短期聚醚需求与长期紧平衡抬升环氧丙烷价格，未来30/78万吨PO/TBA项目投产稳固公司龙头地位：公司现有环氧丙烷产能28万吨，短期来看受美国反倾销政策影响，PO下游聚醚需求旺盛，支撑山东地区PO价格从2020年6月初的9000元/吨涨至8月底的13400-13500元/吨；供给端来看，PO新建装置投产困难，国内有效产能保持在300万吨/年，行业将长期保持紧平衡状态；2020年，公司发行24亿可转债支持“碳三碳四综合利用项目”，其中包括60万吨/年PDH装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本，提升价差；另有滨华新材料30/78万吨/年PO/TBA装置，进一步扩大公司PO产能烧碱价格已触底，公司61万吨烧碱产能具有循环经济与成本优势：2020年烧碱市场新增产能为137万吨，总产能为4517万吨，同比增长3%，与2019年增速持平，另外新增产能技术壁垒提升，不再允许新建30万吨/年以下装置，供给端增速放缓；需求端氧化铝下游电解铝2020年预计产量增量为120万吨，带动氧化铝消费从而缓解烧碱投产压力；从价格端看，受疫情与下游开工不足影响，2020年烧碱市场均价为1555.2元/吨，较2019年均价2243.5元下降30.7%，随着下半年电解铝需求回暖价格有望持续回升；公司61万吨烧碱采用循环经济运营模式，拥有自备电厂显著降低成本，市场定价相对灵活，可转换液碱、粒片碱产品以削弱市场波动对公司业绩的影响。 布局氢能上游与电子级氢氟酸，开启新材料与新能源的转型之路：近年来国家出台包括购置补贴、以奖代补的各类政策促进氢能产业发展，借政策东风，公司以现有的制氢业务为出发点，携手亿华通成立滨华氢能源；2019年6月起，滨华氢能源成为张家口海珀尔的最大股东，充分布局上游加氢环节，与海珀尔联合建立一期、二期加氢项目，并以张家口为中心辐射京津冀市场；另与清华工研院合作建设以氢燃料项目为主的军民产业园并成立氢源基金，未来将深度参与氢能领域建设，以实现公司的产业升级目标。新材料方面，电子级氢氟酸行业壁垒高，核心技术被日韩企业垄断，公司引进先进设备以生产工业级至UPSSS级电子级氢氟酸，现有6000吨产能，国内外市场开拓顺利，未来将成为新的业绩增长点。 清华工研院入主大股东，有力支撑公司长远发展：公司大股东包括滨州水木有恒投资基金、张忠正、石秦岭、滨州市财金投资以及中央汇金资产管理，分别代表清华工研院、管理层、国资平台为公司未来发展及战略转型提供新动能。 2020年4月17日，公司管理层发生变更，清华工研院副院长朱德权担任公司董事会新任董事长，朱德权董事长将以其丰富的技术成果产业化经验推动公司科技创新与新能源领域的发展。 盈利预测与投资建议：我们选取中泰化学、万华化学、红宝丽作为可比公司，根据wind一致性预测，三家公司2020、2021、2022平均PE为51、21、17倍。考虑到公司是环氧丙烷行业的龙头企业，且公司于2022年开始投产的C3C4新建项目及氢能源产业长远布局将为公司带来新的业务增长点，给予公司2021年21倍PE估值，目标价6.09元，给予“买入”评级。 风险提示：公司主营产品烧碱及环氧丙烷价格大幅波动风险、项目建设不及预期风险、新产品线产能释放具有不确定性风险、氢能实施进度不及预期风险。

事件：公司公告，2020年中报实现营业收入6亿元，同比增长6.7%，归母净利润1.5亿元，同比增长7.9%，EPS0.36元。 低油价下毛利率有所回升，研发支出增加。2020年第二季度，公司毛利率在低油价下出现同比和环比的增长，第二季度公司毛利率49%，环比增长2.2个百分点，同比增长1.7个百分点。另外，公司上半年由于实验费用同比增加，研发投入达到2146万元，同比增长42%。 使用自有资金新建3.5万吨原药产能。公司8月公告，3.5万吨原药及中间体合成生产项目计划选址万盛经开区煤电化园区，投资规模1.9亿元，总占地约210亩，其中一期占地90亩，投资8500万元，二期120亩，投资10500万元，一期项目建设周期24个月，计划于2021年3月开工建设，2023年3月建成投产，二期项目建设周期18个月，于2023年6月开工建设，2024年12月建成投产。 公司选择新建原药产能的区域和公司现有产能及子公司之间运输半径较短，和大多数江浙农药企业选择大西北地区新建产能相比，公司未来在经营管理和产品运输销售方面相比于同行将会具备一定优势。另外，目前公司的资产负债率水平较低，随着可转债的发行，公司资产负债率水平低于20%，原药项目建设对公司整体负债率水平的影响不会很大。 原药项目有助于公司原药登记证转化水平，提升竞争力。目前公司处于快速发展时期，公司产品市场需求旺盛。在国家环保政策趋严，农药小厂不断退出的背景下，公司作为行业龙头企业，充分获取行业景气红利。