味精行业领先地位稳固，赖/苏氨酸竞争格局优化，”氨基酸+“战略持续推进，公司进入发展新阶段。 公司自成立以来就深耕玉米深加工全产业链， 基于 20余年的超越与创新，围绕“氨基酸+”战略，以氨基酸为主、兼顾多品类发展，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂、人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，坚持既做大做强，又做精做细，各产品群协同并进。 目前公司赖氨酸、味精产能分别达百万吨级、苏氨酸产能 45万吨，其他淀粉副产品、肥料产品、胶体多糖、医药类产品产能规模均居行业前列。 从行业情况看，当前味精行业已呈现寡头垄断格局，竞争趋缓，价格战较难开启；赖/苏氨酸行业呈现头部集中趋势、 整合持续，预计未来 2年低效产能陆续出清、供需改善，公司作为头部企业具备一定市场调控能力；叠加公司深耕“氨基酸+”战略，多产品布局周期平抑。我们认为随着公司各项业务的稳步推进，盈利周期波动有望趋缓，整体利润体量将在新台阶上稳健增长，迈入新的发展阶段。 原料、能源双丰地域布局+规模效应+资源综合利用铸就成本优势，合成生物技术赋能新质生产力发展，公司未来有无限可能。 公司笃行长期主义，苦练内功以巩固自身核心竞争力，成本精细化控制能力强：采购方面，公司生产基地主要位于内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城，靠近玉米、煤矿产地附近，享受低成本的原料采购、 运输费用；生产方面，公司产能规模行业领先，头部企业的规模效应凸显，综合成本更低，同时生产过程充分榨净原料价值，优化全产业链工艺技术，力求更高效资源效率、更低能耗，实现降本增效。生物制造，智造未来，是新质生产力发展的重要方向，公司早在 2010年开始布局合成生物领域，对内搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发的专业团队，对外与一流高校、研究所建立密切合作关系，此外实验室成果工业化、工程化的快速转化能力是公司优势之一。 2023年，公司与科研机构合作研发的缬氨酸厌氧发酵工艺，显著提升了微生物菌种的代谢效率, 自主研发的谷氨酸新菌种单吨生产成本下降近百元，未来我们认为梅花基于合成生物新技术拥有无限可能。 高比例分红+持续回购注销+员工持股共享公司成长，彰显公司长期发展信心。 高现金分红+持续回购注销双模式回报股东，现金分红方面，公司 2012-2022年累计分红 86.11亿元，平均分红率达 61.8%，其中 2020-2022年现金分红总额分别为 9.26、 12.17、 11.77亿元，2023年公司继续高分红，拟向全体股东派发现金红利共计 12亿元左右；回购注销方面，公司2020-2022年股份回购方案分别计划注销股本 3006.96、 2608.49、 9903.93万股。 2023年4月 29日，公司披露新一轮股份回购报告书，拟回购资金总额不低于 8亿元，不高于 10亿元，回购股份用于注销。截至 2024年 2月底，回购股份约 6963万股，支付总金额约 6.38亿元。同时，公司建立完善利益共享机制，促进长期持续健康发展，多次员工持股计划再次彰显了公司对于未来发展的信。 投资分析意见：公司深耕“氨基酸+”战略，多品类布局平抑周期，主要产品行业格局优化竞争趋缓，合成生物学技术赋能带来无限可能，公司发展进入新阶段。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 33.17、 36.85、 40.89亿元，当前市值对应 PE 分别为 9、 8、 8X。可比公司 2024年平均 PE 为 14X，考虑阜丰集团为港股，估值偏低，华恒生物估值显著高于其他可比公司，故将两者剔除，剩余新和成、金禾实业 2024年平均 PE 为 13X，梅花生物 2024年PE 为 9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）行业竞争格局恶化，主要产品价格下滑；2）豆粕减量替代进展放缓，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期，公司成长性不足。

公司公告： 公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 91.20 亿元（ YoY-4.98%），归母净利润 7.89 亿元（ YoY+12.23%），扣非归母净利润 7.36 亿元（ YoY+14.64%）；其中 2023Q4 实现营业收入 24.27 亿元（ YoY-3.76%， QoQ+4.36%），归母净利润 3.08 亿元（ YoY+36.25%， QoQ+82.36%），扣非归母净利润 2.96 亿元（ YoY+47.09%， QoQ+84.91%），业绩符合预期。同时，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4.00 元（含税） ， 合计拟派发现金红利 3.39 亿元，现金分红比例为 42.90%。 主营产品酚醛树脂等产销稳步增长， Q4 利润率显著提升。 据公司公告， 2023 年主营产品酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为 48.92、 15.77、 6.81 万吨，同比分别+26.28%、 +9.48%、+12.20%，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为 7201、 10136、 17380 元/吨，同比分别-20.00%、 -28.93%、 -16.86%； 其中 2023Q4 酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为 12.47、4.20、 1.75 万吨，同比分别+11.85%、 +3.77%、 -0.24%，环比分别-6.95%、 +8.66%、 -17.26%；酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为 7812、 10280、 18193 元/吨，同比分别-6.48%、-17.25%、 -8.78%，环比分别+16.45%、 +5.32%、 +17.16%。 