行业领先铜矿冶炼企业，24年预计自产铜16.17万吨。公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业。拥有领先的行业地位和显著的竞争优势。2023年末，铜资源金属量637.2万吨。2023年，公司生产阴极铜175.63万吨，约占国内总产量的13.52%，自产铜精矿含铜17.51万吨，位居国内领先地位；铜加工材41.41万吨，产量完成情况好于预期。 2024年预计自产铜精矿含铜16.17万吨，阴极铜173万吨，铜加工材42.8万吨。 铜行业总体前景向好，铜价仍将维持高位运行。随着全球经济的逐步复苏，铜的中长期需求前景依然乐观。特别是在能源转型和新兴技术产业的推动下，铜的工业应用需求有望得到显著提振。综合考虑全球经济复苏、能源转型以及新兴技术产业发展等因素，铜市的未来需求预期总体向好。随着铜矿品位下降、资源限制、地缘政治冲突等导致全球铜矿稀缺性逐渐凸显，同时新能源需求持续高景气度，预计未来铜价仍将处于高位运行状态。 米拉多铜矿即将迎来业绩收获期，铜产量大幅上升。2023年8月，公司收购中铁建铜冠旗下世界特大型铜矿-厄瓜多尔米拉多铜矿，目前探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨。米拉多铜矿一期年产能2000万吨原矿已经达产。二期工程预计2025年6月建成投产，预测新增年产量2620万吨原矿，新增产量占总产量的比重为56.71%，新增产量占采矿权价值的47.99%，进一步增强公司对优质铜矿资源的储备。 涉足新能源领域，铜箔业务快速发展。公司涉足新能源领域，是国内主要铜箔生产企业，在铜箔加工领域有着深厚的技术积累。截止到23年年底铜箔产能达5.5万吨，在建锂电池铜箔产能2.5万吨/年；5G通讯用高频高速铜箔，6微米及以下锂电箔出货量快速增长，为行业龙头企业主要供应商；预计2024年上半年，铜箔产能将达到8万吨，进一步巩固和提升行业领先地位。 盈利预测与估值。我们预计未来三年公司将受益于米拉多铜矿逐步投产，迎来净利润快速增长期，预计公司24-26年EPS分别为0.30、0.37和0.44元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年13-15倍PE估值，对应合理价值区间3.9-4.5元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

锂价下行和税务诉讼拖累公司 Q1业绩。 公司 2024年 Q1营收 25.9亿元，同减 77.4%；归母净利为亏损 39.0亿元。我们认为公司 Q1的亏损主要受锂价下跌和 SQM 税务诉讼裁决影响。 锂矿产量创新高，彰显格林布什资源禀赋。 公司同时布局优质的硬岩锂矿和盐湖锂矿资源，以格林布什锂辉石矿和四川雅江措拉矿为资源基地，并通过投资 SQM 和日喀则扎布耶的部分股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的布局。公司锂资源 100%自给自足，截止 2023年年底，公司权益锂资源量约 1777万吨。 2023年公司生产锂精矿 152.2万吨，同增 12.9%；销售锂精矿 84.5万吨，同增 11.3%；库存锂精矿为 40.9万吨，同增 38.3%。 我们认为公司锂精矿产量上升，反映了格林布什锂矿优秀的资源禀赋和有效的技改升级。但较高的库存锂精矿和 2024年前锂精矿和锂盐定价机制存在时间周期错配，使得公司在 24年上半年存在消化高价锂矿的经营压力。 锂矿定价机制调整，锂盐盈利能力修复。 公司在国内外共建有五个锂化合物生产基地，锂化合物年产能已达到 8.88万吨。公司计划在张家港和奎纳纳再建设 3万吨和 2.4万吨氢氧化锂项目，使得公司锂盐产能达到 14.38万吨。 2023年，公司产量为 50714吨，同增 7.3%；销量 56654吨，同减 2.5%。 截止 23年年末，公司锂盐库存为 13186吨，同增 350%。我们认为公司优质的锂资源供应是公司锂盐环境竞争力的主要来源，随着公司与格林布什锂精矿定价机制的调整，公司锂盐环节的盈利能力有望修复。 SQM 税务诉讼带来业绩冲击。 根据彭博社预计，公司联营公司 SQM2024年第一季度业绩同比将大幅下降。同时据 SQM，其基于最新税务诉讼裁决情况重新审视所有税务争议金额的会计处理，并预计可能将减少其 2024年第一季度的净利润约 11亿美元。考虑公司股权比例，对公司业绩影响为 2.4亿美元。 盈利预测与评级。 公司是锂全产业链核心标的，拥有全球最优质锂矿山泰利森，通过参股 SQM 等方式控制全球顶级盐湖资源，矿山及锂盐产品成本处于领先位置。我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为-0.53、 1.83和 2.63元/股，每股净资产为 30.84、 32.67和 35.30元。由于公司 24Q1存在 SQM税务纠纷等影响，对公司 24年净利润冲击较为明显，我们选择 PB 作为估值方法。参考可比公司估值水平，给予 2024年 1.4-1.6倍 PB 估值，对应合理价值区间 43.18-49.34元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 锂盐价格下跌，奎纳纳等新建锂盐项目建设、爬坡进度低于预期。

