事件公司发布 2024年报， 2024年公司实现营业收入 32.51亿元， 同比-37.79%， 归母净利润 25.8亿元， 同比-24.56%， 扣非后归母净利润 25.47亿元， 同比-28.76%。 其中， 24Q4实现营业收入 9.27亿元， 环比+65%，归母净利润 7.12亿元， 环比+25%， 扣非后归母净利润 7.0亿元， 环比+23%。 锂业务： 市场需求增加， 销量超预期1） 量： 2024年公司实现碳酸锂产量 11566吨， 同比-4.12%； 销量13582吨， 同比+31.68%， 销量较高主因市场需求增加。 2） 价： 2024年碳酸锂平均售价 8.5万元/吨（ 含税） ， 同比下降 60.81%， 碳酸锂市场均价 9.05万元/吨， 同比-65.6%。 3） 利： 2024年单吨销售成本约 4.1万元， 同比+9.61%， 升高主因卤水价格提高， 设备维修成本提升， 毛利率为 45.44%， 同比-35.07pct。 钾业务： 钾肥价格下滑1） 量： 2024年公司实现氯化钾产量 107.3万吨， 同比下降 1.94%；销量 104.49万吨， 同比下降 19.21%， 产销量分别完成全年目标的102.19%和 100.28%。 2） 价： 2024年氯化钾平均售价 2305.66元/吨，同比下降 14.91%， 全年呈现“先跌后稳， 年末小幅回升” 的波动趋势。3） 利： 2024年平均销售成本 1167.06元/吨， 同比上升 7.18%， 成本上升主要是由于国家环保整治和督查使得青海环保投入加大。 钾业务毛利率 44.83%， 同比-11.37pct。 巨龙铜矿： 投资收益 19.28亿元， 成为公司重要收益来源2024年巨龙铜业产铜 16.63万吨， 公司持有巨龙铜业 30.78%的股权， 报告期内公司取得投资收益 19.28亿元， 同比增长 48.77%， 占公司归母净利润 74.72%， 成为公司重要收益来源。 锂钾铜三业务扩产有序进行1） 锂： 麻米措采矿权证的办理已进入执行阶段； 国能矿业的收购完成， 公司实现了对国能矿业 21%的穿透持股， 国能矿业拥有的结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成。 2） 钾： 已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区 157.72平方公里钾盐矿储量证， 公司已向老挝能矿部提交可研报告并开展环评； 项目方面已经完成 200万吨/年氯化钾一期项目设计招标工作。 3） 铜： 巨龙二期 20万吨预计将在2025年底投产， 届时归属公司权益的铜产量 9.2-10.8万吨/年。 盈利预测与投资建议预计公司 2025-2027年归母净利润为 30.13/41.33/61.59亿元（ 此前25-26年为 24.88/37.62亿元） ， 因铜价上涨超预期， 因此上调了巨龙铜矿投资收益。 对应 PE 分别为 19、 14、 9倍， 考虑到公司成本优势显著以及铜业务稳步增长， 维持“买入” 评级。 风险提示产品价格波动， 环保风险， 规划项目不及预期

业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。 锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。 钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。 铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。 发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。 盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

事件： 紫金溢价收购成为控股股东，凸显公司价值。 2025 年 1 月 16 日公司发布公告， 原控股股东藏格创投及其一致行动人拟向紫金矿业全资子公司紫金国际转让其持有的公司 17.51%股权， 原第二大股东新沙鸿运拟向紫金国际转让其持有的公司 7.31%股权，交易完成后，紫金矿业将合计持有公司 25%股权，成为公司控股股东，藏格创投及其一致行动人持有公司股权降至 20%，新沙鸿运持有公司股权降至 9.89%，成为公司第二、第三大股东； 转让对价为 35 元/股，相对公司停牌前股价溢价 18.6%， 凸显公司市场价值。 紫金赋能，钾锂扩产项目进度有望加速。 紫金矿业为国际一流的多金属矿业公司， 在探矿增储、矿山运营、成本管控方面全球领先， 公司矿产资源丰富， 钾锂生产工艺成熟领先， 紫金控股后， 有望赋能公司未来发展，提高公司治理水平，加速扩产项目落地。 锂板块， 依靠紫金完备的电力等基础设施配套能力，公司麻米措项目落地进程有望加快，同时与紫金在西藏的盐湖项目发挥协同效应；钾肥板块，公司未来增量集中在老挝，紫金海外矿山运营经验丰富，国际知名度高，有望助力老挝项目在证照办理、矿山建设方面的进度。 锂矿业务存在同业竞争，或将成为紫金的锂平台。 紫金成为控股股东后， 与公司在锂矿业务方面存在同业竞争， 紫金承诺优先由公司运营钾肥、锂矿相关业务，公司未来或将成为紫金的锂平台。紫金拥有“两湖两矿”世界级锂资源储备，规划到 2028 年实现 25-30 万吨碳酸锂当量产量目标， 未来若进行资产整合，公司锂矿产能将大幅提升， 成为全球锂行业龙头。 核心看点： 钾锂铜三轮驱动， 紫金入主赋能远期发展。 