对比中国石油历史 ROE 变化和油价关系，我们发现了系统性的改善。2022-2024Q1 均值 88 美金/桶，相比 2011-2014 年油价 108 美金/桶，仍远未回到上一轮高点。而中国石油 2022-2024Q1 的 ROE 平均 11.7%，与2011-2014 年平均 ROE11.5%已经持平略超。中国石油 ROE 系统性改善，主要来自三个方面：1） 政策红利：天然气市场化改革，推动实现价格持续提升， 从 2018 年的 1.37 元/方，提升到 2023 年的 2.08 元/方。 以及公司持续开拓天然气下游价值链。2） 乙烷裂解重塑炼化价值：公司目前轻质路线乙烯占比 16%。 预计“十五五”完全达产后，公司轻质路线乙烯产能占中国石油乙烯产能比例 29%。3） 降本减费：公司 2014-2023 年十年来三费累积下降 293 亿元，主要来自管理费用的持续下降。盈利预测： 维持 24/25/26 年盈利预测（归母净利润） 1703/1793/1901 亿元， A 股对应 PE10.75/10.21/9.63 倍， H 股对应 PE 8.3/7.8/7.4 倍。 假设分红比例 50%， A 股对应 24 年分红收益率 4.7%， H 股对应 24 年分红收益率 6.0%。 维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；天然气市场化政策推进不力的风险；公司乙烷裂解等新项目投产不及预期的风险

近日， 中国石油西南油气田非常规天然气勘探获得新进展， 该油气田梓潼区块 SXM 组水平井文浅 4 井测试获日产致密气 80 多万方， 无阻流量超 200 万方。 国信化工观点：1） 中长期角度我国天然气需求维持较快增长， 非常规天然气成为增产重要力量： 2023 年我国天然气需求呈现恢复性增长， 全年天然气消费量为 3900 亿立方米， 同比增长 7.2%。 按照十四五现代能源体系规划，2025 年天然气消费量将达到 4200-4600 亿立方米， 复合增速达到 7%左右， 天然气的消费峰值预计出现在2040 年， 约为 7000 亿立方米。 非常规天然气占全国天然气产量比例自 2018 年的 35%上升至 43%， 成为天然气产量重要增长力量。 目前我国非常规天然气处于勘探中早期， 探明率明显偏低， 是未来增储上产的主力。 2） 非常规天然气主要包括致密气、 页岩气和煤层气， 我国均实现了商业化开采： 非常规天然气是指用传统技术无法获得自然工业产量、 需用新技术改善储集层渗透率或流体黏度等手段才能经济开采的天然气，主要包括致密气、 页岩气、 煤层气等。 我国致密气勘探处于早中期， 致密气具有储量落实程度高、 储层认识相对清楚、 已形成适用的开发技术体系、 开发风险相对较低的优势， 鄂尔多斯盆地是致密气开发重点，远景产量规模为 700-800 万亿立方米。 中国页岩气开发处于起步阶段， 目前页岩气开采技术实现了独立自主， 未来勘探开发重点为新区新领域的勘探开发和老区挖潜及提高采收率， 新区带、 新层系及新类型领域发展空间广阔， 2030 年页岩气产量有望达到 400 亿立方米。 我国煤层气目前在沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘成功建立了两大煤层气产业基地， 未来发展方向为中浅层新区域开发及深层煤层气规模化开发， 规划2030 年实现煤层气产量达 300 亿立方米， 长远时期逐步实现 1000 亿立方米年产量。 3） 公司非常规天然气业务规划明确， 增产前景广阔： 公司矿权区页岩气、 致密气及煤层气资源量分别为46.7 万亿立方米、 19.96 万亿立方米、 13.4 万亿立方米。 公司“十四五” 期间天然气增量部分主要来自非常规资源， 预计非常规天然气产量比“十三五” 末增长 3 倍。 公司致密气在鄂尔多斯等区新增探明储量 1.4万亿立方米， 新建产能 655 亿立方米/年， 2025 年产量达到 400-450 亿立方米； 页岩气预计在川南中-深层3500-4000m 探明或基本探明储量 4 万亿立方米， 新建产能 350 亿立方米/年， 2025 年产量达到 270-300 亿立方米； 煤层气新增探明储量 1100 亿立方米， 2025 年产量达到 30 亿立方米。 4） 投资建议： 我们维持对公司 2024-2026 年归母净利润 1735/1863/2029 亿元的预测， 摊薄 EPS 分别为0.95/1.02/1.11 元， 对于当前 A 股 PE 为 10.6/9.9/9.1x， 对于 H 股 PE 为 7.5/7.0/6.4x， 维持“买入” 评级 风险提示原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等。

事件描述公司披露2024年第一季度报告，2024年一季度公司实现营业收入8,121.84亿元，同比增加10.88%；实现归母净利润456.81亿元，同比增加4.70%。 事件评论油气产量增加成本控制显著，油气和新能源业务业绩增幅优于同期油价波动。2024年Q1布伦特现货均价同比上涨2.5%。公司实现油气当量产量463.7百万桶，同比上升2.6%。 其中，其中国内油气当量产量413.0百万桶，同比增长2.6%；海外油气当量产量50.7百万桶，同比增长2.6%。单位油气操作成本10.38美元/桶，同比下降1.8%。在产量提升以及成本下降背景下，油气和新能源业务实现经营利润429.65亿元，同比增长4.8%，高于同期油价涨幅。 炼油产品毛利收窄，化工业务扭亏为盈。2024年Q1加工原油353.8百万桶，同比增长8.2%；生产成品油3,048.2万吨，同比增长9.8%；生产乙烯227.0万吨，同比增长13.5%；化工产品商品量990.8万吨，同比增长16.7%。炼油化工和新材料业务实现经营利润81.15亿元，同比下降4.2%。