公司公告：公司发布25年半年报业绩预告，预计实现归母净利润33亿元（YoY+49.7%）至37.5亿元（YoY+70.1%），扣非归母净利润32.5亿元（YoY+50.6%）至37亿元（YoY+71.5%）。其中，25Q2预计实现归母净利润14.2亿元（YoY+6.4%，QoQ-24.5%）至18.7亿元（YoY+40.1%，QoQ-0.5%），扣非归母净利润13.7亿元（YoY+5.4%，QoQ-27.1%）至18.2亿元（YoY+40%，QoQ-3.2%），业绩符合预期。 海外维生素装置运行逐步正常，但蛋氨酸景气明显回暖，营养品板块盈利高位小幅回调。 根据博亚和讯，2025年6月12日巴斯夫解除VA生产的不可抗力影响，同时自3月12日起路德维希港各产品将陆续恢复生产，其中VE复产时间提前至5月中旬（复产不意味着立即解除不可抗力）。受供应端影响拖累，维生素景气Q2明显走低，根据wind统计，公司维生素主要产品VA、VE、VC二季度市场均价73.7、104.4、21元/公斤，环比分别下滑34.2%、22.9%、24.8%，拖累维生素业务盈利下滑。蛋氨酸即将进入检修旺季，供给端挺价明显，根据百川资讯，赢创计划新加坡及安特卫普生产基地于三、四季度检修，宁夏紫光计划8月初开始检修，支撑蛋氨酸价格明显走高。根据wind统计，蛋氨酸市场均价Q2约22.2元/公斤，环比提升6.5%，同时根据公司公告，当前已实现30万吨/年产能达产，18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成，支撑营养品板块盈利。香精香料板块，公司业务规模持续扩张，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进，贡献业务增量。 新材料规划项目顺利推进，精细化工进军农药大市场，持续打造“化工+”、“生物+”平台。新材料领域，根据公司公告，公司基于自身在己二腈和异佛尔酮上的技术积累，拟天津30亿投建10万吨/年己二腈-己二胺一期项目，70亿投建40万吨/年己二腈-己二胺二期项目，并延伸40万吨/年尼龙66项目，同时已建成IPDA2万吨/年、ADI4000吨/年、HDI3000吨/年，并进行客户送样，打造下一个产业链平台。精细化工领域，公司基于蛋氨酸产业链中ACA产品的布局，拟30亿投建6万吨草铵膦项目，打开农药大市场赛道外，加强不同业务间的协同作用。随着多个项目的有序推进，公司”化工+“、“生物+”平台不断丰富，未来成长可期。 盈利预测与投资评级：受海外装置复产影响，维生素景气回调，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润65.10、69.65亿元（调整前分别为71.97、75.33亿元），同时维持2027年盈利预测，预计实现归母净利润80.48亿元，对应PE估值分别为10X、10X、8X。根据wind统计，公司自2022年7月4日至今三年PE（TTM）中枢为16.02X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。 核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

扬农化工：国内领先农药生产企业，背靠先正达打造高质量发展核心竞争力。公司以菊酯产品起家，扩能拓品实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大板块的布局，优士化学、优嘉植保、优创植保基地的有序推进支撑公司长期以来的稳健发展，同时中化作物、农研公司的并入增强了公司制剂和创新药研发的能力。依托本土化的科技创新能力、高效的工程转化能力、出色的生产运营能力以及超越合规的绿色发展能力，公司在国内乃至全球农药原药行业脱颖而出，根据24年经营数据披露，公司原药销量9.99万吨，制剂销量3.64万吨，体量规模国内领先。此外，公司作为先正达集团植保业务重要成员之一，发挥与集团内成员在研发、生产、销售和市场拓展等方面的协同效应，发展质量有望持续提升。 扬农化工是典型的周期成长股，预计公司即将进入新一轮增长周期：1）周期性，公司主要产品仿制药属于成熟行业，行业周期、供需变化、库存变化以及产品价格波动对业绩及股价影响明显；2）成长性，公司通过资本开支拓展品类、提升市场份额，通过创新创制优化工艺、推出创制药带动估值提升，自优嘉基地设立以来公司逐步脱颖而出，尤其16年供给侧改革行业洗牌后，一举奠定行业领先地位。展望后续：一、行业层面：全球去库存卓有成效，行业周期触底回升，新一轮整合下“强者恒强”。23-24年农药市场采购需求疲软，去库存成为行业主旋律。25年以来全球市场及企业库存均回归至22年之前正常乃至低位水平。产品价格方面，多数品种已跌无可跌，部分品种出现阶段性供需错配行情，行业触底回暖信号明确。我们预计25年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，行业将经历一定时期的优化整合，具有核心技术和创新能力，以及拥有市场渠道和品牌知名度等核心竞争力的行业主导者将会越来越强，市场份额及影响力将持续提升。 二、公司层面：1）葫芦岛基地开启新一轮资本开支，行业整合下再迎成长周期。在需求刚性且庞大的农药市场进入整合阶段，公司进入新一轮资本扩张期，投建葫芦岛优创基地，目前一期项目已陆续进入爬坡阶段，同时后续多期项目也将复制此前优嘉基地的快速推进节奏，预计未来公司全球市场份额将持续提升。2）核心产品菊酯等价格处于历史底部，公司竞争优势地位稳固，看好产品后续价格弹性。公司拥有从基础化工原料开始的一整套菊酯产业链，品种和规模全球领先，成本优势下市场份额持续提升，产品话语权不断加强。目前公司具备主流菊酯产品产能：功夫菊酯8500吨，联苯菊酯4600吨，根据中农立华原药数据，截至25年6月15日，功夫菊酯价格10.7万元/吨，联苯菊酯价格13万元/吨，处于历史底部位置，随着行业景气的持续回暖，价格弹性可期。3）创制药市场大有可为，农研公司助力扬农成为中国植保产业本地化创新主力军。2019年10月，公司以现金受让中化国际持有的沈阳中化农药化工研发有限公司100%股权，农研公司具有丰富的创制药研发能力和技术积累，多年来建立起了完整的pipeline，其中不乏9625、9080等爆款产品。公司接手后农研公司逐渐转型为专利药孵化的技术平台，2024年5月，公司新创制药产品氟螨双醚获得ISO通用名正式批准，预计年内有望获证上市；2025年2月、4月，喹菌胺、四氟苯烯菊酯相继获得ISO通用名临时批准。 盈利预测及投资评级：目前农药行业触底信号明确，后续景气有望持续修复，同时新一轮行业整合也逐步开始，公司作为国内农药领先企业，有望再次进入高速成长阶段。维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.07、17.51、20.41亿元，当前市值对应PE为17、14、12X，可比公司利尔化学、广信股份、利民股份2025年平均PE为18X。根据Wind数据，公司6月19日PB估值为2.22X，处于自2022年6月19日至今三年27%分位数，可比公司利尔化学、广信股份、利民股份目前平均分位数为49%。作为典型的周期成长股，行业周期逐步回暖，葫芦岛项目持续推进，新一轮有效资本开支下公司有望再次扩大领先优势，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）产品价格持续下行；2）原材料价格大幅上涨；3）新项目进展不及预期；4）全球贸易摩擦的风险。