锂盐价格下跌，盛新锂能业绩承压。2023年公司营收79.5亿元，同减34%；归母净利7.0亿元，同减87%。公司向全体股东每10股派发现金股利2.40元。24年Q1公司营收12.1亿元，同减56%；归母净利为亏损1.4亿元，同比转亏。公司一季度亏损主要受锂盐价格下跌拖累。 全球布局锂矿资源，萨比星项目顺利投产。公司在全球范围内陆续布局锂资源项目。公司控股子公司MaxMind津巴布韦拥有位于津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计40个稀有金属矿块的采矿权证，其中5个矿权的主矿种Li2O资源量8.85万吨，平均品位1.98%，为当地锂矿品位最高的在产矿山，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模90万吨/年，折合锂精矿约20万吨/年，其他35个矿权处于勘探阶段。我们认为萨比星项目将在24年爬坡满产，为公司锂盐业务提供低成本原料支持。 木绒锂矿开发迎关键节点。公司合计持有惠绒矿业48.06%股权，惠绒矿业目前拥有1项探矿权，已探明Li2O资源量98.96万吨，是亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿，平均品位1.62%，为四川地区锂矿品位最高的矿山之一，正在办理探矿权转采矿权相关手续。5月13日，自然资源部公示木绒锂矿矿产资源开发利用方案已通过专家审查。方案显示项目设计年生产规模为300万吨。我们认为开发木绒锂矿是公司下一阶段发展的重要推动力，项目通过专家审查是矿山探转采的关键里程碑。 布局印尼锂盐产能，抢占海外锂盐市场。公司在全球范围内建有锂产品生产基地，公司致远锂业已建成锂盐产能4.2万吨，遂宁盛新已建成产能3万吨，盛新金属规划产能1万吨，已建成一期5000吨。在印尼，公司布局有印尼盛拓，设计产能为6万吨锂盐，公司预计将于2024年上半年建成投产。目前公司锂盐设计总产能为14万吨。我们认为公司在全球布局锂盐产能有助于参与分享欧美等海外市场新能源汽车需求增长，提升公司盈利水平。 盈利预测与评级。盛新锂能是全球锂盐冶炼头部企业，随着公司在津巴布韦、四川锂矿项目推进建设，公司在锂资源端产能正快速扩张。我们预计公司2024-2026年EPS为0.81、1.84、2.28元/股，考虑到公司全球资源布局的竞争优势，参考可比公司估值给予公司2024年20-22倍PE，对应合理价值区间16.20-17.82元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。锂盐价格下跌风险；海外项目建设进展低于预期；木绒锂矿探转采及建设进度低于预期。

布局上游铝土矿资源，产业链一体化加强。 公司取得印尼三个铝土矿开采权，未来所产铝土矿将全部用于公司计划的印尼 200万吨氧化铝项目，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应；公司广西自有铝土矿项目正在办理采矿权证，未来规划的年产能规模约为 100-200万吨；公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权， 24年项目已进入规模开采并即将运回国内，项目规划年产能 500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司对铝土矿的原料需求。 公司成本下降，优势凸显。 公司签署了印尼、几内亚铝土矿项目的战略协议，且在广西配套拥有本地铝土矿资源，强化了公司氧化铝项目资源保障及成本优势；受益于新疆的区位和能源优势，公司电解铝的电力和碳素成本低于行业平均水平；公司在石河子布局的铝箔坯料利用自身铝液，生产成本具备优势；公司天足铁路专用线通车，替代原先的公路运输，年货物运输量将达 1000万吨以上，从而节省物流费用；全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”， 23-25年将按 15%的税率缴纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。 公司多个产品项目逐渐投产，推动盈利增长。 公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地已有部分产品出货，已完成超过 40家客户的试单和 10多家客户的认证， 24年公司铝箔及铝箔坯料进入产能爬坡阶段，产量指引为10万吨。自 24年初起，公司高纯铝产品的出口关税恢复为零，目前公司正在积极组织拓展海外市场，且已进入航空板客户供应链。 公司积极实行股份回购，彰显发展信心。 公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，本次用于回购股份的资金总额为人民币1-2亿元（含）。