23Q3业绩表现大超预期。2023年上半年，公司以长协销售为主，业绩同比下滑，但环比看由于长协相对稳定，23Q2现货价格下滑下，公司净利润基本稳定，底部业绩探明；23Q3以来，伴随煤价反弹以及公司现货比例有所提升，公司盈利环比修复明显，环比增幅15.41%，表现大超预期；23Q4公司有望在煤价中枢高位和现货比例提升下实现盈利环比继续提升，业绩值得期待。 综合售价或将受益现货比例提升和煤价中枢上移，低成本成就核心优势。公司色连矿全部为电煤长协，塔山矿和参股的同忻矿除长协外，兼有部分动力煤现货。由于内蒙矿井开采成本偏低，且色连矿均为电煤长协，矿井盈利确定性强，未来量增有望带来业绩增量。保供开启后，公司塔山矿现货比例有所下降，伴随长协覆盖及履约水平逐步提升，公司保供压力或有所降低，23Q3现货比例或有所提升从而售价水平抬升使盈利实现环比增长。我们预计23Q4和2024年塔山矿现货比例也有望维持较高水平，叠加基本面驱动煤价中枢上移，23Q4盈利有望延续环比增长态势，2024年综合售价也有望实现同比提升。同时，公司成本优势行业领先，23H1煤价下行，多数动力煤公司因长协占比高盈利受限或略有受损，而公司凭借低成本优势实现吨煤毛利行业第二。此外，公司期间费率在动力煤公司中处于较低水平，未来伴随关停资产影响解除有望进一步降低，而公司吨煤生产人员数量在经过2022年员工数量大增后依旧为动力煤公司中第二低。 现货比例提升下综合售价提升叠加低成本优势，公司业绩弹性有望充分释放。 净现金水平行业领先，资产负债表持续修复。经历连续两年的高煤价和历史包袱的逐步清除，公司现金水平不断提升、资产负债表逐步修复。截至23Q3末，公司资产负债率37.48%，较2022年年末下降12.33个百分点；带息债务54.47亿元，较2022年末下降44.7%。公司净现金115.16亿元，净现金/市值比高达58.56%，同行业领先，流动比率和现金流量利息保障倍数也位于行业前列。 存量产能产量稳定释放，外延成长空间广阔。近年来公司产量保持在3100万吨以上的高位，2023年前三季度，主因色连矿于2022年成功核增300万吨/年，公司实现煤炭产量2542万吨，同比增长5.79%，我们预计2023年全年产量将有所增加。此外，公司控股股东为晋能控股煤业集团，拥有煤炭总产能约3.58亿吨/年，是省内第一、全国第二大煤炭企业。目前集团资产证券化率低，截至2023年三季度末仍有约4627亿元非上市资产，意味着未来公司可能会有更多的优质资产注入上市公司，进一步加强上市公司盈利水平。 投资建议：公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异，未来有望受益自身现货比例提升和煤价中枢上移实现盈利增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润为32.01/40.34/45.51亿元，对应EPS分别为1.91/2.41/2.72元/股，对应2023年11月3日收盘价的PE分别均为6/5/4倍。 风险提示：煤价大幅下跌风险；山西国企改革进展不及预期；控股股东资产注入不及预期。

事件概述： 公司 10 月 31 日发布三季报， 2023 年前三季度公司实现营业收入 61.6 亿元，同比-4.0%，归母净利润-3.6 亿元，同比转亏；其中 Q3 实现营业收入 20.5 亿元， 同比-20.1%，环比-4.1%； 归母净利润-0.02 亿元，同比-101.8%，环比+99.2%。 养殖成本再降，头均亏损幅度显著收窄。 公司 2023Q3 生猪业务实现收入10.4 亿元，同比+28.6%；共计销售生猪 52.8 万头， 同比+49.1%； 生猪销售均价 15.9 元/公斤，同比-31.5%。 目前完全成本已经降至 16-17 元/kg 左右，按照 120Kg 的出栏均重计算，公司三季度头均亏损仅 128.4 元，养殖成本逐渐向行业优秀梯队靠拢。 财务指标健康，出栏稳步上升。 截止 2023 三季度末，公司货币资金 6.85亿，整体资金储备相对充裕；经营活动产生的现金流量净额约 2 亿，主营业务的造血能力比较优秀。目前公司生猪养殖料肉比 2.7 左右， PSY 在 24-25 之间，全程成活率 87-88%左右。根据公司制定的股权激励考核方案以及生产经营实际情况， 2023 年全年规划生猪养殖出栏在 220-250 万头左右； 2024 年，公司规划出栏 400-500 万头左右。 投资建议： 我们预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为-3.91、 1.45、3.41 亿元， EPS 分别为-0.64、 0.24、 0.56 元。 公司生猪产能储备充足， 养殖成本降幅显著， 有望在全产业链布局下，实现业务规模快速扩张， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 生猪价格波动风险；动物疫病风险；生猪出栏不及预期风险

