投资要点事件： 森麒麟发布 2024年报及 2025年一季报， 2024年实现收入 85.11亿元， 同比增长 8.53%； 归母净利润 21.86亿元， 同比增长 59.74%； 扣非归母净利润 21.26亿元， 同比增长 62.96%； 毛利率 32.84%， 同比提升 7.63pct。 25Q1实现收入 20.56亿元， 同比增长-2.79%， 环比增长-5.28%； 归母净利润 3.61亿元， 同比增长-28.29%，环比增长-21.52%； 扣非归母净利润3.55亿元， 同比增长-28.58%， 环比增长-13.15%； 毛利率 22.75%， 同比下滑 8.57pct,环比下滑 2.46pct。 2024年量利齐升， 25Q1短期承压。 2024年度， 公司轮胎产品在海外市场订单需求持续供不应求， 同时公司稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。 与此同时， 公司持续进行内部流程再造， 优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式， 不断实现降本增效， 进一步夯实了公司的盈利能力， 综合实力再上新台阶。 2024年， 公司完成轮胎产量 3222.61万条， 较上年同期增长 10.22%； 其中， 半钢胎产量 3130.38万条， 较上年同期增长 10.24%； 全钢胎产量 92.23万条， 较上年同期增长 9.80%。 完成轮胎销售 3140.87万条， 较上年同期增长 7.34%； 其中， 半钢胎销量 3049.23万条， 较上年同期增长 7.12%； 全钢胎销量 91.64万条， 较上年同期增长 15.52%。 2025年 1-3月， 公司完成轮胎产量 792.48万条， 较上年同期下降 1.87%； 其中，半钢胎产量 769.17万条， 较上年同期减少 0.62%； 全钢胎产量 23.31万条， 较上年同期减少 30.58%。 完成轮胎销售 737.74万条， 较上年同期减少 3.02%； 其中， 半钢胎销量 716.37万条， 较上年同期减少 1.60%； 全钢胎销量 21.37万条， 较上年同期减少 34.61%。 公司 2025年一季度经营变化主要系原材料同比承压， 国内经销及周期属性较强的全钢胎产品销售承压所致。 摩洛哥工厂放量在即， 多措并举应对贸易摩擦风险。 公司摩洛哥工厂自 2023年 10月 21日正式开工建设到 2024年 9月 30日正式投产运行， 仅用时 11个月成功打造一座年产 1200万条高性能乘用车轮胎的智造工厂， 2025年将实现大规模放量， 预计全年可释放 600-800万条产量， 2026年实现满产 1200万条产量。 摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区有突出比较优势， 更靠近欧美等高端轮胎市场， FOB 模式下运输距离更短， 客户库存管理更具优势。 目前关税政策后续如何衍化尚待进一步观察， 森麒麟正密切关注相关动向， 并与客户保持密切沟通中， 目前公司客户订单需求稳健， 产品正常出货中， 生产经营稳健。 森麒麟中国、 泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角” 布局将持续为公司参与全球化竞争提供坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性， 关税加征等贸易保护主义的应对于森麒麟而言并非首次， 公司通过多年累积丰富应对经验， 持续开拓非美海外销售份额抢占全球份额,充分发挥公司全球化智能工厂布局、 精细化的经营管理、 优秀的成本控制能力、 加大国际一线车企高端配套， 多措并举稳经营促发展提升品牌价值。 投资建议： 森麒麟持续巩固智能制造优势， 摩洛哥工厂放量在即， 持续推进全球化产能布局， 多措并举应对贸易摩擦风险。 由于贸易摩擦及行业景气变化， 我们调整盈利预测， 预计公司 2025-2027年收入分别为 103.69(原 113.26)/116.37(原128.14)/133.49亿 元 ， 同 比 增 长 21.8%/12.2%/14.7% ， 归 母 净 利 润 分 别 为21.27(27.09)/24.54(31.15)/28.53亿元， 同比增长-2.7%/15.4%/16.2%， 对应 PE分别为 9.5x/8.2x/7.1x； 维持“买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期； 贸易摩擦风险； 原材料大幅波动； 项目进度不及预期。

事件描述4月23日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》，2024年森麒麟实现营业收入85.11亿元，同比上涨8.53%；归母净利润21.86亿元，同比上涨59.74%；扣非归母净利润21.26亿元，同比上涨62.96%。2025Q1实现营业总收入20.56亿元，同环比分别-2.79%/-5.28%；归母净利润3.61亿元，同环比分别-28.29%/-21.52%；扣非后归母净利润3.55亿元，同环比分别-28.58%/-13.15%。 事件点评2024年公司产品产销两旺，2025Q1盈利水平承压。2024年，公司实现轮胎产量3222.61万条，同比+10.22%；实现轮胎销售3140.87万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，同比+7.12%；全钢胎销量91.64万条，同比+15.52%。2025Q1实现轮胎销售737.74万条，同比-3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，同比-1.60%；全钢胎销量21.37万条，同比-34.61%。 2024年公司整体毛利率为32.84%，同比+7.63pct，2025Q1实现毛利率22.75%，同环比分别-8.58pct/-2.46pct，主要系关税退税和原材料成本变化。 泰国工厂业绩大增，摩洛哥工厂将实现大规模投产放量。森麒麟(泰国)是公司目前重要的盈利引擎，2024年实现营业总收入53.37亿元，同比+22.69%，净利润13.06亿元，同比+53.72%。公司第二座海外基地，摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段，2025年将实现大规模投产放量。