锡、锑价格高位，公司业绩可期2024年前三季度公司实现营业收入34.15亿元，同比+56.21%，实现归母净利润5.40亿元，同比+100.91%。2024Q3公司实现营业收入11.61亿元，同比+49.70%，环比-10%，实现归母净利润1.92亿元，同比+88.46%，环比-14.25%，考虑到公司主营产品锡、锑价格持续维持高位，以及采矿权出让收益的缴纳计入三季度成本费用，我们调整2024~2026年业绩预测，预计2024~2026年公司归母净利润分别为7.48/8.08/10.78亿元（此前预测分别为7.28/8.22/10.96亿元），对应EPS分别为1.18/1.28/1.70元，对应2024年10月31日收盘价PE分别为15.2/14.0/10.5倍，锡、锑价格持续高位，公司内增外延不断成长，维持“买入”评级。 锡、锑板块运营正常，采矿权出让收益缴纳计入当期成本费用影响业绩锡锭板块来看，2024Q3公司锡锭产量2578.84吨，同比+14%，环比+52%，主要系二季度冶炼厂检修影响外采锡矿产量，三季度恢复正常所致，2024Q3锡锭市场均价约26万元/吨，环比-1.05%，2024Q3锡锭实现毛利1.95亿元，环比-7%。铅锑板块来看，2024Q3公司铅锑精矿产量4422.85吨，环比-23%，同比+38.5%，2024Q3铅价约1.8万元/吨，环比+1.56%，锑价约16万元/吨，环比+31%，我们粗略测算二季度铅锑精矿不含税售价约6.6万元/吨，2024Q3该板块实现毛利1.84亿元，毛利率高达80.29%，综合来看，三季度公司生产经营情况符合预期。但公司于2024年10月30日收到广西自然资源厅出具的《关于广西华锡矿业有限公司铜坑矿采矿权延续变更（扩大矿区范围、开采矿种、开采方式）登记申请核查意见的函》，根据《核查意见》，公司将2006年9月30日~2023年4月30日已动用未有偿处置资源量缴纳的采矿权出让收益6421.08万元不进行资本化、全部计入当期成本费用，减少当期归母净利润约5457.92万元（扣除企业所得税之后），对公司2024Q3业绩造成一定负向影响。 风险提示：高峰和铜坑扩产进度不及预期风险、相关资产注入进度不及预期风险、锡锑供给超预期释放、下游需求不及预期风险。

公司发布 2024年三季度报告， 2024Q1-3归母净利润同比高增 238.62%公司发布 2024年三季度报告， 2024年前三季度实现营业收入 1547.55亿元， 同比增长 17.52%， 实现归母净利润 82.73亿元，同比增加 238.62%，实现扣非归母净利润 85.52亿元，同比增长 530.97%； 经营性现金流净额表现稳健，同比增长71.10%至 172.81亿元。 其中， 受益于刚果（金）铜钴业务销量增长及通过精益管理实现良好控本， 2024Q3公司实现营业收入 519.36亿元， 同比增长 15.53%，实现归母净利润 28.56亿元，同比增长 64.12%。 我们看好公司 TFM 及 KFM 项目产量稳定释放， 但考虑到目前国内下游需求复苏速度略低于预期，下调2025-2026年铜价假设及 2025-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 118.1/135.0/166.2亿元（前预测值为 116.0/156.7/190.5亿元）， EPS 为0.55/0.62/0.77元，当前股价对应 PE 为 14.2/12.4/10.1倍，维持“买入”评级。 矿山板块表现稳健，贸易板块经营质量提升2024前三季度公司矿山板块表现稳健。 刚果（金） 板块的 TFM 和 KFM 项目已全面达产达标，前三季度实现铜产量 47.60万吨，同比增长 78.20%，实现钴产量8.47万吨，同比增长 127.39%，其中钴产量已超额完成全年产量指引（6-7万吨）； 钼钨板块中， 钼产量同比下滑 6.34%至 1.13万吨，钨产量同比小幅增长 3.79%至0.61万吨，整体相对稳定；巴西铌磷板块中，铌产量同比增长 5.40%至 0.77万吨，磷肥产量同比小幅增长 2.26%至 89.56万吨，均创下同期新高。 受益于业务线优化（焦聚高毛利产品并降低毛利产品线贸易量）及加强运营+风险管理，贸易板块的 IXM 亦创下同期业绩新高，同比增长 61.40%至 9.2亿元。 自由现金流同比大增，资本开支有所下降2024年前三季公司自由现金流同比高增 874%至 124.1亿元，其中，受益于刚果（金）铜钴业务的贡献，经营活动现金流净额同比增长 71.10%至 172.81亿元。 而随着 TFM 和 KFM 项目前期投资接近尾声， 2024Q3公司资本开支为 9.07亿元，同比下降 59.55%，环比下降 60.64%，整体有所下降。 风险提示： 原材料价格波动风险； 项目进展不及预期；政策变动风险。