其中由于炼油产品毛利收窄，炼油业务实现经营利润69.70亿元，同比减少24.26亿元；由于化工产品销量增加以及广东石化扭亏增利，化工业务经营利润11.45亿元，实现扭亏为盈，同比增利20.71亿元。 销量增加及进口气成本降低，天然气销售业务盈利能力大幅提高。天然气销售业务持续优化进口气资源池结构，有效控制采购成本，大力开拓高端高效市场，努力增加直供直销客户和终端市场销售比例，持续提升销售量效。2024年Q1销售天然气833.69亿立方米，同比增长14.2%，其中国内销售天然气671.02亿立方米，同比增长7.5%。主要由于天然气销量增加以及进口气采购成本降低，天然气销售业务实现经营利润人民币123.16亿元，同比增加21.80亿元。 注重股东回报，估值仍有修复空间。2023年公司拟派发末期含税现金红利0.23元/股，加上中期每股股息计划全年派发0.44元/股，对应的现金分红比例为50%，合计派息约805.29亿元，创造历史新高。今年以来，以三桶油为代表的央国企能源板块，在保障能源安全以及新能源转型的背景下，股票价格、企业估值提升明显。但和国内同行业非国企以及海外同行业企业分别进行对比，目前估值仍相对较低，随着以三桶油为代表的央国企盈利能力差距逐渐缩小，中国石油等央国企龙头企业估值仍有较大提升前景，估值或将持续修复。 预计公司2024-2026EPS分别为0.99元、1.04元和1.12元。对应2024年4月30日收盘价的PE分别为10.39X、9.91X和9.16X，维持“买入”评级。 风险提示1、国际油价大幅下跌；2、地缘政治风险。

中国石油2024Q1业绩符合预期，上游板块提质增效以及天然气销量增长与结构调整带动业绩稳步提升。 维持增持评级，上调目标价与盈利预测：因公司持续降本增效，原油价格强于市场预期，我们维持公司2024/2025/2026年EPS为0.94/1/1.02元，参考可比公司估值EV/EBITDA为6.68，我们上调公司目标价为12.66元（原为10.66元），维持“增持”评级。 2024Q1业绩符合预期：得益于上游板块提质增效以及天然气销售高增。2024Q1公司实现营收8122亿元，同比+10.9%，归母净利457亿元，同比+4.7%。2024Q1布油均价83.16美元/桶，同比+2.5%。分版块来看，油气与新能源/炼油/化工/销售/天然气销售经营利润分别为430/70/11/68/123亿元，同比+20/-24/+21/-14/+22亿元。 上游板块提质增效，化工板块扭亏增利：上游板块提质增效，稳油增气带动经营业绩增长：2024Q1公司油气当量产量413百万桶，同比2.6%，其中原油产量197.3百万桶，同比+0.9%，国内可销售天然气产量1294.5十亿立方英尺，同比+4.2%。油气单位操作成本10.38美元/桶，同比-1.8%。2024Q1原油加工量/成品油产量/化工品同比+8.2%/+9.8%/+16.7%。炼油毛差受油价上行有所拖累，化工业务受益下游补库需求以及广州石化扭亏实现扭亏增利。 销量增长带动天然气销售高增：2024Q1天然气销售经营业绩123亿元，同比增加22亿元，同比+21.5%。2024Q1国内天然气销量671亿立方，同比+7.5%，销量增长与直供比例增加带来盈利高增长。 风险提示：原油价格大幅波动风险，化工品复苏低于预期。

国内油气开采龙头，全产业链一体化竞争优势显著。 公司是中国油气行业占主导地位的油气生产和销售商， 全球资产布局具备国际竞争力， 同时兼具炼油、化工等石化下游产业链，国内油气龙头地位稳固。公司盈利能力与油、气价格高度相关， 同时炼化资产近年来抗风险能力持续提升，在油价中高位背景下依旧实现了盈利正向贡献。从财务表现看，公司资产负债率稳定，经营性现金流充沛，近十年来公司经营活动现金流基本维持在 2500 亿以上；资本开支方面， 在上下游景气度切换背景下，公司油气板块资本开支仍占主导，推动业绩潜力持续释放。 公司上游资产规模质量全球领先， 油气量价齐升助力勘探开发板块业绩高增。 公司油气资源禀赋良好，近年来原油产量稳中有升，天然气产量增长潜力持续释放。公司实现了国内领先、全球优化布局的资产格局，国内采取加大老区油气稳产、 新区增量上产策略，同时推动非常规油气高效勘探开发，发现和落实了一批亿吨级和千亿立方米级规模储量区，未来产量提升和桶油成本降低均有较大空间。 油气价格方面， 我们认为，预计未来全球供给受控、边际供应成本上升、需求有望上涨或将对中高位的原油价格形成较好支撑，国际 LNG 价格在以需定供的市场特点和俄乌冲突的中期扰动下或仍将保持较强的脆弱性和潜在的上行动力，国内逐步推行的气价改革和顺价措施也有望为公司售价提升打开空间。公司勘探开发板块业绩贡献可期。 炼化板块资产质量稳步提升， 气头产业链发展有望助力公司业绩抗风险能力进一步增强。 炼油板块，公司千万吨级炼厂达 13 座，占全国千万吨级炼厂数量的 38%，平均炼厂规模高达 900 万吨，规模化优势突出。公司油品供给位居国内前列，作为国内合规经营龙头，在成品油消费税趋紧及产能优化、双碳目标推进的供给侧改革背景下，行业集中度有望进一步提升。此外， 2023 年疫后复苏表现可观，国内出行带来成品油消费表现明显提升，公司炼销一体化在油价中高位背景下有望增强盈利保障能力。化工板块，公司化工业务基石稳固，同时化工装置大型化增强竞争优势。此外，公司实现了勘探开发副产物利用，打造乙烷等原料的资源壁垒，同时带来化工板块新的业绩增长极， 根据我们测算， 基于 2011- 2023 年数据，预计单套 120 万吨乙烷制乙烯项目 EBITDA 中枢或为 40-50亿左右， 或能有效抵御国际油价大幅波动对炼化板块盈利的影响， 化解高油价下炼化板块业绩承压掣肘，公司炼化资产有望迎来重估。 资产质量优化及央国企改革深化，公司价值重估仍处半途。 我们复盘了公司及石油工业改革历程，近年来公司深化市场化改革，强调创新驱动与高质量发展战略， 国资委于 2022 年提出《提高央企控股上市公司质量工作方案》 ， 在方案指导下， 公司生产经营活力、经营效率有望进一步提升。