1）锂： 依托察尔汗盐湖，建有 1 万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业 24%股权，麻米措盐湖规划 10 万吨碳酸锂产能，一期 5 万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著； 2）钾肥： 国内龙二， 23 年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能 200 万吨/年，投产后产能翻倍。 3）铜： 持有巨龙铜业 30.78%股权，二期扩产项目规划 2025 年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至 18.5 万吨，铜板块业绩弹性显著； 4） 紫金赋能： 紫金矿业将成为控股股东，扩产项目落地进程有望加速， 成长确定性进一步增强。 投资建议： 钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著， 盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间， 紫金入主赋能未来发展， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利 25.6、 26.2、 42.9 亿元，对应 1 月 17 日收盘价的 PE为 20、 20 和 12 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

公司是国内重要的钾锂盐及铜生产商，高分红回报股东。公司始于钾肥业务，2017年抓住全球新能源转型机遇，在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线，同时参股巨龙铜业，开启第二、三成长曲线。 2023年，公司营业收入52.26亿元，归母净利润34.20亿元，其中投资收益12.63亿元，同比+82.61%。公司持续高分红，2022-2023年累计现金分红达70.2亿元，22年、23年股利支付率超70%，未来有望持续回报股东。国内第二大氯化钾生产商，产量规模有望翻倍增长。公司依托察尔汗盐湖，成为国内氯化钾行业第二大生产企业。2023年，公司氯化钾产能200万吨，产量109.42万吨，营业收入32.15亿元，营收占比61.53%，毛利率56.20%。公司积极布局国内外优质钾肥资源：国内稳步推进大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，探矿权合计达1400平方公里；海外已与老挝签订钾盐勘探协议，当前已取得勘探报告和钾盐矿储量证，估算塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里内氯化钾资源总量9.84亿吨，预计一期氯化钾项目产量100万吨/年，未来氯化钾产量规模有望翻倍增长。“一步法”提锂技术成熟，加强优质项目储备，麻米错未来业绩增量大。 公司实现了从超低浓度卤水中“一步法”提纯电池级碳酸锂，解决了盐湖超低浓度卤水提锂难题和盐湖锂产品硼超标等问题，锂回收率稳定在95%以上。2023年，公司碳酸锂产能1万吨，产量1.21万吨，单吨成本仅3.7万元/吨，营业收入19.8亿元，营收占比37.89%，毛利率80.51%。当前，公司享有麻米错盐湖24%权益，探明的可利用储量折碳酸锂约217.74万吨，远期规划10万吨碳酸锂，首期5万吨碳酸锂项目正在办理采矿权证，未来成长空间大；此外公司子公司收购国能矿业39%股权，该公司旗下龙木错和结则茶卡两个盐湖合计碳酸锂储量390万吨（储量大型），氯化钾2800万吨（储量中型），有望持续增厚公司优质盐湖资源储备。参股巨龙铜业30.78%权益，为公司业绩增长注入巨大动能。 巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，资源储量丰富，累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨，矿山一期产能15万吨/年。2023年，巨龙铜矿实现铜产量15.4万吨，净利润42.11亿元，同比+78.81%，占公司归母净利润的37.90%；2024前三季度，矿山产铜12.2万吨，净利润44.28亿元，占公司归母净利润比例提升至72.96%。2024年，巨龙铜矿力争实现铜产量16.63万吨，当前巨龙铜矿二期改扩建项目获批准，预计2026年一季度试生产，有望实现铜产量30-35万吨/年，三期工程同步规划中，届时一二三期可实现铜产量60万吨/年，矿山远期成长空间巨大，公司有望持续享受高回报。投资建议：公司为国内钾锂重要生产企业，巨龙铜业有望为公司成长注入强大动能。考虑当前麻米措矿业还未并表，我们预计公司24-26年分别实现归母净利润25.0/27.7/42.9亿元，分别同比-27%、+11%、+54.9%。2025年可比公司平均估值19倍，我们给予公司2025年19倍估值，对应目标价33.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：钾锂产品价格波动；项目投产不及预期；公司内部治理风险。