事件： 2023 年 10 月 30 日，公司发布了 2023 年第三季度报告。 2023 年前三季度， 公司实现营业收入 25.40 亿元，同比增长 6.50%； 实现归母净利润6.77 亿元，同比下降 6.62%；实现扣非归母净利润 6.68 亿元，同比下滑 9.05%。 23Q3 归母净利润同环比下降。 23Q3，公司实现营业收入 7.10 亿元，同比增长 3.79%，环比下降 12.58%；实现归母净利润 1.93 亿元，同比下降 21.07%，环比下降 42.95%；扣非归母净利润为 1.89 亿元，同比下降 22.63%，环比下降43.19%。 23Q3 的 LNG 均价同环比下滑，公司毛利率同步下降。 据 wind 数据， 23Q3中国 LNG 出厂均价为 4101 元/吨，同比下降 39.72%， 环比下降 6.07%，气价下滑的背景下，公司依然实现同比正增长的收入，表现出公司较为强劲的产量增长势头。 此外，由于价格回落， 23Q3 公司综合毛利率为 45.80%，同比下降12.07pct，环比下降 2.84pct。 汇兑收益变动致使财务费用环比显著增长。 23Q3 公司销售费用/管理费用/财务费用分别为 0.06/0.56/0.62 亿元， 环比增长 8.57%/11.12%/142.30%，三大费用率分别为 0.90%/7.89%/8.70%，环比分别提升 0.18/1.68/26.68pct。 由于 23H1 公司获得 1.48 亿元的汇兑收益， 从而三季度汇兑收益的显著下滑使得财务费用大幅提高。 煤层气补贴对其他收益影响较大。 23Q3 公司的其他收益为 0.37 亿元，环比下滑 73.98%，主要是煤层气补贴的发放金额和拨款时间会出现季节性差异，据公告显示， 23Q1-Q3 的其他收益为 2.33 亿元，同比 22 年同期的 2.26 亿元提高了 3.01%， 从而前三季度的其他收益整体变化较小。 资源接续工作持续推进。 今年以来，公司持续推进资源接续工作， 潘庄项目新增薄煤层煤层气探明储量 59.5 亿立方米； 《沁水盆地马必合同区块 19 亿方煤层气产能建设开发项目环境影响报告书》于 2023 年 7 月获得山西省生态环境厅的批复；且公司获取了新的煤层气资源——紫金山项目，勘查面积约 528.3 平方公里， 从而公司的上游资源不断扩充， 产业布局不断完善。 投资建议： 公司马必区块产量处于快速上升阶段， 成长性较高，且四季度天然气消费旺季即将到来，截至 10 月 30 日， 23Q4 的中国 LNG 出厂均价为 4781元/吨，已环比提升 16.58%， 我们预计， 业绩有望迎来拐点。 因此， 2023-2025年归母净利润预计为 10.27/15.37/17.29 亿元， EPS 分别为 2.42/3.63/4.08 元/股，对应 2023 年 10 月 31 日的 PE 分别为 11 倍、 8 倍、 7 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险； 需求不及预期的风险

事件： 2023年 10月 25日， 公司发布了 2023年第三季度报告。 2023年前三季度，公司实现营业收入 2390.47亿元，同比增长 6.19%；归母净利润为1.08亿元， 较 23H1扭亏为盈；扣非归母净利润为-1.30亿元。 23Q3业绩环比大幅改善。 23Q3， 公司实现营业收入 845.22亿元，同比增长 9.07%，环比略降 0.33%；实现归母净利润 12.34亿元， 同比大增 13倍以上，环比大增 2倍以上；实现扣非归母净利润 12.58亿元， 同比增长 6倍以上，环比增长 5倍以上。 亚洲成品油裂解价差修复， Q3毛利率有所回升。 随着三季度国内需求回暖，成品油和化工品价格有所回升， 23Q3，新加坡的汽油、柴油、煤油和布伦特原油的价差均值分别为 18.56、 27. 13、 25.94美元/桶，环比 Q2分别提高了 15.96%、91.94%、 90.05%，价差的修复提高了公司的盈利能力。此外， 7月，国家商务部批复赋予浙石化成品油非国营贸易出口资格，从而浙石化作为首家获得出口权的民营炼化企业率先打开了东南亚的销售窗口，在国内成品油供应过剩以及国际成品油价格高位的局面下，浙石化成品油出口权具有稀缺性和较高的价值； 9月1日，公司获悉商务部下达的成品油、低硫船用燃料油出口配额的通知， 安排浙石化成品油一般贸易出口配额 104万吨，低硫船用燃料油出口配额 2万吨， 有望打开公司成品油的出口套利空间。 据公司公告测算， 23Q3，公司毛利率为15.88%，同比提高了 6.91pct，环比提高了 2.04pct。 新项目陆续落地， 高附加值产品投产有望强化公司盈利能力。 公司依托浙石化大炼化平台的优势， 规划的高附加值产品相继投产。 23Q3， 浙石化在舟山绿色石化基地投资建设的 30万吨/年醋酸乙烯装置、 60万吨/年苯乙烯装置均已顺利产出合格产品， 1000吨/年α-烯烃中试装置也已顺利产出合格产品 1-己烯； 此外， 公司控股子公司永盛科技的年产 25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目第二条拉膜线及配套聚合装置顺利投产， 未来，随着项目项目全部投产， 公司的聚酯薄膜产能将到达 43万吨。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 ， 2023-2025年 ， 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为15.75/40.21/63.49亿元， EPS 分别为 0.16/0.40/0.63元/股，对应 2023年 10月 26日的 PE 分别为 72/28/18倍， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 原油价格波动的风险；主营产品价格下降的风险；新增产能投放速度较慢的风险；协议落地不及预期的风险。

