Q3业绩环比增长，同比降幅收窄。24年前三季度，公司实现营业收入146.52亿元，同比下降11.19%，归母净利润14.74亿元，同比下降15.79%，扣非归母净利润13.65亿元，同比下降19.17%。其中Q3，公司实现营业收入48.25亿元，同比下降11.48%，归母净利润5.71亿元，同比下降2.97%，环比增长37.51%，扣非归母净利润5.45亿元，同比下降4.59%，环比增长51.56%。 Q3矿产铅锌量仍受停产影响但环比改善，锗与黄金产量增长。产量方面，24年前三季度公司矿产锌产量17.17万吨，矿产铅产量5.86万吨，合计同比减少2.76万吨，主要是受上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题前三季度部分生产系统停产影响所致。单季度Q3矿产锌与矿产铅分别为5.87万吨、2.26万吨，环比增加1.27万吨、0.66万吨。其他产品方面，前三季度锌产品、铅产品、锗产品、银产品、黄金的产量分别为38.15万吨、12.85万吨、51.18吨、109.47吨、155.28千克，其中锗产品和黄金产量实现了增长。我们认为随着荣达整改工作的推进与逐步完成，公司明年矿山生产有望得到修复。 铅锌价格上行利好矿山板块，冶炼板块承压，锗价上行增厚业绩。铅锌方面，Q3铅锌价格维持高位，24Q3上期所锌均价为2.36万元/吨，同比+13.2%，环比+0.3%，24Q3上期所铅均价为1.80万元/吨，同比+10.9%，环比-0.4%，主要系由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加美联储降息和国内稳增长政策利好。铅锌价格的上涨将利好公司矿山板块的业绩，但是加工费的下滑或对公司冶炼板块造成一定损失。我们认为未来随着降息预期持续，铅锌价有望维持强势，增厚公司矿产铅锌板块利润。锗方面，24Q3锗锭均价为1.55万元/千克，同比+58.7%，环比+54.0%，锗产品毛利约占公司总毛利的4.4%，锗产品的量价齐升对可一定程度上增厚业绩。 “内部资源增储+外部并购”双轮驱动持续推进增储。根据公告，24年公司计划通过加快开展勘察，争取铅锌金属量增储不低于35万吨。此外，年初公司完成了青海鸿鑫矿业收购，未来金鼎锌业和云铜锌业有注入上市公司的计划。金鼎锌业的主要资产兰坪铅锌矿，截至2023年底保有铅锌资源量955.7万吨，2023年生产矿产锌9.21万吨。我们认为金鼎锌业的注入可以大幅增厚公司资源储备，增加矿产锌产量，从而提升公司长期价值。 盈利预测与估值。我们预计公司将受益于铅锌锗价格的偏强运行，支撑矿山铅锌及锗板块业绩，但考虑到目前加工费低位冶炼板块利润承压以及短期停产的影响，预计24-26年EPS分别为0.35、0.46和0.49元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司铅锌矿资源禀赋优势，给予2024年18-19倍PE估值，对应合理价值区间6.30-6.65元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。铅锌价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

公司披露 24年三季度业绩。 公司 24年前三季度实现营业收入 120.71亿元，同比增长 70%；实现归母净利润 17.27亿元，同比增长 54%；实现扣非归母净利润 17.86亿元，同比增长 64%。单季度来看，公司 24年 Q3实现营业收入 55.66亿元，同比增长 121%，环比增长 49%；实现归母净利润 6.52亿元，同比增长 70%，环比增长 14%；实现扣非归母净利润 6.59亿元，同比增长75%，环比增长 5%。 降本增效持续落地，产量略有下滑。 量： 公司 24年前三季度分别实现矿产金/银产量 6.28/ 122.82吨，销量 6.51/122.08吨。其中， 24年 Q3实现矿产金/银产量 2.12/40.58吨，分别环比变动-3%/-34%；销量 2.10/47.95吨，分别环比变动-1%/+8%。 价： 24年 Q3金银均价分别为 569/7.5元/克，分别同比24%/30%，环比变动 3%/-1%。 本： 公司 24年前三季度矿产金/银销售成本142.80/2.75元/克，其中， 24年 Q3销售成本 134.97/2.83元/克，分别环比变动-1%和+9%。 玉龙矿业探转采落地。 2024年 9月，控股子公司玉龙矿业 1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，开采方式为地下开采，生产规模为 99万吨/年。该采矿权矿石资源量 3651.8万吨，其中银金属量 3026吨，平均品位 82.86g/t；铅金属量 23.23万吨，平均品位 0.68%；锌金属量 60.83万吨，平均品位 1.71%； 铜金属量 12.09万吨，平均品位 0.38%；锡金属量 2.74万吨，平均品位 0.1%。 