事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年全年实现营业收入197.6亿元，yoy+1.82%，实现归母净利润7.9亿元，yoy+28.7%；2025Q1实现营业收入48.03亿元，yoy+8.50%，实现归母净利润2.77亿元，yoy+74.07%。 公司2024Q4业绩同比增长显著，2025Q1经营持续向好。公司2024Q4实现营业收入53.7亿元，同比明显增长16.76%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比大幅增长242.00%。公司2025Q1受益于贵金属板块的增益，归母净利润同比大幅增长74.07%，在当前贵金属价格持续上行背景下，公司业绩有望保持向好态势。 资源与产业链优势并重，巩固公司市场竞争力。公司拥有水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权，形成86万吨/年原矿采选能力，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，整体价值位于全国前列。公司已经形成涵盖锌、铅等系列产品从采选、冶炼到贸易的完整产业链，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，形成较强市场竞争力。 锌冶炼业务与贵金属板块双轮驱动，充分体现公司业绩韧性。2024年公司在市场加工费持续低迷的行业背景下，冶炼端完成年度既定利润指标，充分体现业绩韧性。 2024年公司锌及锌合金板块实现营业收入123.2亿，同比增长8.87%，在锌冶炼费逐步改善预期下或为公司提供更大盈利空间。此外，公司抓住贵金属价格强势上行的机遇，2024年金锭及金精矿板块实现营业收入24.9亿元，同比大幅增长61.66%，银锭板块实现营业收入20.1亿元，同比大幅增长42.82%。随着康家湾技术升级改造项目稳步推进，预计公司产能将持续增长，贵金属板块或成为利润稳定增长点。 根据公司2024年报，我们做出上调公司产品销量、上调产品价格、下调费用率等调整，预测公司2025-2027年每股收益为0.93、1.03、1.15元（2025年原预测值为0.87元）。根据可比公司2025年17X的PE估值，对应目标价15.81元，维持买入评级。 风险提示宏观经济波动风险、原材料价格上涨风险、下游行业市场波动风险、贵金属价格下行风险、后续新矿产资源注入不及预期的风险

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收197.59亿元，同比增长1.82%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，扣非归母净利润7.30亿元，同比增长29.71%。2025Q1，公司实现营收48.03亿元，同比增长8.50%，环比24Q4下降10.58%，实现归母净利2.77亿元，同比增长74.07%，环比24Q4增长35.21%；实现扣非归母净利2.83亿元，同比增长112.94%，环比24Q4增长34.21%，利润创公司历史单季度最高。 贵金属量价齐升，毛利占比显著提高。公司收购水口山铅锌矿后，贵金属属性凸显：2024年公司黄金收入24.89亿元、白银收入20.10亿元，合计营收占比为22.8%，较2023年提升8.6pct；毛利方面，2024年公司黄金毛利4.12亿元、白银毛利4.41亿元，毛利占比分别为23.6%、25.3%，合计占比较2023年提升13pct。量：2024年公司锌和锌合金产量为66.2万吨、硫酸68.6万吨、铅和铅合金10.7万吨、黄金3.4吨，白银320吨，测算水口山自产金1.8吨左右。2025年公司矿山原矿产量86万吨，预计自产金产量有望进一步提升。价：2024年金银、铅锌价格均有明显上升，矿山端量价齐升，利润增幅明显；但铅锌加工费大幅下滑致冶炼利润承压。价格方面，2024年，商品价格上涨明显，黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润达到6.73亿元，同比上升63.75%。而冶炼端，受铅锌2024年原料供应紧张，铅锌加工费大幅下滑，其中铅加工费下滑27.8%、锌加工费下滑56.0%，公司冶炼利润承压，整体毛利和单吨毛利均有所下滑。 业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，业绩同比增长主要来自毛利和其他收益的增加。毛利的增加主要是由于黄金、白银毛利大幅增加；其他收益增加主要是享受增值税加计抵减；单季度来看，2025Q1，公司归母净利润同比增长1.18亿元，环比增加0.72亿元，主要是贵金属增利带来的毛利增加。 公司看点：（1）25年以来，锌加工费大幅反弹，锌冶炼企业利润大幅改善，加工费回升预计将显著提振公司冶炼板块盈利。（2）中国五矿为公司实控人，集团与上市公司仍有诸多优质资产存在类同情况，如黄沙坪矿业、锡矿山等有望注入上市公司。 投资建议：公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务，且贵金属属性突出。随着公司产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格进一步上升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.93/12.21/13.59亿元，对应2025年4月21日收盘价的PE分别为11/10/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：冶炼加工费下滑风险，商品价格波动风险，资产注入不及预期风险等。