事件： 2023年 10月 26日，公司发布 2023年第三季度报告。 2023年前三季度公司实现营业收入 24699.4亿元，同比增长 0.7%；归母净利润 529.7亿元，同比下滑 7.5%；扣非归母净利润 502.8亿元，同比下滑 10.3%。 23Q3归母净利润同环比改善。 23Q3， 公司实现营业收入 8762.6亿元， 同环比分别增长 4.2%和 9.2%； 归母净利润为 178.6亿元，同环比分别增长 34.0%和 19.0%。 勘探及开发： 23Q3油价环比回升，板块业绩实现环比增长。 勘探方面， 塔里木盆地、准噶尔盆地等地区取得了一批油气新发现和重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进；开发方面， 高效推进济阳、塔河、准西等产能建设，深化老油田精细开发；大力实施天然气增储上产，加快顺北二区、川西海相等产能建设。 产量方面， 23Q3，公司实现油气产量 1.26亿桶油当量， 同环比分别增长 4.2%和 0.8%，其中，原油产量为 0.71亿桶，同比下降 0.4%、环比增长0.8%，天然气产量为 3321亿立方英尺，同比增长 10.7%、环比增长 0.5%。 价格方面， 在地缘政治和供需不平衡的催化下，油气价格高位运行， 2023年前三季度，公司实现原油价格 75.73美元/桶，高于上半年原油实现均价 73.7美元/桶；天然气价格 7.10美元/千立方英尺，同比分别下降 19.6%和 5.8%，从而板块息税前利润为 147.0亿元，同比下降 18.4%，环比增长 8.4%。 炼油和化工： 炼油盈利能力大幅提升，化工板块扭亏为盈。 23Q3，公司汽、柴、煤油产量分别为 1693、 1630、 822万吨，同比变化+13.2%、 +14.2%、+69.1%。 化工方面， 23Q3，乙烯和合成橡胶产量分别为 378.7和 38.2万吨，同比分别增长 20.0%和 31.7%， 合成树脂、 合纤单体及聚合物、 合成纤维产量分别为 544.0、 204.0、 28.4万吨，同比分别变化 20.5%、 -0.4%、 1.8%，主要是公司加大盈利产品排产力度，强化成本管控， 23Q3公司炼油和化工板块息税前利润均同环比增长。 其中， 炼油板块息税前利润为 75.1亿元，同比扭亏为盈、环比增长 925.8%； 化工板块息税前利润为 0.6亿元，同环比均扭亏为盈。 营销和分销： 成品油价同步上升，非油业务加速发展。 公司坚持产销一体协同优化， 提高装置负荷， 23Q3，公司成品油总经销量为 63.95亿吨， 同比增长20.3%， 环比增加 5.8%。此外，公司不断提升非油业务经营质量和效益， 积极向“油气氢电服” 综合能源服务商转型。 23Q3该板块息税前利润为 81.3亿元，同比增长 49.7%、环比下降 18.1%。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 ， 2023-2025年 公 司 的 归 母 净 利 润 分 别 为726.14/824.19/892.07亿元， EPS 分别为 0.61/0.69/0.74元/股，对应 2023年10月 27日的 PE 为 9倍、 8倍、 8倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原油价格波动的风险， 化工品景气度下行的风险， 下游需求不及预期的风险。

事件：2023年10月27日晚间发布前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润21.64亿元，同比减少36.01%；营业收入112.55亿元，同比减少12.0%。 23Q3业绩实现环比增长。2023年第三季度，公司实现营业收入38.02亿元，同比下降3.07%，环比增长1.73%；实现归母净利润7.79亿元，同比下降25.87%，环比增长15.41%。 2023年第三季度销量环比微增，价格环比略降。2023年前三季度公司完成原煤产量2541.99万吨，同比增长5.79%；商品煤销量2213.67万吨，同比增长7.86%；吨煤售价494.2元/吨，同比下降18.22%，吨煤成本263.5元/吨，同比增长3.39%；煤炭业务毛利率为46.7%，同比下降11.14个百分点。2023年第三季度公司生产原煤841.31万吨，同比增长22.4%，环比下降0.81%；销售商品煤765.26万吨，同比增长23.54%，环比增长2.21%；吨煤售价为474.74元/吨，同比下降22.75%，环比下降2.8%。 公司资产负债表持续改善，现金不断累积。截至2023年三季度末，公司资产负债率下降至37.48%，较2022年年末下降12.33个百分点；带息债务54.47亿元，较2022年末下降44.7%。公司净现金115.16亿元，净现金/市值比高达59.36%，同行业领先。 控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。2022年4月29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，提出晋能控股集团未来会逐步将符合条件的煤炭资产置入晋控煤业。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约4.04亿吨/年，晋控煤业煤炭产能仅5050万吨/年（含同忻矿），未来资产注入空间有望较为广阔。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为28.01/31.52/35.37亿元，对应EPS分别为1.67/1.88/2.11元/股，对应2023年10月27日收盘价的PE分别均为7/6/5倍。考虑到公司长协比例高，业绩稳定性强，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

