Q2扭亏为盈，生猪出栏维持高增新五丰24H1实现营业收入32.2亿元（同比+29%、环比+3.7%）；实现归母净利润-2.47亿元（同比环比均减亏），猪价回暖及出栏量稳步增长带动下公司24Q2业绩明显改善，实现了自23Q1以来的首次盈利。我们估算公司24Q2生猪板块或盈利0.08~0.1亿元，肉品及其他板块或微亏。公司产能充裕，出栏维持高增，成本仍有拓潜空间。我们预计公司24-26年分别盈利1.11/9.05/7.95亿元，对应BVPS为2.46/3.18/3.81元，参考可比公司估值均值3.08XPB，给予公司2024E3.08XPB，对应目标价7.58元，维持“增持”评级。 猪价回暖带动下，公司24Q2同环比扭亏公司24Q2实现营业收入18.0亿元（同比+38%、环比+26%），实现归母净利润0.073亿元，结束了自23Q1以来连续5个季度的亏损、单季度实现盈利。经分析，我们认为二季度猪价回暖及公司生猪出栏量稳步提升或为公司24Q2及24H1业绩转好主因。公司24H1共出栏生猪197万头，同比+54%；Q2出栏105万头，同比+58%。分业务看：公司24H1除生猪内销、冻肉业务营收录得53%、19%的同比增长外，其余板块如屠宰、鲜肉、生猪出口、饲料等营收均同比下滑，我们分析屠宰及鲜肉或因猪肉消费疲弱影响；生猪出口系24H1公司部分出口猪场提质改造，出口数量减少；饲料系公司外销减少、主供自有猪场。 24H1末能繁达23万头，成本仍有拓潜空间公司产能稳步扩张，截至24H1公司共有能繁母猪存栏23.28万头，较期初增加了2.29万头。24H1共交付母猪场、肥猪场各1个，新增母猪存栏规模4800头、年出栏肥猪产能9.52万头。我们预估伴随下半年公司新建猪场陆续交付，截至2023年年底公司母猪栏舍规模或可达31万头。成本方面，我们预估公司24Q2养猪完全成本或因去年年底疫情影响而略有抬升，估算约17.5~18.0元/公斤。后续伴随疫病影响消退、公司种猪体系更换、生产经营管理加强等，我们预计公司成本仍有拓潜空间。 目标价7.58元，维持“增持”评级我们维持公司2024年盈利预测，考虑到2025、2026年猪价或有所下降，下调公司2025、2026年盈利预测至9.05、7.95亿元（前值12.8、9.4亿元），对应BVPS为2.46/3.18/3.81元。参考可比公司估值均值3.08XPB，给予公司2024E3.08XPB，对应目标价7.58元，维持“增持”评级。 风险提示：生猪产能恢复速度不及预期，非洲猪瘟疫情风险，渠道开拓效果不及预期，猪价波动风险等。

事件概述： 公司于 4月 29日发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现营收 56.3亿元，同比+12.5%；实现归母净利润-12.0亿元，同比-1,448.7%；共计出栏生猪 320.1万头，同比+75.2%， 其中，以活猪销售311.51万头，同比+74.4%，以肉品销售 8.6万头， 屠宰肉品 6.2万吨，同比+20.3%。 2024Q1实现营收 14.3亿元，同比+17.0%，环比-18.7%；实现归母净利润-2.5亿元，同比-11.8%，环比+44.0%。 生猪出栏快速增长， 产能贮备充裕。 2024Q1公司共计出栏生猪 92.4万头，同比+48.5%，其中，以活猪销售 87.8万头，同比+1.6%，以肉品销售 4.5万头，同比+106.4%。 生猪产能方面， 公司生猪产能有序扩张，新五丰交付母猪场 7个， 新增母猪存栏规模 5.16万头，交付肥猪场 27个， 新增年出栏肥猪产能 69.46万头。 截至 2023年末， 能繁母猪存栏数 20.99万头。 生猪产业布局方面，公司围绕“一体两翼”进行战略布局， 立足湖南省，双手伸向粤港澳大湾区和长三角区。 同时，公司通过打造“农丰”、“U 鲜”肉品品牌，进入终端市场，为消费者提供高品质的猪肉产品，满足人们对健康饮食的需求。 饲料自给能力显著增强， 屠宰市场规模持续提升。 饲料： 2024Q1公司销售饲料 0.4万吨，同比+156.8%。 2023年公司多个饲料产能项目正式投产： 东安新五丰生物饲料有限公司年产 24万吨饲料厂项目正式投产运营，完成湖南网岭伍零贰饲料有限责任公司的收购，新增饲料年产能 12万吨。此外，天心种业会同连山工业园区年产 18万吨饲料厂项目以及汉寿高新区年产 24万吨饲料厂项目，已竣工并试生产。 屠宰肉品： 2024Q1公司屠宰肉品实现销量 1.6万吨，同+24.9%。 屠宰产能方面， 公司生猪屠宰板块湖南长株潭广联生猪交易市场有限公司拥有每年单班 70万头的生猪屠宰加工能力。同时， 公司聚焦屠宰及热鲜白条业务，全面深耕大型肉菜批发市场，加强品牌建设，实现市场份额增长和屠宰量增加。 募资助力公司发展，资金优势明显。 2023年公司通过定向增发募资 15.5亿元，可进一步夯实种猪繁育体系，提升公司生猪产业实力。 此外，公司可通过间接融资手段获得发展所需资金，已得到多家银行信用授信支持，公司合计授信额度有 50多亿元。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026归母净利润分别为 3. 12、 6.23、 8.93亿元， EPS 分别为 0.25、 0.49、 0.71元，对应 PE 分别为 35、 18、 12倍。 2024年下半年猪周期有望迎来重要反转， 公司产能储备充足，出栏弹性较大，未来有益于充分受益于行业周期上行，维持“推荐“评级。 风险提示： 动物疫病风险，原材料价格波动风险，猪价反弹不及预期。