我们认为，玉龙矿业 1118高低铅锌矿探矿权转为采矿权后，公司白银业务资源优势有望加速转化为产量和利润优势，成长空间被进一步打开。 内生外延空间广阔。 持续推进海外 Osino 项目： 截至 2024年 8月 29日，Osino 收购交割已完成，后续公司将申请 Osino 股票退市，完成对 Osino 的私有化。本次收购完成后，公司间接持有 Osino 100%股权，新增黄金资源量约 127.2吨。 注重现有资源接续： 2024年 8月，控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，并取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查矿种为金，勘查面积 15.08平方千米，勘查工作程度为普查。 盈利预测与估值。 公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.86、 0.98和 1.20元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 26-27倍 PE 估值，对应合理价值区间 22.30-23.15元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 扩产进展不及预期； 金价不及预期；原材料成本上升。

投资要点：资源禀赋优越，“内部勘探+外部并购”双轮驱动持续推进增储。驰宏锌锗是中铝集团下属的铅锌业上市公司平台，主营铅锌采选、冶炼、加工与贸易等。截至2024年上半年，公司拥有7座矿山和4座冶炼厂，保有铅锌资源量约3315万吨，整体出矿品位15.38%，是世界平均水平的2.3倍，铅锌精矿金属产能42万吨/年。保有已探明的锗资源储量超600吨，约占全国保有储量的17%。矿山C3成本稳定保持行业前1/4分位。矿产量较为稳定，21-23年和24H1公司矿产锌金属量为24.13/23.17/25.23/11.30万吨，铅金属量为8.99/8.56/8.83/3.60万吨。 公司统筹资源增储与采矿生产，通过“内部资源增储+外部并购”模式持续增储，已经连续21年实现资源增储量大于消耗量。根据公告，24年公司计划通过加快开展勘察，争取铅锌金属量增储不低于35万吨，高于计划开采量33万吨，实现进一步增储。优质铅锌资源陆续注入，有望贡献业绩弹性。2024年1月，公司完成了青海鸿鑫矿业100%股权收购（保有铅锌资源量77万金属吨，年产矿产锌3万吨、矿产铅1万吨）。 同时公司正式托管金鼎锌业和云铜锌业，加速铅锌资产整合进度，在满足盈利、权属清晰等注入条件下，公司将注入金鼎锌业和云铜锌业资产。其中金鼎锌业的主要资产兰坪铅锌矿，截至2023年底保有铅锌资源量955.7万吨，2023年生产矿产锌9.21万吨。我们认为金鼎锌业的注入可以大幅增厚公司资源储备，增加矿产锌产量，从而贡献业绩弹性。 注重股东回报，累计分红率71%。公司上市20年以来，累计分红金额66.86亿元，分红率达70.6%，其中18-22年连续五年分红率超50%。23年每股现金分红0.14元，分红率近50%，股息率约2.8%，根据公司分红计划，2024-2026年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的30%；累计现金分红不少于最近三年实现的年均可分配利润的40%。公司分红计划结合盈利预测，我们认为公司24年每股分红或稳中有升。 铅锌价格上涨，利好矿山板块业绩。2024年上半年，在铅锌矿供应紧张与宏观降息预期利好共振下，锌、铅价格整体呈上涨走势，24Q2锌、铅期货均价分别为2.35、1.81万元/吨，分别较23年均价上涨9.2%、14.5%，铅锌价格的上涨将利好公司矿山板块的业绩。我们认为未来随着美联储逐步进入降息周期，大宗商品价格有望维持较高的价格中枢，增厚公司矿产铅锌板块利润。 盈利预测与估值。我们预计公司矿山板块将受益于铅锌锗价格的偏强运行，支撑矿山板块业绩，但短期由于加工费低位冶炼板块利润承压，预计公司24-26年EPS分别为0.35、0.46和0.49元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司铅锌矿资源优质且持续增长，给予2024年15-16倍PE估值，对应合理价值区间5.25-5.60元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。价格与成本波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

