事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报，2025年一季度营业收入303.12亿元，同比减少23.53%；归属于母公司所有者的净利润27.1亿元，同比减少27.89%。 煤炭销量下滑，价格下降。25Q1公司生产商品煤3680万吨，同比增加6.3%，销售煤炭3143万吨，同比下降8.1%，其中自产煤销量3049.1万吨，同比下降2.06%，贸易煤销量93.5万吨，同比下降69.37%。公司煤炭综合售价为551.2元/吨，同比下降24.19%，其中自产煤售价545.3元/吨，同比下降19.3%，贸易煤售价743.66元/吨，同比下降40.55%。公司吨煤成本为362.28元/吨，同比下降22.71%，其中自产煤销售成本为352.5元/吨，同比下降28.68%，贸易煤销售成本为681.2元/吨，同比下降44.68%。煤炭业务实现毛利59.37亿元，同比下降32.77%，毛利率34.27%，同比下降1.26个百分点。 化工业务盈利提升。25Q1公司完成化工品产量241.4万吨，同比增长11.55%，完成化工品销量201.8万吨，同比增长7.28%。化工品综合售价为3121.4元/吨，同比下降6.18%，综合成本为2398.41元/吨，同比下降13.39%。化工业务实现毛利14.59亿元，同比增长4.1亿元，增幅39.08%，毛利率23.16%，同比增长6.4个百分点。 电力业务盈利微增。25Q1公司实现发电量17.93亿千瓦时，同比下降8.79%，实现售电量14.35亿千瓦时，同比下降12.34%。测算度电售价为0.3715元，同比下降5.44%，度电成本为0.3360元，同比增长1.26%。电力业务实现毛利5100万元，同比下降49%，毛利率为9.57%，同比下降5.98个百分点。 收购西北矿业股权，战略规划逐步落地。据公告，公司拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团权属公司西北矿业51%股权。西北矿业本部及其控股子公司中，共有12家煤炭企业，涉及总产能6105万吨/年，其中10座生产矿井，核定产能3605万吨/年，主要分布在陕西、甘肃、山西、内蒙古等省份。西北矿业下属有聚能能源油房壕矿井、平煤长安杨家坪矿井2个在建矿井，核定产能合计1000万吨/年。此外，还有天竣能源马福川矿井、毛家川矿井2项探矿权，核定产能分别为800万吨/年、700万吨/年，目前正在办理探矿权转采矿权手续。以上四个矿井未来的合计产能贡献达2500万吨/年，煤炭产量增量空间大。本次股权收购也是公司向3亿吨原煤产量目标迈进的重要一步。 投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为96.18/116.26/120.98亿元，对应EPS分别为0.96/1.16/1.20元，对应2025年4月25日股价的PE为13/11/10倍。维持“推荐”评级。 风险提示：资产收购仍存在不确定性，煤炭、化工品价格大幅下滑。

事件： 2025年 4月 25日，公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年，公司实现营业收入 150.33亿元，同比下降 2.0%；归母净利润 28.08亿元，同比下降 14.9%。 2025年一季度，公司实现营业收入 24.24亿元，同比下降33.7%；归母净利润 5.12亿元，同比下降 34.4%。 24Q4盈利同比扭亏，环比大幅增长。 24Q4，公司实现营业收入 37.99亿元，同环比-7.0%/-1.5%；归母净利润 6.57亿元，同环比-42.2%/-8.0%。 24Q4四费合计环比+2.88亿元，四费费率环比+7.7pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.5/+1.7/+4.6/+0.9pct。 分红比例 45%，股息率 6.6%。 公司拟每股派发现金股利 0.755元（含税），2024年度合计派发现金股利 12.64亿元， 分红比例 45%， 较 2023年+5pct，以 2025年 4月 25日股价计算，股息率 6.6%。 2024年煤炭产销平稳， 售价成本仅小幅波动，毛利率基本稳定。 2024年，公司原煤产量 3466.64万吨，同比-0.1%，其中塔山矿产量 2649.69万吨，同比持平，色连矿产量 816.94万吨，同比-0.3%；商品煤销量 2996.65万吨，同比-0.4%；商品煤售价 490.56元/吨，同比-1.0%；吨煤销售成本 246.33元/吨，同比+1.0%； 煤炭业务综合毛利率 49.78%，同比-1.0pct。 25Q1煤炭产销同环比下滑，售价同环比下降。 25Q1，公司原煤产量 786.26万吨，同环比-6.9%/-11.4%，其中塔山矿产量 580.22万吨，同比-14.3%，色连矿产量 206.04万吨，同比+22.5%；商品煤销量 526.17万吨，同环比-24.3%/-33.4%，截至 25Q1末公司账面存货 8.94亿元，较 2024年末增加 4.40亿元(+96.8%)，或因销售欠佳导致； 吨煤售价 426.10元/吨，同比-16.4%。 公司净现金充沛， 资产负债率下降。 截至 25Q1末，公司货币资金 146.27亿元，净现金 115.72亿元， 净现金/市值比 60.3%（2025年 4月 25日市值） ； 资产负债率 24.12%，较 2024年末下降 4.77pct。 启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能 1000万吨/年。 据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约 6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积 90.1357平方公里，资源量为 18.26亿吨，可采储量 9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产 1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。 2021年 8月，晋能控股集团以 47.53亿元取得该探矿权。 该矿井于 2023年 9月和 2024年 12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。 投资建议： 公司煤炭产销平稳， 考虑煤价下滑，我们预计 2025-2027年公司归母净利润为 21.70/23.48/24.71亿元，对应 EPS 分别为 1.30/1.40/1.48元/股，对应 2025年 4月 25日收盘价的 PE 分别为 9/8/8倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价大幅下行； 集团资产注入不及预期。