锂板块触底，新增布局锗、铜丰富盈利增长点2024年前三季度公司实现营业收入35.69亿元，同比-28.69%，归母净利润5.46亿元，同比-73.64%，其中2024Q3实现营业收入11.48亿元，同比-18.25%，环比-11.39%，归母净利润0.73亿元，同比-87.18%，环比-66.44%。考虑到锂盐价格下跌，我们下调2024~2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为6.99、11.07、18.00亿元（此前预测为11.57、15.88、22.04亿元），EPS分别为0.96、1.52、2.47元，对应2024年10月30日收盘价PE分别为31.2、19.7、12.1倍。公司锂板块触底，新增布局锗、铜板块，成长性凸显，维持“买入”评级。 锂价下行叠加美元汇兑损失，公司三季度业绩承压2024Q3碳酸锂平均价格约8万元/吨（含税），同比-67%，环比-24%，锂板块身处周期底部，公司为降低成本减少技术级透锂长石原材料的使用，努力在产量和成本之间寻找平衡，2024Q3实现自有矿锂盐销量1.11万吨。此外，受美元汇率影响，公司财务费用上升，2024Q3公司实现财务费用0.88亿元，环比+262.4%，财务费用上升也对公司业绩造成负向影响。 铯铷盐板块经营稳定，提供稳定现金流2024年前三季度铯铷盐板块累计实现营业收入7.28亿元，毛利5.26亿元，毛利率同比上涨8pct，2024Q3铯铷盐板块实现营业收入2.58亿元，毛利1.86亿元，毛利同比上升10.63%，铯铷盐板块稳定增长，为公司提供稳定现金流。 新增布局锗、铜板块，盈利增长点不断丰富公司于2024年7月27日完成Kitumba铜矿全部交割工作，拥有Kitumba铜矿项目65%权益，于2024年8月30日完成对Tsumeb冶炼厂98%股份的收购交割工作，为充分发挥Tsumeb冶炼厂的资源价值，公司计划对Tsumeb冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究，增加锗锌冶炼生产线，尽早实现资源商业化生产，新增布局锗、铜板块，为公司中长期发展提供新的利润增长点。 风险提示：项目扩建进度不及预期、海外政策风险、商品价格大幅下跌等。

氧化铝价涨增厚业绩， 看好四季度业绩表现2024年前三季度公司实现营业收入 242.26亿元，同比+11.7%，实现归母净利润34.90亿元，同比+62.94%； 2024Q3公司实现营业收入 85.59亿元，同比+19.06%，环比+1.37%，实现归母净利润 13.01亿元，同比+57%，环比-2.72%， 业绩环比小幅下跌主要系三季度电解铝价格承压，但大部分被氧化铝价格上涨对冲。 步入四季度氧化铝大幅上涨， 我们上调公司业绩预测， 预计公司 2024~2026年实现归母净利润分别为 47.77、 48.03、 50.38亿元（此前预计分别为 43.6、 43.6、 47.9亿元），同比分别变动+37.5%、 +0.5%、 +4.9%，（不考虑出售指标回款）， EPS 分别为 0.41、 0.41、 0.43元/股，对应 2024年 10月 30日收盘价 PE 分别 10.1、 10.1、9.6倍， 公司率先于印尼展开氧化铝项目，且仍有 200万吨氧化铝产能待释放，成长性显著， 维持 “买入”评级。 四季度铝价+氧化铝价格高景气，预计公司 Q4业绩表现更加亮眼三季度公司电解铝、氧化铝产线正常运行，印尼氧化铝项目贡献主要业绩增量，主要系氧化铝价格大幅上涨所致， 2024Q3澳洲氧化铝 FOB 价格约 507美元/吨，环比+17.0%，同比+47.5%；展望四季度， 2024Q4（截至 10月 25日）澳洲氧化铝 FOB 均价 643.6美元/吨，环比 Q3单吨价格已上涨 136美元，且目前海外氧化铝价格仍维持强势，公司于印尼再布局 200万吨氧化铝项目，四季度业绩有望充分受益海外氧化铝价格的强势表现。 