投资要点：公司披露24年半年度业绩。公司24H1实现营业收入8.52亿元，同比增长4%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长35%；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比增长42%。单季度来看，公司24Q2实现归母净利润0.91亿元，同比增长103%，环比实现扭亏；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长101%，环比扭亏。 银金属产量同增12.51%。1）量：公司24H1采矿量同比增加，但天气因素导致选矿量略有减少，铅/锌/银金属产量分别同比变动-6.92%/-23.14%/12.51%，铅/锌/银销量分别同比变动-25.90%/-34.73%/-15.35%。我们认为，公司的采选差异以及产销差异更多是报表时点的问题，在产品和库存商品的余额均有提升，预计下半年业绩或加速释放。2）价：24H1银/锌/铅均价分别为6790元/千克、22189元/吨和17101元/吨，分别同比变动28%/0.2%/12%。3）其他变化：24H1确认投资收益0.35亿元，主要由兰州银行股份按权益法确认的投资收益，以及衍生品投资收益所致。 内生增长空间广阔。公司白银扩产增量项目包括：1）银都矿业：拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，正在积极推进该探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作；2）金山矿业：加快推进技改工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿的探矿工作。持续推进待产项目建设。 公司白银待产增量项目包括：1）东晟矿业：已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，24年7月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设；2）德运矿业：24年2月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90万吨/年。积极切入矿产金赛道。公司黄金增量项目：鸿林矿业获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。 盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司24-26年EPS分别为0.55、0.87和1.18元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年24-25倍PE估值，对应合理价值区间13.18-13.73元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；银价不及预期；原材料成本上升。

老牌冶炼公司，新增资源属性。公司深耕冶炼行业，现拥有锌产品冶炼及深加工总产能68万吨，位居全国首位，同时也拥有10万吨铅冶炼、4500公斤黄金和470吨白银的生产能力。2023年，水口山集团以资产重组方式将水口山有限100%股权转让至公司，自此公司新增资源属性，旗下矿山主要涉及铅、锌、金、银等品种。我们认为，凭借低成本优势，公司的铅锌冶炼业务有望穿越周期，中长期盈利或将回归稳定区间；同时公司旗下矿山品位优异，业绩或享受商品价格上涨带来的弹性。 矿山伴生金银品位高。截至23年底，公司共拥有矿石资源量1370.5万吨，其中铅金属43.7万吨，锌金属44.4万吨，金金属42.6吨，银金属1285.5吨以及铜金属0.8万吨。其中，康家湾矿矿区拥有资源量1219.5万吨，金品位3.22克/吨，银品位105.41克/吨；铅锌矿矿区拥有资源量109.5万吨，金品位3.07克/吨。 矿山具备扩产能力。水口山铅锌矿证载规模系80万吨/年，2023年，水口山康家湾矿矿区和铅锌矿矿区年产量分别为58.9万吨和10万吨，合计68.9万吨，产能利用率86%。公司正在积极推进水口山康家湾矿技术升级改造项目，项目建设完工后，水口山铅锌矿整体出矿规模可达到80万吨/年。按照公司《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，据计算，满产后可生产金金属量2.1吨，银金属量63.3吨，铅金属量2.3万吨，锌金属量2.2万吨。 冶炼成本行业领先，有助于穿越周期。公司铅锌冶炼工艺处于行业领先水平，旗下“火炬”牌锌合金的市场占有率处于第一梯队。锌冶炼方面，技术指标优化、设备大型化、工艺升级、劳动生产率提升、综合回收能力增强，加工成本已达到行业领先分位。24年以来，锌精矿持续紧缺，导致锌冶炼企业议价能力走弱，加工费持续走低。据SMM，冶炼厂利润方面，冶炼厂（不含副产品）利润倒挂严重，在进入8月后倒挂2500元/吨以上；进口矿方面，锌精矿进口盈亏处于盈亏平衡附近。我们认为，公司为锌冶炼行业龙头，同时具备技术和成本优势，短期阵痛难以对公司产生冲击，中长期盈利或将回归稳定区间。 盈利预测与估值。公司为老牌冶炼公司，新增资源属性，旗下矿山具备扩产能力，且有望持续受益于商品价格上涨带来的弹性。我们预计公司24-26年EPS分别为0.69、0.78和0.94元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年15-16倍PE估值，对应合理价值区间10.39-11.08元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；金价不及预期；锌冶炼加工费不及预期；原材料成本上升。