事件： 2025年 4月 25日，公司发布 2025年一季报。 2025年一季度，公司实现营业收入 695.85亿元，同比下降 21.1%；归母净利润 119.49元，同比下降 18.0%；扣非归母净利润 117.05亿元，同比下降 28.9%。国际企业会计准则下， 2025年一季度公司实现归母净利润 133.74亿元，同比下降 19.0%。 25Q1四费费率同比抬升，杭锦能源同比减亏。 25Q1，公司四费同比增加5.28亿元、费率同比+1.6pct 至 4.6%。 2025年 2月公司完成收购杭锦能源100%股权，杭锦能源并表。 25Q1， 杭锦能源实现营业收入 10.25亿元，同比-0.8%；净利润-0.82亿元，同比减亏 12.37亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定， 25Q1实现煤炭销售量 324万吨，同比+53.6%； 售电量 103万千瓦时，同比+2.0%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000万吨/年）工程建设按计划推进。 商品煤产量同比下降、销量受外购煤减量影响下滑明显，毛利率同比抬升。 25Q1，公司商品煤产量 8250万吨，同比-1.1%；煤炭销售量 9930万吨，同比-15.3%；综合售价 506元/吨，同比-11.5%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价 502/541/569/214元/吨，同比+2.4%/-26.6%/-3.7%/-32.3%，销量占比 63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，同比+14.0/-3.6/-9.0/-1.4pct。 25Q1煤炭业务毛利率 30.1%，同比上升 1.2pct，实现利润总额 100.96亿元，同比下降16.6%。其中： 1）自产煤： 25Q1公司自产煤销量 7850万吨，同比-4.7%；吨煤售价 484元/吨，同比-8.4%；吨煤销售成本 293元/吨，同比-1.4%；单位生产成本 195.8元/吨，同比+2.3%，主因人工成本、修理费、折旧及摊销同比增长；自产煤毛利率 39.5%，同比下滑 4.3pct。 2）外购煤： 25Q1公司外购煤销量 2080万吨，同比-40.4%；外购煤毛利率 1.4%，同比下滑 0.9pct。 新街一井、二井建设有序推进，集团优质资产有望持续注入。 截至一季报披露日， 公司台格庙矿区新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。 此外，据公司2025年 4月 8日公告，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华。据公司 2018年避免同业竞争协议公告，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延、乌海能源、晋神能源、宁煤集团、新疆能源等，未来集团优质煤炭资产有望持续注入。 发售电量同比减少， 电价下滑致毛利率同比下滑。 25Q1，公司总发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；总售电量 474.7亿千瓦时，同比-10.7%。截至25Q1末公司总装机容量达到 47505MW，其中燃煤发电装机容量 44384MW，25Q1新增装机容量 1241MW，其中 1200MW 为收购杭锦能源增加。 25Q1公司售电价格为 386元/兆瓦时，同比-5.6%；平均售电成本为 353.7元/兆瓦时，同比-3.1%；机组平均利用小时数 1063小时，同比-165小时，降幅 13.4%；毛利率 15.4%，同比-1.3pct，实现利润总额 26.25亿元，同比-17.2%。 运输业务量及盈利下滑， 黄骅港五期工程全面开工。 1）铁路： 25Q1公司自有铁路周转量 72.5十亿吨公里，同比-11.6%； 毛利率 40.0%，同比+1.9pct，实现利润总额 34.90亿元，同比-7.6%。 2）港口： 25Q1公司黄骅港装船量 4970万吨，同比-8.8%；天津煤码头装船量 980万吨，同比-6.7%； 毛利率 47.4%，同比-1.2pct，实现利润总额 6.15亿元，同比-6.1%。 3）航运： 25Q1公司航运货运量 2180万吨，同比-35.3%；航运周转量 23.8十亿吨海里，同比-34.4%；毛利率 8.4%，同比-2.8pct，实现利润总额 0.31亿元，同比-69.6%。 25Q1， 受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，运输业务盈利下滑。据公告，25Q1黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设，并按计划推进试桩施工、航道疏浚等建设工作。 煤化工产品销量同比增长，盈利同比抬升。 25Q1，公司聚乙烯销量 9.20万吨，同比+2.8%； 聚丙烯销量 8.32万吨，同比+0.6%； 毛利率 7.9%，同比+1.6pct，实现利润总额 0.43亿元，同比+168.8%。 投资建议： 公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计 2025-2027年归母净利润为 551.02/583.79/590.98亿元，对应 EPS 分别为 2.77/2.94/2.97元/股，对应 2025年 4月 25日的 PE 分别为 14/13/13倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