三季报再分红，彰显公司对股东回报的决心2024H1，公司进行中期分红，每 10股派 0.4元（含税），分红比例达 21.28%，三季报公司再度发布利润分配预案， 拟向全体股东按每 10股派发现金红利 0.40元（含税）， 年内累计分红比例达 26.77%， 2024年中报、三季报连续分红彰显公司回馈股东的决心。 风险提示： （1）铝价、氧化铝价格大幅下跌； （2） 项目进展不及预期。

受益于金、铜价格上涨，公司业绩同比大增2024Q1-3公司实现营收460.45亿元，同比+1.08%，归母净利润26.43亿元，同比+27.55%；Q3实现归母净利润9.00亿元，同比+27.29%。销售/管理/研发/财务费用营收占比分别为0.14%、2.95%、1.03%、0.55%，分别同比持平、+0.27pct、-0.05pct、-0.22pct，我们看好金价上行周期，莱州纱岭金矿项目进展顺利，基于此，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为37.88、45.52、51.03亿元（2024-2026年前预测值分别为37.14、41.38、45.62亿元），EPS分别为0.78、0.94、1.05元，当前股价对应PE分别为18.9、15.7、14.0倍，维持“买入”评级。 黄金产量略有下降，纱岭金矿进展顺利2024Q1-3公司矿产金产量13.05吨，同比-6.24%，销量12.74吨，同比-4.41%；其中2024Q1/Q2/Q3矿产金产量分别为4.47/4.45/4.13吨。矿山铜产量6.21万吨，同比+2.34%，销量6.49万吨，同比-4.68%；2024年公司计划生产矿产金18.63吨、冶炼金37.63吨、矿山铜7.61万吨、电解铜39.23万吨，2024年部分矿山因为安全隐患停产，导致前三季度矿产金产量略不及预期，预计四季度公司矿产金产量5吨左右，全年矿产金或低于计划。按照年度计划，矿山铜产量符合预期。 公司2024-2025年增量项目主要为纱岭金矿，目前基建项目正常，预计2025年底可以投产。 公司聚焦资源保障，重视投资者回报2024Q3公司发布《关于2024年度"提质增效重回报"行动方案的公告》，公司聚焦价值创造和资源保障，全力推进深度找矿和资源整合，2024年计划探矿增储新增金金属量26.86吨、铜金属量4.7万吨。重视投资者回报，保持分红政策稳定，2024年，公司将保持相对稳定的分红政策，持续提升投资者回报。同时公司也将加大研发投入，加快发展新质生产力。 风险提示：公司产量指引落地不及预期，金价出现较大波动等。

一体化铝企，业绩充分受益铝价上涨2024年前三季度公司实现营业收入207.96亿元，同比-6.93%，实现归母净利润30.84亿元，同比+88.36%，其中计入当期损益的政府补助约1.47亿元，实现扣非归母净利润29.61亿元，同比+122.72%。考虑到进入四季度以来氧化铝、电解铝价格强劲以及新疆电解铝待建产能规划，我们调整2024~2026年业绩预测，预计公司2024~2026年实现归母净利润42.47、44.77、49.59亿元（此前预计2024~2026年分别为41.30、46.94、51.88亿元），同比分别变动+92.6%、+5.4%、+10.8%，EPS分别为0.91、0.96、1.07元/股，对应2024年10月29日收盘价PE分别7.5、7.1、6.4倍，公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级。 公司三季度业绩环比受铝价下跌影响较大，预计四季度业绩有望环比向好2024Q3公司实现营业收入70.11亿元，同比-7.12%，环比+0.73%，实现归母净利润10.10亿元，同比+63.48%，环比-25.35%，三季度业绩环比下跌主要系：（1）2024Q3电解铝价格1.96万元/吨，环比下跌975元/吨；（2）2024Q3收到政府补贴较2024Q2减少约1.1亿元。