24全年归母净利润 7.87亿元， 同比+28.7%公司发布 2024年年报： 2024年公司在矿产端实现增利增收， 铜铅锌精矿、 黄金等产品产量均创新高， 创造了历史最好业绩： 实现营业收入 197.59亿元， 同比增加 1.82%； 实现归母净利润 7.87亿元，同比+28.7%， 创历史新高； 实现经营性现金流量净额 11.07亿元， 同比+60.32%。 冶炼： 产量保持稳健， 铅锌冶炼费用触底回升2024年， 公司锌和锌合金产量为 64.25万吨， 硫酸 64.24万吨，铅和铅合金为 10.28万吨， 黄金 3.71吨， 白银 293.56吨， 同比 2023年基本保持了稳定。 2024年， 锌冶炼加工费前高后低。 2024年初， 锌冶炼加工费为4400元/吨， 在 2024年 10月跌至历史低位的 1200元/吨， 锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。 从 2024年 10月开始， 加工费触底回升， 截至 2025年 4月， 已经回升到 3500元/吨， 冶炼加工费的提升预计对公司在 2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》， 市场冶炼加工费每提升 1000元， 在锌锭价格保持不变的情况下， 将会带来 3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。） 矿山端： 利润持续提升， 成为公司主要盈利来源2023年， 公司通过重大资产重组， 购入水口山有限公司 100%股权， 获得了宝贵的矿山资源。 2024年， 水口山有色实现营业收入 71.57亿元， 实现净利润6.73亿元， 同比 2023年的 4.11亿元提升了 64%， 占公司总归母净利润的比重超过了 85%。 公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。 根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示， 水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、 储量为495.30万吨，金 3.24g/t， 银 106.59g/t， 较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。 2024年， 公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固， 预计2025年公司矿山产量会存在一定增量， 量价提升有望进一步提升公司利润水平。 盈利预测我们预计 2025-2027年， 随着金银价格中枢稳健上移， 公司矿山产销量稳中有升， 预计归母净利润为 9.39/10.53/11.85亿元， YOY 为19.41%/12.16%/12.46%， 对应 PE 为 10.91/9.73/8.65， 维持“买入”评级。 风险提示金属价格超预期下跌， 冶炼费用持续下跌等。

投资要点：五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2023年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024年前三季度归母净利润5.82亿，同期历史新高。水口山有限改扩建完成，2025年产量有望再提升。 《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限康家湾矿段70万吨/年技改工作在2023年底完成并于2024年上半年投入运营，目前处于稳定爬坡状态中，预计2025年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。株冶集团的投资价值分析源于以下三点：锌冶炼业务提供业绩弹性；金银矿山业务提供业绩基本盘；五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。锌冶炼业务提供业绩弹性。2025年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期。