事件： 公司披露 2024年半年报，业绩同比大幅增长。 2024年上半年公司实现营收 156.67亿元，同比+8.05%；归母净利润 21.89亿元，同比+66.68%， 业绩超出预增上沿； 2024Q2实现营收 84.43亿元，同比+10.14%，环比+16.88%，归母净利润 13.38亿元，同比+68.45%，环比59.65%。 24H1氧化铝价格进一步上涨，印尼氧化铝业绩大增： 1）量： 公司印尼200万吨氧化铝项目处于满产状态，我们预期 24H1公司印尼氧化铝产量不低于 100万吨； 2） 价： 基于年初几内亚油库爆炸及我国环保和安监共同影响导致国内冶炼厂出现铝土矿短缺，以及海外部分氧化铝产能关停事件影响，氧化铝市场供应紧张， 24H1海外氧化铝市场均价为 403美元/吨左右， 同比+14%； 随着海外氧化铝逐月上涨，我们测算 24Q2公司印尼氧化铝单吨利润超过 1300元/吨。 公司进一步提高分红比例，提高股东回报： 1） 公司公布半年度分红计划， 每股派发现金 0.04元， 分红比例 21.4%； 2）公司发布三年分红方案，计划 2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 40%。 公司未来业务增长点： 1）公司汽车板业务具备先发优势，预计 24年迎来 20万吨新增产能。 公司是 A 股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业， 充分受益于汽车板需求量的快速增长（预计中国汽车板市场需求2023-2025年化增长达 19.1%）； 公司 2023年汽车板国内市占率约为25%，公司目前拥有汽车板建成产能 20万吨，我们预计新增 20万吨产能将于 2024年内投产； 2）公司航空板业务成功打入商飞 C919供应体系，航空用铝增长曲线清晰。 公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业；公司现拥有航空板 5万吨产能，预计随着 C919的订单逐步落地，公司航空板产能利用率将不断提高； 3）公司印尼布局 200万吨氧化铝、 25万吨电解铝新增产能。 截止 2024年 6月 30日， 公司正加快其在印尼 200万吨氧化铝、 25万吨电解铝新增产能的建设， 我们预估该项目将于 2026年投产，将进一步有效完善公司上游资源布局，增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级： 我们继续看好公司印尼氧化铝项目的盈利能力，以及汽车板、航空板等高端铝加工业务的持续放量，我们上调公司 2024-26年归母净利润为 44.67/44.25/47.87亿元（前值为 39.33/42.20/45.69亿元）， 对应 2024-26年的 PE 分别为 9.44/9.53/8.81倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增 20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。

事件： 公司披露 2024年半年报，业绩同比大幅上升。 公司预计 2024年上半年营业收入 156.67亿元， 归母净利润 21.89亿元，同比+66.68%， 扣非归母净利润21.57亿元，同比+68.61%。公司业绩同比大幅上升。 2024年上半年氧化铝价格大幅上涨， 截止 2024年 8月 20日山西氧化铝价格达3920元/吨。 2024年上半年国内氧化铝价格整体呈现上行态势。年初，矿石供应紧张制约氧化铝企业提产， 叠加北方地区冬季环保管制措施，助推国内氧化铝价格明显走高；进入二月中旬，下游铝加工企业逐步进入假期阶段，市场交易趋于平缓，价格进入稳定运行阶段；七月份以来面对需求端领先供应端修复，价格面存在较强支撑，推动氧化铝价格呈现强势上行态势。 2024年上半年国内氧化铝均价为3,409元/吨左右，较去年同期相比上涨约 18%。 2024年上半年海外氧化铝价格呈现阶梯式上行态势。一月初，在部分地区冶炼厂减产消息及国际地缘政治紧张局面背景下，海外铝土矿开采不确定性增强，市场担忧情绪推动海外氧化铝市场价格上行，最高达到 372美元/吨左右；二月份，随着春节假期临近，市场成交氛围较为平淡，海外氧化铝市场价格维持平稳运行；进入三月份后，随着国内冶炼厂面临铝土矿采购限制，同时叠加海外氧化铝市场供应紧张，给予海外氧化铝市场价格明显支撑。 2024年上半年海外氧化铝市场均价为 403美元/吨左右，较去年同期上涨约 14%。 公司在印尼布局合计 400万吨氧化铝和 25万吨电解铝产能， 海外布局持续推进。 公司在印尼产业园已投产 200万吨氧化铝基础上进一步投资扩建新的 200万吨氧化铝产能及投建 25万吨电解铝项目，公司海外布局持续推进。 下游发力高端产品，汽车板、航空板前景广阔。 公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。 