深耕高分子催化剂及抗氧剂，发展POE业务规划第二成长曲线。公司2004年成立即推出丙烯聚合高效催化剂，2006年开始布局抗氧剂业务，并逐步确立催化剂和抗氧剂双主业。 催化剂是下游产业烯烃聚合技术的核心，抗氧剂是聚烯烃造粒过程添加的主要化学助剂，公司可以提供单剂和定制化复合助剂产品，满足客户一站式、多样化需求，不断增加客户黏性。截至2024年末，公司现有产能包括催化剂400吨、抗氧剂单剂38500吨和复配剂28500吨，另有催化剂150吨、抗氧剂单剂6500吨在建，规模不断提升。公司领先布局POE项目，整体规划40万吨/年POE联合装置和30万吨/年α-烯烃装置，其中一期20万吨/年POE联合装置和30万吨/年乙烷制α-烯烃装置后工段计划2025年投产，有望成为公司第二成长曲线。 高分子材料体量持续扩张，化学助剂水涨船高。高分子材料化学助剂可以改善高分子材料加工性能、改进物理机械性能、增强功能或赋予高分子材料特有的应用性能，添加量少但功效显著，具备较高溢价能力。我国高分子材料产量在需求和进口替代双重因素驱动下持续增长，2014-2023年我国初级形态的塑料、化学纤维、合成橡胶产量年均复合增速分别为6.8%、6.2%、6.3%，为国产高分子材料催化剂和化学助剂提供了广阔的市场空间。客户积累方面，公司经过长期的经营积累，紧握优质的客户资源，多数客户均为央企或上市公司等实力雄厚的企业。 POE产品性能突出，国内需求仍依赖进口，关注国产化项目突破。POE具备高弹性体、高强度、高伸长率等优异力学性能和良好低温性能，下游广泛应用在医用、电器、玩具、汽车、光伏等领域。2024年国内POE消费量约91万吨，基本全部来自进口，其中光伏领域POE需求占比持续提升。根据各公司公告，海外POE产能约为252万吨，主要掌握在海外化工企业手中，如陶氏化学、埃克森美孚、北欧化工、三井化学、LG化学、SK集团和沙特基础工业公司。国内实现工业化装置仅贝欧亿和万华化学，分别建成3万吨/年、20万吨/年装置，鼎际得有望成为继万华化学之后，第二家建成超10万吨规模POE企业，分享国产化大趋势蛋糕。 盈利预测与估值：预计公司2025-27年归母净利润0.92、1.77、3.6亿元，对应PE估值分别为42/22/11倍，选取可比公司岳阳兴长、凯立新材、利安隆、联泓新科，行业平均2025-2027年PE估值为36/25/21倍，随公司POE项目建成投产陆续贡献增量，2026年PE估值水平明显低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1)下游需求不达预期；2)新项目进展不及预期；3)行业有新进入者，竞争格局恶化。

公司是我国超高分子量聚乙烯纤维规模企业，业绩进入高速增长阶段。公司是专业从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业，成立于1999年，是国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一。公司深耕超高分子量聚乙烯纤维二十余年，大股东为国投集团，定位为国投集团下新材料平台。在地缘政治动荡的背景下，海外市场和国内市场对防护产品需求大幅增长，公司紧抓市场主流机会，持续加大在防弹装备市场的开拓力度，订单充沛，复合材料需求高速增长，产品销量快速增加的同时业务结构不断优化。2024年，公司实现营收6.49亿元，同比增长1.41%；实现归母净利润1.30亿元，同比下滑15.25%；2024年复合材料销售收入占比43.6%。 军民两用需求快速扩张，纺织、体育器械、建筑业及机器人需求空间较大。超高分子量聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶纤维之后的第三代高性能纤维，性能优异，是军民两用的新材料。长期看，民用领域具有加大发展潜力，包括纺织、体育器械、建筑业及机器人等领域。 2018-2023年全球范围内超高分子量聚乙烯纤维需求自3.08万吨增长至5.48万吨，CAGR达12.2%；我国国防预算逐年增加，驱动超高分子量聚乙烯需求增长，预计2025年我国超高分子量聚乙烯纤维需求量达到4.12万吨，2028年有望增长至5.54万吨。 我国超高分子量聚乙烯纤维产能快速扩张，但军品等高端领域新增产能有限。2023年全球超高分子量聚乙烯纤维产能达到6.71万吨，我国产能为4.5万吨。虽然中国企业超高分子量聚乙烯纤维产能占比高，但是中国本土企业产品主要以中低端产品为主。近年来我国新增超高分子量聚乙烯纤维产能规划较多，但多数企业仍聚焦民品领域，军品等高端领域行业格局有望维持。 内生外延产能高速扩张，进军芳纶双主业协同发展。超高分子量聚乙烯纤维方面，公司目前拥有7960吨超高分子量聚乙烯纤维产能，其中2024年公司IPO募投项目和控股子公司优和博第三个1000吨项目均投产，新增产能进入释放期。无纬布方面，公司当前拥有2175吨产能，进一步优化产品结构。此外，公司2024年收购超美斯75.8%的股权，正式进军芳纶及芳纶纸业务，实现双主业协同发展，打造高性能纤维产业集群，未来成长空间显著。 投资分析意见：预计公司2025-2027年归母净利润2.50、3.11、3.72亿元，对应PE估值为19/16/13倍。选取可比公司中复神鹰、光威复材、神马股份、聚合顺、泰和新材、华峰化学，可比参考公司平均PE为105/38/25倍。公司PE估值明显低于行业平均水平，考虑到UHMWPE纤维行业处于产能投放时期，短期竞争压力加剧，谨慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不达预期；行业有新进入者，竞争格局恶化；原材料价格波动，并购芳纶业务整合效果不达预期