事件：2023年9月21日，中国石化发布公告，通过集中竞价交易方式首次回购A股股份数量1000万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.01%，购买的最高价为6.16元/股、最低价为6.13元/股，已支付的总金额为6151万元（不含交易费用）。 回购兑现，彰显发展信心。2023年3月26日，董事会批准并提请股东年会、2023年类别股东大会给予一般性授权。此一般性授权将授权董事会决定单独或同时回购不超过公司已发行的A股或H股各自数量的10%的股份。目前，公司已开启回购，彰显了公司对于未来发展的坚定决心。 油价上涨，公司勘探业务利润下半年有望环比增长。2023年上半年，公司勘探及开发的息税前利润为269.2亿元，占息税前利润的比重为47.36%，息税前利润率为18.58%。截至2023年9月21日，布伦特原油Q3的均价为84.90美元/桶，相比上半年的均价79.91美元/桶增长6.24%，预计公司下半年勘探业务业绩有望环比增长。 上半年生产经营情况良好，下半年持续发力。2023年上半年，勘探方面，公司在塔里木盆地、四川盆地、江汉盆地、鄂尔多斯盆地取得了一批油气新发现和重大突破，开发方面，持续扩大效益建产规模，高效推进济阳、塔河、准西等产能建设，深化精细开发调整；炼油方面，全力提高装置负荷，有效统筹“油转化”“油转特”节奏；营销分销方面，积极拓展海外业务，全力推动充换电业务发展，大力开拓氢能应用场景，积极向“油气氢电服”综合能源服务商转型；化工方面，加强产品边际效益测算，加大盈利产品排产力度。2023年下半年，公司油气产量计划246百万桶油当量，原油加工量计划127百万吨，境内成品油总经销量计划94百万吨，乙烯产量计划715万吨。 高股息率彰显投资价值。2016年以来，公司的股利支付率持续保持在60%以上，分红意愿明显提高。按照2022年的分红和2023年9月21日的收盘价计算，中国石化的A股股息率为5.80%，H股股息率为9.08%，股息率较高，投资价值凸显。 投资建议：随着国内需求的恢复，公司盈利有望改善，且在国家大力推动国央企改革深化、推动完善中国特色估值体系的背景下，公司估值有望提升。我们预计，2023-2025年归母净利润分别为713.34/828.32/965.50亿元，EPS分别为0.60/0.69/0.81元/股，对应2023年9月21日的PE为10倍、9倍、8倍，维持“推荐”评级风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，疫情反复导致需求不及预期的风险。

事件概述：2023年 8月 30日公司发布 2023中报，23H1实现营业收入19.7亿元，同比+29.4%；归母净利润-3.5亿元，同比-32.0%。其中，23Q2实现营业收入 10.8亿元，同比+36.6%，环比+20.9%；归母净利润-1.4亿元，同比-402.6%，环比+30.6%。 生猪出栏持续高增，产能扩张有序推进。2023年上半年，公司生猪业务实现收入 16.6亿元，同比+53.2%；商品鸡实现收入 0.3亿元，同比-50.5%；饲料业务实现收入 2.3亿元，同比-0.1%；皮革产品实现收入 0.5亿元，同比-66.0%。 生猪出栏持续高增，23H1公司共计出栏生猪 123.8万头，同比+81.8%。23H1公司在建工程为 13.8亿元，同比+44.1%。生产性生物资产为 4.4亿元，同比+22.5%。随着德昌巨星生猪繁育一体化项目建成后，公司能繁母猪存栏稳步扩张，公司出栏量有望进一步增长。 饲料与养殖协同效应显著，养殖成本持续降低。23H1公司饲料产量 35.7万吨，同比+16.3%，对外销售量 4.9万吨，实现营业收入 2.3亿元。公司充分利用“完整养殖产业链”优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应，保障饲料对内供给充裕，实现饲料供应的连续性、高效性，力求效益最大化。同时，公司灵活调整销售结构，在市场阶段性复苏下增加仔猪销量，尽可能创造利润。 公司持续提高育肥存活率和出栏率以及降低料肉比，养殖成本有望进一步降低。 计提减值准备或将转回，公司持续优化种群结构。由于截至 2023年 6月30日的猪价仍处于低位，公司对存栏的消耗性生物资产计提了 1.0亿元资产减值准备，8月猪价开始上涨至成本线之上，我们预计这部分减值损失预计将在三季度转回。公司主要在西南地区布局种猪育种繁育基地，从 PIC 公司引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁，持续优化种群结构，提前淘汰低效母猪，因此生产性生物资产处置损失为 4511.4万元。 巨星集团成为新实控人，进一步聚焦生猪养殖。2023年 8月，因巨星有限资产 3年超额完成重组业绩承诺达成变更条件，公司原控股股东和邦集团与巨星集团签订股份转让协议并完成控制权变更。控制权变更后，巨星集团持股比例增至 29.55%，成为公司控股股东，增强对公司的控制将有利于公司进一步聚焦生猪养殖，形成资源内部协同，未来公司生猪养殖的业绩兑现度有望提升。 投资建议：今年上半年猪价下降幅度较大，我们预计后续会逐步反弹。我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 0.87、5.41、11.40亿元，EPS 分别为 0.17、1.07、2.25元，对应 PE 分别为 153、25、12倍， 我们预计 2023年猪价运行中枢有望持续上行，考虑到公司生猪出栏量增长迅速，生产效率不断提升，未来业绩有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件概述：公司于8月31日发布2023年中报，2023H1实现营收411.9亿元，同比+30.6%；实现归母净利润-46.9亿元，同比-33.1%。