2024年 H1公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 14%；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 25%。未来公司将积极释放汽车板项目的优质产能，夯实高端产品领域发展底盘。 盈利预测： 由于氧化铝价格持续维持高位，我们上调了公司盈利预测。 我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 331.07/350.92/375.98亿元，归母净利润分别为47.75/48.77/52.56亿元， PE 为 8.70/8.52/7.91倍，维持 “买入”评级。 风险提示： 公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建

事项：南山铝业7月8日发布半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润19.71-21.51亿元，同比增长50.11%-63.82%；预计实现扣非后的净利润19.21-21.11亿元，同比增长50.2%-65.05%。 评论：氧化铝量价齐升增厚公司业绩。公司氧化铝产能主要位于山东和印尼地区，我们认为氧化铝价格的上涨和印尼氧化铝项目产量的释放增厚了公司利润。根据Wind数据，2024年Q2山东地区一级氧化铝均价为3633元/吨，同比上涨26.5%，环比上涨12%，2024年上半年山东地区一级氧化铝均价为3443元/吨，同比上涨19%；2024年Q2澳大利亚氧化铝FOB均价为433.6美元/吨，同比上涨26%，环比Q1上涨19%，2024年上半年澳大利亚氧化铝FOB均价为399美元/吨，同比上涨13%；同时2024年上半年，公司印尼200万吨氧化铝项目产能全部释放，产量较去年同期增加。 国内氧化铝全部自给带来了电解铝端利润的扩张。公司2023年电解铝产量68万吨，我们预计2024年公司电解铝产量仍将保持稳定。成本端看，预焙阳极、动力煤价格在2024年上半年均同比有所下降。综合来看，成本端下降增厚了公司电解铝端利润。 看好氧化铝、电解铝价格高位运行。受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，今年Q1和Q2价格分别环比上涨11.39%和9.65%。进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，考虑全年不改供需整体偏紧趋势，三季度铝锭、氧化铝价格有望持续高位运行。而主要上游原材料预焙阳极、煤炭等成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平。 投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。预计公司2024-2026年实现归母净利润43.49/45.77/48.36亿元（前值:2024-2025年为33.63/37.69亿元）。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降，参考可比公司给予南山铝业2024年12倍PE，合理市值为522亿元，对应股价为4.46元，较当前有10%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。

公司上半年业绩预增，归母净利润同比增长50.11%-63.82%至19.71-21.51亿元；其中二季度实现归母净利润11.2-13.0亿元，预计同比增41.0%-63.7%。公司印尼200万吨氧化铝项目满产运营，上半年氧化铝量价齐升，市场均价同比增长20.8%，公司在印尼园区享20年税收优惠，低成本优势突出，计划再建200万吨氧化铝项目强化盈利能力。公司重点发展汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品，汽车板产能随着在建的20万吨/年产线投产将达到40万吨/年，航空板产量随着航空业复苏和C919放量将稳步增加，公司高端产品占比逐步提升。 事件上半年业绩预增50.11%-63.82%南山铝业发布业绩预增公告，预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润19.71亿元到21.51亿元，与上年同期相比，将增加6.58亿元到8.38亿元，同比增长50.11%到63.82%。 预计2024年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润19.21亿元到21.11亿元，与上年同期相比，将增加6.42亿元到8.32亿元，同比增长50.20%到65.05%。 简评氧化铝满产贡献量增，上半年均价涨幅20.8%2024年上半年氧化铝价格明显走高，据百川数据，上半年国内氧化铝均价3489元/吨，较去年同期上涨约20.8%；一季度海外氧化铝FOB市场均价为398美元/吨左右，较去年同期上涨约13.8%。