藏格矿业发布 2024年三季度报告： 公司 2024年第三季度实现营业收入 5.62亿元，同比下降 59.65%；归母净利润为5.71亿元，同比下降 39.42%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 5.69亿元，同比下降 40.09%。 前三季度公司实现营业收入 23.24亿元，同比下降 44.53%，归母净利润为 18.68亿元，同比下降 37.08%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 18.47亿元，同比下降 37.38%。 投资要点 钾锂售价均有下滑，锂盐成本相对稳定 （1） 氯化钾： 2024年前三季度产量为 75.62万吨，同比-1.32%； 销量为 71.50万吨， 同比-28.22%。分季度来看，Q1、 Q2、 Q3氯化钾产量分别为 15.86、 36.42、 23.34万吨，其中 Q3产量同比-0.98%，环比-35.91%。 Q1、 Q2、 Q3氯化钾销量分别为 13.96、 40.05、 17.49万吨，其中 Q3销量同比-56.96%，环比-56.33%。 售价及成本方面， 2024年前三季度平均售价同比-15.40%，销售成本同比+16.84%。 （2） 碳酸锂： 2024年前三季度产量为 9277.5吨，同比+12.84%； 销量为 10210吨， 同比+31.56%。分季度来看，Q1、 Q2、 Q3碳酸锂产量分别为 2385.5、 3423.5、 3468.5吨，其中 Q3产量同比-6.63%，环比+1.31%。 Q1、 Q2、 Q3碳酸锂销量分别为 3970、 3660、 2580吨，其中 Q3销量同比-10.90%，环比-29.51%。 售价及成本方面， 2024年前三季度平均售价同比-63.73%，销售成本同比+2.39%。 巨龙铜矿投资收益大幅提升，未来仍然可期2024年前三季度，巨龙铜业产铜 12.20万吨，销量 12.06万吨，实现营业收入 92.72亿元，净利润 44.28亿元，公司取得投资收益 13.63亿元，占公司归母净利润的 72.96%，比上年同期增长 33.88%。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能， 2024年 2月 22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。 达产后一二期合计年采选矿石量将超过 1.1亿吨，年矿产铜将达 30-35万吨。 根据紫金矿业公告，巨龙铜矿二期将于2025年底建成投产。 通过子公司增加国能矿业穿透持股，锂盐产能远期增量大。 公司全资子公司藏格矿业投资参与投资的西藏藏青基金分别以现金 40.8亿元人民币、 6亿元人民币收购国能矿业 39%的股权。股权变更后， 公司对国能矿业穿透持股 21%。 国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量 390万吨(储量大型)，氯化钾 2800万吨(储量中型)。 结则茶卡盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产 6万吨锂盐。 龙木错盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产 7万吨锂盐， 项目的《可行性研究报告》及《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，目前正继续推进环评审批手续。 盈利预测我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 33.07、 37.30、47.20亿元， 归母净利润分别为 25.45、 27.68、 32.67亿元，当前股价对应 PE 分别为 17.9、 16.5、 14.0倍。 由于碳酸锂及氯化钾价格持续低迷， 我们略微下调盈利预测。 但是考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期； 巨龙铜矿持续扩大产能， 且铜价中枢开始上移。 预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入” 投资评级。 风险提示1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期； 2）锂电池需求不及预期； 3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期； 4）巨龙铜业盈利不及预期； 5）氯化钾价格大幅波动等。

公司发布 2024年三季报， 2024前三季度公司实现营收 23.2亿元，同比-44.5%，归母净利润 18.7亿元，同比-37.1%，扣非归母净利润 18.5亿元，同比-37.4%。 单季度看， 24Q3实现营收 5.6亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利润 5.7亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利润 5.7亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。 碳酸锂产销同比增长， 售价下滑明显2024年前三季度，公司碳酸锂产量达 9.3千吨， 同比上升 12.84%，销量达 1.0万吨， 同比上升 31.56%。 受价格持续下行的影响， 前三季度碳酸锂平均销售单价为 8.9万/吨， 下降 63.73%， 前三季度销售成本维持较为稳定的水平达 3.98万元/吨，同比上升 2.39%。 钾肥销量同比下滑，销售成本略涨2024年前三季度，氯化钾产量 75.6万吨， 较去年同比下降 1.32%，销量 71.5万吨， 同比下降 28.22%；平均销售单价 2301元/吨， 同比下降 15.40%，销售成本同比上涨 16.84%。 