事件： 2025年 4月 17日，公司发布 2024年年度报告和 2025年第一季度报告。 2024年， 公司实现营业收入 220.47亿元，同比下滑 17.01%；实现归母净利润 16.84亿元，同比大增 28.93%；实现扣非归母净利润 13.50亿元，同比增长 1.12%。 2025年第一季度， 公司实现营业收入 54.84亿元，同比下滑13.41%；实现归母净利润 5.06亿元，同比增长 5.40%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比增长 1.38%。 LNG 业务快速发展，公司积极开拓交通燃料和气电市场。 2024年，公司天然气业务 LNG 销量合计 274万吨（包含能源服务销量） ，同比增长 20.39%，其中，归属于清洁能源业务的销量为 218万吨，同比增长 15.20%，归属于能源服务业务的销量为 39万吨，同比略增 0.80%。 一方面，在资源端，公司与长约合作方马石油保持良好合作关系，并在风险敞口可控条件下进行现货资源采购； 另一方面，在需求端，公司通过能源作业服务及 LNG 液化工厂模式积极服务于交通燃料市场， 通过把握海气现货资源价格窗口为区域内燃气电厂用户提供接卸服务及优质的资源服务， 24年，公司境内客户销量中， 交通燃料占比 37%、 工业终端占比 27%、 燃气电厂占比 16%。 LPG 业务稳步前进，新码头落地后业务规模有望高速成长。 2024年，公司LPG 销量为 184万吨，同比下降 3.68%；吨毛差为 271元/吨，同比增长 5.54%，业务规模和效益相对稳健。 此外， 公司积极推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套 LPG 仓储基地项目的建设， 确保在 2025年实现竣工投产，预计新项目投产后，公司业务规模或将实现高速成长。 特种气体业务蓄势待发。 2024年，公司氦气、氢气及其他业务的毛利占比为 3.30%，同比提升 0.14pct， 特种气体目前毛利体量仍然较小。 从经营数据来看， 24年公司氦气销量 38万方，同比增长 22.65%，且公司与中国科学院空天信息创新研究院（空天院）签署《战略合作框架协议》，提供为期 15年的氦气资源保供； 24年氢气销量 8768万方，同比增长 66.75%。此外， 2024年，公司积极推动湖南艾尔希二期项目及江苏镇江工业气体分装及储备项目建设； 2025年 3月 12日，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，本项目产出的液氢产品实现独家配套供应，产品品质顺利通过发射验证。 分红比率 46%，股息率 5%， 另计划回购 2~3亿元。 公司拟定 2024年度每股分红 0.83元，叠加中期分红合计每股 1.23元，合计现金红利 7.80亿元，分红比率为 46.33%，以 2025年 4月 17日收盘价计算，股息率为 4.99%；且据公司此前发布的分红规划， 2025年公司计划进行固定现金分红 8.50亿元，对应股息率 5.30%。此外，公司发布新的回购计划，计划以自有资金及股票专项回购贷款回购 2~3亿元（包含上下限），回购价格不超过 38.13元/股，相比当前股价溢价率 54.50%，彰显了公司对未来发展的信心。 投资建议： 公司三项主业快速发展， 协同优势显著， 竞争壁垒不断增强， 我们预计， 2025~2027年公司归母净利润分别为 17.40/20.13/22.72亿元，对应EPS 分别为 2.68/3.10/3.50元/股，对应 2025年 4月 17日收盘价的 PE 分别为9/8/7倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： LNG 需求不及预期，项目投产进度不及预期。

事件：2025年4月8日，公司公告，公司拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团权属公司西北矿业51%股权，其中以现金47.48亿元受让西北矿业26%股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。此次收购及增资后，公司将以51%的持股比例取得西北矿业控制权。 收购价格对应约11倍PE（2024年）。据公告，西北矿业2023年和2024年1月至11月净利润分别为22.66亿元、14.74亿元。但2024年业绩下降是有特殊原因的：一是五举煤矿开始试生产，核定300万吨的煤矿仅贡献90余万吨商品煤产量，而各项固定成本及费用较高导致当年亏损6.89亿元，该矿2025年达产后将实现盈利；二是为客观公允反映资产价值，以2024年11月30日为评估基准日开展评估时，对西北矿业下属资产计提2.8亿元减值，抵减了2024年利润。若剔除上述9.26亿元非经常性亏损，调整后净利润约24亿元，同比呈增长态势。以调整后业绩测算，收购价格对应2024年的PE约为11倍。 西北矿业具有丰富的煤炭资源储备。西北矿业本部及其控股子公司中，共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权），涉及总产能6105万吨/年，其中10座生产矿井，核定产能3605万吨/年，主要分布在陕西、甘肃、山西、内蒙古等省份。近年来，西北矿业年产量不断增长，2022年、2023年、2024年，商品煤产量分别为2950.29万吨、2833.8万吨、3121.99万吨（年化数）。西北矿业具备资源量63.52亿吨，可采储量36.52亿吨。以2024年基数测算，西北矿业收购完成后，兖矿能源境内资源量可增加13.6%，年产量增加约21.91%。 西北矿业煤炭产量增量空间大，未来成长可期。西北矿业下属有聚能能源油房壕矿井、平煤长安杨家坪矿井2个在建矿井，核定产能合计1000万吨/年。此外，还有天竣能源马福川矿井、毛家川矿井2项探矿权，核定产能分别为800万吨/年、700万吨/年，目前正在办理探矿权转采矿权手续。以上四个矿井未来的合计产能贡献达2500万吨/年，煤炭产量增量空间大。 三年累计扣非净利润承诺达71.22亿元。公告显示，股东方承诺2025-2027年，按中国会计准则计算，目标公司对应的经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于71.22亿元，其中公司预测2025-2027年的归母净利润分别为22.23、23.85、25.13亿元，均较2024年度利润大幅提升。 投资建议：公司3亿吨产量目标的进一步落实，我们预计2025-2027年公司归母净利为87.17/115.22/119.93亿元，对应EPS分别为0.87/1.15/1.19元，对应2025年4月8日股价的PE为15/11/11倍（未考虑本次收购）。维持“推荐”评级。 风险提示：本次资产收购仍存在不确定性，煤炭、化工品价格大幅下滑。