2024年上半年电解铝均价为19801元/吨左右，较去年同期上涨约7.1%。公司位于印尼200万吨氧化铝项目已全面达产，当前处于满产水平，较去年产量有所增加。同时产品生产所需的大宗原辅材料价格下降，增厚利润空间。 再建200万吨氧化铝项目，强化盈利能力公司在印尼已经建成投产200万吨氧化铝项目，铝土矿资源丰富，海运便捷，当地园区给予20年税收优惠政策，具有突出的低成本优势，有效提升了公司的整体盈利能力和国际竞争力，2023印尼氧化铝项目净利率26.4%。公司4月底公告称将投资约63.32亿元，在印尼继续扩建200万吨/年氧化铝产能的项目规划，分两期每期100万吨/年建设，两期计划建设期共计约2.5年。项目建成投产后，公司营收规模及盈利能力将得到明显提升。 高端产品占比稳步提高，汽车板、飞机板国内领先公司重点发展汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品，2023年公司高端产品毛利占比达到30%，较2022年提升近9个百分点。公司汽车板是国内首家实现批量化生产汽车四门两盖铝板的生产商，现拥有汽车板在产产能20万吨/年，新建20万吨/年预计于2024年投产，汽车板产能将达到40万吨/年，将成为国内汽车板市场的最主要供应商。公司航空板是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂供货的企业，为国产C919飞机解决了国产飞机的“骨架”和“外衣”问题，推动航空板国产替代进程，目前航空班产能建成5万吨/年，随着航空业复苏及国产C919大飞机放量，公司航空板产量有望稳步增加。 不低于3亿元回购注销彰显信心，看好公司长期发展公司于2023年审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于注销并减少公司注册资本。回购股份资金总额不低于3亿元人民币不超过6亿元人民币，回购股份价格不超过4.43元/股，回购数量不低于6772.01万股不超过13544.02万股。截至6月30日，公司通过集中竞价方式累计回购公司股份4144.52万股，占公司总股本的0.354%，回购成交价为3.92元/股，最低价为2.75元/估，支付总金额1.40亿元。 投资建议：随着公司新建20万吨/年汽车板产能建成投产，公司将成为国内最主要的汽车板供应商，并且航空板产能稳步放量，公司高附加值产品占比将进一步提升。印尼氧化铝项目盈利能力强，拟新建200万吨/年产能将进一步提升公司盈利能力。预计公司2024年-2026年归母净利分别为46.0/47.8/56.4亿元，对应当前股价的PE分别为10.2/9.8/8.3倍，考虑到公司在铝加工行业地位及低成本优势，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、公司业绩增长依赖汽车板新建产能投产，航空板稳步放量，印尼氧化铝项目及电解铝项目的建成投产，若项目建设进度不及预期，公司业绩将受影响；2、公司铝加工材定价模式为“铝价+加工费”，公司出售33.6万吨电解铝产能指标之后，原铝供应缺口将由市场化采购和再生铝弥补，价格波动或影响公司盈利能力；3、我国铝加工行业多年来快速发展，进入行业的国内企业不断增多，虽然公司加工材定位高端，但若行业竞争加剧，公司盈利能力也将受影响

一体化布局铝产业链，国内外上下游齐发力助成长南山铝业一体化、多产品布局牢筑盈利护城河，下游聚焦汽车板、航空板等高附加值项目，同步推进印尼第二个氧化铝项目有序扩张，且计划在氧化铝业务基础上进一步投资建设电解铝，打开上游成长空间，翻开海外布局新篇章，构建国内外业务双轮驱动、协同发展格局。我们预计公司2024-2026年实现收入330.22、367.01、408.12亿元，同比分别变动+14.5%、+11.1%、+11.2%，实现归母公司净利润40.74、40.83、46.68亿元，同比分别变动+17.3%、+0.2%、+14.3%，EPS分别为0.35、0.35、0.40元/股（2024~2026年归母净利润预测未考虑剩余20万吨电解铝指标出售获得的收益，2023年归母净利润含当年出售电解铝指标资产处置收益）。对应2024年7月4日收盘价PE分别为南山铝业分别为11.5、11.4、10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 先手布局印尼优势凸显，下游发力高端制造牢筑盈利护城河历经多年发展，公司形成从热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)一体化布局的铝加工产业链，（1）原材料端：公司于山东布局140万吨氧化铝+48万吨预焙阳极，满足电解铝生产自用需求，降低原材料价格波动风险，此外公司先手布局印尼，先发优势明显，氧化铝、电解铝轮番发力打开成长空间，印尼盈利优势持续扩大。（2）铝加工：业务涵盖铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材（工业型材、建筑型材）、铝箔等多个产品类型，终端产品广泛应用于多个领域，重点发力汽车板、航空板高附加值产品，提高抗风险能力，牢筑盈利护城河。 强化落实股东回报+股权回购工作，中长期投资价值凸显公司计划2024年~2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，此外公司2023年股利支付率超过40%，彰显公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。 风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）汽车板、航空板出货量不及预期；（3）印尼第二个200万吨氧化铝项目建设进度不及预期。

