公司发布2024年三季报，业绩超预期。24年前三季度公司实现营业收入467.24亿元（yoy-12%），归母净利润为44.24亿元（yoy+19%），扣非后归母净利润为43.45亿元（yoy+21%），毛利率同比提升2.86pct至16.99%，财务费用率同比下滑0.21pct至0.83%，业绩超预期。其中24Q3公司实现营业收入147.31亿元（yoy-19%，QoQ-19%），归母净利润15.83亿元（yoy+54%，QoQ+15%），扣非后归母净利润为15.55亿元（yoy+55%，QoQ+15%），毛利率环比提升3.12pct至17.81%，财务费用率环比下滑0.02pct至0.72%。24年前三季度公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比增长；2.磷肥价格同比提升，主要原材料价格同比下降，公司毛利率提升；3.财务费用同比下降1.68亿元。24Q3公司业绩环比增长的主要原因为：1.磷化集团少数股权并表，少数股东损益环比减少2.47亿元至0.92亿元；2.预计低毛利商贸物流业务确认环比减少。 磷化集团少数股权并表，公司季度新增归母净利润约1亿元。2024年6月14日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，对价约10亿元。截至2024年6月30日，已完成股权价款支付，8月2日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报，磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司季度新增归母净利润约1亿元。 24Q3磷化工高景气延续，磷肥出口同环比亮眼。根据公司经营数据，24Q3磷铵销量同环比变化-10%/+1.4%至121.4万吨，销售均价同环比+18%/-8%至3240元/吨。根据百川盈孚数据，24Q3国内磷矿、磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为1017、3281、3645元/吨，同环比变化+14%/+1%、+18%/+9%、+6%/+0.4%，公司磷肥盈利能力同比增长明显，均价环比下滑我们预计与磷肥销售结构变化有关。根据海关总署数据，24年7/8月我国磷酸一铵、磷酸二铵出口均价分别同比变化+13%/+30%、+17%/+20%，分别环比变化+3%/+2%、+1%/+4%，且磷酸二铵出口量环比逐月提升，预计24Q3公司磷肥出口端利润同环比有所增加。 尿素下跌致复合肥出货下滑，云南尿素格局好具备溢价。根据公司经营数据，24Q3复合肥、尿素销量分别环比下滑32%、23%至38.5、62.3万吨，销售均价分别环比下滑4%、8%至2811、1987元/吨。公司尿素部分销售区域为云南，当地尿素竞争格局好，受到国内尿素售价及出口量下滑的影响相对较小，且具备一定溢价。根据百川盈孚数据，24Q3国内尿素均价环比下滑13%至2085元/吨，扣税后价格约1912元/吨。非肥业务方面，24Q3公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比-3%、+3%至2.8、15.7万吨，销售均价分别环比+3%、+1%至11626、3527元/吨。 期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24年前三季度三项费用同比下跌10%至15.70亿元；24Q3末公司资产负债率为52.51%，环比二季度下滑3.98pct，四季度有望进一步改善。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，磷化集团少数股权并表增厚业绩，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为55.32、58.15、61.23亿元（前值为52.25、55.59、58.79亿元），对应的EPS分别为3.02、3.17、3.34元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。

公司公告：依据公告内容，预计2024年前三季度归母净利润32.1-32.8亿元，同比增长58.5%-62%，实现扣非归母净利润31.1-31.8亿元，同比增长48.2%-51.5%；其中24Q3归母净利10.59-11.29亿元（中值约10.94亿元，YoY+11.7%，QoQ-2.1%），扣非净利10.58-11.28亿元（中值10.93亿元，YoY+13.3%，QoQ+5.4%），三季度盈利主要受原材料及销售活动和人员费用影响。 三季度轮胎销量创新高，原材料及费用计提略影响盈利能力。依据公告内容，2024年前三季度，公司全钢、半钢和非公路轮胎三类轮胎产品的产销量均创历史同期最好水平，轮胎产品总销量同比增长超过30%，估计超过5311万条，其中三季度实现轮胎销量超过1857万条（YoY+18%，QoQ+3.4%），主要增量一方面来自海外国产胎需求持续向好，公司柬埔寨二期半钢胎产能利用率提升，另一方面来自国内市场公司凭借较好销售能力及产品力，使得半钢全钢销量仍有增长。成本端，依据百川数据，三季度天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑、帘子布均价分别环比变动+5%、+10%、+8%、-4%、-6%，原料成本提升略影响三季度盈利能力。费用端，三季度公司持续进行奥运会等一系列活动推广，以及招聘销售人员，产生较多费用投入。汇兑方面，由于公司采用远期结售汇，因此三季度汇兑影响较小。整体使得归母利润环比略有下滑。 墨西哥、印尼基地如期进行，多个基地布局提升公司安全边际。墨西哥和印尼分别于今年5月和9月开工，我们预计有望分别于明年5月和6月逐步投产，整体提升公司抵御贸易壁垒的能力，同时贡献未来两年增量。液体黄金推广顺利，有望在配套及终端零售市场同步发力，提升产品和品牌高端化。公司于2023年2月开启推广终端零售液体黄金半钢胎，并且今年在央视广告、亚运广告、欧洲杯、世界杯、奥运会等相关领域推广较多，国内消费者品牌、产品认知逐步提升。公司内销终端价格控制严格，并且产品质量优异盈利较高，因此经销商和门店销售意愿度较高。2024年公司将持续调整产品结构，提升高附加值产品比重。此外，推出液体黄金轮胎以来，公司配套市场也在迅速发力，通过以利润、品牌为主要配套考核目标，也逐步进入一些畅销车型，厚积薄发。 盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润约45.7、54.3、63.8亿元，对应PE约11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放不及预期