随着公司IPO募投项目建成投产以及发行可转债项目建设投产后，公司在农药制剂端的产能将会有突破性的提升。面对大好的市场行情，公司拥有各类原药登记证共计25个尚未转化为产能，原药产能端的建设有所滞后。因此，投资建设原药及中间体项目，可以完善公司产能匹配，提高公司盈利能力和一体化能力，充分提升公司竞争力。 拟投资设立农药登记实验单位，有助于公司进一步提升竞争力。公司公告拟以自有资金200万元投资注册设立成都希尔作物科学有限公司，这有助于公司开展植物生长调节剂登记实验和未来为公司产品的研发提供有力支持，进一步提升公司在行业内的影响力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.56元、0.66元、0.78元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，项目达产时间低于预期风险。

推荐逻辑：公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲、乙基麦芽酚的全球龙头，无糖正成为新的消费趋势，人工甜味剂市场前景广阔。公司成本优势明显，不惧行业周期波动持续扩张。定远基地开启新的成长，围绕糠醛产业链，完善原料供应，延伸下游呋喃系列产品。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 “无糖”饮品新趋势，人工甜味剂空间大。人工甜味剂是一种产生甜味但不产生热量的食品添加剂，全球无糖可乐中广泛使用，元气森林让国内饮料重新刮起“无糖”风。人工甜味剂市场空间大，食品添加中甜味剂市场400亿美元，人工甜味剂36亿美元，只占9%。三氯蔗糖是第5代人工甜味剂，口感最接近蔗糖，随着三氯蔗糖价格降至20万元/吨，甜价比提高，未来将逐步替代其他甜味剂。公司拥有三氯蔗糖产能4000吨，预计年底扩张至9000吨，还拥有第四代甜味剂安赛蜜产能1.2万吨，是人工甜味剂全球龙头。 低成本扩张的食品添加剂细分龙头。公司从化肥业务转型为食品添加剂细分龙头，领先行业的成本优势保障公司在周期波动中稳步成长，成本优势主要来自：1）产业链一体化优势，糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮、三氧化硫、甲醇以及蒸汽等原料配套；2）长期积累的有机合成技术，生产工艺持续优化，甲、乙基麦芽酚、安赛蜜以及三氯蔗糖产品生产收率是国内最高水平；3）化工业务准确再定位，剥离华尔泰，提升整体竞争力。 定远项目开启新成长。一期项目计划投资8-10亿元，围绕糠醛等产品进行横向、纵向一体化建设，发挥协同作用：1）糠醛是现有产品甲乙基麦芽酚原料，也是规划项目呋喃系列的上游原料，糠醛渣用于生物质发电；2）完善三氯蔗糖原料氯化亚砜，佳乐麝香、呋喃铵盐丰富公司香料、医药布局。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，我们给予公司2021年23倍PE，目标价43.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产或不及预期、产品价格或大幅波动等风险。

威远并表，公司业绩大幅增长。2019年之前，公司主要布局了保护性杀菌剂。公司通过并购互补性极强的威远相关资产组，一举补齐除草剂、杀虫剂、兽药的短板。2020年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。 主打产品代森在巴西市场取得突破，未来有望放量。巴西市场是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量4-9万吨。据世界农化网统计，2017年巴西大豆杀菌剂市场价值代森锰锌位居10位，达到1.2亿美金。利民股份从2007年就开始关注巴西市场代森锰锌登记。截止2019年7月，利民股份在巴西市场支持客户总共获得4个代森锰锌原药登记证，6个代森锰锌单剂登记证（含控股子公司双吉化工）。预计未来利民股份代森锰锌产品将在巴西市场销售实现突破性增长，巴西市场的巨大需求量足够消化公司未来扩产的代森类产品产能。 三大项目年内投产，公司原药产能继续增长。从公司历史来看，公司内生和外延并举，通过收购、整合、内生扩张实现4年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。2020年，利民将推进重点项目建设，提升研发技术水平。主要将要完成利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目的建设，三个项目预计投产时间分别为2020年第三季度、2020年年底和2020年第三季度。