展望四季度，电解铝、氧化铝价格持续向好，2024Q4至今（截至2024年10月29日），电解铝均价约2.07万元/吨，环比上涨1172元/吨，氧化铝均价约4521元/吨，环比上涨约582元/吨，公司一体化布局铝产业链，四季度业绩有望充分受益铝价上涨。 期待新布局陆续落地，打开公司成长空间公司继续加大布局铝上游产业链，持续推进广西铝土矿探转采工作、几内亚铝土矿项目开采和发运工作，降低矿端成本；此外，公司于新疆地区仍有20万吨待建合规电解铝产能指标，电解铝产量有望进一步提升，公司成长性显著。 公司发布中期利润分配预案，彰显信心公司公告拟进行中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共计派发现金红利9.23亿元，分红比例约30%，彰显公司对于其自身发展的信心。 风险提示：铝价大幅波动风险、在建项目进展不及预期等。

公司原铝产量充分释放，绿电铝彰显投资价值2024年前三季度公司实现营业收入391.86亿元，同比+31.67%，归母净利润38.2亿元，同比+52.49%；2024Q3公司实现营业收入145.38亿元，同比+20.24%，环比+9.39%，实现归母净利润13.01亿元，同比+31.42%，环比-3.99%；主要系三季度电解铝价格环比下跌所致。 考虑到原铝产量充分释放以及氧化铝价格持续高位，我们调整业绩预测，预计2024~2026年公司实现归母净利润49.44、56.53、58.52亿元（此前预计分别为49.48、56.18、59.30亿元），同比分别变动+25.0%、+14.3%、+3.5%，EPS分别为1.43、1.63、1.69元/股，对应2024年10月29日收盘价PE分别为8.8、7.7、7.4倍，公司原铝产量充分释放，维持“买入”评级。 公司三季度产量充分释放，铝价下跌影响盈利产量来看，2024年前三季度，公司生产氧化铝107.32万吨，同比降低2.49%，生产原铝214.8万吨，同比增长26.32%；2024Q3公司生产氧化铝35.02万吨，环比-2%，生产原铝79.73万吨，环比+12%，主要系三季度为丰水期，公司产能利用率环比提高所致。截至10月17日，云南省水电蓄能突破320亿千瓦时大关，达到320.6亿千瓦时，同比增加38亿千瓦时，我们预计2024Q4电力对电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。价格来看，2024Q3电解铝市场均价约为1.96万元/吨（含税），环比-975元/吨，氧化铝市场均价约3939元/吨（含税），环比+269元/吨，三季度公司氧化铝自给率约22.5%，氧化铝价格上涨叠加电解铝价格下降对公司三季度业绩造成负向影响。 公司绿色铝产能规模较大，绿色价值独具优势公司拥有305万吨绿色铝产能，2023年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，优势凸显。此外公司坚持走“合金化”战略，2023年公司铝合金化率51%。 风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

金价上行打开业绩增长空间，看好Q4单季度净利润释放2024Q1-3公司实现营收670.06亿元，同比+62.15%；实现归母净利润20.66亿元，同比+53.57%。销售/管理/研发/财务费用营收占比分别为0.18%、2.89%、0.72%、2.30%，分别同比-0.04pct、-1.45pct、-0.05pct、-0.40pct，我们看好金价上行，但是公司或存在部分矿产金库存未销，同时考虑到公司焦家、三山岛等矿山产能扩建给生产让路，下调矿产金增量，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为35.95、40.42、45.37亿元（2024-2026年前预测值分别为39.07、54.19、59.03亿元），EPS分别为0.80、0.90、1.01元，当前股价对应PE分别为33.7、30.0、26.7倍，维持“买入”评级。 矿产金产量大幅增加，看好Q4单季度净利润释放公司矿产金产量增速较快，系三山岛与焦家金矿产能扩建带来的量增，2024Q1-3，公司矿产金产量35.44吨，同比增长19.58%，其中Q1、Q2、Q3产量分别为11.91、12.61、10.92吨。