公司公告：2024年前三季度实现归母净利润 16.5-17.5亿元，同比增长 72%-82%，实现扣非归母净利润 13.5-14.3亿元，同比增长 52%-60%；其中 24Q3实现归母净利润 7.25-8.25亿元（中值 7.75亿元，YoY+94%，QoQ+60%），实现扣非归母净利润 4.22-5.02亿元（中值 4.62亿元，YoY+18%，QoQ-7.7%），非经常收益主要为泰国税率下行所收到的退税，我们估计约4000万美金左右。三季度扣非净利润环比下滑主要由于配套淡季及原材料的影响。 三季度公司轮胎产销量持续提升，出口及半钢相对较好，退税带来归母净利明显提升。2024年公司积极进行产品升级，在国内外零售和配套市场持续开展结构调整。同时，海外第二基地陆续释放产能，为海外市场产销增长提供支持。产品销量均实现增长，依据业绩预告内容，2024年前三季度累计实现销量同比增长约 11%至 6144万条，其中三季度销量约 2154万条（YoY+11.2%，QoQ+2.9%），主要增量来自塞尔维亚及泰国开工率提升，得益于国产胎海外市场需求持续向好。从产品类型来看，毛利较高的乘用车胎销量增长幅度较大。成本端，依据百川数据，三季度天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑、帘子布均价分别环比变动+5%、+10%、+8%、-4%、-6%，整体原料价格受橡胶类拉动有所提升。三季度为配套市场淡季，因此国内销量可能略有下滑，叠加原料提升，盈利略有承压，整体使得扣非净利润环比下行。 塞尔亚工厂逐步实现盈利，产能扩张贡献未来增量。依据此前公司中报内容，上半年公司塞尔维亚基地仍然亏损超 5000万元，7月已经实现扭亏。目前我们估计半钢实现 300万条以上的产能规模，全钢实现超 100万条的产能规模。另外，公司此前公告了塞尔维亚的扩产公告，拟投资约 46亿元，新增全钢 80万条，非公路工程胎 5万条，农业子午胎 10万条，翻新胎 10万条，液体再生胶 0.6万吨，预计明年年初开工，贡献长期增量。 盈利预测与估值：维持盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润约 21.3、25.1、28.2亿元，对应 PE 约 13、 11、10倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放不及预期

公司发布2024年前三季度业绩预告，24Q3业绩同环比高增。报告期内，公司预计实现归母净利润12.80-13.80亿元，同比增长37.07%-47.78%，实现扣非后归母净利润12.35-13.35亿元，同比增长40.50%-51.87%，业绩符合预期。其中24Q3单季度预计实现归母净利润4.75-5.75亿元，同比增长46%-77%，环比增长12%-36%，中值为5.25亿元，业绩符合预期；实现扣非后归母净利润4.81-5.81亿元，同比增长46-76%，环比增长21%-47%，中值为5.31亿元。24Q3公司业绩同比提升，我们认为主要系磷化工维持高景气，公司磷矿石、磷肥、草甘膦产品盈利能力同比增强；24Q3公司业绩环比提升，我们认为主要系24Q2税金及附加项影响的消除。 24Q3磷化工维持高景气，磷肥出口环比表现亮眼。根据百川盈孚数据，24Q3国内磷矿、磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为1017、3281、3645元/吨，同环比增长14%/1%、18%/9%、6%/0.4%，公司磷化工板块盈利能力同比增长明显。根据海关总署数据，24年7-8月我国磷酸一铵及磷酸二铵出口均价环比分别增长3%/2%、1%/4%，且磷酸二铵出口量环比逐月提升，预计24Q3公司磷肥出口端利润环比有所增加。 草甘膦量增显著，有机硅价格反弹，四季度业绩可期。全球农化去库尾声渐近，24年1-8月我国草甘膦出口数量为39.9万吨，同比增长35%，其中7-8月同比增长37%，公司作为国内最大的草甘膦原药厂有望充分受益。当前草甘膦及有机硅皆处行业底部，涨价呼声渐起。24年9月，包括公司和新安股份在内的多家企业发布调价函，草甘膦原药及制剂价格上调5-15%；根据百川盈孚数据，有机硅DMC价格自8月初见底回升，截至24年10月9日，其Q4均价环比增长近400元/吨至1.4万元/吨，预计草甘膦及有机硅板块将为公司四季度业绩提供一定增量。 项目推进张弛有序，特种化学品盈利稳定且有放量预期。24H1公司部分选矿项目、湖北兴瑞20万吨有机硅单体、湖北友兴8万吨磷酸铁锂项目陆续建成；后续项目集中于兴福电子2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气、电子级硫酸及双氧水扩建。同时，公司主动放缓20万吨/年磷酸铁二期项目以及部分液体硅橡胶项目建设进度。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级，特种化学品板块保持良好的发展态势及盈利水平，对公司业绩发挥了重要支撑作用。 兴福电子分拆上市获上交所通过，员工持股计划彰显发展信心。公司全力推进子公司兴福电子分拆上市，9月27日，相关事项已获得上交所上市审核委员会审核通过。此外，公司完成838.24万股股票的回购注销工作，并推出上限为3.6亿元的员工持股计划，目前已实施完毕，总计1257名核心骨干员工出资3.15亿元认购公司股票1806.83万股，成交均价约为17.46元/股。 投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。考虑到磷化工景气度持续，我们上调公司2024年盈利预测为18.50亿元（前值为17.65亿元），并维持2025-26年归母净利润预测为21.95、26.34亿元，对应的EPS为1.68、1.99、2.39元，对应当前PE为13X、11X、9X，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。

