公司中期业绩有望受益猪价回暖，长期看好规模养殖需求对接、宠物疫苗拓展。考虑到2024H1下游需求仍偏差且2025年猪价上涨高度存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025年归母净利润预测为1.66/1.71亿元（原为2.79/2.99亿元），预测公司2026年归母净利润为1.80亿元，对应EPS为0.47/0.48/0.51元，对应当前股价PE为25/24/23X。

主业盈利下滑叠加股权投资亏损，短期业绩承压明显。公司2024H1实现营业收入4.36亿元，同比-2.85%，其中Q2实现营业收入2.29亿元，环比+10.97%，同比+4.95%,主要受益于产能释放及下游生猪养殖景气修复。 2024H1实现归母净利润-0.52亿元，同比-426.32%，其中Q2实现归母净利润-0.35亿元，环比-116.23%，同比-3503.62%，盈利下滑主要有三方面原因：（1）本期制剂毛利率有所下降；（2）所持天邦食品股权价格下跌导致公允价值变动净收益同比减少约5000万元；（3）可转债募投项目转固后导致财务费用同比增加约1000万元。剔除非经常性损益后，公司2024H1实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比-448.27%，其中其中Q2实现扣非归母净利润-0.16亿元，环比-93.35%，同比-713.85%。 分产品：制剂盈利承压，原料药逆势增长。Q2下游生猪养殖行业景气迎来修复但兽药需求修复滞后，客户价格敏感性仍较高，公司化药制剂销售拓展受阻，2024H1收入同比-16.24%至2.73亿元，毛利率同比下降3.29pct至24.17%。原料药业务2024H1受益产能释放和工艺优化实现逆势增长，其中营业收入同比+56.69%至1.12亿元，毛利率为5.86%，同比+5.86pct。 原料药工艺持续改进，制剂产品矩阵丰富，后续有望受益猪价上行。产能方面，公司“年产1000吨泰乐菌素项目”和“年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，报告期内原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本有明显下降。产品方面，公司始终聚焦猪药，新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液、第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”均已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。考虑到行业目前补栏谨慎，我们认为下半年生猪供需剪刀差有望进一步放大，生猪养殖景气有望保持上行，公司依靠优质产品组合和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。 投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。 考虑到天邦食品股权投资对即期利润的影响，我们下调公司2024年归母净利润预测至0.03亿元（原为0.7亿元），维持2025-2026年归母净利润预测为1.6/0.8亿元，对应当前股价PE为544/9/18X，维持“优于大市”评级。

核心观点生猪出栏稳步兑现，24H1养殖盈利同比扭亏。公司2024H1营收同比+13.13%至22.33亿元，归母净利同比减亏87.13%至-0.45亿元。2024H1公司净利润亏损主要来自皮革业务，其中，生猪养殖持续降本增效，同时受益猪价景气回升，因此生猪业务2024H1实现扭亏为盈；但皮革业务受到下游市场需求不振的影响，销量与收入同比下降，出现亏损。从出栏来看，公司2024H1生猪出栏109万头，其中大猪出栏106万头，同比增加25%。公司养殖出栏预计有望稳步扩张，据2024年5月公告披露，现有种猪场产能15万头以上，2024年下半年计划种猪场产能可达20万头以上。此外，2024年8月12日，控股股东巨星集团发布拟增持公司股份计划告知函，拟自公告之日起12个月内增持公司无限售流通A股，增持金额为人民币5,000万元，彰显公司控股股东对公司的未来发展信心。 聚焦生猪养殖，多重优势助力业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，2024年公司生猪养殖生产指标持续改进提升，其中四川地区优秀生猪养殖场PSY目前已突破30，标杆养殖场达到PSY32的国际标杆水平。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。 德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶。“德昌巨星生猪繁育一体化项目”正在有序投产阶段，公司养殖板块或迎进一步高质量扩张。 德昌项目预计总投资19.21亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC优质种猪，平均PSY预计可达29，预计未来满产后母猪存栏规模可达3.6万头，可支撑生猪年出栏规模97.20万头，据2024年7月公告披露，德昌巨星生猪繁育一体化项目引种工作完成后，按计划于2024年6月完成第一批后备母猪配种工作，预计于2024Q4完成全部计划后备母猪的配种工作并达到满产状态，公司有望受益于猪价景气回升带来的量价齐升红利。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“优于大市”评级，公司生猪养殖规模稳步扩张，同时成本改善效果稳步兑现，头均盈利能力领先行业，继续重点推荐。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.39/17.08/16.43亿元，EPS分别为1.45/3.35/3.23元，对应当前股价PE为18.5/8.0/8.3X。