另外，公司还将投资建设利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目、年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目和新威远新型绿色生物产品制造项目（500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）。以上项目，除了500吨苯醚甲环唑项目，剩余项目总投资额预计为14.8亿元，建设周期为1-3年。考虑到公司本部、双吉、威远都具有农药原药和制剂的产能，公司原药产能的增长将会带动相关制剂品种的销量增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元。维持“买入”评级和目标价21.45元。 风险提示：公司产品价格下跌风险，在建项目不达预期风险，并购企业业绩实现或不及承诺，汇兑损失风险。

业绩总结：公司2020年上半年实现营业收入19.1亿元，同比增长33.3%，归母净利润2.5亿元，同比上升25.6%，EPS1.40元。 原药价格有所下降，公司制剂端发力，在逆势中博取佳绩。由于油价下降的影响，公司原药端大部分产品价格有所下降，仅有甲维盐景气度较好。2020年上半年，吡虫啉和啶虫脒价格走势呈现单边下行的趋势，吡虫啉价格从年初的13万元/吨下降至年中的10万元/吨，啶虫脒价格从年初的11万元/吨下降至年中的11万元/吨，吡唑醚菌酯市场价格从19.2万元/吨下降至17.8万元/吨，仅有甲维盐价格在上半年保持坚挺，维持在98万元/吨至107万元/吨的价格区间，处于相对景气的阶段。在2020年上半年，公司在逆势中加大自产原药产品渠道开发和销售力度，销量同比有较大提升，其中，杀虫剂销量1.3万吨，同比增长38.6%，杀菌剂销量5059.4吨，同比增长50.7%，除草剂销量5323.4吨，同比增长5.5%，肥料销量2481.4吨，同比增长32.2%。另外，公司制剂端也由于成本有一定的改善，制剂端毛利率上升对冲了部分原药的毛利率下滑，公司上半年盈利能力维持了较高水平，毛利率达到31.7%，净利率达到13.2%。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，维持目标价27.36元和“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。

事件：公司公布2020年中报，20H1实现营业收入52.90亿元，同比增长36.79%，归母净利润22.12亿元，同比增长91.41%。 中报业绩符合预期，维生素量价齐升：2020H1维生素价格上涨，海外客户加大采购，公司营养品收入增长至37.21亿元，同比增长54.4%，VA、VE、VH、蛋氨酸均价分别同比增长14%、52%、367%、23%，对应营养品毛利率63.41%，同比上升17.7个百分点。香料销量平稳增加，收入达到10.53亿元，同比增长15.43%，毛利率同比略降2.65个百分点至22.95%。新材料受益原材料价格下降以及技改，毛利率上升15.71个百分点至42.74%。单季度看，维生素价格大涨在2季度中充分体现，Q2毛利率环比提升17个百分点至68%，归母净利润达到13.11亿元。公司10万吨蛋氨酸项目和生物发酵项目进入试生产，固定资产达81亿元，上半年营养品和黑龙江新昊项目转固，在建工程62亿元，主要是黑龙江一期和蛋氨酸项目投入增加。 VA、VE供需支撑强，需求复苏价格反弹。前期由于下游集中备货，维生素需求出现阶段性平淡，随着库存消化，下游采购逐步恢复，叠加国内外主要厂家进入检修期，8月以来VA上涨12%至435元/kg、VE上涨8%至67.5元/kg，市场购销活跃。7月全国生猪存栏环增4.8%，同增13.1%，能繁母猪存栏量环增4%，同增20.3%，下游生猪养殖持续恢复支撑维生素需求。VA、VE竞争格局支撑景气，巴斯夫VA装置不稳定导致全球VA长期供应偏紧，VE格局在DSM整合能特后大大优化，价格进入稳步向上通道。公司VA产能1万吨，VE产能4万吨，两大品种景气抬升公司利润中枢。 新项目投产值得期待。黑龙江基地是公司生物发酵产品布局重要落脚点，实现公司发酵技术成果转化，结合黑龙江当地丰富的玉米资源，打造出行业成本优势。10万吨蛋氨酸即将投产，公司向蛋氨酸龙头迈出更进一步。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为43、50、54亿元，对应PE分别16、14、13倍。VA、VE盈利中枢抬升，蛋氨酸、黑龙江基地项目陆续投产，公司未来成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产或不及预期；维生素价格大幅下滑。