事件：公司公告 2024三季度业绩预告，符合预期。1）公司发布业绩预告，预计 2024年前 3季度净利润 8.2亿元至 9.2亿元，同增 24-39%，对应 Q3净利润 2.6-3.6亿元，同增 5-45%，环比-14-19%，中值 3.12亿元。2）业绩增长主要原因：产品结构优化，以三高战略思路（高端市场、高端客户、高附加值/高贡献率产品）为导向；产销双旺，海内外客户开拓有力，总体销售规模不断增长；降本增效。3）因三季度人民币升值，我们预计公司出口业务产生汇兑损失，公司实际经营业绩更佳。 空调、数据中心、储能液冷提供增量市场空间。铜铝价差日益扩大，铝微通道散热器较铜管翅片散热显著降本，当前中国渗透率仅 5%以下，海外渗透率 40-50%，未来市场需求潜力大；AI 放量数据中心需求提速，单机柜功率密度快速提高，锂价下跌下储能电池放量可期，散热效率高要求下风冷转液冷趋势明显，对应公司液冷板材料产品远景空间较大，公司积极开发以吹胀板材料、大尺寸水冷板材料等为代表的储能领域散热材料，以及 5G基站、大数据中心等领域散热材料。 产品结构优化，开拓海外市场。1）公司以高附加值产品为导向，持续推动复合材料出货数量，显著提升盈利质量和水平；公司在新能源汽车、储能、风电、大数据算力、空分、民用商用空调等各大行业的散热领域都实现多个新项目定点，应客户的差异性需求精准研发多类高强、耐蚀、减薄、环保的新型合金材料。2）外贸业务持续稳步增长，上半年深挖亚洲、东欧市场，有效开拓多个海外客户，定点项目持续增加。3）冲压业务实现新突破，23年公司已完成水冷板冲压机台的安装、调试和量产，得益于前道原材料零距离运输、低成本冲压的一体化优势，已开发多名国内外客户，并实现数个新项目定点，逐步批量和稳定供货。4）精益化管理，成本优化。 当前具备 50万吨级成品供应能力，拟扩建重庆二期 15万吨产能（新能源汽车用）。1）产能扩张：公司逐年适时增加后道冷轧及多规格剪切机台，具备 50万吨级成品供应能力，此外公司拟筹建重庆二期 15万吨产能。2）成本下降：重庆较上海基地拥有更低的能源成本、更高的成品率，且公司积极实施生产精益化管理，吨加工成本存下行空间。 维持买入评级。公司是汽车热管理铝材领先企业，新建重庆基地完全投产后打开出货空间，且行业格局稳定，公司盈利能力领先同行，已有汽车、空调、储能、数据中心相关液冷材料产品，将充分受益相关行业需求放量。维持原盈利预测，预计 24-26年公司归母净利润为 12.5/16.0/19.0亿元，对应 PE 为 14/11/9倍，维持买入评级。 风险提示：产品加工费下降；重庆基地建设不及预期；国际贸易摩擦

公司公告：1.上海港湾于 2024年 8月 30日发布 2024年中报，上半年公司实现营业收入 6.31亿元(yoy+11.3%)，归母净利润 0.74亿元(yoy-30.4%)，扣非归母净利润 0.68亿元(yoy-31.7%)。单二季度公司实现营收 3.4亿元(yoy-5.9%,qoq+19.1%)，归母净利润 0.44亿元（yoy-43.7%,qoq+45.1%），扣非归母净利润 0.39亿元（yoy-47.0%,qoq+36.1%），上半年业绩不及预期。2.9月 18日，公司控股股东上海隆湾投资控股有限公司及其一致行动人、公司总经理徐望先生出具的《关于特定期间内不减持公司股份的承诺函》，承诺 2024年 9月 26日至 2025年 3月 25日不以二级市场集中竞价或大宗交易的方式减持所直接持有的公司股份。 桩基工程增长亮眼，毛利率同比有所改善。上半年公司主营的两项业务地基处理收入为 4.1亿元（yoy-10.3%）、桩基工程收入 2.2亿元（yoy+100.9%）；毛利率分别为 40.3%/28.6%，上半年公司综合毛利率为 36.4%（yoy+1.1pct）。分区域看，上半年境内收入 0.6亿元（yoy-71.4%）,毛利率 44.4%；东南亚收入 4.7亿元(yoy+77.9%)，毛利率 37.9%；中东收入 0.9亿元(yoy+15.6%)，毛利率 23.6%。国内/东南亚/中东的收入占比分别为 9.5%/75.1%/14.9%，公司的业务重心进一步偏向东南亚。主要子公司港湾印尼/港湾沙特分别实现营收 3.7亿元/0.66亿元，净利润 1.2/0.1亿元。 合同订单增长亮眼，东南亚地区增长显著。2024H1公司新签订单 11.9亿元（yoy+78.2%），已超过 2023年全年新签订单总额。分区域看，国内订单增速较好，海外增长显著：上半年国内新签订单2.5亿元（yoy+40.9%），海外新签订单 9.4亿元(yoy+92.0%)。进一步分拆看，东南亚/中东地区新签 7.8/1.4亿元，占境外新签的 83.7%/15.4%。印尼、沙特、阿联酋、新加坡、泰国为主要新签订单来源。在合同订单高速增长的指引下，我们预计公司未来收入将维持较强力的增长。 利润下滑主因股权激励费用推高费用率，预计下半年有所改善。2024H1公司毛利率 36.4%（yoy+1.1pct），归母净利率 11.7%（yoy-7.0pct），扣非归母净利率为 10.8%（yoy-6.8pct）。 净利率下降主因费用率上行。上半年公司期间费用率 20.0%（yoy+5.7pct），其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.7%/17.4%/3.0%/-1.0%，同比-0.1/+5.6/+1.0/-0.8pct。