2025年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡，冶炼配套或存在一定时滞，一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算，考虑公司30万吨的锌冶炼产能，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久，成本管控能力强，位于锌冶炼成本最左端，行业边际改善有望最先受益。 金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石，有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由65万吨提升至80万吨，并预计在2025年开始满产运行，我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升，黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。 五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后，五矿集团内部依然有较多的优质资产，部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚，背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金银价格稳中有升，锌冶炼费用出现边际好转，预计株冶集团营业收入为199.87/206.49/214.54亿元，YOY为2.99%/3.31%/3.90%，归母净利润为8.28/9.42/10.29亿元，YOY35.43%/13.87%/9.23%，对应PE为10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。 风险提示：锌冶炼费用继续下跌，金银价格大幅下跌等。

老牌冶炼公司，新增资源属性。公司深耕冶炼行业，现拥有锌产品冶炼及深加工总产能68万吨，位居全国首位，同时也拥有10万吨铅冶炼、4500公斤黄金和470吨白银的生产能力。2023年，水口山集团以资产重组方式将水口山有限100%股权转让至公司，自此公司新增资源属性，旗下矿山主要涉及铅、锌、金、银等品种。我们认为，凭借低成本优势，公司的铅锌冶炼业务有望穿越周期，中长期盈利或将回归稳定区间；同时公司旗下矿山品位优异，业绩或享受商品价格上涨带来的弹性。 矿山伴生金银品位高。截至23年底，公司共拥有矿石资源量1370.5万吨，其中铅金属43.7万吨，锌金属44.4万吨，金金属42.6吨，银金属1285.5吨以及铜金属0.8万吨。其中，康家湾矿矿区拥有资源量1219.5万吨，金品位3.22克/吨，银品位105.41克/吨；铅锌矿矿区拥有资源量109.5万吨，金品位3.07克/吨。 矿山具备扩产能力。水口山铅锌矿证载规模系80万吨/年，2023年，水口山康家湾矿矿区和铅锌矿矿区年产量分别为58.9万吨和10万吨，合计68.9万吨，产能利用率86%。公司正在积极推进水口山康家湾矿技术升级改造项目，项目建设完工后，水口山铅锌矿整体出矿规模可达到80万吨/年。按照公司《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，据计算，满产后可生产金金属量2.1吨，银金属量63.3吨，铅金属量2.3万吨，锌金属量2.2万吨。 冶炼成本行业领先，有助于穿越周期。公司铅锌冶炼工艺处于行业领先水平，旗下“火炬”牌锌合金的市场占有率处于第一梯队。锌冶炼方面，技术指标优化、设备大型化、工艺升级、劳动生产率提升、综合回收能力增强，加工成本已达到行业领先分位。24年以来，锌精矿持续紧缺，导致锌冶炼企业议价能力走弱，加工费持续走低。据SMM，冶炼厂利润方面，冶炼厂（不含副产品）利润倒挂严重，在进入8月后倒挂2500元/吨以上；进口矿方面，锌精矿进口盈亏处于盈亏平衡附近。我们认为，公司为锌冶炼行业龙头，同时具备技术和成本优势，短期阵痛难以对公司产生冲击，中长期盈利或将回归稳定区间。 盈利预测与估值。公司为老牌冶炼公司，新增资源属性，旗下矿山具备扩产能力，且有望持续受益于商品价格上涨带来的弹性。我们预计公司24-26年EPS分别为0.69、0.78和0.94元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年15-16倍PE估值，对应合理价值区间10.39-11.08元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；金价不及预期；锌冶炼加工费不及预期；原材料成本上升。