投资要点事件：公司披露2024年半年报预告，业绩同比大幅上升。公司预计2024年上半年归母净利润19.71-21.51亿元，同比+50.11%-63.82%；预计扣非归母净利润19.21-21.11亿元，同比+50.20%-65.05%。公司业绩同比大幅上升。 业绩增长主要原因是印尼200万吨氧化铝产能完全释放，以及氧化铝产品价格大幅上涨。公司业绩增长的主要原因是：（1）印尼200万吨产能完全释放，产量较去年同期增加。（2）上半年铝锭及氧化铝粉价格受市场影响大幅上涨，且产品生产所需的大宗原辅材料采购价格下降：以河南为例，2024年上半年河南一级氧化铝平均价格达3507.52元/吨，同比+18.33%，价格大幅上涨，氧化铝价格大幅上涨拉动公司利润向上增长。 公司在印尼布局合计400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。截至2023年末，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达540万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位盈利预测：，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为38.40/41.96/46.15亿元，PE为12.23/11.19/10.17倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价格下跌超预期。

公司布局铝全产业链， 实行国内高端制造、 海外聚焦上游的发展战略。 南山铝业成立于 1993年， 控股股东为南山集团， 主营铝及铝加工业务。 自成立以来， 公司不断向上下游双向延伸产业链， 逐渐形成了目前国内重点发力航空板和汽车板等高壁垒产品， 海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格局。 截至 2024年， 公司具备的产能情况为： 电解铝 48万吨、 氧化铝 340万吨、 罐料 60万吨、 铝箔 9万吨、 汽车板 20万吨、 航空板设计产能 5万吨。 加强上游布局， 印尼规划 400万吨氧化铝和 100万吨电解铝。 在国内， 公司自 2023年起淘汰山东省的 33.6万吨高能耗电解铝产能， 预计能获得资产处置收益 14亿元左右， 指标转让完成后国内火电铝由 81.6万吨降至 48万吨； 另外公司在山东具备 140万吨氧化铝产能， 但往年来看年产量基本能达到170万吨左右。在海外，公司自 2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著， 目前已达产 200万吨， 还有等量产能正在筹建； 并在同一工业园向下游延伸， 建设 25万吨电解铝产能， 远期印尼电解铝规划 100万吨。 加工端重点发展汽车板、 航空板等高端产品。 公司铝加工产品种类齐全， 传统产品和高壁垒产品都有较大产能， 其中汽车板和航空板是公司重点发展的高端制造类材料。 汽车板对质量的要求很高， 且均为定制化需求， 公司是 A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业， 现有产能 20万吨， 还有 20万吨在建产能预计 24年末投产， 随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。 电解铝产能触及天花板， 价格中枢有望上移。 供应端， 2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、 广西等地， 全年发电量分布呈现丰水期多、 枯水期少， 造成电力供应不稳， 电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。 需求端， 2023年国内房屋竣工面积同比+17%， 但建筑铝型材产量同比-0.8%， 因为竣工端对实物商品的需求在 2023年以前就已经体现。 因此预期 2024年地产竣工面积大幅下滑， 并不意味着对铝需求有大的拖累。 盈利预测与估值： 随着各项产能逐步投产， 公司业绩有望得到释放。 预计公司 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 39.48/41.45/47.61亿 元（+13.63%/+5.01%/+14.85%） ， EPS 分别为 0.34/0.35/0.41元。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 4.30-4.72元， 相对于目前股价有 13%-24%溢价空间， 首次覆盖给予“优于大市” 评级。 风险提示： 估值的风险； 美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险； 电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。