管理费用率上行较多，主因 2024H1股权激励费用为 3165万元，yoy+445.1%，我们预计下半年股利支付费用影响有望减小。研发费用变动主要系公司注重创新引领，增加研发投入。上半年公司资产负债率仅 19.5%，资产负债表仍然非常健康，报表层面看公司未来扩张空间较大。 承诺不减持增强中小投资者信心。公司控股股东合计持有公司股份 68.42%，此部分股份为 IPO 限售股，限售锁定期于 9月 17日届满，届满后控股股东及一致行动人随即承诺不减持，有望增强中小投资者信心。 投资分析意见：考虑到部分项目订单的不确定性以及员工持股计划费用摊销，我们下调 2024-2025年盈利预测为 2.06、3.26亿元（前次预测为 3.08、4.13亿元），新增 2026年盈利预测 4.04亿元，对应 10月 9日收盘价每股市盈率分别为 22、 14、11倍，下调至“增持”评级。 风险提示：海外需求波动，在手订单转化的不确定性，汇率波动风险。

自下而上的一体化炼化公司，有望维持高分红。公司是以炼化为主业的优质民营企业，自下而上打造了“原油—芳烃、烯烃—精对苯二甲酸（PTA）—聚酯（PET）—化纤、新材料”的一体化产业链，现有 2000万吨原油以及 500万吨原煤加工能力。公司具有优秀的成本管控能力以及管理经验，近 5年平均 ROE 水平达 22%，高于行业内其他民营炼化头部企业。2023年以来，新建项目陆续完工、投产或处于试生产阶段，在建工程转固金额显著增加，后续公司资本开支将进入尾声，预期未来随着现金流提升，公司资产负债率有望降低，分红水平有望提升。 油价中枢下行带动炼化成本改善，芳烃有望维持高景气。预计 2024年在 OPEC 联盟减产的带动下，原油整体供需均表现为弱增长，油价中枢预期维持较高水平，从 2025年二季度开始，在非 OPEC 国家产量提升的带动下，预计原油供需走宽，油价中枢存在下行预期，带动炼化成本改善。 下游产品端，芳烃供需维持紧平衡，景气有望持续保持较高水平，其中 PX 供需随着下游 PTA 产能的逐步投放，高景气或将延续，纯苯由于下游进入扩张期，盈利也存在上行预期；烯烃当前供需过剩，且 2024-2026年国内烯烃产能仍有大量项目进入投产期，预期烯烃盈利维持底部震荡，2027年以后将进入上行大周期；成品油 成本优势显著，新材料项目贡献业绩增量。成本方面，公司采用沸腾床加氢裂化，配备了先进的重油加工装置，原料中的劣质油、重质油占比较高，原油采购成本相对更低。在规模优势、配套优势等方面，公司也都做到了行业领先。此外工艺路线选择上，公司芳烃产品占比较高，相比其他炼化产品，当前环境下芳烃盈利相对更好。2024-2025年公司年产160万吨高性能树脂及新材料项目、康辉新材的薄膜项目的逐步投放，都将带动公司业绩上行。 投资分析意见：考虑到未来原油供需偏宽松，油价存在下跌预期，炼化虽然价差修复，但会存在一定库存损失，并且需求复苏情况略低于我们预期，因此我们下调 2024-2026年盈利预测至 81、105、124亿元（原值为 95、126、140），对应 PE 估值为 13X、10X、8X 。对比民营炼化优质企业荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份，2024年恒力石化 PE 较可比公司有 20%以上的增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险，炼化需求复苏不达预期风险，公司新项目投产不达预期风险，公司分红不达预期风险等

投资要点：稳健增长的药用玻璃头部企业。山东药玻成立于1970年，至今已有五十余年历史。公司具备模制瓶领域70%左右的市占率。2012年-2023年公司的营业收入年复合增长率达到13.0%。归母净利润复合增长率20.5%，增长稳健，现金流表现较好。公司隶属沂源县财政局，是县属国有企业，核心管理团队与股权结构均相对稳定。公司产品线涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，其中模制瓶格局好、利润率高、增长稳健，是公司收入与毛利的核心来源。2023年公司模制瓶产品收入22.64亿元，同比增长29.4%，增长显著，毛利率39.2%。 政策推动中硼硅模制瓶快速增长。中硼硅玻璃性能优异，膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。国外药品普遍采用中硼硅玻璃包装，而我国中硼硅药包材渗透率仍然偏低，具备渗透率提高的空间。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上95%的药品仍然是仿制药，而国外原研药大多使用中硼硅玻璃包材，一致性评价会推动药包材升级为中硼硅。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。我们统计，近几批集采的关联审批将药品与包材一体化审批，药企需同时保障药包材质量，药企会由此倾向于选择供应能力、质量、品牌稳定的头部包材厂商；同时关联审批对新型号的中硼硅玻璃包材审批时间也增加了包材新进入者的时间成本，抬搞了行业门槛。 山东药玻充分受益于产品升级趋势。公司充分利用模制瓶高市占率优势，在2022年通过定增加速布局中硼硅模制瓶产品，近年中硼硅模制瓶产能加速释放，销量保持高速增长，顺应政策推动药包材升级趋势。2023年以来公司的主要原材料硼砂、纯碱以及主要燃料煤炭、天然气均有回落，有望推动公司毛利率中枢回升。我国人口结构不断调整，老龄人口占比加速提升，医院用药量与人均消费支出持续增加，药用玻璃需求总体稳固。 山东药玻价值正迎来回归。2016-2020年，公司连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018年连续三年保持30%以上的利润增速，2017、2018连续两年保持35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。 公司稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正伴随成本回落以及中硼硅销量的快速增长逐渐回归。 投资分析意见：公司中硼硅模制瓶高毛利、高增长，带动业绩稳步向上，挺过2021-2022年成本高压测试阶段，迎来成本回落红利期。我们预计2024-2026年公司分别实现营业收入57.5、64.6、71.1亿元，分别增长15.3%、12.5%、10.0%；归母净利润分别实现9.8、11.6、12.9亿元，分别增长25.7%、18.4%、11.6%，对应9月26日收盘价分别为18、15、14倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：中硼硅需求增长不及预期、成本回升侵蚀利润、行业竞争加剧、汇兑损益影响。