公司披露公司披露24年半年度业绩。公司24年上半年实现营业收入41.96亿元，同比增长24%；归母净利润7.10亿元，同比增长128%；实现扣非归母净利润6.39亿元，同比增长72%。单季度来看，公司24Q2实现归母净利润5.10亿元，同比增长115%，环比增长154%；实现扣非归母净利润4.34亿元，同比增长81%，环比增长112%。 矿产金业务量价齐升。1）量：公司24H1实现矿产金产量和销量分别为7.552/7.593吨，同比增长10%/5%，其中产量完成全年规划的47.5%，我们预计24H2产量增速或更为亮眼。公司24Q2实现矿产金产量和销量分别为3.586/3.583吨，环比增长11%/12%。2）上海黄金交易所24H1均价达520.88元/克，同比增长20%。24Q2均价552.59元/克，同比增长23%，环比增长13%。 海外矿山盈利能力显著改善。1）成本：24H1公司销售成本285.44元/克，同增2%；全维持成本264.67元/克，同减1%。其中，国内矿山销售成本/全维持成本分别同比变动9.92%/7.78%；万象矿业分别同比变动-3.00%/-7.95%；金星瓦萨分别同比变动5.08%/1.13%。2）盈利：万象矿业和金星资源净利润分别为2.44亿元和0.66亿元，净利率分别为14%和5%，同比增加4pct和3pct。3）现金流：万象矿业和金星资源经营活动现金流量净额分别为4.65亿元和5.75亿元，或表明公司现金成本压力较轻，有较强的运营能力。 重点开发建设项目持续推进。1）吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成，7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；2）五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2000吨左右；3）塞班矿持续推进“六大增长项目”，承包商正在进场中，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量；4）瓦萨矿大幅提升了自有队伍的井下掘进效率和生产效率，目前井下出矿能力已经提升至7000吨/天，瓦萨矿还重启和优化了DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量。 盈利预测与估值。公司矿产金产量成长性强，我们预计未来三年随着公司现有项目的持续扩产，以及海外布局的拓展，公司净利润将迎来快速增长期，我们预计公司24-26年EPS分别为1.07、1.30和1.56元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年20-21倍PE估值，对应合理价值区间21.34-22.41元/股，给予“优于大市”评级。风险提示。扩产进展不及预期；金价不及预期；原材料成本上升。

公司披露 24年半年度业绩。 公司 23年实现营业收入 457.73亿元，同比增长 67%；实现归母净利润 13.83亿元， 同比增长 57%；实现扣非归母净利润14.14亿元，同比增长 60%。 单季度来看，公司 24Q2实现归母净利润 6.84亿元， 同比增长 55%， 环比下滑 2%；实现扣非归母净利润 7.04亿元， 同比增长 59%， 环比下滑 1%。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.8元（含税），拟派发现金红利 3.58亿元， 现金分红比例 30.23%。 矿产金产量稳步提升。 1）量： 公司 24H1矿产金产量 24.52吨，同比增加4.95吨（+25.28%），完成全年规划产量的 52%。 2）价：上海黄金交易所24H1均价达 520.88元/克，同比增长 20%； 3）分部业绩： 公司黄金分部 24H1实现收入 109.5亿元，同比增长 51%， 营收占比 24%；实现毛利 55.50亿元，同比增长 63%，毛利占比 86%。 增储与并购同步推进。 公司 24H1累计投入探矿资金 3.1亿元，完成探矿工程量 33万米，实现探矿新增金金属量 21.9吨；完成包头昶泰矿业 70%股权并购，实现并购新增金金属量 16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合。 持续加快项目建设进度。 1）三山岛金矿副井工程井筒施工突破-1590米标高，刷新亚洲最深深井记录； 2） 焦家金矿南区主井工程掘砌到底， 24H1投资额2.93亿元，累计完成金额 6.31亿元，总投资额占比 8%，项目达产后有望年产 18.85吨金金属； 3） 新城金矿 I 采区主井按计划节点投入使用， 24H1投资额 1.78亿元，累计完成金额 8.45亿元，总投资额占比 22%，项目达产后有望年产 7.77吨金金属； 4） 加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度， 24H1投资额 9.30亿元，累计完成金额 26.50亿元，总投资额占比 79%，项目达产后有望年产 8.44吨金金属。 