公司公告：公司 2024年实现营业总收入 35.48亿元（YoY -8.97%），归属于母公司股东的净利润9.50亿元（YoY -23.05%），扣非归母净利润 8.92亿元（YoY -30.00%）。其中，24Q4实现营业收入 10.65亿元（YoY +5.85%，QoQ +35.76%），归母净利润 4.32亿元（YoY +79.57%，QoQ+74.15%），扣非归母净利润 3.77亿元（YoY +40.44%，QoQ +52.54%）。公司 2025年第一季度实现营业总收入 12.13亿元（YoY +91.47%，QoQ +13.81%），归属于母公司股东的净利润 3.84亿元（YoY +373.53%，QoQ -11.07%），扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 3.84亿元（YoY +376.02%，QoQ +1.88%）。业绩超预期。毛利率方面，24Q4毛利率环比提升 1.03pct至 50.29%，25Q1毛利率环比提升 3.83pct 至 54.12%。 2024年钾肥产量再创新高，景气触底回暖，叠加老挝税收优惠政策落地，Q4业绩量价齐升。2024年前期随两俄钾肥货运量的增加，全球钾肥供需逐步恢复至正常状态，供给端冲击下景气底部震荡，Q4市场流通货源趋紧，景气底部回暖。根据百川资讯，2024年全年钾肥市场均价约 2468元/吨，同比下滑 15.6%，其中 Q4均价约 2488元/吨，环比小幅下滑 0.3%，季度内钾肥价格上涨。产销方面，公司 2024年产、销量分别同比上涨 10.24%、8.42%至 181.54、174.14万吨，其中 Q4产、销量分别环比上涨 2.74%、31.44%至 49.17、50万吨，呈现量价齐升趋势。费用端，根据公司公告，公司下属亚钾老挝公司 2024至 2028年将企业所得税率由 35%降低至 20%，同时出口关税税率从7%降至 1.5%，支撑公司 Q4税金及附加环比下降 1.28亿元，竞争力再度加强。 25Q1海外供给扰动，国内需求回暖，钾肥景气快速提升。海外来看，白俄罗斯正式宣布上半年减产100万吨产量，俄罗斯乌拉尔钾肥宣布 Q2检修将影响约 30万吨产量，拉动景气回升。国内来看，由于季节因素影响，青海当地开工仅约 4-5成，港口国储备货需求导致流通货源偏紧。根据百川资讯，25Q1国内钾肥市场均价约 2888元/吨，环比提升 16.08%。规模方面，2025年一季度实现钾肥产、销量分别为 50.62、52.83万吨，环比分别变动+ 2.9%、+5.7%，产销维持高位。 实力股东赋能公司长期发展，矿建工程进展顺利，成长逻辑确定。根据公司公告，中农集团通过协议转让方式向汇能集团转让持有的亚钾国际 4620.26万股股份，权益变动后，汇能集团对亚钾国际的持股比例升至 14.05%，成为上市公司第一大股东。汇能集团是中国民营煤炭行业领军企业，连续多年稳居中国民营企业 500强前列，公司凭借股东汇能集团 18亿贷款支持，以公开摘牌方式收购中农持有的 179矿 28.1447%股权，至此 179矿权持股比例提升至 100%，进一步增厚归母权益。项目建设方面，2024年 4月公司第三个 100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，同时小东布矿建工程已完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，第二个 100万吨/年钾肥项目也有望于 2025年恢复正常生产。后续来看，公司有望实现 500万吨/年钾肥产销规模，并将根据市场需求进一步扩建至700-1000万吨/年体量，成长逻辑清晰。 盈利预测与投资评级：由于海外钾肥供给扰动，全球钾肥景气回暖，叠加公司矿建项目顺利，因此我们上调公司 2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润 18.87、31.14亿元（调整前分别为12.54、18.23亿元），同时新增公司 2027年盈利预测，预计实现归母净利润 43.59亿元，对应 PE估值分别为 14X、8X、6X，维持“增持”评级。 核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。

公司公告：1）公司发布2024年报，实现营业收入56.87亿元（YoY+7.74%），归母净利润4.26亿元（YoY+17.61%），扣非归母净利润4.11亿元（YoY+19.67%），其中24Q4实现营业收入14.22亿元（YoY+0.04%，QoQ-1.62%），归母净利润1.12亿元（YoY+41.32%，QoQ+19.75%），扣非归母净利润1.1亿元（YoY+48.36%，QoQ+22.29%），业绩符合预期。Q4单季度毛利率21.56%，同、环比分别提升0.29、0.96pct。此外，四季度公司确认5772万元存货叠加准备，但所得税Q4退回666.5万元，环比减少2451.45万元，同时Q4利息收入叠加汇兑损益，财务费用环比减少2329.6万元，支撑公司净利率同、环比分别提升1.8、1.11pct。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币3.7元（含税），合计派发现金股利8495.9万元，占2024年度归母净利润19.93%。2）公司发布2025年一季度报告，报告期公司实现营收14.81亿元（YoY+9.36%,QoQ+4.17%），归母净利润1.08亿元（YoY+0.71%,QoQ-3.98%），扣非归母净利润1.03亿元（YoY+4.12%,QoQ-6.32%），业绩符合预期。Q1单季度毛利率21.52%，同比提升0.14pct，环比回落0.04pct；费用方面，随着业务体量的扩张，费用有一定增长，其中销售/管理/研发/财务费用同比分别变动+559/+866/+815/-742万元，环比分别增加48/718/1023/1038万元。 抗老化剂持续开拓海外市场，高端产品占比提高，业务量价齐升。公司凭借产品、技术及全球销售网络优势，持续加大全球市场开拓，提高高端产品占比。公司2024全年实现海外销售23.63亿元，同比增加21.2%，占公司销售比例41.55%。海外主要销售部分高端产品，2024全年毛利率约27.33%，支撑抗氧剂毛利率同比回暖2.28pct至19.38%，光稳定剂毛利率同比回暖1.25pct至33.2%。25Q1产销规模维持高位，叠加海外需求旺盛，公司营收维持同环比提升。此外公司凭借产品质量、渠道、创新等优势，持续扩大产销规模，拟不超过3亿美金设立新加坡子公司投建马来西亚研发生产基地，进一步落实公司国际化战略布局。