技术引领单一矿行业发展，创新突破伴生矿商业化难题。公司深耕单一萤石矿20年，已探明可利用资源储量和拥有的大型矿山数量皆居全国首位。公司坚持“资源为王、技术至上”的战略，在多个领域引领行业的进步。在萤石开采领域，公司先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用。在锂资源回收领域，公司成功突破细泥提锂技术。实控人多次增持彰显发展信心，公司高管多科班出身，以技术撬动资源是公司的核心竞争力。 萤石行业的β：供需错配，中枢上行。供给端，目前国内仍以单一型萤石矿采选为主，资源枯竭及政策趋紧背景下边际产量存在下滑可能；伴生矿开采利用难度大且资源集中，白云鄂博或是重要的潜在增量，但需低品位粉制备氢氟酸技术成熟，短期增量亦有限，公司先发优势明显，远期将把控边际增量；进口和磷化工副产是潜在增量来源，但两者“天花板”易现，只能成为补充，因此萤石供给愈发趋紧。需求端，新能源发展持续拉动，四代制冷剂接续远期需求，未来复合增速或超5%。短期四季度萤石供需失衡风声渐近，价格或超预期上行，中长期供需持续趋紧，价格中枢有望不断抬升。 公司自身α：以技术撬动资源，具横向复制可能。以选矿技术为“敲门砖”，避开传统矿业的前期重资产投入，资产结构轻盈，谓之“轻资产技术”；间接获取重资产资源，撬动足以匹配的利润体量，选化一体ROE/ROA表现优异。随着23年相关项目陆续落地，“轻资产技术撬动重资产资源”商业模式正逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。我们认为选化一体项目利润虽未明显释放，但成本优化路径明确，提锂项目是该商业模式可复制的证明，预计未来公司整体ROA及ROE表现将进一步上行。 萤石中枢抬升或消化PE至9倍，“隐藏”资产显形后的PB存低估可能。公司的估值一直是市场关心的问题，根据我们的测算，萤石价格每抬升200元/吨，公司萤石板块利润增长1.4亿元，4000元/吨的价格或对应低至9倍的PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的PB低于历史稳定期均值。 投资分析意见：考虑到整体市场需求不及预期，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为4.30、6.46、8.64亿元（前值为5.10、7.72、9.71亿元），对应的EPS分别为0.71、1.07、1.43元，当前市值对应PE为36X、24X、18X，我们看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量，商业模式复制开启新领域，并结合对估值的理解，维持“增持”评级。 风险提示：1）萤石价格持续下跌；2）环保执行力度不到位，各地复产超预期；3）下游空调、汽车等产销量持续下滑；4）新项目进展低于预期；5）安全生产风险。

公司发布2024年半年度利润分配方案（预案）：24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元（含税）。截至2024年9月23日，公司总股本2,852,788,750股，以此推算，拟派发现金红利5亿元左右（含税）。同时24H1公司回购股份金额283,414,526.08元，合计现金分红金额（包括上半年已实施的股份回购）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为53.16%。 公司发布以集中竞价方式回购股份预案：自股东大会审议通过之日起不超过12个月内，以自有资金通过集中竞价交易的方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于30,000万元人民币（含），不高于50,000万元人民币（含），回购股份价格不超过12元/股，此次回购股份用于注销，减少注册资本。 高现金分红+持续回购注销双模式回报股东，完善利益共享机制促进公司长期持续发展。 公司2012-2023年累计分红98.09亿元，平均分红率达57.32%，其中2020-2023年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77、11.98亿元；24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元（含税），合计派发现金红利5亿元左右。回购注销方面，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93、9063.74万股，回购金额分别为2.00、2.00、10.00、8.92亿元，多年回购注销使公司总股本缩至28.53亿股；24年以来，公司已完成2.83亿元的股份回购，此次回购股份预案公告公司拟再次回购金额达3-5亿元。员工激励方面，公司已完成多轮员工持股，建立和完善员工、股东的利益共享机制，在促进公司长期、持续、健康发展的同时彰显了公司的信心。 24Q3味精、大原料副产品短期价格承压，关注近期公司苏氨酸等报价上调。