持续提速权证办理步伐。 1） 三山岛金矿取得整合后的 15000吨/天采矿许可证； 2） 沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证； 3） 玲珑金矿玲珑矿区生产系统调整、安全设施工程建设已结束，准备进入试生产阶段，公司将积极推进玲珑矿区的安全生产许可证的获取工作。 盈利预测与估值。 公司资源优势显著，我们预计未来三年随着公司国内业务的多点开花和国外业务的持续推进，公司矿产金产量或迎来快速增长期，巩固其龙头地位。我们预计，公司 24-26年 BPS 分别为 8. 13、 9.07和 10.36元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 3.6-3.7倍 PB 估值，对应合理价值区间 29.27-30.09元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

稳中求进，锂电新能源+特钢新材料双主业发展特钢新材料双主业发展。公司业务围绕锂电新能源和特钢新材料业务展开。公司碳酸锂业务已建成涵盖采矿、选矿、碳酸锂加工三大业务在内的新能源产业链，以自有矿山的锂瓷石为主要原料，经采、选、冶一体化流程生产电池级碳酸锂。公司特钢新材料业务以不锈废钢为主要原料，采用短流程工艺生产不锈钢棒线材及特殊合金材料，产品经下游加工后广泛应用于油气开采及炼化、电力装备制造、交通装备制造、人体植入和医疗器械及其他高端机械装备制造等工业领域。 坐拥江西优质锂云母资源化山瓷石矿。公司拥有化山瓷石矿70%股权。公司控股子公司花桥矿业拥有的化山瓷石矿矿权面积1.87平方公里，采矿证范围内累计查明陶瓷土矿资源储量4.9亿吨，是公司锂云母和碳酸锂生产原材料的主要保障渠道。公司的联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿，矿权面积0.76平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量730.74万吨，也系公司锂电新能源业务的补充保障。 新矿证落地，未来产能增长空间打开。产能方面，公司23年完成化山瓷石矿采矿许可证变更登记工作，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，进一步提高了资源保障能力。目前公司在化山矿拥有300万吨/年采选能力，正在建设300万吨/年产能，建成后将达到600万吨/年选矿能力。锂盐方面，公司2023年碳酸锂销量2.69万吨，同增36%。公司单吨碳酸锂营业成本5.31万元。同比下降4%。24年6月，公司公告对现有年产1万吨电池级碳酸锂项目进行技改升级，以提升锂收得率，降低生产成本。 特钢业务提供稳健支持。公司23年不锈钢产品销量31.03万吨，同增4%，实现营收69.1亿元，同增1%，实现毛利8.3亿元，同增37%。得益于公司调整产品结构，瞄准国家大力推进火电、核电、光伏等产业发展的政策方向。 23年公司吨钢毛利明显提升，单吨毛利2000元/吨以上产品销量占比超过40%。 盈利预测与评级。公司是国内优质的锂矿标的，我们认为随着化山瓷石矿新矿证落地，公司锂盐产能在25年有望再上台阶。24年7月，公司公告24年上半年归母净利7.1-8.2亿元，同降57%-63%。上半年扣非归母净利5.4-6.5亿元，同减66%-72%。我们预计公司2024-2026年EPS为2.51、3.25、5.37元/股。考虑可比公司估值水平给予公司24年16-18倍PE，对应合理价值区间40.16-45.18元，优于大市评级。 风险提示。新能源汽车销量不及预期，碳酸锂价格波动风险。

锂价下行，上半年业绩承压。2024年8月，公司公告24年上半年营收24.22亿元，同减33%；归母净利4.73亿元，同减69%。其中第二季度营收12.95亿元，环增15%；归母净利2.17亿元，环减15%。截至24年6月末，公司总资产154亿元，归属于上市公司股东的净资产119亿元。 Bikita矿山运行顺利，锂矿自给率提升。津巴布韦Bikita项目是公司主力矿山。自22年收购以来，公司发挥自身地勘优势，连续完成3次增储工作。项目保有碳酸锂资源量由85万吨LCE增长至288万吨LCE。目前，项目拥有锂辉石选矿产能200万吨，透锂长石选矿产能200万吨，以于23年11月实现达产达标。我们认为Bikita项目的顺利投产运行，使公司24年锂矿自给率提升。24年上半年公司自有矿共实现锂盐销量16799吨，已超过去年全年以自有矿为原料实现的锂盐销量。我们认为自给率提升是公司应对锂价周期的关键手段，稳定的低成本锂矿供应是公司锂盐业务盈利能力的基础。 调整原料结构，矿山降本持续推进。由于锂盐价格在23年后持续承压，公司在降本方面持续发力，通过调整原料产品结构、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本。