事件：2023年公司实现营收13.5亿元，同比+12%；归母净利润2.0亿元，同比+42%，扣非归母1.8亿元，同比+33%，公司业绩符合市场预期。2023Q4实现营收4.1亿元，同比+24%；归母净利润0.6亿元，同比+50%，持续保持高增。 产能利用率极高，优化产能稳健释放，未来可期。 1）公司为国内精密冲压材料唯一上市公司，产能规模持续处于行业第一梯队，近几年均处于满产满销状态。2023年公司产能16万吨，产品产量16.2万吨，销量16.1万吨（yoy+20%），产能利用率101.5%，产销比99%。 2）2024年公司将进一步优化苏州工厂产能，同时24年年底公司预计建设完成安徽工厂募投项目，25年计划投产，当年预计释放4万吨产能，未来两个工厂合计提供30万吨产能。 订单结构升级带动毛利率显著提升，新工厂将倾向更高毛利轴承领域。 1）订单结构升级带动吨盈利持续增长，业绩表现亮眼。公司产品定价采用原料+加工费定价模式，2023年公司产品结构继续升级，主攻定制化进口替代高毛利产品，2023年公司产品综合吨毛利为2136元/吨（yoy+10%），带动毛利率提升至25.5%（yoy+4pct）。 2）公司2015年至今毛利率持续稳定在20%以上，23年突破25%，伴随后续安徽工厂产品倾向工艺更复杂、技术含量更高的轴承高端制造领域，以及公司积极开拓的机器人核心零部件、氢能核心设备材料等新兴领域，预计公司毛利率或有进一步提升空间。 研发投入持续增加，业绩表现亮眼。 1）公司费用率拆分来看，2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.1%/3.5%/3.8%，yoy+0.8/0.9/0.2pct，其中销售费用及管理费用增加主要由于股权激励费用增加约1500万导致，研发投入角度公司持续加大投资力度，未来会在安徽工厂建立研发中心，进一步提高公司定制化能力。 2）公司2023年归母净利率14.8%，yoy+3.2pct，除毛利率提升4pct外，营业外收入政府补助增加1270万元，整体业绩表现亮眼，扣非归母净利率为13.4%，yoy+2.1pct，稳中向好。 盈利预测与投资评级：公司产能稳健释放，订单饱满且结构持续优化，作为材料国内细分领域龙头我们上调公司2024-25年EPS为2.8/3.6元/股（前值为2.5/3.0元/股），新增26年EPS为4.7元/股，对应公司PE14/11/8X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经济波动导致下游行业需求不足风险；募投项目产能释放不及预期风险。

事件2024年年3月月22日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入3430.74亿元，同比下降0.42%；实现归母净利润596.94亿元，同比下降降14.29%，基本每股收益3.004元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比下降3.65%；实现归母净利润114.25亿元，同比上涨涨8.86%，环比Q3的的149.9亿元下降23.78%。公司业绩略超市场预期。公司港股年报显示，在国际财务报告准则下，2023年公司实现归母净利润646.25亿元，除非经因素影响外，主要系会计准则对成本计入方式不同所致。 投资要点煤炭产销稳定增长，以量补价促业绩稳健。2023年公司实现商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量4.5亿吨，同比+7.7%。单四季度，商品煤产量0.83亿吨，同比+5.8%，环比+1.5%；煤炭销售量1.18亿吨，同比+8.2%，环比+2.5%。此外，公司煤炭销售月度长协和年度长协合计占比82%，受煤价波动影响较小。2023年秦皇岛港5500大卡现货煤价下跌23%，但是公司综合售价584元/吨，仅下跌9.3%。受益于此，2024年公司煤炭分部业绩整体稳健。若取合并抵消前的数据，2023年煤炭分部实现营收2733.06亿元，同比减少1.50%；实现毛利875.54亿元，约占集团合并抵消前总毛利71.18%，煤炭毛利率32.04%，同比降低3.88pct。 发、售电量同比实现大幅增长，燃煤平均采购价格下滑增厚利润。报告期内，公司发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%，售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%，发电业务收入924.07亿元，同比增长9.3%，成本767.85亿元，同比增长6%。公司发电毛利率增长2.60pct至16.91%，主要是由于燃煤采购价格下降，实现毛利156.22亿元，同比增长29.18%，约占集团合并抵消前总毛利12.70%。售电价0.414元/千瓦时，同比下降0.96%。截至2023年底，公司总装机容量4463.4万千瓦，较22年底新增433.3万千瓦；平均利用小时数5167小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量4316万千瓦，同比增长10.21%，平均利用小时5221小时，同比增加5.45%。 运输板块和煤化工业务利润同比均不同程度下降。运输板块铁路分部、港口分部、航运分部报告期内录得营收合计达545.46亿元，同比下降0.26%，实现毛利191.39亿元，同比减少10.12%；煤化工业务贡献营收60.98亿元，毛利6.86亿元，毛利率11.25%，同比下降4.68pct，煤化工分部毛利同比下降系煤化工产品聚乙烯、聚丙烯平均销售价格下跌所致。 约拟派发现金分红约449.03亿元，分红比例约75.22%，高股息属性凸显。报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1597.49亿元。此外，公司短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定。公司2023年报计划现金分红449.03亿元，则A股分红比例约为75.22%，同时高于承诺最低分红比例60%及22年分红比例72.77%。按照3月22日收盘价，计算得2023年A股股息率高达5.96%，达港股股息率达8.27%。