投资建议。银泰黄金作为A股黄金新贵,旗下金矿品位高,盈利能力强,我们看好金价上行,预计公司2020年金、银、铅锌产量有望增长,量价齐升助推利润增厚。 疫情下净利润逆势增长。2019年公司营业收入51.49亿元,同比增长6.69%;归母净利8.64亿元,同比增长30.43%。2020Q1归母净利2.74亿元,同比增长61.05%。公司2019年销售黄金5.81吨,锌精矿产量9929.12吨,铅精矿(含银)产量7906.52吨,黄金资产对公司归母净利贡献率为82.26%,资产负债率仅为14.93%,财务状况较好。 公司旗下东安金矿是国内品位最高、最易选冶的金矿之一,2019年平均入选品位高达金15.27g/t,银112.35g/t。截至2019年底,银泰黄金合计总资源量:金99.311吨,银7706.03吨,铅+锌178.37万吨,铜7.54万吨。黑河银泰、青海大柴旦等金矿勘探前景广阔,有望延续矿山服务年限。 大柴旦进入完整生产年度,有望贡献2020年增量。公司青海大柴旦于2019年4月26日复工生产。2019年矿石入选平均品位为3.94g/t,销售黄金1.45吨,净利润约1.97亿元,2020年大柴旦全年达产,贡献黄金产量增长。 玉龙技改及板庙子矿权延续完成,2020年生产恢复常态。2019年,公司部分矿山生产遇到一些特殊情况影响:1、玉龙矿业受同地区其它矿山矿难影响,推迟了开工时间,造成全年利润不及预期;2、吉林板庙子在办理采矿证延期时,由于受财政部和原国土资源部35号文影响,矿权权益金未能及时核定,造成采矿权证未能如期接续,矿山正常生产受到一定影响。 我们认为,随着公司已经顺利完成玉龙矿业技改工程,吉林板庙子矿权延续等重点工作,公司黄金、银、铅锌等金属产量在2020年均将提升。美联储持续降息,实际利率下行利好金价,我们看好公司量价齐升,利润释放。 盈利预测与估值。银泰黄金重组后矿产金产量在中国黄金企业中排名前列,拥有的黄金矿山品位高,盈利能力强。公司黄金业务毛利占比高,在黄金上涨行情中体现高业绩弹性。我们持续看好黄金价格上涨,预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.78和0.83元/股,参考可比公司估值水平,给予2020年29-30倍PE估值,对应合理价值区间20.01-20.70元,给予“优于大市”评级。 风险提示:美国经济增速超预期,美联储降息不及预期。

公司公布2019年经营数据。公司披露未经审计的财务数据,2019年收入为52.82亿元,同比增长5.6%;实现利润总额4.85亿元,同比下降65.0%,实现归属于上市公司股东的净利润为3.56亿元,同比下降70.9%。公司业绩下滑的主要原因是(1)锂产品销售价格下滑;(2)2018年盈利中存在MineraExar收购价格分摊而产生的其他收入,2019年无类似事项;(3)公司持有的金融资产股票价格下跌,导致2019年计提约3.95亿元公允价值变动损失。 产能利用率高,产量持续增长。公司2019年拥有碳酸锂设计产能40500吨,氢氧化锂设计产能31000吨,金属锂设计产能1600吨。2019年碳酸锂产量为23136吨,产能利用率为89.85%;氢氧化锂产量为23855吨,产能利用率为99.39%;金属锂产量为1435吨,产能利用率为89.72%。公司2019年锂产品合计产量为54241.2吨碳酸锂当量,较2018年增长28.2%。公司碳酸锂、氢氧化锂产能利用率均有提高。由于公司在2019年调整了生产策略,主动增加的了氢氧化锂的产量,公司2019年氢氧化锂产量增幅达到61.9%。 股权、包销权双管齐下,资源储备提升。公司2019年在资源端完成了多项股权收购及包销协议签订。2019年3月公司完成对RIM股权的认购,持有RIM权益上升至50%。2019年3月,公司完成对Pilbara定向增发股权的认购,截至2019年年末,公司持有Pilbara股权为6.86%。