另外，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。 全球贸易摩擦升级，全球化布局分散风险。2025年3月，美国援引《贸易扩张法》第232条，对全球进口轮胎（除墨西哥、加拿大外）统一征收25%关税，豁免“对等关税”叠加。2025年4月，美国对所有国家征收10%的基准关税，并实施“对等关税”政策，越南、泰国、柬埔寨等中国轮胎企业的主要海外基地也被纳入关税范围，税率分别为46%、36%、49%，此次加征税率对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停。2024年，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，中短期内难以补充巨大的需求缺口。美国此次关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，而中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险。森麒麟中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为参与全球化竞争提供有力支撑。 投资建议预计公司2025-2027年净利润分别为20.1/23.5/27.3亿元，对应PE分别为10/9/7倍。考虑摩洛哥工厂即将放量，有望贡献业绩增量，维持“买入-A”评级。 风险提示原材料价格波动、国际贸易摩擦、新项目不及预期、汇率波动等风险。

事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年公司实现营收85.1亿元，同比+8.5%，归母净利润21.9亿元，同比+59.7%；其中，24Q4公司实现营收21.7亿元，同比+3.4%；归母净利润4.6亿元，同比+22.7%。25Q1公司实现营收20.6亿元，同比-2.8%；归母净利润实现3.6亿元，同比-28.4%。 品牌高端化&海外订单持续增长，24年营收&利润创新高营收层面，公司24年实现营收85.1亿元，同比+8.5%，24Q4实现营收21.7亿元，同比+3.4%；业绩层面，公司24年归母净利润实现21.9亿元，同比+59.7%，24Q4归母净利润4.6亿元，同比+22.7%；销量层面，公司24年完成轮胎销售3140.87万条，同比+7.3%，24Q4完成805.06万条，同比+5.8%。费用率方面，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/2.5%/2.3%/-2.0%，同比分别-0.6/+0.4/+0.2/-2.1pct；24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/3.7%/2.7%/-5.7%，同比分别-1.6/+1.4/-0.0/-6.0pct。 25Q1原材料涨价短期盈利承压，看好管理精细化&外部因素改善营收方面，公司25Q1实现营收20.6亿元，同比-2.8%；利润率方面，25Q1公司毛利率22.8%，同比-8.5pct；净利率17.6%，同比-6.3pct。25Q1公司盈利能力同环比下降，主要是受原材料成本上涨、以及去年美国退税导致基年利润偏高两方面影响。 往后看随着原材料价格下滑以及公司逐步向下游转嫁成本，盈利能力有望逐步改善。 费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/2.2%/2.1%/-1.4%，同比分别-0.6/+0.3/-0.3/-1.4pct，可见公司销售费用率持续优化。公司通过持续优化内部管理流程，提升智能制造水平，有望持续降本增效、持续提升人均效益和生产效率。 全球化产能布局稳健推进&强化高端定位&精细化管理，多轮驱动公司稳健发展公司基本面有望保持稳健发展，1）全球化布局：24年，公司全力推进“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，预计2025年可实现大规模产能放量；2）赛车航空强化高端定位：公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，力争十年内占有中国市场50%份额，同时从2025赛季开始，森麒麟将成为第二个正式踏入欧洲赛事的中国轮胎品牌；3）精细化管理：公司持续推进各个环节的精细化管理，实现智能制造模式下生产优化、控费增效；此外，美国对全球加征关税，公司有望靠品牌积淀和强产品力实现强韧性，后续订单有望稳健增长。 盈利预测：此前预计公司25-26年收入为126.5亿元、144.7亿元，25-26年归母净利润为29.6亿元、33.7亿元，考虑到美国的关税政策仍存不确定性，且公司已公布25Q1季报且后续存海外产能放量&高端化进阶&精细化管理等诸多看点，保守预计公司25-27年收入依次为106.2亿元、123.6亿元、131.9亿元，同比增速依次为25%、16%、7%；预计25-27年归母净利润依次为22.0亿元、25.4亿元、27.7亿元，同比增速依次为1%、15%、9%，对应PE9.2X、8.0X、7.3X，维持“买入”评级。 风险提示事件：行业需求不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、国际贸易摩擦的不确定性、品牌塑造不及预期等

事件描述 1、公司发布 2024年年报，全年实现收入 85.2亿元（同比+8.5%），归属净利润 21.9亿元（同比+59.7%），归属扣非净利润 21.3亿元（同比+63.0%）。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.9元（含税）。 2、公司发布 2025年一季报，实现收入 20.6亿元（同比-2.8%，环比-5.3%），归属净利润 3.6亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），归属扣非净利润 3.5亿元（同比-28.6%，环比-13.2%）。 事件评论 2024年公司收入与业绩双增， 盈利水平提升。 