公司具有完整铝一体化产业链，高端产品占比持续提升。 公司打造全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链。2023年公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 14%，较去年同期增长超 1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 30%，较去年同期增长近 9个百分点。 上游-公司在印尼布局合计 400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价格有望维持高位。 截至 2023年末，公司国内氧化铝在产产能 140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计 340万吨。 2024年 4月 29日公司拟投建印尼年产 200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司规划氧化铝总产能已达 540万吨。从中国氧化铝月度供需平衡来看， 2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需结构下，氧化铝价格有望维持高位。 下游-公司重点发力汽车板、航空板、电池铝箔等高端产品。 公司汽车板、电池铝箔价格相对罐料加工费价格高，公司汽车板、 航空板、铝箔等高端产品放量将带动公司加工板块量价齐升。 （1）汽车板： 预计 2020-2026年全球汽车板需求量年复合增速约 14%， 公司汽车板在产产能 20万吨，在建产能 20万吨。 （2）航空板： 2002-2021年全球客机交付量 22769辆，预计 2022-2041年全球客机交付量将达到 42428辆，增长 86.34%，有望大幅拉动航空铝需求。 公司规划 5万吨航空板产能。 （3）电池铝箔： 据 GGII，预计到 2025年电池铝箔需求量分别达 54.25万吨、 105万吨。 截至 2022年 9月， 公司铝箔产能为 9.1万吨，其中包括 2.1万吨动力电池箔专用产线，电池铝箔需求增长将带动公司电池铝箔产品销量增长。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润分别为 38.40/41.96/46.15亿元， PE 为11.53/10.55/9.59倍。我们选取了三家铝产业链一体化企业， 2024-2026年平均PE 为 11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能规模大，高端铝加工产品销量占比有望持续提升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 公司汽车板、航空板等高端铝加工产品产能建设不及预期； 公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期； 氧化铝价格下跌超预期。

公司公布 2024年一季报。 2024Q1实现营收 72.2亿元，同比+5.7%，环比+1.0%； 实现归母净利润 8.5亿元，同比+64.0%，环比-36.1%；扣非归母净利 8.3亿元，同比+62.9%，环比+30.0%。印尼氧化铝业务量利齐升助推 Q1业绩超预期。 印尼氧化铝量价齐升。 量： 印尼 200万吨氧化铝产能 2023年逐步达产，24Q1满产，我们预计 Q1印尼氧化铝产量 50万吨，国内电解铝产能满产，下游铝加工正常生产。 价： 24Q1国内铝价环比+82元/吨，氧化铝环比+183元/吨，预焙阳极环比-232元/吨，动力煤价格环比-56元/吨。我们测算山东地区电解铝 Q1税前利润为 1735元/吨（不包含上游氧化铝利润）。 公司印尼氧化铝2023年单吨净利润 668元/吨， 24Q1海外氧化铝价格上涨，测算公司印尼氧化铝单吨净利润 800元/吨以上。 24Q1业绩拆分： 电解铝及印尼氧化铝业务增厚主业利润。 24Q1同比看，主要增利项：毛利（+2.96亿元）；费用和税金（+0.94亿元，主要是财务费用减少 0.74亿元）；其他/投资收益（+0.57亿元）；减值损失等（+0.32亿元）。 主要减利项：少数股东权益（-1.41亿元）；所得税（-0.11亿元）。 