猪价低位拖累 24Q1盈利， 出栏稳健增长、成本仍有改善空间猪价偏弱运行影响下公司 24Q1实现归母净利润-2.54亿元，同比增亏，环比减亏。出栏稳健扩张， 24Q1公司合计出栏生猪 92.38万头，同比增长48.52%。我们维持公司 2024/25/26年盈利预测 1.11/12.8/9.43亿元， 采取PB 估值法，参考可比公司估值均值 3.72X PB，考虑到公司产能稳健扩张，给予公司 2024年 3.9X PB 估值，对应目标价 9.59元，维持“增持”评级。 出栏稳健扩张，猪价低位拖累 2024Q1盈利公司 24Q1实现营业收入 14.3亿元，同比增长 17%，符合我们此前 13~19亿元的预期，或系公司生猪出栏量增长带动。公司 24Q1实现归母净利润-2.54亿元， 同比增亏，环比减亏；好于我们此前-3.5~-2.78亿元的预期，或系公司养殖成本改善好于预期带动，估算公司 24Q1肥猪养殖完全成本或处 18.3~18.8元/公斤之间，环比 23Q4、同比 23Q1或均有一定改善。 24Q1公司合计出栏生猪 92.38万头，同比增长 48.52%；合计屠宰肉品 1.71亿吨，同比增长 24%。猪价低位运行下公司养殖及屠宰板块盈利或略有承压。 公司能繁母猪存栏相对宽裕， 成本仍有较大改善空间公司能繁母猪存栏充裕，或可支撑公司未来产能有序扩张。 截至 2023年年末公司共有能繁母猪存栏 20.99万头，较 2022年末的 15.6万头新增约 5.39万头；公司母猪场存栏规模达 28.4万头，能繁产能或仍有一定提升空间。 公司资金相对宽裕，截至 2024Q1末仍有 9.79亿元货币资金。在实际经营过程中也在逐步推进品种改良、用高繁法系猪去代替美系猪等举措，提质增效稳步推进，养殖成本改善仍有较大空间。 目标价 9.59元，维持“增持”评级我们维持公司 2024/25/26年盈利预测为 11.1/12.8/9.43亿元。 我们采取 PB估值法，预计 2024/25/26年 BVPS 分别为 2.46/3.48/4.22元，参考可比公司估值均值 3.72X PB，考虑到公司资金相对宽裕，产能有序扩张，给予公司 2024年 3.9X PB 估值，对应目标价 9.59元，维持“增持”评级。 风险提示： 生猪产能恢复速度不及预期，非洲猪瘟疫情风险，渠道开拓效果不及预期，猪价波动风险等

公司 2023年归母净利亏损 12.03亿元， 由于猪价低迷业绩亏损较上年同期进一步扩大。 公司 2023年实现营业收入 56.32亿元， 同比增长 12.52%，归母净利亏损 12.03亿元， 同比扩亏， 其中资产减值损失达 2.22亿元。 单四季度看， 2023Q4公司实现营收 17.58亿元， 同比减少 0.81%， 归母净利亏损 4.54亿元， 同比与环比均扩亏， 其中资产减值损失 1.08亿元。 从细分业务销量表现来看， 2023年公司实现生猪出栏数 320万头， 同比增长 75%； 饲料生产量 61.37万吨， 同比增长 120%； 屠宰肉品生产 6.18万吨， 同比增长 20%， 公司各项业务规模保持稳健增长。 公司生产性生物资产规模稳步增长， 生猪出栏有望持续增加。 公司实控人为湖南省国资委， 2022年收购湖南省优质种猪及仔猪销售企业天心种业100%股权等资产， 进一步增厚养殖实力。 截至 2023年底， 公司种畜期末存栏为 34.92万头， 较年初增长 20.5%， 其中能繁母猪存栏 20.99万头， 未成熟生产性生物资产 13.93万头， 预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。 另外， 根据公司收购天心种业时所签署的《业绩承诺与补偿协议》 ， 天心种业截至 2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为 89.97%， 业绩承诺未完成， 天心种业原股东需履行补偿义务， 补偿金额为 8397.07万元， 折合股份 1163.03万股， 上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。 成本改善空间充裕， 资金储备充足。 成本方面， 公司目前处于行业中游水平， 未来成本改善空间较大， 一方面， 公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率， 另一方面， 预计随公司产能利用率提升， 总部费用会进一步摊销。 资金方面， 截至 2023年末， 公司拥有货币资金 15亿元，同比增加 165%； 资产负债率达 74.99%， 较上年同期增长 3.81pcts， 处于行业中游水平。 另外， 截至 2023年末， 公司生产性生物资产达 9.51亿元， 同比增长 13%； 固定资产达 17.04亿元， 同比增加 30%； 在建工程达 3.35亿元， 同比减少 40%， 预计后续公司产能将延续增加趋势。 风险提示： 养殖过程中发生不可控疫情， 粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议： 维持“买入” 。 去年以来生猪行业产能累计去化幅度较大， 预计2024下半年猪价有望明显提升， 另外今年以来饲料原材料价格降幅较大， 公司养殖成本有望受益， 我们上调此前对公司 2024年盈利预测， 预计2024-2026年归母净利为 1.5/7.9/8.2亿元（原预计 2024-2025年归母净利分别为-4.0/20.2亿元） ， EPS 为 0.12/0.63/0.65元， PE 为 69/13/13X。

公司是湖南省国资委下辖的生猪养殖业务上市平台，作为“国猪队”，新五丰储备了充足的扩张资源， 2022年实现出栏增速超 100%，未来在新一轮周期中有望实现高质量快速扩张，成长为“湖南第一，国内领先”的生猪全产业链区域龙头。 低猪价下产能有望加速去化，周期反转可期。未来半年在供给偏多需求较差的背景下，猪价或持续在低位徘徊，并且春节后的需求淡季不排除价格进一步下探。与此同时，长期持续的亏损或已经导致行业现金流紧张，我们认为在现金流逐步恶化的背景下，持续低迷的猪价将导致产能加速去化且持续性较强， 2024年下半年或迎来新一轮上涨周期，25年全年高景气。对应到投资层面，2023年证明了资产价格底部、行业周期底部的投资布局可取得相对不错的收益，当下生猪产能去化速度比 2023年更快，方向更明确并且距离去化足够的时间点越来越近，而板块估值仍然处于历史低位，我们认为猪周期已经迎来重点布局期，未来半年行情可期。 扩张要素充足，公司踏上高成长之路：公司作为“国猪队”全产业链经营，“钱人地猪”四要素准备充裕，将成为集团“十四五”1200万头生猪产能目标的重要力量。