24Q3以来，味精价格持续承压，根据百川盈孚数据，截至9月23日，味精平均价格7267元/吨，较7月初价格下滑约5.6%；同时豆粕价格在24Q3也有所回落，导致公司大原料副产品价格短期承压。氨基酸方面，虽然玉米价格的回落带来一定提价压力，24Q3以来，赖氨酸、苏氨酸价格整体仍有小幅上涨，根据百川盈孚数据，截至9月23日，98.5%赖氨酸、苏氨酸平均价格10.66、10.92元/公斤，较7月份上涨约2.5%、6.1%。按照公司计划，结合苏氨酸产品的竞争优势，公司报价拟提升1000元/吨，我们看好公司后续产品价格上行带来的业绩弹性。此外在项目建设方面，2024年公司新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，目前各项目依据项目规划在有序建设，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示。 投资分析意见：考虑味精等产品价格承压，小幅下调2024-2026年归母净利润预测为30.31、34.32、38.33亿元（原值为33.17、36.85、40.89亿元），当前市值对应PE分别为8、7、7X，根据Wind一致预期，可比公司华恒生物、星湖科技2024年平均PE为9X，维持“增持”评级。 风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期。

公司发布2024年中报，上半年实现收入51.74亿元（YoY+16.5%），实现归母净利润4.27亿元（YoY+25.7%），实现扣非归母净利润4.21亿元（YoY+24.8%）；其中24Q2实现收入27.35亿元（YoY+11.9%，QoQ+12.1%），实现归母净利润2.19亿元（YoY-11.2%，QoQ+5.7%），实现扣非归母净利润2.18亿元（YoY-11.5%，QoQ+6.9%），业绩符合预期。 上半年公司轮胎产销量仍维持增长，但成本受原料及海运压力影响，毛利率略有下滑。依据公告内容，上半年国内全钢胎市场受基建与物流行业影响，替换市场需求放缓，海外需求同比仍有提升，公司上半年随着国内外双基地进程加快，越南公司产能提升为公司海外销售收入较上年同期增长41.32%提供了支撑，上半年公司完成轮胎产销量分别约479.42万条（YoY+18.8%）、471.75万条（YoY+19.8%），主要增量来自越南工厂二期产能的持续释放。 依据公告内容，上半年越南工厂完成轮胎产量102.6万条（YoY+121%）、销量104.23万条（YoY+122%），实现收入8.82亿元（YoY+97%）、净利润1.64亿元（YoY+174%）。成本端，上半年主要原材料有所上行，依据公司中报，混合胶、顺丁橡胶以及促进剂涨幅最大，均在23%左右，丁苯橡胶同比涨幅接近17%，叠加海运费5-6月快速上行，整体使得公司毛利率同比下滑1.16pct至19.65%。费用端，整体费用控制得当，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比下降0.61pct，财务费用由于转债费用下滑而有所下降，以及应收账款坏账损失下滑约1300万元，整体使得净利润率同比提升0.57pct至8.29%。 二季度受益于越南基地持续放量，收入同环比提升，盈利能力受成本影响有所下滑。公司越南二期产能逐步转固，贡献增量收入及产销量，截至2024年6月底，公司固定资产相较3月底增加2.24亿元，在建工程相较3月底减少1.71亿元，主要变量为越南年产95万条全钢子午线轮胎项目（越南二期）逐步转固，越南二期约80万条全钢及15万条非公路，于去年逐步投产，目前越南二期80万条全钢仍具备较高开工率。部分非公路产品格局相较去年略激烈。成本端，二季度原料及海运同环比仍有压力，叠加国内全钢需求略有承压，依据Wind数据，国内全钢行业开工率Q2同比下滑3.26pct，因此二季度公司毛利率同环比分别下滑4.2pct、0.97pct。 影响净利润率同环比分别下滑2.11pct、0.51pct至8.05%。 国内非公路项目及越南三期半钢项目贡献后期增量。依据公司公告，年产38万条全钢工程子午胎线轮胎智能制造项目，第一阶段年产20万条产能，在2023年末达到设计产能，上半年实现7309万元效益；第二阶段年产18万条产能仍处于建设期。此外，此前公司公告新增越南三期600万条半钢子午线轮胎智能制造项目，项目总投资近2.3亿美元，按照公司公告预计项目实现年收入1.9亿美元，年均利润总额2862万美元。 盈利预测与估值：考虑今年海运费上行以及公司非公路产品格局略有激烈，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润约9.1、10.8、12.7亿元（原预测10.1、11.6、13.1亿元），对应PE约7、6、5倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；产能消化不及预期

投资要点：公司公告：公司实控人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿及下属子企业签署《关于组建中国盐湖集团合作总协议》，协议约定青海省政府国资委、青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖工业集团有限公司（暂定），同时，中国盐湖集团拟以现金购买青海国投及其一致行动人合计持有的6.81亿股盐湖股份股票。 公司实现央企身份转变，溢价收购看好未来成长，世界级盐湖产业集团初现。公司实际控制人青海省政府国资委、控股股东青海国投与中国五矿拟共同组建中国盐湖集团，注册资本100亿元。其中，中国五矿拟持股53%，青海省政府国资委拟持股18.73%，青海国投拟持股28.27%，并由中国盐湖集团现金收购青海国投及其一致行动人所持有的股票，成为公司控股股东，实控人将由青海省政府国资委变更为中国五矿。五矿集团入主标志着公司央企身份转变，有利于公司未来海外矿产资源开发及国内矿产资源并购等，同时根据公司公告，五矿集团拥有五矿盐湖公司（位于青海省），远期拥有碳酸锂3-5万吨/年、氯化钾50万吨/年、镁建材100万吨/年产能的规划，有望与公司现有业务协同。