事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入4205.06亿元，同比增长0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比增长11.38%；实现扣非归母净利润1333.97亿元，同比增长6.56%。 24年净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%，25年产量计划7.6~7.8亿桶油当量。2024年，公司实现油气净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%；分区域看，国内/海外产量分别为4.93/2.34亿桶油当量，同比增长5.55%/10.74%；分产品看，石油/天然气产量分别为5.67亿桶/9294亿立方英尺，同比增长7.10%/7.48%。据公司规划，2025年产量目标为7.6~7.8亿桶油当量，以预期中值计算同比增速为5.94%。资本开支方面，2024年实际完成1325亿元，符合年初计划，同比增速为2.24%；2025年公司计划资本开支保持稳定，预期为1250~1350亿元。 油气价格略降，成本管控成效显著，盈利能力增强。1）价格：据wind数据，2024年布伦特原油期货均价为79.86美元/桶，同比下滑2.81%；在此背景下，公司原油实现价格为76.75美元/桶，同比下滑1.55%；天然气实现价格为7.72美元/千立方英尺，同比下滑3.26%。2）成本：公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶，同比下滑1.08%，主要得益于单位弃置费和销售管理费用的下降。其中，桶油作业费为7.61美元/桶，同比微增0.93%，海外作业费下滑较为明显，同比下滑4.71%至9.31美元/桶；桶油弃置费同比下滑50.60%至0.41美元/桶；桶油折旧、折耗及摊销同比增长1.99%至14.34美元/桶；桶油销售及管理费用同比下滑5.68%至2.16美元/桶；桶油所得税以外的其他税金同比下滑2.68%至4.00美元/桶。3）盈利能力：2024年，公司实现毛利率为53.63%，同比提升3.75pct；归母净利率为32.80%，同比提升3.08pct。 24年分红率44.7%，A/H股股息率4.89%/7.49%，25~27年承诺分红率不低于45%。公司2024年末期股息每股0.66港元，连同中期股息0.74港元合计2024年每股股息1.40港元，同比增长12.00%，分红率为44.7%，同比增长1.1pct，以2025年3月27日中间汇率和收盘价计算，每股现金分红约1.29人民币，A股和H股股息率分别为4.89%和7.49%。此外，公司计划将2025~2027年的分红率提高至不低于45%，相比2024年分红率有所提升。 投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1268.93/1305.19/1344.15亿元，EPS分别为2.67/2.75/2.83元/股，对应2025年3月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

事件：2025年3月23日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入30745.6亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润503.1亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润480.6亿元，同比下降20.8%。 勘探及开发：天然气产量稳步增长，成本端有效压降提高盈利。2024年，公司实现原油产量28185万桶，同比增长0.3%，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7%；价格方面，原油实现价格为74.5美元/桶，同比下滑2.7%，天然气实现价格为7.20美元/千立方英尺，同比增长1.4%；成本方面，油气现金操作成本同比下滑2.6%至14.7美元/桶，同时，进口LNG采购成本同比减少64亿元，石油特别收益金、矿业权出让收益等税金同比减少61亿元，勘探费用同比减少17亿元。该板块24年实现经营收益563.9亿元，同比增长25.4%。 炼油：柴油需求疲软及航煤裂解价差下降使得业务利润下滑。2024年，公司炼油业务汽/柴/煤油销量为6264/5631/2383万吨，同比+2.8%/-8.9%/+3.2%，实现价格分别为8409/6725/5501元/吨，同比-1.0%/-2.1%/-6.5%；炼油单位现金操作成本为209元/吨，同比下滑1.6%；炼油毛利为304元/吨，同比下滑13.9%。该板块24年实现经营收益67.1亿元，同比下滑67.4%。 营销及分销：柴油销量下滑，天然气销量高增。2024年，公司全力巩固成品油市场份额，全方位推进转型发展，营销及分销业务汽油/柴油/煤油/天然气销量为9188/8289/2784/661万吨，同比-0.8%/-4.9%/+6.9%/+39.0%。此外，非油业务毛利为115亿元，同比增长8.5%，利润为47.2亿元，同比增长2.3%，主要是便利店拓展服务领域、充电业务规模增长。该板块24年实现经营收益186.5亿元，同比下滑28.1%。 化工：行业产能持续释放，产品毛利收窄。2024年，公司乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为1347/2009/1003万吨，同比-5.9%/+0.4%/+27.5%；价格上，基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物实现均价为5752/7472/5682元/吨，同比+0.2%/+1.1%/+4.9%；然而，由于石脑油等化工原料采购价格上升、新增产能持续释放下化工毛利收窄的影响，公司化工业务经营费用上升，业务亏损。该板块24年实现经营收益-100.0亿元，同比增亏。 分红率69%，A/H股股息率5%/7%。2024年度，公司拟派发年末现金股利0.14元/股，叠加中期分红0.146元/股，合计为0.286元/股，分红率达69.1%，以2025年3月21日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为4.9%/7.3%，分红比率高，股息价值凸显。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.86/500.81/523.90亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年3月21日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