事件： 公司发布2023年报及24Q1季报， 23实现营收194.1亿元，同比（调整后） -4.9%，主因锌价下跌锌及锌合金收入下降所致；实现归母净利润6.11亿元，同比（调整后） +24.0%。 24Q1实现营收44.3亿元，同比-1.6%；实现归母净利润1.59亿元，同环比+13.4%。 2023年： 完成水口山有限并购带动业绩大增。 量： 23年锌及锌合金产量66.2万吨，同比+2.2%；铅及铅合金10.7万吨，同比-2.8%；黄金产量3.4吨，同比+122.6%；白银320.1吨，同比+18.7%。 价： 23年黄金均价450元/克，同比+58元/克；白银5,561元/千克，同比+841元/千克；锌均价2.15万元/吨，同比-0.3万元/吨，包含分成的加工费均价0.62万元，同比+0.03万元/吨；铅均价1.58万元/吨，同比基本持平。 利： 23年水口山首年并表，公司实现毛利16.6亿元，实现毛利率8.5%。其中，黄金实现毛利 2.85亿元，占比17.2%，实现毛利率21.2%；白银实现毛利3.19亿元，占比19.3%，实现毛利率22.7%；锌及锌合金毛利7.37亿元，占比44.5%，毛利率6.5%。 2024年： 24Q1公司实现毛利3.92亿元，同环比分别+0.44/+0.64亿元。其中， 24Q1锌冶炼加工费环比-678元/吨，形成部分拖累，未来金银价格上涨继续带动利润释放。 2024年公司将将依托铅锌矿产资源和完整铅锌采选、冶炼生产线的全产业链优势，落实铅锌矿山资源开发和铅锌有色金属冶炼加工两大业务双轮驱动的发展战略， 锌铅铜精矿含量目标为 4.17万吨，锌产品产销目标为 64.2万吨，其中锌合金48.78万吨；铅产品产销目标为 10万吨，其中铅合金 5.5万吨。 盈利预测与投资建议： 我们调整了黄金价格和锌精矿加工费， 假设2024-2026年自产金矿1.9/2.0/2.0吨，预计2024-2026年可实现归母净利润7.1/8.3/8.2亿元（24-25年前值为8.9/9.1亿元） ，对应EPS分别为0.66/0.77/0.76元/股，对应当前PE为17/14/14X， 仍属于低估黄金标的，给予2024年行业平均21X估值，对应目标价格13.87元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 金价不及预期， 安全生产风险

老牌铅锌冶炼龙头，锌及锌合金产能处全国首位。公司拥有60多年的锌冶炼生产及管理经验，拥有锌锭产能30万吨、锌合金产能38万吨，处全国首位，工艺能耗水平已经达到国内先进水平。 背靠五矿集团，保障增长潜力。2011年五矿集团通过增资扩股成为公司实控人，作为五矿集团的重要上市平台陆续整合集团相关资产，相继完成水口山有限和株冶有色股权收购，五矿铜业暂缓但远期仍有可能，另外公司还托管集团铅锌资产黄沙坪矿业、金信铅业等，保障资源潜力。 收购水口山有限，完善资源布局。水口山有限拥有2个采矿权和3个探矿权，拥有矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.87吨、银金属量1,333吨，证载采矿规模达到80万吨/年。根据《开发利用方案》测算，矿山可产精矿含铅、锌分别1.86万吨和1.83万吨，金精矿1.9吨、银精矿50.3吨，拥有冶炼产能铅锭及铅合金冶炼产能10万吨/年，白银609.3吨/年，黄金8.26吨/年。 水口山并表，盈利能力大幅提升。水口山有限2022年1-8月毛利率达到16.8%，明显高于原公司2022年的4.2%，其中锌精矿毛利率高达76.8%、黄金37.6%，都将显著提升公司盈利能力。2023年上半年完成重大重组后，实现锌锭及锌合金产量32万吨、铅及铅合金5万吨、黄金1.45吨、白银145吨，根据公司业绩预告，预计2023年实现归母净利润6.0-7.2亿元，同比增加967.4%-1180.9%。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为7.0/8.9/9.1亿元，对应当前股本EPS为0.65/0.83/0.85元/股，对当前股价PE为16/12/12倍，明显低于行业平均水平。2024年给予公司17XPE估值，对应目标价格13.89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格变化不及预期；汇率波动风险；矿山安全生产风险

公司新增贵金属业务、实现采选冶一体化转型公司原为锌冶炼龙头，水口山有限注入后，从冶炼企业转型为采选冶一体化企业。 同时，公司新增黄金、白银业务，计我们预计2023年公司将生产金锭3.3吨，白银银305吨，2024年公司技改项目达产，铅锌矿产量有望进一步提升。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.79、7.69、8.80亿元，EPS分别为0.63、0.72、0.82元；对应2024年3月8日收盘价的PE分别为17.6、15.5、13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 变化：公司背靠五矿集团，吸收集团资产，经营业绩稳步向好公司控股股东为水口山集团，为五矿集团全资子公司，实控人为国资委。2023年Q1收购集团下属水口山有限100%股权，增强公司盈利能力，2023年Q1-3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，经营业绩稳步向好。