长周期来看，随低端落后产能出清，公司有望凭借单产品双基地的保供能力，持续提高全球市占率水平。 康泰二期项目逐步释放产能，第二成长曲线加速贡献业绩。康泰顺利完成二期5万吨/年项目扩产，目前拥有产能合计13.3万吨/年，2024年全年实现出货5.83万吨，同比增长23.23%，贡献利润增量。但由于当前暂时处于市场开发阶段，产线开工率不高，费用摊销压力较大，拖累净利润仅增长9.56%至4406.1万元。25年开工负荷有望逐步提升，将弥补之前单剂品类不足的短板，叠加逆全球化趋势带来的全球润滑油添加剂供应链重构，公司润滑油添加剂业务规模及盈利有望同步提升。 生命科学业务推向市场，电子级PI业务加速国内外整合，开启新成长极。生命科学业务方面，公司以奥瑞芙、奥利芙为载体，实现6吨核酸单体中试车间，并开发客户近90家。PI材料业务方面，2024年公司完成对宜兴创聚的增资，持股比例达到51.18%，并通过宜兴创聚完成了对韩国IPI公司100%股权的并购。客户端打入国内柔性屏企业供应链，预计2025年批量供货，有望开拓电子级高端新材料市场。 盈利预测与估值：受海外贸易扰动，叠加终端需求疲软，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润5.85、7.06亿元（调整前分别为7.13、8.39亿元），同时新增2027年盈利预测，预计实现归母净利润7.99亿元，对应PE估值分别为12X、10X、9X。根据wind统计，公司当前PB估值为1.503X，自2022年5月23日至今三年PB估值中枢为1.793X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）下游需求不及预期。

公司公告：公司发布 2024年年报和 2025年一季报。1）2024年公司实现营业收入 16.58亿元（YoY+12.42%），归母净利润 0.78亿元（YoY -11.7%），扣非归母净利润 0.71亿元（YoY -11.64%），其中 24Q4实现营业收入 4.26亿元（YoY+18.82%，QoQ-1.48%），归母净利润 0.27亿元（YoY+46.6%，QoQ +38.9%），扣非归母净利润 0.26亿元（YoY+75.33%，QoQ+53.82%）。2）2025年一季度公司实现营业收入 3.88亿元（YoY+0.5%，QoQ-8.92%），归母净利润 0.18亿元（YoY+47.12%，QoQ-32.7%），扣非归母净利润 0.18亿元（YoY+75.04%，QoQ-31.11%），业绩符合预期。公司拟向全体股东每 10股派发现金股利人民币 0.7元（含税），合计派发现金股利 2995.2万元，占 2024年度归母净利润 38.6%。 2024年公司 TPU 产品持续放量，河南一期项目进展顺利，规模效应逐步显现。2024年公司主要项目进展顺利，TPU 方面，10万吨弹性体一体化项目于 2024年末建成，产能大幅提升至 19万吨，支撑公司产销持续提升。2025年公司实现聚氨酯新材料 9.72万吨销售，同比提升 22.2%。异氰酸酯方面，河南一期项目陆续投产，24Q4实现原料 HDI 单体自主供应，并逐步对外销售，全年实现约 3628.82万吨异氰酸酯系列产品销量，贡献公司业绩增量。盈利能力方面，受到同行扩产竞争加剧影响，全年实现销售毛利率 12.91%，同比下滑 1.13pct，实现销售净利率 4.25%，同比下滑 1.72pct。 25Q1成本端压力明显缓解，计提减值轻装上阵。25Q1原料端压力明显缓解，根据百川资讯统计，Q1纯 MDI、BDO 和己二酸市场均价分别为 18658、8247、8041元/吨，同比分别下滑 7.9%、11.4%、17.5%，支撑公司毛利率同比提升 3.29pct 至 14.85%。同时，根据公司公告，25Q1公司对应收账款、存货等计提信用减值准备和资产减值准备，合计计提 945.49万元，影响公司 Q1归母净利润 804.7万元。 河南一期项目顺利投产，下游项目配套建设，看好公司长期成长空间。根据公司公告，公司河南鹤壁的聚氨酯产业园一期项目于 2024年 7月 16日建成，其中 HDI、PPDI 及 PNA 产品已顺利试车成功，并产出合格产品。由于特种异氰酸酯产品性能优异，多用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂料等高精尖领域，同时全球维持寡头垄断格局，根据 wind 统计，25Q1HDI 均价为 29250元/吨，盈利能力较高。此外，1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目及 3万吨水性聚氨酯项目于 2024年开工建设，除不断优化产品结构外，项目均采用自产的异氰酸酯原料，有望充分发挥产业链协同优势，打开成长空间。 盈利预测与估值：由于行业竞争加剧影响，公司主要产品景气底部震荡，因此下调公司 2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润 2.45、4.03亿元（调整前为 2.85、4.88亿元），同时新增 2027年盈利预测，预计实现归母净利润 6.12亿元，对应 PE 估值分别为 30X、19X、12X。由于公司河南项目建成后，业绩有望快速提升，预计公司 2025-2027年利润复合增速达 58%，对应 25年 PEG 估值为 0.52X，因此公司未来成长性带来的估值溢价仍未完全体现。根据 wind 统计，可比公司七彩化学、美思德、隆华新材 PE（TTM）分别为 50.8X、46.1X、27.1X，行业平均 PE 估值为 41.3X，公司PE 估值相比仍处于低估状态，维持“买入”评级。 风险提示：1）新项目投产不及预期；2）下游需求不及预期。