2024年公司完成轮胎产量 3222.6万条，同比增长 10.2%，其中半钢胎产量 3130.4万条，同比增长 10.2%，全钢胎产量 92.2万条，同比增长 9.8%；完成轮胎销售 3140.9万条，同比增长 7.3%，其中半钢胎销量 3049.2万条，同比增长 7.1%，全钢胎销量 91.6万条，同比增长 15.5%，收入及业绩均实现增长；公司整体毛利率为 32.8%（同比+7.6pct），净利率为 25.7%（同比+8.2pct）， 同比增长与海外市场需求良好及获得美国双反退税存在较大关系： 1）需求端： 2024年开始，由于欧美消费降级等因素，在海外市场，公司半钢胎在欧美轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态； 2）退税：公司泰国子公司复审终裁单独税率为 1.24%，获得前期美国商务部对美国贸易子公司征收的关税退税； 3）海外产能：目前公司摩洛哥工厂已于 2024年9月底正式开始投产运行。随着公司海外产能持续投放，收入与业绩有望持续提升。 2024年公司期间费用率为 4.7%，同比下降 2.0pct，其中销售、管理、财务及研发费用率分别同比变化-0.5、 +0.4、 -2.1、 +0.2pct。其中，财务费用下降主要系利息收入增加所致。 2025Q1公司产销量有所下降。 Q1公司轮胎完成产量 792.5万条，同比下降 1.9%；其中，半钢胎产量 769.2万条，同比下降 0.6%；全钢胎产量 23.3万条，同比下降 30.6%。 公司完成轮胎销售 737.7万条，同比下降 3.0%；其中，半钢胎销量 716.4万条，同比下降 1.6%；全钢胎销量 21.4万条，同比下降 34.6%。半钢胎销量下降主要系国内市场竞争加剧所致，全钢胎销量下降较多主要系海外经济承压所致。 摩洛哥项目开始投产运行， 2025年有望开始放量。 根据公司官网，公司摩洛哥项目一期已于 9月 30日开始投产运行。摩洛哥工厂是森麒麟在全球的第 4座智能化工厂，从开工建设到投产运行仅用时 11个月。摩洛哥智能工厂两期项目总计年产 1200万条高性能乘用车轮胎， 2025年有望实现较大规模的产品放量。 持续推进国际化产能布局， 进一步扩充公司产能。 公司泰国工厂二期项目（ 600万条高性能半钢胎及 200万条高性能全钢胎扩建项目）大规模投产运行；同时公司摩洛哥项目一期已于 2024年 9月底开始投产。非洲新产能规划是公司践行“ 833plus”战略规划深入实施全球化发展战略的重要步骤，对于提升品牌力、提升研发水平、优化销售布局、保障供应链安全等具有重要意义，有望进一步巩固提升公司竞争优势。 维持“ 买入” 评级。 公司为国内轮胎龙头，智能化制造全球领先。随着公司海内外产能不断释放，叠加关税优势，以航空胎技术背书的高端产品与强大海外渠道有望帮助公司树立较强品牌优势，驱动业绩与品牌持续成长。预计公司 2025-2027年净利润分别为 19.4亿元、 23.8亿元及 28.2亿元。 风险提示 1、海外项目投产进度不及预期； 2、原材料价格波动。

公司公告：1）2024年实现收入85.11亿元（YoY+8.5%），实现归母净利润21.86亿元（YoY+60%），实现扣非归母净利润21.26亿元（YoY+63%），其中24Q4收入21.71亿元（YoY+3.4%，QoQ-2.7%），归母净利润4.6亿元（YoY+22.7%，QoQ-29%），扣非归母净利润4.08亿元（YoY+17.6%，QoQ-38.0%），业绩略低于预期。2）25Q1收入20.56亿元（YoY-2.8%，QoQ-5.3%），归母净利润3.61亿元（YoY-28.3%，QoQ-21.5%），扣非归母净利润3.55亿元（YoY-28.6%，QoQ-13.15%），业绩略低于预期。 2024年海外需求相对稳健，公司轮胎产销量稳步增长，盈利能力受益于泰国反倾销税率下降产品价格有所提升，以及退税收益，而明显增长。依据公司公告，公司高品质、高性能轿车及轻卡轮胎产品在海外轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时持续进行内部流程再造，最大程度地发挥智能制造效应，不断实现降本增效，使得盈利明显提升。2024年公司轮胎产量约3222.6万条（YoY+10.2%），其中半钢产量3130.4万条（YoY+10.2%），全钢产量92.2万条（YoY+9.8%），轮胎销量合计约3141万条（YoY+7.3%），其中半钢销量约3049万条（YoY+7.1%）、全钢销量约91.6万条（YoY+15.5%），主要增量来自于泰国基地满产满销。成本方面，整体原料压力受橡胶类影响有所提升，海运费24年进入二季度开始上行，公司也付出一定补贴。但由于泰国24年一季度反倾销税率下行，形成价格提升以及退税收益，泰国基地2024年收入53.37亿元、净利润13.06亿元。公司整体毛利率同比提升7.63pct至32.84%，带动净利润率提升8.24pct至25.69%。 24Q4及25Q1淡季影响，叠加内销需求较弱，销量略有下滑，价格相对稳定，原材料价格上行影响盈利能力。依据公司公告，24Q4公司轮胎销量约805万条（YoY+5.8%，QoQ-2.5%），其中半钢销量781万条（YoY+6.5%，QoQ-3.2%），25Q1公司轮胎销量约738万条（YoY-3%，QoQ-8.4%），其中半钢胎销量约716万条（YoY-1.6%，QoQ-8.3%），销量下滑主要由于内销市场需求较弱，国内零售及配套量均有下滑，此外公司海外价格稳定，非美销售量略有下滑，全钢由于24年下半年美国对泰国加征反倾销税率，也对全钢销售及成本费用造成影响。成本端，原材料价格自24年下半年上涨较多，持续至25Q1，此外公司囤的低价原料逐步消化，25Q1采购相对随行就市，因此环比原料成本也有所提升，整体使得25Q1毛利率环比下降2.46pct、同比下降8.57pct至22.75%，拉低净利润率环比下滑3.63pct、同比下滑6.25pct至17.57%。 摩洛哥基地放量在即，高端配套推进当中。截止2024年底以及2025年一季度末，公司在建工程分别约19.53亿元（较年初增长15.22亿元）、23.72亿元，主要增量为摩洛哥基地。在配套市场，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，通过打开全球高端配套市场持续提升公司品牌影响力、知名度，为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌，摩洛哥基地也有望打通本地的配套市场。 盈利预测与估值：考虑美国关税影响，下调公司泰国基地产品价格及盈利能力，新增2027年盈利预测，预计三年归母净利润约17.1、21.0（原预测24.6、28.1亿元）、25.2亿元，对应PE约11、9、8倍，参考公司自身过去一年平均PE约13倍，叠加可比汽零公司福耀玻璃和玲珑轮胎25年平均PE约13-14倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动影响盈利；关税影响海外产品价格和市场需求

