深耕高端热传输铝板带箔材料十余年，成为细分领域“排头兵”： 公司在 2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发， 2017年完成“上海+重庆”两地布局， 2018年成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输市场生产规模 13.5万吨居国内首位，成为细分赛道“排头兵”。 2022年公司规划新增 15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计产能超 50万吨。 公司 2016-2022年营收从 22.3亿元增长至 85.4亿元， CAGR 为 25.1%，业绩角度 2016-2022年归母净利由 1.7亿元增长至 6.7亿元， CAGR 为 25.7%，发展稳健。 行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期： 1） 供给端铝板带箔行业产能过剩， 2022年产能为 2396万吨（yoy-10%）， 而从产量角度来看稳健增长， 竞争格局或在不断优化， 2022年铝板带箔产量为 995万吨（yoy+2%）， 2019-2022年 CAGR 为 13%，稳健增长， 需求端向好发展，预计修复弹性较大， 截至 2023年 8月，目前铝板带箔产销比为 77%，位于历史三年80分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大； 2）我国铝板带箔出口需求良好，出口地区分散，体现较强的产品竞争力， 2022年我国铝板带箔出口量 503万吨，占比总产量为 51%； 进口地区较为集中，主要来自产品较为高端的韩国和日本； 3） 需求测算： 铝热传输材料在传统单车用量 10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。 我们测算 2025年全球/中国用铝复合材料为 125/50万吨， 全球及中国 2022-2025E CAGR分别为 8.4%/11.6%， 2023-2025E 平均每年拉动 112/46万吨需求。 “产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒： 1）高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强。 公司产品优质， 2022年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有 4家冠军示范企业， 目前公司产品良率为 72%，优于理论良率 70%，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高 4-5pct，竞争优势显著， 对比来看， 2022年公司国外产品毛利率为 19%，高于平均 3pct，国内产品毛利率为 11%，高于平均 0.5pct，溢价能力显著。 2）公司产业规模优势明显。 截至 2022年公司在上海的生产基地年产 14-15万吨规模，重庆生产基地年产规模为 20万吨，合计形成 34-35万吨/年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置。 3）国外设备投入+自动化降本增效显著。 公司引进国外设备提升轧制板平整度及分切质量，保障高品质产品稳定生产同时降本增效， 2022年公司销售吨价为 2.4万元/吨，处于行业领先水平， 2021-2022年公司吨成本持续低于可比公司平均水平， 2022年公司吨成本为 2.1万元/吨，为可比公司最低。 4）国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强。 公司国内设立 4大办事处采取直销模式，国际采取直销为主、 经销为辅方式拓展全球市场，目前客户有知名汽配商 DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川， 公司产品质量及综合实力得到广泛认可。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025E 年 EPS 分别为 1.0、 1.4、 1.6元/股，对应PE 分别为 17/12/11倍。基于公司在铝热传输材料龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动导致销售不及预期； 原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。