1）资金方面，新五丰作为湖南省国资委下辖唯一以生猪产业为主业的“国猪队”，背靠湖南省农业集团，扩张资金有保障，集团股东多次参与定增给予资金支持；2）人才方面，公司以董事长万其见为代表的管理层一直深耕于行业，对行业有深刻认知，公司产业数字化转型持续助力生产运营效率的提升，第三代猪场人均饲养母猪头数提升 50头，同时公司激励机制与人才梯队建设较为完善，22年末公司生产人员已达 2300余人，同比增速约 80%，且目前仍在快速增长中；3）猪场方面，自建场持续增长，租赁场快速扩张，截至 23年上半年底租赁场仔猪产能规模已达 550万头，23年公司将新增交付租赁场 36个，母猪场存栏规模提升至 30万头，可达到 700万仔猪产能及 400万左右肥猪产能；4）种猪方面，在非瘟防控常态化背景下，养母猪的能力愈发重要，公司 20年来在种猪繁育环节持续投入、自建繁育体系，收购天心种业后种猪体系将进一步强化，预计公司能繁母猪存栏 23年底达到 25万头以上。公司已经牢牢掌握生猪养殖最重要的环节，这将支撑其出栏规模快速增长以及成本的持续优化，公司已踏上高成长之路。 投资建议：新五丰作为“国猪队”全产业链经营，种猪繁育体系优势明显、管理机制完善、数字化转型提升效率，我们预计公司生猪出栏规模将快速增长，预计 23-25年实现出栏量 320万、500万、800万头的跨越式发展。预计公司 23-25年分别实现营收 60.62亿元，96.25亿元、157.01亿元，同比分别增长 22.9%、58.8%、63.1%，实现归母净利-11.05亿元、0.74亿元、16.95亿元，同比分别-1353.3%、+106.7%、+2194.9%，对应 EPS 分别为-0.88元、0.06元、1.34元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予快速成长期猪企 25年 11XPE，对应目标价 14.74元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：产能去化不及预期，生猪价格大幅波动，突发大规模不可控疫病，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，公司出栏规模增长不及预期，公司养殖成本大幅波动。

事项：公司公告：公司发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，上年同期亏损0.76亿元，同比亏损幅度进一步扩大。2023年，公司生猪业务稳步发展，生猪出栏数量约为320万头，同比增长75%，但生猪价格持续下跌，公司养殖业务利润同比大幅下降，导致公司业绩出现亏损。由于生猪价格下跌，公司按照企业会计准则规定和谨慎性原则，对存栏的消耗性生物资产计提了存货跌价准备。 国信农业观点：1）新五丰发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，同比亏损幅度扩大。其中公司2023Q4预计归母净利亏损3.51-6.51亿元，具体拆分看，公司2023Q4实现生猪出栏约112万头，考虑计提减值后，预计生猪业务经营性亏损接近1.5-4.5亿元，商品猪完全成本预计或较2023Q3实现进一步改善，预计可能下降至17.5-18.0元/公斤。2）公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一。2023年公司生猪出栏量同比增长75%至320万头，截至2023年6月末，公司种畜存栏数量为27.4万头，其中能繁母猪存栏数量为19.8万头，预计公司2024-2025年出栏有望延续快速增长趋势。3）公司实控人为湖南省国资委，周期底部经营稳健。截至2023Q3末，公司资产负债率达70.15%，拥有货币资金余额达12.5亿元，资金储备较为充裕。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5）投资建议：新五丰作为国企老牌养殖标的，周期底部经营稳健，出栏增速有望保持高速增长，有望受益周期反转带来的量价齐升红利。考虑到2023年猪价亏损幅度超预期，下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-12.5-/-3.96/20.22亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22亿元），对应EPS为-0.99/-0.31/1.60元，对应当前股价PE为-10/-32/6X，维持“买入”评级。 评论：u公司42023Q4归母净利预计亏损13.51-6.51亿元，养殖成本预计进一步下降新五丰发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润亏损11.0-14.0亿元，同比亏损幅度扩大。其中公司2023Q4预计归母净利亏损3.51-6.51亿元，具体拆分看，公司2023Q4实现生猪出栏约112万头，考虑计提减值后，预计生猪业务经营性亏损接近1.5-4.5亿元，商品猪完全成本预计可能下降至17.5-18.0元/公斤，较2023Q3实现明显改善。此外，公司在周期底部资金安全垫较高，截至2023Q3末，公司资产负债率达70.15%，拥有货币资金余额达12.5亿元，资金储备仍较充裕。 u完成天心种业收购后夯实养殖实力，52024-2025年出栏有望继续维持稳健增长公司是本轮周期生猪养殖出栏增速快的优质弹性标的之一，其成立于2001年，实控人为湖南省国资委，于2022年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组，收购天心种业100%股权等资产，进一步夯实了公司生猪养殖主业，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。 天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。2023年公司生猪出栏量同比增长75%至320万头，截至2023年6月末，公司种畜存栏数量为27.4万头，其中能繁母猪存栏数量为19.8万头，预计2024-2025年出栏有望延续快速增长趋势。品种改良、加强考核等多项措施并举，未来成本改善空间充裕公司目前成本处于行业中游水平，且产能利用率处于提升阶段，未来成本改善空间较大。公司重视降本增效，计划从管理、遗传、技术创新等方面继续推进降本举措，包括提升猪场建设结构标准、加大技术创新投入、加大绩效考核、提升员工素质队伍、集中采购、进行品种改良、引进高繁基因等。预计未来随着法系种猪群体的引进，以及产能利用率提升，公司成本有望继续保持下降趋势。 