在考核体系方面，伴随“一利五率”、市值管理等体系化、指标化考核手段加码，公司经营效益有望提升。此外，我们通过横向对比三桶油及海外油气公司，公司持续深化改革成效显著、经营效益有所提升，尤其是其自由现金流优异， 但其估值仍未被市场完全反映，特别在与海外油气龙头估值对比仍处于相对低位。 伴随近年来公司资产质量提升，业绩释放潜力仍值得期待， 我们认为， 公司仍具备较高的投资价值。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2024-2026 年的营业收入将分别达到 31912.72、 32998.73 和 33290.05 亿元，同比增速分别为 5.99%、3.40% 和 0.88%。 2024-2026 年归母净利润分别为 1844.15、 1980.44 和2096.82 亿元，同比增速分别为 14.44%、 7.39%、 5.88%， EPS（摊薄）分别为 1.01、 1.08 和 1.15 元/股。对应 2024 年 4 月 30 日收盘价,我们预计 2024-2026 年中国石油 A 股 PE 分别为 10.19、 9.49、 8.96 倍，中国石油 H 股 PE 分别为 6.41、 5.97、 5.64 倍，低于行业平均水平。考虑到公司作为国内陆上油气勘探开发龙头，同时上游板块景气度仍处于相对高位，叠加公司一体化布局，在油价中高位背景下业绩释放潜力较大，同时公司作为油气领域国央企龙头，有望受益于国央企深化改革，其内生成长性或将持续释放， 2024-2026 年公司业绩有望稳步增长，对公司 A 股及 H 股给予首次覆盖“买入”评级。 股价催化剂： 公司增储上产与油价中高位运行共振、公司资产质量优化、国央企市场化改革带来业绩增长潜力、全产业链抗风险能力优异、“双碳”背景下市场集中度加速提升、顺周期背景下需求端动能释放。 风险因素： 1） 原油、国际天然气价格剧烈波动的风险。 2） 增储上产不及预期风险。 3） 全国炼能过剩风险。 4） 新能源汽车对成品油消费替代过快风险。 5） 化工品过剩风险。 6） 终端需求恢复不及预期的风险。7）新投产项目盈利不及预期风险

2024Q1业绩符合预期公司 2024Q1营收 8122亿元，同比+10.9%，其中归母净利润 457亿元，同比+4.7%，符合预期。 上游板块Q1原油产量同比+1.4%，天然气产量+3.9%。原油实现价格同比-0.57美金/桶；天然气实现价格基本持平（气价同比表现好于另外两家同行）。经营利润 430亿元，同比+20亿。 炼化板块Q1原油加工量同比+8.2%，成品油产量同比+9.8%，乙烯产量同比+13.5%。 炼化板块经营利润 81亿，同比小幅减少约 4亿；其中化工业务实现经营利润 11.5亿，同比扭亏。 化工板块表现比较优秀，主要原因是化工产品销量增加以及广东石化扭亏。 炼油板块同比下降（同比变化趋势与中石化一致）， 主要是由于炼油毛利收窄， 两者之间的同比变化幅度差异有合理性， 我们猜测与两者炼厂原油结构和库存周期差异有关。 天然气销售板块经营利润 123亿元，同比+22亿，主要来自销量增加。国内天然气销售同比+7.5%，公司强调增加直供和终端市场销售比例。 盈利预测与投资评级: 维持 24/25/26年盈利预测 1703/1793/1901亿元， A股对应 PE11/10/10倍， H 股对应 PE7.8/7.4/7.0倍。 A 股对应 24年分红收益率 4.6%， H 股对应 24年分红收益率 6.4%。维持“买入”评级。 风险提示： 经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险； 未来新项目投产不及预期的风险。

公司公告：2024年一季度公司实现营业收入 8121.84亿，同比提升 10.9%；归母净利润约 456.81亿元，同比提升约 4.7%；实现扣非归母净利润约为 457.88亿元，同比提升约3.8%，业绩表现符合我们预期。24Q1公司整体毛利率水平达到 20.38%，同比下滑0.84pct，主要系炼油价差和国际贸易价差下滑所致。公司持续推动降本增效，24Q1期间费用率达到 5.02%，同比下滑 0.55pct，除管理费率基本持平外，其他费率均有不同程度下降。 稳油增气战略下，上游板块利润有所提升。24Q1公司油气产量达到 4.64亿桶油当量，同比增长 2.6%，其中原油产量 2.4亿桶，同比增长 1.4%；可销售天然气产量 13447亿立方英尺，同比增长 3.9%，整体来看公司上游业务增长稳健。成本端，公司成本管控力度持续加强，24Q1油气单位操作成本达到 10.38美元/桶，同比下降 1.8%。24Q1公司实现油价 75.41美元/桶，同比基本持平，因此在产量增长和成本下降的作用下，公司上游板块实现经营利润 429.65亿元，同比增长 4.8%。预期未来油价维持高位震荡走势，公司上游板块盈利有望维持较高水平。 炼油业绩有所下滑，化工扭亏为盈。24Q1公司炼化业务显著复苏，实现原油加工量 3.54亿桶，同比增长 8.2%；生产成品油 3,048.2万吨，同比增长 9.8%；化工产品商品量 990.8万吨，同比增长 16.7%。24Q1炼化板块实现经营利润 81.15亿元，同比下降 4.2%，其中炼油业务实现经营利润人民币 69.7亿元，同比下滑 25.8%，主要由于成品油价差收窄； 化工业务实现经营利润人民币 11.45亿元，同比扭亏增利 20.71亿元，主要由于化工产品销量增加以及广东石化扭亏增利。预期随着市场回暖，公司炼油业绩有望合理水平，化工业绩有望随需求逐步复苏。 成品油销量稳定增长，天然气弹性逐步体现。24Q1公司成品油销售业务稳定提升，成品油销量达到 3,925.8万吨，同比增长 4.5%，其中国内销量 2,854.5万吨，同比增长 4.6%。 销售板块实现经营利润 67.63亿元，同比下滑 17.1%，主要系国际贸易业务利润减少所致。 24Q1公司销售天然气 833.69亿立方米，同比增长 14.2%，其中国内销售天然气 671.02亿立方米，同比增长 7.5%。天然气销售板块实现经营利润人民币 123.16亿元，同比增长21.5%，主要系天然气销量增加以及进口气采购成本降低。未来随着海外气价的下跌，预期公司天然气进口成本下降带来的业绩弹性将逐步显现。 投资分析意见：我们维持 2024-2026年盈利预测 1807、1916、1994亿，对应 PE 分别为 10X、10X、9X，看好公司的油气弹性，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌风险；炼化回暖不及预期；海外天然气价格上涨等。