2023年Q2实现营收212.2亿元，同比+25.2%，环比+6.3%；实现归母净利润-19.4亿元，同比-908.9%，环比+29.4%。 猪价低迷压制业绩，持续优化成本管控。2023H1生猪业务实现营收207.4亿元，同比+54.4%；共计出栏生猪1178.6万头，同比+47.2%；毛猪销售均价14.6元/公斤，同比+3.2%；出栏均重120.7公斤，同比+1.8%。虽然公司肉猪销量和销售收入同比大幅增加，但是肉猪市场行情低迷，饲料价格较高，疫病在一定程度上仍然影响猪业生产成绩，即使公司猪业生产成绩逐月提高，但总体上养殖综合成本仍然高于销售价格，导致报告期内公司猪业亏损幅较大。根据我们的测算，2023H1公司生猪养殖完全成本约17元/公斤左右，较2022年全年17.2元/公斤有所下降，头均亏损约300元/头左右。 肉鸡销量增加，市价低迷导致亏损。2023H1肉鸡养殖业务实现营收157.6亿元，同比+11.4%；共计出栏肉鸡5.5亿只，同比+13.3%，占国内肉鸡出栏量53亿只的10.4%；毛鸡销售均价13.1元/公斤，同比-5.7%；出栏均重2.2公斤，同比+4.3%。公司养鸡业务生产继续保持稳定，生产成绩仍保持在历史高位，养殖综合成本控制良好，我们预计2023H1肉鸡养殖完全成本约14元/公斤左右，但因市场行情低迷，肉鸡销售价格低于养殖成本，公司养鸡业务出现亏损。 生猪产能稳步提升，重点加强生产效率。产能：截至2023H1，公司能繁母猪存栏约150万头，7月末已提升至152万头，后备母猪约60万头。效率：截至2023年7月公司配种分娩率提升至83%，窝均健仔数达到10.9头，处于近几年较高水平，PSY稳步提升至近22，肉猪上市率维持在91%-92%。 坚持稳健经营，加强资金管控。截至2023Q2末，公司资产负债率61.3%，同比-4.4PCT，环比+2.1PCT，资产负债率虽相比一季度有所提升，但7月份已降至61%以下。资金方面，截至2023Q2末，公司货币资金余额23.1亿元，同比-56.2%，环比-33.6%，主要系偿还部分有息借款、长短债置换、分配现金股利等原因所致。但公司并未亏损经营性现金流，2023H1末公司经营性现金流净额为+28.0亿元。公司将继续坚持稳健经营的原则，以不变应万变，力促各项生产经营目标有效达成。 投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为5.37、38.67、92.64亿元，EPS分别为0.08、0.58、1.39元，在本轮后周期景气上行过程中，公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，盈利能力有好转趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动。

事件概述：公司于8月30日发布2023中报，23H1实现营收41.2亿元，同比+6.8%；实现归母净利润-3.6亿元，同比-503.2%。23Q2实现营收21.3亿元，同比-0.3%；实现归母净利润-2.5亿元，同比-973.8%，环比-140.8%。 23H1出栏量已超百万头，养殖成本稳步下降。23H1生猪养殖业务实现营收18.1亿元，同比+109.8%，销售均价为14.9元/公斤，同比-6.5%，公司生猪出栏量115.3万头（其中商品猪87.1万头，仔猪26.9万头），同比+137.2%，继续维持超百万头出栏态势。生猪行业迎来新一轮周期，公司在扩产能的同时，努力降低料肉比及提升产能利用率，不断降低养殖成本，2023年平均目标完成成本为17.5元/公斤。 养殖场持续投产，定增推动生猪产能扩张。公司在浙江省内的18个现代化楼房养殖场陆续投产，本轮定增预案将投资12.9亿元分别用于建设绩溪华统一体化养猪场（10.1亿元）和莲都华统核心种猪场（2.88亿元）。项目达产后，绩溪华统一体化养猪场将实现年出栏商品猪35万头，预计该养殖场实现年净利润1.5亿元；莲都华统核心种猪场将实现年出栏仔猪/种猪/商品猪分别为5.0/2.9/1.1万头，预计该养殖场实现年净利润0.6亿元。随着公司生产管理的加强以及养殖效率的提升，后续生猪出栏将快速提升，公司规划生猪养殖出栏2023年为250万头，2024年为400-500万头。 屠宰业务发展稳健，火腿业务优势显著。23H1屠宰及肉类加工业务实现营业收入37.8亿元，同比+9.3%，屠宰量达208.9万头。截至2023年6月，公司已建成24家生猪屠宰企业（浙江省内19家、省外5家）。公司通过大力布局生猪养殖来提高屠宰加工的自给率，2023年屠宰量公司预计达到500-600万头。公司销售肉制品主要以火腿为主，公司从意大利富利高引进三条火腿生产线，产能达80万只/年，使火腿生产全过程实现控温控湿，提升火腿质量。 积极扩产饲料产能，深化生猪产业链一体化发展。公司通过饲料自给从源头上保障食品安全，本轮定增预案将投资0.64亿元新建兰溪饲料厂，实施18万吨高档畜禽饲料项目。项目达产后，公司将实现年提供育肥料/教保料/种猪料分别为8/6/4万吨，自供生猪养殖生产。扩产饲料产能有助于公司深化饲料-养殖-屠宰的生猪产业链一体化布局，全产业链布局将有效缓解猪周期波动的影响，进一步提升公司的市场竞争力。 投资建议：今年上半年猪价下降幅度较大，我们预计后续会逐步反弹，我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为0.43、1.34、2.56亿元，EPS分别为0.07、0.22、0.42元，对应PE分别为209、68、35倍，公司产能储备充足，有望在全产业链布局下，实现业务规模快速扩张，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪价格波动风险；动物疫病风险；生猪出栏不及预期风险。