我们计算，公司尚有部分库存未出售，鉴于美联储降息周期与全球政治经济局势的不确定性，我们继续看好Q4黄金价格，2024Q4黄金均价或居全年高位，我们预计公司2024Q4单季度净利润释放或超预期。 玲珑矿区复产有望，焦家金矿矿权整合完成矿产金产量大幅增长，我们预计公司全年可实现47吨的矿产金目标。玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，玲珑矿区目前已经取得安全生产许可证，正在办理爆破作业单位许可证，取得后可恢复生产。焦家金矿作为公司位于莱州黄金生产基地的核心矿区，目前各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年的采矿证。焦家金矿为公司主要矿产金产区，玲珑矿区复产与卡蒂诺投产亦将增加公司矿产金产量，我们看好公司2025年矿产金增量。 风险提示：公司产量指引落地不及预期，金价出现较大波动等。

2024年前三季度锡价同比上涨，公司业绩改善明显2024年前三季度公司实现营业收入292.13亿元，同比-13.2%，我们判断主要系深加工板块出表所致，实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%，主要系锡价同比上涨15.9%所致；2024Q3来看，公司实现营业收入104.38亿元，同比-3.6%，环比+0.6%，实现归母净利润4.84亿元，同比+18.6%，环比+2.1%，此外，三季度公司营业成本、管理费用上升明显，营业成本环比+2.3%，管理费用环比+39.0%，考虑到成本、费用端的上涨，我们下调业绩预测，预计2024~2026年公司实现归母净利润18.47、23.30、25.41亿元（此前预计分别为20.62、23.64、26.14亿元），同比分别变动+31.2%、+26.1%、+9.1%，EPS分别为1.12、1.42、1.54元/股，对应2024年10月28日收盘价PE分别为13.9、11.0、10.1倍，维持“买入”评级。 公司努力克服检修影响，2024年前三季度超额完成生产目标2024年前三季度公司生产锡6.42万吨，同比+8.8%，完成2024年产量目标的75.5%，生产铜10.50万吨，同比+5.3%，完成2024年生产目标的80.8%，生产锌10.64万吨，同比+28.8%，完成2024年生产目标的80.9%，生产铟95吨，同比+43.9%，完成2024年生产目标的122.1%。整体来看，公司努力克服三季度锡冶炼设备的例行停产检修影响，超额完成年度生产目标。 公司2024Q3期间费用率上升明显，但资产负债结构持续优化2024Q3公司销售费用率0.2%，环比+0.07pct，管理费用率2.62%，环比+0.73pct，销售费用率和管理费用率环比上升明显，主要系三季度进行锡冶炼设备停产检修所致，2024Q3公司研发费用率1.06%，环比+0.16pct，主要系公司加大找矿力度所致。2024年第三季度，公司短期借款和长期借款大幅减少，同时考虑到公司于2024Q2发行20亿元可续期公司债券，公司资产负债结构持续得到优化，截至2024年9月30日，公司资产负债率41.79%，较2024年6月30日下降3.31pct。 风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

量价齐升， Q3业绩创新高2024Q1-3，公司实现营业收入 120.71亿元，同比+70.14%，归属于上市公司股东的净利润 17.27亿元，同比+54.46%。 2024Q3单季实现营业收入 55.66亿元，环比+49.17%；归属于上市公司股东的净利润 6.52亿元，环比+14.04%。 2024Q1-3，公司销售、管理、财务及三费费率分别为 0.03%、 1.99%、 0.01%、 2.03%，同比分别+0.01pct、 -1.44pct、 -0.22pct、 -1.65pct。 2024、 2025年金价中枢有望继续抬升， 我们上调 2024-2026年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 23.15、28.83、 31.22亿元（2024-2026年前预测值分别为 18.77、 23.93、 26.56亿元），EPS 分别为 0.83、 1.04、 1.12元，当前股价对应 PE 分别为 23.3、 18.7、 17.3倍。 