芳纶受疫情影响营收下降，氨纶调结构业绩大幅改善。公司是国内芳纶、氨纶行业龙头，目前具备间位芳纶产能7000吨/年、对位芳纶产能4500吨/年、氨纶产能7.5万吨/年，2020年上半年公司毛利率大幅提高7.1pp至24.3%。分板块来看，芳纶板块实现营收4.2亿元，同比-19.7%，毛利率上升0.9pp至43.3%，主要由于疫情影响导致国内项目进度放缓，国外订单出现延迟，芳纶产销出现下滑；氨纶板块实现营收6.6亿元，同比-10.3%，毛利率大幅提高12.8pp至11.9%，主要由于公司氨纶实行烟台、宁夏双基地战略，通过提高宁夏新产能效率、降低烟台老产能负荷，持续优化产能结构。宁夏基地上半年营收2.9亿元，净利润550万元（2019上半年亏损3950万元），成功实现扭亏为盈；烟台基地主要以生产粗旦为主，受益于口罩等医用氨纶产品需求爆发，实现较大幅度减亏。 氨纶行业景气触底，看好行业价格复苏。截止2020年6月，国内氨纶产能约87万吨/年，同比+2.6%，2020H1产量33.1万吨，同比+2.6%，开工率76%，需求量28.3万吨，同比-5.8%，产能依然过剩。目前行业半数以上产能处于亏损状态，未来行业将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势将愈加突出。2020年上半年氨纶价格继续下降，40D均价29200元/吨，同比-10%，由于原材料价格下跌盈利能力略有改善，PTMEG均价14500元/吨，同比-13.3%，纯MDI均价15300元/吨，同比-30.6%。目前氨纶-PTMEG-MDI价差为14500元/吨，也仅处于10%分位。近期随着原材料价格上行，氨纶价格开始上调，我们认为氨纶行业目前处于景气底部，看好行业未来景气复苏。公司目前宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维、烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶项目即将开工，2021年底有望建成投产，将逐步替代老旧产能，提高氨纶盈利能力。 芳纶进入产能投放期，有望贡献业绩增量。公司宁夏基地3000吨/年高性能对位芳纶工程项目已于2020年6月试车成功，下半年有望贡献1500吨增量。目前国内对位芳纶产能约5500吨/年，需求10000吨/年，其中公司产能4500吨/年，新增产能将受益于国产化替代贡献业绩增量；烟台基地在建4000吨/年防护用高性能间位芳纶，半年报显示项目进度为25%，预计2020年年底投产。公司规划2022年形成间位芳纶年产能1.2万吨，对位芳纶年产能1.2万吨，氨纶年产能9万吨，芳纶纸年产能3000吨，发展空间广阔。推行职业经理人薪酬激励体系，有望激发企业活力。公司发布《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，旨在充分调动高管积极性与创造性，促进公司持续发展。《办法》规定职业经理人薪酬由基本年薪、绩效年薪、聘期激励收入及长期激励四部分构成，其中聘期激励收入与聘期业绩考核结果挂钩；长期激励则采取超额利润提成、股权激励等手段，对骨干员工进行激励。按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则管理，有望激发出企业新的活力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50元、0.69元和0.89元，对应PE分别为31倍、22倍和17倍，公司是国内芳纶龙头，对位芳纶新增产能已经投产，间位芳纶新增产能进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。

事件：公司发布2020年中报，实现营收17.3亿元，同比-25.9%，实现归母净利润-0.4亿元，同比-118.8%；其中2020Q2实现营收8.6亿元，同比-28.2%，环比-0.7%，实现归母净利润-0.2亿元，同比-127%，环比-38.4%。 新能源汽车产销下滑影响公司碳酸酯溶剂量价，下半年有望量价齐升。2020年上半年公司碳酸二甲酯系列产品实现营收9.6亿元，同比-14.3%；其中产量14.7万吨，同比-34.3%，外销12.9万吨，同比-3.8%；平均售价7432元/吨，同比-10.9%。一方面由于国内新能源消费不及预期，2020H1国内新能源汽车生产约35.2万辆，动力电池装机量约17.5GWh，同比降幅均超过40%；另一方面公司东营厂区5月份进行检修，产量受到一定影响。短期来看，由于美国对东南亚床垫反倾销，近期聚醚出口需求大增带动环氧丙烷价格上涨，DMC在成本支撑下价格大幅上涨至7500-8000元/吨，电池级DMC价格在9000元/吨左右。 