事件：公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 66.9亿元，同比+5.8%；实现归母净利润 6.6亿元，同比+28.4%。单三季度来看，公司实现营业收入 25.3亿元（+13.4%），实现归母净利润 2.5亿元（+20.1%）。环比来看，单三季度较上一季度收入变动+16.3%，归母净利润+2.7% 营收和毛利率环比持续提升，彰显强护城河。 23Q3营收环比提升 16.3%的同时，国内铝均价三季度环比仅提升 1.8%，体现出 23Q3销量的持续增长，与此同时毛利率环比也提升 0.33PCT，在宏观弱复苏的背景下彰显强 alpha。 研发和销售费用有所提升，不断开发新产品、新应用。 23Q3销售费用环比提升125%，销售费用率达 1.1%，环比提升 0.5PCT；研发费用达 6174万元，环比提升13%，研发费用率达 2.5%，环比下降 0.1PCT。公司持续开发符合行业技术发展趋势的新材料、新产品，比如以宽幅、高强、减薄等为特征的更新迭代的新品。 承诺不减持股份，彰显大股东的信心和认可。 9月 7日，公司公告实控人及平阳诚朴投资合伙企业（有限合伙）自愿承诺未来六个月不减持公司股份，彰显对公司战略发展的坚定信心及对公司长期投资价值和未来发展前景的充分认可。 预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.84、 0.95、 1.07元， 估值采用 PE 法， 根据可比公司 23年的 21倍市盈率，对应目标价为 17.64元， 维持买入评级。 风险提示重庆工厂产能释放不及预期风险、铝板带箔加工费不及预期风险、行业产能释放过快的风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险、新应用领域拓展不及预期的风险。

事件：公司近期发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 41.7 亿元，同比+1.7%；实现归母净利润 4.1 亿元，同比+34.0%。单二季度来看，公司实现营业收入 21.7 亿元（+2.8%），实现归母净利润 2.4 亿元（+18.5%）。 毛利率稳中有增，23H1 毛利率达 16.4%。23H1 毛利率同比提升 2.1PCT，扣非后销售净利率同比提升 2.4PCT 达 9.8%，盈利能力逆势提升，彰显公司在技术沉淀、精益管理和客户资源上的强护城河。 人民币贬值增加出口效益，下游需求回升拉动资产减值损失增长。2023Q2 财务收益 2921 万元，而 23Q1 的财务费用为 2828 万元，系人民币贬值带来的汇兑收益增加；资产减值方面，23Q2 公司资产减值损失实现了 496 万元的收益，而 23Q1 的资产减值损失为 3209 万元，系一季度下游汽车厂商主动去库，而二季度下游市场逐步恢复，需求增长带动资产减值损失回升。 产品市场开拓积极向好，公司发展前景乐观。公司产品不仅在铝热传输方面稳定发展，同时在储能、液冷和空调热交换器领域有着较为良好的发展前景。其中公司在液冷方面采用冷板式技术，随着 AI 行业的快速增长，未来数据中心采用更多的液冷方式，液冷板需求有望带动公司新应用领域的开发。 考虑人民币汇率贬值，我们下调公司财务费用假设，预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.84、0.95、1.07 元（原 0.79、0.95、1.07 元），根据可比公司 23 年的21 倍市盈率，对应目标价为 17.64 元，维持买入评级。 风险提示重庆工厂产能释放不及预期风险、铝板带箔加工费不及预期风险、行业产能释放过快的风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险、新应用领域拓展不及预期的风险。