事件：2025年3月21日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入127.27亿元，同比下降0.92%；实现归母净利润23.93亿元，同比增长13.44%；实现扣非归母净利润23.88亿元，同比增长16.30%。 24Q4归母净利润同比大幅增长。24Q4公司实现营业收入35.38亿元，同比增长12.21%、环比增长10.43%；实现归母净利润5.69亿元，同比大幅增长201.28%、环比下降12.32%。 24年煤炭销量略有下滑，盈利能力显著增强。1）24全年：产销量方面，公司商品煤产量为1906万吨，同比下降1.62%；商品煤销量1887万吨，同比下降4.14%。盈利能力方面，24年公司吨煤售价为567元/吨，同比增长2.91%；吨煤成本为340元/吨，同比下降3.22%；吨煤毛利为228元/吨，同比增长13.65%；吨煤毛利率为40.14%，同比提升3.79pct。2）24Q4：产销量方面，公司商品煤产量为517万吨，同比增长15.37%、环比增长14.32%；商品煤销量509万吨，同比增长14.20%、环比增长8.62%。盈利能力方面，24Q4公司吨煤售价为582元/吨，同环比逆势增长1.51%、4.35%；吨煤成本为336元/吨，同比下降17.82%、环比下降2.36%；吨煤毛利为246元/吨，同比增长49.77%、环比增长15.20%。 板集电厂二期于24年投产，发电量同比大幅增长。公司板集电厂二期的两台机组分别于2024年8月31日、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，并转入商业化运营。随着板集电厂的投产，公司于2024年实现发电量128.84亿千瓦时，同比增长23.96%；平均上网电价为0.4078元/千瓦时，同比小幅下滑0.72%；度电成本为0.3288元/千瓦时，同比增长3.64%。此外，受益于公司参股电厂宣城电厂的盈利提升，公司投资收益同比增长35.79%，24年宣城电厂实现净利润1.88亿元，同比增长32.30%。 新电厂建设有序推进，发电量有望稳步增长。截至2025年2月末，公司的上饶电厂、滁州电厂、六安电厂均按计划处于建设状态，计划均于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。 投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.64/26.91/29.80亿元，对应EPS分别为0.91/1.04/1.15元，对应2025年3月21日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25亿元，同比下降4.36%。国际企业会计准则下，2024年公司实现归母净利润624.21亿元，同比下降3.41%。 非经项目捐赠支出影响业绩，24Q4盈利同比增长、环比下降。2024年公司非经常性损益中对外捐赠支出25.07亿元，影响业绩释放。2024年四季度，公司实现营业收入844.76亿元，同环比-6.77%/-1.57%；归母净利润125.97亿元，同环比+10.26%/-23.98%；扣非归母净利润140.91亿元，同环比-6.42%/-14.87%。国际企业会计准则下，24Q4公司实现归母净利润118.52亿元，同环比-2.24%/-33.41%。 2024年分红比例76.5%，A股股息率6.2%，H股股息率7.8%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。公司拟派发2024年度股息每股2.26元（含税），合计派发449.03亿元（含税），分红比例76.5%，高于2023年的75.2%和承诺分红比例60%，以2025年3月21日A股和H股收盘价分别计算，股息率分别为6.2%/7.8%。截至2024年末，公司可供分派予股东的储备为1990.17亿元，2025-2027年度公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。 煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。2024年公司商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。其中：1）自产煤：2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.7%；吨煤销售成本292元/吨，同比-0.1%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平；自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.0pct。2）外购煤：2024年公司外购煤销量1.323亿吨，同比+6.2%；外购煤毛利率1.8%，同比下滑0.5pct。 新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。据年报，公司神东矿区800万吨/年榆家梁煤矿和240万吨/年寸草塔煤矿剩余服务年限低于20年，分别约为3.5年和9.9年。近年公司积极开展现有矿井产能核增、收购杭锦能源、推进新街矿区批复建设，从而保障资源储备和接续，截至2024年末，公司煤炭保有可采储量为150.9亿吨，较2023年末增加17.1亿吨。据公司3月7日公告，公司持有60%股权的新街一井、新街二井项目完成开工备案，将有序推进开工建设。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开井，煤种均为不黏煤，属低瓦斯矿井，资源储量13.74/11.59亿吨，可采储量7.19/6.84亿吨，服务年限64.8年/75.5年，设计规模均为800万吨/年。按三年建设期估算，两矿井有望于28H1投产，投产后公司权益产能增加960万吨/年。此外，新街三井、四井已取得探矿权证和相关煤炭资源勘探勘察许可证，配套铁路即公司持股65%的东胜东至台格庙铁路项目取得内蒙古自治区发展改革委核准批复。 发售电量同比增长，毛利率微降。2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW，24Q4新增装机容量1325MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数4960小时，同比-207小时，降幅4.0%；毛利率16.3%，同比-0.6pct，实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%。截至2024年末，公司在建及已核准装机容量达到10640MW，2025年公司发电业务计划资本开支174.11亿元，较2024年完成增加44.08亿元，未来公司发电业务有望持续增长。 运输业务盈利能力同比提升，运能持续扩张。1）铁路：2024年公司自有铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。2）港口：2024年公司黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。