u投资建议：维持“买入”评级新五丰作为国企老牌养殖标的，周期底部经营稳健，出栏增速有望保持高速增长，有望受益周期反转带来的量价齐升红利。考虑到2023年猪价亏损幅度超预期，下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为-12.52/-3.96/20.22亿元（原预计为-8.65/-3.96/20.22亿元），对应EPS为-0.99/-0.31/1.60元，对应当前股价PE为-10/-32/6X，维持“买入”评级。 公司的盈利预测调整主要来源于对2023年猪价的预计，以及对公司2023年生猪出栏的预计有所调整，具体来看基于以下假设条件：生猪养殖业务：公司收购天心种业后，养殖基础进一步夯实，出栏短期增速较快，预计2023-2025年将分别实现生猪出栏量320、500、600万头（原预计分别为300、500、600万头）。成本方面，随养殖产能利用率提升及饲料成本下降，预计养殖成本将保持下降趋势。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2023-2025年公司内销商品猪销售价格15、17、22元/公斤的预期（原预计分别为16、17、22元/公斤）。 最终我们预计2023-2025年公司生猪养殖业务的收入分别为36.3/66.4/99.4亿元，毛利率分别为-21.1%/-0.4%/25.3%。 屠宰冷藏业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，库存释放，毛利率或有所抬升。最终我们预计公司屠宰冷藏业务2023-2025年营收为8.2/8.9/9.4亿元，毛利率为2.8%/3.0%/3.6%,对应毛利0.25/0.25/0.24亿元。 冻肉业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或有所下降。最终我们预计公司冻肉业务2023-2025年营收为5.2/5.8/6.4亿元，毛利率为1.3%/1.7%/2.0%,对应毛利0.07/0.10/0.13亿元。 鲜肉销售业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或有所下降。最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025年营收为3.0/3.2/3.3亿元，毛利率为2.5%/2.3%/2.0%,对应毛利0.08/0.07/0.07亿元。 原料贸易业务：该板块是公司养殖上游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定。最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025年营收为8.1/9.1/10.2亿元，毛利率为2.5%/2.4%/2.4%,对应毛利0.20/0.22/0.24亿元。 其他业务：公司的其他业务收入主要包括饲料等养殖链附属业务，非公司的主要发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期，最终预计其他业务2023-2025年营收为0.06/0.06/0.06亿元，毛利率为26%/27%/27%,对应毛利0.01/0.02/0.02亿元。

投资要点： 湖南生猪养殖国企。公司以供港澳活猪出口业务起家，是内地口岸主要的活猪出口商之一。2009 年成立养殖发展部，开启境内生猪养殖业务。经历多次重整，2022 年成功收购天心种业，成为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会下辖唯一的生猪养殖全产业链企业，业务布局生猪养殖、肉猪屠宰、肉品销售。生猪养殖规模快速增长中：2018-2022 年公司出栏量 CAGR 达 25.12%；2023H1 公司出栏生猪同比+95.79%。 生猪养殖：大行业规模化程度空前提高，关注内外因共同驱动的产能调减加速。生猪养殖是名副其实的大行业：庞大且稳定的猪肉消费支撑超过万亿的市场规模。与此同时，生猪养殖现代化、规模化的进程正在多种因素的共同影响下空前加速。2023 年，充裕的供给致使行业景气低迷，养殖场户陷入持续亏损。鉴于能繁母猪存栏自高点仅回落 3.43%（截止 2023 年 11 月），且母猪生产效率提升，我们预计 2024H1 生猪供给或仍将较为充足。充裕的现实供给，悲观的未来预期，产能调减或正面临主动+被动双重催化：养殖企业的资金压力已不可小觑，多数企业扩产谨慎，部分企业甚至主动收缩产能；阶段性发生的疫情也是产能调减不可忽视的“被动”因素。产能调减加速便是驱动生猪养殖板块行情的核心催化剂，建议密切关注。除出栏增速与养殖成本优势外，当下应重点关注资金安全性强的标的：我们在年初便提出生猪养殖企业“择优”两大原则：出栏增速与养殖成本。行至当下，我们认为出栏量（增速）与成本优势依然是核心指标。但资金安全与否直接决定了养殖企业能否羽翼完好地度过周期底部，甚至也对企业在低迷期能否延续出栏量的增长、巩固和持续优化养殖成绩起到了至关重要的作用。我们认为新五丰即是在此三大方面均有突出优势的标的之一。 升级租赁自养模式，疫病控制能力增强。公司从 2015 年开始便开始租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场以实现高质量快速发展。租赁自养相较于代养模式更容易实现养殖流程标准化，而相较于传统自养模式资金支出与投入更少。与此同时，近年来公司全面升级完善养殖生物安全体系，抵抗疫病能力显著提升，具体来看：①充分运用地域与环境优势建设养殖基地；②构建猪场四级防疫屏障体系；③提升员工主动防疫意识等。 产能扩张持续推进，出栏增长是核心看点之一。公司产能扩张主要采取以租赁为主，辅以自建与改造的模式。2023 年公司预计交付租赁猪场 36 个。公司种猪产能规模正进入快速增长期：截止 2023 年中，公司能繁母猪存栏 19.8 万头，后备母猪存栏 7.6 万头。在后续租赁母猪场产能的继续开拓与自建母猪场的完工建设背景下，公司年末母猪产能有望继续显著增长。产能的扩张为出栏量的增长“保驾护航”：预计公司 2023-2025 年生猪出栏量 300/500/700 万头，CAGR 达 53%，处于行业领先水平。 资金优势突出，保障公司安全度过“周期”底部。