全球稀土龙头， 产销量稳增长。 北方稀土是全球规模最大的集生产、科研、贸易于一体的稀土行业骨干龙头企业。公司自成立以来，聚焦稀土主业发展，依托控股股东包钢集团所掌控的白云鄂博矿稀土资源优势及政策等竞争优势，建立起全球规模最大的稀土原料生产基地和稀土功能材料制造基地。 2023年，公司生产冶炼分离产品 17.49万吨，占国家稀土总量控制指标 72%，稀土原料供应稳居全球第一； 2024年前三季度，尽管稀土产品价格相对疲软，公司主要产品的产销量仍实现显著提升， 稀土冶炼分离产品产销量分别同比+13%/+20%，稀土金属产品产销量分别同比+39%/+28%，稀土功能材料产品产销量分别同比+21%/+20%。 资源优势得天独厚，稀土配额稳占鳌头。 公司控股股东包钢（集团）公司拥有全球最大的铁和稀土共生矿——白云鄂博矿的独家开采权，白云鄂博矿拥有超过全国 80%的稀土储量。 股东通过子公司包钢股份向北方稀土供应稀土精矿，为公司提供稳定原料保障与成本保障。公司将稀土资源优势转化为产业发展优势。 在 2024年共两批的国家稀土开采、冶炼分离总量控制指标中，公司共获得的矿产品、 冶炼分离产品指标 18.9万吨、 17.0万吨， 分别占指标总量的约 70%、 67%，且轻稀土增量指标向公司集中配给。 持续稳定的指标获得量巩固增强着公司资源优势、核心竞争力及产品供应保障能力。 强化全产业链布局，稀土原料与功能材料产量均创新高。 公司通过自建、合资合作、并购重组等方式，形成以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的全产业链布局。公司的冶炼分离能力、稀土金属产能世界第一，磁材铸片合金、抛光材料产销量世界第一，储氢合金产能位居全国前列，在稀土基催化剂、镍氢动力电池、稀土永磁电机产业亦有布局， 公司产业链不断向下游高端高附加值领域延伸发展。 24年上半年，公司稀土原料产品及功能材料产量双创同期历史新高。 稀土迎来新周期， 业绩有望充分释放。 24年下半年起稀土供给趋紧， 24年国内稀土供给指标增速明显下滑，海外稀土生产与进口扰动频繁，《稀土管理条例》的施行进一步强化供给约束。 24Q4稀土价格反转回升，氧化镨钕 Q4均价为 41.6万元/吨， 季环比+7.1%， 我们认为， 在新能源车、风电等产业需求带动下， 稀土供需格局仍将继续改善， 25年稀土价格有望持续上涨，量价齐升下公司业绩弹性较高。 盈利预测与估值： 我们预计公司将受益于其在全球稀土市场的领导地位及全产业链的深化布局， 产销量和盈利能力有望持续增长，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.23、 27.03、 39.43亿元。参考可比公司估值水平，并考虑到公司的龙头地位及全产业链协同效应，给予 2025年 34-35倍 PE 估值，对应合理价值区间 25.42-26.17元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 价格波动风险； 下游需求不及预期；行业政策变化。

聚焦战略型资源，品种布局多元化。公司多年深耕铁矿石采选业务，于2019年完成主营业务由单一铁矿石到“铁矿石+油气”的业务布局。公司2021年开始布局新能源产业链，积极推进2万吨氢氧化锂项目（一期）建设，并于2023年11月完成非洲Bougouni锂矿收购，标志着公司在以锂资源为主的新能源赛道的产业布局正式落地，公司“铁矿石+油气+新能源”三个主赛道完成布局。通过聚焦战略性资源、跨周期品种布局，提升了公司的盈利能力，构筑公司业绩安全垫。 全面要约收购TethysOil，增储增产潜力巨大。洛克石油拟全面要约收购TethysOilAB，该公司地处重要的产油国阿曼。2024年上半年，洛克石油在产区块（3&4区块油田）平均日权益产量约为7860万桶。本次交易完成后，洛克石油的原油2P净权益储量将提升123%。3&4区块是产量基础，后续三年有望保持年产量约300万桶。剩余三个勘探区块（56、49和58区块）仍处于评价工作阶段，转开发后将进入20年的生产期，远景资源量可观。 税收政策改善业绩，铁矿技改降本增效。公司地处海南自贸港，自2021开始减按15%缴纳企业所得税，个人所得税实际税负超过15%的部分予以免征，公司氢氧化锂项目在海南自贸港将享受到进口生产原辅料免征进口关税、出口环节增值税的税收优惠政策，增强盈利能力。