成本端， 2023 年主要原料苯酚、糠醛、甲醇、聚合 MDI、环氧氯丙烷采购均价为 6962、 6882、 2086、 13246、 7141 元/吨，同比分别-22.62%、 -37.55%、 -11.96%、 -8.93%、 -43.07%。利润率方面， 2023Q4 公司销售毛利率 25.14%（ YoY+2.08pct， QoQ+2.52pct），销售净利率 12.92%（ YoY+3.84pct， QoQ+5.55pct），利润率显著提升。 生物质化工逐步达产达效， 电子树脂 PPO 通过认证放量在即。 据公司公告， 大庆生产基地“100 万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，2023 年 5 月正式投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，并对农业秸秆综合利用格局带来根本性重塑。公司立足自主研发，为电子化学品全行业提供一站式解决方案， 特种电子树脂、苯酚联苯环氧、结晶型环氧、 DCPD环氧、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、 KrF 光刻胶配套用 PHS 树脂等多款高端电子化学品研发成功并实现量产，启动 1000 吨/年马来酰亚胺树脂项和 2000 吨/年碳氢树脂项目。 2023 年， M6/M7/M8 级别 5G 特种电子树脂（聚苯醚 PPE/PPO/MPPO）获国内外终端客户和产业链认证，当前产品供不应求，扩产计划正有序推进，年产 1000 吨 PPO 项目将于 2024 年 2季度投产， 届时 PPO 将成为公司电子化学品产业主力产品之一。 公司不仅着眼于发展 M6、 M7水平的高频高速树脂，同时还逐步推进 M8、 M9 等超低损耗材料的开发及推广。 电子化学品持续放量，有望成为公司新的利润增长点。 投资分析意见： 维持公司 2024-2025 年归母净利润分别为 10.35、 12.25 亿元， 新增 2026 年盈利预测，预计 2026 年公司归母净利润为 14.71 亿元， 当前市值对应 PE 分别为 16、 13、 11 倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌，下游铸件行业增速放缓，生物质项目达产不及预期，钠离子电池产业化进度不及预期， AI服务器市场增速不及预期

公司发布 2024年一季度业绩预告：报告期内，公司预计实现营业收入为6.50-7.20亿元，同比增长 28.60%-42.45%；预计实现归母净利润 0.94-1.15亿元，同比增长 63.65%-100.20%；预计实现扣非归母净利润 0.91-1.12亿元，同比增 79.04%-120.36%，单季度业绩实现大幅增长。 长链二元酸下游需求回暖，癸二酸替代持续进行，24Q1业绩同环比大幅提升。 公司是国内生物制造领域的开拓者，2003年实现了生物法长链二元酸的产业化，并逐步完成对化学法同类产品的市场替代，市场占有率全球领先。 2023年，受国际市场环境、行业等因素影响，尤其是欧洲市场的销售下滑，公司长链二元酸销售不及预期。但 2024年以来，下游需求持续回暖，公司紧抓市场机遇，加大产品销售力度，同时全力拓展新产品癸二酸市场，提升客户份额，产品正逐步复制公司月桂二酸对化学法的替代过程。因此 24Q1公司长链二元酸业务的快速恢复带动业绩同环比均实现较大幅度提升。 持续推进生物基聚酰胺应用开发，携手招商局集团强化市场推广，协同发展打开新成长空间。 2023年公司发布定增预案，拟向上海曜勤（拟设立）发行股票募资不超 66亿元，招商局集团将通过上海曜勤间接持有公司的股份预计超过 5%。同时公司与招商局集团签署《业务合作协议》，根据协议 2023-2025年招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量分别不低于 1、 8、 20万吨。招商局集团主要业务涉及海运、港口、航运、金融、房地产、能源等诸多领域，结合公司生物基材料与招商局的资源禀赋，共同开发生物基聚酰胺纤维复合、拉挤工艺以及集装箱、建筑、光伏、物流等领域的应用技术，为合成生物制造提供了广阔的应用场景。 投资分析意见：暂时维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 3.67、 5.92、 9.17亿元，当前市值对应 PE 为 60、 37、 24X，维持“增持”评级。 风险提示：1）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性风险；2）核心技术外泄、技术人员流失及技术研发滞后风险；3）原材料和能源价格大幅波动风险。

公司发布 2023 年报： 报告期内，公司实现营收 15.00 亿元（ YoY-17%），归母净利润1.71 亿元（ YoY-17%），扣非归母净利润 1.61 亿元（ YoY-20%），销售毛利率 30.59%（ YoY+3.71pct），净利率 11.47%（ YoY+0.01pct），销售、管理、财务费用率 13.36%（ YoY+3.98pct）。 2023 年公司营收、利润同比下滑，主要原因： 1）稀有气体产品售价回归常态； 2）下游去库存降低稼动率； 3）可转债发行带来利息费用等。其中， 23Q4 单季度实现营收 3.71 亿元（ YoY-7%， QoQ-5%），归母净利润 0.49 亿元（ YoY+145%，QoQ+5%），扣非归母净利润 0.48 亿元（ YoY+129%， QoQ+8%），业绩符合预期。 公司拟每股派发红利 0.50 元（含税），不进行资本公积转增股本，不送红股2023 全年业绩同比承压，但利润率优化逐见成效，特种气体盈利能力持续增强。 根据公司年报披露， 2023 年公司特种气体实现营收 10.23 亿元（ YoY-23%），毛利率 36.21%（ YoY+5.32pct）；普通工业气体实现营收 2.27 亿元（ YoY+3%），毛利率 14.04%（ YoY+1.62pct）；设备与 工程实现营收 2.01 亿元（ YoY-14%），毛利率 9.88%（ YoY-2.70pct）。其中特种气体收入下滑主要原因： 1）稀有气体原料价格回归常态导致光刻气等产品价格显著下滑； 2）下游客户稼动率下降导致销售不及预期（如供应三星的锗烷）； 3）氦气气源不稳定导致单品销量不及预期；但公司通过多举措并举，放弃部分低毛利产品，同时上调部分氟碳类产品出口价格（ 2023 年境外毛利率同比提升 7.6pct），持续优化毛利率。