巨龙铜业产销稳定，投资收益同比大增2024年前三季度，巨龙铜业产铜 12.20万吨，销量 12.06万吨，实现营业收入92.72亿元，净利润 44.28亿元，公司取得投资收益 13.63亿元，占公司归母净利润的 72.96%，比上年同期增长 33.88%。 公司多个项目稳步推进，锂钾铜业务多轮驱动1） 锂业务端： 公司完成国能矿业股权交割，穿透持股国能矿业 21%。 国能矿业旗下结则茶卡盐湖产能规划为年产 6万吨锂盐， 其中 1万吨氢氧化锂产线的建设工作正在推进中。 此外， 公司穿透持股 24%的麻米错项目一期五万吨持续推进，目前采矿权证的发放申请正在推进中。 2）钾业务： 公司子公司藏格老挝发展已取得老挝万象 157.7平方公里钾盐矿储量证，氯化钾资源量约为 9.84亿吨。目前， 《项目可行性研究报告》已编制完成待评审，《环评报告》正在编制中。 3）巨龙铜矿二期预计 2025年底建成投产。后续若巨龙铜矿三期工程建成投产， 最终可望实现每年采选矿石量约 2亿吨，成为全球采选规模最大的单体铜矿山。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 24.9亿元、 24.3亿元 、 41.8亿元，分别同比 -27.2%、 -2.3%、 +71.9%。 EPS 分别为 1.57/ 1.54/ 2.64元/股， 对应的PE 分别为 18.1/ 18.5/ 10.8倍。由于公司未来巨龙铜矿二期、麻米错、老挝钾肥等多个项目有望逐渐投产，成长性明显，维持公司买入评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 公司项目推进不及预期。

业绩符合预期。 公司 24Q1-3营收 23.2亿元，同-45%，归母净利润 18.7亿元，同-37%；其中 24Q3营收 5.6亿元，同环比-60％ /-51％，归母净利润 5.7亿元，同环比-39%/-26％，毛利率 33%，同环比-28/-16pct，归母净利率 102%，同环比+34/+35pct，符合 锂： Q3产销符合预期，单吨成本环比下降。 24Q1-3碳酸锂产量 9278吨，同增 13%，销量 10210吨，同增 32%；其中 Q3产量 3469吨，环增 1%， 销量 2580吨，环减 30%，我们预计全年销量 1.2万吨+。价格成本方面， 24Q1-3碳酸锂实现营收 8.1亿元， 含税均价 8.9万元/吨，同减 64%，平均销售成本 3.98万元/吨，同增 2.4%；其中 Q3营收 1.7亿元，营业成本 0.9亿元，含税均价 7.6万元/吨，环减 25%，单吨销售成本 3.5万元，环减 17%，主要受季节因素影响吸附效率等提升。 钾： Q3受停产检修影响，产销量下滑成本抬升。 24Q1-3钾肥产量 76万吨，同减 1.3%， 销量 71万吨， 同减 28%；其中 Q3产量 23万吨，环减36%，销量 17万吨，环减 56%，主要受需求较弱及停产检修的影响。 价格成本方面， 24Q1-3钾肥含税均价 2301元/吨，同减 15%，平均销售成本 1210元/吨，同增 17%；其中 Q3含税均价 2415元/吨，环增 8%，单吨销售成本 1629元，环增 48%，我们预计 Q4销量恢复，成本将有所回落。 铜： Q3产量环比提升， 盈利水平维持高位。 参股公司巨龙铜业 24Q1-3产铜 12.2万吨，销量 12.1万吨，含税均价 8.7万元，单吨净利 3.7万元，实现营收 93亿元，净利润 4.3亿元，对应投资收益 13.6亿元，同增 34%；其中 Q3产铜 4.1万吨，环增 5%，含税均价 8.7万元，环减5%，单吨净利 4.0万元，环减 4%， 实现营收 32亿元，净利润 16.5亿元，对应投资收益 5.1亿元，环增 1%。 公司预计巨龙二期改扩建项目26年 Q1试生产，达产后铜年产量将提高至 30-35万吨。 Q3经营性现金流下降，资本开支放缓。 公司 24Q1-3期间费用率 8.5%，同+2.5pct，其中 Q3费用率 12%，同环比+7/+7pct； 24Q1-3经营性净现金流 6亿元，同-73%，其中 Q3为 2.6亿元，同环比-74%/-56%； 24Q1-3资本开支 0.9亿元，同-63%，其中 Q3资本开支 0.3亿元，同环比-68%/-29%。 盈利预测与投资评级： 由于公司降本成效显著， 且铜矿利润贡献超预期，我们上调公司 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润25.4/27.3/42.6亿 元 （ 原 预 期 为 22.7/24.9/34.1亿 元 ） ， 同 比 -26%/+7%/+56%，对应 24-26年 18x/17x/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放不及预期，需求不及预期。

业绩：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3公司实现营收23.2亿元，同比-44.5%，归母净利18.7亿元，同比-37.1%，扣非归母净利18.5亿元，同比-37.4%；单季度看，24Q3实现营收5.6亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利5.7亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利5.7亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。 锂：产销符合预期，成本小幅下降。