石碌铁矿石悬浮磁化焙烧技术改造项目一标段焙烧炉系统于2023年10月成功点火烘炉，二标段已完成预选过滤车间等相关设备安装及调试，项目整体进度完成约90%。磁化焙烧项目实施并达产后，铁精粉品位将提高到65%以上，铁金属回收率将由60%提高至85%，产品质量及资源综合利用水平显著提升。 新能源上游项目持续推进，打造新的盈利增长点。1）2万吨氢氧化锂（一期）建设项目，预计于2024年底建成投产。2）Bougouni锂矿建设项目，预计2024年底完成Ngoualana矿区重介质选矿（DMS）建设，完成土建安装联合体组建和进厂道路建设，力争实现年内投产。项目建成投产后，公司将跻身国内少数具备自有优质矿山与高品质先进加工产线一体化优势的锂资源上游企业，打造新的盈利增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.57亿元、7.53亿元、8.82亿元，EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元，参考可比公司估值水平，考虑到公司持续外延并购增长潜力，给予其24年24-26倍PE，对应合理价值区间为7.68-8.32元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期，油气价格大幅波动，项目建设不及预期。

Q3业绩环比增长，同比降幅收窄。24年前三季度，公司实现营业收入146.52亿元，同比下降11.19%，归母净利润14.74亿元，同比下降15.79%，扣非归母净利润13.65亿元，同比下降19.17%。其中Q3，公司实现营业收入48.25亿元，同比下降11.48%，归母净利润5.71亿元，同比下降2.97%，环比增长37.51%，扣非归母净利润5.45亿元，同比下降4.59%，环比增长51.56%。 Q3矿产铅锌量仍受停产影响但环比改善，锗与黄金产量增长。产量方面，24年前三季度公司矿产锌产量17.17万吨，矿产铅产量5.86万吨，合计同比减少2.76万吨，主要是受上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题前三季度部分生产系统停产影响所致。单季度Q3矿产锌与矿产铅分别为5.87万吨、2.26万吨，环比增加1.27万吨、0.66万吨。其他产品方面，前三季度锌产品、铅产品、锗产品、银产品、黄金的产量分别为38.15万吨、12.85万吨、51.18吨、109.47吨、155.28千克，其中锗产品和黄金产量实现了增长。我们认为随着荣达整改工作的推进与逐步完成，公司明年矿山生产有望得到修复。 铅锌价格上行利好矿山板块，冶炼板块承压，锗价上行增厚业绩。铅锌方面，Q3铅锌价格维持高位，24Q3上期所锌均价为2.36万元/吨，同比+13.2%，环比+0.3%，24Q3上期所铅均价为1.80万元/吨，同比+10.9%，环比-0.4%，主要系由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加美联储降息和国内稳增长政策利好。铅锌价格的上涨将利好公司矿山板块的业绩，但是加工费的下滑或对公司冶炼板块造成一定损失。我们认为未来随着降息预期持续，铅锌价有望维持强势，增厚公司矿产铅锌板块利润。锗方面，24Q3锗锭均价为1.55万元/千克，同比+58.7%，环比+54.0%，锗产品毛利约占公司总毛利的4.4%，锗产品的量价齐升对可一定程度上增厚业绩。 “内部资源增储+外部并购”双轮驱动持续推进增储。根据公告，24年公司计划通过加快开展勘察，争取铅锌金属量增储不低于35万吨。此外，年初公司完成了青海鸿鑫矿业收购，未来金鼎锌业和云铜锌业有注入上市公司的计划。金鼎锌业的主要资产兰坪铅锌矿，截至2023年底保有铅锌资源量955.7万吨，2023年生产矿产锌9.21万吨。我们认为金鼎锌业的注入可以大幅增厚公司资源储备，增加矿产锌产量，从而提升公司长期价值。 盈利预测与估值。我们预计公司将受益于铅锌锗价格的偏强运行，支撑矿山铅锌及锗板块业绩，但考虑到目前加工费低位冶炼板块利润承压以及短期停产的影响，预计24-26年EPS分别为0.35、0.46和0.49元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司铅锌矿资源禀赋优势，给予2024年18-19倍PE估值，对应合理价值区间6.30-6.65元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。铅锌价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