公司公告：公司发布 2024年年报和 2025年一季报。1）2024年公司实现营业收入 297.63亿元（YoY+17.37%），归母净利润 20.29亿元（YoY +147.79%），扣非归母净利润 19.62亿元（YoY +126.9%），其中 24Q4实现营业收入 81.84亿元（YoY+10.36%，QoQ+8.57%），归母净利润 4.54亿元（YoY+45.5%，QoQ +12.46%），扣非归母净利润 3.93亿元（YoY+26.54%，QoQ+8.38%）。2）2025年一季度公司实现营业收入 72.9亿元（YoY+7.96%，QoQ-10.92%），归母净利润 4.13亿元（YoY-27.3%，QoQ-9.04%），扣非归母净利润 3.84亿元（YoY-33.81%，QoQ-2.4%），业绩符合预期。公司拟向全体股东每 10股派发现金股利人民币 3.5元（含税），合计派发现金股利 6.69亿元，占 2024年度归母净利润 32.95%。 2024年产品景气整体前高后低，Q4成本端逐步改善，同时项目落地贡献增量。2024年主要产品景气前高后低，整体同比承压，根据百川资讯，丁醇、辛醇、正丙醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场 24年全年均价同比分别变动-7%、+0.7%、-9.6%、-22.2%、-4.2%、-19%、-37.1%、-22.2%；销量方面，随公司爆炸影响逐步消除，叠加公司 30万吨己内酰胺&尼龙 6一期项目顺利建成投产，辛醇、尼龙 6销量同比分别增长 13.9%、63.4%。从各业务板块的子公司业绩贡献来看，丁辛醇、氯甲烷、甲酸、己内酰胺、DMF、PC 分别实现净利润 13.51、1.2、0.85、0. 11、-0.47、-1.58亿元，其中 24年丁辛醇新增产能有限，景气维持高位，对公司业绩贡献较为突出，PC 景气较差，叠加双酚 A 装置开工较低，拖累公司整体业绩。四季度来看，“金九银十”景气短期冲高，但四季度终端淡季拖累景气回落，但成本端原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比 24Q3分别变动-1.9%、-1.7%、-13.1%、0%，原料压力改善明显，叠加己内酰胺及有机硅项目陆续落地，支撑盈利稳定。 此外，24Q4资产减值及信用减值合计计提约 1.27亿元，拖累公司整体业绩 25Q1煤炭成本端持续改善，但产品景气低位叠加减值拖累，整体盈利同环比承压。25Q1氯碱、有机硅、甲酸等产品景气有所提升，但丁辛醇、己内酰胺等产品仍受需求疲软拖累，景气环比承压。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、正丙醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场均价环比 24Q4分别变动-2.2%、-12.8%、-12.2%、+8.8%、-3.7%、-1.3%、+3.3%、+5.5%。 但成本端来看，原料压力明显回落，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比 24Q4分别下滑 12%、13.2%、0.6%、0.9%，煤炭成本环比下滑，煤头产品价差走扩，支撑公司 25Q1毛利率环比提升 0.59pct至 12.62%，但 25Q1同样计提 1.31亿元资产减值损失，拖累公司净利率环比仅提升 0.11pct 至5.67%。 在建项目进展顺利，公司长期发展空间依旧显著。公司新项目持续推进，支撑长期发展，根据公司公告，2024年 30万吨/年己内酰胺·尼龙 6项目及 40万吨/年有机硅投产，2025年乙烯下游一体化项目及 15万吨丙酸项目有序推进。未来随煤化工原料用能不纳入能源消费总量控制，叠加中化的协助和支持，有望不断完善产业链，建设一流的化工新材料产业园。 盈利预测与投资评级：维持公司 2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润 23.59、25.6亿元，同时新增 2027年盈利预测，预计实现归母净利润 27.66亿元，对应 PE 估值分别为 9X、8X、7X，维持“增持”评级。 核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

公司公告：公司 2025年第一季度实现营业总收入 6.03亿元（YoY +7.89%，QoQ-21.18%），归属于母公司股东的净利润 0.35亿元（YoY +18.11%，QoQ -49.52%），扣非归母净利润 0.31亿元（YoY +19.67%，QoQ +291.96%），业绩符合预期。 主业广告喷墨、标签标识及电子级业务全面开花，烟台富利转固折旧压力边际缓解。2024年公司各项目资本开支基本落地，上游布局基膜和胶水的自主生产，下游持续创新涂层工艺，促进市场认可度不断提升。同时，随着消费电子市场企稳回暖，行业复苏态势明显，公司在电子级功能材料领域也实现显著增长。24年烟台富利（一期）BOPP 投产带来的费用、折旧以及试生产的库存跌价压力较大。但后续来看，随 BOPP 产线利用不断提升，规模化效应将陆续体现，25Q1毛利率环比提升 6.37pct 至 15.99%，与主业构建产业一体化格局。 多应用领域延展，卡位布局柔性传感业务，打造未来成长曲线。公司凭借在涂布工艺上的深厚积累，18年便已实现传感相关专利的卡位布局，目前已处于中试产线建设过程，属于国内早期布局相关技术企业之一。未来有望为人形机器人触觉与电子皮肤、工业检测、可穿戴设备、医疗健康、新能源电池检测等领域提供关键材料支持。同时根据上海证券报，公司柔性传感器产品获得了较高的技术、市场认可度，客户包括行业头部的灵巧手和本体机器人公司，并已与部分客户完成小批订单任务。柔性传感器目前主要应用在灵巧手上，但后续有望发展至机器人整机，市场上限有望大幅抬升，打开想象空间。 盈利预测与投资评级：维持公司 2025-2026年盈利预测，预计实现归母净利润 1.2、1.41亿元，同时新增 2027年盈利预测，预计实现归母净利润 1.8亿元，对应 PE 分别为 80X、69X、54X，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化。

公司公告：2024年实现营业收入16.87亿元（YoY-5.53%），归母净利润0.93亿元（YoY-17.95%），扣非归母净利润0.85亿元（YoY-21.67%）；其中，Q4实现营业收入5.43亿元（YoY+22%，QoQ+64.3%），归母净利润0.29亿元（YoY+88.26%，QoQ+65.52%），扣非归母净利润0.27亿元（YoY+95.39%，QoQ+71.99%）。同时公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入6.26亿元（YoY+105.25%，QoQ+15.16%），归母净利润0.22亿元（YoY+90.48%，QoQ-23.36%），扣非归母净利润0.24亿元（YoY+187.34%，QoQ-11.02%），业绩符合预期。分红方面，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），本年度合计现金分红总额6535.2万元（包含三季度分红），占全年归母净利润70.67%。 