同时，公司作为五矿集团下属上市公司，资源整合潜力较大。 基本盘：公司是国内锌产品冶炼龙头，成本优势领先公司是我国锌冶炼龙头，锌产品的总产能为68万吨，其中锌冶炼产能30万吨、锌基合金深加工产能38万吨，位居全国首位，2022年公司锌产量65万吨。公司锌产品成本优势，2022年锌产品单吨成本1.89万元，处于行业领先水平。 增长点：水口山有限资源禀赋优异，黄金盈利强劲水口山有限拥有2宗采矿权和3宗探矿权。截至2021年8月底，水口山铅锌矿保有矿石量1597.80万吨，铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.9吨、银金属量1333吨，公司拥有80万吨铅锌铜采选、10万吨铅冶炼、8.26吨金锭、609吨银锭的年生产能力。预计正常生产年份可自产2.0吨黄金、68吨白银，其余原料均为外购矿阳极泥，2021年金锭、银锭毛利率分别达到33.69%、20.76%，贵金属盈利能力较强。公司80万吨采选产能目前处于技改阶段，预计2025年可满产，为公司带来矿产增量。 ：风险提示：产能释放不及预期；产品价格波动风险；美联储货币政策波动风险

收购水口山有限和株冶有色： 2022年4月，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限100.00%的股权，交易作价为33.2亿元；同时，购买湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股权，对应交易作价为5.81亿元。 实现锌原料自供，成功向资源矿企转型： 《水口山铅锌矿开发利用方案》 的设计规模为80万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，原预计2023年底完成，待达产后，公司锌精矿/黄金/白银有望达到2.2万余吨/1.8吨/326吨。实现了上市公司原材料自供，提升毛利率水平。 2023年业绩： 预计2023年年度实现归母净利润为6亿元到7.2亿元，同比预计增长约967.41%到1180.89%，重述后同比预计增长约22.95%到47.54%。 投资建议： 预计公司2023/2024/2025年实现营业收入201.18/219.36/235.06亿元，分别同比增长28.33%/9.03%/7.16%；归母净利润分别为6.67/9.18/11.66亿元，分别同比增长1087.47%/37.47%/27.10%，对应EPS分别为0.62/0.86/1.09元。以2024年2月6日收盘价9.27元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为14.90/10.84/8.53倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。

公司公告，2023年预计归母净利润 6-7.2亿元，与上年法定披露数据增约967%-1181%，较上年同期重述后的利润增长约 23%-48%。公司 2023Q1-3净利润 5.31亿元，可计算 Q4预计利润 0.69-1.89亿元。 2023年利润超预期：利润增幅较大主要因为 2023年公司收购实际控制人旗下水口山有限 100.00%股权，以及湖南株冶有色金属有限公司 20.8333%股权。根据中报，2023年 H1水口山有限净利润 2.6亿元，公司归母净利润 3.7亿元。 我们估计金银涨价较多是利润超预期的主要原因。2023年铅、锌、金、银均价分别 15759元/吨、21646元/吨、450元/克、5535元/公斤，较 2022年分别跌 14%、涨 3%、涨 15%、涨 18%。 水口山康家湾技改项目启动试车：根据公司微信公众号，2023年 12月 26日，康家湾矿技术升级改造工程项目联动试车。康家湾矿区技改达产之后，生产规模从 55万吨/年提升到 70万吨/年。当前水口山铅锌矿是公司利润贡献的主力，其规模扩张助力公司成长。 公司外延内生增长均可期。2022年公司业务是单一的锌冶炼，2023年注入水口山，业务转型扩展到铅锌金银多金属矿采选冶。实际控制人中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。 根据中国五矿及相关报道，连续取得康家湾、黄沙坪、鸭公塘、老鸦巢、锡矿山等老矿山边深部找矿突破。在我国中南部地区探获一座大型铅锌矿、一座大型金矿、一座大型银矿、一座中型铜矿。水口山公众号也报道了找矿工作实现新突破，获得中国五矿集团有限公司 2023年度突出贡献奖。公司外延内生资源扩张均可期。 利润和估值：随着康家湾矿段正在进行 70万吨/年技改项目投产，预计2024-2025年利润持续涨。不考虑价格波动，2024年铅锌金银价格采用年初至今均价，我们测算 2024年净利润 7.9亿元，对应市盈率 11倍。公司主产品铅锌金银铟锗等，可比公司 2024年平均市盈率 15倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：锌、铅、金、银、硫酸、铟等价格大幅下跌的风险，资产扩张不及预期风险，安全生产风险，汇率波动风险，二级市场波动风险等。

