锌铅资源优质，核心技术指标行业领先。公司铅锌资源量3200万吨，矿山年产能39万吨，锌铅冶炼年产能63万吨，锌产品是公司主要利润来源，2022年贡献76%营收和69%毛利。1H2023公司矿山产铅4.16万吨，矿山产锌12.19万吨，生产锌产品26.4万吨，铅产品8.27万吨，均实现同比增长；营收110.13亿元，同比+1.06%，归母净利润10.69亿元，同比+5.01%。公司矿山资源优质，会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山，依托高品位矿山资源和持续科技创新，公司采选冶核心技术指标领先行业，显著降低生产成本，增厚利润空间。预计2023-2025年锌、铅产品销量维持48万吨和23万吨，铅锌价格小幅上涨，锌锭含税均价为2.17/2.2/2.2万元/吨，铅锭含税均价为1.58/1.6/1.6万元/吨。 矿山建设进行时，资源稳步接续保障可持续发展。驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成，为公司高质量发展增添动能；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完成，高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献；彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工，铅锌金属年产能13万吨，未来将贡献矿产铅锌增量。公司关注资源消耗与增储动态平衡，连续19年资源增量大于消耗量，实现资源稳步接续。 布局战略新兴产业，提升产品附加值。公司锌合金和锗产业属于战略新兴产业，均为上游铅锌采选冶延伸产业，一体化优势显著。 （1）驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨，依托自产优质锌片及采选冶产业链降低成本，锌合金售价高出传统锌锭400元/吨，产品盈利空间显著提升。会泽冶炼6万吨/年锌合金技改项目投产2.4万吨，有望优化公司产品结构、实现量利齐升。（2）伴随锗产量提升和研发项目产业化应用，锗产品毛利率从2016年的3.74%稳步提升至2022年的39.93%，成为公司毛利率排名第二的产品。 预计2023-2025年锗产品销量维持60吨。 定位集团锌铅矿业平台，集团资产注入可期。公司与中铝集团、中国铜业下属的金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业存在同业竞争，上述企业2022年生产矿产铅锌约15万吨、冶炼锌20万吨。据公司2023年半年报，2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题，当前承诺期限临近，预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力。 在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司2023-2025年营收分别为223/228/231亿元，实现归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为14.28/13.07/10.74倍。参考可比公司2023年19倍PE估值，给予公司2023年20倍PE，目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。

事件：公司发布2022 年年报及2023Q1 季报。公司2022 年全年实现营收219.0亿元，同比+0.85%，归母净利6.70 亿元，同比+14.58%，扣非归母净利6.04 亿元，同比-36.13%。其中，2022Q4 单季度实现营收56.3 亿元，环比+4.8%，归母净利-7.5 亿元，主要受资产减值拖累。公司2023Q1 单季度实现营收57.9 亿元，同比+6.19%，实现归母净利5.80 亿元，同比+5.86%，扣非归母净利5.75 亿元，同比+15.17%。 坐拥世界级高品位矿山，铅锌锗业务产销稳定。截至2022 年末，公司拥有超过3200 万吨铅锌资源量，旗下会泽铅锌矿和彝良铅锌矿均为世界级高品位矿山。锗业务是伴生为主的新兴增量项目，拥有已探明锗资源量超600 吨（均为铅锌伴生），具备年产锗金属60 吨的生产能力，公司是全国最大的原生锗生产企业。2022 年产铅金属量8.56 万吨；锌金属量23.17 万吨；铅产品14.29 万吨，同比+33.9%；锌产品43.83 万吨，同比+13.1%；锗产品含锗55.86 吨，同比+19.9%；银产品143.26 吨，同比-13.2%；黄金104.33 千克，同比+12.5%。 锌锗价格上涨，带动营收上行。2022 年全年锌锭产品销售平均单价为22040 元/吨，较2021 年同比增加12.66%；锌合金产品销售平均单价为22441 元/吨，较2021 年同比增加12.49%。锌产品量价齐升，驱动自产锌业务营收增长。2022 年全年锗产品含锗销售平均单价为6873 元/吨，较2021 年同比增加5.11%。2023年年初至今长江有色市场锌0#均价为23152 元/吨，较2022 年全年均价25282元/吨下降8.43%，我们将持续关注锌价波动对公司业绩的影响。 大额资产减值损失拖累业绩，公司2023 年轻装上阵。2022 年资产减值损失达13.03 亿元（2021 年2.52 亿元），主要系对呼伦贝尔驰宏铅锌冶炼资产、云南澜沧铅矿矿山资产、玻利维亚亚马逊矿业矿山资产和彝良驰宏矿业权资产计提资产减值准备12.52 亿元，导致2022 年计提资产减值准备金额较上年同期大幅增加。 盈利预测。结合锌价预期以及产销量假设，我们预计公司2023-2025 年营收分别为214/225/236 亿元，此外，2023 年资产轻装上阵，我们预计发生大规模资产减值的概率较小，预计归母净利分别为19.1/21.6/22.1 亿元， 对应EPS 为0.37/0.42/0.43 元，2023 年4 月20 日收盘价对应PE 分别为14.7x/13.0x/12.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