事项：中国石油深入推进炼化转型升级，向产业链和价值链中高端迈进，不断优化产品结构，提高炼油特色产品和高端化工产品比例，加大化工新材料研发力度。2023年，公司化工新材料产量137万吨，同比增长60%，炼化新材料业务实现经营利润369.4亿元。近期，兰州石化120万吨/年乙烯改造项目预可研报告获中国石油集团公司批复；吉林石化炼油化工转型升级项目年产380万吨常减压装置常压塔顺利安装完成；广西石化炼化一体化转型升级项目土方平整工作全部完成。 国信化工观点：1）我国原油加工能力过剩，产能有望向头部企业集中：截至2023年底，我国原油一次加工能力为9.36亿吨/年，2023年炼厂开工率为78.5%，炼能处于过剩状态。目前在建及已批待建炼油产能达1.22亿吨/年，产能增量较大。发改委、国家能源局多次指出至2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。 在产能空间有限背景下，单吨操作成本高、不具备转型条件的小型炼厂面临淘汰，炼油产能有望进一步向头部企业集中。 2）我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路：汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国2025年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占GDP比重约40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。 我国部分化工产品目前还面临产能不足的情况，2023年聚乙烯进口依赖度为33.1%，预计2025年进口依赖度仍超20%。2023年我国聚丙烯进口依赖度8.0%，虽然预计2025年聚丙烯有望实现进出口的平衡，但高端牌号产品仍需突破。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。 3）公司通过新建大型炼化一体化项目及进行炼厂升级改造，积极践行“减油增化”战略。公司2023年投产的广东石化炼化一体化项目为国内一次性建设规模最大的世界级炼化项目，炼油能力达到2000万吨/年，主要化工产品产能包括260万吨/年对二甲苯及120万吨/年乙烯。“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的设计增加了广东石化的灵活性，是“减油增化”的典型案例。目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进，这些项目都将有力助推公司“减油增化”战略。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，当前A股PE为11.2/10.4/9.6x，对于H股PE为7.1/6.6/6.1x，维持“买入”评级。

2024年 3月 25日， 中国石油发布 2023年报： 2023年公司实现营业收入 30110亿元，同比减少 7%； 实现归母净利润 1611亿元，同比增加 8%； 扣非后归母净利润 1871亿元， 同比增加 10%； 加权平均净资产收益率为 11.4%， 同比上升 0.1个百分点。 销售毛利率 23.5%， 同比增加 1.6个百分点； 销售净利率 6.0%， 同比增加 0.9个百分点。 经营活动现金流量净额 4566亿元。 其中， 公司 2023Q4实现营收 7289亿元， 同比-7%， 环比-9%； 实现归母净利润 295亿元， 同比+1%， 环比-36%； 扣非后归母净利润 526亿元； ROE 为 2.1%， 同比下降 0.1个百分点， 环比下降 1.2个百分点。 销售毛利率 29.3%， 同比上升 4.7个百分点， 环比上升 6.9个百分点； 销售净利率 4.7%， 同比上升 0.8个百分点， 环比下降 1.8个百分点。 投资要点: 国际油价下滑背景下， 公司经营业绩彰显韧性2023年布伦特原油平均价格 82.64美元/桶， 同比下降 18.4%， 在国际原油价格宽幅下降背景下， 公司经营业绩仍保持稳健增长， 连续两年创历史新高， 产业链应对油价等宏观因素变化的韧性明显增强。 2023年公司实现营业收入 30110亿元， 同比下滑 7%， 归母净利润 1611亿元， 同比增长 8.3%。 分部来看， 1）油气与新能源业务实现营收 8923亿元， 同比-4%， 实现经营利润 1657亿元， 同比-10%。 一方面， 受到原油、 天然气价格下降影响， 公司全年原油平均实现价格 76.60美元/桶， 同比下滑16.8%； 另一方面， 公司持续推进“稳油增气” ， 2023年油气当量产量17.59亿桶， 同比+4.4%， 其中天然气产量增长较快。 2） 炼油化工和新材料业务实现营收 12212亿元， 同比增长 5%， 实现经营利润 369亿元， 同比-9%。 