1）量：24Q1-Q3碳酸锂产销0.93、1.02万吨，其中Q3产销0.35、0.26万吨，环比变化+1.3%、-29.5%，截至24Q3末，碳酸锂库存1321吨；2）价：24Q1-Q3国内电碳市场价9.5万元，同比-67.8%，其中24Q3电碳市场价8.0万元，环比-24.3%，24Q3公司碳酸锂不含税售价降至6.7万元；3）本：24Q1-Q3单吨生产成本4.0万元，其中Q3为3.5万元；4）利：由于锂价下跌，24Q3单吨毛利降至3.1万元，毛利率降至47.1%。 钾：Q3销量下滑，成本有所抬升。1）量：24Q1-Q3氯化钾产销75.6、71.5万吨，其中Q3产销23.3、17.5万吨，环比变化-35.9%、-56.3%，我们预计主要受Q3钾肥需求较弱影响；2）价：24Q1-Q3国内钾肥市场价2533元，同比-16.1%，其中Q3钾肥市场价2500元，环比+3.6%，公司Q3钾肥不含税售价2218元，环比+8%；3）本：24Q1-Q3单吨生产成本1210元，其中Q3为1627元，我们预计成本抬升的主要原因在于销量下滑，随着Q4销量恢复，成本预计将有所回落；4）利：24Q1-Q3单吨毛利901元，毛利率为42.7%，其中Q3单吨毛利585元，毛利率降至26.5%。 铜：巨龙持续降本，盈利水平保持高位。1）量：24Q1-Q3巨龙铜产量12.2万吨，其中Q3产量4.1万吨，环比+5.7%；2）价&利：24Q3LME铜均价9337美元/吨，环比-5.5%，钼精矿均价3681元/吨度，环比+1.0%，巨龙铜业降本工作持续推进，Q3全成本降至约3.4万元/吨铜，实现净利润16.5亿元，单吨净利4.2万元，盈利水平持续亮眼；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24Q1-Q3巨龙贡献投资收益13.6亿元，占公司归母净利的73.0%，其中Q3贡献5.1亿元，环比基本持平。 核心看点：钾锂铜三轮驱动，巨龙二三期扩产项目打开成长空间。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙二期扩产项目规划2025年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨，铜板块业绩弹性可期。 投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利25.4、25.9、48.1亿元，对应10月25日收盘价的PE为18、17和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

钾锂铜三轮驱动， 三大主业大幅扩张助力远期成长。 2012年公司通过对察尔汗铁路以东 13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务， 2016年借壳上市， 2017年成立藏格锂业，开始拓展第二主业， 2019年 1万吨碳酸锂产能投产，同年以 25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业 37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局； 2021年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进， 三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。 钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。 国内第二大钾肥生产企业， 近年来氯化钾产量稳定在 100万吨左右， 2023年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能 200万吨/年，投产后总产能翻倍。 全球钾肥供需分布不均衡， 80%需求通过贸易调节， 国内钾肥需求高度依赖进口， 地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。 锂： 盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能 8.9万吨。 1）产能扩张： 公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有 1万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖 24%权益，麻米措项目规划 10万吨碳酸锂产能，一期 5万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的 1万吨大幅增至 8.9万吨； 2）成本优势： 2024H1单吨生产成本 4.1万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。 铜： 巨龙第二大股东， 三期投产后权益铜产能 18.5万吨。 凭借紫金优秀的矿山运营管理能力， 2024H1巨龙铜业实现矿产铜产量 8.1万吨，净利润 27.8亿元，单吨净利 3.4万元， 公司持有巨龙铜业 30.78%股权， 2024H1巨龙贡献投资收益 8.6亿元。 2024年 2月，巨龙二期扩产项目获批，计划 2025年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至 30-35万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至 60万吨， 公司权益铜产能提升至 18.5万吨， 铜板块成长弹性显著。 重视股东回报，高分红政策有望持续。 2022-2023年公司现金分红比例分别为 80%、 73%，分红率较高， 2024H1继续进行中期分红，截至 2024H1末，公司资产负债率仅 5.2%，高分红政策有望持续。 投资建议： 公司钾锂铜三轮驱动， 三大业务成长性均较显著， 钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司 2024-2026年归母净利 24.3、 24.8、 43.6亿元，对应 10月 11日收盘价的 PE 为 17、 16和 9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 锂价超预期下跌， 项目进度不及预期， 下游需求不及预期。