金徽股份公布24年前三季度业绩。24年Q1-3，公司实现营业收入11.02亿元，同比增长30.6%，归母净利润3.50亿元，同比增长43.2%，扣非归母净利润3.57亿元，同比增长43.1%。其中24年Q3，公司实现营业收入3.86亿元，同比增长30.7%，归母净利润1.35亿元，同比增长46.9%，扣非归母净利润1.35亿元，同比增长47.1%。业绩保持快速增长，盈利能力提升。 矿端紧缺推动铅锌价格上涨，业绩充分受益收益并有望持续。2024年以来锌、铅价格整体呈上涨走势，Q3价格维持高位，24Q3上期所锌均价为2.36万元/吨，同比+13.2%，环比+0.3%，24Q3上期所铅均价为1.80万元/吨，同比+10.9%，环比-0.4%，主要由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加美联储降息、国内一系列货币、财政利好政策出台也利好工业金属价格。此外，公司主营前端铅锌矿端采选，无中间冶炼产能，在Q3锌加工费继续下行背景下，可以获得产业链上更多利润，使得业绩更具备弹性。我们认为，未来短期内铅锌矿端短缺难以快速解决，随着美联储降息周期开启与国内稳增长政策陆续出台，大宗商品价格有望维持强势。铅锌价格的维持强势有助于公司维持业绩增长。 产销量保持稳增长。23年末公司完成向阳山矿收购，产能从168万吨矿石量提升至178万吨矿石量，支撑产量的增长。24Q3，公司锌精矿、铅精矿产量分别为4.52万金属吨、1.56万金属吨，同比增长4.18%、3.39%；锌精矿、铅精矿销量分别为4.50万金属吨、1.59万金属吨，同比增长7.48%、10.39%。 产品量价齐升，共同支撑公司业绩的快速增长。 勘探并购齐发力，江洛矿区整合值得期待。公司陆续完成谢家沟矿、向阳山矿的100%股权收购，竞拍获得甘肃省徽县东坡铅锌矿探矿权与甘肃省徽县洛坝铅锌矿南侧空白区采矿权。在徽县江洛矿区整合方面，公司计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司已开工建设产能为300万吨/年的江洛矿区铅锌矿选矿工程。我们认为，江洛矿区的整合将增加资源储备，增加公司采选产能，带领公司业绩进入快速提升期。 盈利预测与估值。预计未来公司将受益于铅锌价格高位运行，同时公司积极整合资源并扩产带动销量增长，从而带来增量业绩，预计公司24-26年EPS分别为0.48、0.93和1.27元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司处于业绩快速增长期，给予2024年28-29倍PE估值（PEG为0.52X-0.54X），对应合理价值区间13.54-14.02元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。铅锌价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

公司披露 24年三季度业绩。 公司 24年前三季度实现营业收入 120.71亿元，同比增长 70%；实现归母净利润 17.27亿元，同比增长 54%；实现扣非归母净利润 17.86亿元，同比增长 64%。单季度来看，公司 24年 Q3实现营业收入 55.66亿元，同比增长 121%，环比增长 49%；实现归母净利润 6.52亿元，同比增长 70%，环比增长 14%；实现扣非归母净利润 6.59亿元，同比增长75%，环比增长 5%。 降本增效持续落地，产量略有下滑。 量： 公司 24年前三季度分别实现矿产金/银产量 6.28/ 122.82吨，销量 6.51/122.08吨。其中， 24年 Q3实现矿产金/银产量 2.12/40.58吨，分别环比变动-3%/-34%；销量 2.10/47.95吨，分别环比变动-1%/+8%。 价： 24年 Q3金银均价分别为 569/7.5元/克，分别同比24%/30%，环比变动 3%/-1%。 本： 公司 24年前三季度矿产金/银销售成本142.80/2.75元/克，其中， 24年 Q3销售成本 134.97/2.83元/克，分别环比变动-1%和+9%。 玉龙矿业探转采落地。 