24年3月，公司投建的132KV输变电项目一次性输电成功，将改善Bikita矿山的电力保障条件，减少对化石类能源的依赖，有效降低生产成本。 开辟增长新空间，Kitumba铜矿完成交割。公司依托自身矿产勘察经验和技术优势，积极开拓新矿种作为利润增长点。2024年7月，公司完成赞比亚Kitumba铜矿全部交割工作，公司拥有65%权益，后续将启动项目开发工作。 铯铷盐领域竞争优势明显。公司是全球铯铷盐精细化工领域的龙头企业。公司是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力。24年上半年，公司铯铷盐业务毛利率高达72%，较24年增长近8个百分点。我们认为铯铷盐业务上半年毛利率提升反映了公司竞争优势，作为公司业绩的压舱石，后续有望保持增长态势。 盈利预测与评级。中矿资源在锂盐降本上的多项措施卓有成效，锂盐成本竞争力增强。此外，铜矿业务的布局也为公司打开新的增长空间。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.97和2.62元/股。参考可比公司估值水平，给予2025年15-17倍PE估值，对应合理价值区间29.55-33.49元，给予“优于大市”评级。 风险提示。锂盐价格下跌幅度超出预期。

立足铜钴，全面布局能源金属。公司主要从事钴、铜、镍、锂产品的研发、生产与销售，作为全球领先的钴、铜产品生产企业之一。公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积钴、电积铜等。2023年公司生产钴产品15595吨，同增601%；生产铜产品49646吨，同增78%。公司在2023年新增电池级硫酸镍及电池级碳酸锂产品，进一步开拓在新能源产业领域布局，形成新的利润增长点。 刚果腾远三期推进建设，铜钴产能上台阶。刚果腾远是公司在刚果金的矿石原料采购基地和产品初加工基地。目前，刚果腾远在刚果金取得两项探矿权和一项采矿权，并与其他优质矿区矿权持有人展开联合开发勘探合作。截至23年年末，刚果腾远已具备年产5万吨铜产能，1万吨钴中间品产能。公司预计刚果腾远三期项目结束后将具备6万吨铜产能。在三期项目的基础上，公司还将建设16万吨硫酸、1.5万吨液体二氧化硫、3万吨硫化碱及21MW/H发电能力，公司预计四期项目于2024年年底建成。我们认为刚果腾远是公司原材料的重要来源，也是公司向下游衍生的关键支撑。刚果腾远业务规模扩大有助于提升公司盈利能力。 本部钴、镍产能持续提升，横向拓展锂及回收。2023年腾远本部年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目扩能及完善相关配套建设项目中1.35万金属吨钴部分、1万金属吨镍部分、1.5万吨电池废料综合回收部分、0.5万吨碳酸锂部分已投产。赣州腾驰（一期）4万吨三元前驱体及1万吨四氧化三钴项目已于2022年12月开工建设，其中一阶段2万吨三元前驱体及0.5万吨四氧化三钴产线已进入试产阶段。我们认为锂电材料产能提升有助于公司增强业绩稳定性，提升竞争力。 公司24年上半年业绩高增。2024年7月，公司公告24年上半年归母净利3.58-4.65亿元，同增343%-476%。扣非后归母净利为3.40-4.42亿元，同增335%-466%。公司业绩同比增长主要得益于募投项目、刚果腾远三期项目产能逐步释放，公司在国内外钴和铜的产量实现了增长。铜价上升也显著提升了公司的整体盈利能力。 盈利预测与评级。公司是国内领先的钴盐生产企业，在刚果金的产业布局有助于公司获得优质且低成本的铜钴资源。我们预计公司2024-2026年EPS为2.48、3.07、4.27元/股，考虑到公司全球资源布局的竞争优势，参考可比公司估值给予公司2024年19-21倍PE，对应合理价值区间47.12-52.08元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。铜钴价格波动风险，刚果金矿业政策变动风险，海外项目建设进度低于预期。

根植内蒙，聚焦银锡资源。内蒙古兴业黄金冶炼集团为公司控股股东，股东实质合并重整计划在执行阶段，其约40亿元的有财产担保债权需在23-25年分别清偿10%/20%/70%的本金，我们认为，作为集团旗下优质矿业资源企业，公司或持续推动资源优势转化为产量和利润优势，助力集团重整进程。 公司坚持扎根内蒙，专注于矿产资源的开发业务，重点围绕银、锡、金等稀贵金属及符合社会发展趋势的关键矿种。 资源种类众多，银锡资源丰富。公司旗下银/锡矿山主要为银漫矿业，铅锌矿山主要为融冠矿业和锡林矿业，铜/镍矿山主要为唐河时代，金矿山主要为博盛矿业。截至23年末，公司旗下矿山合计拥有银金属量9679吨，锡金属量19万吨，金金属量21吨，锑金属量18万吨，锌金属量216万吨，铅金属量86万吨，铜金属量16万吨，镍金属量33万吨。 银漫矿业扩产空间广阔。银漫矿业为公司最主要的子公司，主要品种为银和锡，23年共实现净利润8.44亿元，占公司归母净利润比例达90%。