具体分产品看，氟碳类、氢化物、光刻气其他混合气、氮氧化合物、碳氧化合物销量分别为 1277、 2619、 2961、 3365、 45515 吨，同比分别变化-9%、 -1%、+14%、 +1%、 -2%，分别实现营收 2.14、 2.43、 2.53、 1.07、 0.99 亿元，同比分别变化+10%、 +12%、 -58%、 +4%、 -10%，毛利率分别为 30.21%、 24.17%、 41.40%、 34.62%、55.03%，同比分别变化-0.74pct、 +1.87pct、 +12.61pct、 +7.36pct、 +1.22pct。后续看，随着下游晶圆厂客户稼动率稳步提升，叠加公司锗烷、乙硅烷、全氟丁二烯等新产品、新产能陆续放量，预计公司业绩有望实现逐季度提升。 高端应用领域不断突破，新项目布局有序推进，看好公司持续成长性。 公司坚持多品种的特种气体开发策略，以高端产品为主攻方向，目前下游已基本覆盖国内 12 寸晶圆厂，产品已超 20 个供应到 14nm、 7nm 等产线，部分氟碳类产品、氢化物已进入到 5nm 的先进制程工艺并不断扩大覆盖范围。项目建设方面，此前江西 IPO 募投项目基本建设完毕，产能有序释放； 2023 年 3 月，公司可转债发行完成，于江西九江建设年产 1764 吨半导体材料项目；此外公司在四川自贡、江苏如东均有项目建设计划，区域战略布局不断完善。 2023 年 10 月 26 日，公司公告拟与广东省中山市三角镇人民政府签订《华特半导体材料研发总部项目投资协议书》，拟投资 8 亿元建设半导体气体研发生产中心，项目的实施有助于疏解佛山总部部分产能压力，同时为公司未来在广东的发展夯实基础。 投资分析意见： 维持公司 2024 年归母净利润预测为 2.33 亿元，小幅下调 2025 年归母净利润预测为 3.05 亿元（原值为 3.24 亿元） ，新增 2026 年归母净利润预测为 3.96 亿元，当前市值对应 PE 分别为 23、 18、 14X，公司拓品扩能持续发展，随着下游需求陆续复苏，业绩有望逐季度改善，维持“增持”评级。 风险提示： 1）下游需求不及预期； 2）项目进展、产品导入不及预期； 3）原材料价格大幅上涨

公司发布2024年一季报，业绩符合预期。公司1Q24年实现营业收入138.57亿元（yoy-12.8%，QoQ-12.1%），归母净利润为14.59亿元（yoy-7.2%，QoQ+78.5%），扣非后归母净利润为14.35亿元（yoy-5.4%，QoQ+54.3%），1Q24年销售毛利率同比环比分别提升1.5、0.4pct至19.12%，销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降8.18%、11.89%、14.11%至1.90、1.74、1.45亿元，研发费用同比增长21.55%至0.90亿元，公司带息负债规模和综合资金成本进一步优化与下降，财务费用同比继续下降，业绩符合预期。1Q24年公司营收和净利润同比下滑的主要原因为：1、公司磷肥、聚甲醛销量同比小幅下滑；2、磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷的价格同比均下滑；3、整体毛利率上行主要是因为原材料煤炭和硫磺等价格下降，磷肥毛利率预计小幅提升所致。 1Q24年春肥需求平稳，由于出口原因导致公司磷肥销量小幅下滑，青海云天化并表，复合肥、尿素销量同比提升；磷肥、尿素等价格受原料下跌拖累同比均下滑，预计磷肥毛利率同比略有提升。1Q24为国内春耕旺季，化肥发货顺畅，受原料价格下滑拖累，1Q24年公司磷铵、复合肥、尿素销售均价同比分别下滑4.4%、14.8%、16.4%，1Q24年公司硫磺、原料煤、燃料煤不含税采购均价同比分别下跌27.9%、16.3%、19.8%至1042、1066、648元/吨，成本同比大幅下降带来整体毛利率水平同比略有提升。1Q24年公司磷肥销量同比下滑3.7%至118万吨，主要是由于磷肥出口量减少所致，国内磷肥出口从3月15日后陆续开启法检报关，预计2024年整体出口量和2023年持稳。复合肥、尿素销量同比分别增加36.0%、31.5%至42.7、61.8万吨，主要是公司自2Q23年起新增子公司青海云天化并表，尿素和复合肥销量增加。非肥业务方面，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸钙盐价格同比分别下降3.4%、23.4%、6.9%至11832、20382、3227元/吨，但销量同比分别增减-1.9%、35.6%、0.1%至2.6、0.6、11.6万吨。 继续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，公司资产负债率继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，三项费用销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司1Q24年三项费用同比下跌-10.86%至5.08亿元，减少金额为0.64亿元；1Q24年末公司资产负债率较2023年末继续下降1.87pct至56.26%。 提升现有磷矿的开采效率，提高磷矿石产出，同时围绕“磷”“氟”资源持续扩展下游产业链。公司公告2024年度“提质增效重回报”行动方案，重点跟进磷矿资源中、长期布局，进一步提升现有磷矿的开采效率，以“磷”“氟”资源为核心，推进利用中低品位磷矿生产精细磷化工产品等项目建设。截止1Q24年公司在建工程较2023年末增加1.67亿元至16.53亿元。2024年公司计划生产销售尿素254.49万吨、磷铵454.15万吨、复合肥192.51万吨，较2023年实际销量同比分别增减2.2%、-5.3%、23.8%；生产饲料级磷酸氢钙58万吨、聚甲醛10.60万吨，较2023年实际产量基本持平。行动方案中提及重视投资者回报，公司将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的30%分配。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为46.20、48.10、50.5亿元，对应的EPS分别为2.52、2.62、2.75元，目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期；5.公司子公司呼伦贝尔东明矿业有限责任公司收到呼伦贝尔市生态环境局送达的《行政处罚听证告知书》，现场检查时发现东明矿业煤矿疏干水排水口采样的水质化学需氧量、总氮、总磷超标，前后共罚款两次，共计1732万元，目前东明矿业实施疏干外排水整治措施已建成投用，整治成效明显。