公司 2024年归母净利润同比增长 59.7%， 主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。 2024年公司营收 85.1亿元（同比+8.5%） ， 归母净利润 21.9亿元（同比+59.7%） ， 毛利率 32.8%（同比+7.6pcts） ， 净利率 25.7%（同比+8.3pcts） ， 主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。 2024年公司半钢胎产量 3130.4万条（同比+10.2%） ， 半钢胎销量 3049.2万条（同比+7.1%） ； 全钢胎产量 92.2万条（同比+9.8%） ， 全钢胎销量 91.6万条（同比+15.5%）。 此外， 我们预计 2024年公司泰国工厂半钢胎退税收入约 2.5亿元左右。 受原材料价格上涨、 国内半钢胎需求偏弱影响， 公司一季度业绩承压。 公司24Q4/25Q1营收 21.7/20.6亿元（25Q1同比-2.8%， 环比-5.3%， 下同） ， 归母净利润 4.6/3.6亿元（同比-28.3%， 环比-21.5%） ， 我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司 24Q4/25Q1半钢胎产量 774.5/769.2万条（同比-0.6%， 环比-0.7%） ， 全钢胎产量 23.7/23.3万条（同比-30.6%，环比-1.8%） ； 公司 24Q4/25Q1半钢胎销量 781.1/716.4万条（同比-1.6%，环比-8.3%） ； 全钢胎销量 24.0/21.4万条（同比-34.6%， 环比-10.9%） 。 公司 24Q4/25Q1毛利率为 25.2%/22.8%（同比-8.6pcts， 环比-2.5pcts） ，净利率为 21.2%/17.6%（同比-6.3pcts， 环比-3.6pcts） ， 我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。 公司坚持全球化布局， 摩洛哥项目 2025年将实现大规模投产放量，“833plus” 战略规划稳步推进。 公司计划用 10年左右时间在全球布局 8座数字化智能制造基地（中国 3座， 泰国 2座， 欧洲、 非洲、 北美各 1座） ，同时实现运行 3座研发中心（中国、 欧洲、 北美） 和 3座用户体验中心， 并择机并购一家国际知名轮胎企业。 公司目前已具备中国、 泰国、 摩洛哥的全球产能“黄金三角” 布局， 2024年 9月 30日摩洛哥工厂 1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。 摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、 出口欧美运费低、 智能制造水平强、 靠近天然橡胶产地、 公司税享受“5免永久减半”等优势， 2025年将实现大规模投产放量， 2026年达到满产， 能够为公司贡献新的盈利增长点。 风险提示： 在建项目进度不达预期； 行业需求不达预期； 主要产品价格下跌风险； 反倾销关税不确定性等。 投资建议： 我们下调 2025-2026年盈利预测至 20.5/24.1亿元（原值为24.5/27.6亿元） ， 新增 2027年盈利预测为 27.0亿元， 同比增速分别为-6.2%/17.7%/11.7%， 摊薄 EPS 分别为 1.98/2.33/2.60元， 当前股价对应 PE分别为 9.3/7.9/7.1x， 维持“优于大市” 评级。

【投资要点】2024年业绩高增，2025年Q1短暂承压。2024年，公司年内实现营业收入85.11亿元，同比增长8.53%；实现归属于上市公司股东净利润21.86亿元，同比增长59.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.26亿元，同比增长62.96%。2025年一季度，公司实现营业收入20.56亿元，同比减少2.79%；实现归母净利润3.61亿元，同比减少28.29%；实现扣非归母净利润3.55亿元，同比减少28.58%。 计划中期现金分红，体现股东回报重视度。公司于4月25日发布中期分红提议，以公司未来实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.00元（含税）。公司于2023年度/2024中期/2024年度利润分配方案中，每股分别派发人民币0.41/0.21/0.29元，分红总额达3.02/2.16/3.00亿元，体现公司对股东回报的重视程度。 一季度利润下滑原因主要系原材料价格上涨及全钢胎需求承压。公司2024年H2橡胶采购均价13.23元/公斤，同比增长33%，环比H1上涨17%，此外，据choice数据，2025年Q1天然橡胶/合成橡胶均价为16.70/14.69元/公斤（含税），仍旧处于较高水平，预计对二季度成本仍产生一定影响，从4月最新数据来看，截至25日，天然橡胶/合成橡胶月均价降至14.80/12.37元/公斤，成本有下降趋势。产销方面，公司2025年Q1半钢胎产销量分别为769.17/716.37万条，同比-0.62%/-1.60%；全钢胎产销量分别为23.31/21.37万条，同比-30.58%/-34.61%。 摩洛哥工厂预计全年大规模放量，配套高端化路线持续提升品牌价值。摩洛哥工厂规划1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎产能，2025年有望大规模投产放量。摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区更具比较优势，FOB模式下运输距离更短，客户库存管理更具优势。同时公司正在持续获得全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis等整车厂商的合格供应商。目前关税政策后续衍化尚待进一步观察，但公司有望凭借海外布局及高端化配套持续提升海外份额【投资建议】关税影响有待政策最终落地，现行标准下，或将影响公司产品毛利，但公司凭借高端配套路线及全球化布局，有望持续巩固及扩大传统海外销售市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为105.71亿元、117.99亿元和123.55亿元；归母净利润分别为20.01亿元、23.51亿元和25.46亿元，对应EPS分别为1.93元、2.27元和2.46元，对应PE分别为9.78倍、8.33倍和7.69倍（以2025年4月25日收盘价为基准），首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】新项目建设进度不及预期风险；原材料价格上涨及海运费反复上涨风险；下游需求不及预期风险；宏观政策变动风险。