2019年8月和2020年2月,公司两次收购MineraExar股权,收购完成后,公司持有MineraExar公司51%股权。2019年10月,公司完成对BacanoraLithium股权的收购,完成后公司持有其29.99%股权。我们认为,通过公司一系列的股权收购,公司确保了在资源端的稳定供应,加强了公司在行业内的领先优势。 新建项目投产在即,产量有望再提升。公司在2020-2021年有两项新建产能即将投产。公司目前正在建设一条年产5万吨电池级氢氧化锂生产线,计划于2020年投产。公司在阿根廷的Cauchari-Olaroz的盐湖提锂项目将在2020年完成大部分项目建设,于2021年投产,项目产能为4万吨。 盈利预测与评级。公司现有业务盈利能力强,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.27、0.79和1.24元/股。基于公司目前领先的行业地位,给予公司2020年55-60倍市盈率,对应价值区间43.45-47.40元;我们预计公司2020年每股净资产为7.15元,给于公司PB(2020)6.0-6.5倍,对应价值区间42.90-46.48元。结合两种估值方法,对应合理价值区间43.45-46.48元,“优于大市”评级。 风险提示。疫情影响新能源汽车销量,疫情影响公司新建产能建设。

集团钢铁板块实现整体上市,特钢航母起航。公司实施重大资产重组,持有兴澄特钢100%股权,实现特钢板块整体上市,成为全球范围内规模最大、产品规模最全的专业化特钢生产企业,特钢航母起航。 2019年盈利逆势增长,成绩亮眼。公司2019年实现铁产量1195万吨,粗钢1409万吨,钢材销售总量1327万吨。实现营业收入726.2亿元,归母净利润53.86亿元,营业收入同比增长0.60%,毛利率从12.60%增长到18.01%,归母净利润同比增长50.45%。公司业绩大幅增长,一方面源于公司提高产量,2019年实现增产160万吨,另一方面则是降本增效,公司通过增产降本、工序降本、工艺降本、采购降本和物流降本等15项具体措施提高盈利水平。 特钢行业或迎来发展期。①我们对标日本发展认为我国特钢目前占比仍低,未来10-20年将是特钢快速发展时期。②从结构上看,我国特钢高端产品供给仍不足,未来仍有增长空间。③产品结构调整叠加贸易摩擦催化,我们预计特钢产业进口替代潜力巨大。④下游增速有望继续提升。我们认为工程机械、风电行业未来仍将快速发展,油气、海工发展值得期待,汽车行业有望企稳。总体上,我们认为特钢需求未来仍将继续增长。 重整后协同效应显现。①产品线丰富,客户粘性提升。公司目前产线覆盖齐全,规格完备,将大大提高下游厂商的备货便利性,我们认为产品线的丰富会逐渐提升公司的客户范围及客户粘性,有利于市场占有率的提升。②产品升级促毛利率提升。公司2019年整体毛利率18.01%,相比重组前2018年毛利率12.60%提升明显,就算是同比重组后依旧提升1.74个百分点。③吨钢成本逆势降低,降本增效、规模效应显现。2019年公司通过实施增产降本、工序降本、工艺降本、采购降本和物流降本等15项具体措施实现降本。 未来增长值得期待。①青钢续建工程有望带来未来产量持续增长。公司拟投资49.83亿元建设青岛特钢搬迁项目续建工程,总产能113万吨坯材,预计在2021年下半年竣工。②预计品牌效应提升议价能力。③研发投入支持产品不断升级,预计未来毛利率稳步提升。 盈利预测及估值。我们预计公司2020-2022年将实现归母净利润分别为57.46、59.90、63.66亿元,EPS为1.94、2.02、2.14元。参考可比公司,我们认为公司作为特钢领域龙头公司,拥有较强的议价能力,给予公司2020年15-17倍PE,对应合理价值区间为29.10-32.98元。给予公司“优于大市”投资评级。 风险提示。特钢行业增长放缓;产品下游需求增长放缓;对外贸易环境恶化;青钢续建项目进度放缓等。