2024年 9月，控股子公司玉龙矿业 1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，开采方式为地下开采，生产规模为 99万吨/年。该采矿权矿石资源量 3651.8万吨，其中银金属量 3026吨，平均品位 82.86g/t；铅金属量 23.23万吨，平均品位 0.68%；锌金属量 60.83万吨，平均品位 1.71%； 铜金属量 12.09万吨，平均品位 0.38%；锡金属量 2.74万吨，平均品位 0.1%。 我们认为，玉龙矿业 1118高低铅锌矿探矿权转为采矿权后，公司白银业务资源优势有望加速转化为产量和利润优势，成长空间被进一步打开。 内生外延空间广阔。 持续推进海外 Osino 项目： 截至 2024年 8月 29日，Osino 收购交割已完成，后续公司将申请 Osino 股票退市，完成对 Osino 的私有化。本次收购完成后，公司间接持有 Osino 100%股权，新增黄金资源量约 127.2吨。 注重现有资源接续： 2024年 8月，控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，并取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查矿种为金，勘查面积 15.08平方千米，勘查工作程度为普查。 盈利预测与估值。 公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.86、 0.98和 1.20元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 26-27倍 PE 估值，对应合理价值区间 22.30-23.15元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 扩产进展不及预期； 金价不及预期；原材料成本上升。

惠绒矿业取得木绒锂矿采矿证并与中创新航签署合作框架协议。 2024年 10月， 公司公告旗下惠绒矿业于 10月 17日取得木绒锂矿《采矿许可证》。证载矿种为锂矿、铌、钽，开采方式为地下开采，生产规模为 300万吨/年，有效期限为 24年。 此外，公司公告与惠绒矿业、中创新航签署《锂产品合作框架协议》。 未来公司将以木绒锂矿的锂矿原料向中创新航提供锂盐产品。 木绒锂矿为亚洲探明规模最大的硬岩型单体锂矿。 截至 10月 17日，公司通过直接和间接方式合计持有惠绒矿业 52.20%股权。木绒锂矿累计查明的矿石资源量 6109.5万吨，氧化锂 98.96万吨，是亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿，平均品位达到 1.62%，是四川地区锂矿品位最高的矿山之一。 我们认为木绒锂矿的开发是国内硬岩锂矿开发的标志性事件，也能显著提高公司锂资源自给率。 全球布局锂资源， 进入产能增长高峰期。 公司在全球范围内陆续布局锂资源项目，既有硬岩矿山项目，也有盐湖提锂项目。公司在四川地区拥有业隆沟锂辉石矿，年产锂精矿 7.5万吨；另有太阳河口锂多金属矿探矿权。在津巴布韦公司拥有萨比星锂钽矿采矿权，项目年产锂精矿约 29万吨。盐湖方面，公司在阿根廷控制 SDLA 盐湖独立运营权，项目年产能 2500吨碳酸锂当量。 我们认为随着萨比星锂钽矿、木绒锂矿等项目的开发落地，公司在 24-27年权益锂产量有望持续提升。 进军印尼，锂盐产能再上台阶。 公司在全球范围内建有锂产品生产基地，截至 24年中报，公司已建成锂盐产能 13.7万吨/年和金属锂产能 500吨/年。 其中国内项目为致远锂业 4.2万吨锂盐产能，遂宁盛新 3万吨锂盐产能，盛新科技一期 0.5万吨锂盐产能，盛威锂业 500吨金属锂产能。海外项目为印尼盛拓 6万吨产能，该项目于 24年 6月试生产，使公司锂盐产能再上台阶。 盈利预测与评级。 木绒锂矿取得采矿证标志着盛新锂能资源端开发取得重大突破，随着项目建设落地，公司锂资源自给率有望显著提升，进而增强公司锂盐成本竞争力。我们预计公司 2024-2026年 EPS 为 0.04、 0.61、 1.21元/股，考虑到公司全球资源布局的竞争优势，参考可比公司估值给予公司 2025年 22-25倍 PE，对应合理价值区间 13.42-15.25元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 锂盐价格下跌风险；海外项目建设进展低于预期； 惠绒矿业尚需完成安全设施设计、井巷建设等系列工作后方可在该采矿许可证范围内进行采矿生产。