24Q1环比看，主要增利项：毛利（+1.80亿元）；费用和税金（+0.45亿元）；少数股东权益（+0.73亿元）；所得税（+1.25亿元）。主要减利项：资产处置收益（-7.56亿元， 23Q4确认了转让的 13.6万吨电解铝指标收益）；其他收益（-2.06亿元）。 未来看点。 1）印尼布局 25万吨电解铝，加码 200万吨氧化铝，上游成长空间打开。 公司计划投资 60.6亿元在印尼建设 25万吨电解铝和 26万吨碳素，此外公司 2024年 4月公告在印尼投资 63.3亿元，分两期建设 200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。 2）推进印尼业务分拆至香港联交所主板上市。 通过分拆上市， 将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼及周边市场业务，持续开拓印尼铝土矿资源优势。 3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。 汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能 20万吨，并积极推进三期 20万吨产能建设，未来将充分受益。 4）产品结构继续优化。 航空板需求回暖，而未来 C919飞机量产，打开国内航空板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产品结构持续优化。 投资建议： 公司印尼氧化铝持续放量，上游原料保障能力强，汽车板、航空板需求空间较大， 公司业绩将逐步向好， 我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利 38.64亿元、 41.04亿元、 43.23亿元，对应现价的 PE 为 10x、 10x和 9x，维持“推荐”评级。 风险提示： 汽车板需求不及预期， 氧化铝价格下跌， 煤价大幅上涨。

事件公司发布2023年年报，2023年实现营收288.4亿元，同比下降17.5%；归母净利润34.7亿元，同比下降1.2%；扣非后归母净利润27.1亿元，同比下降29%。点评电解铝指标出售收益，2023Q4归母净利润增长。2023Q4公司营收为71.54亿元，同比下降15.08%，环比下降0.49%，归母净利润13.32亿元，同比增长99.76%，环比增长60.7%，扣非归母净利润6.39亿元，同比下降37.61%，环比下降19.8%。2023年公司向贵州华仁转让10万吨电解铝产能指标，向贵州兴仁登高转让13.6万吨产能指标，向贵州省六盘水双元铝业转让10万吨产能指标，合计对外转让33.6万吨产能指标，目前公司拥有48万吨电解铝产能。 海外氧化铝放量，需求疲软铝加工业务受到影响。2023年南山铝业海外氧化铝项目全面达产，氧化铝粉实现营收57.32亿元，同比增长57.36%，收入占比较去年同期大幅增加至20.11%；因海外需求疲软及铝锭市场价格同比下滑、铝深加工产品量价齐降，铝深加工产品收入占比较去年同期下降至79.62%，铝型材产品实现营收42.20亿元，同比下降11.75%。每年回购3亿，同时2023年计划分红净利润40%。公司推出一系列股东回报方案，计划2024-2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，同时计划2023年度分红（不含回购）比例不低于当年实现归属于母公司股东可供分配净利润的40%（含本数）。 发力高附加值产品，盈利能力有望持续提升。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。铝制汽车板是未来铝应用的主要发展方向，尤其是新能源汽车的快速推广、应用，将带动汽车铝板需求的飞速增加，汽车板市场前景广阔。盈利预测预计2024/2025/2026年公司归母净利润为38.75/41.96/45.65亿元，对应EPS为0.33/0.36/0.39元，对应PE为10.06/9.29/8.54倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期风险，项目产能释放不及预期，铝价及氧化铝价格大幅波动风险。

事件：2023年公司实现营业收入为288.44亿元，同比-17.47%；实现归母净利润为34.74亿元，同比-1.18%。扣非后归母净利润为27.15亿元，同比-29.03%。其中，转让电解铝指标及处置相关资产7.55亿。Q4实现营业收入71.54亿元，同比-15.07%；实现归母净利润13.32亿元，同比+99.76%，环比+60.7%；扣非后归母净利润为6.39亿元，同比-37.61%，环比-19.77%。 强化落实股东回报，彰显发展信心。在综合考虑公司战略发展目标、经营规划、盈利能力等因素的基础上，为进一步回馈广大投资者对公司的支持，公司计划2024年-2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销。