投资建议。我们预计随着全球半导体产业复苏,以及我国半导体行业自主可控的不断推进,菲利华市场占有率及净利润有望持续提升。 2019年归母净利润持续增长。2019年公司实现营业收入7.79亿元,同比增长7.88%;归母净利润1.92亿元,同比增长18.83%;拟每10股分配现金红利1.8元(含税)。 技术是核心竞争力,产品认证行业领先。菲利华是全球第五家、国内首家获得国际半导体设备商认证的企业。目前公司获得日本东京电子株式会社(TEL)、科林研发(LamResearch)、应用材料公司(AMAT)认证的产品规格在持续增加,其中FLH321和FLH321L牌号产品已进入国际半导体产业链。公司也是国内唯一一家可以生产大规格光掩膜基板、高精密光学石英材料的厂商。公司拥有天然石英产能2400吨。 发展合成石英,符合半导体高端制程趋势。公司合成石英二期工程达产,合成石英整体产能达到200吨,合成三期工程已启动建设。公司募投项目建成后,将新增120吨合成石英玻璃锭产能。公司之所以发展合成石英,原因是石英半导体行业在生产10nm、7nm芯片设备里,原有的天然石英材料已经不能满足高端制程的需求,合成石英材料纯度更高,成为半导体进入高制程的石英材料选择。 低羟基电熔项目试生产顺利,上海石创通过中微认证。低羟基电熔项目方面,公司装备与工艺取得突破,试生产稳定可靠,募投项目建成后公司将新增年产650吨电熔石英玻璃锭。公司旗下上海菲利华石创半导体用石英器件通过中微半导体的认证。由于有新的光学项目订单,公司预计上海石创2020年能够保持快速增长。 盈利预测与估值。公司是国内首家获国际主要半导体设备制造商认证公司,随着我国半导体行业自主可控的不断推进,公司市场占有率有望提升。菲利华定增募投项目投产将扩大公司石英产能,叠加合成石英价格有望持续上涨,量价齐升增厚归母净利。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.83,1.04和1.34元/股,参考可比公司估值水平,给予2020年36-38倍PE估值,对应合理价值区间29.88-31.54元,给予“优于大市”评级。 风险提示。国内经济下行导致石英需求下滑,新建产线投产进度不及预期。

投资建议。我们认为紫金矿业海外矿业项目并购及建设运营能力强,公司未来三年产量规划增长率高,我们看好公司Timok上带矿、卡莫阿铜矿和武里蒂卡金矿的顺利投产及利润释放。 2019Q4利润亮眼,全年利润接近业绩预告上限。紫金矿业2019年实现营业收入1360.98亿,同比增长28.40%,归母净利42.84亿元,同比增长4.65%,接近业绩预告上限的43亿。2019Q4归母净利润12.8亿元,同比增长72.39%,环比增长10.94%。紫金矿业主要产品金、银价格在2019年上涨显著,均价分别上涨15.36%和9.30%。 收购资产进入收获期,产量持续增长是业绩提升保障。2019年公司矿山生产黄金40.8吨(+11.9%),铜37万吨(+48.8%),锌37.4万吨(+34.5%),白银263吨(+19.2%)。所有产品产销量同比均有不同程度的上升,主要由于公司新并购项目、技改投产等带来的增产增效。2020年公司主要矿产品产量计划为:矿产金44吨(+7.8%);矿产铜41万吨(+10.8%),矿产锌40万吨(+8.1%),矿产银246吨。 2019年公司储量进一步提升。资源储量是矿业公司的核心竞争力,紫金矿业拥有2130吨金(含武里蒂卡金矿)、5725万吨的铜和974万吨的锌(铅),其中黄金资源量超过国家央行黄金储备量(截至2020年2月末储备量1948.32吨),铜资源量约为国内总量的一半。 核心项目发力,资源优势转化为经济效益。