公司海外资源并购打开新篇章，克金成本领先，维持“买入”评级。 成本控制能力显著， 黄金产量符合年度计划2024Q1-3，公司黄金产量 6.28吨，销量 6.51吨，黄金产量符合年度计划， 我们预计全年产金量在 8吨以上，黄金合并摊销后的克金成本 142.80元/克，环比半年报下降 3.73元/克，毛利率达到 73.10%，成本控制与优化能力显著。 公司白银产量 122.82吨，销量 122.08吨，合并摊销后成本 2.75元/克， 毛利率 47.72%。 公司铅精粉产销量分别为 7955.69吨、 7841.43吨， 锌精粉产销量分别为 11026.01吨、 11776.52吨，毛利率分别为 41.06%、 40.41%。 完成对 Osino 的私有化， 新增探矿权和采矿权报告期内，公司完成对 Osino 的私有化， 公司间接持有 Osino100%股权，纳入合并报表范围。本次收购增加了公司的矿产资源储备（将新增黄金资源量约 127.2吨）。 公司取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，控股子公司内蒙古玉龙矿业股份有限公司 1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权， 将提升公司银铅锌产量， 开采方式为地下开采，生产规模 99万吨/年，矿区面积 3.48平方公里，有效期 28年。 风险提示： 公司战略规划落地不及预期，金价出现较大波动等。

紫金矿业发布2024年三季度报告，归母净利同比增长58.17%公司发布2024年第三季度报告，2024Q3实现营业收入799.80亿元，同比增长7.11%，环比提升5.74%，归母净利润约92.73亿元，同比增加58.17%，实现扣非归母净利润约83.14亿元，同比增长49.75%，实现经营活动现金净流量156.62亿元，同比增长61.54%。其中，非经常性损益变动主要来自股票浮盈。我们看好铜、金价格中枢维持高位，且卡莫阿铜矿、科卢韦齐铜矿恢复，公司铜产量有望稳定释放，上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为327.8/397.8/445.9亿元（2024-2026年前预测值为325.6/380.6/433.8亿元），EPS为1.23/1.50/1.68元，当前股价对应PE为14.8/12.2/10.9倍，维持“买入”评级。 铜金业务整体表现稳定，产量均同环比提升产量方面，受益于博尔铜矿与Timok铜金矿扩产，2024Q3公司矿产铜产量同比增长3.39%至27.09万吨；2024Q3矿产金产量同比增长6.24%至18.86吨，增量主要来自大陆黄金、诺顿金田等矿山；2024Q3矿产锌/矿产银产量分别同比增长3.42%/17.66%。价格方面，三季度铜价中枢有所下滑，2024H1公司矿产铜销售单价环比下降9.38%，而矿产金/矿产锌销售单价分别环比上涨4.91%/10.84%。 成本方面，2024Q3矿产铜销售成本同比下降4.59%，环比小幅上涨2.06%，矿产金销售成本同比上涨1.56%，环比上涨17.98%。 收购优质在产矿山Akyem，助力实现未来规划产量目标2024年10月9日，公司境外全资子公司金源国际与纽蒙特签署《股份收购协议》，拟出资10亿美元，收购纽蒙特持有的NewmontGodenRidgeLtd100%股权，获得加纳Akyem金矿项目100%权益。截至2023年12月31日，Akyem金矿拥有金资源量（含储量）89吨，其中储量为34.6吨，对应储量边界品位为0.52g/t。 考虑到公司拥有较强的自主地质找矿勘查能力，以及低品位矿山开发的技术优势，后续储量有望进一步提升，助力公司未来五年规划产量目标的实现。 风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。