同时，在符合法律法规、公司章程规定的分红条件的前提下，计划2023年度分红（不含回购）比例不低于当年实现归属于母公司股东可供分配净利润的40%（含本数），彰显了公司长远发展信心，维护公司长远利益和全体股东的整体利益。 持续完善产业布局，高端产品占比继续提升。公司持续优化产业布局，淘汰落后及高能耗电解铝产能，2023年已处置13.6万吨电解铝指标，剩余20万吨指标及相关资产待售。印尼25万吨电解铝及26万吨碳素项目预计2026年建成。同时，公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长超1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的30%，较去年同期增长近9个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。另外，公司规划了110万吨再生铝项目，其中10万吨再生铝项目部分设备已进入试生产，公司致力打造“氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”的完整闭环。 投资建议：公司持续深耕铝产业链，优化产业布局，加快印尼电解铝产能建设。公司20万吨汽车板产能建成后将进一步巩固公司在国内汽车板行业的龙头地位，并提升以航空板、汽车板为代表的高附加值产品占比。预计公司营业收入有望在2024/25/26年分别达到376.28/418.98/433.50亿元，归母净利润分别达到38.77/40.68/44.67亿元，对应EPS分别为0.33/0.35/0.38。维持公司“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；铝材需求疲软，加工费大幅下滑。

2 月 28 日公司公布 23 年度报告， 23 年实现营收 288.44 亿元，同比-17.47%；归母净利 34.74 亿元，同比-1.18%；扣非归母净利27.15 亿元，同比-29.03%。4Q23 实现营收 71.54 亿元，环比-0.48%；归母净利 13.32 亿元，环比+60.70%；扣非归母净利 6.39 亿元，环比-19.77%。氧化铝全面达产， 海外需求疲软拖累业绩。（1） 23 年公司印尼 200万吨氧化铝项目全面达产， 全年氧化铝产销量分别为 352.19 万吨和 352.86 万吨，同比分别增长 19.73%和 18.69%。 2H23 氧化铝粉营收 32.71 亿元，环比+32.87%，营收占比环比提升 5.83 个百分点至 22.80%。（2）公司重点发展高附加值产品， 23 年全年公司高端产品销量占比提升 1 个百分点至 14%，高端产品毛利占比提升近9 个百分点至 30%，相比于 1H23 高端产品毛利占比的 29%进一步提升。（3） 23 年海外需求疲软、铝锭价格下降， 全年热轧卷/板销量-13.89%至 89.34 万吨，冷轧卷/板销量-15.30%至 71.66 万吨，铝箔销量-9.64%至 5.34 万吨，海外营收-26.74%至 135.75 亿元。2H23 热轧卷/板营收环比-34.62%至 2.62 亿元，冷轧卷/板营收环比-8.20%至 71.62 亿元，铝箔营收环比-20.55%至 6.24 亿元。深加工产品量价齐跌导致营收及业绩下滑。电解铝指标转让收益大幅提升归母净利。 Q4 公司营收环比+0.48%至 71.54 亿元， 营业成本环比+3.15%至 57.29 亿元，或因 Q4 几内亚油罐爆炸造成铝土矿成本上涨，毛利润环比-13.89%至 14.25 亿元，毛利率环比下降 3.21 个百分点至 19.92%。 23 年公司转让 33.6万吨电解铝产能指标,Q4 收到电解铝指标转让款并处置相关资产，获得收益为 7.55 亿元，带动 Q4 归母净利润环比大幅增长 60.70%， ROE 环比提升 1.31 个百分点至 2.79%。强化落实股东回报，彰显发展信心。 公司 23 年拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20 元（含税），合计拟派发现金红利 14.05 亿元，现金分红比例为 40.44%，同比提升 27.12 个百分点。按公司最新收盘价 3.02 元/股计算，股息率为 3.97%。 此外公司推出 24年中分红计划， 在分红比例不超过当期归母可分配净利润 30%的前提下，制定公司 24 年中期利润分配方案并在规定期限内实施。积极的投资者回报策略彰显公司对自身长远发展的信心和决心。预计公司 24-26 年营收分别为 319/345/383 亿元，归母净利润分别为 38.19/41.39/46.39 亿元， EPS 分别为 0.33/0.35/0.40 元，对应 PE 分别为 9.26/8.54/7.62 倍。 维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。