3）航运：2024年公司航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。公司神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进；巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，设计装车能力2000万吨/年；东月铁路列入国家重大建设项目清单，并获得核准批复；黄骅港五期工程（规划煤炭下水量5000万吨/年）、天津港务二期工程（设计年通过能力煤炭3500万吨、矿石1800万吨）获得核准批复；黄骅港油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程开工建设；未来公司运能有望持续提升。 煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。2024年，受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2025年公司煤化工业务计划资本开支54.46亿元，较2024年完成增加47.62亿元。 投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.23/583.43/590.62亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年3月21日的PE分别为13/12/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

事件：2025年3月20日，公司发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入302.81亿元，同比下降4.25%；实现归属于上市公司股东的净利润23.5亿元，同比下降41.41%。 24Q4公司归母净利润同、环比下滑。根据年报测算，24Q4公司实现归母净利润3.05亿元，同比下降64.79%，环比下降53.30%。 精煤产量占比提升，煤炭业务毛利率下滑。据公司年报，2024年完成煤炭产量2753万吨，同比下降10.35%，其中精煤产量1195万吨，同比下降5.83%，精煤占比为43.41%，同比增加2.09个百分点。公司完成煤炭销量2641.10万吨，同比下降14.88%，其中销售焦煤1195.58万吨，同比下降5.96%，销售动力煤908.54万吨，同比下降27.91%。2024年商品煤综合售价为1016.09元/吨，同比增长3.35%，其中炼焦煤售价1753.46元/吨，同比下降4.59%，动力煤售价536.68元/吨，同比增长10.3%；单位商品煤销售成本724.17元/吨，同比增长8.41%。2024年煤炭业务综合毛利率为28.7%，同比下降3.33个百分点。 2025年产量有望实现恢复性增长。据公告，2025年公司安排原煤产量计划3093万吨，同比增长12.35%，其中精煤产量1230万吨，同比增长2.93%，精煤占比39.77%，维持较高水平。 派发每股股利0.6元，股息率6.78%。据公告，公司拟每10股派发现金股利6.00元（含税），共计派发现金股利14.17亿元，占当年归属于上市公司股东可供分配净利润的60.31%，以2025年3月21日股价测算股息率6.78%。 资本开支持续下降。据公告，2023年公司完成生产经营投资53.87亿元，2024年投资计划为53.54亿元，实际完成47.04亿元，2025年公司及子公司生产经营投资计划为41.49亿元，较2024年实际资本开支下降11.8%。 投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为11.44/15.10/19.42亿元，对应EPS分别为0.46/0.61/0.78元/股，对应2025年3月21日收盘价的PE分别为19/15/11倍。公司实施精煤战略，同时维持搞比利分红，股息收益值得关注，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求边际改善不及预期；成本管控不及预期；安全生产风险。

事件：2025年3月21日，公司发布了2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入1894.0亿元，同比下降1.9%；归母净利润为193.2亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为191.0亿元，同比下降1.3%。另外，公司国际会计准则下的归母净利润为181.6亿元，同比下降10.0%，和中国会计准则下归母净利润的差异主要在于专项储备及相关递延税调整存在11.7亿元。 24Q4归母净利润同比大增、环比微降。24Q4，公司实现营业收入489.9亿元，同比增长33.3%、环比增长3.3%；归母净利润为47.1亿元，同比大增65.5%、环比下降2.4%；扣非归母净利润为46.8亿元，同比大增67.4%、环比下降1.9%。 24Q4煤炭产量环比增长，动力煤价格稳定。1）24全年量增价减：公司商品煤产量为13757万吨，同比+2.5%，其中，动力煤/炼焦煤产量分别为12617/1140万吨，同比+2.3%/+4.4%；自产商品煤综合价格为562元/吨，同比-6.7%，其中，动力煤/炼焦煤价格为499/1254元/吨，同比-6.2%/-9.5%；自产商品煤成本为281.7元/吨，同比-8.2%。2）24Q4销量环比增加，动力煤价格稳定：24Q4公司商品煤产量为3526万吨，同比+6.7%、环比-1.5%，自产商品煤销量为3725万吨，同比+8.8%、环比+8.9%，其中，动力煤/炼焦煤销量分别为3435/290万吨，同比+7.9%/+20.8%、环比+9.5%/+2.5%；自产商品煤综合价格为536元/吨，同比-10.3%、环比-1.6%，其中，动力煤/炼焦煤价格为488/1102元/吨，同比-8.2%/-24.7%、环比+0.2%/-6.3%；自产商品煤成本为268.6元/吨，同比-21.6%、环比-2.1%。 24年公司聚烯烃盈利能力提升。2024年，公司生产聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵分别为151.4/187.1/173.0/57.5万吨，同比+1.8%/-9.4%/-9.0%/-1.2%；价格分别为6991/2047/1757/2054元/吨，同比+1.2%/-15.5%/+0.5%/-12.3%；吨毛利分别为753/391/-22/739元，同比+41.5%/-51.4%/+84.4%/-14.5%，其中，聚烯烃24年毛利率为10.8%，同比+3.1pct。 24年分红率为33%，A/H股股息率达4.7%/6.4%。公司拟派发2024年度现金红利0.258元，叠加中期分红0.221元，合计24年每股分红为0.479元，分红总额为63.5亿元，分红率为32.9%，以2025年3月21日收盘价计算，A/H股股息率为4.7%/6.4%。若叠加公司24年派发的特别红利，则分红率达到40.6%，A/H股股息率为5.8%/7.9%。 投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润182.02/192.34/202.03亿元，对应EPS分别为1.37/1.45/1.52元/股，对应2025年3月21日收盘价的PE均为7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