截至 2024年 5月 31日，公司已累计使用 0.82亿元（不含交易费用）回购公司股份 1292.59万股，占公司总股本的 0.28%。 盈利预测与估值。 我们预计未来三年公司将受益于一体化产业链及低成本竞争优势，迎来净利润快速增长，预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.72、 0.80和 0.93元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 12-13倍 PE 估值，对应合理价值区间 8.64-9.36元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 宏观经济波动和行业周期性变化的风险；原材料和能源价格波动风险；铝锭价格波动风险；安全生产的风险；海外经营风险。

公司公布23年年报及24年一季报。公司2023年营收305.3亿元，同增3.9%；归母净利9.3亿元，同减27.9%。公司向全体股东每10股派发现金红利0.80元（含税）。2024年Q1公司营收83.5亿元，同增36.3%；归母净利4.6亿元，同增164.5%，环增17.8%。 镍资源项目达产超产，走出自主路线。公司印尼青美邦一期项目于23年顺利爬坡达产，全年出货量达到27050金属吨，超产30%以上。23年公司全面启动了印尼镍资源二期项目建设，把镍资源产能从规划总量12.3万吨提升到15万吨产能总量，夯实了公司镍资源的全球地位，保障公司三元前驱体材料的全球核心竞争力。 重视ESG，与印尼社群共生共建。公司在出海战略方面，提出“产业、科技、文化”融合发展模式。公司主导开办了“印尼政府—格林美—中南大学联合培养工程硕士国际班”，2023年完成了第三期的招生和开班。公司与印尼万隆理工学院共同建设“中国－印尼新能源材料与冶金工程技术联合研究实验室”。在产业方面，公司与印尼本土镍矿主MDK公司合资设立ESG公司，成为印尼历史上第一个由印尼本土企业控股开发红土镍矿生产新能源原料的项目。我们认为在中国企业出海的大背景下，格林美走出了自己的特色，与当地社群实现互利共赢。 三元前驱体市场地位稳固，高镍产品出货量全球第一。公司23年三元前驱体出货量达到18.0万吨，同增18.4%，出货量位居全球前二。其中8系、9系超高镍（Ni90及以上）前驱体等高端产品出货量13.71万吨，占出货总量的76%以上，居全球第一。公司三元前驱体产品中出口近10万吨，同比增长16.14%，占总出货数量的55%。我们认为得益于公司的技术优势，公司在三元前驱体行业竞争中占据有利位置。 回收市场风起云涌，开启下一增长空间。2023年公司动力电池回收拆解的动力电池达到3.05GWh，同比增长57.49%，占中国退役动力电池总量的10%以上。公司积极对接国家新一轮大规模设备更新与消费品以旧换新战略，先后与京东、美的、广汽、松下等企业集团签署合作协议，抓住回收市场发展机遇。 盈利预测与评级。公司是前驱体环节头部企业，在镍钴资源、前驱体及正极材料制造、动力电池及整车回收领域都具备较强的竞争力。我们预计公司2024-2026年EPS为0.34、0.45、0.65元/股。考虑可比公司估值水平给予公司24年20-22倍PE，对应合理价值区间6.80-7.48元，优于大市评级。 风险提示。印尼镍项目建设进度低于预期，三元正极材料市占率下滑。

2023年归母净利同比高增36%。2024年3月，公司发布2023年年报。23年公司实现营业收入1862.7亿元，同增7.7%；归母净利82.5亿元，同增36.0%；扣非后归母净利62.3亿元，同增2.7%。公司每10股派发现金红利1.5425元。 2024年Q1公司营收461.2亿元同增4.2%；归母净利20.7亿元，同增553.3%。公司业绩增长主要得益于TFM混合矿项目达产，铜钴产销量增长。 2023年公司各项矿产品产量突破。2023年公司生产铜金属41.95万吨，同增51%；钴金属55526吨，同增174%；钼金属15635吨，同增3%；钨金属（不含豫鹭矿业）7975吨，同增6%；铌金属9515吨，同增3%；磷肥117万吨，同增3%；黄金18772盎司，同增16%。公司矿产板块各项产品均取得产量增长。2023年公司矿石原料成本中，94%来自自有矿山，我们认为这反映了公司产量增长主要得益于自有矿山产能释放。 自有矿山支持公司24年产量持续增长。公司在中国、刚果金、巴西等国拥有铜钴、钨钼、铌磷等矿产资源。公司旗下TFM铜钴矿拥有铜资源量3063万吨，钴资源量334万吨。截止24年3月，TFM混合矿三条产线均已达产，铜年产能达到45万吨，钴年产能达到3.7万吨。KFM铜钴矿拥有铜资源量401万吨，钴资源量191万吨。2024年公司计划生产铜金属52-57万吨；钴金属6-7万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属6500-7500吨，铌金属0.9-1.0万吨，磷肥105-125万吨。我们认为公司产量稳步增长将会提升公司盈利能力。 吐故纳新，实现铜-钴-镍-锂新能源金属的完整布局。