一方面， 公司全力提升负荷， 广东石化一体化项目投入运行， 2023年加工原油 13.99亿桶， 同比+15%， 生产成品油 12274万吨， 同比+17%， 化工产品商品量 3431万吨， 同比+9%。 另一方面， 炼化产品销售价格有所下降， 叠加受到广东石化投产初期消耗高的影响， 公司炼油单位现金加工成本同比上升 7%至 231元/吨。 3） 销售业务实现营收 25271亿元， 同比下降 9%， 主要由于成品油价格下降和国际贸易收入减少， 但成品油销量和市占率明显提升， 2023年公司共销售汽油、 煤油、 柴油 16580万吨， 同比+10%。 得益于原油产业链的一体化协同以及非油业务毛利的增长， 销售业务 2023年实现经营利润240亿元， 同比增长 67%。 4）天然气销售业务实现营收 5612亿元， 同比+8%， 经营利润 430亿元，同比增长 301亿元。 一方面， 国内天然气销售量价齐增； 另一方面， 公司优化进口气资源池， 合理安排天然气进口节奏， 有效控制进口气成本，持续优化资源配置， 加大高端高效市场和终端市场开发力度。 此外，中国政府自 2023年 5月 1日起施行《矿业权出让收益金征收办法》，2023年公司新增缴纳矿业权出让收益 237亿元。 高分红注重股东回报， 彰显央企投资价值 公司注重股东回报，加大分红力度。董事会建议派发2023年末期股息每 股 0.23元（含税） ， 加上 2023年中期派息每股 0.21元（含税） ， 全年股息每股 0.44元（含税）， 总派息金额约 805.3亿元， 分红比例为 50％，2023年股息率约为 6.2%。 2023年末期和全年每股股息均创历史同期最好水平， 公司持续保持较高现金分红水平， 维护股东权益， 彰显央企投资价值。 持续加大资本开支， 上游勘探、 中游炼化升级改造有序推进资本开支方面， 2023年公司资本性支出 2753亿元， 同比+0.4%， 油气与新能源分部资本性支出占比 90%， 公司 2023年原油证实储量 62.19亿桶， 同比-3.1%， 天然气证实储量 72794十亿立方英尺， 同比-0.9%。 2024年公司持续维持资本开支高位， 资本性支出预算为 2580亿元， 较2023年初预算值增长 6%， 其中油气与新能源分部占比 83%， 主要用于国内松辽、 鄂尔多斯、 准噶尔、 塔里木、 四川、 渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发以及页岩气、 页岩油开发， 加快储气能力建设， 以及持续推进海外重点项目产能建设。 2024年公司计划原油产量为 909.2百万桶， 可销售天然气产量为 5142.6十亿立方英尺， 油气当量合计为1,766.3百万桶。 炼油化工和新材料分部占比 11%， 主要用于吉林石化和广西石化转型升级项目、 塔里木 120万吨/年二期乙烯项目、 兰州石化转型升级项目。 2024年， 公司计划原油加工量为 1403.9百万桶。 盈利预测和投资评级预计公司 2024/2025/2026年归母净利润分别为 1736、1798、1869亿元，对应 PE 为 9.7、 9.4、 9.0倍。 公司作为国内油气行业龙头， 油价中高位下， 公司有望受益， 叠加公司降本增效成果显著， 彰显央企改革决心，维持“买入” 评级。

事件： 2024年 3月 26日，公司发布 2023年年度报告。 2023年，公司实现营业收入 30110.1亿元，同比下降 7.0%；归母净利润为 1611.4亿元，同比增长 8.3%； 扣非归母净利润 1871.3亿元，同比增长 9.9%。 23Q4扣非归母净利润同环比高增，全年税金及附加占比提升。 23Q4，公司营业收入为 7288.8亿元，同比下降 7.0%，环比下降 9.1%；归母净利润为294.9亿元，同比增长 2.4%，环比下降 36.4%；扣非净利润为 525.7亿元，同比增长 28.2%，环比增长 11.4%。 全年来看，由于 2023年 5月 1日我国开始实行《矿业权出让收益征收办法》， 对石油、天然气等矿种，按矿业权出让收益率形式向矿业权人征收矿业权出让收益，其中， 陆域矿业权出让收益率为 0.8%、海域为 0.6%、 煤层气为 0.3%，从而尽管油价下滑， 2023年公司税金及附加依然同比增长 6.6%至 2950.2亿元，税金及附加占收入比重为 9.8%，同比提升1.3pct，其中，公司新增缴纳矿业权出让收益 236.9亿元。 油气当量稳步增长，降本提效效益显著。 1）油气产量： 2023年，公司推进高效勘探，强化老油气田稳产和新区效益建产，实施深地塔科 1井、川科 1井两口万米科探井，全年油气当量产量为 17.59亿桶油当量，同比增长 4.4%。分品种看，原油产量 9.37亿桶，同比增长 3.4%；天然气产量 49324亿立方英尺，同比增长 5.5%。 2024年，公司计划原油产量 9.09亿桶、天然气产量 51426亿立方英尺，合计油气当量 17.66亿桶。 2）油气价格： 2023年，公司原油平均实现价格为 76.6美元/桶，同比下降 16.8%；天然气平均实现价格 2.076元/立方米，同比下降 22.7%，主要是海外转口贸易价格降幅较大。 3）油气成本： 2023年油气单位操作成本 12.0美元/桶，同比下降 3.8%。 4）新能源： 2023年公司新能源业务实现规模化跨越式发展，风电光伏发电量 22亿千瓦时，新增风光发电装机规模 370万千瓦；新能源开发利用能力达到 1150万吨标煤/年； CCUS 注入二氧化碳 159.2万吨。 5）从盈利能力来看， 2023年，油气和新能源板块实现经营利润 1487.0亿元，同比下滑 10.3%，显著小于原油和天然气的价格降幅。 天然气销售盈利能力大幅提高。 2023年，公司销售天然气 2735.5亿立方米，同比增长 5.1%；同时，公司统筹各类天然气资源采购，优化进口气资源池结构，努力控制采购成本， 提升终端业务创效能力，板块实现经营利润 430.4亿元，同比大增 232.2%，其中， 23Q4在顺价降本的驱动下，经营利润实现 235.7亿元，环比大增 340.0%。 