24年项目转固叠加产品结构调整，全年业绩同比承压，但基础化工业务放量，长期成长空间显著。 2024全年来看，钯、铑贵金属价格同比疲软，根据百川资讯统计，2024年全年钯、铑市场均价分别261.11、1230.95元/克，同比分别下滑25.23%、26.86%，拖累公司收入同比下滑。由于技术服务收入同比明显减少，24年同比减少2172万元至414万元，叠加在建产能陆续投产，折旧及人员等运营成本增加导致成本费用较上年同期增加，拖累盈利能力回落。从公司产销规模来看，多相催化剂产、销量分别为809、499.8吨，同比分别增加116.4%、38.45%，均相催化剂产、销量分别为108.7、97.5吨，同比分别增加512.13%、724.18%，受PVC金基无汞化催化剂、铜系催化剂及氧化铝类产品订单拉动，规模同比增幅明显。 25Q1下游需求旺盛，催化剂销售规模扩大，景气明显回暖。2025年一季度来看，随公司新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂产品整体销量同比上涨188.87%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域销量同比分别增长174.88%和285.60%，医药领域底部回暖，化工领域持续放量。 持续发挥自身研发优势，加强新品推广，后续项目有望支撑未来增量。公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，除精细化工领域外，积极深耕拓展基础化工、环保、新能源等领域。公司烷烃脱氢催化剂项目完成自主研发设计的氧化铝载体产线和后段催化剂产线安装调试，实现从铝源到铂氧化铝催化剂产品的全链条自主可控。当前公司基础化工领域收入占比从2023年的13.90%提升至2024年的22.57%，收入较上年同期增长47.28%，市场应用推广进度加快，发展空间显著。同时HNBR项目正在进行工程建设及设备安装，预计2025年下半年建成投产，不断增强自身核心竞争力。 盈利预测与估值：维持公司2025-2026年盈利预测，预计实现归母净利润1.5、2.15亿元，同时新增2027年盈利预测，预计实现归母净利润2.54亿元，对应PE估值分别为28X、19X、16X，维持“增持”评级。 风险提示：贵金属价格持续下滑；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化。

内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰。公司是国内工业炸药产能领先、矿山工程资质齐全、矿服规模领跑行业的矿山民爆一体化服务商，现已形成民爆、矿服、防务装备三大板块。混合所有制凸显公司体制机制优势，员工积极性高，2010-2024年归母净利润 CAGR 高达 17%，未来或凭民爆产能持续整合、矿服渗透西部及海外市场、转型防务装备获取长期成长。 民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移+出海布局谱行业主旋律。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向，在现场混装炸药比例超过 35%、单线包装炸药产能大于 1.2万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，头部企业或凭借持续的收并购实现产能扩张。民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手，矿服壁垒更高，市场超 2000亿，但 24年民爆企业矿服收入仅为353亿元，成长空间广阔。需求端各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力，西部转移与出海布局将是行业未来主旋律。 民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间。1）公司混装炸药比例 61%，矿服规模领跑行业，多家子公司爆破资质齐全，在手订单逾 300亿元；2）公司工业炸药产能 69.95万吨/年，位列行业第二，新疆当地产能 21.95万吨，近年西部地区收入持续高增，且仍有持续整合及向西部转移趋势；3）海外收入行业领先，跟随紫金矿业拿下多个海外项目，并收购秘鲁炸药产能，在赞比亚建设炸药厂，补齐海外炸药缺口；4）积极推进智能矿山建设，与华为合作无人矿山，研发“悟空爆破大模型”，持续引领行业发展。 全力进军防务装备，提升发展新动能。防务装备业务是公司的战略转型重点板块，布局了国内及国际军贸两大市场，产品包括导弹武器系统、精确制导弹药、黑索今等业务，并积极参与珠海航展与阿布扎比国际防务展提升知名度，同时控股广东省军工集团，实现省内优质资源赋能。 盈利预测与估值：我们预测公司 2025-27年收入分别为 222.19/260.10/293.43亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，EPS 分别为 1.54/1.93/2.27元/股，3年归母净利润 CAGR 为 24%。公司 2025年 PE 约 20倍，高于可比公司平均 PE 18倍。考虑到公司工业炸药规模较大，混装比例领先，矿服优势显著，海外布局成长路径清晰，军工业务打开远期空间，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）防务装备板块转型升级风险。

公司公告：公司发布2024年年报和2025年一季报。1）2024年公司实现营业收入40.67亿元（YoY+9.95%），归母净利润4.73亿元（YoY+27.53%），扣非归母净利润4.82亿元（YoY+26.17%），其中24Q4实现营业收入10.73亿元（YoY+13.43%，QoQ+6.66%），归母净利润1.09亿元（YoY+33%，QoQ-11.28%），扣非归母净利润1.15亿元（YoY+35.03%，QoQ-5.47%）。2）2025年一季度公司实现营业收入10.2亿元（YoY+7.59%，QoQ-4.97%），归母净利润1.17亿元（YoY+37.27%，QoQ+7.68%），扣非归母净利润1.15亿元（YoY+29.93%，QoQ+0.01%），业绩符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币1.9元（含税），合计派发现金股利9582.1万元，占2024年度归母净利润20.26%，同时2024年采用集中竞价方式回购金额4638万元，现金分红和回购金额合计达1.42亿元，占2024年度归母净利润30.07%。 