公司披露23年业绩。公司23年实现归母净利润67.17亿元，同比增长60.23%；实现扣非归母净利润66.14亿元，同比增长111.27%。单季度来看，公司23年Q4实现归母净利润13.64亿元，环比下降29.51%，较去年同期扭亏为盈；实现扣非归母净利润16.85亿元，环比下降17.65%。公司23年利润分配方案为：每10股派发现金股利0.8元（含税），共计分配13.7亿元。 23年主营业务量价变化。1）量：23年原铝（含合金）/氧化铝产量679万吨/1667万吨，分别同比减少1.3%/5.5%。2）价：23年A00铝价为18696元/吨，同比下降6.5%；氧化铝平均单价2919元/吨，同比下降1%。3）利：23年公司原铝板块毛利率13.20%，同比增长0.87%，氧化铝板块毛利率10.85%，同比下降6.44%。 核心项目持续推进。公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云42万吨轻合金材料项目、青海分公司50万吨电解铝项目及包头铝业达茂旗1200MW源网荷储项目等一批重点项目；宁东250MW光伏全面并网，所属企业新增分布式光伏303MW；公司在高纯铝和“小金属”产业方面取得突破，金属镓产能规模跃居全球第一。 深化降本增效，资产结构持续优化。公司持续深化全要素对标，提升专业对标、工序对标水平，氧化铝综合能耗、铝液综合交流电耗、发电机组供电煤耗均创历史最好水平，消耗降本效果明显。2023年全年，公司碳排放量同比降低125万吨。截止2023年底，公司资产负债率为53.30%，较年初降低5.37%，资产结构不断优化。 铝土矿资源丰富，一体化优势巩固。公司全年生产铝土矿3042万吨，2023年新增国内铝土矿资源量2100万吨。公司不仅国内铝土矿资源拥有量第一，还在海外拥有铝土矿资源18亿吨左右。公司着力构建“3×5”产业发展格局，通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，形成公司及关联企业在产业链上中下游间提高效率、降低成本的多赢局面，一体化优势进一步巩固。 盈利预测与估值。我们预计未来三年公司将受益于铝土矿-氧化铝-电解铝的一体化布局优势，迎来净利润快速增长期，预计公司24-26年EPS分别为0.54、0.65和0.79元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司的行业龙头地位和央国企改革背景下的降本增效持续，给予2024年15-17倍PE估值，对应合理价值区间8.1-9.18元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。下游需求不及预期；原材料价格变动风险；宏观经济不及预期。盈利假设：关键产品销量假设：截止23年三季度末，公司并表电解铝产能745万吨。我们预计，24-26年公司电解铝销量将在合规产能范围内保持稳定增长，将分别达到699万吨/713万吨/720万吨。24-26年公司年氧化铝销量将分别达1750万吨/1785万吨/1803万吨。 关键价格假设：据Wind数据，2023年全年铝价（含税）为18696元/吨。宏观面上，我们认为随着美联储加息或近尾声，同时国内在稳增长政策支持下，大宗商品价格有望走强。叠加国内对于房地产行业的政策调整将稳步提升建筑型材的铝需求，新能源、汽车轻量化等领域对铝的需求也将持续提振电解铝需求。我们预计铝价将维持偏强运行，24-26年铝价将分别达到20123元/吨,20727元/吨和21142元/吨。因此我们预测，公司24-26年自产铝锭销售价格分别为19836元/吨,20431元/吨和20839元/吨。

2023 年扣非后净利润 35.75 亿元，同比下降 37.25%。公司 2023 年实现营业收入 52.26 亿元，同比下降 36.22%，归母净利润 34.20 亿元，同比下降39.52%，扣非后净利润 35.75 亿元，同比下降 37.25%。公司 2023 年第四季度实现营业收入 10.37 亿元，环比下降 25.58%，同比下降 58.23%；归母净利润 4.51 亿元，环比下降 52.11%，同比下降 69.69%；扣非后净利润 6.26亿元，环比下降 34.05%，同比下降 58.97%。 2023 年度现金分红合计约 25.13 亿元。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 8 元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，现金分红总额约 12.56亿元（含税）；同时，根据公司 2023 年半年度利润分配方案，公司已经向全体股东合计实际派发现金红利约 12.56 亿元（含税）；综合计算公司预计派发以及中期已派发的现金红利，公司 2023 年现金分红合计约 25.13 亿元，约占公司 2023年归母净利润总额的 73.48%。 巨龙铜矿二期改扩建工程获批。 2024 年 2 月 22 日，公司参股公司巨龙铜业收到西藏自治区发展和改革委员会出具的《关于西藏巨龙铜业有限公司巨龙铜矿二期改扩建工程项目核准的批复》，巨龙铜矿获准通过改扩建新增生产规模 20 万吨/日，形成 35 万吨/日的总生产规模。