增产高端特色炼油化工产品， 化工业务扭亏为盈。 2023年，公司汽/柴/煤油的产量分别为 4977.6/5839.9/1456.1万吨，同比+14.4%/+8.9%/+77.7%。 主要化工品中，乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量分别为 800.1/1257.9/109.8/96.6/230.0万吨，同比+7.8%/+8.3%/-0.1%/-7.5%/-9.8%。从经营业绩来看， 2023年炼油业务实现经营利润 362.5亿元， 同比下降 11.9%， 主要由于炼油毛利空间收窄和产量增加综合影响；化工业务实现经营利润 6.84亿元，同比扭亏。 成品油市场需求回暖，销售业务利润大增。 公司销售业务强化产销协同，保障 原 油 产 业 链 顺 畅 运 行 ， 2023年 实 现 国 内 汽 / 柴 / 煤 油 销 量5154.1/6189.0/995.5万吨， 同比变化+16.4%/+11.7%/+82.1%；国际销量分别为 1559.5/1781.0/900.7万吨， 同比变化+12.0%/-23.7%/+9.7%。 全年销售业务经营利润为 239.62亿元，同比增长 66.7%。 拟派发末期现金股利 0.23元/股，全年股利 0.44元/股，分红率 50%，A/H 股股息率为 4.7%/7.5%。 公司拟派发末期含税现金红利 0.23元/股， 加上中期每股股息计划全年派发 0.44元/股，对应的现金分红比例为 50%，按照2024年 3月 25日的收盘价和汇率计算， A 股和 H 股股息率分别为 4.7%和7.5%。 投资建议： 公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1728.84/1810.12/1885.31亿元， EPS 分别为 0.94/0.99/1.03元/股，对应 2024年 3月 25日收盘价的 PE分别为 10/9/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

23年归母净利同比+8%，创历史新高中国石油 3月 25日发布年报， 实现营收 30110亿元， yoy-7%， 归母净利1611亿元（扣非 1871亿元）， yoy+8%（扣非+10%）。 Q4单季营收 7289亿元， yoy-7%/qoq-9%， 归母净利 295亿元， yoy+1%/qoq-36%。 公司拟每股派息 0.23元（含税）， 结合中期分红， 23年股息支付率约 50%。 由于矿业权出让收益影响， 我们下调 24-25年归母净利至 1726/1783亿元（原值1769/1882亿元）， 给予 26年 1804亿元归母净利预期， 以 0.91港币汇率折算， 结合 A/H 股可比公司估值（Wind、 Bloomberg 一致预期 24年平均10.5/7.4xPE），给予公司 24年 10.5x/7.4xPE，对应 A/H 目标价 9.87元/7.64港元，维持 A 股“增持”评级，调整 H 股至“增持”评级。 持续推动增产增效，原油实现价格下降拖累业绩23年公司原油产量 937百万桶，同比+3.4%， 原油实现价格 76.60美元/桶，同比-16.8%， 可销售天然气产量 4932十亿立方英尺，同比+5.5%， 单位油气操作成本 11.95美元/桶，同比-3.8%。按照有关部门规定，年内缴纳矿业权出让收益 237亿元， 23年公司油气和新能源分部努力推动增产增效， 但受原油价格下滑影响，经营利润同比-10.3%至 1487亿元。 炼油业务毛利空间收窄，化工新材料业务实现降本增量23年公司原油加工量 1399百万桶，同比+15.3%， 生产成品油 1.23亿吨，同比+16.5%，化工产品商品量 3431万吨，同比+8.7%， 现金加工成本同比+7.1%至 230.7元/吨，主要系广东石化炼化一体化项目投产初期消耗较高。 23年板块经营利润同比-9.0%至 369.4亿元，其中炼油业务毛利空间收窄，经营利润同比-11.9%至 362.5亿元；化工新材料产销大幅增长叠加原材料成本下降，经营利润同比扭亏增利 12.8亿元至 6.84亿元。 国内市场需求回暖，境内成品油销量显著增长23年公司成品油总销量 1.66亿吨，同比+10.1%，其中境内成品油总销量1.24亿吨，同比+17.3%。伴随国内成品油需求恢复，销售分部加强市场营销，统筹优化海内外市场资源配置， 实现经营利润 239.6亿元，同比+66.7%。 优化进口气资源结构及终端网络， 板块业绩大幅提振23年公司国内天然气销量 2198亿立方米，同比+6.1%。 23年公司天然气销售板块在严格执行国家价格政策的前提下，持续优化进口天然气成本及终端营销网络，经营利润同比大增 300.9亿元至 430.4亿元，毛利率同比+4.5pct 至 7.1%。 风险提示： 国际油价波动风险； 石化行业竞争格局恶化风险。