2023年，公司出售NPM铜金矿80%权益，获得丰厚收益。公司与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权。此外，在镍金属方面，公司参股印尼华越镍钴项目。由此，公司实现新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。 坐拥全球领先的金属贸易公司IXM。公司旗下IXM是全球主要基本金属贸易商，主要交易品种包括铜、铅和锌等精矿、镍、钴、铌和锂等中间品以及铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿。一直以来，IXM保持着稳健的业务经营，建立起了良好的声誉及遍布全球的经营网络。2023年IXM实现归母净利润9.13亿元，达到历史最好水平。 盈利预测与评级。洛阳钼业是全球铜钴龙头企业，我们认为公司优质的资源组合能够支持公司保持盈利能力增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.53、0.62和0.72元/股。参考可比公司估值水平，首次覆盖给予公司2022年18-20倍PE估值，对应合理价值区间9.54-10.60元，给予“优于大市”评级。 风险提示。铜、钴、钨、钼等金属价格下跌风险。

公司公布 23年年报及 24年一季报。 公司 2023年营收 663.0亿元，同增 5.2%；归母净利 33.5 亿元，同减 14.3%；公司向全体股东实施每 10 股派发现金红利 10 元(含税)。24 年一季度营收 149.6 亿元，同减 21.7%；归母净利 5.2 亿元，同减 49.0%，环增 54.4%。公司一季度净利同减主要受金属价格下跌影响及融资成本增加。 印尼镍钴项目顺利推进，打造公司核心竞争力。 2018 年起， 公司开启印尼镍钴资源开发布局，目前已建成华越年产 6 万吨镍金属量湿法项目、华科年产4.5 万吨镍金属量高冰镍项目、华飞公司年产 12 万吨镍金属量湿法冶炼项目，具备共计 22.5 万吨（金属量）镍中间品生产能力。此外，公司与淡水河谷、福特汽车共同规划建设 Pomalaa 高压酸浸湿法项目；与淡水河谷印尼合作推进 Sorowako 矿山资源开发；与大众汽车（中国）和青山控股集团达成战略合作意向，规划建设印尼湿法冶炼项目。 截至 24 年一季度末，公司华飞项目已基本实现达产，华越项目稳定超产， Pomalaa 湿法冶炼项目前期工作有序展开。 我们认为公司镍冶炼项目稳定且超产运行，体现公司已经掌握了高压湿法工艺，这将构建公司在锂电正极成本竞争中的核心竞争力。 入股四座印尼镍矿，镍钴资源布局徐徐展开。 公司以参股和长期供应协议的方式布局矿山资源，通过间接持股方式参股了印尼维达湾镍业和 SCM 矿山。24 年 3 月，公司成功完成 AJB 和 WKM 两个印尼矿山的少数股权交割，进一步夯实公司镍矿资源保障。 我们认为镍矿资源对于公司长期的发展十分重要，随着印尼镍冶炼产能整体增加，低成本且稳定的镍矿供应将成为公司镍产业竞争的护城河。 Arcadia 锂矿建成投产，补齐能源金属资源布局。 公司津巴布韦 Arcadia 锂矿项目建成投产，广西配套年产 5 万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线于 2024年一季度实现达产达标。 我们认为公司 Arcadia 项目建成投产是补足了公司在锂电正极材料上游的资源布局。随着项目产量提升，我们认为公司锂盐生产成本存在下降空间。 盈利预测与评级。 华友钴业是锂电正极材料一体化龙头企业，在上游资源、中游制造、下游回收等环节均有布局。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为2.01、 2.65、 3.83 元/股，参考可比公司估值给予公司 2023 年 20-22 倍 PE，对应合理价值区间 40.20-44.22 元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司印尼镍钴项目建设进度低于预期，公司锂项目降本情况低于预期。

赣锋锂业公布 23年年报。 公司 2023年取得营收 329.7亿元，同减 21.2%； 归母净利润 49.5亿元，同减 75.9%。 公司 23年四季度营收 72.9亿元，同减48.7%；归母净利润亏损 10.6亿元。由于锂盐价格下跌，公司业绩承压。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 8元。 锂盐产能世界领先，实现垂直业务整合。 公司是世界领先的锂生态企业，是全球锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术的企业，拥有五大类逾 40种锂化合物及金属锂产品的生产能力， 是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。公司业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块间有效发挥协同效应，以提升营运效率及盈利能力。 