事件： 公司发布 2024年年报， 报告期内实现营业收入 85.11亿元，同比+8.53%， 实现归母净利润 21.86亿元，同比+59.74%。 同时公司发布 2025年一季报，报告期内实现营业收入 20.56亿元，同比-2.79%，环比-5.28%，实现归母净利润 3.61亿元，同比-28.29%，环比-21.52%。 2024年公司轮胎产销量稳步增长， 同时泰国双反税率降低， 共同带动盈利增长。 受益于泰国二期的大规模投产运行， 2024年， 公司完成轮胎产量 3222.61万条， 同比+10.22%， 其中，半钢胎产量 3130.38万条， 同比+10.24%；全钢胎产量 92.23万条， 同比+9.80%； 完成轮胎销量 3140.87万条， 同比+7.34%， 其中，半钢胎销量 3049.23万条， 同比+7.12%；全钢胎销量 91.64万条， 同比+15.52%。 2024年 1月 25日， 公司发布公告，美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果发布，公司复审终裁单独税率为 1.24%， 较原审税率 17.06%大幅下降，使得森麒麟泰国的盈利能力大幅提升。 2024年公司毛利率为32.84%，同比+7.63pct，净利率为 25.69%，同比+8.23pct。 2025年一季度业绩低于预期。 2025年第一季度， 受下游需求走弱影响，公司轮胎产销量同比下滑，特别是全钢胎下滑幅度较大。具体为， 完成轮胎产量 792.48万条，较上年同期下降 1.87%；其中，半钢胎产量 769.17万条，较上年同期减少 0.62%；全钢胎产量 23.31万条，较上年同期减少 30.58%。完成轮胎销售 737.74万条，较上年同期减少 3.02%；其中，半钢胎销量 716.37万条，较上年同期减少 1.60%；全钢胎销量 21.37万条，较上年同期减少 34.61%。 同时， 2025年一季度原料加权成本 13572元/吨，同比上涨 10.15%。 产销量下滑及原料成本上涨拖累一季度业绩。 摩洛哥工厂产能释放可期， 全球化布局稳步推进。 据“森麒麟股份”公众号， 2024年 9月 30日，摩洛哥工厂首批轮胎正式下线，标志着森麒麟继在泰国成功运营两座智能化工厂后，跳出中国轮胎产能日益集中的东南亚地区，顺利实现“出海 2.0”。 目前摩洛哥工厂正处于产能爬坡阶段，预计 2025年可实现大规模产能， 有望成为公司业绩的重要增长点。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为22.26/26.72/28.94亿元， EPS 分别为 2.15/2.58/2.80元，对应 PE 分别为9/7/7倍， 考虑公司作为轮胎行业智能制造的典范，竞争优势显著， 新项目陆续建设投产， 成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示： 轮胎价格下滑，项目进展不及预期，原料及海运费成本上升

事件:2025年2月27日，据卓创资讯，2月半钢轮胎生产企业月均开工负荷预估为66.0%，较上月走高0.49个百分点，与去年同期相比走高14.55个百分点。2月全国全钢胎平均开工负荷预估为55.96%，较上月开工走高4.45个百分点。 投资要点:批量供应德国大众集团，进入全球高端配套市场截至2024年11月28日，公司正式开启向德国大众集团总部批量供应途观车型冬季胎产品的里程碑，这标志着公司在全球高端配套市场迈出了重要一步。凭借这一突破，公司品牌影响力与知名度得以显著提升。此外，公司正持续收获全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已与德国大众、德国奥迪、雷诺、Stellatis(斯特兰蒂斯)集团、广汽丰田、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等众多整车厂商建立了稳固合作关系。 冬季胎进入途观全系列产品，品牌力有望进一步提升。据大众集团官网，途观共有5种车型，每款车型的冬季胎均可选择森麒麟品牌进行配置。 摩洛哥工厂订单需求旺盛，智能制造行业领先公司经营发展态势良好，综合优势强劲，摩洛哥工厂的订单需求旺盛。 2024年9月30日（摩洛哥时间），公司摩洛哥工厂首批轮胎正式下线。 伴随2025年度摩洛哥工厂的大规模放量，持续着力推进高端研发、提升智能制造水平，公司未来发展可期。 公司智能制造水平在行业内位居领先示范地位。公司以智能制造实践成果入选“2016年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017年智能制造试点示范项目”、“2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，2022年公司又获得国家工信部“2022年度智能制造示范工厂”荣誉，成为唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。突破航空轮胎技术壁垒，跻身全球高端航空市场航空轮胎是飞机的关键A类安全部件，技术门槛很高，市场竞争者少，长期以来被少数国际轮胎巨头垄断。经过十余年的持续研发投入，公司成功突破技术壁垒，成为少数能够生产航空轮胎的企业之一，具备从设计、研发到制造和销售的完整能力，并且将航空轮胎技术不断拓展至高端汽车轮胎的研发。截至2023年底，该公司已拥有86项与航空轮胎相关的专利。在航空轮胎领域，公司能够生产适用于波音、空客等各类大型客机和支线客机的多规格产品，并已进入相关飞机制造企业的供应商名单，签署了合作研发协议。截至2024年4月，公司研发生产的ARJ21-700飞机轮胎已正式向中国商飞及航空公司供货，并为部分通用飞机用户提供产品。在低空经济领域，公司已获得小鹏飞行汽车轮胎项目的配套资格，并正在与多家有意布局飞行汽车领域的主机厂进行接洽。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年的营业收入分别为90.71、115.01、130.13亿元，归母净利润分别为22.57、27.36、34.31亿元，对应PE分别11、9、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示终端需求减弱、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