事件： 2025年 3月 14日公司发布 2024年度业绩快报， 2024年度实现营业收入 1841.45亿元，同比增长 1.47%（调整后） ;实现归属上市公司股东的净利润 221.96亿元，同比减少 3.97%（调整后） 。 扣非后归母净利润 210.94亿元，同比下降 14.53%（调整后） ； 基本每股收益 2.29元，同比下降 3.97%（调整后） 。 股息率 6.8%， 高股息凸显投资价值。 根据公司股东回报计划， 2022-2024年度现金分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 60%，以 2024年归母净利润的 60%测算，股息率 6.8%（基于 2025年 3月 14日收盘价）。 电力资产并表， 2024年业绩稳健。 据公告， 公司 2024年收购陕煤集团子公司陕煤电力集团有限公司股权，根据企业会计准则，本次收购构成了同一控制下企业合并， 2024年电力集团有限公司纳入公司报表范围。 同时， 信托资产公允价值变动同比减亏。 电力资产的并表使得公司业绩稳定性增强，在煤价同比下降的背景下公司业绩稳健。 2024年公司原煤产量 1.70亿吨，同比增长 4.13%； 煤炭销量 2.60亿吨，同比增长 9.91%； 2024年公司总发电量 424.01亿千瓦时，同比下降 0.37%；总售电量 395.08亿千瓦时，同比下降 0.37%。 电力在建项目装机规模大，未来盈利有望翻倍。 陕煤电力集团在运燃煤机组总装机容量为 8300MW，在建燃煤机组总装机容量为 10000MW， 考虑到公司在建燃煤机组权益装机容量是当前在运权益装机容量的 1.2倍，未来在建机组全部投运后电力集团的盈利有望实现翻倍。 24Q4归母净利润同、环比增长。 根据业绩预告测算， 24Q4公司实现归母净利润 62.53亿元，环比增长 16.07%，同比增长 23.59%（调整前） ；实现扣非后归母净利润 47.46亿元，环比下降 8.13%，同比下降 16.5%（调整前） 。 24Q4公司实现煤炭产量 4271.71万吨，环比增长 3.27%，同比增长 8.26%；实现自产煤销量 4310.22万吨，环比增长 6.13%，同比增长 6.11%。 投资建议： 公司资源禀赋行业领先，成本优势明显，现金奶牛属性强，长期投资价值高，我们预计 2024-2026年公司归母净利为 221.96/190.50/199.86亿元，对应 EPS 分别为 2.29/1.96/2.06元，对应 2025年 3月 14日收盘价的PE 分别为 9/10/10倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，电力在建项目进展不及预期。

事件： 2025年 1月 24日，山西焦煤发布业绩预报称， 2024年预计归母净利润约 28.51亿元~33.80亿元，同比下降 50.08%~57.9%。 量、价下滑，费用增加，导致 2024年业绩同比下降。 受煤炭安全生产形势承压和煤炭市场需求放缓等因素影响，报告期公司煤炭产品销量、综合售价同比均下降；同时受部分矿井地质条件发生变化等因素影响，费用投入加大，综合影响公司 2024年度业绩同比下降。 24Q4焦精煤长协价环比下滑。 根据公告测算， 24Q4公司实现归母净利润0.05亿元~5.34亿元，同比下降 52.9%~99.6%，环比下降 39.3%~99.5%。 据wind 数据显示， 2024年 9月沙曲焦精煤长协价环比下降 250元/吨后保持稳定， 24Q4长协均价为 1760元/吨，价格环比降幅为 8.95%，价格下降导致业绩环比下滑。 长协机制下，公司价格波动弱于市场煤，业绩相对更加稳健。 竞得兴县区块探矿权，利于公司长远发展。 据公告，公司参与了山西省自然资源厅网上挂牌出让的山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权的竞拍。公司以 247.05亿元竞得该宗煤炭及共伴生铝土矿探矿权。山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权涉及煤炭资源储量 95277.5万吨，铝土矿资源储量 5561.23万吨，镓矿资源储量 3431.28吨。煤种主要为 1/3焦煤、气煤，规划产能 800万吨/年。同时， 公告显示，兴县区块北与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，公司已经积累了丰富的开采经验，兴县井田的开发，可借助斜沟煤矿开采技术优势，充分利用斜沟选煤厂洗选能力和铁路专用线运输能力，提高公司产品的市场占有率，提升公司自身竞争优势。 公司持续高比例分红，股息投资价值较高。 2021年起，公司开始高比例分红， 2021-2023年公司现金股利支付率分别为 78.67%和 63.54%和 67.07%。 假设现金分红比例为 60%，以业绩预告上限 33.8亿元测算，股息率为 4.80%（对应 2025年 1月 24日市值），股息率投资价值较高。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 33.74/22.31/25.18亿元，对应 EPS 分别为 0.59/0.39/0.44元，对应 2025年 1月 24日的 PE 分别均为 13/19/17倍。 考虑公司内生外延增长预期，以及高现金分红比例， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期，资源的开发存在不确定性。