2023年，公司生产锂系列产品 10.43万吨 LCE，同增 7.3%，销售 10.18万吨 LCE，同增4.6%，实现锂业务收入 244.65亿元，折吨销售价格 24.0万元/吨。截止 2023年末，公司锂盐库存量为 7240吨 LCE，同增 50.8%。 优质锂资源打造稳定、低成本原料来源。 公司目前拥有 15项锂资源股权，涵盖锂辉石、锂盐湖、锂云母和锂黏土等多种资源形态。截止 2023年年末，公司拥有权益锂资源量 4804万吨 LCE。目前 Marion锂辉石矿、Cauchari-Oaroz盐湖、 Pigangoora 钽锂矿、一里坪盐湖、蒙金矿业为在产锂资源。 公司正在推进 Gouamina 锂辉石矿和 Mariana 盐湖建设，公司预计 Gouamina 项目将于 2024年投产， Mariana 项目将于 2024年底前产出首批产品。 锂电池业务逐渐成长为业绩一极。 公司的锂电池业务已覆盖固态锂电池、动力电池、消费类电池、聚合物锂电池、储能电池及储能系统等五大类二十余种产品，并将固态技术应用其中，助力车企、电池厂、消费品牌完成能源迭代。 2023年公司重庆固态电池生产基地一期封顶，固态电池 pack 实现交付； 交付大型储能项目逾百个，总应用规模超过 11000MWh。 2023年公司生产动力储能电池 10.6GWh，同增 56.5%，销售 8.2GWh，同增 20.4%。公司生产消费电子电池 2.8亿只，同增 71.5%，销售 2.8亿只，同增 53.8%。 盈利预测与评级。 赣锋锂业是锂行业龙头企业，资源储备厚， 公司通过自有矿和锂精矿长协保障了原料供给安全且平抑了成本。我们预计公司2024-2026年 EPS 为 1.69、 2.27、 2.88元/股，考虑到公司的龙头企业地位带来的竞争优势，参考可比公司估值给予公司 2024年 24-26倍 PE，对应合理价值区间 40.56-43.94元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 碳酸锂价格持续下跌。 公司海外锂资源项目建设进展低于预期。

绿色低碳水电铝践行者，产业规模优势显著。公司是国内最大的绿色低碳铝供应商，坚持“绿色铝一体化”高质量发展，形成了以绿色低碳赋能、以合金化发展增创价值、以循环经济打造可复制的先进模式。依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。截至2023年年底，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。 云南首批复产落地，供需格局持续向好。24年4月份以来，云南地区来水表现良好，SMM预计云南第一批复产在4月份中旬或达产，对4月产量有一定贡献。需求方面，据北极星太阳能光伏网数据显示，2023年国内在光伏方面的用铝需求激增，2023年国内光伏新增装机量为216.88GW，同比增长148%，创下历史新高。同时新能源汽车的强劲增长势头持续，24年一季度，新能源汽车产销量分别完成211.5万辆和209万辆，同比分别增长28.2%和31.8%。因此我们预计在新能源需求带动下电解铝供需格局或持续向好，看好铝价中长期表现。 产品与资产负债结构持续改善，盈利情况良好。公司加码下游铝加工，致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，持续优化公司产品结构，增强整体盈利能力和市场竞争力，挖掘新能源汽车等新兴市场增量空间，大力拓展市场。 公司资产负债结构持续改善，资产质量逐渐好转，2023年末公司资产负债率较2022年末下降9.69pct至25.60%，公司经营业绩稳步提升，盈利情况良好。 公司成本优势凸显，吨盈利有望走扩。公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模。公司还具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公司在铝土矿-氧化铝及铝用炭素方面具备资源优势，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，挖掘降本空间，能有效控制生产成本，吨盈利空间有望持续走扩。 盈利预测与估值。随着我国供给侧结构性改革推进及对绿色低碳发展的重视，公司作为绿色铝龙头将迎来高速发展阶段。我们预计公司24-26年EPS分别为1.37、1.45和1.54元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年12-13倍PE估值，对应合理价值区间16.44-17.81元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。水电供应不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期。