电解铝板块量价、齐升，首次中期分红彰显投资价值2024H1公司实现营业收入246.5亿元，同比+39%，归母净利润25.2亿元，同比+66%；2024Q2公司实现营业收入132.9亿元，同比+62%，环比+17%，实现归母净利润13.6亿元，同比+115%，环比+16%；主要系电解铝量价齐升所致。考虑到云南省电力供应较往年有所改善，我们预计下半年公司电解铝产线生产受限电限产的影响将会有所较少，预计2024~2026年公司实现归母净利润49.48、56.18、59.30亿元，同比分别变动+25.1%、+13.5%、+5.6%，EPS分别为1.43、1.62、1.71元/股，对应2024年9月20日收盘价PE分别为8.8、7.7、7.3倍，维持“买入”评级。 上半年云南省复产工作提前，原铝板块实现量价齐升产量来看，2024年上半年，公司实现原铝产量135.07万吨，同比增长39%，主要系上半年云南来水充足，电力供应高速增长，2024年1~7月云南省发电量1800.8亿千瓦时，同比+23%，充足的电力供应也使得云南省在2023年11月减产115万吨电解铝产能后，并未进行新一轮减产，且于2024年3月开始推进复产，复产工作较往年提前。伴随云南省供电负荷增加，我们预计2024Q4电力对电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。价格来看，2024H1电解铝市场均价约为1.98万元/吨（含税），同比+7%，2024H1氧化铝市场均价约3535元/吨（含税），同比+19%，2024H1氧化铝产量达72.3万吨，氧化铝自给率接近30%。 首次中期分红，夯实公司中长期投资价值公司首次发布中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.3元（含税），共派发现金红利人民币7.98亿元，分红比例达31.67%，较2023年全年分红比例20.2%大幅提高，首次中期分红+分红比例提高夯实公司中长期投资价值。 风险提示：原材料价格波动风险、铝价波动风险、云南省光伏建设进展不及预期、云南省来水量不及预期等。

新增布局锗板块，打造利润增长点2024年9月2日，公司发布所属纳米比亚Tsumeb冶炼厂资源量公告，截至2024年9月1日，Tsumeb冶炼厂锗锌渣堆和铜渣堆拥有锗金属含量746.21吨，公司计划增加锗锌冶炼生产线，打造新的利润增长点。 步入三季度，锂盐价格出现较大幅度下跌，我们下调2024年盈利预测，暂不考虑新布局板块利润，我们维持2025~2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为9.69、15.81、21.93亿元（此前预计2024年为11.57亿元），EPS分别为1.33、2.17、3.01元，当前股价对应PE分别为22.5、13.8、9.9倍。 公司新增布局铜、锗板块，丰富盈利增长点，维持“买入”评级。Tsumeb冶炼厂渣堆蕴藏锗镓资源，盈利增长点不断丰富2024年9月2日，公司发布所属纳米比亚Tsumeb冶炼厂资源量公告，截至2024年9月1日，Tsumeb冶炼厂锗锌渣堆和铜渣堆拥有锗金属含量746.21吨，平均品位253.51克/吨。2024年8月30日，香港中矿稀有正式完成对Tsumeb冶炼厂98%股份的收购交割工作，目前该冶炼厂精矿处理能力为26万吨/年，主要产品为粗铜和硫酸，为充分发挥Tsumeb冶炼厂的资源价值，公司计划对Tsumeb冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究，增加锗锌冶炼生产线，尽早实现资源商业化生产，为公司中长期发展提供新的利润增长点。 充分利用尾矿资源，预计新增10亿营收我们假设增加锗锌冶炼生产线规模与目前铜冶炼厂产线规模相当，年处理能力为26万吨，假设锗/锌/铜冶炼回收率分别为60%、90%、85%，对应产量分别约为40吨、1.7万吨、1083吨，按照目前锗/锌/铜价格分别为1.7万元/Kg、2.3万元/吨、7.4万元/吨（均含税）价格测算，可为公司贡献营收约10亿元，考虑到使用资源为尾矿库，采矿成本得到节约，公司各产品生产成本或将处于较低水平，有望为公司贡献新的利润增长点。 风险提示：项目建设进度不及预期、海外政策风险、商品价格大幅下跌等。