Q2利润同比下滑，环比大幅回升。2023年上半年公司实现营业收入为145.01亿元，同比-19.04%；实现归母净利润为13.13亿元，同比-28.08%；扣非归母净利润为12.79亿元，同比-28.9%。其中，二季度实现营业收入76.66亿元，同比-15.32%，环比12.17%；实现归母净利润7.94亿元，同比-28.06%，环比53.03%；扣非归母净利润为7.69亿元，同比-27.66%，环比50.87%。 持续优化产品结构，高端产品占比继续提升。公司为国内首家实现批量化生产四门两盖铝板的生产商，现已拥有汽车板在产产能20万吨及在建产能20万吨。同时，公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂供货的企业。公司重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长约1个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的29%，较去年同期增长约8个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润占比将会进一步提升。 转让33.6万吨电解铝产能指标，加快印尼产能布局。公司持续优化产业布局，以公开方式转让合计国内33.6万吨电解铝产能指标，淘汰槽型较为落后、能耗较高的产能。同时，印尼具有丰富的铝土矿和煤炭资源，集中了资源及能源两大优势，具有铝工业的天然的优越条件，公司加快印尼产能布局。公司目前拥有氧化铝产能340万吨，其中印尼200万吨。公司拟在印尼宾坦工业园年建设年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，电解铝厂片区预计于2026年7月建成，炭素厂片区预计于2026年4月建成。另外，公司规划了110万吨再生铝项目，其中10万吨再生铝项目已进入设备安装阶段。 投资建议：公司持续深耕铝产业链，优化产业布局，加快印尼电解铝产能建设。公司20万吨汽车板产能建成后将进一步巩固公司在国内汽车板行业的龙头地位，并提升以航空板、汽车板为代表的高附加值产品占比。预计公司营业收入有望在2023/24/25年分别达到408.63/431.05/491.75亿元，归母净利润分别达到37.86/38.65/47.30亿元，对应EPS分别为0.32/0.33/0.40。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；铝材需求疲软，加工费大幅下滑。

出售低效电解铝产能，再生铝和海外电解铝保障长期原料供给。 2022/1Q23公司实现归母净利润分别为35.16/5.19亿元，同比+3.07%/-28.12%，1Q23同比下滑主因产品市场售价下跌。公司为调整、优化产业布局和资产结构，顺应国家产业政策发展，23年3月已完成33.6万吨电解铝产能指标转让工作。截至2022年，公司10万吨再生铝项目厂房主体已施工完成，设备正在制造、安装中，我们预计将于23年下半年逐步投产。23年4月公司公告印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝项目，预计于2026年7月建成。 公司在国内电解铝产能自备电不再占优的背景下，主动求变，增加再生铝和海外电解铝产能，有利于公司长期原料端成本保障。 国内汽车板龙头产能持续扩张。公司汽车板在产产能20万吨，我们预计在建的20万吨产能将于24年年底逐步释放，进而匹配新能源汽车市场快速增长的需求。后续还将及时跟进客户需求及市场情况推进原有包装生产线转产，进一步巩固公司国内汽车轻量化铝板龙头企业地位。 航空板高端化持续推进，国产大飞机助力长期成长。作为民营企业，公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞等主机厂同时供货的企业，且供货产品成熟稳定，在质量、价格和交期方面均具备较强竞争力，充分得到飞机制造企业的认可。未来公司将借助国产大飞机C919项目的实施，加大对航空板的研发力度，积极推进产品认证工作，不断提升公司的品牌影响力。 国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计23-25年分别为1.9/1.95/2.0万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前3000元/吨的中枢水平。 盈利预测、估值和评级预计公司23-25年营收分别为335/376/396亿元，预计实现归母净利润分别为37.23/39.86/45.21亿元，EPS分别为0.32/0.34/0.39元，对应PE分别为9.75/9.11/8.03倍。参考电解铝及铝加工行业2023年13.09倍PE估值以及公司历史估值水平，考虑到公司国内汽车板龙头地位以及未来成长性，给予2023年13XPE，目标价4.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产品价格大幅下跌；氧化铝和汽车板产能释放不及预期；生产成本大幅上涨；人民币汇率波动风险。