事件 公司发布 2023年年度报告。 报告期内， 公司实现营业收入 30110.1亿元，同比下滑 7.0%；归母净利润 1611.4亿元，同比增长 8.3%；扣非归母净利润 1871.3亿元 ，同比增长 9.9%。 其中， 四季度公司实现营业收入 7288.8亿元，同比下滑 7.0%、 环比下滑 9.1%；归母净利润 294.9亿元，同比增长 1.3%、环比下滑 36.4%；扣非归母净利润 525.7亿元，同比增长 27.3%、环比增长11.4%。 各项业务平稳高效运行， 经营业绩再创历史新高 报告期内，公司油气两大产业链和各项业务平稳高效运行， 油气和新能源、炼油化工和新材料、 销售、天然气销售业务分别实现经营利润 1487.0、 369.4、 239.6、 430.4亿元， 同比变化-10.3%、 -9.0%、 66.7%、 232.2%。 油气资源方面， 2023年公司积极推动增产增效， 强化老油气田稳产 、新区效益建产 ，原油 、可售天然气产量分别为937.1百万桶、 4932.4十亿立方英尺， 分别同比增长 3.4%、 5.5%； 公司原油实现价格 76.60美元/桶， 同比下降 16.8%， 系油气和新能源板块经营利润下降的主因。 下游炼化方面， 公司紧抓国内需求恢复增长的有利时机， 着力提升成品油销量和市场占有率， 全年原油加工量、 成品油产量和销量分别为 1398.8百万桶、 12273.6万吨和 16579.8万吨，分别同比增长 15.3%、 16.5%、 10.1%； 公司加大化工新材料研发力度 ，推动化工新材料产销量持续增长，随销量增加和原材料价格下降， 2023年公司化工业务同比实现扭亏为盈。 持续优化投资结构，助力核心业务稳健发展 公司坚持严谨投资、精准投资、效益投资理念，持续优化投资结构。 2024年公司计划资本性支出为 2580亿元， 分板块来看 ， 将主要用于油气和新能源板块以及炼油化工和新材料板块 。 其中，油气和新能源板块计划资本性支出为 2130亿元 ，公司将主要聚焦国内重点盆地的规模效益勘探开发、推进海外自主勘探项目 、加大获取海外优质项目力度；炼油化工和新材料板块计划资本性支出为 290亿元，将主要用于各下属公司转型升级项目。 另外 ， 销售、天然气销售、 总部及其他 2024年计划资本性支出分别为 70、 60、 30亿元。 积极维护股东利益， 坚定履行高分红政策 公司自上市以来，一直高度重视股东回报，严格遵守《公司章程》及相关监管要求 ，积极开展股利分配。 公司现每年进行两次现金分红 ， 2023年中期、末期股息分别为 0.21、 0.23元/股（含税）， 全年公司现金分红总额为 805.3亿元（含税）， 同比增长 4.1%， 分红比例为 50.0%。 在公司保持稳健经营的预期下， 未来公司稳定 、积极的派息政策以及高股息率有望延续，公司股东有望充分受益，公司的中长期投资价值随之凸显。 投资建议 预计 2024-2026年公司营收分别为 29464.34、 29472.24、 29591.66亿元，同比分别变化-2.14%、 0.03%、 0.41%；归母净利润分别为 1673.98、1771. 14、 1792.49亿元，同比分别增长 3.88%、 5.80%、 1.21%； EPS 分别为 0.91、0.97、 0.98元/股 ，对应 PE 分别为 10.07、 9.52、 9.40倍。 维持“推荐”评级。 风险提示 国际油气价格大幅波动的风险， 市场需求复苏不及预期的风险，产品景气度下滑的风险等。

投资要点 事件：公司发布2023年年度报告：实现营业收入30110亿元（同比-7%），归母净利润1611亿元（同比+8.3%）。其中2023Q4，实现营业收入7289亿元（同比-7%，环比-9%），归母净利润295亿元（同比+1%，环比-36%），扣非归母净利润526亿元（同比+27%，环比+11%）。2023年，公司新增缴纳矿业权出让收益237亿元。2023年，因油气价格波动、国内外经营环境变化及部分老油田稳产难度加大等原因，计提减值准备合计290亿元，主要为油气资产、固定资产等长期资产减值准备225亿元、存货跌价准备64亿元。刨除一次性影响，公司经营情况优异。 天然气销售盈利能力显著提高：2023年，公司营业利润2530亿元，较上年同期增加105亿元。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的营业利润分别为1487/369/240/430/4亿元，同比-171/-36/+96/+301/-85亿元。公司优化进口气资源池，合理安排天然气进口节奏，有效控制进口气成本；持续优化资源配置，加大高端高效市场和终端市场开发力度。 油气产量稳步增长：1）2023年，公司油气产量1759百万桶油当量（同比+4.4%）。其中，原油产量937百万桶（同比+3.4%），天然气产量1396亿立方米（同比+5.5%）。2）2024年，公司计划油气产量1766百万桶油当量（同比+0.4%），其中原油产量909百万桶（同比-3%），天然气产量1455亿立方米（同比+4.3%）。 资产负债表优异：1）2023年，公司货币资金2699亿元，较上年同期增加448亿元，现金储备较为充足。2）2023年，公司资产负债率40.8%（同比-1.8pct）。 资本开支力度放缓：1）2023年，公司资本开支2753亿元，同比+10亿元（+0.4%）。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的资本开支分别2484/164/47/41/19亿元，同比+268/-254/-4/-9/+9亿元。2）2024年，公司计划资本支出2580亿元，同比-173亿元（-6%）。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的资本开支分别2130/290/70/60/30亿元，同比-354/+126/+23/+20/+11亿元。 公司注重股东回报：2023年，公司分红总金额805亿元（中期、末期分别派息0.21、0.23人民币/股），分红比例50%。按2024年3月26日收盘价，中石油A股股息率为4.8%；中石油H股股息率为7.5%，按20%扣税，税后股息率为6.0%。 盈利预测与投资评级：根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们调整2024-2025年归母净利润分别1837、1902亿元（此前为1772、1851亿元），新增2026年归母净利润1947亿元。按2024年3月26日收盘价，对应A股PE分别9.2、8.9、8.7倍，对应A股PB分别1.1、1.0、1.0倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