水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80万吨/年，预计2023年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5吨提升至1.85吨，产量有望增长25%左右。 锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位。2022年国内锌产量680万吨，公司2022年锌产量65万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。 背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023年Q1-Q3公司归母净利润5.31亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023年Q4公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。 贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。 盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025年金价为440/470/490元/克，锌价假设为2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为68万吨。预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。 贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

上半年原生锌产量5万吨,全年生产目标20万吨净利润转盈 公司全年计划生产原生精炼锌20万吨,经测算上半年原生锌产量约5万吨,下半年产量约15万吨,现阶段营收全部来自锌生产业务。以2019年TC加工费收入均价7800元计算,预计全年销售毛利润为5亿元。由于公司产能搬迁升级后,工艺技术升级自动化程度提高,管理人员大幅减少,应付职工薪酬减少,且清水塘生产基地固定资产转为持有待售资产折旧额减少,公司全年期间费用由2018年5.69亿元,下降至3.19亿元,同比下降44%。全年净利润有望扭亏转盈达到1.1亿元。 受益TC高位锌冶炼单吨毛利2300元,业绩释放符合预期 2018年下半年开始全球锌矿山集中增产复产,2019年1-5月全球锌精矿产量同比增加2.7%至526.4万吨,预计2019年全年锌精矿增产65万吨,增幅约5%。而锌冶炼受到长期低资本开支和环保监察压力边际增产有限,导致2019-2020年锌冶炼出现产能瓶颈,冶炼缺口增加促使加工费出现十年以来的高位。2019年锌精矿TC加工费持续上行,从年初7130元上行至二季度8344元高点,上半年均价7800元,反应了锌冶炼产能的紧张,相关产能处于高盈利景气周期。 公司上半年原生锌产量5万吨,毛利润1.16亿元,单吨毛利润约为2320元,对应公司冶炼现金成本为5480,业绩释放符合预期。由于一季度公司处于搬迁后的试生产阶段,所以导致上半年单吨冶炼成本偏高,预计6月产能稳定生产后冶炼现金成本可降低至5000元。工业生产对锌需求同比减弱,商品周期下行,锌价承压下行,预计下半年锌TC均价为7700元。公司锌生产线完全达产,下半年可生产15万吨原生精炼锌,毛利润可达4.05亿元,净利润约1.5亿元,全年净利润转正可期。 盈利预测及投资建议 公司产能搬迁爬产顺利完成,2019年二季度达产后,将受惠于TC景气周期带来利润弹性,新产能带来的效益提升,全年业绩将转亏为盈,并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07元每吨,综合能耗下降58%,人员配置减少80%。2019年锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现,加工费持续上行,并将维持高位到2020年后。推荐关注株冶集团业绩修复带来的投资机会,2019后新产能投产并逐步稳定达产后,将为业绩带来反转并为公司带来5亿元的毛利润及1.1亿元净利润。 我们预计公司2019年到2021年的营收分别为48.3亿元、66.3亿元和59.5亿元,同比增长-62.8%、37.2%和-10.2%;实现归母净利润1.1亿元、2.4亿元和1.7亿元,同比增长-107%、117%和-29%;每股EPS分别为0.21元、0.46元和0.33元。每股净资产分别为0.31元、0.77元和1.1元。2019年到2021年的对应PE分别为40.75倍、18.76倍和26.49倍,PB分别为28.29倍、11.28倍和7.91倍。考虑锌加工费逐步提升,公司新产能效益具有领先优势,给予公司增持评级,2019年45倍PE估值,6个月目标价9.45元。 风险分析 锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失较大影响利润。 员工安置出现难以调和的矛盾,政府和集团帮扶不到位,造成非营业支出增加,导致利润下降。 新产能开工设备调试进度不及预期,导致阶段产量拖累全年生产经营计划。