事件概述：公司于 8月 30日发布 2023年中报，2023H1公司实现营收25.1亿元，同比-3.4%；实现归母净利润 2.7亿元，同比+4.6%。公司净利润同比上升的原因是减持金达威股份，投资收益增加 0.19亿元。其中 2023Q2实现营收 14.5亿元，同比-1.8%、环比+36.3%；实现归母净利润 1.3亿元，同比+4.4%、环比-8.6%。 上游产能充裕下游行情不佳，多维产品收入承压。2023H1公司生物制品实现收入 4.8亿元，同比-15.7%；兽药实现收入 5.9亿元，同比-11.2%；饲料实现收入 4.7亿元，同比-15.7%；原料贸易实现收入 9.6亿元，同比+13.6%。公司毛利率为 21.0%，同比-1.6PCT；期间费用率为 13.9%，同比+1.6PCT。上游： 公司原料药业务收入下滑主要因为上游原料药行业产能充裕，兽药原料药价格下滑，根据中国兽药饲料交易中心数据，2023H1兽药原料药价格指数（VPi）均值为 72.4，同比-11.4%。下游：受猪价持续低迷的影响，下游市场需求不佳，公司生物制品及化药业务收入同比均出现下滑。 在研新品陆续推出，非瘟疫苗研发有序推进。2023年 5月，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所等多家机构联合研制的牛结节性皮肤病灭活疫苗（山羊痘病毒 AV41株，悬浮培养）成功通过农业农村部组织的应急评价。该产品获批丰富公司产品结构的同时，有效填补了国内无相应产品的空白，推动牛产业持续健康发展。2023H1公司与生物股份和两大科研院所联合开展非洲猪瘟亚单位疫苗研制，并已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价材料，在安全性和有效性上，经多轮本动物试验验证，达到农业农村部非洲猪瘟疫苗应急评价申请要求。 收购补足兽用针剂短板，产品布局有望优化。2023年 8月，公司发布公告拟以自有资金 12740万元收购成都中牧 65%的股权。成都中牧主要从事动物药品的研发、生产、销售，产品包括宠物兽药、大动物药、禽用药，从制剂类型又可分为兽用水针注射液、兽用粉针注射剂、兽用粉散制剂、兽用消毒剂产品，拥有产品批文 267个，有效填补了公司在兽用针剂产品上的短板，优化公司产品布局，提升市场竞争力。公司预计成都中牧将在 23-25年分别贡献营收约 1.42亿元、1.70亿元、1.95亿元，稳定后有望达到 2.26亿元。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 6.20、7.40、8.71亿元，EPS 分别为 0.61、0.73、0.85元，对应 PE 分别为 19、16、14倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件：2023年 8月 30日，公司发布 2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入 906.62亿元，同比增长 8.13%；归母净利润 115.79亿元，同比下降 54.71%；扣非归母净利润 136.32亿元，同比下降 9.46%。2023年二季度，公司实现营业收入 458.53亿元，同比增长 3.68%，环比增长 2.33%；归母净利润 46.68亿元，同比下降 75.83%，环比下降 32.46%；扣非归母净利润 63.65亿元，同比下降 17.57%，环比下降 12.41%。 投资收益及公允价值变动损益下滑拖累业绩。2023年上半年公司业绩大幅下滑主要由于 2022年上半年公司出售隆基绿能部分股份使投资收益增加 29.16亿元，同时投资隆基绿能的会计核算方法变更使公允价值变动损益增幅较大，公允价值变动损益共计增加 97.39亿元，从而两部分合计增加净利润 94.91亿元； 而 2023年上半年，公司实现投资收益 12.13亿元，同比下降 58.40%；公允价值变动损益-26.60亿元，同比下降 127.31%。 资产负债持续修复。截至报告期末，公司货币资金 579.29亿元，同比增加105.43亿元或 22.25%；公司有息负债 93.74亿元，净现金（不包含受限的现金资产）高达 601.58亿元，同行业第二。 煤炭产品产销增量可观。2023年上半年，公司实现煤炭产量 8406.74万吨，同比增长 10.38%；煤炭销量 1.29亿吨，同比增长 14.08%，其中自产煤销量8280.18万吨，同比增长 10.39%。2023年二季度，公司实现煤炭产量 4322.16万吨，同比增长 9.55%，环比增长 5.82%；煤炭销量 7229.16万吨，同比增长24.94%，环比增长 28.38%，其中自产煤销量 4236.40万吨，同比增长 8.44%，环比增长 4.76%。 售价有所回落，安全生产费抬高成本。2023年上半年，公司实现煤炭售价648.42元/吨，同比下降 4.88%；原选煤单位完全成本 297.77元/吨，同比增长7.52%，其中：因安全生产费同比增长 71.16%；外委业务费同比增长 26.87%； 燃料和动力费同比增长 16.87%；维护及修理费同比增长 16.41%；相关税费同比下降 7.51%。23H1吨煤毛利率为 44.94%，同比下滑 6.86个百分点。 优质产能加速扩张，公司增长潜力大。2022年，公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，其中，彬长矿业集团贡献新增产能 1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井设计产能规模 800万吨/年，优质资产的注入有望加速公司产能扩张。 投资建议：考虑到公司 2022年度利润受非经常性损益影响较大，我们预计2023-2025年公司归母净利为 230.56/278.26/298.52亿元，对应 EPS 分别为2.38/2.87/3.08元/股，对应 2023年 8月 31日收盘价的 PE 分别为 7/6/5倍。 维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。