投资要点华峰铝业是国内高端热传输铝板带箔材料龙头。华峰铝业自成立以来，专注于高端热传输铝板带箔材料的生产与研究，主要产品包括热传输领域内的铝合金板带箔材料，广泛应用于汽车、工程机械、电站和家用商用空调热交换系统。业务覆盖为奔驰、宝马、特斯拉等配套的日本电装、德国马勒等世界知名汽配供应商，以及三花、银轮和纳百川等新能源热交换厂商。 现有产能 35万吨，预计 2025年达到 50万吨。目前在上海设立年产 14-15万吨规模生产基地，在重庆设立年产 20万吨规模生产基地，公司现在合计拥有 34-35万吨/年的产能。同时公司拟将筹建的重庆二期“年产 15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”，预计 2024年底投产，届时公司将拥有约 50万吨的铝合金板带箔产能。 连续多年高速增长，公司业绩表现优秀。2022年公司实现营收85.45亿元，同比增长 32.5%；实现归母净利润 6.66亿元，同比增长33.1%。主要得益于新能源产业的高速发展，公司产品量价齐升。 2023Q1实现营收 19.97亿元，同比增长 0.6%，环比下降 10.0%；实现归母净利润 1.70亿元，同比增长 65.0%，环比增长 14.1%。 新能源汽车推动铝热传输稳步增长，储能、数据中心开辟新需求。 目前传统燃油车中铝热传输材料单车用量在 8kg，新能源汽车中将达到 15kg，预计 2025年全球汽车中铝热传输材料需求量将达到 86万吨，年复合增长率为 5%。同时液冷性能优于风冷，随着储能、数据中心的快速，铝热传输材料有望迎来替代风冷的渗透率提升+下游应用的快速发展的双重利好。 华峰铝业盈利能力全球第一，有望强者恒强。全球铝热传输企业中，格朗吉斯和华峰铝业平分秋色，各占 25%的市场份额，并列第一。 相比于同行业的格朗吉斯、银邦股份，华峰铝业的毛利率、净利率都要显著高于二者。鉴于新能源汽车领域的铝板带箔产品普遍对于板型和质量要求较高、品类需求多样，同时又具有较高的客户认证壁垒和严格的质量管理体系认证，华峰铝业优秀的竞争优势，有望实现强者恒强。同时公司积极布局电池壳、电池箔等，紧盯新能源前沿产品。 盈利预测预计 2023-2025年华峰铝业归母净利润为 8.24/10.01/11.59亿元，同比增长 23.71%/21.52%/15.84%，对应 EPS 为 0.82/1.00/1.16元，对应 PE 为 17.48/14.39/12.42倍。维持 “买入”评级。 风险提示项目进展不及预期，新能源汽车需求不及预期，宏观经济增速放缓，储能、数据中心市场导入不及预期。

事件：公司近期发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入63.2 亿元，同比+36.2%；实现归母净利润5.2 亿元，同比+41.9%。单三季度来看，公司实现营业收入22.3 亿元（+45.0%），实现归母净利润2.1 亿元（+67.8%）。环比来看，单三季度较上一季度收入变动+5.3%，归母净利润+1.4%。 产销有所提升，盈利能力保持稳定。22 年Q2 长江铝现货均价为2.06 万元/吨，而Q3 为1.84 万吨，降幅达10.8%。但公司Q3 营收环比仍实现5.3%正增长，预计公司产品销量有所提升，并且公司销售毛利率和净利率均保持稳定，Q3 分别为15.4%、9.4%，环比下滑幅度仅为0.2 PCT、0.4PCT。 研发费用大幅提升，环比提升41%。22Q3 公司研发费用达1 亿元，环比+41%，同比+59%，研发费用率高达4.5%，研发强度显著提升，以适应新能源汽车领域对铝板带箔更高的要求，为募投15 万吨项目做好技术和产品储备。 紧紧围绕“三高”策略，持续扩张成本领先基地。得益于公司“高端市场、高端客户、高附加值”的三高策略，在铝热传输利基市场上保持稳定的盈利能力，在三季度宏观形势不容乐观的情况下，仍交出亮眼的答卷。围绕“三高”策略，公司在重庆工厂加速产能提升，募投项目将主攻电池壳、电池铝箔等新能源铝板带箔，并发挥基地成本优势，打造公司新的利润增长点。 预计公司2022-2024 年EPS 为 0.74、0.84、0.99 元，根据可比公司2022 年22XPE 的估值，维持买入评级，目标价16.28 元。 风险提示重庆工厂产能释放不及预期风险、铝板带箔加工费不及预期风险、行业产能释放过快的风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