公司公告：依据公司业绩预告，2024年公司实现归母净利润21.0-23.6亿元（中值约22.3亿元），同比增长53.45%-72.45%，实现扣非归母净利润20.4-23.0亿元（中值约21.65亿元），同比增长56.37%-76.30%；其中24Q4实现归母净利润约3.74-6.34亿元（中值约5.04亿元，同比+34%，环比-22.3%），24Q4扣非归母净利润约3.22-5.82亿元（中值约4.52亿元，同比+30.2%，环比-31.4%）。Q4盈利环比下滑主要由于退税金额减少、半钢发货淡季减少，以及年底奖金等费用因素影响。 24年行业成本承压，需求稳健增长，公司依托泰国反倾销税率降低及客户持续开拓，销量及盈利持续增长。依据百川数据，2024年主要原料天胶同比+22%、丁苯橡胶+23%、顺丁橡胶+24%、炭黑-10%，整体原料压力受橡胶类影响有所提升，海运费今年进入二季度开始上行，公司也付出一定补贴。行业需求端，依据米其林官网，2024年半钢配套/替换同比-2%/+4%、全钢配套/替换同比-7%/+3%（剔除中国市场），整体呈现微增。公司2024年通过不断拓展渠道，半钢胎海外订单供不应求，泰国基地基本满产满销。同时国内内部流程再造，最大限度地实现人员、设备、软件的有机结合，不断优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式，最大程度地发挥智能制造效应。 四季度盈利受淡季及年底费用计提影响，同时退税环比减少，盈利环比有所下滑。四季度原料价格环比有所提升，依据百川数据，四季度天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑价格分别环比+16%、+1%、-4%、-6%；海外订单仍较为饱满，国内外基地相对开工率仍相对较高，受淡季影响，估计Q4半钢销量环比略有下滑，泰国全钢经历前期美国反倾销税加征，客户提前补库影响，销量环比略有恢复。此外，由于泰国半钢反倾销税率下滑，Q4收到最后的退税。24年公司成功接洽多家海外整车厂，因此研发团队等人员年底奖金计提较多，叠加年底销售返利等费用影响，四季度盈利环比有所下滑。 摩洛哥开始小批量发货，我们估计25年实现销量600-800万条半钢胎，有望提升公司高端配套以及抵御贸易壁垒的能力。依据公司投资者问答，摩洛哥年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目于24Q4投产运行，另外公司已成为德国大众、雷诺汽车、斯特兰蒂斯集团等这车厂商的合格供应商。此外，摩洛哥基地有望帮助公司更好抵御贸易壁垒，可以灵活进行产能调配。25年海外资本开支较多，轮胎出厂—渠道—消费者，渠道筛选尤为重要，海外经销商渠道成熟、对供应商选择严格，头部企业全球化更全面，保证产品力的同时积累十余年渠道合作经验，在同一段位下具备更强竞争力。 盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润约23.1、24.6、28.1亿元，对应PE约11、10、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放及消化不及预期；公司24年12月发布公司实控人、董事长收到中国证监会《行政处罚事先告知书》及《行政处罚决定书》的公告，与公司业务经营情况无关。

森麒麟：后发制人的全球化轮胎品牌青岛森麒麟轮胎股份有限公司自2008年成立，由外资公司转为内资公司，2015年完成股改成为股份有限公司。2009年青岛下线第一条轮胎，2014年青岛首条智能化轮胎工厂建成投产。同年，森麒麟开启出海计划，泰国工厂于2015年完成首条下线，在2021年森麒麟开启了西班牙工厂规划，并在2022年开启摩洛哥工厂规划，进入全球化第二阶段。森麒麟轮胎品类齐全，全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力。在品牌方面，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力。公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地、3座全球化研发中心、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。 中期逻辑-出海：关税带来市场的割裂，森麒麟全球化布局展现优势轮胎作为全球性必选消费品，需求保持缓慢增长同时，波动率较小。轮胎市场存在欧美作为“卖方市场”和亚太作为“买方市场”的割裂情景，形成了轮胎的全球贸易。惩罚性关税的加征，则使得全球生产和贸易流向发生了一定变化。中国轮胎企业为应对关税，在2014年起开启了东南亚建厂的全球化进程。包括森麒麟在内的，我国轮胎头部企业海外工厂普遍落地以泰国、越南、柬埔寨为主的东南亚国家。森麒麟2021-2022年底分别规划的西班牙、摩洛哥工厂，可能成为森麒麟突出关税重围的关键。 短期逻辑-周期：原材料价格、关税产生影响，集运影响有限我们对原料、集运价格波动对轮胎企业盈利进行分析，发现原材料价格波动是轮胎企业盈利周期主要因素，轮胎企业价格传导存在滞后，集运价格对轮胎企业直接影响则较小。惩罚性关税方面，轮胎企业通过价格有一定让利，森麒麟摩洛哥和西班牙工厂目前暂无关税风险。 长期逻辑-品牌：森麒麟有望通过摩洛哥进入全球整车配套体系我们在2022年5月发布的轮胎行业深度报告《橡胶：乘新能源之风，中国轮胎制造大机遇》中对于未来轮胎品牌力的长期塑造进行了分析，并认为轮胎品牌力的提升需要依托于通过整车配套完成。对于森麒麟，通过摩洛哥工厂给摩洛哥汽车产业链中车企配套轮胎，为森麒麟配套打开空间。 盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为22.65/25.47/30.84亿元，参考可比公司适当溢价给予公司2024年13.5倍PE估值，给予目标价29.53元/股，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动风险，境外经营相关风险，汇率变动风险，新增产能无法完全消化的风险。