事件：2023年 8月 30日，公司发布 2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入 14798.71亿元，同比降低 8.3%；归母净利润为 852.76亿元，同比增长 4.5%；扣非归母净利润 873.93亿元，同比下降 1.7%。 23Q2归母净利同环比下降，但仍是近十年高位。2023Q2，公司归母净利润为 416.52亿元，同比下降 2.14%，环比下降 4.52%，然而，公司单季度利润仍然位于近十年高点，仅次于 23Q1和 22Q2的单季度归母净利润水平。 23H1产量稳步增长，23Q2单季度板块盈利创新高。1）产量：2023H1，公司油气当量产量为 893.8百万桶，同比增长 5.8%。分品种看，公司生产原油474.3百万桶，同比增长 5.0%；生产天然气 25171亿立方英尺，同比增长 6.7%。 2）价格和成本：2023H1，公司原油平均实现价格为 74.15美元/桶，同比下降21.7%；同时公司加强投资和生产运行成本源头控制、增产增效，油气单位操作成本为 10.82美元/桶，同比下降 6.8%。3）盈利能力：油气和新能源板块实现经营利润 855.15亿元，同比增长 3.7%，占公司经营总利润的比重为 70.9%。 4）2023Q2，公司油气产量同比也有明显提升，油气当量产量为 441.8百万桶，同比增长 6.7%，环比略降 2.3%；经营利润在 Q2单季度实现 445.19亿元，同比去年同期仍增长 2.0%，环比实现增幅 8.6%。 天然气销售优化气源结构、完善终端营销网络，23H1盈利提升。2023H1，公司国内销售天然气 1303.52亿立方米，同比基本持平；板块经营利润为 141.20亿元，同比增长 3.5%。2023Q2，由于天然气消费处于淡季，需求和价格相对较弱，从而公司 Q2单季度经营利润为 39.84亿元，出现季节性回落。 重点工程投产推进炼油化工品产量提高，化工板块盈利 23Q2边际改善。 2023H1，广东石化炼化一体化项目全面投入商业运营，新材料业务得以稳步推进，其中，汽油/柴油/煤油上半年产量为 2393.8/2863.0/628.8万吨，同比增长8.7%/11.3%/67.1%，乙烯和合成树脂产量分别为 398.8/622.6万吨，同比增长6.0%/5.7%。然而，由于炼油业务毛利空间收窄，公司炼油业务上半年实现经营利润 185.11亿元，同比下降 22.8%，2023Q2经营利润为 91.15亿元，环比略降 3.0%；同时，在化工市场低迷、大多数化工产品毛利下降的背景下，化工板块经营利润为-1.61亿元，同比由盈转亏，但 2023Q2化工业务经营利润为 7.65亿元，环比一季度已扭亏为盈。 国内外销量大幅回升驱动销售业绩大幅增长。2023H1，公司销售汽、柴、煤油销量分别为 3339.6/3847.5/879.7万吨，同比增长 12.0%/8.2%/45.4%。 公司积极拓展海外高端市场，加强优质资源获取，持续提升贸易营销实力、跨市运作能力，2023H1销售业务经营利润为 109.45亿元，同比增长 28.4%。 2023Q2，成品油需求稳步复苏，单季度销量分别为 1771.0/2048.6/489.7万吨，同比增长 12.9%/13.9%/25.6%；然而，国际市场二季度成品油价格疲软，据 wind数据，新加坡二季度汽/柴/煤油的 FOB 均价分别为 94.15/92.15/91.57美元/桶，环比一季度下滑 4.79%/12.35%/13.95%，和布油价差分别为 15.94/13.94/13.36美元/桶，环比一季度下滑 9.13%/41.41%/46.70%，因此，国内油价也进行了对应调整，上半年国家 11次调整国内汽油、柴油价格，汽油标准品价格累计下调 55元/吨，柴油标准品价格累计下调 50元/吨，从而 2023Q2公司销售业务经营利润为27.89亿元，环比下滑 65.8%。 拟派发半年度含税分红 0.21元，A 股股息率 2.7%，H 股股息率 4.1%。 公司拟派发 2023年半年度股息，合计现金红利 384.34亿元（含税），每股现金红利 0.21元（含税），分红率为 44.7%，以 2023年 8月 30日收盘价计算，半年度的 A 股股息率为 2.7%、H 股股息率为 4.1%。 投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1524.35/1622.65/1733.15亿元，EPS 分别为 0.83/0.89/0.95元/股，对应 2023年 8月 30日收盘价的 PE均为 9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