投资要点：公司披露24年半年度业绩。公司24H1实现营业收入8.52亿元，同比增长4%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长35%；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比增长42%。单季度来看，公司24Q2实现归母净利润0.91亿元，同比增长103%，环比实现扭亏；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长101%，环比扭亏。 银金属产量同增12.51%。1）量：公司24H1采矿量同比增加，但天气因素导致选矿量略有减少，铅/锌/银金属产量分别同比变动-6.92%/-23.14%/12.51%，铅/锌/银销量分别同比变动-25.90%/-34.73%/-15.35%。我们认为，公司的采选差异以及产销差异更多是报表时点的问题，在产品和库存商品的余额均有提升，预计下半年业绩或加速释放。2）价：24H1银/锌/铅均价分别为6790元/千克、22189元/吨和17101元/吨，分别同比变动28%/0.2%/12%。3）其他变化：24H1确认投资收益0.35亿元，主要由兰州银行股份按权益法确认的投资收益，以及衍生品投资收益所致。 内生增长空间广阔。公司白银扩产增量项目包括：1）银都矿业：拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，正在积极推进该探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作；2）金山矿业：加快推进技改工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿的探矿工作。持续推进待产项目建设。 公司白银待产增量项目包括：1）东晟矿业：已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，24年7月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设；2）德运矿业：24年2月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90万吨/年。积极切入矿产金赛道。公司黄金增量项目：鸿林矿业获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司24-26年EPS分别为0.55、0.87和1.18元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年24-25倍PE估值，对应合理价值区间13.18-13.73元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；银价不及预期；原材料成本上升。

投资要点：资源禀赋优越，“内部勘探+外部并购”双轮驱动持续推进增储。驰宏锌锗是中铝集团下属的铅锌业上市公司平台，主营铅锌采选、冶炼、加工与贸易等。截至2024年上半年，公司拥有7座矿山和4座冶炼厂，保有铅锌资源量约3315万吨，整体出矿品位15.38%，是世界平均水平的2.3倍，铅锌精矿金属产能42万吨/年。保有已探明的锗资源储量超600吨，约占全国保有储量的17%。矿山C3成本稳定保持行业前1/4分位。矿产量较为稳定，21-23年和24H1公司矿产锌金属量为24.13/23.17/25.23/11.30万吨，铅金属量为8.99/8.56/8.83/3.60万吨。 公司统筹资源增储与采矿生产，通过“内部资源增储+外部并购”模式持续增储，已经连续21年实现资源增储量大于消耗量。根据公告，24年公司计划通过加快开展勘察，争取铅锌金属量增储不低于35万吨，高于计划开采量33万吨，实现进一步增储。优质铅锌资源陆续注入，有望贡献业绩弹性。2024年1月，公司完成了青海鸿鑫矿业100%股权收购（保有铅锌资源量77万金属吨，年产矿产锌3万吨、矿产铅1万吨）。 同时公司正式托管金鼎锌业和云铜锌业，加速铅锌资产整合进度，在满足盈利、权属清晰等注入条件下，公司将注入金鼎锌业和云铜锌业资产。其中金鼎锌业的主要资产兰坪铅锌矿，截至2023年底保有铅锌资源量955.7万吨，2023年生产矿产锌9.21万吨。