公司背靠国资背景平台，资金实力较强：杠杆水平相对较低（2023Q3 资产负债率 70.2%，低于行业平均水平，剔除租赁负债后应更低），融资成本也相较其他企业更低。与此同时，公司短期偿债压力较轻，信用授信也较为充裕。这些均为公司跨越周期底部的保障。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国资背景的公司资金实力雄厚；升级租赁自养模式后，公司也在持续推进产能扩张，预计未来出栏增速行业领先。种猪效率的提升、饲料配方的优化与人员管理的升级将继续驱动公司优化养殖成绩，降低养殖成本。出栏增速、养殖成本、资金安全性高是公司的核 心 看 点 。 我 们 预 计 公司 2023-2025 年 实 现 营 业 收入 72.03/107.27/148.10 亿 元 ， 同 比+46.0%/+48.9%/+38.1%；实现归母净利润-9.36/1.62/11.08 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能投产计划推进不达预期；产能利用率低于预期；养殖成本上升；原材料价格波动等。

公司2023Q3归母净利亏损1.35亿元，受益猪价回暖环比减亏。公司2023前三季度整体业绩承压，2023Q1-Q3实现营业收入38.74亿元，较上年同期减少19.82%，实现归母净利润-7.49亿元，较上年同期减少464.24%，其中资产减值损失达1.14亿元。单三季度看，2023Q3公司实现营收13.59亿元，同比减少21.88%，归母净利亏损1.35亿元，同比减少250.88%，环比减亏，其中资产减值损失0.19亿元。从细分业务销量表现来看，2023Q3公司实现生猪出栏数79.6万头，同比增长22%，屠宰肉品14610.5吨，同比增长3%，各细分业务保持稳健增长。 完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。公司实控人为湖南省国资委，业务覆盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链，公司于2022年收购天心种业100%股权等资产，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。截至2022年7月31日，天心种业合计拥有母猪存栏8.7万头，其中包括基础猪群4.66万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业2022-2024年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”。预计公司23-25年归母净利-8.65/-3.96/20.22亿元（原预计为-7.06/15.15/13.65亿元），对应EPS为-0.80/-0.37/1.87元，对应当前股价PE为-13/-28/5X。

深耕生猪养殖行业二十余年，国企改革注入新活力。2001年，公司正式成立，并在同年 9月取得供港澳活猪出口经营权，成为国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型公司之一。2017年由于国企改革，湖南省国资委将粮油集团划转至现代农业集团，使现代农业集团持股新五丰增至 32.55%，标志了新五丰背靠国资背景注入新活力。 生猪供给依然充足，终端需求缓慢改善。生猪已经进入新一轮的去产能周期，明确看好未来周期反转。从供应端来看，集团猪场出栏积极性提升，尤其是月度计划未完成的企业，生猪供应量略增；散户出栏积极性偏高，大体重猪源不断投放市场。从需求来看，终端需求缓慢改善，部分屠企低点入库增多，带动整体屠宰开工率继续提高，整体来看市场仍然处于供应略大于需求的态势。 公司轻资产进行生猪饲养，利于扩张发展。公司主要通过租赁猪场实行自繁自养，“公司+农户”代养模式实现快速扩张。2020Q1-2022Q1，生产性生物资产持续增长，而固定资产却基本不变，说明公司通过轻资产运营，租赁猪场的自养模式和“公司+农场”的代养模式实现快速扩张。租赁自养：公司需要寻找政府及企业合作方，政府及企业则需要按公司标准建设养殖场及相关配套设施。公司向合作方支付租金，资金需求量相对较小且租金价格稳定，同时租赁猪场有效降低固定资产开支，从而降低折旧费。“公司+农户”：公司与合作农户的合作是委托养殖行为，在合作过程中双方形成利益共同体，公司主要承担生猪价格波动的风险，合作农户主要承担饲养过程中的风险，“公司+农户”代养模式减少了育肥过程中较大场地的需求，有利于降低固定资产支出。 公司收购天心种业，充分发挥协同效应。为解决现代农业集团内部同业竞争问题，公司进行并购重组，将天心种业纳入为全资子公司，公司以约 22.1亿元收购天心种业 100%股权（含 200万元国有独资资本公积）及其 4家子公司少数股权以及新五丰基金投资的 6家项目公司 100%股权。本次并购重组，公司的综合竞争能力、市场拓展能力、抗风险能力和持续发展能力有望增强，有利于进一步提升上市公司市场占有率，充分发挥协同效应。天心种业具备优质育种场，拥有多年生猪养殖经验，是自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养规模、育种技术、管理水平都具有一定优势。天心种业在建猪场陆续投产，随着公司注入天心种业，公司出栏量将实现高增长，业绩有望进一步提升。 投资建议：预计公司 2023-2025归母净利润分别为 4.55、12.36、15.44亿元，对应 EPS 分别为 0.42、1.15、1.43。公司作为我国生猪养殖龙头之一，成功布局生猪全产业链，公司未来养殖规模有望进一步扩大，成本在有效管控下有望进一步改善，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏量不及预期；猪价反弹不及预期；饲料原料价格波动