24年产销创历史新高，金属铬增量贡献显著，热源梯度利用公司α属性凸显。公司2024年通过持续优化生产工艺、设备升级改造、创新管理方法等方式，保障公司产销量同步增长，主营产品重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品销量分别达3.23、10.28、3.22万吨，同比分别变动+26.08%、-3.29%、+0.23%，其中铬的氧化物实际销量有增长，但是受金属铬统计口径影响。金属铬全年公司实现销量7650吨，产销基本平衡，成为全球前五大金属铬生产商之一，贡献24年业绩增量。从成本端来看，黄石基地通过热源梯度利用，24年实现重铬酸钠、元明粉、超细氢氧化铝微粉单吨汽耗同比下降约100%、28.6%、37.5%，实现除硫酸钾生产外的蒸汽零外购，公司α属性不断凸显。从产品景气方面来看，公司重铬酸钠、铬的氧化物、铬盐联产产品24年均价分别为10547、21010、11928元/吨，同比分别变动+5.4%、-0.1%、+4.7%，支撑公司盈利能力提升，24年全年公司毛利率同比提升0.61pct至25.19%，净利率同比提升1.53pct至11.6%。 25Q1来看，铬化工成本端同比明显缓解，产量规模不断扩张。25Q1金属铬下游需求旺盛，公司产销规模持续扩张，叠加成本端压力缓解，公司盈利再上台阶。25Q1产销来看，公司主营产品重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品销量分别达0.92、2.69、0.82万吨，环比分别变动+2.2%、+5.1%、-1.2%，同时公司金属铬一季度交付量达2500吨，产销规模持续扩大。成本端来看，主要原材料铬铁矿、纯碱、煤炭、硫酸25Q1采购均价同比分别变动-13%、-32.51%、-21.98%、+95.32%，除硫酸外其余主要原料成本均有回落，支撑公司25Q1毛利率同比提升2.71pct，环比提升1.99pct至26.41%，净利率同比提升2.38pct，环比提升1.4pct至11.44%。根据百川资讯，截至2025年4月27日，终端需求支撑，金属铬市场均价已上涨至7.5万元/吨，相比25Q1市场均价上涨1.29万元/吨，看好公司Q2业绩量价齐升。 行业格局优异，下游需求稳健增长，在建项目贡献未来增量。全球各区域铬盐产能集中，基本形成一家铬盐企业主导一区域的局面，国内铬盐供给呈现双寡头格局，振华股份及银河化学二者产能占比合计超过九成，同时受限于铬盐行业环保要求，铬盐新建产能受限，行业格局优异。下游传统鞣革、电镀、颜料需求表现平稳，军工及航天航空等领域贡献增量，需求维持稳健增长，中长期看铬化工行业景气有望维持。公司全资子公司重庆民丰搬迁项目预计2027年陆续建成投产，将新增10万吨铬盐、500吨五氧化二钒、3500吨维生素K3等产品，叠加25年公司金属铬产线扩产，不断抬高公司发展天花板。 盈利预测与投资评级：由于金属铬终端需求旺盛，景气持续提升，我们上调公司2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润7.03、8.57亿元（调整前分别为5.75、7.13亿元），同时新增2027年盈利预测，预计实现归母净利润10.1亿元，对应PE估值分别为16X、13X、11X，维持“增持”评级。 核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化。

公司公告：凯盛科技发布2025年一季报，公司实现营业收入12.65亿元，yoy+0.12%,qoq-4.15%，归母净利润0.24亿元，yoy+73.01%，qoq-15.79%。扣非归母净利润0.12亿元，24Q1为-0.31亿元，24Q4为-0.01亿元，同环比均扭亏为盈。公司业绩符合预期。 盈利能力改善，费用管控稳定。2025年第一季度公司综合毛利率约为17.74%，yoy+3.41pct，qoq+5.43pct。 净利率为2.25%，yoy+0.32pct，qoq-0.52pct.。盈利能力改善的主要原因是显示材料传统业务同比实现减亏，加之部分新产品受到市场终端认可并批量应用，对当期利润有所贡献。单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.28%/5.47%/6.02%/1.92%，分别同比+0.09/+0.13/+0.06/+0.23pct，四项费用率合计15.68%，同比略增0.51pct，整体费用管控保持稳定。 产线建设加速推进，卓有成效，UTG二期产线建设稳步推进，一次成型项目点火运行。新型显示方面：根据2024年年报，公司UTG项目在效率和良率上较一期有显著提升，剩余产线设备招标已基本完成，二期项目预计2025年10月底前将达成1500万片的年产能目标。备受关注的UTG一次成型项目已于2024年底点火运行，目前处于烤窑和投料阶段。应用材料方面：年产5000吨半导体二氧化硅生产线项目，已于2024年12月完成前端化工段的投料试车，目前处于产能爬坡及下游客户验证阶段。电子封装用球形粉体材料项目的新建产线预计在年内陆续投产。 市场开拓持续推进，UTG应用场景拓展。公司持续推进核心产品的市场开拓。新型显示方面：公司UTG产品已成为国内头部终端客户折叠手机柔性盖板的核心供应商，并成功应用于“红旗国雅”轿车全球首款14.2英寸车载滑移卷曲显示屏。公司亦积极开发UTG冷冻ITO产品，已通过航天钙钛矿电池客户认证；不等厚柔性玻璃UFG已与下游客户对接。应用材料方面：对稳定锆、活性锆、纳米氧化锆等特种锆系产品需求在新能源汽车等领域的应用在逐年上升。公司合成石英砂项目建成后，将逐步具备电子级（晶圆级）硅溶胶、5G/半导体用低放射高纯超细球形材料、光伏/半导体用合成二氧化硅等生产能力，有望实现部分进口替代。 投资分析意见：2024年公司业绩总体承压，2025年仍然是公司产能建设期，产能投放带来业绩释放的节奏较之前有所变化，我们将公司UTG二期项目预期的营收与利润贡献时间向后调整，下调公司2025年盈利预测，略上调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计分别实现2.1/3.3（前值2.7/3.2亿）/4.0亿，对应PE54/34/28倍。考虑公司UTG+部分新材料业务处于产能投放期，在进入利润释放期之前，公司业绩处于底部，PE估值无法充分反映公司价值。我们看好公司在2025-2027年加速释放业绩，选取PEG估值法，公司2024-2027年归母净利润CAGR为42%，对应PEG为1.15倍，我们选择联瑞新材（主营业务为球形硅微粉，与公司硅系列材料重合）、国瓷材料（具有高附加值纳米复合氧化锆业务，与公司锆系列材料重合）、菲利华（主营业务为石英砂，与公司人造二氧化硅业务重合）作为可比公司，我们测算可比公司平均PEG为1.22倍，按照PEG估值，公司约有5%以上的空间，维持公司“增持”评级。 风险提示：折叠屏手机等下游需求不及预期风险；UTG二期产线建设及良率爬坡不及预期风险；合成石英砂等新产品客户验证周期过长或验证失败风险。公司于2025年4月19日公告《关于全资及控股子公司收到起诉书的公告》，注意相关风险。