此次交易对价约135.58亿元，青海国投及其一致行动人当前合计持有公司约6.81亿股股票，折合对价约19.9元/股，而截至2024年9月6日收盘，公司股价为14.72元/股，收购溢价约35.2%，表明五矿集团持续看好公司未来成长。 积极实施股权回购，回报投资者同时维护公司整体价值。公司2022年9月29日通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股票的议案》，拟以不超过15亿元不低于7.5亿元的自由资金，集中竞价交易回购公司部分股份。截至2023年9月26日，公司合计回购6468万股，占公司总股本的1.19%，切实维护广大股东利益，增强投资者信心。此外，根据公司投资者关系管理信息披露，新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，后续公司有望实现分红，积极回报投资者。 盈利预测与投资评级：维持2024-2026年盈利预测，预计分别实现55.16、75.4、86.71亿元，对应PE分别为14X、11X、9X，维持“买入”评级。 核心假设风险：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌。

公司发布 2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入 110.05亿元（yoy+2%），归母净利润为 4.54亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润为 4.41亿元（yoy+17%），毛利率同比下滑 0.63pct 至 10.54%，投资净收益-0.44亿元（同比减少1.42亿元），经营性现金流净额为 8.68亿元（yoy+214%）。其中 24Q2公司实现营业收入为 60.51亿元（yoy+19%，QoQ+22%），归母净利润为 2.40亿元（yoy+53%，QoQ+13%），扣非后归母净利润为 2.87亿元（yoy+245%，QoQ+85%），毛利率环比提升 1.73pct 至 11.32%，投资净收益-0.84亿元（环比减少 1.24亿元）。24H1公司扣非后业绩同比增长的主要原因为，23年公司复合肥新增产能 155万吨逐步释放，上半年复合肥销量同比增长 24%，24Q2公司业绩环比增长的主要原因是，二季度复合肥迎来追肥需求，预计销量环比提升。 在建项目陆续投产，复合肥持续放量。24H1公司常规复合肥和新型复合肥及磷肥分别实现毛利 2.99亿元（yoy+23%）、5.41亿元（yoy+15%），分别实现毛利率 10.19%（yoy-0.39pct）、18.02%（yoy+1.56pct）。根据百川盈孚统计，24Q2磷酸一铵、氯化钾、尿素价格环比分别-2%、-4%、+0.4%至 3024、2396、2241元/吨，在单质肥价格企稳，一季度复合肥备货推迟的影响下，预计二季度公司复合肥出货增量明显。24H1湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至 720万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭 30万吨复合肥项目正在建设。 竞争加剧需求疲软，联碱及黄磷业务暂时承压。24H1公司联碱、黄磷分别实现毛利 1.22亿元（yoy-37%）、0.85亿元（yoy-52%），分别实现毛利率 23.37%（yoy-2.62pct）、13.55%（yoy-11.31pct）。据百川盈孚数据，24H1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别下跌了 43%、17%、11%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 24H1末公司固定资产较 2023年末增加 4.77亿元至 76.53亿元。24H1荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 10.26、12.31、14.77亿元，对应的 EPS 为 0.85、1.02、1.22元/股，对应当前PE 为 9X、7X、6X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。

公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入25.38亿元（yoy-5%），归母净利润为2.47亿元（yoy-39%），扣非后归母净利润为2.50亿元（yoy-23%），公允价值变动净收益同比下滑0.89亿元至-0.47亿元。其中24Q2公司实现营业收入为13.25亿元（yoy+3%，QoQ+9%），归母净利润为1.18亿元（yoy-25%，QoQ-9%），扣非后归母净利润为1.29亿元（yoy+1%，QoQ+6%）。24H1公司业绩同比下滑的主要原因为，行业竞争加剧致食品添加剂价格下滑，24Q2公司扣非后业绩环比提升的主要原因为，麦芽酚和基础化工产品二季度价格上行。 24Q2麦芽酚提价，三氯蔗糖及安赛蜜海外需求复苏但价格仍承压，8月三氯蔗糖正式提价。24H1公司食品添加剂、大宗化学品分别实现毛利润3.62（yoy-29%）、1.01（yoy+44%）亿元，分别实现毛利率27.10%（yoy-6.89pct）、11.98%（yoy+3.78pct）。今年以来头部企业在4月和7月已进行两轮减产保价，甲乙基麦芽酚当前均价分别为10、8万元/吨，较4月提价前分别上涨4、2.3万元/吨，24Q2甲乙基麦芽酚均价环比分别提升51%、27%。根据海关数据显示，24H1国内三氯蔗糖出口量同比增长18%至8615吨，安赛蜜出口量同比增长18%至9471吨，海外需求持续复苏。但受行业供给端竞争加剧影响，三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下。