黄金板块:公司旗下哥伦比亚武里蒂卡金矿2020Q1完成交割试生产,此外加快陇南紫金证照办理,争取当年复产并启动1万吨/日工程技改扩产;铜板块:公司表示努力确保塞尔维亚Timok铜(金)矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿2021年投产并实现设计产能的30%,2022年实现设计产能的70%,2023年全面达产,并将实现集团矿山铜产量的翻番增长。 盈利预测与估值。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列,我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.17、0.27和0.41元/股,由于我们预计2021年公司卡莫阿铜矿和Timok上带矿将投产运营,公司净利润将迎来快速增长期,同比增速远高于当前水平,参考可比公司估值水平,给予2020年26-28倍PE估值,对应合理价值区间4.42-4.76元(参考可比公司估值水平,给予2020EPB估值2.16-2.32倍),给予“优于大市”评级。 风险提示。铜扩产进度风险,铅锌需求不及预期,黄金受金融属性影响波动。

跻身黄金行业头部公司,2019H1黄金业务毛利占比达76%。银泰黄金主营贵金属(金、银)和基本金属(铅、锌等)矿山采选及贸易,公司共拥有4个矿山企业,分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦。其中,玉龙矿业是铅锌银多金属矿矿山,余下三座矿山均为金矿。2019H1银泰黄金的黄金业务毛利占比达到76%,铅锌产品毛利占比仅为11%,公司重组后已经跻身黄金行业头部公司,黄金价格上涨对于公司业绩影响更大。 黑河银泰:浅埋藏、高品位。黑河银泰是国内入选品位最高的金矿之一,是少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿。2019年上半年黑河银泰平均入选品位为金19.89g/t,银142.91g/t,矿山品位高,盈利能力强。 员工持股完成,投资公司长期价值。银泰黄金第一期员工持股计划于2019年7月由公司回购专用账户非交易过户完成,共计持有公司股份2541.15万股,占公司总股本的1.28%,持股价格为8.41元/股,锁定期12个月。我们认为员工持股计划有利于提高职工的凝聚力和公司竞争力,表明公司高层管理者和职工看好公司未来发展,投资公司长期价值。 美国长短期国债收益率倒挂,预示经济走弱。我们认为,美国长短期国债收益率出现的倒挂反映了企业投资意愿疲弱以及未来经济的疲软。美国经济下行将导致投资者分散信用货币美元的投资,转而增持黄金这一天然实物货币,对冲全球经济下行以及地缘政治带来的风险,对黄金价格形成利好。 美联储持续降息,实际利率下行利好金价。美联储2019年全年共进行了三次降息,联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%。2020年3月3日,美联储意外大幅降息50个基点,以应对新冠肺炎疫情对经济活动构成的风险。 我们采用美国10年通胀指数国债(TIPS)收益率衡量美国实际利率(剔除通货膨胀因素),计算得出2003年至2020年2月黄金价格与美国实际利率相关系数约为-0.88,显示出强负相关性,即实际利率下行利好黄金价格。 盈利预测与估值。银泰黄金重组后矿产金产量在中国黄金企业中排名前列,拥有的黄金矿山品位高,盈利能力强。公司黄金业务毛利占比高,在黄金上涨行情中体现高业绩弹性。我们持续看好黄金价格上涨,预计公司2019-2021年EPS分别为0.45、0.69和0.78元/股,参考可比公司估值水平,给予2020年29-30倍PE估值,对应合理价值区间20.0-20.7元,给予“优于大市”评级。 风险提示:美国经济增速超预期,美联储降息不及预期。