事件 株洲市人民政府授权株洲市土地储备中心收储公司位于株洲清水塘生产区的国有土地使用权,土地证总面积为1160652.65平方米。收储地块内的资产包括属于公司的国有土地使用权及地上建(构)筑物等。株洲市土地储备中心将支付给公司资产收储补偿费人民币13亿元。 简评 因生产基地被纳入老工业区改造试点范围,公司在清水塘地区的生产用地被株洲市政府依法收回,市政府给予公司13亿元土地收储资金。发放的时间节点为2018年9月30日前支付5亿元,2018年11月30日前再支付6亿元,剩余2亿元视后续土地交付情况,予以及时支付。该项资金对应2018年二季度固定资产减值13.68亿元,该资产减值已经在半年报中体现,是导致今年公司净利润转负的主要原因。2018年6月后,土地使用权形成的待售资产逐步转化为资产处置收益,增加货币资金,改善公司现金流。 目前,公司已关停位于株洲市清水塘工业区的老产能,新建成30万吨锌及10万吨铅及贵金属冶炼项目位于衡阳市水口山循环经济工业园,现已开始试生产,并于2018年12月26日投料成功,产出第一批锌锭。预计公司新产能在2019年二季度可逐步达产,全年产锌25万吨。在锌精矿TC加工费明确上行的2019年,受益于锌冶炼业务的高占比,公司业绩将得到明显修复。 TC进入上行景气周期,业绩有望趁势反弹 2018年三季度国内外锌精矿冶炼加工费TC均出现明显上行,并在四季度加速上升。目前国产锌精矿加工费攀升至7300元,突破2008年以来的高位,冶炼行业利润由亏转盈。进口锌精矿现货TC成交至205美金,上升幅度较大,加上回收率的差额,进口矿行业平均加工费已经超过国产矿加工费报价300元。2019年新产能投入使用后,公司约有30%锌矿原料使用进口锌精矿,主要由五矿资源MMG提供。在进口矿加工费进入相对优势区间时,使用进口锌精矿较多企业,也将获得结构性利润优势。从海外锌矿产量增长,港口精矿库存攀升,精炼锌产量却连续下滑的现象可以看出,锌冶炼已经成为锌供给的瓶颈。在锌冶炼供给瓶颈确立后,锌价也企稳反弹,近期现货维持在22000元并持续高升水。我们认定锌冶炼TC加工费会出现周期性上升,并持续2年时间,目前加工费仍有进一步上行空间,2019年上半年将成为矛盾最集中时期。 TC的上涨一般来自冶炼产能不足或锌矿产量增多两个方面。现阶段的锌精矿TC快速上涨只兑现了其中一侧的逻辑,主要原因来自锌冶炼端一系列环保政策导致冶炼端减产。实际上另一侧,全球锌矿端的增产被国内整治中小矿山的减产相互抵消,海外锌精矿投产压力并没有体现。2019年,随着海外矿山增产,边际产量势必上升,从而进一步提高冶炼厂商议价能力,所以我们判定加工费仍有上行空间,公司毛利润将趁势上浮。归母净利润和资产负债情况将得到修复,公司股价也将随之上行。锌及贵金属产线外租,业务进一步向锌冶炼集中 公司于2018年12月14日公告,将水口山园区的新建10万吨铅及贵金属冶炼产线租赁给水口山有色金属公司。年租金共计人民币1800万元,租金分二期支付,其中于水口山有色金属公司接受租赁资产之日支付公司租金人民币900万,接受满180天之后再支付租金人民币900万元。株冶集团铅精炼项目固定资产投资4.28亿元,规划2019年7月前为试生产期,下半年起力争达标达产,拟订2019年6月转固,1800万合乎试生产期业绩目标。根据公司年报数据,2017年株冶集团旧产能的锌冶炼占主营业收入达到61%,毛利润贡献为66%。而搬迁升级后,精炼铅及贵金属产线租赁给水口山有色金属公司,公司的主营业务更加聚集锌冶炼。预计2019年开始冶炼业务占比将进一步提升至90%。 株冶集团水口山生产基地继续沿用较为成熟的湿法炼锌,生产能耗从旧产能2100kgce/t降至871kgce/t,也低于行业能耗限额先进值1150kgce/t。新产能自动化程度更高,企业职工从五千余人精简至一千余人,单位人员产出比大幅增加60%,管理成本将明显下降。水口山产业园区用电成本低于清水塘园区0.07元,以0.49元电费成本计算,30万吨锌冶炼产能,新园区可节省电力成本3500万元。且新迁工厂处理锌渣配套齐全,环保隐患较低,降低了行业普遍存在因环保问题减产的经营风险。盈利预测及投资建议 公司正处于产能升级置换爬产期,2019年二季度达产后,将受惠于TC上行周期带来利润弹性,新产能带来的效益提升,业绩将转亏为盈,并且成为国内效能领先的铅锌冶炼企业。公司搬迁后电费下降0.07元每吨,综合能耗下降58%,人员配置减少80%,硫酸收入增加。锌冶炼行业产能瓶颈逐步显现,加工费持续上行,并将保持到2020年后。2019后新产能投产并逐步稳定达产后,将为业绩带来反转并为公司带来11亿元的毛利润及7.32亿元净利润。 