公司预计 2022年半年度实现归母净利润为 2.8-3.3亿元，yoy+16%-38%，扣非归母净利润预计为 2.75-3.25亿元，yoy+19%-41%。预计 Q2归母净利 1.8-2.3亿元，yoy+29%-65%，扣非归母净利预计为 1.75-2.25亿元，yoy+32-70%。 重庆一期产能持续释放，产销规模持续提升。重庆 20万吨产能持续释放，经过产能爬坡阶段规模效应将有所体现，重庆工厂在二季度上海疫情期间成为公司产能的有力补充，两地布局卓有成效。 管理组织效率高，疫情期间上海工厂稳定生产。公司在上海工厂拥有 14万吨产能，疫情封闭期间始终保持较为稳定的生产及销售，有力克服二季度上海疫情所带来的负面影响，积极保供下游客户，品牌和口碑持续提升。 锂电结构持续创新，市场需求打开天花板。今年二季度宁德发布 CTP3.0麒麟电池将水冷板集成为弹性夹层，实现支撑、缓冲、水冷、隔热四大功能，使换热面积整整扩大了 4倍，水冷板需求量相较于传统结构或有所提升。CTP3.0麒麟电池通过高集成结构设计，电池包体积利用率较第一代 CTP 电池从 55%提升到 72%，预计将起到示范效应，带动更多电池厂商向该方向研发。 产能扩张乘胜追击，新建重庆二期工厂。重庆 15万吨的二期扩产项目已经过股东大会批准，项目报批的各项手续都在进行中，预计完全建成需 2-3年，但部分设备在安装调试到位后，能一定程度上解决一期设备的产能瓶颈，从而形成产量增量，以满足日益增长的市场需求。 预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.74、0.84、0.99元（原 2022-2023为 0.74、0.86元）。根据可比公司 2022年 22X PE 的估值，维持买入评级，目标价 16.28元。 风险提示重庆工厂产能释放不及预期风险、铝板带箔加工费不及预期风险、行业产能释放过快的风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

事件：公司 2月 11日发布公告，拟定增募资不超 10亿元投向新能源汽车用高端铝板带箔项目。 重庆工厂再建 15万吨产能，公司规模将提升 30.6%。继 IPO 募投项目——重庆工厂 20万吨产能建设，或于 2022年全部达产，公司产能或再加码。拟投资 19.8亿元用于重庆工厂 15万吨产能建设，产品投向为新能源汽车用高端铝板带箔，其中拟通过非公开发行募资不超过 10亿元用于该项目建设。 项目建设周期约三年，“十四五”末公司产能或达近 50万吨。根据公告的可行性分析报告，该项目建设期约三年，若公司募集资金及项目进展顺利，“十四五”末公司产能或达近 50万吨。 新能源带动铝热传输需求扩容，电池料市场空间广阔。在铝热传输材料方面，纯电动汽车单车需求约为内燃机汽车的两倍，新能源渗透率的提升为公司传统业务提供了广阔的发展前景；在新能源电池料方面，公司产品包括电池壳、电池箔、铝塑膜等，其中电池壳为该业务的拳头产品，目前供不应求，加工费也不断抬升。此次拟募投项目将投向新能源汽车用铝板带箔，以积极拥抱新能源广阔的市场需求，为公司加大市场开拓、提升市占率奠定基础。 发布三年股东回报规划，兼顾公司长远发展和投资者回报。公司 2022-2024年度的具体股东回报规划，利润分配将综合考虑公司发展阶段及资本支出安排等因素，进行差异化分化政策，现金分红占利润分配比例设定 20%、40%、80%三档；其中，在符合现金分红的条件下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的母公司报表可供分配利润的 15%。 预测公司 21-23年 EPS 为 0.50、0.74、0.86元，根据可比公司 22年 17xPE 的估值，维持买入评级，目标价为 12.58元。 风险提示重庆工厂产能释放不及预期风险、铝板带箔加工费不及预期风险、行业产能释放过快的风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

核心观点 铝热传输材料行业龙头，从全国第一走向全球第一。公司主业铝热传输材料为铝压延材的细分领域，主要应用于汽车市场，产品性能和质量要求极高。 2019年公司产能达16万吨，22年产能有望翻倍，规模将超过格朗吉斯成为全球龙头。 车用铝热传输材料非普通铝板带箔产品，公司凭借精细化管理脱颖而出。相比于普通铝板带箔，车用铝热传输材料具有以下几个特点：1）产品质量要求高，尤其是车用材料，对合格率要求极高，因此客户认证周期也较长，一般1-3年；2）非标准化产品，客户对合金成分和规格要求不一，定制属性强；3）成品率较低，一般不高于70%。以上特点决定了在这个细分赛道上必然会诞生出专业化的企业，华峰铝业凭借高效管理和先进技术，较早进入国际知名汽车热管理企业供应链，成功树立标杆效应。 新能源将带动铝热传输市场扩容，纯电动汽车单车需求约为内燃机汽车的两倍。