事件：2025年1月21日，公司公告2025-2027年度股东回报规划、拟收购国家能源集团公司所持杭锦能源100%股权。 2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。2022-2024年度，公司承诺分红比例不低于60%，实际分红比例2022-23年分别达到72.8%/75.2%，均高于承诺。2025-2027年度，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。因公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，我们预计2024年分红比例也有望维持较高比例。 拟8.53亿元收购杭锦能源100%股权，煤炭资源储量大幅提升。公司拟8.53亿元收购国家能源集团所持杭锦能源100%股权，以自有资金支付。收购完成后，中国标准下公司煤炭保有资源量将增加38.41亿吨、可采储量将增加20.87亿吨，分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。产能方面，将增加1000万吨在建塔然高勒煤矿、1570万吨在产煤矿（雁南矿270万吨/年、扎尼河露天矿800万吨/年、敏东一矿500万吨/年）及2×600MW鄂温克电厂煤电发电机组。截至评估基准日，杭锦能源资产总额107.71亿元，负债总额169.62亿元，净资产账面价值为-42.54亿元，评估价值及收购对价8.53亿元，增值主要来自塔然高勒井田。 塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提升。2022至2024年1-8月，杭锦能源实现净利润+0.84/-19.36/-26.38亿元，亏损原因主要为敏东一矿因“927”事件自2023年9月至2024年10月停产，蒙东能源煤电一体化项目亏损、2023年计提减值准备13.50亿元，大雁矿业于2024年捐赠内蒙古生态综合治理资金15.43亿元，塔然高勒煤矿2014年10月至2023年3月停建期间累计计提减值准备43.19亿元。蒙东能源煤电一体化项目敏东一矿已于2024年11月复产，水害因素已整治完毕，目前正在逐步恢复产能；塔然高勒井田建设已于2023年4月复工，计划2028年建成、2029年达产。蒙东能源煤电一体化项目扭亏为盈和塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提高。 国家能源集团作出业绩承诺和兜底承诺，收购盈利确定性提升。国家能源集团公司承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度扣非归母净利润累计不低于3.83亿元，若未实现将以现金方式向公司进行补偿。同时，就塔然高勒井田200万吨/年、扎尼河露天矿200万吨/年、雁南矿60万吨/年产能指标缺口问题，若因塔然高勒产能问题造成公司损失，国家能源集团将进行全额现金补偿；扎尼河露天矿和雁南矿指标将尽快以国家能源集团内部调配等方式予以解决；若未来产能指标购置费高于4.6亿元，差额部分由国家能源集团现金补偿。 长协比例高，看好公司业绩稳健基础上股息价值。2023年和2024年前三季度，公司长协比例分别达到81.9%和85.6%，公司将受益长协比例高和价格波动较小的特点，保障业绩稳定性，看好公司业绩稳健下的股息价值。 投资建议：考虑2024年煤价中枢下移，我们预计2024-2026年公司归母净利润为574.73/549.71/577.42亿元，对应EPS分别为2.89/2.77/2.91元/股，对应2025年1月21日的PE分别为13/14/13倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

事件： 2025年 1月 22日，公司发布 2025年经营策略公告。 24年净产量预计为 720百万桶油当量， 达到年初目标上限， 25~27年产量预期中值年均增速 4.4%。 2024年初， 公司预期当年目标产量为 700-720百万桶油当量，据公司最新预期， 2024年净产量预计达约 720百万桶油当量， 达到年初目标上限，且实现连续 6年创产量新高。 2025-2027年公司产量目标分别为 760~780、 780~800、 810~830百万桶油当量，以预期中值计算年同比增速分别为 6.9%、 2.6%、 3.8%，三年 CAGR 为 4.4%。 25年国内外多个新项目投产推动产量增长。 国内方面， 渤中 26-6油田开发项目一期、 垦利 10-2油田群开发项目一期将于 2025年投产；前者高峰产量可达到 2.23万桶油当量/天， 得益于工程标准化等应用，该亿吨级油田开发周期大幅缩短，仅用时 3年；后者高峰产量为 1.94万桶油当量/天；此外， 番禺 10/11区块联合开发项目于 2025年 1月 2日投产、高峰产量 1.36万桶油当量/天， 深海一号二期天然气开发项目于 2024年 9月 27日投产、 2025年将投产 9口新井，新增天然气产能约 110百万立方英尺/天， 涠洲 11-4油田调整及围区开发项目也将统筹新区开发和老油田二次开发。海外方面， 圭亚那 Yellowtail 项目和巴西 Buzios7项目将于 2025年投产； 前者将贡献产能 25万桶/天， 截至 2024年 8月， 圭亚那 Stabroek 区块产量达到 63万桶/天以上， 公司预计到 2030年产量将增长至 130万桶/天、 产能将达到 170万桶/天； 后者将贡献产能 22.5万桶/天，截至 2023年，巴西 Buzios 油田高峰产量达 67.4万桶/天，公司预计到2027年产量将达到 150万桶/天、 产能将超过 200万桶/天。 25年资本支出预算为 1250~1350亿元，维持稳定。 2024年公司资本支出预计达约 1320亿元，符合 2024年初 1250~1350亿元的目标。公司预计，2025年资本支出预算总额依然为 1250~1350亿元，保持稳定；其中， 勘探、开发和生产资本化支出预计分别占比 16%、 61%和 20%。 25~27年承诺股息支付率不低于 45%，相比前三年承诺比率提高 5pct，相比23年分红率提高1.2pct。 公司计划2025~2027年股息支付率不低于45%，相比 2022~2024年承诺的 40%提高了 5pct，相比 2023年实际分红率 43.8%提高了 1.2pct。根据我们的业绩预期，若 2025年分红率为 45%，则以 2025年1月 22日收盘价计算， A 股股息率为 5%、 H 股股息率为 8%，股息价值显著。 投资建议： 公司储产空间高， 成本管控能力强，兼具成长性和高分红的特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别为 1469.88/1457.72/1488.09亿元， EPS 分别为 3.09/3.07/3.13元/股，对应 2025年 1月 22日的 PE 分别为 9/9/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。