我们认为公司完成对天心种业 100%股权的收购，出栏增速有望大幅提升，受益景气周期，公司在 2024年有望充分释放业绩弹性，参考可比公司估值，给予2024年 9倍 PE，对应目标市值 225亿，现价空间 110%，维持“买入”评级。 公司发布 2022年业绩预告更正公告： 2023年 3月 30日晚，公司更正 2022年业绩预告，2022年公司预计实现归属于上市公司股东净利润-6000万元到-8000万元，同比减亏；实现扣非净利润-15500万元到-17500万元，同比减亏；与 1月 30日的业绩预盈公告相比，修正公告主要系公司考虑到 2023年 1-3月生猪价格下跌，计提消耗性生物资产减值准备约6400万元。 收购天心种业 100%股权，出栏增速加快天心种业为公司同一控制下属企业，其经营业务与公司存在同业竞争问题，是国内较早开展规模化、集约化生猪养殖的专业化育种公司，主要生产新美系杜洛克、大约克、长白原种种猪以及长大、大长二元母猪，以种猪、仔猪及商品猪的养殖、销售作为公司核心业务。根据公告，2022年新五丰通过发行股份及支付现金收购天心种业 100%股权等资产，将进一步加强自身在产业链中种猪繁育的核心竞争力，提高种猪、仔猪、商品猪的产能和产量，提升生猪饲养效率。根据公告，22年公司生猪出栏量为 183万头，同比增长 122.32%，其中新五丰（不含天心种业）出栏 107万头，同比增长 142.15%，天心种业出栏 76万头，同比增长 99.29%；同时全年猪价有所回暖。 2023/24年生猪出栏有望大幅增长。硬件方面：1）新五丰：根据公告，公司在2021年底已有租赁猪场 77个，其中租赁母猪场 31个，母猪产能规模 10.50万头；租赁育肥场 46个，肥猪产能规模约 94万头；2022年上半年，公司交付母猪场 2个，产能规模 12000头；交付肥猪场 8个，年出栏肥猪产能 20万余头，且2022年下半年以来更多的育肥产能在持续交付。2）天心种业：根据天心种业公众号信息，公司现有生猪产能 220万头，预计到 2023年底生猪产能达 300万头，其中优质种猪产能达 50万头。软件方面：根据新五丰 3月 20日在投资者互动平台的信息，截至 22年 6月 30日，新五丰（不含天心种业）种畜存栏 10.2万头；截至 22年 10月 31日，天心种业（不含新五丰）能繁母猪存栏 5.8万头。充足的产能储备为公司生猪出栏增长奠定基础，经过测算，我们预计公司 2023/24年生猪出栏量分别为 350/580万头，同比分别增长 91.26%/65.71%。 去产能逻辑强化，景气周期将至据农业农村部信息，2023年 2月全国能繁母猪存栏 4343万头，环比下降 0.6%。 我们通过一季度仔猪料、母猪料产量环比持续下滑判断北方规模场母猪淘汰水平存在较大预期差。近期生猪出栏均重和宰后均重略有上升，加上二次育肥较为谨慎，行业供应相对充裕，而下游屠企开工率相对稳定，鲜销比例降低，反应终端走货不畅，消费需求跟进不足。因此，我们判断未来 2个月生猪市场将延续供强需弱格局，猪价有进一步下跌的可能，持续亏损下行业现金流不断收紧，母猪产能有望继续出清，当前持续的去产能有望在未来催生更加璀璨的猪周期，上市公司有望在 2024年充分释放头均盈利空间。 投资建议： 我们认为新五丰收购天心种业后，其生猪养殖主业得到进一步夯实，生猪出栏有望保持高速增长，同时伴随产能利用率提升以及法系种猪的引入，公司养殖成本持续改善的确定性较高。当前生猪产能的持续去化为未来高猪价提供支撑，公司受益景气周期，有望在 2024年充分释放业绩弹性。考虑到 2023年上半年猪价低迷，2024年公司出栏量增长以及猪价景气，我们调整 2023/24年盈利预测。预计 2022/23/24分别实现归母净利润-0.68/5.68/25.01亿元，EPS 分别为-0.09/0.53/2.32元，当前股价对应 PE 分别为-117.12/14.11/3.21倍，参考可比公司估值，给予公司 2024年 9倍 PE，对应目标市值 225亿，现价空间 110%，维持“买入”评级。 风险提示： （1）生猪出栏量不及预期。生猪出栏量受到母猪产能、生产指标等多重因素影响，若 2024年生猪出栏量低于预期，可能导致销售收入或净利润不及预期。我们预测若 2024年生猪出栏量低于预期值 1%，公司净利润低于预期值 1.06%。 （2）生猪价格不及预期。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司养殖成本，公司业绩将会难以维持增长，甚至可能出现亏损。我们预测若 2024年猪价低于预期值 1%，公司净利润低于预期值 1.49%。 （3）饲料原料价格波动风险。饲料成本为养殖主要成本，玉米、豆粕等饲料原料的价格波动将直接影响到公司盈利水平。

事件： 公司发布2021年年度报告：2021年公司全年实现营收20.03亿元，同比下降26.47%；实现归母净亏损2.80亿元，去年同期归母净利润为2.83亿元。 公司发布重大资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买资产。 点评： 公司生猪出栏量拐点向上，周期底部加速扩产。 公司全年生猪出栏量44.15万头，同比上升34.19%。2021年完成验收并投产的猪场项目共32个，其中母猪场7个，新增产能规模3.01万头；肥猪场25个，新增年出栏产能规模64.28万头，周期底部加速扩产。但受生猪产能回升影响，生猪价格处于下行阶段，2021年猪肉价格同比下降30.3%。2021年，公司毛利率1.36%，同比下降13.76pct；生猪业务毛利率2.55%，同比下降25.5pct。2021年公司期间费用率10.48%，同比上升5.53pct。公司全年归母净亏损2.80亿元，净利率为-14.7%。 公司拟通过发行股份及支付现金相结合方式购买资产。 公司拟通过发行股份及支付现金相结合方式购买天心种业100%股权和200万元国有独享资本公积等资产。本次募集配套资金拟用于重组中现金对价、补充流动资金及偿还债务、标的公司项目建设等。2021年，天心种业营收5.3亿元，净利润0.49亿元，本次资产注入将延伸公司产业链，增强上市公司育种环节竞争力。 盈利预测、估值与评级预计2022-2024年营业收入分别为47.07/99.98/147.79亿元，同比分别为135.01%/112.42%/47.83%。归母净利润分别为-6.08/13.43/7.71亿元，同比增长分别为-117.09%/320.70%/-42.61%， BPS分别为2.77/2.23/3.20元/股，对应PB分别为3.78x/4.70x/3.28x。维持目标价13.14元，维持“买入”评级。 风险提示资产重组尚存在不确定性；原材料价格波动风险；生猪疫情风险