公司发布2023年报：报告期内，公司实现营收37.37亿元（YoY+3%），归母净利润3.29亿元（YoY-21%），扣非归母净利润2.17亿元（YoY-13%），销售毛利率12.71%（YoY-6.30pct），净利率4.81%（YoY-3.39pct），销售、管理、财务费用率7.52%（YoY+0.91pct）。其中23Q4单季度实现营收9.12亿元（YoY-2%，QoQ-9%），归母净利润0.23亿元（YoY-68%，QoQ-73%），扣非归母净利润0.31亿元（YoY-38%，QoQ-54%），单季度业绩不及预期，主要原因：1）部分产品销量、价格显著下滑；2）管理、销售费用因终止实施股权激励计划加速确认股权激励费用环比提升约0.33亿元，同时财务费用方面环比提升0.22亿元；3）计提资产、信用减值损失0.24亿元等。 公司发布2024年一季报：报告期内，公司实现营收9.21亿元（YoY+7%，QoQ+1%），实现归母净利润0.51亿元（YoY-28%，QoQ+121%），实现扣非归母净利润0.37亿元（YoY-37%，QoQ+22%），销售毛利率12.71%，同、环比分别变动-8.87pct、-5.68pct，净利率4.81%，同、环比分别变动-3.47pct、+3.40pct。24Q1单季度业绩低于预期，主要原因：全资子公司东材新材“年产15000吨特种合成树脂项目”生产车间一楼发生局部火灾事故，导致生产基地全面停产，停工时间为2023年12月22日-2024年2月4日。 电子材料：山东项目短期拖累业绩，高频高速树脂有望加速放量。据公司披露经营数据，2023年电子材料实现销量3.93万吨（YoY+33%），实现营收8.23亿元（YoY+6.17%），产品均价2.09万元/吨（YoY-20%），主要是基础类环氧树脂产品价格大幅下滑导致，毛利率14.80%（YoY-1.67pct）。 23Q3以来，公司进行产品结构调整，减少基础类产品生产和销售，23H1产品均价环比持续提升。 但由于山东基地产能仍处调试爬坡期，子公司艾蒙特全年收入4.96亿元，净利润亏损7004万元，对公司业绩形成拖累。未来随着山东项目渐入佳境，公司电子材料将展现出较大的业绩弹性。受益通信技术、AI等产业快速发展，推动覆铜板向高频高速板演进，带来高频高速树脂需求。公司抓住产业机遇，主打产品BMI树脂已成为主流覆铜板企业台光电重要供应商，产品有望持续加速放量。 光学膜材料：需求回暖带动业务底部反转，高端产品有望加速放量。据公司披露经营数据，22023年光学膜材料实现销量8.84万吨（YoY+17%），实现营收9.62亿元（YoY+4%），产品均价1.09万元/吨（YoY-11%），毛利率14.80%（YoY+3.43pct）。在品牌降价促销、经济企稳等多重因素的推动下，消费电子库存消纳已初显成效，消费潜力得到逐步释放，光电产业总体恢复向好，公司业务也迎来底部反转。同时公司主动调整产品结构，偏光片用离型膜基膜、MLCC离型基膜、车衣基膜、哑光膜等差异化产品持续上量，并与杉金光电、扬州万润共同签署《战略合作框架协议》，联合推进偏光片用离型膜、离型膜基膜的国产替代项目，进一步提升公司在光学基膜领域的核心竞争力。 新能源材料展现业务韧性，电工绝缘材料、环保阻燃材料相对稳定。据公司披露经营数据，2023年新能源材料实现销量5.83万吨（YoY+20%），实现营收13.08亿元（YoY+1%），销售均价2.25万元/吨（YoY-16%），毛利率23.67%（YoY-6.28pct）。2023年电工绝缘材料实现销量3.14万吨（YoY-0%），实现营收3.60亿元（YoY-19%），销售均价1.15万元/吨（YoY-19%），毛利率18.91%（YoY+2.12pct）。2023年环保阻燃材料实现销量1.11万吨（YoY-2%），实现营收1.23亿元（YoY+9%），销售均价1.11万元/吨（YoY+11%），毛利率16.34%（YoY+6.56pct）。 投资分析意见：火灾影响公司24Q1经营，新项目投产、爬坡仍需时间，下调公司2024-2025归母净利润为4.59、6.15亿元（原值为7.02、9.54亿），新增2026年归母净利润预测为8.04亿元，当前市值对应PE为18、13、10X，根据Wind统计，公司当前PB估值为1.869X，公司自2023年4月14日至今三年平均PE为3.145X，安全边际较高，维持“增持”评级。 风险提示：1）电子消费品等终端需求不及预期；2）电子树脂新产能放量不及预期；3）原材料价格大幅波动。

公司公告： 公司发布 2023 年报，报告期内实现营业收入 74.84 亿元（ YoY-22.53%），归母净利润 10.11 亿元（ YoY-42.5%），扣非归母净利润 9.56 亿元（ YoY-44.2%）；其中， 23Q4 实现营业收入 19.01 亿元（ YoY-18.47%， QoQ -11.58%），归母净利润 2.14亿元（ YoY-32.33%， QoQ -23.57%），扣非归母净利润 2.11 亿元（ YoY-26.82%， QoQ-20.68%），业绩符合预期。公司发布 2023 年利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利人民币 6 元（含税），合计派发现金红利总额约 4.5 亿元，分红比例达 44.5%。毛利率方面，受电解液业务景气持续下滑的拖累，公司 23Q4 单季度毛利率环比下滑 2.18pct 至26.09%；期间费用方面，年底公司计提部分员工奖金，销售费用、管理费用和财务费用环比分别变动-119.4、 +2634.7、 -2515.03 万元，管理费用小幅增加，单季度净利率环比下滑 2.52pct 至 10.72%。 电解液景气持续回落，波兰工厂投产彰显出海优势。 2023 年全年电解液处于景气回落状态，根据百川资讯价格模块， 2023 全年磷酸铁锂电解液市场均价 3.4 万元/吨，同比下滑59.3%。其中， 23Q4 新能源下游需求不及预期，叠加碳酸锂价格快速回落， 23Q4 磷酸铁锂电解液市场均价 2.29 万元/吨，环比下滑 28.5%。虽然国内竞争压力持续加剧，但公司持续完善电解液的全球化布局， 2023 年二季度实现波兰锂离子电池电解液项目的投产，通过加强海外市场的开拓和销售，支撑业务规模持续扩张。