我们分析认为，当前中国神华A股股息率5.96%对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率3.36%，仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至4.5%左右，此时公司股价仍有近32%的上涨空间。 盈利预测与投资评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们下调公司24-25的归母净利润预测，由原来的651亿元和662亿元分别下调至596亿元和602亿元，新增26年盈利预测611亿元，24-26年EPS分别为3.00/3.03/3.08元/股，对应公司PE12.66/12.53/12.34倍。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至4.5%左右水平，按照当前股息率5.96%计算，尚有近32%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

公司煤炭产能快速扩张，助力业绩高速增长。公司煤炭储量丰富，资源禀赋优异，是疆煤保供的核心标的。马朗煤矿投产后，2024年预计为公司带来2000万吨产量增量，增幅高达54%。此外，十四五期间随着东部矿区的建设投产，公司煤炭产能保持快速增长状态。中期来看，煤炭供给偏紧格局下，预计3-5年内煤价中枢将维持相对高位，产量的高增长将为公司带来高盈利弹性。 低生产成本叠加铁路协同运输优势，扩大公司外销辐射区域，造就公司煤炭外销成本护城河。公司煤矿属于优质露天煤矿，开采完全成本约130元/吨，远低于陕蒙地区260-320元/吨水平。公司通过将淖铁路协同运输，大幅扩大公司煤炭外销辐射区域，打破“疆煤外运”瓶颈，煤炭外销综合成本优势明显。经测算，当前公司煤炭在甘肃、四川市场的综合成本已经低于陕西、内蒙古地区煤炭，具有较强市场竞争力；且即便未来极端悲观情况下煤价回落，假设秦皇岛港口煤价从当前1000元/吨降至600元/吨，公司煤炭外销仍具有明显收益，具有较强的抗风险能力。 长协贸易天然气及自产气成本优势显著，稳定贡献利润。23年全球天然气价格受全球经济增速放缓影响高位回落，但供给较为刚性，预计短期供给偏紧格局将延续，价格中枢有望上移。 此背景下，公司长协贸易气及自产气凭借低成本优势，充分受益于价格弹性，稳定贡献盈利。此外，公司启东LNG接收站项目设计周转量已达到600万吨，受益于此，码头租赁接卸收取固定费用的模式也将稳定贡献业绩，增厚公司盈利。 高分红比例彰显未来发展信心，投资确定性赋予公司强避险属性。公司公告2022-2024年度连续三年累计分配的利润不少于近三年实现的年均可供分配利润的90%，且每年实际分配现金红利不低于0.70元/股。按3月6日收盘价8.24元计算，保底分红0.7元/股对应公司23年股息率约8.50%，高分红带来的投资确定性为公司未来估值抬升提供有力支撑。 盈利预测与投资评级：我们从两个角度，给予公司价值评估：从股息率估值角度，我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低，由当前8.5%降低至5.5%左右，对应目标价12.73元。从PE估值法角度，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为55.66/80.21/91.71亿元，对应PE分别为10/7/6倍，低于行业可比公司平均12/10/9倍。我们给予公司 2024 年10 倍 PE 目标估值，对应目标价12.22 元。考虑到公司兼具高成长和低估值属性，未来煤炭产量增长有望贡献业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤炭下游需求不及预期；天然气价格不及预期；煤矿项目投产进度不及预期。

“矿山+贸易”模式布局全球，成为领先资源龙头： “矿山+贸易”： 公司主要拥有两大板块业务： 矿山板块业务（铜钴、钼钨、铌磷）与矿山贸易业务， 2022年总收入占比分别为 15%/85%，毛利贡献占比 66%/34%。 全球资源龙头： 公司从 2013年开始逆势收购海外资源， 先后收购了澳洲 NPM 铜金矿、巴西铌磷矿、刚果（金） TFM 铜钴矿、全球第三大基本金属贸易商 IXM、KFM 铜钴矿，业务拓展全球，截至 2022年公司成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 铜长期供给受限，钴储量产量稳定增长： 1） 铜供给长期偏紧，电力新能源成为需求增长点。 供给： 铜长期受制于资本开支有限、地缘政治、矿山品位降低等原因供给不足。 需求： 从 2013-2023年，全球及中国精炼铜消费量整体呈上升趋势， 年需求超 2500万公吨。 下游需求角度中国铜消费占比接近 50%为电力板块， 我们预计伴随“十四五” 国南网投资及新能源领域发展铜需求前景广阔。 2） 钴储量产量均稳定增长， 新能源电动车需求强劲。 供给： 全球钴矿储量稳中有升， 2022年全球钴储量为 830万吨， yoy+9.2%， 分地区来看，产量主要集中在刚果（金）地区，占比全球 68%。 分企业来看， 2021年资源量角度 CR2为洛阳钼业及嘉能可， 占比全球38%。 需求端： 钴主要应用于锂电池等新能源领域， 2016-2021年，中国市场钴消费量从 3.1万吨增长至 5.5万吨， CAGR 为 11.8%，整体呈上升趋势。 拥有世界级优质资源，矿业+贸易形成增长合力： 1）资源端：拥有世界级优质资源，围绕“铜钴”核心金属业绩厚积薄发。 公司目前拥有全球 5座矿山及巴西 3矿区，其中铜钴占全球储量 1.1%/19.4%。 铜： 我们看好公司铜资源量价齐升发展潜力，价格角度， 据我们测算铜价上涨 10%，公司毛利率约增长 1pct， 复盘股价来看，公司股价与铜存在较强正相关性，我们预计伴随铜供需基本面向好以及 2024年美国降息预期， 铜价有望表现较好从而带动公司股价上涨， 产量角度， 公司 2024年 TFM 与 KFM 铜资源潜力巨大， 由于储量丰富且品位较高， 公司预计 2024年铜产量 52-57万吨（yoy+24%-36%），带来较大增量。 钴： 量增逻辑不变， 2023年钴产量 5.6万吨（yoy+174%） ,公司预计 2024年产量 6-7万吨，稳健增长。 其余板块： 铌磷板块量价稳健，钼钨板块经过精细化管理毛利率小幅回弹，后续期待东戈壁钼矿放量。 