我们认为金鼎锌业的注入可以大幅增厚公司资源储备，增加矿产锌产量，从而贡献业绩弹性。 注重股东回报，累计分红率71%。公司上市20年以来，累计分红金额66.86亿元，分红率达70.6%，其中18-22年连续五年分红率超50%。23年每股现金分红0.14元，分红率近50%，股息率约2.8%，根据公司分红计划，2024-2026年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的30%；累计现金分红不少于最近三年实现的年均可分配利润的40%。公司分红计划结合盈利预测，我们认为公司24年每股分红或稳中有升。 铅锌价格上涨，利好矿山板块业绩。2024年上半年，在铅锌矿供应紧张与宏观降息预期利好共振下，锌、铅价格整体呈上涨走势，24Q2锌、铅期货均价分别为2.35、1.81万元/吨，分别较23年均价上涨9.2%、14.5%，铅锌价格的上涨将利好公司矿山板块的业绩。我们认为未来随着美联储逐步进入降息周期，大宗商品价格有望维持较高的价格中枢，增厚公司矿产铅锌板块利润。 盈利预测与估值。我们预计公司矿山板块将受益于铅锌锗价格的偏强运行，支撑矿山板块业绩，但短期由于加工费低位冶炼板块利润承压，预计公司24-26年EPS分别为0.35、0.46和0.49元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司铅锌矿资源优质且持续增长，给予2024年15-16倍PE估值，对应合理价值区间5.25-5.60元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。价格与成本波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

老牌冶炼公司，新增资源属性。公司深耕冶炼行业，现拥有锌产品冶炼及深加工总产能68万吨，位居全国首位，同时也拥有10万吨铅冶炼、4500公斤黄金和470吨白银的生产能力。2023年，水口山集团以资产重组方式将水口山有限100%股权转让至公司，自此公司新增资源属性，旗下矿山主要涉及铅、锌、金、银等品种。我们认为，凭借低成本优势，公司的铅锌冶炼业务有望穿越周期，中长期盈利或将回归稳定区间；同时公司旗下矿山品位优异，业绩或享受商品价格上涨带来的弹性。 矿山伴生金银品位高。截至23年底，公司共拥有矿石资源量1370.5万吨，其中铅金属43.7万吨，锌金属44.4万吨，金金属42.6吨，银金属1285.5吨以及铜金属0.8万吨。其中，康家湾矿矿区拥有资源量1219.5万吨，金品位3.22克/吨，银品位105.41克/吨；铅锌矿矿区拥有资源量109.5万吨，金品位3.07克/吨。 矿山具备扩产能力。水口山铅锌矿证载规模系80万吨/年，2023年，水口山康家湾矿矿区和铅锌矿矿区年产量分别为58.9万吨和10万吨，合计68.9万吨，产能利用率86%。公司正在积极推进水口山康家湾矿技术升级改造项目，项目建设完工后，水口山铅锌矿整体出矿规模可达到80万吨/年。按照公司《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，据计算，满产后可生产金金属量2.1吨，银金属量63.3吨，铅金属量2.3万吨，锌金属量2.2万吨。 冶炼成本行业领先，有助于穿越周期。公司铅锌冶炼工艺处于行业领先水平，旗下“火炬”牌锌合金的市场占有率处于第一梯队。锌冶炼方面，技术指标优化、设备大型化、工艺升级、劳动生产率提升、综合回收能力增强，加工成本已达到行业领先分位。24年以来，锌精矿持续紧缺，导致锌冶炼企业议价能力走弱，加工费持续走低。据SMM，冶炼厂利润方面，冶炼厂（不含副产品）利润倒挂严重，在进入8月后倒挂2500元/吨以上；进口矿方面，锌精矿进口盈亏处于盈亏平衡附近。我们认为，公司为锌冶炼行业龙头，同时具备技术和成本优势，短期阵痛难以对公司产生冲击，中长期盈利或将回归稳定区间。 盈利预测与估值。公司为老牌冶炼公司，新增资源属性，旗下矿山具备扩产能力，且有望持续受益于商品价格上涨带来的弹性。我们预计公司24-26年EPS分别为0.69、0.78和0.94元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年15-16倍PE估值，对应合理价值区间10.39-11.08元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；金价不及预期；锌冶炼加工费不及预期；原材料成本上升。