公司公告：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年实现营业收入35.6亿元，yoy-0.75%，归母净利润1.0亿元，yoy-40.2%；扣非归母净利润0.8亿元，yoy-44.3%。单四季度公司实现营收10.8亿元，yoy+7.33%，qoq+18.36%，归母净利润0.17亿元，yoy-9.0%，qoq-31.8%，扣非归母净利润0.15亿元，yoy-9.6%，qoq-28.2%。公司2024年业绩略低于预期，主因公司单四季度计提了较大额的资产减值损失和信用减值损失。2025年一季度，公司实现营业收入6.8亿元，yoy+17.8%，qoq-36.9%；归母净利润0.24亿元，yoy+15.4%，qoq+45.9%，扣非归母净利润0.22亿元，yoy+6.9%，qoq+45.9%。一季度公司业绩修复顺利，符合预期。 2024年高性能减水剂销量增长价格回落，功能性材料实现量价齐升。2024年公司实现高性能减水剂产量105.33万吨，yoy+3.14%，销量105.34万吨，yoy+3.09%，营收18.60亿元，yoy-8.76%；功能性材料产量31.42万吨，yoy+15.86%，销量31.35万吨，yoy+16.46%，营业收入6.74亿元，yoy+29.52%。全年来看，高性能减水剂平均销售价格（不含税，下同）为1765元/吨，yoy-11.5%，毛利率26.79%，同比减少4.42个百分点；功能性材料平均销售价格为2149元/吨，yoy+11.2%，毛利率30.47%，同比减少0.89个百分点。2025Q1公司高效减水剂量与功能性材料均实现量增价减。 一季度公司高性能减水剂销售量20.25万吨，同比增长27.68%，均价1717元/吨，同比下降3.94%；功能性材料销量6.45万吨，同比增长41.45%，均价2130元/吨，同比下降11.55%。在销量增长的支撑下，公司一季度业绩修复顺利。 持续开拓重大工程与海外市场，技术研发与多元化布局构筑核心竞争力。公司强化基建工程市场开拓，产品持续应用于川藏铁路、陆丰核电、惠州海上风电、平陆运河、狮子洋大桥、胶州湾第二海底隧道等国家重点工程。海外市场方面，新设新加坡、菲律宾、沙特等子公司，进一步拓展“一带一路”市场布局，并保持了两位数以上的增长态势。检测业务稳健发展，聚焦高附加值业务，并成功获得交通部交通检测综合甲级资质，完成对一家水利检测机构的收购从而获得水利综甲资质，为后续发展奠定基础。研发方面，公司牵头的重大基础设施工程材料全国重点实验室重组成功，“严酷服役条件下结构混凝土长寿命设计与多维性能提升关键技术”荣获国家科技进步二等奖，持续巩固技术领先地位。 投资分析意见：公司2024年业绩受减值影响不及预期，但2025年一季度业绩修复顺利，我们维持此前2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润2.2/2.9/3.4亿元，对应16/12/10倍PE。公司在混凝土添加剂领域具备显著的技术与规模优势，预计将领先行业实现业绩反弹，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨，产品竞争激烈，需求回落，公司于2024年7月2日公告就上海证券交易所下发的《关于苏博特2023年年度报告的信息披露监管工作函》进行回复，关注相关风险。

公司公告：公司2025年第一季度实现营业总收入31.19亿元（YoY+14.5%，QoQ-33.43%），归属于母公司股东的净利润11.45亿元（YoY+22.52%，QoQ-24.8%），扣非归母净利润11.44亿元（YoY+30.78%，QoQ-13.99%），业绩符合预期。 25年随海外挺价意愿加强，国内需求提升，价格明显回暖。2025年以来，海外白俄罗斯正式宣布上半年减产100万吨产量，俄罗斯乌拉尔钾肥宣布Q2检修将影响约30万吨产量；国内由于季节因素影响，青海当地开工仅约4-5成，港口国储备货需求导致流通货源偏紧，根据百川资讯，国内钾肥一季度市场均价约2886元/吨，环比提升16%，景气回暖趋势明显。产销端来看，公司25Q1产、销量分别为96.49、89.11万吨，同比分别变动-14.1%、+16.6%，环比分别下降33.9%、40.9%。季节性因素导致Q1公司产销规模下滑，但同比销售规模仍有一定增长。 25年碳酸锂景气底部震荡，供给压力暂未缓解，4万吨项目进展顺利，公司量增年内有望体现。25年供需延续宽松格局，碳酸锂景气底部震荡，根据百川资讯，工业级碳酸锂25Q1市场均价7.36万元/吨，环比上涨0.71%，同比下滑27.88%；电池级碳酸锂25Q1市场均价7.57万元/吨，环比下滑0.31%，同比下滑28.14%。产销角度来看，25Q1公司实现碳酸锂产、销量8514、8124吨，同比分别下滑2.1%、17.9%，环比分别下滑6.9%、38.7%，销量受库存扰动较大，但产量维持高位，随蓝科锂业生产工艺改进，公司始终将提锂成本控制在行业左侧，竞争优势显著。项目进展来看，4万吨/年碳酸锂项目安装工程已陆续展开，预计按规划2025年陆续释放业绩，未来成长空间显著。 实控人增持彰显信心，世界级盐湖产业集团初现。根据公司公告，公司实控人中国五矿计划增持公司股份，总数量不少于2.12亿股，增持后持有或控制公司股份合计占比不低于29.3%，实控人控制权有望得到进一步提升，彰显公司信心。五矿集团入主标志着公司央企身份转变，有利于公司未来海外矿产资源开发及国内矿产资源并购等，同时根据公司公告，五矿集团拥有五矿盐湖公司（位于青海省），远期拥有碳酸锂3-5万吨/年、氯化钾50万吨/年、镁建材100万吨/年产能的规划，有望与公司现有业务协同。 盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润66.25、78.59、81.73亿元，对应PE分别为13X、11X、10X，维持“买入”评级。 核心假设风险：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。