同时供给端中盐红四方5万吨/年装置故障停车检修，海科新源6万吨/年装置9月份有检修计划。中长期来看，在国内和欧美新能源汽车与动力电池需求复苏下，下半年DMC需求环比有望大幅提升，价格仍有上涨空间。 化工板块受需求影响销量下滑，油价暴跌价格下降，计提减值拖累业绩。2020年上半年公司基础化工板块营收5.2亿元，同比-25.2%，一方面受疫情影响需求下降，公司生物燃料装置、MTBE装置生产负荷降低，销量合计15.4万吨，同比-2.0%；另一方面受油价暴跌影响，MTBE、燃料气价格大幅下跌，公司计提减值准备，其中MTBE均价3643元/吨，同比-21.0%；燃料气均价2980元/吨，同比-23.5%，预计上半年基础化工板块亏损5000万元左右，同时上半年合计计提存货跌价准备9920万元，拖累上半年业绩。我们认为随着油价上涨，公司基础化工板块低点已过，MTBE需求逐渐恢复，同时下半年存货跌价准备有望部分转回。 公司在建项目进展顺利，有望贡献业绩增量。公司5000吨/年动力电池添加剂项目（一期）1500吨产能预计在2020年9月全部完成土建及设备安装工作，预计于2020年10月完成设备调试后进入试生产阶段。产品包括二氟磷酸锂、四氟硼酸锂、四氟草酸磷酸锂、二氟草酸硼酸锂、双草酸硼酸锂、硫酸乙烯酯、氟化锂等七大材料，动力电池添加剂二期预计2021年8月投产，规模为3500吨。此外碳硅负极项目也有望于2020年底投产，公司将具备为电解液企业提供一站式服务的能力。溶剂方面，福建泉州基地一期项目预计明年4月投产，产能为2万吨电池级EC、2万吨电池级DMC与8万吨工业级DMC，该项目使用EO路线生产成本更低；在波兰投资1.7亿元人民币建设2万吨/年EC项目，开拓欧洲市场，充分绑定下游核心客户。公司目前是国内天赐材料、江苏国泰、海外日本三菱、韩国Enchem、日本中央硝子等溶剂厂商的最大供应商，溶剂在宁德时代中占比超过50%，在LG电池中超过80%。未来形成多基地供应将进一步增强公司稳定供应性和巩固DMC乃至碳酸酯溶剂行业领先地位，短期看受全球疫情影响下游需求有所压制，中长期看受益于国内非光气法聚碳酸酯装置的大量投产以及全球电动车爆发趋势。校企改革落地成为无实控人企业，有望充分激发企业活力。公司原控股股东中石大控股所持石大胜华股权分别受让青岛开投集团、青岛融发集团各7.5%，股份转让价格均为32.27元/股，同时将2%股权通过大宗交易受让高毅资产，融发集团和开投集团受同一实际控制人——青岛西海岸新区国有资产管理局控制，目前持股15%为公司第一大股东。但公司目前属于无控股股东、无实际控制人状态，公司管理层依然持续和稳定，将激发公司新的活力。 盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.2亿、4.0亿、5.3亿，EPS分别为0.62元、1.99元、2.60元，对应PE分别为64X、20X和15X，维持“买入”评级。 风险提示：碳酸二甲酯、碳酸乙烯酯价格波动的风险、新能源汽车需求不及预期的风险、新增产能建设进度不及预期的风险、海外项目实施的管理风险。

优嘉、优士公司业绩符合预期，中化作物业绩大幅增长：公司二季度实现收入27.6亿元，同比增长9.7%，环比下滑12.6%；二季度实现归母净利润3.8亿元，同比降低5.9%，环比下滑14.6%，单季度毛利率为26.2%，环比小幅下降1.3个百分点。上半年公司中化作物实现净利润3.0亿元，大幅超过去年全年业绩，是公司上半年扣非净利润大幅增长的最重要原因。同时全资子公司优士化学、优嘉公司分别收入12.9亿元与12.6亿元，同比增加7.1%与14.8%；净利润分别为3.1亿元与2.4亿元，同比下滑12.7%与0.3%。2020年上半年，公司杀虫剂业务营业收入17.5亿元，同比分别下降3.3%，除草剂业务收入13.1亿元，同比增长104.1%。杀虫剂业务的产销量虽然分别增加20.1%与23.5%，但受到新冠疫情影响需求、农产品价格大幅波动、经济作物滞销严重等多重因素的挑战，产品平均单价下滑18.2%致使营收同比下降，其中功夫菊酯上半年原药市场平均价格同比下降38.6%至21.5万元；报告期内，虽然除草剂单价同比下跌6.8%，但销量同比增速为34.6%，销量增量主要由中化作物子公司沈阳科创与南通科技贡献，因此公司除草剂业务收入大幅增长。 优嘉三到五期项目进一步巩固菊酯核心护城河，同时实现产品种类的扩张：公司正在进行的优嘉三期项目包括两个部分，一是搬迁优士化学除草甘膦外的项目，我们预计2021年将完成；二是建设2000吨丙环唑，1000吨苯醚甲环唑，300吨苯磺隆，200吨氟啶脲等产品线，预计今年三季度投产，优嘉三期将成为公司未来两年最重要的业绩增长点。