公司披露23年业绩。公司23年实现归母净利润67.17亿元，同比增长60.23%；实现扣非归母净利润66.14亿元，同比增长111.27%。单季度来看，公司23年Q4实现归母净利润13.64亿元，环比下降29.51%，较去年同期扭亏为盈；实现扣非归母净利润16.85亿元，环比下降17.65%。公司23年利润分配方案为：每10股派发现金股利0.8元（含税），共计分配13.7亿元。 23年主营业务量价变化。1）量：23年原铝（含合金）/氧化铝产量679万吨/1667万吨，分别同比减少1.3%/5.5%。2）价：23年A00铝价为18696元/吨，同比下降6.5%；氧化铝平均单价2919元/吨，同比下降1%。3）利：23年公司原铝板块毛利率13.20%，同比增长0.87%，氧化铝板块毛利率10.85%，同比下降6.44%。 核心项目持续推进。公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云42万吨轻合金材料项目、青海分公司50万吨电解铝项目及包头铝业达茂旗1200MW源网荷储项目等一批重点项目；宁东250MW光伏全面并网，所属企业新增分布式光伏303MW；公司在高纯铝和“小金属”产业方面取得突破，金属镓产能规模跃居全球第一。 深化降本增效，资产结构持续优化。公司持续深化全要素对标，提升专业对标、工序对标水平，氧化铝综合能耗、铝液综合交流电耗、发电机组供电煤耗均创历史最好水平，消耗降本效果明显。2023年全年，公司碳排放量同比降低125万吨。截止2023年底，公司资产负债率为53.30%，较年初降低5.37%，资产结构不断优化。 铝土矿资源丰富，一体化优势巩固。公司全年生产铝土矿3042万吨，2023年新增国内铝土矿资源量2100万吨。公司不仅国内铝土矿资源拥有量第一，还在海外拥有铝土矿资源18亿吨左右。公司着力构建“3×5”产业发展格局，通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，形成公司及关联企业在产业链上中下游间提高效率、降低成本的多赢局面，一体化优势进一步巩固。 盈利预测与估值。我们预计未来三年公司将受益于铝土矿-氧化铝-电解铝的一体化布局优势，迎来净利润快速增长期，预计公司24-26年EPS分别为0.54、0.65和0.79元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司的行业龙头地位和央国企改革背景下的降本增效持续，给予2024年15-17倍PE估值，对应合理价值区间8.1-9.18元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。下游需求不及预期；原材料价格变动风险；宏观经济不及预期。盈利假设：关键产品销量假设：截止23年三季度末，公司并表电解铝产能745万吨。我们预计，24-26年公司电解铝销量将在合规产能范围内保持稳定增长，将分别达到699万吨/713万吨/720万吨。24-26年公司年氧化铝销量将分别达1750万吨/1785万吨/1803万吨。 关键价格假设：据Wind数据，2023年全年铝价（含税）为18696元/吨。宏观面上，我们认为随着美联储加息或近尾声，同时国内在稳增长政策支持下，大宗商品价格有望走强。叠加国内对于房地产行业的政策调整将稳步提升建筑型材的铝需求，新能源、汽车轻量化等领域对铝的需求也将持续提振电解铝需求。我们预计铝价将维持偏强运行，24-26年铝价将分别达到20123元/吨,20727元/吨和21142元/吨。因此我们预测，公司24-26年自产铝锭销售价格分别为19836元/吨,20431元/吨和20839元/吨。

2023 年扣非后净利润 35.75 亿元，同比下降 37.25%。公司 2023 年实现营业收入 52.26 亿元，同比下降 36.22%，归母净利润 34.20 亿元，同比下降39.52%，扣非后净利润 35.75 亿元，同比下降 37.25%。公司 2023 年第四季度实现营业收入 10.37 亿元，环比下降 25.58%，同比下降 58.23%；归母净利润 4.51 亿元，环比下降 52.11%，同比下降 69.69%；扣非后净利润 6.26亿元，环比下降 34.05%，同比下降 58.97%。 2023 年度现金分红合计约 25.13 亿元。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 8 元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，现金分红总额约 12.56亿元（含税）；同时，根据公司 2023 年半年度利润分配方案，公司已经向全体股东合计实际派发现金红利约 12.56 亿元（含税）；综合计算公司预计派发以及中期已派发的现金红利，公司 2023 年现金分红合计约 25.13 亿元，约占公司 2023年归母净利润总额的 73.48%。 巨龙铜矿二期改扩建工程获批。 2024 年 2 月 22 日，公司参股公司巨龙铜业收到西藏自治区发展和改革委员会出具的《关于西藏巨龙铜业有限公司巨龙铜矿二期改扩建工程项目核准的批复》，巨龙铜矿获准通过改扩建新增生产规模 20 万吨/日，形成 35 万吨/日的总生产规模。