2）逆势扩张将资源优势转为成本优势， 公司先后 5次逆势收购均带来股价显著上涨，同时公司成本管控行动力超前，提前完成 3年 5亿美元的降本目标。 3）技术端持续进行研发投入降本增效。 公司率先应用 5G 技术及无人驾驶技术，实现远程操作、提高工作安全性同时生产效率提升40%以上。 4） IXM 打造“矿业+贸易”新模式，实现协同合作和资源整合。 IXM 是全球第三大金属贸易商，业务覆盖 80+国家，目前已延伸到公司铜钴、铌品种业务产业链，起到合力加成作用。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.3、 0.4、 0.6元/股，对应 PE分别为 20/14/11倍。基于公司 2024年 TFM 及 KFM 铜矿增量显著、权益金问题解决未来产量释放可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期

核增与收购并举，煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。 红墩子煤矿生产转向。炼焦煤，高溢价贡献利润增量。截至2023年，公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。 成本控制处于行业领先水平，红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司煤炭有50-144元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本，煤炭业务低成本优势凸显。 短期偿债压力轻，账上现金流充裕稳定。截至23年9月底，公司有息负债总额84.82亿元，其中短期负债仅8.80亿元，而23年前三季度经营性现金净额为30.61亿元，短期偿债压力较小。此外，红墩子煤矿已经投产，公司短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，截至23年三季度，母公司口径货币资金30.39亿元，账上现金流充裕稳定。 国资委两提“市值管理考核”，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24年2月19日，公司PB（LF）仅0.93，处于破净状态（截至2023年三季度公司每股净资产为7.82元，24年2月19日股价为7.25元），有望显著受益。 盈利预测与投资评级：达公司煤炭销售长协占比高达80%，煤炭售价波动小，公司业绩支撑较强；此外公司短期偿债压力小，且短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，账上现金流充裕，在市值管理考核背景下，分红预期大幅提升，公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计公司23-25年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45亿元，对应PE7.71/6.91/6.76倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析，23-25年可比公司平均PE为9.60/8.98/8.64倍，公司PE折价幅度分别为25%/30%/28%。从股息率角度，基于上述预测，假设23年公司分红率分别为50%/60%/70%时，现金分红为6.77/8.12/9.48亿元。中性假设预期下，我们预计公司分红率将提升至60%，按照24年2月19日股价，计算23年股息率为7.78%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将回归至22年的5.5%左右，则公司股价可能存在近41%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

孟祥文核增与收购并举，煤炭产能弹性显著。公司拥有高家梁、红庆梁、红墩子三大煤矿，其中高家梁煤矿于2019、2022年通过两次核增，共增加产能200万吨；红墩子煤矿60%股权于2019年完成收购，其红一煤矿、红二煤矿分别于2022年9月底和2023年12月初投产。截至2023年末，公司煤炭核定产能1930万吨，权益产能1328万吨。2024年，红二煤矿有望贡献权益产量增量130万吨，增幅达11%。 红墩子煤矿生产转向。炼焦煤，高溢价贡献利润增量。截至2023年，公司吨煤毛利为261.6元/吨。而新投产的宁夏红墩子一号、二号矿井均为炼焦煤矿，随着开采的持续推进，将由表层动力煤煤层逐步转变为炼焦煤煤层，煤质提升带来的高溢价在未来有望进一步释放利润增量。 成本控制处于行业领先水平，红一、红二煤矿满产有望摊薄成本。公司整体吨煤销售成本低于行业平均水平，与大有能源、中煤能源、晋控煤业等同行业中其他公司相比，公司煤炭有50-144元/吨的成本优势，并且未来随着新建的红一、红二煤矿满产有望进一步摊薄成本，煤炭业务低成本优势凸显。 短期偿债压力轻，账上现金流充裕稳定。截至23年9月底，公司有息负债总额84.82亿元，其中短期负债仅8.80亿元，而23年前三季度经营性现金净额为30.61亿元，短期偿债压力较小。此外，红墩子煤矿已经投产，公司短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，截至23年三季度，母公司口径货币资金30.39亿元，账上现金流充裕稳定。 国资委两提“市值管理考核”，公司作为高现金低负债国企改革标的，分红预期有望大幅提升。国资委在24年1月两提“市值管理考核”，这将引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，有望推动企业通过回购、分红等方式回报投资者。而煤炭板块中，央企数量较少，市值管理考核的利好影响将直接外溢至以昊华能源为代表的省属、市属国企。截至24年2月19日，公司PB（LF）仅0.93，处于破净状态（截至2023年三季度公司每股净资产为7.82元，24年2月19日股价为7.25元），有望显著受益。 盈利预测与投资评级：达公司煤炭销售长协占比高达80%，煤炭售价波动小，公司业绩支撑较强；此外公司短期偿债压力小，且短期无新建项目，也没有大规模资本开支需求，账上现金流充裕，在市值管理考核背景下，分红预期大幅提升，公司价值有望重估。