公司发布重大资产重组停牌公告，资产注入或带来超预期扩张。 投资要点q重大资产重组启动筹划2022年4月15日，湖南新五丰股份有限公司发布重大资产重组停牌公告：公司正在筹划重大资产重组事项，预计以发行股份及支付现金的方式购买包括：（1）湖南天心种业股份有限公司100%股权和200万元国有独享资本公积；（2）沅江天心种业有限公司48.20%股权；（3）荆州湘牧种业有限公司49.00%股权；（4）衡东天心种业有限公司39.00%股权；（5）临湘天心种业有限公司46.70%股权；（6）湖南天翰牧业发展有限公司100%股权；（7）郴州市下思田农业科技有限公司100%股权；（8）新化久阳农业开发有限公司100%股权；（9）衡东鑫邦牧业发展有限公司100%股权；（10）湖南天勤牧业发展有限公司100%股权、（11）龙山天翰牧业发展有限公司100%股权并募集配套资金。 q资产注入有望带来超预期扩张本次交易标的天心种业、沅江天心、荆州湘牧、衡东天心、临湘天心等公司，主营种猪、生猪的饲养及销售、牲畜和家禽饲养技术服务、道路货物等业务，我们认为新的资产注入后，公司生猪养殖和销售业务有望实现超预期扩张。其中天心种业是湖南省现代农业产业控股集团有限公司旗下子公司，其经营业务与新五丰存在同业竞争的问题，在2017年新五丰曾计划收购天心种业，但因业绩受周期波动影响而告终。天心种业是国内最早的规模化、集约化的专业育种公司，国内大型种猪生产企业之一，国家生猪核心育种场。保守估计天心种业存栏基础母猪6万头，年出栏产能达150万头（含种猪20万头）。若本次交易进展顺利，天心种业顺利注入新五丰体内，新五丰生猪养殖和销售业务有望进一步发展壮大。若再考虑沅江天心7200头基础母猪、荆州湘牧4800头基础母猪、衡东天心6000头基础母猪等交易方的资产注入，公司未来几年生猪出栏量有望维持高增长，未来湖南省现代农业产业控股集团旗下有望形成年出栏在800-1000万头规模、区域竞争优势明显的养殖集团企业。 q盈利预测及投资建议（1）盈利预测：公司生猪养殖业务贡献主要的营收和毛利来源，也是公司未来几年重点发展方向，预计资产注入后公司2022/23年生猪销售量将会实现超预期增长。 ①出栏量预测：公司2021年生猪共计出栏44万头左右，且绝大部分为育肥猪。公司2021年末能繁母猪存栏6万头，后备母猪3万头，再考虑2022年资产注入后天心种业等交易方合计贡献超7万头基础母猪，PSY按20计算，加上折损和死淘预计2022年出栏量达220万头。未来公司目标是在十四五期间成为湖南最大生猪养殖企业，目前产能处于不断扩张中，考虑到2023年猪价上行周期，公司或进一步增加母猪储备，预计2023年出栏量或达到350万头。预计2021-2023年出栏量分别为44/220/350万头。 ②出栏均价和体重预测：2021年国内生猪价格加速下跌，预计生猪销售均价在16元/公斤左右。2022年上半年生猪供应趋增而消费疲软，猪价维持在底部震荡，下半年国内生猪供应理应环比减少，猪价或上升至成本线附近，预计2022年全年生猪均价在14-15元/公斤。2023年国内伴随2021-2022年产能持续去化导致生猪供应趋紧，猪价或迎来上行周期，预计全年生猪均价在19-20元/公斤。预计公司2021-2023年商品猪销售均价分别为16.00/14.50/19.50元/公斤，生猪出栏体重分别为120/118/118公斤。 ③出栏成本预测：公司2021年完全成本平均约为18.5元/公斤，其中最好猪场完全成本达到15元/公斤，未来仍有改善空间。公司将通过提高产能利用率，调整母猪结构、淘汰三元、提升效率，提高精细管理减少饲料浪费，加强信息化形成每天每周每月分析等途径，持续降低完全成本。预计2021-2023年完全成本分别为18.5/16/15.2元/公斤。 综上，考虑公司重点发展壮大生猪养殖业务，加上屠宰冷藏、鲜肉销售等业务后，合计测算得到公司2021-2023年分别实现营业收入24.31、55.59、101.34亿元，分别同比增长-10.74%、128.65%、82.32%，毛利率分别为-0.40%、-3.78%、21.88%。 （2）投资建议：公司是国内首个上市生猪养殖企业，目前已发展成为以生猪产业为主，涵盖饲料、原料贸易、种猪、商品猪、屠宰、冷链、物流等的全产业链经营模式。养殖寒冬，我们或将看到越来越多的企业因为现金流断裂破产，公司背靠湖南省国资委，在资金支持上有天然保障，国企背景为投资者提供了良好的安全边际，而可预期的资产注入为公司生猪养殖业务实现超预期扩张提供了可能。预计公司2021-2023分别实现归母净利润-1.80、-5.62、15.92亿元，同比分别增长-163.84%、-211.66%、383.08%；EPS分别为-0.28、-0.86、2.44元/股，对应PE分别为-37.90、-12.16、4.30X。考虑到猪周期反转持续强化以及公司资产注入预期，看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示（1）动物疫病风险；（2）生猪价格大幅波动风险；（3）饲料原料价格波动风险；（4）食品安全风险。

周期反转：能繁母猪累计去化6%，22年去产能有望加速。 当前，生猪价格已进入一级预警区间，2021年6月至今母猪存栏已累计去化6%，母猪存栏减少274万头。通常2-5月份猪肉消费低迷，且今年上半年依然为生猪出栏高峰期，预计22H1猪价仍将处于下行通道。考虑到猪价低谷期屠宰端与养殖端博弈，猪价底或后延。预计猪价低点有望出现于2022Q2-Q3，2023年猪价或反转。 出栏增长：周期底部加速扩产，资产注入或大幅提升出栏。 公司在周期底部持续扩张产能，2021年公司预计交付育肥场40余个，2021年底公司年出栏肥猪产能或超100万头。公司出栏量拐点向上，2021年出栏量约45万头，同比增长34.19%。另外，天心种业为公司间接控股股东下属育种公司，主要产品为原种猪和二元母猪，2022年公司同业竞争问题有望解决。若天心可顺利注入，2022年公司出栏量有望显著增长。 资金充裕：湖南国资委下属生猪上市公司，定增补充流动资金。 公司是湖南省国资委下属的生猪养殖上市公司，已形成以生猪养殖为基础，种猪育种、屠宰加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。 2021年公司定增募集10.3亿元，认购方均为湖南国资委控制公司。2021Q4募集资金到账，当前公司的资金面较为充裕。 盈利预测、估值与评级预计2021-2023年营业收入分别为22.49/42.34/85.83亿元，同比分别为-17.44%/88.27%/102.75%。归母净利润分别为-2.21/-4.73/9.73亿元，同比增长分别为-178.23%/-113.66%/305.90%，EPS分别为-0.27/-0.59/1.21元/股，BPS分别为2.78/2.19/3.23元/股，两年CAGR为8％，对应PB分别为3.22x/4.08x/2.77x。参考可比公司的平均估值水平及公司历史估值中枢，并考虑公司资金面充裕，正加快生猪养殖业务布局，给予公司2022年5xPB，目标价10.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；生猪价格波动风险；生猪疫情风险