公司发布2022 年三季报。2022 年前三季度公司实现营收162.70 亿元，同比+0.67%；归母净利14.21 亿元，同比28.16%。分季度来看，2022Q3 公司实现营收53.72 亿元，同比-5.00%，环比-1.38%；归母净利4.04 亿元，同比-20.97%，环比-13.67%。 矿石品位波动拖累Q3 业绩，公司资产负债率持续改善。公司Q3 净利润同比下滑主要系副产品银锭销量减少及矿山品位小幅下降所致。截至三季报公司的资产负债率为35.64%，环比中报下降2.29 pct。Q3 财务费用为0.44 亿元，同比-37.11%，环比-15.54%。 重点矿山项目将于年底密集投产，公司原料自给能力将进一步提升。驰宏会泽矿业矿井扩容工程预计年内完成；彝良驰宏毛坪矿资源接替主体工程预计12 月底完成，将形成60 万吨/年采矿能力；驰宏荣达矿业深部资源接替技改工程预计12 月份投产；西藏鑫湖预计12 月底具备出矿能力，形成10 万吨/年采矿能力。上述矿山产能的提升将进一步增强公司的原料自给能力。 子公司呼伦贝尔驰宏有望在2022 年度实现扭亏为盈。子公司呼伦贝尔驰宏2021 年受安全事故影响、能耗双控影响及固定资产报废影响净利润为-5.77 亿元。呼伦贝尔驰宏通过提升产能利用率、强化降本等举措，2022H1 同比减亏1.54 亿元，有望在2022 年度实现扭亏为盈。 继续向高纯金属材料产业延伸，推动资源优势向产业优势转化。今年以来，公司高纯锌、高纯镉产业化项目和光纤级超高纯四氯化锗项目均产出合格产品，公司计划加速开展6N 高纯镉和13N 高纯锗的研发，提升产业优势，实现高质量发展。 我们下调公司精炼铅和银锭的销量，以及根据市场行情小幅下调锌、铅、锗金属的年均价，调整公司2022-2024 年EPS 为0.37 元、0.49 元、0.56 元（原2022-2024年为0.44、0.52、0.60 元）。估值切换至2023 年，根据可比公司11 倍PE 的估值，维持买入评级，对应目标价5.39 元。 风险提示全球精炼锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。全球5G 光纤、红外夜视等行业的增长不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。

中铝旗下铅锌平台，资源禀赋优异。公司是中铝集团旗下铅锌专业化经营平台，坚持“矿冶一体化”布局，铅锌矿自给率达75%。会泽、彝良两大核心主力矿山是国内少有的富矿，铅锌资源品位远超国内铅锌矿山的平均水平，合计贡献了公司83%的锌矿产量、71%的铅矿产量。 承诺期过半，金鼎锌业有望注入。2018 年，中国铝业集团及中国铜业集团承诺将金鼎锌业注入公司。金鼎锌业拥有国内铅锌资源量第二大的兰坪铅锌矿，以及10 万吨/年的锌冶炼产能，2021 年初生产铅锌矿约10.54 万金属吨，经营现金流超5 亿元。 金鼎锌业正在进行选矿技术攻关以及尾矿库建设，未来或将突破产量瓶颈。 西藏鑫湖矿业即将投产。子公司西藏鑫湖矿业将于2022 年12 月投产，一期具备10万吨/年的采矿能力，预计自2023 年起每年能够生产铅矿0.61 万金属吨、锌矿0.62万金属吨以及白银9.9 吨。 在产矿山改扩建项目陆续完成，采矿能力和选矿设施利用率大幅提升。（1）荣达矿业深部资源接替技改项目将于2022 年12 月投产，荣达矿业的采矿产将从70 万吨/年提升至100 万吨/年，每年将出产锌精矿4.70 万吨，铅精矿4.68 万吨，同时伴生银约100 吨。（2）彝良矿业找探矿项目及资源持续接替工程，可将毛坪矿的铅锌资源可开采年限延长至12 年，预计彝良驰宏矿业自2023 年起年产锌精矿10 万吨、铅精矿3.75 万吨。（3）大水井矿区将与会泽矿业麒麟厂矿区整合开发，充分利用现有设施，预计每年增产锌精矿1.1 万吨、铅精矿0.33 万吨。 领先锗金属行业，持续拓展深加工能力。2022 年6 月公司超高纯四氯化锗项目正式投产，形成超高纯四氯化锗的连续萃取-催化-精馏技术，继续扩展锗产品精深加工能力，保持高毛利水平。预计2022-2024 年公司锗业务的营收达4.4/4.8/4.9 亿元，有望成为公司新的增长点。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.44 元、0.52 元、0.60 元，根据可比公司2022 年14 倍PE 的估值，对应目标价为6.16 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示金鼎锌业的注入进度不及预期。锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。锗金属需求不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。