我们从两个角度给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计公司23-25年分别实现归母净利润13.54/15.11/15.45亿元，对应PE7.71/6.91/6.76倍。我们选取中国神华等五家动力煤标的作为可比公司进行比较分析，23-25年可比公司平均PE为9.60/8.98/8.64倍，公司PE折价幅度分别为25%/30%/28%。从股息率角度，基于上述预测，假设23年公司分红率分别为50%/60%/70%时，现金分红为6.77/8.12/9.48亿元。中性假设预期下，我们预计公司分红率将提升至60%，按照24年2月19日股价，计算23年股息率为7.78%。在未来低利率市场环境下，我们预期公司股息率将回归至22年的5.5%左右，则公司股价可能存在近41%的上涨空间。综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和股息提升赋予的避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期。

大西南地区煤炭供需缺口日益扩大，疆煤外运刻不容缓。“三西”地区无大规模新增新建产能，中东部产能加速退出，保供压力挤压大西南地区煤炭输入量，致使大西南地区缺口加速扩大，亟需疆煤外运保障能源供应。云川渝甘宁5省煤炭缺口逐年扩大，缺口占总消费量比重从2015年的25%增至2022年的43%。2022年云川渝甘宁5省煤炭缺口合计1.84亿吨，较2015年的8977万吨增长104.69%。考虑到疆煤资源丰富，坑口成本较三西地区具备显著优势，疆煤外运重要性日渐凸显。政策大力推进新疆能源供应保障基地建设：预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计1.64亿吨，产能增幅60%以上；积极打造“一主两翼”铁路格局，有序推进资源专线建设，为新疆能源输出保驾护航。 对标大秦朔黄铁路，“将淖红”铁路作为疆能输出大动脉的黄金路段，业绩弹性显著。红淖铁路全长435.6公里，初期设计年运能为3950万吨，远期可达1.5亿吨/年。将淖铁路建成后，原准东地区货物若从将淖-红淖线出疆将比从乌将-兰新线过红柳河出疆的货物运距减少300公里，缩短近28%的运输距离。同时走将淖-红淖线可缩短30%的运输时间，能够大幅提升物流效率。对标大秦朔黄铁路，“将淖红”铁路盈利能力提升空间可期。假设23-25年红淖铁路货运量为930万吨，2100万吨和2300万吨，经测算23年公司铁路业务税后归母净利润规模为3.05亿元，24-25年业绩分别为6.81亿元和7.46亿元，大幅增厚公司业绩。此外，铁总积极推进煤炭运输“公转铁”应转尽转，要求晋陕蒙煤炭主产区中长距离煤炭铁路运输占比力争达到90%，后续运量有望大幅提升。 。延伸布局能源基地，完善能源物流体系营运闭环。公司向下游延伸布局广元、柳沟、宁东和明水等四大综合能源物流基地，将在一定程度上作用于提高原有铁路运输业务周转率，同时也为整体业绩增添又一驱动力。根据公司公告，目前柳沟基地年煤炭运营量达1200万吨；广元、宁东基地正在筹备建设中，测算项目达产后近期每年将分别贡献毛利1.87和2.14亿元，远期将分别贡献毛利3.13和2.61亿元。 盈利预测与投资评级：考虑到公司铁路物流板块未来3年运能大幅增长，基于相对估值模型，预计公司2023-2025年EPS为0.47元、1.06元、1.35元，当前（2024年1月17日）市值对应PE分别为16X、7X、6X。大秦铁路的能源物流业务同公司的业务可比，顺丰控股的冷链物流业务同公司的业务可比，招商蛇口同公司的房地产业务可比，故选择这三家公司作为行业对标标的。2023年-2025年行业平均估值PE分别为14X、11X、9X。此外，参考大秦铁路在2006-2009年铁路运量大幅上升且主营业务为铁路期间，估值分别为25X、57X和16X。公司业绩弹性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求下滑致使周转量低于预期；将淖铁路项目建设进度低于预期；煤价大幅下跌。

背靠陕煤集团的优质动力煤龙头，资源获取具备天然优势，未来产能扩张可期。 公司拥有陕北、彬黄、渭北三大矿区， 2022 年通过收购彬长集团和神南矿业股权，新增产能1200 万吨（小庄矿和孟村矿）以及小壕兔一号（设计产能 800 万吨）、小壕兔西部探矿权。此外，公司核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等 7 处矿井产能，新增产能 1700 万吨，资源储备大幅提升。截至 23 年底，公司总产能 1.62 亿吨，权益产能 0.99 亿吨。此外，公司背靠陕西省唯一特大型国有煤炭集团陕煤集团，截至 23 年 6 月，除上市公司外，集团还拥有煤炭资源储量 116.87 亿吨，可采储量 97.03 亿吨，核定产能 4400 万吨。基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。 煤炭资源禀赋行业领先，高品质低成本构筑深广盈利护城河。 公司煤炭煤质优良，因此其坑口含税价高于大同、鄂尔多斯矿区，大多在 805-840 元/吨之间，竞争优势显著。此外，公司矿井地质构造简单、单井规模较大， 叠加矿井智能化加持，造就低开采成本。22 年自产煤单位成本 238 元/吨，位居行业第三低位，高溢价低成本强化公司盈利能力。 长协煤销售占比提升，稳定盈利强化抗风险能力。 公司长协煤以陕煤集团为整体进行签订， 23 年集团签订比例 80%左右，对应签订量 1.6 亿吨，按照各矿业公司资产关系对应上市公司长协占比 60%左右，相比于此前 30%左右的占比大幅提升。长协煤销售占比提升一定程度上熨平了煤炭售价的周期波动，盈利稳定性提升。 高分红现金奶牛属性增强，奠定长期投资价值。 近三年（ 2020-2022 年）年均分红率为45%， 22 年 11 月公司公告承诺 22-24 年现金分红比例不低于当年可分利润的 60%，与先前承诺分红比例 40%相比大幅提升。 22 年分红率 60.17%，远高于煤炭行业均值44.34%。此外，我们预计 2024 年将减少 24.71 亿元的非经常性损失，从而进一步提高公司归母净利润，增加现金分红并带动股息率上升。