全球钴行业龙头企业。华友钴业是国内最大的钴产品供应商,同时产销规模也位居全球前列。2018年生产钴产品24354吨金属量(含委托加工375吨,受托加工1726吨),根据SMM数据,2019年公司继续保持各类钴盐国内市场较高的市占率:硫酸钴产量约0.61万吨金属量占国内14%的份额位列第二(仅次于格林美);氯化钴产量约为1.30万吨占国内市场37%的份额位列第一;四氧化三钴产量约为1.57万吨占国内市场份额28%位列第一。 钴产业链全布局,锂电新能源多元业务齐头并进。公司围绕“上控资源、下拓市场、中提能力”,形成钴行业全产业链布局。资源端目前自有矿含钴储量5.50万吨(金属量),主要分布在刚果(金)。2018年矿产达产产能4300吨。同时公司积极围绕新能源锂电材料产业,和LG、POSCO等企业合作,业务向三元前驱体和硫酸镍延伸,实现新能源材料多元业务齐头并进。我们认为公司有望乘新能源产业之风步入产能释放快车道。 铜、钴均有望受益需求端拉动,景气上行。由于钴金属价格在2016-2017年经历了一轮上涨,高价刺激供给端不断释放。根据美国地质调查局数据,2018年全球钴矿产量14万吨,同比增幅16.67%,供给端增长较快。安泰科预计2019年钴矿产量14.4万吨,同比增长6.0%,增长放缓。我们认为5G和新能源汽车将拉动钴需求增长。“铜博士”与全球经济增速相关性高。据安泰科援引IMF预计,2019年世界经济增速为3.0%,也是2008年金融危机爆发以来的最低水平。展望2020年,IMF预计世界经济增速有望提振至3.4%。全球经济的改善主要得益于新兴市场和发展中经济体发力,预计这些经济体增长率回升到4.6%。我们认为随着全球需求回暖,铜价或迎上行机会。 盈利预测与估值。首先我们认为5G和新能源汽车将拉动钴需求增长。由于钴金属价格在2016-2017年经历了一轮上涨,高价刺激供给端不断释放。2020年后,随着新能源汽车和5G商用带来的新增需求,钴行业公司经营环境将得到改善。在此之前,钴行业公司可能将迎来一轮洗牌,我们预计行业中矿石原料自给率高、产能投放较为确定、经营性现金流充足的龙头公司将具备比较优势。其次,我们认为公司在巩固钴行业龙头地位的同时,积极向产业链上下游布局,公司资源自给率的进一步提高以及锂电新能源业务多元化的逐步推进,有望在新能源产业这一优质赛道里最大程度受益。我们预计公司2019~2021年eps0.24元、1.05元、1.67元,参考可比公司估值给予公司2020年58~60倍PE,对应合理价值区间60.91-63.01元,给予“优于大市”评级。 风险提示。下游5G和新能源需求不及预期。

投资建议。我们认为紫金矿业海外矿业项目并购及建设运营能力强,公司未来三年产量规划增长率高,我们看好公司Timok上带矿、卡莫阿铜矿和武里蒂卡金矿的顺利投产及利润释放。 产量大增,公司预计2019年度利润继续增长。公司预计2019年归母净利为41-43亿元,同比增长0.15%-5.03%;预计2019年扣除非经常性损益的净利润同比增长19.24%到30.68%。2019年预计利润增加原因包括(1)产量增长;(2)资产减值同比减少;(3)矿产金、铁精矿销售价格同比上升。 公司2019年产量增量亮眼:矿产金40.8吨,同比增长12%;矿产铜37万吨,同比增长49%;矿产锌37.4万吨,同比增长35%;矿产银263吨,同比增长19%;铁精矿353万吨,同比增长19%。由于并购武里蒂卡金矿,公司调高2020年黄金产量计划至44吨。 海外并购再落一子,拟收购武里蒂卡金矿。公司拟以5.50加元/股的价格,以现金方式向大陆黄金发出协议收购,100%股权总对价约为人民币70.3亿元。大陆黄金核心资产是哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益,探明+控制+推断金资源量352.71吨,平均品位9.3克/吨。项目前5年年均产金8.8吨,全维持成本约为492美元/盎司,预计2020Q1建成投产。 完成Timok铜金矿下带矿收购。公司以初始购买价格2.4亿美元和项目投产后延迟支付的款项收购自由港持有的CuAu72%B类股份。