公司披露公司披露24年半年度业绩。公司24年上半年实现营业收入41.96亿元，同比增长24%；归母净利润7.10亿元，同比增长128%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比增长72%。单季度来看，公司24Q2实现归母净利润5.10亿元，同比增长115%，环比增长154%；实现扣非归母净利润4.34亿元，同比增长81%，环比增长112%。 矿产金业务量价齐升。1）量：公司24H1实现矿产金产量和销量分别为7.552/7.593吨，同比增长10%/5%，其中产量完成全年规划的47.5%，我们预计24H2产量增速或更为亮眼。公司24Q2实现矿产金产量和销量分别为3.586/3.583吨，环比增长11%/12%。2）上海黄金交易所24H1均价达520.88元/克，同比增长20%。24Q2均价552.59元/克，同比增长23%，环比增长13%。 海外矿山盈利能力显著改善。1）成本：24H1公司销售成本285.44元/克，同增2%；全维持成本264.67元/克，同减1%。其中，国内矿山销售成本/全维持成本分别同比变动9.92%/7.78%；万象矿业分别同比变动-3.00%/-7.95%；金星瓦萨分别同比变动5.08%/1.13%。2）盈利：万象矿业和金星资源净利润分别为2.44亿元和0.66亿元，净利率分别为14%和5%，同比增加4pct和3pct。3）现金流：万象矿业和金星资源经营活动现金流量净额分别为4.65亿元和5.75亿元，或表明公司现金成本压力较轻，有较强的运营能力。 重点开发建设项目持续推进。1）吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成，7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；2）五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2000吨左右；3）塞班矿持续推进“六大增长项目”，承包商正在进场中，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量；4）瓦萨矿大幅提升了自有队伍的井下掘进效率和生产效率，目前井下出矿能力已经提升至7000吨/天，瓦萨矿还重启和优化了DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量。 盈利预测与估值。公司矿产金产量成长性强，我们预计未来三年随着公司现有项目的持续扩产，以及海外布局的拓展，公司净利润将迎来快速增长期，我们预计公司24-26年EPS分别为1.07、1.30和1.56元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年20-21倍PE估值，对应合理价值区间21.34-22.41元/股，给予“优于大市”评级。风险提示。扩产进展不及预期；金价不及预期；原材料成本上升。

公司披露 24年半年度业绩。 公司 23年实现营业收入 457.73亿元，同比增长 67%；实现归母净利润 13.83亿元， 同比增长 57%；实现扣非归母净利润14.14亿元，同比增长 60%。 单季度来看，公司 24Q2实现归母净利润 6.84亿元， 同比增长 55%， 环比下滑 2%；实现扣非归母净利润 7.04亿元， 同比增长 59%， 环比下滑 1%。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.8元（含税），拟派发现金红利 3.58亿元， 现金分红比例 30.23%。 矿产金产量稳步提升。 1）量： 公司 24H1矿产金产量 24.52吨，同比增加4.95吨（+25.28%），完成全年规划产量的 52%。 2）价：上海黄金交易所24H1均价达 520.88元/克，同比增长 20%； 3）分部业绩： 公司黄金分部 24H1实现收入 109.5亿元，同比增长 51%， 营收占比 24%；实现毛利 55.50亿元，同比增长 63%，毛利占比 86%。 增储与并购同步推进。 