同时，公司目前现金流充裕稳定，且不会大幅增加资本性开支，短期内也没有大额偿债需求，未来具备进一步提升现金分红比率的潜力和空间。 盈利预测与投资评级：公司资源禀赋行业领先，煤炭高溢价低成本造就其核心竞争优势。此外，公司通过“核增+收购”大幅提升资源储备，在煤价维持历史高位背景下，赋予公司高业绩弹性。公司煤炭主业“价稳量增”，经营平稳，兼具稳定分红特征。 我们从两个角度，给予公司价值评估：从 PE 估值法角度，我们预期公司在 2024 年或将再次修改会计核算方法，从而较 23 年减少 24.71 亿元的非经常性损失，带来 24 年业绩的同比大幅增长。我们预计公司 23-25 年分别实现归母净利润 219/246/253 亿元， EPS2.26/2.53/2.60元，对应 PE 10.14/9.07/8.82 倍。我们给予公司 2024 年 11 倍 PE 目标估值，对应目标价27.83 元，较 2024 年 1 月 15 日收盘价约 21%的上涨空间。 从股息率角度，假设维持 22年的分红比例 60%，则预测 23 年股息率 5.92%，对比 2018 年市场低迷时公司股息率4.44%，公司股息率仍存在较大下降空间。我们预期未来公司股息率有望降低至 4.5%左右，则公司股价仍有近 33%的上涨空间。再者，因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 经济增速大幅下滑，下游需求不及预期，安全事故导致产量不及预期

煤炭有望新增 7670 万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量 135.3 亿吨，在产产能 3.5 亿吨，权益产能 2.9 亿吨。其中露天矿占比 40%，使得自产煤吨成本维持 176元的低位。同时煤炭销售近 50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022 年吨毛利 303 元。产能方面，2022 年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增 460万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070 万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能 5600 万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达 86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至 871 元/吨时，公司归母净利润将降至 623 亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机 4035 万千瓦，其中 60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022 年公司火电机组利用小时数 4379 小时，高于全国平均水平 11.6%，同时加权平均度电售价达 0.416 元。 此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达 78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计 23-25 年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超 750 万千瓦，增幅超 20%。 “路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路 10 条，总营业里程 2408 公里，货运周转量 2976 亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量 2.05 亿吨；并拥有 218 万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量 1.36 亿吨。2016-2022 年，运输板块稳定贡献毛利超 210 亿元。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022 年公司年均分红率83%，而 2022 年分红率 72.77%，高于分红承诺的 60%，更远超行业平均水平 44.34%。 假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比 2018 年市场低迷时公司股息率 4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算 2023 年股息率 5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至 5.5%左右，此时公司股价仍有近 40%的上涨空间。此外，2023 年公司可自由支配现金预计超 1000 亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从 PE 估值法角度，我们预计 23-25 年分别实现归母净利润 633/651/662 亿元，EPS3.19/3.28/3.33 元，对应 PE 9.65/9.38/9.23 倍。另外，我们采用 EV/EBITDA 估值方法测算，24-25 年目标市值分别为 6862、7367 亿元，较 2023 年 12 月 18 日收盘市值 6110 亿元还有 12.30%和 20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至 5.5%左右水平，按照当前股息率 7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑，煤炭下游需求不及预期，安全生产事故导致煤炭产量不及预期