23年7月，银漫矿业选厂技改项目完成并投入使用，在原矿品位增加的同时，锡石回收率已经由44%提升至60%，我们认为，24年将是银漫矿业技改项目落地后完整生产的第一年，银漫矿业利润或实现同比高增长。 此外，银漫矿业持续推进二期扩建项目，据锡林郭勒盟自然资源局，银漫矿业正在推进其白音查干东山矿区297万吨/年的扩建工程项目，较银漫矿业目前165万吨/年的处理能力提升80%。据投资者关系活动记录表（24年5月），银漫二期预计24年可以完成立项并启动征地手续。 资产注入和外延并购可期。集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，已针对部分探矿权做出承诺：在集团及下属子公司（除上市公司）从事探矿业务完成探矿权转为采矿权后，在相关采矿权或相关采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作。此外，公司积极开拓海外市场，并购海外优质矿产资源，期间设立海南国贸和天津国贸两家贸易公司，加快与国际市场接轨进程。 盈利预测与估值。公司为银锡行业龙头，将充分受益于银和锡价格的上行，我们预计未来三年随着技改项目的落地，公司将迎来量价齐升的投资机会。 我们预计公司24-26年EPS分别为1.02、1.16和1.54元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年14-15倍PE估值，对应合理价值区间14.34-15.37元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；银/锡价不及预期；原材料成本上升；海外并购风险。

雅化集团二季度业绩环比大幅改善。 公司公告 2024年上半年归母净利0.8-1.2亿元，同比下降 91.58%-87.38%；扣费净利润为 0.6-0.9亿元，同比下降 93.46%-90.19%。其中 24年第二季度归母净利为 0.65-1.05亿元，环比增长 335.83%-603.72%。公司二季度业绩环比增长，得益于产品产销量稳步提升，其中第二季度炸药销量环比增长 46%，电子雷管销量环比增长 54%，锂盐产品产量环比增长 11%。 卡玛蒂维锂矿建成投产，锂矿自给率提升。 公司于 2022年开始涉足锂矿开采业务， 2023年进行锂矿的勘探、矿建及原矿精选等业务。目前开采的项目为津巴布韦卡玛蒂维锂矿。项目首批锂精矿已于 2024年发运回国，随着 2024年二期项目的建成投产，将实现年供给 35万吨以上自控锂精矿，自给率超过60%，能满足公司现有大部分锂盐产能对锂精矿的需求，公司也实现了自控锂矿+外购锂矿的资源保障体系，为锂业务的长期稳定发展奠定了坚实的基础。 锂盐产能规模领先，客户质量高。 公司雅安锂业二期 3万吨氢氧化锂生产项目已于 2023年建成投产，且已达产。截止 2023年末，公司拥有锂盐综合产能 7.3万吨，主要产品产能为氢氧化锂 6.3万吨、碳酸锂 0.6万吨。基于下游客户需求和公司可持续发展的长远布局，公司对锂产业进行扩能规划， 2023年已启动雅安锂业三期高等级锂盐生产线建设项目，目前该项目有序推进中。 公司与客户以签订长期协议为主，目前锂业务客户主要包括特斯拉、松下、SK ON、 LGES、 LGC、宁德时代等。 2023年公司生产锂产品 31261吨，同增 10%，销售 29397吨，同减 7%。 民爆业务稳健增长。 公司的民爆产业链贯穿研发、生产、销售、配送、使用等全过程，可为客户提供全方位的服务。公司拥有齐全的产品品种，是中国民爆行业产品品种最为齐全的企业之一。公司拥有炸药生产许可产能 26余万吨、工业雷管许可产能近 9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1亿余米，产能规模处于行业前列，品种、规格齐全，资源配置合理。 2024年公司生产工业炸药 20.95万吨，同增 14%，销售 20.92万吨，同增 13%。 盈利预测与评级。 雅化集团是锂行业优质企业，卡玛蒂维锂矿投产将补齐公司资源端布局，降低公司锂盐生产成本。我们预计公司 2024-2026年 EPS为 0.55、 0.88、 1.14元/股，参考可比公司估值给予公司 2024年 16-18倍PE，对应合理价值区间 8.80-9.90元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 海外锂矿项目产能爬坡不及预期。锂价波动风险。