巨龙铜矿二期预计 2025 年底建成投产，二期建成达产后，每年采选矿石量将超过 1 亿吨，产铜年产量将提高至约 30-35万吨，矿产钼年产量将提高至约 1.3 万吨。 重点项目稳步推进。 在麻米错盐湖项目上，公司参与认购的藏青产业基金于 2023年 7 月取得环评批复，麻米错项目采矿证前臵手续共 10 项，公司目前已完成 9项手续的批复工作。在老挝项目上，公司老挝万象市藏格矿业（老挝）发展有限公司钾盐矿项目目前已完成钾盐矿区全部 199.28 平方公里的野外勘探工作，《可行性研究报告》正在编制过程中；老挝万象市藏格（老挝）塞塔尼矿业有限公司钾盐矿项目勘探区面积 198.97 平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。在结则茶卡与龙木错盐湖项目上，公司参与投资的西藏藏青基金与西藏金泰工贸于 2023 年 11 月 9 日签署了《关于西藏国能矿业发展有限公司 34%股权之股权转让协议》，目前正进行股权款项的支付及项目交割阶段。公司大浪滩、碱石山和小梁山-大风山项目也正稳步推进。 盈利预测。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.68、 35.60、 38.17亿元，对应 EPS 分别为 2.07 元、 2.25 元、 2.41 元。参考同行业公司，我们给予公司 2024 年 16-18 倍 PE，对应合理价值区间为 33.12-37.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动

西部矿企龙头。公司为青海省国有控股上市公司，控股股东为西矿集团，实控人为青海省国资委。公司已成为西部最大的有色金属矿业公司之一，我们认为，公司的核心优势包括：1）旗下矿山/盐湖资源禀赋优异；2）资源优势持续转化为产量和利润优势；3）持续高分红回报股东，提供安全边际。 资源禀赋优异。公司产业主要集中于西部地区，地区资源储量丰富，已成为西部最大的有色金属矿业公司之一。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，其中有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座。截至 23年 6 月 30 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 618 万吨、铅金属量165 万吨、锌金属量 288 万吨、钼金属量 37 万吨，铁（矿石量）2.59 亿吨，氯化镁 3046 万吨。 重点项目持续推进。玉龙铜矿改扩建顺利投产，双利矿业改扩建有序推进，公司的资源优势持续转化为产量和利润优势。1）23 年 11 月，玉龙铜矿矿山改扩建项目竣工，选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，据西部矿业集团公众号，年产铜金属量将由 12 万吨增加至 15 万吨。2）双利矿业二号铁矿改扩建工程于 23 年 4 月开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。3）西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 23 年 4 月 8 日开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。 高分红提供安全边际。公司于 2007 年上市以来已实施分红 15 次，仅 1 年未实施分红，公司上市以来累计实现净利润 142.47 亿元，累积现金分红 71.49亿元，平均分红率 50.18%。其中，22 年公司现金分红 33.36 亿元，股利支付率达 96.81%。整体来看，公司经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，我们认为，公司有较强的安全边际。 工业金属有望受益于国内需求复苏。24 年至今，我国陆续出台降息、降准等刺激需求政策，并陆续投放净新增抵押补充贷款（PSL）。由于工业金属与实体经济增速高度相关，我们认为，国内工业金属需求或将回暖提升。此外，我们看好“一带一路”建设带动国内商品的外贸需求。 盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为1.28、1.54 和 1.64 元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予 2024 年 12-13 倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.44-19.98 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。