根据百川盈孚数据，24Q2国内三氯蔗糖和安赛蜜均价分别同比下滑32%/28%、环比下滑12%/2%至11.02、3.72万元/吨。8月28日，受原材料上涨影响，主流企业大幅上调三氯蔗糖价格，从10万元/吨上调至15万元/吨，9月3日再次上调至17万元/吨。据百川盈孚数据，近一年内三氯蔗糖行业持续处于亏损状态，毛利润极值低至-1.5万元/吨。我们认为经历产能扩张后，当前行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动。今年以来麦芽酚已历经两次提价，考虑到Q4海外长协大单签订在即，后续三氯蔗糖具备再次提价的可能。公司当前拥有麦芽酚年产能1万吨，三氯蔗糖年产能1.3万吨，涨价弹性或为公司下半年业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，24Q2公司基础化工品价格均有上行，双氧水/液氨/甲醛均价为922/2857/1196元/吨，环比24Q1分别提升21%/0.14%/3%。 定远二期一阶段进入试生产，搭建生物合成创新平台。根据公司半年报，“定远二期项目第一阶段”主要项目陆续进入试生产，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等；金禾绿碳小规模工业化生产装置工程进度已达45%，主要产品包括50吨/年佳乐麝香、183吨/年原醇、50吨/年乙酸原酯、50吨/年丁酸原酯、50吨/年开司米酮。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作，完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024年4月15日的首次公示了公司1万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800吨阿洛酮糖、年产5吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5吨罗汉果甜苷、年产5吨香紫苏醇、年产50吨红没药醇、年产5吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15吨柚皮苷、年产100吨新橙皮苷的生产能力。 投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为7.74、10.07、12.58亿元，对应的EPS为1.36、1.77、2.21元/股，当前股价对应的PE为16X、12X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。

投资要点：公司公告：中粮科工于2024年8月29日晚发布2024年中报，上半年公司实现营业收入8.9亿元(yoy-11.4%)，归母净利润0.82亿元(yoy+0.39%)，扣非归母净利润0.73亿元（yoy-1.0%）。单二季度公司实现营收5.4亿元(yoy-8.0%,qoq+49.7%)，归母净利润0.48亿元（yoy-0.6%，qoq+40.1%），单季度扣非归母净利润0.43亿元（yoy-3.4%,qoq+38.4%）。业绩因订单转化节奏放缓而不及预期。 设计咨询业务毛利率改善较多，驱动公司业绩稳中有升。上半年公司综合毛利率26.8%（yoy+3.8pct），净利率9.2%(yoy+1.0pct)，单二季度公司综合毛利率26.93%（yoy+4.3pct，qoq+0.7pct）。上半年公司设计咨询营收2.2亿元（yoy-2.8%），毛利率51.4%（yoy+6.7pct）；机电工程系统实现营收4.7亿元（yoy+5.9%），毛利率16.6%（yoy+2.94pct）；设备制造实现营收1.8亿元（yoy-34.6%）,毛利率22.2%（yoy+2.0pct）。分业务看，设备制造业务的收入虽有一定承压，但收入结构改善，毛利率稳中有升，驱动公司业绩稳中有升。 研发支出持续，费用率略有上升。上半年公司销售/管理/研发/财务四项费用率分别为1.3%/8.4%/6.2%/-0.7%，分别同比+0.3%/+1.3%/+1.0%/+0.2%，费用率总体上升2.8pct，主因营业收入规模下降摊厚，研发费用率上升较多，主因公司主要研发项目支出有刚性。公司具备研发能力领先的优势，拥有粮食加工机械装备国家工程实验室、国家粮食加工装备工程技术研究中心2个国家级研发创新平台；国家粮食局谷物加工工程技术研究中心、粮油加工装备工程技术研究中心等4个省部级技术研究中心。截至2024年半年度，公司获取专利614项，制定了近百项行业规范及标准。 粮仓建设长期逻辑不改，预计“十四五”与“十五五”仍将维持较高增速。2023年6月，农业农村部联合国家发展改革委、财政部、自然资源部等部门联合发布《全国现代设施农业建设规划（2023-2030年）》，提出到2025年，重点建设3.5万座仓储保鲜设施，补上粮食产地烘干设施装备短板，粮食产地烘干能力达到65%；到2030年，累计建成6万座仓储保鲜设施，以及持续完成一批老旧粮食烘干中心（点）的改造提升等。我们预计未来五到六年粮仓建设仍将保持较高增速，公司有望在解决我国粮食仓储仍面临仓容总量不足、有效仓容地区布局不合理、部分地区粮食仓储设施和技术水平仍相对落后等问题的过程中，充分实现自身成长。 投资分析意见：考虑上半年公司订单节奏放缓导致收入增速回落，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润2.7/3.2/3.7亿元（前次预测2024-2025年3.9/4.9亿元，新增2026年预测），分别同比+23.2%/17.3%/16.4%。对应9月6日收盘价每股市盈率分别为15、12、11倍。公司在粮仓、冷链、设备制造等方向具备领先优势，我们看好公司在我国粮仓设施建设过程中充分成长，但短期公司业绩仍有项目节奏影响的压力，我们下调公司至“增持”评级。 风险提示：粮仓建设及冷链物流建设力度低于预期，在手订单转化节奏不及预期。