全年来看，公司电池化学品实现销量 21.1 万吨，同比增加约 47.4%，海外出货提升叠加公司产销规模放大，弥补部分景气下滑影响，全年公司电池化学品业务实现 50.53 亿营收，同比下滑 31.7%。后续海外电解液销售占比有望持续提升，海外工厂布局优势逐步显现。 在建项目逐步投产，海外 3M 产能退出在即，公司氟化工业务快速增长。 公司通过外延收购海斯福，内生投建海德福，氟化工业务规模快速放量，全年氟化工业务营收 14.25 亿元，同比增加 21.4%， 毛利率同比提升 4.62pct 至 69.91%。截至 2023 年四季度，公司固定资产同比增加 16.71 亿元至 33.77 亿元，规划项目持续转固。当前公司拥有氟精细产品产能（不含电解液产能）约 6162 吨/年，短期来看，当前在建产能达 9600 吨/年，并于 2024年逐步释放。长期来看，公司规划了 3 万吨/年高端氟精细化学品项目，未来发展空间显著。根据央视新闻，美国 3M 就 PFAS 有关的水污染问题达成 103 亿美金的初步和解协议，同时根据 3M 官网， 3M 宣布 2025 年底前退出相关业务，欧盟环保政策也在逐步收紧，全球半导体企业供应链逐步重构。公司凭借长期的技术积累，有望在供应链重构的基础上持续扩大全球市占率，贡献主要业绩增量。 投资评级与估值：由于电解液行业竞争加剧，叠加下游需求不及预期，我们下调 2024-2025年盈利预测，预计实现归母净利润 13.34、 17.1 亿元（调整前为 14.24、 20.97 亿元），新增 2026 年盈利预测，预计实现归母净利润 24.25 亿元，对应 PE 估值为 21X、 16X、12X。根据 wind 统计，公司当前 PB 估值为 3.058X，公司自 2021 年 4 月 10 日至今三年平均 PB 估值中枢为 4.562X，安全边际较高，维持“增持”评级。 风险提示： 产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

公司公告：2023年公司实现营业收入614.7亿，同比增长21%，实现归母净利润10.9亿，同比增加12.9亿；其中Q4实现营业收入172.7亿，同比增长34.5%，环比增长7.8%，实现归母净利润2亿，同比提升6.9亿，环比下降51%，符合我们的预期。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.255元，此计算合计拟派发现金红利约3.84亿元，对应分红比例为35.35%。 2023Q4长丝价差收窄，而今年以来长丝价差环比改善。根据万得数据，2023年长丝POY价差同比基本持平：根据万得数据，价格方面，我们计算2023年POY、FDY、DTY价格分别为7522元/吨、8154元/吨、8873元/吨，同比分别变动-4%、-2%、-3%；价差方面，2023年POY、FDY、DTY价差分别为1172元/吨、1804元/吨、2523元/吨，同比分别变动-1%、+9%、0%。2023年随着长丝行业开工率持续提升，行业加速去库。季度来看，23Q4PTA价差走强，而长丝价差有所收窄，我们计算2023Q4POY、FDY、DTY、PTA价差分别为1081元/吨、1709元/吨、2380元/吨、267元/吨，环比-104元/吨、-71元/吨、-262元/吨、+282元/吨。但步入2024年以来，长丝价差环比改善，我们计算今年前两个月POY、FDY、DTY、PTA价差分别为1070元/吨、1695元/吨、2328元/吨、227元/吨.环比分别-10元/吨、-14元/吨、-52元/吨、-40元/吨。行业方面，截至3月21日当周涤纶长丝开工率提升至91%的高位，POY、FDY、DTY库存分别为32、27、29天，较上个月同期分别提升18、11、8天，春节后行业开工持续回升，而POY库存从3月开始才步入30天的高位，说明下游内需韧性较强，叠加出口需求提升，行业景气向好。 24年行业供需格局改善，有望带动长丝价差修复。根据公司公告，截至2023年公司拥有740万吨涤纶长丝产能、500万吨PTA和120万吨涤纶短纤，其中23年中磊化纤和江苏新拓分别新增30、72万吨长丝产能。23年公司实现涤纶长丝生产量680.1万吨，销售量681.6万吨，产销率达到100.2%。根据化纤信息网数据，考虑落后产能退出，预计2024年国内涤纶长丝产能将净新增53万吨，较23年371万吨的净新增，产能增速明显放缓。 在2024年国内涤纶长丝行业产能增速明显放缓的背景下，海外存在补库预期叠加内需表现韧性较强，我们判断2024年长丝行业供需格局存在改善预期，有望带动长丝价差提升。 投资分析意见：我们维持对公司2024-2025年盈利预测为19.29、24.73亿，并新增2026年盈利预测27.45亿，对应PE分别为11X、9X和8X。我们假设后续油价表现相对稳定，未来公司在建项目提供长期成长性，我们看好今年行业供需格局改善的预期，维持“买入”评级。 风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。

国内电子特气领先企业，打造特气名族品牌，争做世界特气新高地。中船特气前身为七一八所特气工程部，是国内领先、世界知名的电子特气和三氟甲磺酸系列产品供应商，已成功研发了50余种具有自主知识产权的产品，客户覆盖海内外知名半导体及面板等企业。 公司核心产品三氟化氮率先打破国外垄断，此前产能9250吨，募投项目新增3250吨，同时内蒙基地一期项目计划新扩建7500吨，同时首创以三氟化氮合成电子级六氟化钨，目前产能2230吨，两大品种当前的产能规模均居国内乃至世界前列。根据LinxConsuting数据，公司2021年位列全球电子特气收入第9名。 重点瞄准“卡脖子“特气产品，扩能拓品助力国产化替代。电子特气种类繁多，且具有不可替代性，公司重点研发国产化程度低、市场需求量大、应用前景好的特气品种，旨在提升国内自主可控能力。根据招股说明书，公司规划中的主要气体产品共13种，其中氯化氢已完成客户认证，乙硅烷等六种气体正在对接客户进行认证。产能建设方面，募投项目”年产735吨高纯电子气体项目“、”年产1500吨高纯氯化氢扩建项目“，以及”年产150吨高纯电子气体项目“、”200吨六氟丁二烯项目“、”上海电子特气和先进材料生产及研发项目“、“内蒙高纯电子气体项目”等有序推进，是公司未来业绩的新增长点。 衍生布局三氟甲磺酸系列产品，多元化布局注入成长新动能。基于电解氟化工艺，公司研发生产三氟甲磺酸系列产品，其中三氟甲磺酸是该系列的主要产品，其经氧化后可制备三氟甲磺酸酐；与三甲基氯硅烷反应可制备三氟甲磺酸三甲基硅酯；与碳酸锂反应可制备三氟甲磺酸锂；三氟甲磺酸中间产品三氟甲磺酰氟经合成、酸解、中和可以制备双（三氟甲磺酰）亚胺锂。