到2025年全球汽车产销量或近一亿辆，其中新能源渗透率将增至20%，ICE 单车的铝热传输材料需求约为10千克，而BEV 约为20千克。预计2025年车用铝热传输需求量达147万吨，较2020年将提升约39%。 发挥先进管理技术和客户资源优势，驶入新能源电池料“蓝海”市场。公司电池料主要包括电池壳、电池箔、铝塑膜等高附加值产品，其中电池壳已批量生产、铝塑膜正逐步上量、电池箔正小批量试产中。电池料产线、客户和公司当前主营的铝热传输业务具有共性，并且产品附加值不亚于当前的铝热传输材料主业，未来随着产品研发的成熟和新能源汽车的蓬勃发展，电池料业务占比有望提升，充分享受新能源红利。 财务预测与投资建议 预测公司21-23年EPS 为0.50、0.74、0.86元，采用可比公司估值法，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的28倍市盈率，对应目标价为14.10元，首次给予买入评级。 风险提示重庆工厂产能释放不及预期风险、铝热传输材料加工费不及预期风险、宏观经济增速放缓、全球疫情反复风险。

新上市铝热传输材料细分龙头，业绩增长稳健。2008年，公司于上海成立，2020年9月，于A股上市。公司控股股东为华峰集团，尤小平通过持有华峰集团79.63%股权为公司的实际控制人。公司主要产品为汽车热交换器用铝热传输复合料、非复合料和新能源汽车用电池料，交通领域终端收入占比达90%。 2017-2019年，公司营业收入分别为32.29（44.89%）、34.16（5.79%）、35.90（5.10%）亿元，归属于母公司的净利润分别为2.07（23.56%）、1.68（-18.86%）、1.83（9.44%）亿元，总体业绩增长稳健。 新能源汽车渗透率提升，利好铝热传输材料与电池料需求。铝热传输材料因其成本低，性能优等特点已在汽车热交换器领域广泛应用。需求：新能源汽车的单车铝热传输材料用量高于传统引擎汽车，且增长空间更大，新能源汽车的渗透率提升将推动铝热传输材料需求温和增长。供给：中国铝企发展迅速，后来居上。铝轧制产品市场整体产能过剩，开工率水平低，其中大型企业开工率高于中小型。总体来看，年产量仍需通过出口消化。电池箔为高端铝箔产品。 需求：随着汽车电动化及电池装机量上升，电池箔需求预计快速上升。供给：2019年，我国电池箔供给稍大于求，但技术水平、价值较高的产品仍需进口。 总体看，电池箔的“质”与“量”皆有较大增长空间。 铝热传输复合料具备核心竞争力，跻身知名汽车厂供应体系。2018年，公司铝热传输材料市占率居全国首位。截至2019年年底，公司已具备13万吨铝热传输材料产能，1万吨新能源汽车用电池壳料产能。公司复合材料2019年加工费达0.90万元/吨，毛利0.48万元/吨，销量14.42万吨，占总销量比为63.14%，拉动公司整体毛利水平领先行业。核心竞争力也受公司技术水平推动。目前，公司具有研发实力较强的团队，研发费用率达5.01%，领先行业。客户优势方面，公司相当比例下游客户是奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型配套的知名汽配供应商，客户优势突出。且汽车用铝热传输材料和新能源汽车电池系统材料的质量管理体系认证严格，客户认证壁垒较高，客户优势料会长期存在。 募投项目或将助力加倍铝热材料产能，升级产品结构，实现效益增长。重庆华峰20万吨铝板带箔项目于2019年第四季度试运转，产能正有序释放，预计于2022年达产。项目将从三个方面助力公司实现业绩增长：1）随着客户需求增长，公司原产能已供不应求，此项目将增加14万吨铝热传输材料和2万吨新能源电池壳料产能，满足客户需求的同时减少委外加工费用；2）项目将培育新能源汽车用电容箔等高附加值产品线，提升综合盈利水平；3）利用重庆较低的能源、人工成本，靠近原材料产地等优势，实现降本控费，扩大盈利。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年营收分别为40.19、54.52和67.64（亿元），预计实现归母净利润3.20、4.49和6.31（亿元），对应EPS分别为0.32、0.45和0.63（元/股），对应市盈率分别为25、18和13倍。考虑到公司实际为汽车零部件原材料供应商，按照34倍行业PE估值，2022年业绩对应目标股价为14.6元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：：重庆华峰产能释放不及预期；铝价持续下滑；汇率变动、贸易摩擦；安全环保风