业绩符合预期， 归母净利润、 自由现金流、 分红金额创历史新高。 2023年公司实现营收 30110亿元（同比-7.0%），归母净利润 1611.5亿元（同比+8.3%），实现自由现金流 1761.2亿元（同比+17.1%） ， 营收有所下滑主要由于油气产品价格下降所致， 此外公司计提减值准备 289.9亿元， 并新增缴纳矿业权出让收益 236.9亿元。 其中单四季度实现营收 7289亿元（同比-7.0%， 环比-9.1%） ， 归母净利润 295.0亿元（同比+1.3%， 环比-36.4%） 。 公司 2023年资本开支 2753.4亿元（同比+0.4%） ， 预计 2024年资本开支 2580亿元； 公司 2023年合计分红 805.3亿元， 分红率为 50.0%， A 股股息率为 4.7%。 勘探开发板块： 持续推动增储上产， 降本增效效果显著。 2023年公司实现油气产量 17.59亿桶油当量（同比+4.4%） ， 其中原油产量 9.37亿桶（同比+3.4%） ， 可销售天然气产量 4.93万亿立方英尺（同比+5.5%） 。 2023年公司原油平均实现价格为 76.6美元/桶（同比-16.8%） ， 单位油气操作成本为11.95美元/桶（同比-3.8%） ， 上游板块实现经营利润 1487.0亿元（同比-10.3%） ， 降本增效成果显著。 炼化板块： 动态优化产品结构， 化工业务扭亏为盈。 2023年公司实现原油加工量 14.0亿桶（同比+15.3%） ， 生产成品油 1.23亿吨（同比+16.5%） ， 化工产品商品量 3430.8万吨（同比+8.7%） 。 2023年公司炼化板块经营利润369.4亿元（同比-9.0%）， 其中炼油业务经营利润 362.5亿元（同比-11.9%），化工业务扭亏实现经营利润 6.8亿元。 销售板块： 成品油市场需求恢复， 全年业绩大幅提升。 2023年公司实现成品油销售 1.66亿吨（同比+10.1%） ， 其中国内销量 1.23亿吨（同比+17.2%） ，零售市场份额达到 36.6%， 同比提升 2.2个百分点。 2023年公司销售板块实现经营利润 239.6亿元（同比+66.7%） 。 天然气销售板块： 持续提升销售量效， 业绩弹性逐步显现。 2023年公司销售天然气 2735.5亿立方米（同比+5.1%） ， 其中国内销售天然气 2197.6亿立方米（同比+6.1%） 。 2023年公司天然气销售板块实现经营利润 430.4亿元（同比+232.2%） 。 风险提示： 油价大幅波动风险； 需求复苏不达预期； 国内气价上涨不达预期。 投资建议： 我们将 2024-2025年布伦特原油均价的预测由 88、 90美元/桶下调至 85、 85美元/桶， 并预计 2026年布伦特原油均价为 85美元/桶， 下调2024-2025年并新增 2026年归母净利润为 1735/1863/2029亿元（原值为2050/2390亿元） ， 2024-2026年摊薄 EPS 为 0.95/1.02/1.11元， 当前 A 股PE 为 9.8/9.1/8.4x， 对于 H 股 PE 为 6.8/6.3/5.8x， 维持“买入” 评级。

公司于2024年3月25日发布公司2023年度报告，2023年全年实现营业收入30110.12亿元，同比减少7.04%；实现归母净利润1611.46亿元，同比增加8.34%。其中，2023Q4实现营业收入7288.77亿元，同比减少7.00%；实现归母净利润294.95亿元，同比增加1.33%。公司业绩在全年油价同比下跌17.02%和Q4大比例缴纳矿业权出让金双重影响下依旧维持逆势增长，进一步体现央企改革卓有成效，全年业绩大超预期。 经营分析上游油气产量双增，央企改革继续大放异彩：重点产油国边际供应增量较为有限，伴随全球出行强度持续恢复，原油消费需求逐步回暖，油价有望持续维持中高位震荡。2023年公司勘探开发资本开支达2483.78亿元，同比增加12.09%，持续维持在较高水平。 2023年公司原油产量达9.37亿桶，同比增加3.41%；天然气产量达4.93兆立方英尺，同比增加4.26%。公司2024年计划生产原油9.09亿桶，计划生产天然气5.14兆立方英尺，勘探开发板块有望稳中有升。此外，2023年公司除所得税外其他税金为2962.26亿元，相较2022年增长181.71亿元，其中新增缴纳矿业权出让收益236.85亿元。 成品油销量高增，中高景气度有望延续：公司成品油销售板块盈利能力持续维持稳健，2023年销售板块毛利率为3.51%，同比-0.20pct。2023年全年柴油/汽油/煤油销售量为7970万吨/6714万吨/1896万吨，同比增加1.19%/15.34%/38.64%。与此同时，国内汽柴油批零价差持续维持稳健，成品油销售板块中高景气度有望延续。 高股利支付率持续回报股东：公司坚持高股利政策，股东投资回报丰厚。公司2023年现金分红共计805.29亿元，公司股利支付率达49.97%，同时公司股息率维持在较高水平，以2023年12月31日收盘价为基准计算，公司2023年股息率为6.23%，含2023年末期现金股利每股0.21元和半年度现金股利每股0.23元，公司股东投资回报丰厚。 盈利预测、估值与评级我们认为公司在央企改革的大背景下，经营指标的提升可以部分对冲原油价格的负面波动，公司的核心竞争力将持续体现，我们预计2024-2026年公司归母净利润1811亿元/1918亿元/2010亿元，对应EPS为0.99元/1.05元/1.10元，对应PE为9.38X/8.85X/8.45X，维持“买入”评级。 风险提示（1）油气田投产进度不及预期；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）三方数据误差影响；（5）海外经营风险（6）汇率风险。