事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入17.6亿元，同比-37.0%，归母净利润13.0亿元，同比-36.0%，扣非后归母净利润12.8亿元，同比-36.1%。其中，24Q2实现营业收入11.5亿元，环比+86.8%，归母净利润7.7亿元，环比+45.1%，扣非后归母净利润7.0亿元，环比+21.1%。24H1拟每10股派发现金红利2.6元（含税），计划出资1.5-3.0亿元回购股份并注销。 锂业务：新工艺下产量超预期。1）量：24H1公司实现碳酸锂产量5809吨，同比28.9%；销量7630吨，同比+56.8%，销量较高主因系出售库存较多。其中，Q2产量3423吨，环比+43.5%，连续吸附等工艺改进提升公司产量，销量3660吨，环比-7.8%。2）价：24H1碳酸锂平均售价9.4万元/吨，同比下降63.9%，年后锂价虽有反弹但在Q2逐步回落。3）利：H1单吨销售成本约4.13万元，升高主因系老卤定价提高。 钾业务：钾肥Q2销量大幅改善。1）量：24H1公司实现氯化钾产量52.3万吨，同比下降1.47%；销量54.0万吨，同比下降8.41%，产销量分别完成全年目标的52.3%和51.8%。其中，Q2产量36.4万吨，环比+129.6%，销量40.1万吨，环比+186.9%。2）价：24H1氯化钾平均售价2,265.4元/吨，同比下降26.5%，主因系上半年氯化钾港口库存偏高位氯化钾价格承压。3）利：上半年平均销售成本1,075元/吨，同比上升6.3%。 巨龙铜：持续贡献丰厚投资收益。24H1巨龙铜业产铜8.1万吨，其中Q2产铜3.9万吨，环比-7.1%。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益8.55亿元,同比增长46.1%，占公司归母净利润65.94%，收到巨龙铜业股权转让二期补偿款2.03亿元。 锂钾铜三业务扩产有序进行。1）锂：西藏有其他盐湖新采矿证已经下发，麻米错采矿证有望加速办理。结则茶卡与龙木错盐湖所属公司国能矿业的收购待支付第三期款项。2）钾：老挝能源与矿产部已评审通过巴俄勘探报告，后续将推荐可研和环评。3）铜：巨龙二期20万吨预计将在2026年一季度实现试生产，届时矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提升至30-35万吨。 盈利预测与投资建议：考虑到近期锂和钾肥市场波动，以及麻米错采矿办理问题，我们调整了锂和钾肥业务的部分假设，预计公司2024-2026年归母净利润为23.48/24.88/37.62亿元（此前为25.27/29.96/44.51亿元）。 考虑到公司成本优势显著以及铜业务稳步增长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格不及预期，环保风险，规划项目不及预期。

二季度收入和利润环比显著改善。2024H1年公司实现营业收入17.62亿元，同比下降37.0%；实现归母净利润12.97亿元，同比下降36.0%；实现扣非后归母净利润12.78亿元，同比下降36.1%。公司2024Q2实现收入11.5亿元，同比下降19.4%，环比增长86.8%；实现归母净利润7.7亿元，同比下降30.6%，环比增长45.1%；实现扣非后归母净利润7.0亿元，同比下降35.5%，环比增长21.1%。公司2024H1年毛利率和扣非后销售净利率分别为49.1%和72.5%，同比分别下降22.1和1.02个百分点。2024Q2公司毛利率和销售净利率分别为48.5%和66.7%，分别环比下降1.6和19.2个百分点。另外，上半年公司子公司藏格钾肥补税共4.8亿，包含资源税等，对上半年业绩构成拖累。 氯化钾二季度销量环比修复，巨龙铜业投资收益大幅增长。2024H1公司氯化钾实现收入11.2亿元，同比下降32.7%；实现销量54.0万吨，同比下降8.4%；氯化钾产品平均含税价为2265.4元/吨，同比下降26.5%。2024Q2氯化钾销量为40.1万吨，环比增长186.9%。2024H1公司碳酸锂业务实现收入6.3亿元，同比下降43.4%；碳酸锂实现销量7630吨，同比增长56.8%；碳酸锂平均价格为9.4万元/吨，同比下降63.9%；碳酸锂平均销售成本4.13万元，同比下降0.44%。2024H1巨龙铜业实现收入61.2亿元，净利润27.8亿元，产铜8.1万吨。公司2024H1从巨龙铜业取得投资收益8.6亿元，同比增长46.1%。 麻米错盐湖和老挝盐湖项目有序推进中。麻米错盐湖项目目前已经完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿企公路修建等工作，目前在有序推进麻米错项目采矿权证的办理事宜。老挝项目方面，项目公司向老挝政府提交的勘探报告已获得审批通过。根据该报告，估算该盐湖探明+控制+推断钾盐矿石总量62.85亿吨，其中氯化钾资源总量9.7亿吨。