公司 24H1累计投入探矿资金 3.1亿元，完成探矿工程量 33万米，实现探矿新增金金属量 21.9吨；完成包头昶泰矿业 70%股权并购，实现并购新增金金属量 16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合。 持续加快项目建设进度。 1）三山岛金矿副井工程井筒施工突破-1590米标高，刷新亚洲最深深井记录； 2） 焦家金矿南区主井工程掘砌到底， 24H1投资额2.93亿元，累计完成金额 6.31亿元，总投资额占比 8%，项目达产后有望年产 18.85吨金金属； 3） 新城金矿 I 采区主井按计划节点投入使用， 24H1投资额 1.78亿元，累计完成金额 8.45亿元，总投资额占比 22%，项目达产后有望年产 7.77吨金金属； 4） 加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度， 24H1投资额 9.30亿元，累计完成金额 26.50亿元，总投资额占比 79%，项目达产后有望年产 8.44吨金金属。 持续提速权证办理步伐。 1） 三山岛金矿取得整合后的 15000吨/天采矿许可证； 2） 沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证； 3） 玲珑金矿玲珑矿区生产系统调整、安全设施工程建设已结束，准备进入试生产阶段，公司将积极推进玲珑矿区的安全生产许可证的获取工作。 盈利预测与估值。 公司资源优势显著，我们预计未来三年随着公司国内业务的多点开花和国外业务的持续推进，公司矿产金产量或迎来快速增长期，巩固其龙头地位。我们预计，公司 24-26年 BPS 分别为 8. 13、 9.07和 10.36元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 3.6-3.7倍 PB 估值，对应合理价值区间 29.27-30.09元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

24年上半年业绩亮眼。2024年上半年，洛阳钼业取得营业收入1028.2亿元，同增19%；归母净利54.2亿元，同增670%。其中第二季度营业收入567.0亿元，环增23%；归母净利33.5亿元，环增61%。公司业绩同比大增，主要是由于铜钴产销量同比大幅增长，成本优化及技改提升等举措效果明显，同时24年铜市场价格走强，由此带来业绩的提升。 运行世界级铜钴矿，铜钴产量翻倍增长。公司在刚果（金）运营两座世界级矿山TFM和KFM。TFM拥有5条生产线，目前具备铜产能45万吨，作为伴生矿的钴拥有3.7万吨的生产能力。在持续的挖潜增效下，KFM目前具备铜产能15万吨、5万吨钴以上的生产能力。2024年上半年，刚果（金）板块实现营业收入243.7亿元，同比增长445%，毛利123.2亿元。公司24年上半年生产铜31.4万吨，同增101%；生产钴5.4万吨，同增178%。 钼钨产量达标，业绩超预算目标。公司在中国境内运营三道庄和上房沟两座钼矿山。在品位持续下降、钼价上半年回调的情况下，公司中国区克服困难，提升管理效能，发挥技术实力，业绩超预算目标。2024年上半年，实现营业收入38.8亿元，毛利15.5亿元。公司24年上半年生产钼7349吨，同减12%；生产钨4020吨，同增5%。 铌磷项目稳健运行，铌产量历史新高。公司在巴西拥有两座优质矿山，由旗下全资子公司洛钼巴西具体运营。上半年，洛钼巴西降本增效和管理变革成果显著，铌产量创历史新高，实现营业收入31.1亿元，同比增长5%，毛利8.3亿元。公司24年上半年生产铌5082吨，同增8%；生产磷肥58.3万吨，同增6%。 贸易业务领航矿业发展。IXM主要从事大宗商品（铜、铅、锌精矿、精炼金属等）贸易业务，多年来深耕金属贸易行业，积累了丰富经验，是全球领先的金属贸易商。目前，公司主要产品通过IXM对外销售，并从IXM获取市场最新研判，为顺畅的生产节奏、潜在的可行性并购、勘探拓展等提供信息参考。IXM在24年上半年完成铜贸易量162.8万吨，同增29%。 盈利预测与评级。洛阳钼业是全球铜钴龙头企业，我们认为公司优质的资源组合能够支持公司保持盈利能力增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.53、0.62和0.72元/股。参考可比公司估值水平，给予公司2024年18-20倍PE估值，对应合理价值区间9.54-10.60元，“优于大市”评级。 风险提示。公司主要产品价格波动风险。