我们预计公司2018年到2020年的营收分别为119亿元、63.5亿元和63.3亿元,同比增长-13.9%、-46.5%和-0.3%;实现归母净利润-11.1亿元、7.32亿元和5.52亿元,同比增长-2094%、-166%和-24.6%;每股EPS分别为-2.1元、1.39元和1.05元。每股净资产分别为0.51元、1.9元和2.94元。2018年到2020年的对应PE分别为-3.9倍、5.9倍和7.9倍,PB分别为16.1倍、4.3倍和2.8倍。考虑锌加工费逐步提升,公司新产能效益具有领先优势,给予公司增持评级,2019年8倍PE估值,6个月目标价11.1元。 风险分析 锌价短时间内大幅下跌导致库存跌价损失较大影响利润。 员工安置出现难以调和的矛盾,政府和集团帮扶不到位,造成非营业支出增加,导致利润下降。 新产能开工设备调试进度不及预期,导致阶段产量拖累全年生产经营计划。

1、冶炼产能新老衔接顺利,预计19年产能爬坡顺利。根据搬迁规划,公司清水塘老工业区全部冶炼厂能将在19年前全部有序退出,同时衡阳常宁建设铜铅锌基地项目正在推进一期工程,目前已经进行投料试产,新老项目衔接顺利。 2、铜铅锌冶炼并举,锌冶炼产能仍为最大看点。搬迁后,铜铅锌基地产能将具备30万吨锌、10万吨电铅与30万吨阴极铜产能。该工程共分为两期,目前一期30万吨锌项目工程投料一次成功,标志一期工程如期推进;二期将升级改造水口山现有10万电铅及西归综合回收系统,同时在现有五矿铜业(湖南)的10万吨阴极铜产能基础上,扩建20万吨铜冶炼项目。未来两年,锌冶炼仍然为公司业绩主要看点之一。 3、背靠五矿集团,坐享资源保障优势。公司铜铅锌基地原料锌精矿主要依赖对外采购,每年需求约在63.8万吨量级,作为五矿集团旗下的冶炼平台,五矿旗下的金铜公司、黄沙坪矿山、澳洲DugaldRiver铅锌银矿山与水口山旗下的康家湾矿山能满足逾4成原材料。受益于深耕行业多年,其余原料来源于长期合作伙伴,保障无虞。 4、原料供应宽松叠加冶炼环保边际收严,加工费走出历史底部区间。锌冶炼周期走低于15年,当时矿山企业纷纷减产,导致矿产锌产量逐年减低、产业端利润由冶炼端向矿山端转移,冶炼企业业绩承压。但18年伴随全球宏观回温,锌精矿尤其是海外锌矿如五矿资源DugaldRiver项目爬坡达产,世纪锌矿8月复产,Gamsberg项目9月投产,供应逐步转向充裕。根据AM数据,锌加工费年内走出前低后高趋势,1月加工费最低跌落到15美元/吨,但8月份以来,受到锌精矿项目集中投产,矿端供应宽裕,锌加工费快速攀升,最新已达170美元/吨。 5、副产品硫酸受益于环保带来的供求不均,价格攀升。作为锌冶炼的副产品,硫酸对公司利润贡献在7%左右。受益于硫精矿制酸小企业被环保出清,硫酸供求趋紧。公司硫酸价格从350元/吨涨到目前的520元/吨。公司48万吨硫酸产能利润增益明显。 6、盈利预测及估值。中长期来看,锌加工费的回归将给公司盈利带来持续提振,叠加公司新旧产能接力,估值修复行情将持续。预计公司18/19/20实现净利-12.9/2.2/4.54亿,18/19/20PE=-3.1/17.9/8.7X,给予“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:锌精矿供应转紧,项目推进不及预期,冶炼产能投产速度超预期。

整合、升级,有色冶炼龙头焕发新生。早在14 年,国家发改委发文,其中将株洲市清水塘列入国家21 家城区老工业区搬迁改造第一批试点地区,随后湖南省、株洲市跟进,明确提出18 年底搬迁完成清水塘工业区内冶化企业。公司从“企业整合、产业升级”角度出发,计划“退城入园”通过整体搬迁到衡阳常宁,解决株冶退出、水口山环境治理与升级的两大困难、实现政府、企业、居民“三赢”。 冶炼产能下降但质量提升,整合完后的新基地将实现战略、效益、环保等多方面升级。公司原有锌冶炼产能55 万吨,电铅产能10 万吨;衡阳水口山原有10 万吨电铅产能、8 万吨粗铅产能、8 万吨锌产能;金铜具备10 万吨阴极铜产能。项目整合完后,铜铅锌基地将形成30 万吨锌、10 万吨电铅与30 万吨阴极铜产能,产能结构符合集团公司战略定位、项目效益高于行业基准水平、排放标准满足最新标准。 新铜铅锌产业基地一期项目实现投料一次成功,标志公司产能转移进展顺利。受原材料紧张与生产配套迁移影响,公司上半年铅锌总产量仅完成年度目标4成;同时受到一次性计提影响,公司Q3 实现营收89.67 亿,同比-11.22%;实现净利-15.72 亿,同比-684%。新旧动能是否能顺利转换,已经成为影响公司稳定、持续经营的“胜负手”。本次投料成功,标志着公司项目建设进展顺利,技术升级初见成效。 锌供应矛盾转向到冶炼端,加工费上涨,给予“强烈推荐-A”投资评级。近期国家环保侧收紧、长期加工费低迷导致部分产能出清,国内锌供应矛盾逐步转移到冶炼端。预计锌加工费将走出一波向上趋势,利好冶炼企业。预计公司18/19/20 实现净利-12.9/2.2/4.54 亿,PE=-3.1/17.9/8.7X,给予 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:项目建设不及预期、政府补贴资金不能如期到位、锌价波动风险。