根据公司招股说明书，目前全球三氟甲磺酸及酸系列需求量约865吨，双（三氟甲磺酰）亚胺锂的需求量约500吨，且随着应用领域拓展、生产成本下降，未来空间将持续扩大，为公司成长注入新动能。 盈利预测与估值：公司是国内领先的电子特气企业，三氟化氮率先打破国外垄断，同时首创以三氟化氮合成电子级六氟化钨，目前这两大品种产能规模均居世界前列，客户覆盖境内外集成电路和显示面板知名客户。在未来产品规划方面，公司旨在全品类布局，巩固优势产品地位同时持续丰富品类，助力国产化替代。预计公司2023-2025年归母净利润为3.35、3.91、4.96亿元，当前市值对应PE为42、36、28X。可比公司广钢气体、南大光电2023年平均PE为49X，中船气体2023年PE为42X，考虑公司具备中长期成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）项目建设、新产能爬坡、下游需求等不及预期；2）国内竞争加剧，三氟化氮等主要产品价格下滑；3）新产品研发不及预期。

公司公告： 2023 年公司实现营业收入 148.76 亿元，同比下降 26.33%；归母净利润 30.44 亿元，同比下降 53.94%；扣非归母净利润 18.98亿元，同比下降 56.64%。全年毛利率 28.00%，净利率 21.22%，分别同比-7.6pct/-12.56pct。单四季度公司实现营业收入 34.50 亿元，同比下降 15.64%；归母净利润 3.71 亿元，扣非归母净利润 2.74亿元，分别同比-66.09%/-64.94%。单四季度毛利率 25.81%，净利率 11.13%；分别同比-7.35pct/ -16.86pct，业绩符合预期。 费用率增加摊薄利润。 根据公司公告，全年资产处置收益 9.35 亿元，较 2022 年下降了 16.38 亿元，推测主要为铑粉处置的减少。其中 Q4 资产处置收益仅 0.80 亿元，预计未来资产处置损益将继续减少。 全 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.16%/4.72%/3.49%/1.56% ， 分 别 同 比+0.38pct/1.33pct/0.63pct/0.24pct，四项费用率均有所增加；值得注意的是，四季度财务费用 1.47亿元环比，同比增加了 0.46 亿元，或系人民币升值带来的汇兑损失增加。 粗纱制品维持增长，以成本与产品结构优势支撑销量。 根据公司公告，2023 年粗纱及制品销量 248.14万吨，增长 17.58%，粗算 Q4 粗纱在 65 万吨左右；我们粗算公司全年粗纱单吨盈利在 650-700 元之间， Q4单吨盈利或在 450 元左右。公司在行业景气度下行的情况下仍然实现销量增长，体现了公司行业头部成本与规模以及产品结构的优势。 电子布销量维持高增长。 根据公司公告，电子布全年销量 8.36 亿米， 2022 年为 7.02 亿米， 2023 年同比增长 19.09%，我们粗算公司全年电子布单位盈利0.25 元/米，四季度单位盈利或在 0.2 元/米。电子布销量创历史新高，电子布是公司高端产品的代表，在 2023 年消费电子相对弱势的情况下，公司电子布继续维持增长，中国巨石在 7628 电子布具备较强的成本优势，支持公司持续开拓市场。 短期关注行业涨价进程。 根据玻纤工业协会，近期玻纤部分品种提价 100-200 元/吨，成本支撑、新增产能减少、需求端的边际改善或为主要原因，短期关注此次涨价能否扩展到其他品种，以及涨价的持续性。 长期关注公司成长性。 产品结构上，公司持续提高热塑、风电纱、电子布等附加值与壁垒均较高的品种比例，综合毛利率有望随之改善；应用场景上，公司为海上风电、光伏边框、汽车电池盒、氢气储罐等新兴场景提供解决方案，拓展玻纤产品的应用；产品性能上，公司不断精进配方， E9等高模量纱逐渐推广，产品性能进一步提高，成本亦有下降空间；产能上，公司 2024 年预计新增九江线、淮安一线/二线，预计 40 万吨产能，产量有望进一步增长。 管理层接班，管理理念一脉相承。 年报同日，公司公告创始人、第二大股东、总经理张毓强先生辞去总经理职务，继续担任公司副董事长及董事会专门委员会职务；同时公司聘任杨国明作为公司总经理。 杨国明先生从 1994 年大学毕业即进入中国巨石工作，从基层做起，扎根在公司 30 年， 2014 年起担任巨石集团总裁，全面负责公司的经营管理。此次调整属于水到渠成，张毓强先生继续以副董事长的身份为公司提供战略决策相关的支持，杨国明先生交班后公司管理层理念一脉相承。 投资分析意见：考虑到公司主营产品玻纤景气度较弱，下调公司 2024 年归母净利润至 24.29亿元（前值为 66.02 亿元），新增 2025-2026 年预测，预计 2025-2026 年公司归母净利润分别为 30.77、 35.89亿元， 当前市值对应 PE 分别为 16、 13、 11 倍， 可比公司中材科技、 山东玻纤、再升科技 2024 年平均 PE 估值为 21 倍（ Wind 一致预期），给予公司 2024 年 PE 估值 21 倍，对应当前市值上行空间约 31%， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，行业供给增加超预期，新兴领域增长不及预期。

公司公告：公司拟投资约2.51亿美元（17.72亿元人民币）在印尼建设300万条半钢、60万条全钢、3.7万吨非公路项目。按照可行性报告，完全达产之后，预计贡献约2.7亿美元收入（人民币约19亿元）、6689万美元净利润（人民币约4.7亿元）。 新生产模式使得印尼工厂有望拥有较高生产效率，以及较低投资成本。按照可行性报告，公司本次的印尼工厂的原料如终炼胶、钢丝大卷、纤维大卷等均为柬埔寨或越南工厂或董家口工厂做好运过来，因此节省了印尼工厂密炼工序的投入，有望提升印尼的生产效率和降低生产成本，形成不同产地之间的资源互补，快速完成产能建设。我们预计印尼工厂2024年上半年开工建设，2025年上半年投产。 印尼轮胎进口略受限，需求具备较大潜力，形成供需不卷的状态。①印尼作为世界人口第四大国，汽车保有量超3000万辆，汽车轮胎需求具备较大发展潜力，此外，印尼矿山较多，依据海安橡胶招股书，印尼拥有近90个活跃的大型露天矿，因此对于非公路轮胎也有较大需求。公司的印尼工厂主要以印尼境内以及周边地区销售。②印尼进口轮胎相对严格，保护本土轮胎产能。此前赛轮出口至印尼需向当地经销商提前预报供应量并且锁定，多出部分很难销售，目前当地多为海外一二线品牌建厂，因此印尼供给竞争压力较小。 盈利预测与投资评级：整体来看，赛轮全球化布局步伐领先，并且墨西哥、印尼也都采取了一些不同的方式，有望更有效规避贸易壁垒，以及提升新产能建成的确定性，快速提升自己的市场份额。朝着有产品、有渠道、有品牌方向发展。维持盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润约31.0、45.7、53.7亿元，对应PE约14、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期；产能建设不及预期，原材料大涨影响盈利能力