巨龙铜矿二期预计 2025 年底建成投产，二期建成达产后，每年采选矿石量将超过 1 亿吨，产铜年产量将提高至约 30-35万吨，矿产钼年产量将提高至约 1.3 万吨。 重点项目稳步推进。 在麻米错盐湖项目上，公司参与认购的藏青产业基金于 2023年 7 月取得环评批复，麻米错项目采矿证前臵手续共 10 项，公司目前已完成 9项手续的批复工作。在老挝项目上，公司老挝万象市藏格矿业（老挝）发展有限公司钾盐矿项目目前已完成钾盐矿区全部 199.28 平方公里的野外勘探工作，《可行性研究报告》正在编制过程中；老挝万象市藏格（老挝）塞塔尼矿业有限公司钾盐矿项目勘探区面积 198.97 平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。在结则茶卡与龙木错盐湖项目上，公司参与投资的西藏藏青基金与西藏金泰工贸于 2023 年 11 月 9 日签署了《关于西藏国能矿业发展有限公司 34%股权之股权转让协议》，目前正进行股权款项的支付及项目交割阶段。公司大浪滩、碱石山和小梁山-大风山项目也正稳步推进。 盈利预测。 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.68、 35.60、 38.17亿元，对应 EPS 分别为 2.07 元、 2.25 元、 2.41 元。参考同行业公司，我们给予公司 2024 年 16-18 倍 PE，对应合理价值区间为 33.12-37.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动

西部矿企龙头。公司为青海省国有控股上市公司，控股股东为西矿集团，实控人为青海省国资委。公司已成为西部最大的有色金属矿业公司之一，我们认为，公司的核心优势包括：1）旗下矿山/盐湖资源禀赋优异；2）资源优势持续转化为产量和利润优势；3）持续高分红回报股东，提供安全边际。 资源禀赋优异。公司产业主要集中于西部地区，地区资源储量丰富，已成为西部最大的有色金属矿业公司之一。公司全资持有或控股并经营 14 座矿山，其中有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座。截至 23年 6 月 30 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 618 万吨、铅金属量165 万吨、锌金属量 288 万吨、钼金属量 37 万吨，铁（矿石量）2.59 亿吨，氯化镁 3046 万吨。 重点项目持续推进。玉龙铜矿改扩建顺利投产，双利矿业改扩建有序推进，公司的资源优势持续转化为产量和利润优势。1）23 年 11 月，玉龙铜矿矿山改扩建项目竣工，选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，据西部矿业集团公众号，年产铜金属量将由 12 万吨增加至 15 万吨。2）双利矿业二号铁矿改扩建工程于 23 年 4 月开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年。3）西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 23 年 4 月 8 日开工建设，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力。 高分红提供安全边际。公司于 2007 年上市以来已实施分红 15 次，仅 1 年未实施分红，公司上市以来累计实现净利润 142.47 亿元，累积现金分红 71.49亿元，平均分红率 50.18%。其中，22 年公司现金分红 33.36 亿元，股利支付率达 96.81%。整体来看，公司经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，我们认为，公司有较强的安全边际。 工业金属有望受益于国内需求复苏。24 年至今，我国陆续出台降息、降准等刺激需求政策，并陆续投放净新增抵押补充贷款（PSL）。由于工业金属与实体经济增速高度相关，我们认为，国内工业金属需求或将回暖提升。此外，我们看好“一带一路”建设带动国内商品的外贸需求。 盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为1.28、1.54 和 1.64 元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予 2024 年 12-13 倍 PE 估值，对应合理价值区间 18.44-19.98 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。