后续老挝项目公司将推进《项目可行性研究报告》《环评报告》的编制和评审工作。西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司34%股权的交易进程，截至报告期末，已完成支付协议约定的第二期款项。后续根据协议安排，待股东会决议签署等一系列前置条件完成后，支付第三期款项。【投资建议】预计2024-2026年公司营业收入分别为34.7亿元、36.9亿元和43.4亿元；归母净利润分别为25.9亿元、28.7亿元和39.9亿元，对应EPS分别为1.64元、1.82元和2.52元，对应PE分别为13.9倍、12.5倍和9.0倍。鉴于公司氯化钾、碳酸锂完全成本具有较强的竞争力，以及巨龙铜业铜矿产能的扩张，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。【风险提示】锂盐产销量不及预期；锂盐价格不及预期；氯化钾产品价格或者销量不及预期。

投资要点藏格矿业发布 2024年半年度报告： 公司 2024年上半年实现营业收入 17.62亿元，同比下降 37.00%；归母净利润为12.97亿元，同比下降 35.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 12.78亿元，同比下降 36.10%。 投资要点 钾锂产销良好，售价整体下滑 （1） 氯化钾： 2024年上半年公司产量为 52.28万吨，同比-1.47%； 销量为 54.01万吨， 同比-8.41%。分季度来看， Q1、Q2氯化钾产量分别为 15.86、 36.42万吨。 Q1、 Q2氯化钾销量分别为 13.96、 40.05万吨。 上半年实现氯化钾营业收入 11.22亿元，同比下降 32.70%； 毛利率 48.28%，同比下降 15.95pct。氯化钾平均售价（含税） 2265.41元 /吨，同比下降 26.52%；平均销售成本1075.01元/吨，同比上升 6.27%。 （2） 碳酸锂： 2024年上半年公司产量为 5809吨，同比+28.89%；销量为 7630吨， 同比+56.83%。分季度来看，Q1、 Q2碳酸锂产量分别为 2385.5、 3423.5吨。 Q1、 Q2碳酸锂销量分别为 3970、 3660吨。 上半年实现碳酸锂营业收入 6.34亿元，同比下降 43.39%； 毛利率 50.28%，同 比减少 31.69pct。 碳酸锂平均售价93892.80元/吨，同比下降 63.90%；平均销售成本 41311.93元/吨，同比下降 0.44%。 巨龙铜矿将扩产， 铜板块投资收益增长潜力大2024年前两季度巨龙铜业产铜 8.1万吨，实现营收 61.17亿元，净利润 27.78亿元。 Q1、 Q2营收分别为 29.70、 31.47亿元， Q2环比增长 6%。 Q1、 Q2净利润分别为 11.44、 16.34亿元， Q2环比增长 43%。公司持有巨龙铜业 30.78%的股权，半年度报告期内公司取得投资收益 8.55亿元,占公司归母净利润的 65.94%，投资收益同比增加 2.7亿元，增幅 46.10%。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能， 2024年 2月 22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。 项目预计 2026年一季度实现试生产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过 1.1亿吨，年矿产铜将达 30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 麻米错盐湖建设在即，老挝钾盐项目同步推进截至 2024年 8月 10日，西藏麻米错项目已完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿区公路修建等工作，目前公司正在有序推进麻米错项目采矿权证的办理事宜。 老挝万象市巴俄县钾盐矿项目，老挝能源与矿产部已评审通过老挝项目公司向老挝政府提交的《万象市塞塔尼县纳格浩-巴俄县唐昆钾盐矿区勘探报告》，该报告估算探明+控制+推断钾盐矿石总量 62.85亿吨，其中氯化钾资源总量 9.7亿吨，探明+控制级别的氯化钾资源量占比超过 79%。后续老挝项目公司将推进《项目可行性研究报告》《环评报告》的编制和评审工作。 老挝万象塞塔尼县钾盐矿项目，目前正在开展野外钻探工程以及资料收集整理工作。 盈利预测我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 35.15、 39.50、49.80亿元， 归母净利润分别为 27.05、 29.37、 34.67亿元，当前股价对应 PE 分别为 13.3、 12.3、 10.4倍。 由于碳酸锂及氯化钾价格有所下滑，因此公司的营业收入和归母净利润同比减少。 但是考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，麻米错盐湖未来放量可期； 巨龙铜矿持续扩大产能， 且铜价中枢开始上移。 预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入” 投资评级。 风险提示1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期； 2）锂电池需求不及预期； 3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期； 4）巨龙铜业盈利不及预期； 5）氯化钾价格大幅波动等。