未来优嘉四期将新建3800吨的联苯菊酯，同时公司今年4月28日披露优嘉五期将计划投资23.3亿元，投资建设8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，未来公司将通过优嘉三至五期项目进一步扩大菊酯类农药产能优势，同时布局其他杀虫、杀菌剂品种，实现产品品类扩张的同时，提高了公司盈利能力。 完成中化集团内部农化资产整合，未来有望受益于两化整合：公司成功收购中化作物与沈阳农研院100%股权，构建“研-产-销”一体化生态，公司将通过整合农研院的研发资源与中化作物的销售渠道，构筑多元化驱动力，迈出国际型农药企业转型的重要一步。2020年年初，先正达集团获得扬农集团39.9%股份、安道麦74.0%股份、荃银高科第一大股份中化现代农业100%股份、港股中化化肥52.7%股份、先正达股份公司100%股份的划转，获得中国化工和中化集团的农业产业资源，公司未来将成为“中化+中国化工”体系内农药业务和管理的一体化平台，同时将加大与集团内先正达、安道麦等国际农药巨头的合作，提高公司拓展海外市场、比肩全球农化巨头的竞争实力。 盈利预测与评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为4.33元、5.11元、5.83元，对应PE分别为22X、18X和16X，维持“买入”的评级。 风险提示：菊酯价格大幅下滑的风险；新项目投产不及预期。

业绩总结：公司发布2020年中报业绩，实现营业收入9.55亿元，同比增长52.22%，归母净利润0.72亿元，实现扭亏为盈，Q2归母净利润为0.52亿元。 受益维生素行业景气，兄弟维生素顺利复产。2020上半年维生素行业景气向上，公司产品盈利提升，20H1产品均价及同比情况：VB1(217元/kg，+19%)、VB3(55元/kg，+27%)、VB5(324元/kg，-5%)、VK3(95元/kg，-3%)，产品涨价带来盈利改善，20H1毛利率36.2%，同比增加14.7个百分点，同时公司收购的兄弟CISA并表，重铬酸钠、铬酸等产品贡献业绩增量，3月份子公司兄弟维生素顺利复产，公司VB1生产销售逐步恢复正常，Q2单季度实现归母净利润0.52亿元，创下18Q2以来最高单季度业绩。公司募投项目即将投产，年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物建设项目(一期工程)进度93.85%。 香兰素、造影剂项目将贡献业绩增量。公司募投项目即将投产，其中苯二酚及衍生物一期工程包括1万吨苯二酚、1.5万吨苯二酚衍生物（含3000吨香兰素、2500吨乙基香兰素），苯二酚、香兰素产品结构可根据市场做出调整，抗风险能力提高，同时香兰素作为全球大宗香料品种，市场前景好。造影剂项目规划造影剂产能1000吨，未来将成为造影剂原料药供应商，打开公司新的业务领域，碘造影剂是公司正式开启医药业务的重要项目，未来公司还会在医药领域不断加码布局，成长空间广阔。 定增加码天然香料产业。公司拟定增募集资金12亿，8.89亿用于建设3万吨天然香料项目，其余用于兄弟科技研究院项目及偿还银行贷款。天然香料项目主要包括二氢月桂烯醇、松油、樟脑、龙涎酮、乙酸异龙脑酯，公司将打造完松节油产业链，达产后预计带来收入15.31亿、净利润2.06亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022净利润分别2.51、3.39、4.08亿元，维生素景气带来利润改善，香料、造影剂贡献增量，同时看好未来医药业务布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游饲料需求下滑；项目推进不及预期；维生素价格大幅下滑。

公司发布2020年中报，实现营业收入59.93亿元，同比-15.3%，归母净利润9.04亿元，同比-30.93%，其中2季度实现营业收入30.34亿元，同比-14.12%，实现归母净利润4.74亿元，同比-28.82%。 低景气凸显成本优势，化工产品拖累业绩。2020年上半年分业务看，化肥（尿素等）收入17.78亿，以量补价同比-3%，多元醇（乙二醇、辛醇等）收入11.79亿元，同比-24%，有机胺（DMF等）收入8.79亿元，同比+2%，醋酸及衍生物收入6.82亿元，同比-16%，己二酸及中间体收入5.75亿元，同比-32%。整体毛利率为22.59%，同比下降约7个百分点，受低油价、扩产及需求低迷等影响，尿素-煤价差同比-14%，乙二醇-煤价差同比-17%，醋酸-煤价差同比-17%，己二酸-苯价差同比-23%。由于供需格局改善，上半年DMF-煤价差同比+119%。 产销量方面，化肥销量132万吨，同比+9%，己二酸及衍生物销量9.93万吨，同比-13%，多元醇销量31.85万吨，同比-4%，其他变化不大，公司通过柔性生产保障盈利最大化，同时凭借低成本优势在行业底部获取可观超额收益。 