报告导读 短期行业产能已经呈现趋势性去化，猪周期反转预期有望持续强化。公司母猪储备丰富、现金流充裕，租赁模式带动产能快速扩张，公司未来两年有望进一步提高市场份额。 投资要点新五丰：国内第一家上市生猪养殖企业 公司作为湖南生猪养殖龙头，成立20 余年来，一直从事生猪养殖业务，其中包括供港澳活大猪业务，2008 年开始外销转内销，2018 年受非洲猪瘟影响规模有所收缩，2020 年销售生猪32.69 万头，2022 年产能储备达130 万头。 行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 国内生猪养殖行业超万亿市场空间，目前行业规模化程度与国外相比还有较大差距，未来养殖集中度提升将为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。 公司核心看点：非瘟后加速产能建设，租赁模式保证快速扩张 （1）非瘟影响逐渐解除，产能迎来快速扩张 在非瘟疫情下，公司淘汰小规模传统猪场，提升大规模加盟农户的生物安全管理体系和硬件建设，并且充分利用湖南区域丘陵山地屏障优势，提高新建猪场的生物安全工艺设计，减少猪群调运防止交叉感染。公司母猪储备丰富、现金流充裕，产能快速扩张，预计2022 年出栏量达110 万头，较2021 年44 万头实现翻倍有余。 （2）租赁模式独具优势，降本增效持续进行 公司以租赁标准化、新工艺母猪场和专业育肥场的轻资产模式，进行低成本高质量快速扩张，截止2020 年拥有自有规模养殖基地13 个，租赁猪场39 个，其中租赁母猪场21 个，租赁育肥场18 个，2021 年完全养殖成本达到18.5 元/ 公斤，2022 年有望达到15.5 元/公斤，降本增效帮助公司度过寒冬。 （3）公司持续推进管理改革，激发组织活力 公司近两年不断加深管理机制改革，精简管理部门使管理条线更加专业与清晰。同时加大人才引进，管理团队更加专业与年轻，并推出新的激励方案，使公司发展与员工利益深度绑定，组织活力充分激发。 盈利预测及估值公司作为国内最早上市的生猪养殖公司，背靠湖南省国资委，在猪周期底部持续改善防疫条件和提高管理水平，当前时点产能储备丰富、资金充裕能够保障在周期底部实现稳步发展。基于公司未来2-3 年的生猪出栏规划和成本改善情况，预计2021-2023 年公司分别实现营收24.31、36.77、67.89 亿元；分别实现归母净利润-1.80、-2.68、7.95 亿元，EPS 分别为-0.28、- 0.41、1.22 元/股，对应PE 分别为-30.63、-20.65、6.96。我们认为公司近两年把生猪养殖业务作为重点发展方向，后续出栏量的增长叠加周期红利， 公司ROE 水平有望进一步提升。考虑到2022 年新一轮周期反转预期持续强化，参考上轮猪周期来临后（2019 年）公司PB 提升至5.37-9.33X 的水平，给予2022 年6 倍PB，对应目标价12.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 （1）动物疫病风险； （2）生猪价格大幅波动风险； （3）饲料原料价格波动风险；（4）食品安全风险。

公司是湖南省生猪养殖行业国有上市龙头企业新五丰是湖南省国资委控制的国内较早以生猪养殖出口业务为主的外向型上市公司，经过多年发展建立了以生猪养殖为基础，种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉制品加工、冷链物流、生猪交易于一体的全产业链布局。 2021年公司生猪出栏量约45万头是省内第二大上市生猪养殖企业。公司从2009年起将产业布局从出口转向内销，打开了成长空间，养殖业务收入从2007年的4.81亿元，增长至2020年的13.27亿元，年复合增速达到8%。 通过租赁养殖的轻资产模式实现生猪养殖业务高质量快速发展在租赁猪场养殖模式下，公司与关联方或者社会企业合作，合作方按照公司设计图纸施工，公司监工验收达到标准要求后才与承建方签订长期租赁合同。该模式的最大优点在于资金压力小而且防疫能力强。2021年公司实际交付租赁母猪场的产能5万头以上，育肥租赁场40个，新增育肥产能约70万头。2021Q3公司生产性生物资产较2020年底增长293%。使用权资产较2020年底增长174%。公司未来将以租赁标准化、新工艺的母猪场和专业育肥场的轻资产模式实现生猪产能的快速增长。我们预计公司2022年、2023年生猪出栏有望达到150万头和300万头。 同业竞争的问题有望今年解决公司与实控人湖南省现代农业产业控股集团有限公司旗下湖南天心种业股份有限公司存在同业竞争问题。现代农业集团公开承诺5年内解决同业竞争问题，今年正好是承诺期的最后一年。保守估计天心种业基础母猪猪存栏量超过4万头，年出栏生猪超过20万头，而且以种猪为主。一旦天心种业在今年注入上市公司体内，公司2023年的出栏量有望大幅增加。 投资建议与盈利预测我们预计公司2021-2023年营业收入分别为21.93亿元、42.59亿元和84.55亿元，对应的归母净利润分别为-2.16亿元，-4.39亿元和9.95亿元，EPS分别为-0.27元，-0.55元和1.24元，对应的P/E分别为-32x，-16x和7x。参考历史P/B，我们给与公司2022年6倍P/B估值，对应目标价为16.5元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫病风险、养殖成本上升风险、食品安全风险、猪价异常波动风险