国外品牌凭借先发优势暂时领先，国产品牌逐渐崛起。2012-2021 年国内品牌市占率开始逐步上升，从 9%上升至 11.9%，与此相反，在此期间国外品牌市占率大幅下降，从 2016 年的 23.8%下降至 2021 年的 12.1%，国产品牌与国外品牌市占率差距已逐渐缩小。 6 月我国宠食出口额同比再度转正，公司海外订单业务有望持续改善。据海关总署统计，2023 年 6 月零售包装的宠物食品出口额为 7.5 亿元、同比+0.7%，自海外客户开始去库以来，这次是继 2023 年 4 月之后的第二次同比转正。一方面受美元升值带动，另一方面因出口国家结构性优化使得整体出口单价上升。 23Q1 零售包装的宠物食品出口额 17.80 亿元，同比-13.5%，23Q2 零售包装的宠物食品出口额 22.16 亿元，同比-0.7%，说明 23Q2 以来库存压力得到有效缓解，或将使国内出口比例较高的宠物上市公司的业绩迎来明显改善。 全球化布局产地，产能持续释放。目前越南工厂产能已基本恢复，处于满产状态，合计产能约 1.5 万吨。新西兰干粮产线已建成，公司预计 2023 年产能释放 60%；柬埔寨项目产能在爬坡期，2023 年或将释放 50%-60%的产能，是未来东南亚工厂的主要增量贡献。国内温州和泰州咬胶和零食产能共 1.54 万吨，湿粮 0.3 万吨，5 万吨新型主粮预计 2024 年下半年投产，产能持续释放或将提升市占率。 线上线下布局渠道，打造自主品牌矩阵。线下：举办丰富线下活动，创造与用户深入交流机会。线上：借助新媒体平台及直播带货，实现消费者触达。目前公司打造的自主品牌有齿能（ChewNergy）、爵宴（Meatyway）、好适嘉（Healthguard）以及新西兰品牌 ITI 和 SmartBalance。齿能：专业宠物咀嚼食品品牌，咬胶产品在多年内已经进行了多次更新换代。咬胶技术行业领先，公司在研项目丰富。爵宴：佩蒂旗下高端肉类零食品牌，爵宴创新推出多种形态、营养全面的零食产品。爵宴选用天然食材，原料肉使用 100%原切肉，符合零人工添加标准。好适嘉：积极拓展湿粮品类，持续打造大单品，对品牌进行横向拓展。公司进行多维创新赋能品牌，满足市场多样化需求，公司长期以来始终坚持在原材料品质、工艺、技术方面的研发与创新。公司未来将重点布局主粮品类，加快对冻干、烘焙等新型主粮的研发，提高品牌产品竞争力。 投资建议：我们预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 1.45、1.66、1.83 亿元，EPS 分别为 0.57、0.66、0.72 元，对应 PE 分别为 22、19、17 倍。 作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，自有品牌推广不及预期，原材料价格波动风险。

事件概述： 公司于 8 月 28 日发布 2023 年中期报告，上半年实现营收 5.3亿元，同比+35.1%；实现归母净利润 2.4 亿元，同比+50.3%。其中，Q2 实现营收 2.5 亿元，同比+32.1%，环比-9.7%；实现归母净利润 1.0 亿元，同比+51.6%，环比-23.5%。 猪苗业务逆势大幅增长，控费增效成果显著。2023H1 公司猪用疫苗实现收入 4.9 亿元，同比+30.7%，占总营收达 91.7%；禽用疫苗收入 0.1 亿元，同比+39.3%。2023H1 公司累计疫苗批签发次数为 313 次，同比-4.3%。尽管上半年猪价持续低迷，但公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入大幅上涨。盈利能力方面，2023H1 销售毛利率为 73.58%，同比+0.9PCT；销售净利率为 44.9%，同比+4.5PCT。此外，公司积极进行成本费用管控，2023H1 销售费用率 13.8%，同比-0.4PCT，管理费用率 6.4%，同比-2.5PCT。 坚持研发创新驱动，多款大单品上市可期。2023H1 公司研发投入 0.4 亿元，开展在研项目 77 个，获得授权国家发明专利 8 件。猪用疫苗方面，公司多个产品处于新兽药注册阶段，猪圆环病毒 2 型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03 株+XJ03 株），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322 株）已进入新兽药复核试验阶段。宠物疫苗方面，猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售。反刍苗方面，公司牛支原体活疫苗（HB150 株）目正在进行复核检验，牛鼻气管炎基因缺失疫苗等产品研究进展顺利。非洲猪瘟疫苗方面，公司与华中农大签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，并开展非瘟活载体疫苗和亚单位疫苗的研发，两项研究均进展顺利。 产品矩阵日趋丰富，“直销+经销”优势凸显。经过多年发展，公司除强免外的猪用疫苗已覆盖生猪生长周期的大多数疫病，能通过多样化产品满足不同类型客户的多样化、差异化需求，提高公司竞争力和产品市占率。公司的销售体系采取“直销+经销”的模式，对于规模较大的养殖企业，由公司直接提供销售服务；对于规模较小或者公司的直销渠道难以覆盖的养殖企业和养殖户，则由公司与经销商一起提供销售服务。2022 年末公司直销占比达 70%，大客户现金流相对充裕，需求稳定，能有效平滑行情波动带来的收入变动。公司已建立了覆盖国内主要养殖市场的营销服务网络，服务全国数百个重点养殖县。 投资建议：我们预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 5.57、6.86、7.82 亿元，EPS 分别为 1.19、1.47、1.68 元，对应 PE 分别为 17、14、12 倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。