交易完成后,公司将100%持有Timok铜金矿上、下带矿资源的权益,本次收购于12月28日完成交割。Timok铜金矿下带矿铜金属量1430万吨(品位0.86%),金金属量约299吨(品位0.18克/吨),且还具有良好的增储潜力。本次并购完成后,增加公司772万吨铜资源量和161吨伴生金。 盈利预测与估值。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列,产量持续提升,显示强大的全球竞争力和利润弹性。公司2019年矿产品增量包括科卢韦齐二期铜钴回收项目,多宝山铜矿二期达产,紫金波尔铜业以及Nevsun并表等,我们预计2021年公司卡莫阿铜矿和Timok上带矿将投产运营,大幅提升公司铜产量。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.17、0.21和0.28元/股,参考可比公司估值水平,给予2020年23-24倍PE估值,对应合理价值区间4.83-5.04元,给予“优于大市”评级。 风险提示。铜扩产进度风险,铅锌需求不及预期,黄金受金融属性影响波动。

资源、技术共同构成核心竞争力。公司实际控制人为李良彬先生,截至2019年三季度末,李良彬先生直接持有公司约20.9%股权。公司下属子公司涵盖资源勘探开发、锂盐加工、电池制造及回收以及产业投资领域。其中对公司净利润影响达到10%以上的子公司包括宜春赣锋锂业和奉新赣锋锂业。公司及下属子公司共同构建起一个锂行业全产业链布局的产业集团。 公司营业收入以锂系列产品为主,2018年锂系列产品收入占到销售收入的83.32%。值得关注的是,公司在2018年境外销售的占比由15.72%快速提升至38.07%,我们认为这显示公司的产品更多的进入了海外客户供应链。2018年海外销售的毛利率为44.38%,超过国内销售约13个百分点。到2019年上半年这一差距被进一步拉开,公司海外销售毛利率达到39.43%,超过国内销售约22.6个百分点。我们认为海外销售占比的持续提升反映了公司产品结构优化,高毛利率则体现了公司在业内竞争中抢到了优质的客户群体。 锂价筑底,氢氧化锂或成行业主线。在国内碳酸锂及氢氧化锂价格持续下行的背景下,氢氧化锂的出口与国产价格价差扩大。我们注意到截止2019年11月,氢氧化锂出口价格约在8.2万元/吨左右,与国内价格5万元均价约有3万元价差。可以看到国产氢氧化锂价格在2018年4月达到高点后出现明显下行,此后出口价差出现反转。据SMM预测,2019年国内氢氧化锂产能将达到约6.9万吨。但通过海外车企认证,并能持续稳定供货的企业,我们认为目前仅有赣锋锂业、天齐锂业、雅宝和Livent四家企业。由于通过车企认证的难度颇大,我们认为2020年新增的优质氢氧化锂供给较少。 财务状况良好,二期可转债进行中。截至2019年三季报,赣锋锂业拥有20亿元的货币资金,资产负债率为42%,整体负债情况较为健康。2019年前三季度公司净利润率为8%,归母净利润约3.3亿元,扣非后归母净利润约为5.8亿元。融资方面,公司拟发行不超过21.5亿元可转换公司债券。募集资金将用于认购MineraExar公司部分股权项目、万吨锂盐改扩建项目以及补充流动资金。目前发行可转债申请已获得证监会受理。 盈利预测与评级。公司现有业务盈利能力强,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.30、0.82和1.38元/股。基于公司目前领先的行业地位,给予公司2020年55-60倍市盈率,对应价值区间45.10-49.20元;我们预计公司2020年每股净资产为7.23元,给于公司PB(2020)6.5-7倍,对应价值区间47.00-50.61元。结合两种估值方法,对应合理价值区间45.10-49.20元,“优于大市”评级。 风险提示。出口氢氧化锂价格下行风险。新能源汽车销量不及预期。公司TWS业务产能扩产速度低于预期,公司TWS业务销售情况差于预期。