周期底部回暖，尿素、DMF盈利向上。全球经济正在复苏，布伦特原油恢复至40美元/桶以上，煤化工比较优势正在修复，7月国内制造业PMI超预期回升至51.1，出口同比7.2%，随着全球需求回暖，疫情控制得当的中国受益。DMF目前价格5850元/吨，价差同比+138%，仍处于上行通道，终端需求平稳，涨价主要因为江山工厂产能退出导致供需紧张，预计3季度公司10万吨DMF产能投产。尿素目前价格1760元/吨，较2季度上涨150元，近期主要受印度招标提振，公司尿素产能180万吨。另外己二酸、甲醇、辛醇等产品近期需求有回暖迹象，期待金九银十行情到来。 逆势扩张静待下一轮景气周期。公司在周期底部逆势扩张，一方面继续完善现有产品结构，包括草酸、DMF项目。另一方面延伸布局新产品，依托既有的气化平台，充分利用合成气资源，发展环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链、实施精己二酸品质提升项目，推动公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为20.78/26.94/31.42亿元，对应PE分别为20/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；新项目投产不及预期；油价持续低迷。

海利尔有吡虫啉2500吨、啶虫脒1200吨、二氯2500吨、吡唑醚菌酯1000吨、农药制剂2万吨、水溶性肥料5万吨的产能规模，而原药和制剂分别贡献了一半左右的利润。公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。 农药行业集中度在持续提升。据中国农药工业协会统计，2017年我国农药行业前百强企业总销售额为1542.6亿元，百强企业入围门槛上升至3.9亿元，增幅达27.9%。《农药工业“十三五”发展规划》提出，到2020年，农药原药企业数量减少30%，国内排名前20位的农药企业集团的销售额占总销售额70％以上，培育2-3家销售额超过100亿元的大型企业。预计行业整合和海外登记是农药行业未来趋势，龙头有望受益集中度提升。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，选取农药行业龙头扬农化工和利尔化学作为公司的可比公司，给予公司2020年18的估值水平，目标价27.36元，“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。

公司是国内聚氨酯制品龙头。公司深耕聚氨酯领域，主导产品氨纶、聚氨酯原液、己二酸处于行业龙头，氨纶20万吨，全国第一，己二酸75万吨，全国第一，42万吨聚氨酯原液，全球第一。公司实现从原材料、中间体到产成品的一体化生产，具备规模化产业链集成优势，综合竞争力行业领先。 立足成本优势逆势扩张。公司成本优势明显，特别是重庆基地人工、能源价格低，自备电厂、先进工厂提升效率、原料统一采购、规模化降低分摊成本，公司氨纶、己二酸比较行业分别具备3000元和1000元以上的成本优势。同时公司持续扩张，目前有4万吨在建氨纶产能以及25万吨己二酸试运行。 氨纶市场集中度稳步提高。近年来氨纶行业盈利低迷，抑制行业扩产意愿，2016-2020年新增产能基本来自前5家氨纶公司，CR4从35%提高至52%。 龙头成本优势明显，保持平稳的扩张节奏，氨纶整体趋势是产能规模更大、投资门槛更高、生产成本更低，随着企业分化加速，市场进一步向龙头集中。 己二酸企业分化，行业供需向好。己二酸新增产能过快，行业开工率不足60%，而具备低成本优势以及一体化生产企业仍维持高开工率，并在出口市场占据重要份额。2020年之后己二酸只有头部2家企业有扩产计划，随着国内禁塑令实施，下游PBAT快速发展带动己二酸需求。另外，尼龙66国产化有望突破带动己二酸需求，己二酸供需持续边际向好。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为16.3/22.6/27.8亿元，公司是聚氨酯制品龙头公司，依托成本优势持续扩张，短期，公司低成本产能释放带来高确定性业绩增量，中长期，行业格局向好盈利中枢有望上移，给予公司2021年18倍PE，目标价8.79元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