锡、锑量价齐升，半年报业绩表现亮眼2024H1公司实现营业收入 22.5亿元，同比+60%，实现归母净利润 3.5亿元，同比+108%。我们测算 2024Q2公司实现营业收入 12.9亿元，同比+90%，环比+34%，实现归母净利润 2.2亿元，同比+182%，环比+78%，主要系上半年公司产品实现量价齐升所致。全年来看，公司主产品锡、锑供需格局整体偏紧，我们认为锡、锑价格仍将维持高位运行， 我们维持此前预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 7.28/8.22/10.96亿元，对应 EPS 分别为 1.15/1.30/1.73元，当前股价对应 PE 分别为 14.2/12.6/9.4倍， 维持“买入”评级。 锡、锑产品价格变现优异，贡献主要业绩弹性锡锭板块来看， 2024H1公司锡锭产量 5152.41吨，同比+106.44%， 2024Q2公司锡锭产量 1701.6吨，环比-51%， 我们判断主要系冶炼厂检修影响外采锡矿产量所致，但自有矿山产量并不会受到影响， 2024Q2锡锭市场均价约 26.3万元/吨，环比+21%， 2024Q2实现毛利 2.11亿元，环比+17%。 铅锑板块来看， 2024H1公司铅锑精矿产量 7484.89吨，同比+11.15%， 2024Q2公司铅锑精矿产量 5749.3万吨，环比+231%， 我们判断主要系一季度受春节影响产量呈季节性波动，2024Q2铅价约 1.8万元/吨，环比+11%，锑价约 12万元/吨，环比+33%，我们粗略测算二季度铅锑精矿不含税售价约 5万元/吨， 2024Q2实现毛利同比+27%。 锡锑均为国家战略资源，资源紧俏度凸显锡金属来看，全球锡矿 2023年全球锡矿产量同比减少 5.54%，且 2024年年内锡矿主要供应国印尼和缅甸均受到扰动，叠加最大的需求领域半导体行业处于边际复苏状态，全球锡矿供需格局较为紧张。锑金属来看， 2023年全球锑产量小幅下滑 0.12%至 8.30万吨，且 2024年由于俄罗斯极地黄金进口受到影响，国内锑矿供应紧张，叠加光伏装机量继续增长，锑行业供给紧张。 风险提示： 高峰和铜坑扩产进度不及预期风险、相关资产注入进度不及预期风险、锡锑供给超预期释放、下游需求不及预期风险。

矿产金产量大幅增加，资源整合持续发力2024H1公司实现营收 457.73亿元，同比+66.90%；实现归母净利润 13.83亿元，同比+57.24%。销售/管理/研发/财务费用营收占比分别为 0.18%、 2.83%、 0.56%、2.04%，分别同比-0.04pct、 -1.02pct、 -0.04pct、 -0.51pct， 我们看好远期金价与公司矿产金增量， 因此我们下调 2024年、上调 2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为 39.07、 54.19、 59.03亿元（2024-2026年前预测值分别为 41.43、 44.23、 50.36亿元）， EPS 分别为 0.87、 1.21、 1.32元，当前股价对应 PE 分别为 31.7、 22.9、 21.0倍， 维持“买入”评级。 2024H1费用有所增加， Q2投资收益拖累净利润公司整体营收增速较快，三费占比同比下降，但是从绝对数值看，收购山金国际导致管理费用和财务费用增幅较大。 Q2归母净利润环比表现不佳，拖累上半年净利润，系单季度投资净收益损失 1.68亿元以及公允价值变动净收益损失 1.18亿元所致。 矿产金产量大幅增加，重点工程稳步推进2024年上半年， 公司矿产金产量 24.52吨，同比增加 4.95吨， 增幅 25.28%，其中 Q1、 Q2产量分别为 11.91、 12.61吨。 矿产金产量大幅增长，我们预计公司全年可实现 47吨的矿产金目标。上半年公司从内生、外延角度继续发力增储，多项权证获得批复。 探矿增储： 2024上半年公司累计投入探矿资金 3.1亿元，完成探矿工程量 33万米，实现探矿新增金金属量 21.9吨； 并购整合： 完成包头昶泰矿业 70%股权并购，实现并购新增金金属量 16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合。 矿权证： 公司取得多项权证及相关批复，其中三山岛金矿取得整合后的 15000吨/天采矿许可证，沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证。 风险提示： 公司产量指引落地不及预期，金价出现较大波动等。