煤炭有望新增7670万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量135.3亿吨，在产产能3.5吨，权益产能2.91亿吨。其中露天矿占比40%，使得自产煤吨成本维持176元的低位。同时煤炭销售近50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022年吨毛利303元。产能方面，2022年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核增460万吨/年。 同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能5600万吨/年），公司中长期成长可期。受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至871元/吨时，公司归母净利润将降至623亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机4035万千瓦，其中60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022年公司火电机组利用小时数4379小时，高于全国平均水平11.6%，同时加权平均度电售价达0.416元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计23-25年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超750万千瓦，增幅超20%。“路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路10条，总营业里程2408公里，货运周转量2976亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头，其中黄骅港煤炭吞吐量2.05亿；并拥有218万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量1.36亿吨。2016-2022年，运输板块稳定贡献毛利超210亿元。高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022年公司年均分红率83%，而2022年分红率72.77%，高于分红承诺的60%，更远超行业平均水平44.34%。假设23年分红率与22年持平，按照2023年12月18日股价，计算得2023年股息率7.57%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算2023年股息率5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至5.5%左右，此时公司股价仍有近40%的上涨空间。 此外，2023年公司可自由支配现金预计超1000亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳定，特别派息预期提升。盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征。我们从三个角度，给予公司价值评估：从PE估值法角度，我们预计23-25年分别实现归母净利润633/651/662亿元，EPS3.19/3.28/3.33元，对应PE9.65/9.38/9.23倍。另外，我们采用EV/EBITDA估值方法测算，24-25年目标市值分别为6862、73671亿元，较2023年12月18日收盘市值6110亿元还有12.30%和20.58%的上升空间。再者，从股息率角度，如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至5.5%左右水平，按照当前股息率7.57%计算，尚有近40%股价涨幅空间。因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下行，需求不及预期，煤价持续下跌，标杆上网电价大幅下调。

事件： 公司于8月17日公布2020年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入141.51亿元，同比减少16.43%；归母净利润10.84亿元，同比减少14.51%；基本每股收益0.26元。其中二季度单季归母净利润5.50亿元，环比一季度的5.34亿元增加3.05%。业绩基本符合预期。 投资要点： 报告期内商品煤销量和吨毛利均同比减少。报告期内公司煤炭产量1349万吨，同比去年的1482万吨，减少了8.97%；商品煤销量1038万吨，同比去年的1302万吨，减少了20.28%。年初至二季度末，公司商品煤平均售价645.42元/吨，同比去年的679.47元/吨，减少5.01%，吨煤成本275.55元/吨，同比去年的286.00元/吨，下降3.64%，吨煤毛利369.58元/吨，同比去年的393.37元/吨，下降6.05%。公司毛利润为43.40亿元，毛利率30.67%，同比下降2.21%。 期间费用大幅缩减，销售费用降幅最大。报告期内公司期间费用21.17亿元，同比减少25.46%，其中销售费用8.03亿元，同比减少5.81亿元，同比减少41.97%，主要是由于运输费、港口运杂费减少及结算不均衡；管理费用9.30亿元，同比减少9601万元，同比减少9.36%；财务费用3.84亿元，同比减少4649万元，同比减少10.80%。研发费用1.09亿元，同比减少16.72%。 集团资源整合持续推进，资产注入落地。4月24日公司公告称，控股股东焦煤集团吸收合并山煤集团的100%股权，山西焦煤集团与山煤集团的合并重组有望为公司焦煤主业硬实力的提升提供强劲动力。6月3号公司公告称，公司的关联方西山集团对标的资产所涉及的房屋作出了承诺，西山集团预计于2020年6月30日前取得该等房屋的所有权证书并登记在上市公司名下，资产购入推进业务合持续发展。2017年山西国企改革拉开帷幕，控股股东山西焦煤是山西省改组国有资本投资公司试点企业，是山西省打造的全球最大炼焦煤供应商，有望进一步拓展业务空间。 投资建议：2020年半年报业绩基本符合预期，虽然国内焦煤具有稀缺性，现货焦煤价格继续保持高位盘整，我们小幅上调20-21年归母净利润预测，从原来的22.23、22.82亿元上调至22.26、22.91亿元，此外我们新增2022年归母净利润预测为24.32亿元。对应公司PE估值仅8倍、8倍、7倍，处于较低位置，且山西国改推进速度加快，公司为受益于国企改革的低估值焦煤龙头标的，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，环保限产加剧，下游需求下滑，公司销量下降。