公司公告：公司不再受让铜化集团的部分股份，将通过全资子公司直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权，将通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，以转让协议签署日的前一交易日市场收盘价9.15元为每股单价，交易总金额4.15亿元。其中，安纳达交易金额人民币2.99亿元，六国化工交易金额人民币1.16亿元。 重点培育电池产业第二成长曲线，积极收购产业链核心上市公司资产。电池产业作为公司第二成长曲线，此次收购之后将完善上游原料产业链，显著增强磷酸铁锂产业链的核心优势。其中，安纳达具备8万吨硫酸法钛白粉及15万吨磷酸铁产能，此次收购之后公司将成为安纳达控股股东，并与铜化集团保持一致行动人；六国化工拥有磷酸一铵产能30万吨、磷酸二铵产能64万吨、尿素产能30万吨、复合肥产能150万吨的产能，此次收购之后六国化工将成为公司参股公司。此次收购，公司目标仅针对铜化集团旗下的安纳达和六国化工两个核心优质资产，不再继续受让其他部分股权，并且通过电池子公司进行，业务划分更加清晰。此外，安纳达钛白粉业务与公司涂料业务具有互补及协同效应，未来两者协同优势将更加明显。 标的资源禀赋显著，矿业资产收购仍持续谈判。标的资源方面，根据公司官网，集团关键标的新桥矿业拥有资源储量1.7亿吨，包括硫铁矿石量8700万吨，铜金属量50万吨，金金属量123吨，铁矿石量2600万吨，已形成产能硫精矿150万吨，铁精矿15万吨，铜金属量5000吨，含量金300公斤，含量银6000公斤。此部分资产公司或其子公司计划通过股权转让、增资等方式直接持有铜化集团下属矿业公司的股份，但当前仍处谈判阶段。 春旺产品价格上涨趋势明显，公司有望迎来量价齐升。前期MDI渠道库存偏低，节后归来冰冷行业补库需求旺盛。同时供给端支撑力度较强，根据隆众资讯，韩国BASF25万吨MDI及16万吨TDI装置由于电厂故障停车，公司福建40万吨MDI装置检修，支撑MDI底部反转趋势较强。根据百川资讯，截至3月1日，国内聚合MDI市场均价约17000元/吨，相比年初低价上涨1650元/吨，纯MDI市场均价约21100元/吨，相比年初低价上涨1500元/吨，底部反转趋势明显。此外，公司年内POE一期20万吨项目、4.8万吨柠檬醛项目和福建40万吨项目有望陆续投产，公司将迎来量价齐升趋势。 盈利预测与估值：维持公司2023-2025年盈利预测，预计实现归母净利润168.1、185.2、201.7亿元，当前市值对应PE估值为15X、13X、12X。维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

公司公告：公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案的公告。公司在行动方案中制定了筑牢钾肥主业根据、坚持创新驱动生产、稳步推进“一带一路”产业合作、提高信披水平、夯实公司治理、积极股票回购等六大方面行动举措，有望切实保护投资者利益，促进公司经营发展，提升投资价值以及可持续发展水平。 聚焦钾肥主业，保障国家粮食安全，提高公司核心竞争力。公司作为盐湖资源综合开发和循环利用的领军企业，坚守“保粮食安全、促资源开发”的企业使命，保障国家粮食安全的基础上，钾锂主业经营业绩持续增长，2023 年实现利润约 76 亿元-81 亿元。根据公司投资者关系管理信息披露，公司将积极推进做好“走出钾”战略，寻找国外资源以促进合作，未来将实现“两种资源、两个市场”双轮驱动，不断提高公司的核心竞争力。 积极实施股权回购，回报投资者同时维护公司整体价值。公司 2022 年 9 月 29 日通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股票的议案》，拟以不超过 15 亿元不低于 7.5 亿元的自由资金，集中竞价交易回购公司部分股份。截至 2023 年 9 月 26 日，公司合计回购6468 万股，占公司总股本的 1.19%，切实维护广大股东利益，增强投资者信心。此外，根据公司投资者关系管理信息披露，新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，后续公司有望实现分红，积极回报投资者。 春节期间公司产销量高位，长期量增逻辑不变。根据公司投资者关系管理信息披露，2024年春节期间，公司实现钾肥产量 9.9 万吨，同比增长 30%，销量 36.1 万吨；生产碳酸锂918 吨，同比增长 120%，销量 5220 吨。春节期间产销两旺，叠加春耕仍有一定潜在需求待释放，有望支撑一季度业绩持续增长。后续项目进展来看，4 万吨/年基础锂盐一体化项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项报告审查工作，三通一平工作已完成，预计按规划 2025 年陆续释放业绩，未来成长空间显著。 投资评级与估值：维持公司 2023-2025 年盈利预测，预计实现归母净利润 78.35、81.15、88.29 亿元，对应 PE 分别为 11X、11X、10X。维持“买入”评级。 风险提示：氯化钾价格下跌；锂项目投产不及预期；碳酸锂价格下跌