事件描述1月23日，公司发布《2024年度业绩报告》，预计2024年实现归母净利润21.0-23.6亿元，同比增长53.45%-72.45%；扣非归母净利润20.4-23.0亿元，同比增长56.37%-76.30%；基本每股收益为2.03-2.28元/股，同比增长40.97%-58.33%。其中，预计2024Q4实现归母净利润3.74-6.34亿元，同环比分别-0.27%~69.07%/-42.28%~-2.16%;扣非归母净利润为3.22-5.82亿元，同环比分别-7.20%~67.72%/-51.14%~-11.68%。 事件点评PCR海外市场需求旺盛，公司产品持续供不应求。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.9亿条，累计同比增长9.2%；出口累计6.8亿条，同比增长10.3%，2024年轮胎消费端持续景气。 公司高品质、高性能轿车及轻卡轮胎产品在海外市场也持续供不应求。 2024年原材料同比大幅上涨，成本压力仍存。原材料方面，据我们统计，2024Q1-Q4轮胎原材料价格指数平均值环比分别增长0.4%/6.5%/5.0%/4.7%。多家企业曾开展多轮产品提价，传导成本压力，盈利能力受成本端上涨的负面影响得以减弱。截至2025年1月19日，原材料价格指数为131.8，较2024Q4平均值下降2.8%，建议持续关注未来原材料价格走势。海运费方面，年内海运费波动较大，当前海运费相对正常，建议关注海运费走势。 摩洛哥工厂订单需求旺盛，2025业绩可期。公司摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目于2024年四季度投产运行。摩洛哥工厂地理位置优越，订单需求旺盛，预计2025年大规模放量，随着摩洛哥工厂的产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。 投资建议预计公司2024-2026年净利润分别为22.3/26.0/29.7亿元，对应公司2月5日收盘价24.80元，PE分别为11.5/9.9/8.6倍。PCR轮胎消费端持续景气，公司摩洛哥工厂订单需求旺盛，随着产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示原材料价格波动风险。公司生产所用的主要原材料近年来价格出现较大波动。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。 国际贸易摩擦风险。近年来，美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等一些国家和地区针对我国轮胎出口陆续开展“反倾销”调查，美国通过“双反”及301调查限制我国轮胎企业对美出口；欧盟地区为限制从中国进口轮胎，制定欧盟轮胎标签法规，提高轮胎技术标准，限制中国轮胎在欧盟市场的销售。 新项目不及预期风险。若公司航空胎项目、西班牙项目和摩洛哥项目进度缓慢可能影响产能释放，对公司生产经营造成不利影响。 汇率波动风险。公司海外营收占比较高，汇率波动给公司经营带来的不确定性风险。

事件： 公司发布 2024年业绩预告，预计 24年实现归母净利润 21.0~23.6亿元，同比增长 53.45%~72.45%；扣非归母净利润 20.4~23.0亿元，同比增长56.4%~76.30%。测算出 24Q4实现归母净利润 3.74~6.34亿元，同比-0.3%~+69.0%，环比-42.3%~-2.2%。 轮胎市场需求增长，公司全年业绩大幅预增。 海关总署数据显示， 2024年， 中国汽车轮胎出口量达到 795万吨，同比增长 5%；出口金额达 1360亿元，同比增长 6.3%。开工率方面，截至 2025年 1月 16日，当周半钢胎开工率 79%，维持较高水平，全钢胎开工率 60%，同比有所提升。轮胎市场需求同比增长，良好的市场环境为轮胎智能制造业务拓展提供了有利的外部条件。公司预计 24年实现归母净利润 21.0-23.6亿元，同比增长 53.45%~72.45%；扣非归母净利润 20.4~23.0亿元，同比增长 56.37%~76.30%。公司凭借高品质、高性能的轿车及轻卡轮胎产品，大力拓宽国内和海外市场，提高市场份额。 深耕高端配套市场，智能制造水平持续提升。 公司深耕高端汽车制造商配套领域，已获得德国大众集团、德国奥迪、雷诺汽车、 Stellantis 集团、广汽丰田、广汽集团、长城汽车、吉利汽车、北汽集团、奇瑞汽车等全球顶尖汽车制造商的合格供应商认证。通过深耕高端配套市场，公司品牌影响力与知名度显著提升。公司致力于提升智能制造水平，不断优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式，发挥智能制造效应，实现降本增效，综合实力不断提升。 摩洛哥工厂预计 2025年大规模放量，订单远超产能。 公司坚定全球化化战略，持续推动产能布局扩张，通过摩洛哥工厂进一步完善全球产能布局，实现全球产能“黄金三角”，稳步推进“833plus”全球化布局战略目标。 根据公司微信公众号， 摩洛哥的乘用车轮胎的智造工厂在 2024年 9月正式投产，正处于产能爬坡阶段，预计 2025年可实现大规模产能放量，全年可释放 600-800万条产量，2026年实现满产 1200万条产量。目前客户意向订单远超产能放量计划。摩洛哥工厂的建成投产有望为公司今明年业绩贡献重要增量。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 2.22元、 2.50元、2.83元，对应 PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。