公司发布战略规划。公司规划矿产金产量在25年/26年/28年/30年末分别达到12吨/15吨/22吨/28吨，较22年分别增长70%/112%/212%/297%，22-30年规划CAGR达19%；金资源量及储量在25年/26年/28年/30年末分别达到240吨/300吨/500吨/600吨以上，较22年分别增长38%/73%/188%/245%，22-30年规划CAGR达17%以上。 明确以黄金为主业。公司将专注矿业采选环节，形成黄金为主、有色为辅、战略新兴矿种机会关注的整体业务组合；着力突破资源和生产接续，近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标达成。持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿“稳定发展”，重点实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源“规模发展”，以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带。 牢抓产能提升。公司将在保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着力提速矿山关键工程项目建设。从现有矿山项目来看，青海大柴旦的细晶沟和青龙沟矿带采矿权证预计23年年底办理完成，华盛金矿120万吨的资源储量评审备案工作仍在办理。 玉龙矿业增储顺利。玉龙矿业旗下花敖包特矿区1118高地锌多金属矿补充勘探报告通过评审备案，本次资源评审备案新增矿石资源量1572.8万吨，其中新增银金属量1328.55吨，新增铅金属量10.62万吨，新增锌金属量22.5万吨，新增铜金属量5.73万吨，新增锡金属量0.92万吨。此次资源储量备案完成标志着玉龙矿业外围探矿增储工作取得阶段性成果，我们认为，玉龙矿业选厂技改工程已完成，随着新矿区建设工程的推进，公司白银业务的资源优势有望向产量优势转化。 大股东增储彰显发展信心。山东黄金拟自2023年11月16日起6个月内，以集中竞价方式，以自有资金择机增持银泰黄金股份，累计增持金额不低于12.88亿元，不超过25.76亿元，增持价格上限不超过19.04元/股。截至23年12月29日，山东黄金已累计增持银泰黄金5.79%股份，增持后持有银泰黄金28.89%股份。 盈利预测与估值。公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司23-25年EPS分别为0.55、0.62和0.85元/股。参考可比公司估值水平，给予2023年30-31倍PE估值，对应合理价值区间16.52-17.07元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

公司披露 23年前三季度业绩。公司 23年前三季度实现归母净利润 1.34亿元，同比降低 39.16%；实现扣非归母净利润 1.30亿元，同比降低 41.70%。单季度来看，公司 23年 Q3实现归母净利润 0.73亿元，同比降低 37.55%，环比增长 62.12%；实现扣非归母净利润 0.75亿元，同比降低 37.22%，环比增长77.54%。 银价大幅上涨。23年前三季度上海金交所白银现货均价和中国铅、锌现货均价分别为 5.45元/千克、1.56万元/吨和 2.18万元/吨，分别同比变动+16.39%、+1.84%和-14.65%。单季度来看，23年 Q3白银、铅、锌现货均价为 5.75元/克、1.61万元/吨和 2.10万元/吨，分别同比变动+33.58%、+6.83%和-14.17%，分别环比变动+3.85%、+5.32%和+0.44%。 期间费用率同比下降。23年前三季度销售费用率 0.07%，同比下降 0.01pct； 管理费用率 11.23%，同比下降 0.84pct；研发费用率 0.90%，同比上升 0.10pct；财务费用率 3.16%，同比下降 1.14pct。 东晟矿业采矿项目获林地审核同意书。公司通过控股子公司银都矿业间接持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业保有资源储量银/铅/锌金属量 556.32吨/1.31万吨/4.60万吨；保有伴生银/铅/锌/金/镓/砷/硫量 34.06吨/0.55万吨/0.23万吨/0.26吨/32.01吨/1.14万吨/12.39万吨。我们认为，东晟矿业 25万吨/年采矿项目获批，有利于推进东晟矿业矿山快速开发建设。 金山矿业启动技改工程。采矿工程技术改造项目投资金额预计不超过人民币1.2亿元，项目周期预计不超过 12个月，深部基建工程预计 2024年 10月验收；选矿厂技术改造项目投资金额预计不超过 3000万元，项目周期预计不超过 18个月。我们认为，采矿工程技术改造有利于提升矿山深部矿体开采效率，保障工人安全生产，转化深部探矿成果；选矿厂工程技术改造将缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收铅、锌等有价元素，提高矿山经济效益。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.48、0.50和 0.74元/股。参考可比公司估值水平，给予 2023年 28-29倍 PE 估值，对应合理价值区间13.34-13.82元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。