公司公告：依据公告内容，公司与湖北兴福电子材料股份有限公司拟合资成立江苏新兴电子材料有限公司，在江苏省盐城市滨海县沿海化工园区建设电子级异丙醇项目。合资公司的注册资本为 7000万元，其中新化认缴 4550万元，股权比例 65%，兴福电子认缴 2450万元，股权比例 35%。项目拟投入金额 1.9亿元，建设 2万吨/年电子级异丙醇项目，后续会依据市场需求和行业发展趋势再另行协商扩建电子级异丙醇等项目。 合作延申布局电子级异丙醇，提升产品附加值。异丙醇下游主要作为溶剂用于涂料、农药及制药行业等；在化学中间体领域主要用于生产异丙胺、副产异丙醚等一些酯类；此外，异丙醇还应用于电子工业清洗剂、汽车防冻液、消毒剂、洗涤用品及日化产品等。依据公司公告，公司具备丙酮法异丙醇 6万吨、丙烯法 5万吨产能，此次主要原料供应为丙烯法异丙醇，经合资公司提纯加工成电子级异丙醇，而后由兴福电子进行销售给半导体类企业。 电子级异丙醇目前国内生产企业较少，大多为进口，附加值明显高于工业级异丙醇。后续有望提升公司有机溶剂板块业务盈利。 公司异丙醇 2023年盈利较好，得益于丙烯法工艺优势。公司具备异丙醇两种生产工艺，丙酮加氢法是国内首创，丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利技术建设并持续改进提升而成，两种工艺使公司可以在不同原料之间进行选择具有成本优势的原料进行产品生产，在市场竞争中可以始终保持成本优势。依据钢联数据，2023年丙酮法异丙醇和丙烯法异丙醇产能分别约 80、20万吨左右，丙酮法产能竞争相对激烈，百川数据显示，2023年丙酮和丙烯均价接近，分别约 6249元/吨、6867元/吨，丙烯法单耗较少，因此公司得益于丙烯法产能领先，成本优势突出，估计公司工业异丙醇毛利率达到 15%左右。 后期香料权益产能 10倍增长，逐步放量贡献主业增长确定性。目前宁夏项目一期逐步投产，预计于 2024年满产。后续，馨瑞香料新增 1.8万吨香料产能，预计 24年末投产。预计在未来 3年内，公司香料权益产能近 10倍增长。公司积极对接电池回收企业与整车厂，进军千亿电池回收市场。公司前期公告和吉利耀宁进行电池回收项目合作，目前一期项目1万吨电池黑料产线逐步规划当中。依据此前公司公告，一期项目建设完成运营后，将开展二期项目新增 4万吨/年废旧锂电池回收量，三期为新增 5万吨/年废旧锂电池回收量，合计共 10万吨锂电池回收量。新化凭借自身萃取剂优势带来的较高锂回收率，且回收成本较低，目前与整车厂和电池回收企业逐步合作，该项目为公司首个电池资源回收项目，后续将逐步进军千亿电池回收市场。 盈利预测与投资评级：考虑 2023年公司化工业务盈利有所下滑，下调 2023年盈利预测，维持 2024-2025年盈利预测，预计三年归母净利润约 2.56（原预测 2.76亿元）、4.22、5.56亿元，对应 PE 约 23、 14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：香料产能消化不及预期；电池回收项目进度不及预期

公司发布 2023 年业绩预告，业绩符合预期。2023 年公司实现归母净利润 45 亿元左右，同比下降 25.27%，扣非后归母净利润为 43.8 亿元，同比下降 25.72%，业绩符合预期。 其中 4Q23 年单季度预计实现归母净利润 7.96 亿元，同比下降 10.67%，环比下降 22.49%。 公司 2023 年业绩同比下滑的主要原因为公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降，毛利水平同比下滑，但主要产品销量仍然实现了同比增加。4Q23 年单季度业绩环比下滑的主要原因为淡旺季的销量影响，但化肥等主要产品价格环比提升。 化肥冬储市场持续推进，4Q23 年公司主要产品价格多有反弹，磷矿价格高位震荡。根据百川盈孚农化产品数据，4Q23 年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3304.1 元/吨（yoy+3.9%，QoQ+18.9%）、磷酸二铵均价为 3672.8 元/吨（yoy+2.6%，QoQ+6.6%），磷酸铁均价为 11864.1 元/吨（yoy-48.4%，QoQ-5.6%），尿素均价为 2411.7 元/吨（yoy-6.7%，QoQ+0.3%）。原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，4Q23 磷矿石均价为 987 元/吨（yoy-5.2%，QoQ+10.5%）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，4Q23单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价同比分别下降 4.6%、22.3%、20.7%，环比分别涨跌-1.9%、2.3%、9.2%至 13943、24743、2339 元/吨。 公司持续优化负债规模和结构，资产负债率继续下降，财务费用同比持续降低。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，3Q23 年末公司资产负债率较 1H23 年末下降 1.59pct 至 61.71%。公司终止定增，未来磷酸铁项目或将推迟建设，总体资本开支或将收缩，预计公司 2023 年有望延续 2022 年的高比例分红，根据 wind 数据，2022 年公司每股股利为 1 元，共派发现金红利 18.34 亿元，股利支付率为 30.46%。 巩固传统业务的优势，同时在精细化工、磷矿资源高效开发、磷石膏综合利用等方面加大研发投入力度，优化产品结构转型升级。根据公司半年报披露，一期年产 10 万吨磷酸铁项目于 2023 年 3 月底达到预定可使用状态，目前还在技改中，技改完成后，可满足不同客户对产品的定制化需求。氟化工方面，1H23 年公司子公司 1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司瓮福云天化年产 3 万吨无水氟化氢项目，2023 年上半年生产无水氟化氢产品 1.65 万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5 万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产 5000 吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。截止 3Q23 年末公司固定资产较 3Q22 年末增加 30 亿元至 220亿元，在建工程为 25 亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 45.05、46.20、48.10 亿元，对应的 EPS 分别为 2.46、2.52、2.62元，目前市值对应的 PE 分别为 7X、6X、6X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期