事件：公司发布2024年三季度报，2024年前三季度实现营收63.4亿元，同比+10.4%；归母净利润17.3亿元，同比+73.7%；扣非归母净利润17.2亿元，同比+79.4%。其中单Q3实现营收22.3亿元，同比+1.1%，环比+11.8%；归母净利润6.5亿元，同比+67.5%，环比+13.0%；扣非归母净利润6.6亿元，同比+76.1%，环比+17.2%。 盈利能力显著提升。Q3公司毛利率39.5%，同比+12pp，环比+4.3pp。公司销售/管理/研发/财务费用率分别2.1%/2.0%/1.9%/-0.7%,分别同比-0.4/+0.2/-0.3/-0.8pp，分别环比+0.9/-0.4/-0.5/+1.0pp。综合来看，公司净利率29.1%，同比+11.5pp，环比+0.3pp。 轮胎销量增长，经营情况稳健。2024年1-9月，公司轮胎产量2424.3万条，同比+14.1%；其中，半钢胎产量2355.9万条，同比+13.7%；全钢胎产量68.5万条，同比+26.1%。公司轮胎销售2335.8万条，同比+7.9%；其中，半钢胎销量2268.2万条，同比+7.3%；全钢胎销量67.7万条，同比+30.1%。 摩洛哥工厂投产，全球化进一步推进。2024年9月30日，公司摩洛哥工厂正式投产，该工厂具备1200万条乘用车产能，预计2025年可释放600-800万条产量，将进一步夯实公司参与全球化竞争的基础，为公司实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景提供强劲动能。 盈利预测：维持2024-2026年归母净利润预期为22.6、29.6、33.7亿元，同比增速分别为65%、31%、14%。对应PE分别为12X、9X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：全球及国内宏观经济环境存在不确定性、行业复苏不及预期、国际贸易摩擦风险加剧。

事件： 2024年 10月 19日， 森麒麟发布 2024年三季报，公司前三季度营业收入为 63.40亿元，同比增长 10.42%； 归母净利润为 17.26亿元， 同比增长73.72%； 扣非净利润为 17.18亿元，同比增长 79.43%。对应公司 3Q24营业收入为 22.30亿元， 环比上升 11.82%； 归母净利润为 6.48亿元， 环比上升 13.04%。 点评： 产销双增推动业绩增长， 2024年前三季度利润大增。 根据公司 2024年三季报披露， 1-3Q24公司轮胎产量为 2424.31万条， 同比增加 14.05%； 其中，半钢胎产量为 2355.85万条， 同比增加 13.73%；全钢胎产量为 68.50万条， 同比增加 26.10%。 公司轮胎销量为 2335.81万条， 同比增加 7.88%； 其中，半钢胎销量 2268.15万条， 同比增加 7.33%；全钢胎销量为 67.65万条， 同比增加 30.10%。 成本端来看，据百川盈孚数据显示，截至 10月 21日，天然橡胶/炭黑年均价分别为 14435.17/8504.13元/吨， 同比+16.95%/-7.86%。三季度来看，天然橡胶与炭黑价格整体呈上升趋势，根据百川盈孚数据显示， 2024年 7-9月天然橡胶月均价分别为 14497.09/14736/16057.24元/吨， 月度环比变化分别为-2.37%/1.65%/8.97%；炭黑月均价分别为 8329.39/8138.18/8575.48元/吨， 月度环比变化分别为 3.23%/-2.3%/5.37%。 海外市场方面， 3Q24我国轮胎出口量创历史新高。根据海关总署数据披露，3Q24我国新的充气橡胶轮胎出口量为 235万吨，同比增加 2.62%/环比增加1.29%。我们认为随着中国轮胎品牌力的逐步提升， 国内轮胎行业在海外市场市占率仍有望持续提升。 2024年前三季度公司销售费用率为 1.71%，同比下降 0.17pcts；管理费用率为 2.13%，同比上升 0.05pcts；财务费用率为-0.74%，同比下降 0.75pcts； 研发费用率为 2.20%，同比上升 0.32pcts。 公司盈利能力有所提升， 24Q1-3毛利率/净利率分别为 35.45/27.22%，同比增加 11.08/9.92pcts，其中 24Q3毛利率为 39.52%，同比增加 11.99pcts，环比增加 4.25pcts，净利率为29.07%，同比增加 11.52pcts，环比增加 0.31pcts。 我们认为公司盈利能力的提升与泰国森麒麟半钢胎反倾销税率下调以及泰国基地的逐步投产放量有 关。 2024年前三季度公司现金流净额变化较大。 经营活动产生现金流净额为15.22亿元，同比下降-1.52%； 投资活动产生现金流净额为-18.25亿元，同比下降 145.32%； 筹资活动产生现金流净额为-3.78亿元，同比下降 114.07%。 期末现金及现金等价物余额为 31.27亿元，同比下降 40.88%。应收账款同比下降 3.52%，应收账款周转率为 5.58次，维持不变。存货同比上升 24.76%，存货周转率有所下降，由 2023年同期的 2.92次变为 2.72次。 摩洛哥项目稳步推进，产能逐步释放。 根据公司公众号披露， 2024年 9月30日公司摩洛哥工厂首批轮胎产品正式下线，自 2023年 10月 21日正式开工建设到 2024年 9月 30日正式投产运行，仅用时 11个月。公司预计摩洛哥工厂 2025年将实现大规模放量，预计 2025年全年可释放 600-800万条产量， 2026年实现满产 1200万条产量， 目前意向订单已远超明年计划产量。 摩洛哥工厂的正式投产为标志着公司跳出中国轮胎产能日益集中的东南亚地区，进一步完善了全球产能布局，稳步推进公司“833plus”战略目标。 我们认为随着摩洛哥工厂的产能的逐步释放，公司有望开辟新的利润增长空间。 投资建议： 我们预计森麒麟 2024-2026年收入分别为 89.65/115.80/138.65亿元，同比增长 14.3%/29.2%/19.7%，归母净利润分别为 23.43/26.83/30.81亿元，同比增长 71.2%/14.5%/14.9%，对应 EPS 分别为 2.28/2.61/2.99元。 结合公司 10月 21日收盘价，对应 PE 分别为 11/10/8倍。 我们基于以下两个方面： 1）我们认为随着中国轮胎品牌力的逐步提升，国内轮胎行业在海外市场市占率仍有望持续提升； 2）我们认为随着摩洛哥工厂的产能的逐步释放，公司有望开辟新的利润增长空间，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险， 环保风险， 宏观经济波动风险，研发风险，管理风险，汇率波动风险