华飞项目达产推动公司镍权益产量大幅增长。 公司在印尼拥有华越 6万吨镍金属量湿法项目、华科 4.5万吨镍金属量高冰镍项目。 2024年一季度末，公司华飞 12万吨镍金属量湿法项目基本实现达产。该项目为全球规模最大的红土镍矿湿法冶炼项目，公司持股比例达 51%。项目的顺利达产将大幅提升公司权益镍产量，为公司业绩提升打下坚实基础。在成本方面， 华友钴业旗下镍冶炼项目主要为湿法冶炼项目，我们认为得益于湿法冶炼工艺的技术特点、钴金属的副产品收益和公司就近获取镍矿的一体化优势，公司镍生产成本处于行业较低水平。 电解镍产能持续增加， 产品结构变化有利于提升盈利能力。 2023年公司镍产品出货量约 12.6万吨， 随着公司在衢州、广西电镍项目建成并达产， 我们认为公司 2024年电解镍出货量将进一步提升。公司电解镍产品已成功注册为上期所和伦敦金属交易所交割品牌，我们认为公司镍产品以电解镍形式销售有利于公司减少大客户销售折让，提升镍业务盈利能力。 镍价向下存在成本支撑。 2024年 Q2中国电解镍均价为 14.3万元/吨，环比增长 7.8%。截至 7月 29日，电解镍价格为 12.8万元/吨，较年初下跌 1.5%。 我们认为当前镍价已在行业成本区间附近，向下存在成本支撑。 2024年 7月，江苏德龙镍业被申请破产重组， 我们认为产业链头部企业出现破产信号，反映了镍价已经影响到产业链健康发展，我们认为镍价向下空间已有限。 铜钴业务受益于铜价上升。 2024年 Q2中国铜金属均价为 79750元/吨，环比增长 14.8%。截至 7月 29日，铜金属价格为 74210元/吨，较年初上涨 7.1%。 公司在刚果金布局有铜钴资源， 23年生产铜产品 8.9万吨，我们认为公司铜钴业务将受益于铜价上行。 二季度业绩环比增长。 2024年 7月， 公司公告 2024年上半年实现归母净利15.0-18.0亿元，同减 13.7%-28.1%。公司预计 24年上半年扣非归母净利15.7-18.7亿元。公司二季度归母净利为 9.8-12.8亿元，环比一季度增加4.6-7.6亿元，环比增幅 87.1%-144.6%。公司二季度业绩环比大幅增长， 主要因为上游镍资源开发项目逐步达产达标，公司产业一体化经营战略成效逐步显现。 盈利预测与评级。 华友钴业是锂电正极材料一体化龙头企业，在上游资源、中游制造、下游回收等环节均有布局。我们预计公司 2024-2026年 EPS 为2. 11、 2.73、 3.11元/股，参考可比公司估值给予公司 2024年 16-18倍 PE，对应合理价值区间 33.76-37.98元/股，给予“优于大市”评级。

国内最大铜生产基地，矿产铜年产量超 20万吨。 公司是中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地。截至 23年底，公司 100%所有权的保有资源量约为铜 874万吨，金 244吨，银 8046吨，钼16万吨。 公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜 443.5万吨、黄金 52吨。 公司拥有五座 100%所有权的在产矿山： 德兴铜矿、永平铜矿、城门山铜矿、武山铜矿和银山矿业公司，以及五家在产冶炼厂和十家现代化铜材加工厂。公司年产铜精矿含铜超过 20万吨，年产阴极铜超过 200万吨，年加工铜产品超过 180万吨，其中公司 2021/2022/2023年矿产铜产量分别为 20.23/20.44/20.2万吨。 公司具备完整的一体化铜产业链，成本及品牌优势显著。 公司在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链。 公司拥有的德兴铜矿是国内最大的露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平；同时矿山资源优势进一步保证了铜精矿的自给率，有利于公司平滑原材料成本波动的风险。公司拥有的贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂，技术领先且具有规模效应，让公司更具成本优势。另外，公司“贵冶牌”阴极铜早在 1996年于 LME 一次性注册成功，是中国第一个世界性铜品牌。公司亦是中国铜行业第一家阴极铜、黄金、白银三大产品在 LME 和 LBMA 注册的企业，和世界一流的矿企建立了长期良好的合作伙伴关系。 项目建设提速，打造公司持续增长极。 公司积极拓展业务，其中武山铜矿三期扩建工程项目建成达产后，可日选矿石 10000吨，为公司带来销售收入11.61亿元，利润 1.3亿元，目前主体工程均超进度完成。银山矿业 5000吨/日露采转井下开采工程于 11月开工建设。江铜华东铜箔上饶锂电铜箔项目达产后，可年产 10万吨锂电铜箔，新增年收入约 100亿元；同时， 2023年，江铜国兴 18万吨/年阴极铜节能减排项目成功投产，进一步巩固公司在现代化冶炼领域的主导地位；华东电工 10万吨/ 年新能源电磁线项目（一期）仅用 158天实现提前投产；江铜龙昌一期北线 3.5万吨改造项目、江铜台意电工漆包扁线 4000吨扩产项目顺利投产，开发扩充产品 400余种。 盈利预测与估值。 我们预计公司将随着铜价逐步上涨，迎来业绩稳步释放，预计公司 24-26年 EPS 分别为 2.09、 2.31和 2.46元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 11-12倍 PE 估值，对应合理价值区间 22.99-25.08元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 能源及原材料价格波动风险；国际贸易环境变化风险；下游需求不及预期。