东北褐煤龙头,煤炭核准年产能达4600万吨。公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业,控股股东为蒙东能源,实际控制人为国家电力投资集团。公司煤炭核准产能达4600万吨/年,属国内大型现代化露天煤矿。公司两大露天矿田可采储量约20亿吨,资源禀赋优势凸显。 为蒙东乃至东北地区唯一资源未枯竭且可持续生产的区域煤炭龙头标的。 东北三省因煤炭供给严重紧缺而不得不依赖公司,使得煤炭销售具有稀缺性和高毛利的特点。东北三省煤炭资源面临枯竭,产量及经济性不断降低;同时,东北地区以火电为主的能源消费结构短期难以转变,煤炭需求持续小幅增加;三西”调入及进口不足使得区域煤炭供给严重紧缺;2019年底供给缺口超过5000万吨。区域内供给严重短缺局面持续,但是公司褐煤自霍林河经过通霍线运往通辽,再发往辽宁、铁路、公路运输十分便利;使得东北地区煤炭供给严重依赖公司,公司煤炭具有稀缺性,售价易涨难跌。公司吨煤成本77元/吨,属全行业最低,经济性显著。 投资新能源发电项目,带动电力板块起飞,未来新增利润可期。目前公司在产电力装机约136万千瓦,其中120万千瓦火电机组及16万千瓦光伏、风电机组;公司另有225万千瓦新能源发电项目在建,预计将于20、21年投产并网,其中140万千瓦风电项目将并入特高压通道输往山东实现平价上网。2020-2021年预计将分别为公司增厚税前净利润2.71亿元、4.66亿元,电力板块将有爆发式增长。 现金流充足,有望提升分红比例。公司分红较稳定,07年上市以来共分红13次,分红率约为31%,即使在行业最低谷的2015年,仍有31%的分红率。截至2019年三季度末,公司资产负债率47.05%,债务负担轻,财务费用低。归母净利润19.60亿元,现金净增加8.09亿元,现金流高,具备提高分红比例的条件。假设2019年分红率提高到50%,预计将分红12.54亿元,股息率有望达到8.26%;若分红率提高到60%,则将分红15.05亿元,股息率有望达到9.91%。 盈利预测与估值:在东北地区供给缺口较大、“保供应”压力持续存在的情况下,我们分析认为公司作为区域内的龙头、煤价有支撑。同时随着新能源发电机组的陆续投产,公司电力板块预计将有爆发式增长,预计2019年-2021年公司EPS分别为1.31元、1.41元和1.60元;对应PE分别为6.1倍、5.6倍和4.9倍,从估值角度分析,公司和A股动力煤龙头公司进行估值比较分析,公司估值处于被低估状态。A股动力煤龙头公司2019年-2021年平均估值PE为7.3倍、7.3倍和7.0倍,公司PE折价幅度高达21%、30%和42%;静态PB估值角度,主要动力煤公司平均PB为1.20倍,而公司PB仅为0.96倍,折价幅度24%,极具投资价值。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:经济增速不达预期,公司煤炭产品需求出现大幅下滑,煤价大幅下跌。

事件:公司于2020年1月22日发布2019年业绩预增公告,预计19年将实现归母净利润11.71亿元左右,同比去年的7.16亿元增长63.54%左右;在此业绩下,四季度单季归母净利润2.84亿元,环比三季度的2.92亿元减少2.86%,同比去年的1.86亿元增长52.74%。业绩基本符合预期。 投资要点: 大力实施精煤战略,冶炼精煤销售量价齐增,吨煤毛利明显增长。2019年原煤产量2832万吨,同比减少8.05%,商品煤销量2556万吨,同比增长9.4%,其中混煤销售949万吨,同比减少16.87%,精煤销售1046万吨,同比增长16.41%。全年吨煤均价746.52元/吨,较去年的698.05元/吨上涨6.94%,吨煤成本563.47元/吨,同比去年的533.23元/吨增长5.67%,吨煤毛利183.05元/吨,同比去年的164.82元/吨增长11.06%。其中四季度单季原煤产量712万吨,同比减少4.85%,商品煤销量627万吨,同比减少16.97%,其中混煤销售223万吨,同比减少41.24%,精煤销售273.71万吨,同比增长9.31%。四季度吨煤均价767.18元/吨,同比增长17.26%,吨煤成本549.75元/吨,同比增长8.46%,吨煤毛利217.43元/吨,同比增长47.54%。 中南地区焦煤龙头。公司权益产能3289万吨,为中南地区最大焦煤生产企业。公司年商品煤产量约2800万吨,其中焦煤产量约1000万吨,动力煤及其他煤种合计1800万吨。焦煤成为公司盈利的稳定器。公司焦煤中有60%为主焦煤,品质堪比澳洲峰景矿。焦煤长协占比超70%,剩余供集团内部焦化厂。受公司焦煤在华中区域处于供给紧缺状态,因此预计公司焦煤价格相对稳定,预期长期稳定在1300元/吨左右水平,吨煤毛利维持在300元/吨以上,维持高位稳定。 公司动力煤部分500万吨市场煤成为业绩敞口,但是对公司总体业绩影响有限。当前公司动力煤年销量约1200万吨,未来将战略性地收缩至1000万吨以下。除去40%通过长协供应区域内两座电厂外,未来将有300-500万吨动力煤随行就市销售,公司吨煤毛利约20%,相对较为稳定。随着公司精煤战略实施,动力煤毛利贡献已降至25%以下,对应毛利约为3.6亿元-5.9亿元,对公司毛利贡献7%-12%,动力煤对公司业绩的影响减弱。 投资建议:在公司区位优势明显、售价相对稳定的前提下,分析认为公司业绩相对平稳,我们维持盈利预测不变,预计2019年-2021年公司EPS分别为0.50元、0.53元和0.49元;对应PE分别为8.2倍、7.7倍籭
？_和8.4倍,从估值角度分析,公司和其他可比炼焦煤公司进行估值比较分析,公司估值处于被低估状态。以A股主要四家焦煤公司作为对标标的,2019年-2021年平均估值PE为10.1倍、10.0倍、10.0倍,而公司19-21年PE折价幅度高达24%、30%和19%;静态PB估值角度,焦煤公司平均PB为0.81倍,而公司PB仅为0.69倍,折价幅度17%,极具投资价值,我们再次强调公司的“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,导致煤炭需求下滑,公司煤炭产品价格下滑。