业绩总结：公司2020年上半年实现营业收入23.5亿元，同比增长14.4%，归属上市公司股东的净利润为2.6亿元，同比增长60.1%，EPS0.49元。 上半年产品涨价和制剂收入大增带来业绩超预期，未来广安利尔草铵膦生产线成本有望降低。2020年上半年，尽管受到新冠疫情的影响，公司部分子公司复工延迟，一季度销售受到影响，但是公司克服不利因素，千方百计保障原材料供应，有效稳定了生产和销售，受部分产品的销售数量增加及销售价格上涨的影响等因素，公司业绩同比增长60.1%。2020年上半年，由于中间体供应不足，国内草铵膦整体供应偏紧，价格处于上涨状态。截至2020年6月，国内草铵膦原粉生产商高端品报价15-15.5万元/吨，实际成交价14.5万元/吨，港口FOB价格1.6万美元/吨，价格创一年以来的新高。另外，公司深化和国际客户的合作，围绕客户需求进行新产品的开发和市场合作，公司加强市场的研究、筹划和推广，拓宽线上销售渠道，跟进登记进度，取得精草铵膦生产许可，进行试生产，并获得成功，实现批量生产，所以公司上半年农药制剂收入达到6.8亿元，同比增长33.2%。另外，公司持续推进技改，上半年公司进行了甲基二氯化磷项目并线、丙炔氟草胺等技改，未来成本有望进一步降低。 公司掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术，护城河深。公司是全球继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，在国内率先开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品。目前公司绵阳生产基地是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，毕克草和毒莠定产销量全国第一、全球第二。 草铵膦行业仍处于快速放量期，行业进入洗牌过程，龙头企业有望受益。1999年草铵膦全球销售额不足1亿美金，2017年草铵膦销售额上升至7.5亿美金，根据中农纵横的数据，2015-2019年，草铵膦全球产量年均复合增长率42.6%。2018-2019年全球草铵膦新产能集中释放，草铵膦市场进入以价换量阶段，成本优势显著、环保安全方面过关的龙头企业未来有望获取更高的市场份额。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.96元、1.15元、1.33元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期。

事件：公司拟发行可转债9.8亿元，用于相关项目建设。 草地贪夜蛾防治需求增长带动公司威远资产组业绩增长。2019年之前，公司主要布局了保护性杀菌剂。公司通过并购互补性极强的威远相关资产组，一举补齐除草剂、杀虫剂、兽药的短板。2020年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。 可转债项目促进公司持续滚动发展。从公司历史来看，公司内生和外延并举，通过收购、整合、内生扩张实现4年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。2020年，利民将推进重点项目建设，提升研发技术水平。主要将要完成利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目的建设，另外，公司还将投资建设利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目、年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目和新威远新型绿色生物产品制造项目（500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）。以上项目，除了500吨苯醚甲环唑项目，剩余项目总投资额预计为14.8亿元，建设周期为1-3年。考虑到公司本部、双吉、威远都具有农药原药和制剂的产能，公司原药产能的增长将会带动相关制剂品种的销量增长。本次可转债发行，将用于年产1.2万吨三乙膦酸铝原药技改项目、年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目、年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、绿色节能项目和补流，将会极大促进公司这几年的项目建设。根据公司测算，以上3大农药项目预计年均利润额分别为3125.1万元、6885万元、4179.7万元，绿色能源项目产生的压缩空气和蒸汽可供公司既有产线和后续新建产线使用，能较大程度降低公司生产成本，提高公司产品的市场竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元。维持“买入”评级和目标价21.45元。 风险提示：公司产品价格下跌风险，在建项目不达预期风险，并购企业业绩实现或不及承诺，可转债发行进度或不及预期，汇兑损失风险。