公司发布战略规划。公司规划矿产金产量在25年/26年/28年/30年末分别达到12吨/15吨/22吨/28吨，较22年分别增长70%/112%/212%/297%，22-30年规划CAGR达19%；金资源量及储量在25年/26年/28年/30年末分别达到240吨/300吨/500吨/600吨以上，较22年分别增长38%/73%/188%/245%，22-30年规划CAGR达17%以上。 明确以黄金为主业。公司将专注矿业采选环节，形成黄金为主、有色为辅、战略新兴矿种机会关注的整体业务组合；着力突破资源和生产接续，近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标达成。持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿“稳定发展”，重点实现现有潜力矿区的探矿突破；二是整合周边矿产资源“规模发展”，以现有矿山周边资源为主，内生外延，放大东北、西南区域等的整合并购；三是投资并购“扩张发展”，重点布局海外重要成矿带。 牢抓产能提升。公司将在保障稳产的基础上布局重大提产项目，加强重点采区系统建设和安全高效采矿方法转型，着力提速矿山关键工程项目建设。从现有矿山项目来看，青海大柴旦的细晶沟和青龙沟矿带采矿权证预计23年年底办理完成，华盛金矿120万吨的资源储量评审备案工作仍在办理。 玉龙矿业增储顺利。玉龙矿业旗下花敖包特矿区1118高地锌多金属矿补充勘探报告通过评审备案，本次资源评审备案新增矿石资源量1572.8万吨，其中新增银金属量1328.55吨，新增铅金属量10.62万吨，新增锌金属量22.5万吨，新增铜金属量5.73万吨，新增锡金属量0.92万吨。此次资源储量备案完成标志着玉龙矿业外围探矿增储工作取得阶段性成果，我们认为，玉龙矿业选厂技改工程已完成，随着新矿区建设工程的推进，公司白银业务的资源优势有望向产量优势转化。 大股东增储彰显发展信心。山东黄金拟自2023年11月16日起6个月内，以集中竞价方式，以自有资金择机增持银泰黄金股份，累计增持金额不低于12.88亿元，不超过25.76亿元，增持价格上限不超过19.04元/股。截至23年12月29日，山东黄金已累计增持银泰黄金5.79%股份，增持后持有银泰黄金28.89%股份。 盈利预测与估值。公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司23-25年EPS分别为0.55、0.62和0.85元/股。参考可比公司估值水平，给予2023年30-31倍PE估值，对应合理价值区间16.52-17.07元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

公司披露 23年前三季度业绩。公司 23年前三季度实现归母净利润 1.34亿元，同比降低 39.16%；实现扣非归母净利润 1.30亿元，同比降低 41.70%。单季度来看，公司 23年 Q3实现归母净利润 0.73亿元，同比降低 37.55%，环比增长 62.12%；实现扣非归母净利润 0.75亿元，同比降低 37.22%，环比增长77.54%。 银价大幅上涨。23年前三季度上海金交所白银现货均价和中国铅、锌现货均价分别为 5.45元/千克、1.56万元/吨和 2.18万元/吨，分别同比变动+16.39%、+1.84%和-14.65%。单季度来看，23年 Q3白银、铅、锌现货均价为 5.75元/克、1.61万元/吨和 2.10万元/吨，分别同比变动+33.58%、+6.83%和-14.17%，分别环比变动+3.85%、+5.32%和+0.44%。 期间费用率同比下降。23年前三季度销售费用率 0.07%，同比下降 0.01pct； 管理费用率 11.23%，同比下降 0.84pct；研发费用率 0.90%，同比上升 0.10pct；财务费用率 3.16%，同比下降 1.14pct。 东晟矿业采矿项目获林地审核同意书。公司通过控股子公司银都矿业间接持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业保有资源储量银/铅/锌金属量 556.32吨/1.31万吨/4.60万吨；保有伴生银/铅/锌/金/镓/砷/硫量 34.06吨/0.55万吨/0.23万吨/0.26吨/32.01吨/1.14万吨/12.39万吨。我们认为，东晟矿业 25万吨/年采矿项目获批，有利于推进东晟矿业矿山快速开发建设。 金山矿业启动技改工程。采矿工程技术改造项目投资金额预计不超过人民币1.2亿元，项目周期预计不超过 12个月，深部基建工程预计 2024年 10月验收；选矿厂技术改造项目投资金额预计不超过 3000万元，项目周期预计不超过 18个月。我们认为，采矿工程技术改造有利于提升矿山深部矿体开采效率，保障工人安全生产，转化深部探矿成果；选矿厂工程技术改造将缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收铅、锌等有价元素，提高矿山经济效益。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司 23-25年 EPS 分别为 0.48、0.50和 0.74元/股。参考可比公司估值水平，给予 2023年 28-29倍 PE 估值，对应合理价值区间13.34-13.82元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。