公司是中南地区焦煤龙头企业。公司主要为低灰、低硫、低磷、粘结性较强的主焦煤资源,具有稀缺性。公司共拥有14处煤矿和1处待划定矿区范围的牛庄井田,目前公司矿井共计核定生产能力3410万吨,权益产能3289万吨。公司是中南地区最大的焦煤生产企业,地处河南南部,并邻近中南、华东缺煤省份,为中南地区焦煤龙头企业。近年随着焦煤供给稀缺性状况的凸显,公司积极调整公司产品结构增加焦煤产量,焦精煤洗出率由2015年的20%提升至2019年三季度末的36%,接近于行业先进水平。公司焦煤产品中有60%为主焦煤,且品质堪比澳洲峰景矿,居于世界优质水平,资源禀赋优异。 煤炭销售量价稳定,促公司盈利能力稳定。华中地区焦煤供给不足,公司焦煤资源稀缺性凸显,进而使得公司焦煤售价易涨难跌,保持高位。由于公司焦煤销售长协比例超过70%,剩余部分供集团内部焦化厂使用,因此使得公司焦煤销售价格持续维持稳定。动力煤销售方面,因40%左右比例通过长协供应区域内两座电厂,而剩余煤炭主要本地销售。受益于河南省“煤电互保”政策,公司动力煤售价基本维持稳定,使得公司动力煤毛利率相对平稳。公司在华东、华中地区市场同业竞争压力小,垄断优势地位较为明显,煤炭销售量价的稳定促公司盈利相对稳定。 受益国企改革,集团煤焦资产上市可期。公司战略定位转为集中精力做强主业,深化公司煤焦产业链。2016年以来公司一方面将与主业煤焦产业无关的新能源项目或转让或停止,另一方面公司持续收购整合集团优质产业链资产,减少与母公司的关联交易的同时不断深化产业链经营,提高公司竞争力和抗风险能力。但是由于被收购企业的净利润占比不高,公司的产业链整合远远不够。随着国企改革的持续推进,一方面集团需履行解决集团和上市公司同业竞争的承诺,另一方面需要进一步深化发展公司煤焦产业链战略。因此预计集团715万吨/年煤炭产能资产和1520万吨/年焦炭产能有望注入上市公司。 公司回购股份,看好长期价值。公司于2019年4月开始开展股票回购,截至2019年12月31日,公司已回购5976.05万股,占比2.531%,累计使用资金2.5亿元。该部分回购股份按照年初公告使用目的,分析预计将在2020年内予以注销。一方面公司大规模股份回购,充分表明了控股股东看好公司长期价值。另一方面回购股份注销将减少公司股本,有利于公司增厚每股收益,利好公司股价。 投资建议:在公司区位优势明显、售价相对稳定的前提下,分析认为公司业绩相对平稳,我们维持盈利预测不变,预计2019年-2021年公司EPS分别为0.50元、0.53元和0.49元;对应PE分别为8.4倍、7.9倍和8.6倍,从估值角度分析,公司和其他可比炼焦煤公司进行估值比较分析,公司估值处于被低估状态。以A股主要五家焦煤公司作为对标标的,2019年-2021年平均估值PE为10.5倍、10.4倍、10.3倍,而公司19-21年PE折价幅度高达25%、31%和20%;静态PB估值角度,焦煤公司平均PB为0.85倍,而公司PB仅为0.71倍,折价幅度20%,极具投资价值,我们再次强调公司的“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,导致煤炭需求下滑,公司煤炭产品价格下滑。

国家能源投资集团控股,“煤电运化”全产业链运营造就业绩稳定,高现金流、高分红特征凸显。公司控股股东为国家能源集团。公司业务涉及煤炭、电力、铁路、港口、航运以及煤化工,全产业链运营模式构筑公司综合能源供应商地位,同时也大幅提高了公司的抗风险能力。公司持续稳定盈利和高分红比例,使得公司具备长期投资价值。 哈尔乌素等矿逐步复产,预计21年自产煤产量将增11%。公司煤炭可采储量149.5亿吨,在产产能3.31亿吨,权益产能2.83亿吨(含青龙寺)。公司露天煤矿占比38.5%,使得自产煤吨煤历史平均成本仅110元/吨左右,同时煤炭销售近60%为下水煤,使得公司售价较高,2018年吨毛利高达316元/吨。预计随着青龙寺煤矿正式投产和哈尔乌素矿、宝日希勒矿的复产,到2021年自产煤将达到3.30亿吨,较18年产量增幅11%。另外,集团为解决同业竞争,承诺5805万吨/年煤矿权益产能5年内注入上市公司,叠加远期筹建澳洲沃特马克煤矿(1000万吨/年)和新街台格庙矿(6200万吨/年),公司中长期成长可期。 煤电联营降低发电成本,未来两年新增权益装机增幅18%。公司在电力行业底部战略性投资火电板块,公司现有装机3103万千瓦,权益2148万千瓦,主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域,自供煤比例高达近90%,使耗煤成本较低。同时公司60.77%的装机分布于电量有缺口省份,使得公司机组利用小时数高于全国平均水平10%左右。预计19-20年公司爪哇项目、胜利发电、锦界三期和印尼南苏项目将陆续投产,即合计新投产机组509万千瓦,装机增幅16.4%;权益装机合计196万千瓦,权益装机增幅18.44%。 黄大铁路通车有望带来利润大幅增长。2020年下半年黄大铁路有望通车,有效解决朔黄铁路运力瓶颈问题,将为公司增加煤炭销量4000万吨,预计对公司煤炭以及铁路业务板块综合贡献归母净利润30亿元左右。 受益于高比例长协煤和非煤业务占比,公司业绩相对稳定。公司煤炭销售中89%的长协和41%的非煤业务占比,导致公司业绩相对稳定,按2019年煤炭产量和电力资产测算,当秦皇岛港现货价格下跌至550元/吨时,公司归母净利润预计427亿元;当煤价跌至500元/吨时,归母净利润降至389亿元,公司仍具备较好盈利能力,公司业绩稳定性较强。 盈利预测与评级:我们维持19年盈利预测,由于20、21年公司将陆续有大型煤矿产能得以恢复,加之新建电厂将于20、21年陆续投产,我们上调20、21年盈利预测,分别上调8.13亿元、2.66亿元至468.91亿元和480.53亿元,预计2019-2021年EPS为2.31元、2.36元和2.42元,对应PE分别为7.7倍、7.495倍和7.3倍。由于公司产业链齐全,我们采用企业价值倍数(EV/EBITDA)估值方法,选取各个业务对应可比上市公司进行比较,依据测算,公司2019年合理市值应为4653亿元,基于公司当前198.9亿股的股本可得公司合理股价应为23.4元,2019年11月12日收盘价17.67元,故股价上涨空间为32.4%。预计2019年底公司账面自有可支配现金1500亿元左右,在无资本开支的前提下,公司特别派息预期提升。叠加公司未来自产煤产量的增加、新建电厂和铁路的投产,使得公司兼具成长性和高股息避险属性,因此强调原有评级,继续给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,需求不及预期,煤价持续下跌。标杆上网电价大幅下调。