公司中报业绩符合预期。公司24年H1营收17.6亿元，同减37%，归母净利13.0亿元，同减36%，其中24年Q2营收11.5亿元，同减19%，环增87%，归母净利7.7亿元，同减31%，环增45%，扣非净利7.0亿元，同减35%，环增21%，毛利率48.5%，同环比-25pct/-1.6pct，业绩符合市场预期。 锂：Q2产量环增43%，成本优势显著。2024年H1碳酸锂产量5809吨，完成全年目标的55%，同增29%，销量7630吨，完成全年目标的73%，同增57%；其中Q2产量3423吨，环增43%，销量3660吨，环减8%。价格成本方面，24H1碳酸锂实现营收6.3亿元，平均售价9.4万元/吨，同减64%，平均销售成本4.13万元/吨，同减0.4%；其中Q2营收约3.2亿元，营业成本约1.6亿元，含税均价10万元/吨，环增13%，单吨销售成本4.2万元，环增5%+，主要受老卤价格提升的影响。 钾：Q2产销环比大幅提升，下半年价格有望回暖。2024年H1产量52万吨，完成全年目标的52%，同减1.5%，销量54万吨，完成全年目标的52%，同减8%；其中Q2产量36万吨，环增130%，销量40万吨，环增187%。价格成本方面，Q2钾肥收入约8.2亿元，营业成本约4.4亿元，含税均价2237元/吨，环减4.5%，单吨销售成本近1100元，环增10%。7月初大合同价格落地，约定24年钾肥合同价格为CFR273美元/吨，对应国内市场含税价约2400元/吨。随着国际钾肥合同价格的确定和国内市场因秋耕对需求的逐步增长，下半年钾肥价格有望回暖。 铜：Q2铜价上涨提升利润，投资收益丰厚。参股公司巨龙铜业24H1产铜8.1万吨，同增约1万吨，含税均价8.5万元，单吨净利3.4万元，实现营收61亿元，净利润28亿元，对应投资收益8.6亿元，同增46%；其中Q2产铜3.9万吨，环减7%，含税均价9.1万元，环增14%，单吨净利4.2万元，环增54%，实现营收31亿元，净利润16亿元，对应投资收益5亿元，环增43%。公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产，达产后铜年产量将提高至30-35万吨。 中期分红提升股东回报，回购彰显管理层信心。24年H1公司向全体股东每10股派发现金红利2.6元，中期现金分红4.08亿元，这是继22年以来连续三年中期分红。另外，公司宣布回购注销计划，准备回购1.5-3亿元公司股票，回购期限12个月，并在回购完成后将股份进行注销。 盈利预测与投资评级：由于锂价持续下跌，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润22.7/24.9/34.1亿元（原预期为26.9/30.7/40.5亿元），同比-34%/+10%/+37%，对应24-26年16x/14x/11xPE，考虑公司成本优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收17.62亿元，同比减少37.0%；实现归母净利润12.97亿元，同比减少36.0%；实现扣非后归母净利润12.78亿元，同比减少36.1%。24Q2，公司单季度实现营收11.47亿元，同比减少19.4%，环比增长86.7%；实现归母净利润7.68亿元，同比减少30.6%，环比增长45.1%。 点评：氯化钾及碳酸锂价格下跌，巨龙铜业投资收益显著增加。2024年上半年，公司氯化钾及碳酸锂业务分别实现营收11.22亿元和6.34亿元，分别实现销量54.01万吨和7630吨。2024H1，由于港口库存处于高位，氯化钾价格整体偏低，公司氯化钾平均销售价格下跌26.5%；碳酸锂整体累库较多，供需失衡状态延续，公司碳酸锂平均销售价格下跌63.9%。由于氯化钾及碳酸锂两大主要产品价格的下跌，24H1公司毛利率同比下降22.1pct至49.1%。24H1，受益于铜产量的提高及铜价的上涨，公司参股公司巨龙铜业实现净利润27.78亿元，同比增长46.1%。2024H1公司取得投资收益8.55亿元，同比增加2.7亿元，增幅高达46.1%。持续加大钾与锂资源布局，夯实公司经营实力。钾盐矿方面，老挝能源与矿产部已评审通过老挝项目公司提交的勘探报告，推断公司老挝万象市巴俄县钾盐矿项目氯化钾资源总量达9.7亿吨，其中探明+控制级别氯化钾资源量占比超过79%。 锂资源方面，公司麻米措盐湖项目已完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿区公路修建等工作。公司参股的西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司34%股权的交易进程，截至24年6月底已完成支付协议约定的第二期款项。国能矿业目前拥有结则茶卡盐湖和龙木错盐湖矿区采矿权，矿区内锂、硼资源丰富。此外，24年2月公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建项目获有关部门核准，项目预计26年一季度实现试生产。达产后，一二期合计年矿产铜将达到30-35万吨，成为国内采选规模最大的单体铜矿山。 盈利预测、估值与评级：氯化钾及碳酸锂价格下跌对公司营收及毛利润造成影响，参股公司巨龙铜业量价齐升，带动公司投资收益显著增长，公司业绩符合预期。我们维持公司24-26年的盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为25.15、30.28、43.69亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。