事件概述。7月5日发布2022年半年度业绩预告，公司预计2022H1实现归母净利10-10.5亿元，同比增67.45%-75.82%，扣非归母净利9.4-9.9亿元，同比增72.38%-81.55%。公司预计2022Q2归母净利4.52亿元~5.02亿元，同比增长98.25%～120.18%，环比变化-17.52%~-8.39%；扣非归母净利4.41亿元~4.91亿元，同比增长105.12%～128.37%，环比变化-11.62%~-1.60%。分析与判断：2022Q2锌价持续走高，公司业绩同比增长，但受检修影响产量释放，Q2业绩环比降低。2022年Q2锌价均价约为2.63万元/吨，同比上涨18.99%，环比上涨4.02%，在锌价上行背景下，公司紧抓时机，降本增效，提升综合回收能力，业绩同比增长。但二季度会泽矿业、会泽冶炼、永昌铅锌检修近1个月，矿山产量减少约1万吨，冶炼产量减少约0.8万吨，公司利润环比降低。公司资源禀赋优越，具备全产业链优势。2021年，公司铅锌资源量557万吨，加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，已探明锗资源储量超600吨，约占全国锗保有储量的17%。公司拥有会泽、彝良矿山两个国内少有高品位矿山，采选成本较低，矿山盈利能力好。同时公司冶炼回收能力强，原料自给率高，得益于“6座矿山+4座冶炼厂”的产业配套布局，公司冶炼平均原料自给率为75%，未来或将进一步提高自给率，提升盈利能力。 优质矿山资产有望注入，内部挖潜建设持续开展，公司力争到“十四五末”实现“51134”奋斗目标。资产注入：中铝旗下优质铅锌资源将陆续并入公司，其中，金鼎锌业保有资源储量860万吨，青海鸿鑫保有铅锌资源量96.87万吨，注入后公司资源量将极大加强。挖掘现有矿山潜力：彝良毛坪铅锌矿区深部及外围找矿有望进一步突破，预计2023年起年新增产量约4万吨。西藏鑫湖采矿完善工程计划于2022年12月完成，将形成10万吨/年采矿产能、1.4万吨/年铅锌金属产能。下游延伸：驰宏国际锗业2021年入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。公司将充分发挥锗资源优势，向下游深加工业务延伸，已开始建设光纤四氯化锗生产线，将于三季度投产。“51134”奋斗目标：到2025年，公司有望实现保有铅锌资源储量超5000万金属吨，矿山金属产量80-100万吨/年，铅锌冶炼产能100-136万吨/年；年营业收入300亿；年利润总额40亿目标。 投资建议：未来公司锌铅产能或将快速释放，在全产业链优势下，随着下游需求量增长，公司业绩将增厚；同时公司资产减值接近尾声，轻装上阵，盈利有望快速增长。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现归母净利润23.21/34.14/36.73亿元，同比分别增加297.07%/47.14%/7.58%，EPS分别为0.46/0.67/0.72元/股，以2022年7月6日收盘价为基准，公司的PE为11/8/7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，资产注入不及预期，项目进展不达预期等。

公司2021年业绩同比增长24%，2022Q1业绩同比增长48%。2021公司实现营收217.2亿元（+13.3%），归母净利润5.84亿元（+23.9%），扣非归母净利润9.46亿元（+128.4%），经营活动产生的现金流量净额32.4亿元（+21.3%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税），合计拟派发现金红利6.11亿元，占公司2021年度合并报表归属于上市公司股东净利润的104.54%。 2022Q1公司实现营收54.5亿元（+3.7%），归母净利润5.48亿元（+48.3%），扣非归母净利润4.99亿元（+51.4%），经营活动产生的现金流量净额6.75亿元（+27.6%）。公司业绩同比增长主要受益于金属价格上涨。2021Q1-2022Q1,国内锌锭季度现货含税均价分别为21099/22159/22607/23765/25286元/吨，而公司2021年自产锌锭销售成本不含税为14147元/吨，因此公司业绩随锌价波动有较大弹性。 进入加速扩张期。2021年新增铅锌资源金属量50余万吨（未备案），主要来自会泽彝良主体矿山铅锌资源增储，实现增储量大于消耗量。2022年矿山增量来自彝良矿山和西藏鑫湖。公司十四五奋斗目标：保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。 风险提示：新增项目推进不及预期；疫情影响下游需求。 投资建议：维持“买入”评级。 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2022/2023/2024年锌锭现货年均价26000元/吨，锌精矿加工费均为3750元/吨，铅锭现货价格年均价15268元/吨，铅精矿加工费为1200元/吨，银价5000元/千克，预计公司2022-2024年营业收入为229.6/230.3/231.6亿元，归母净利润分别为23.93/28.06/28.90亿元，同比增速309.4/17.3/3.0%，摊薄EPS分别为0.47/0.55/0.57元，当前股价对应PE为11.7/10.0/9.7X。 考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，在锌精矿供应紧张和锌价高位格局中充分受益，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“买入”评级。

打造千亿铅锌锗央企产业平台，优先上游资源开启高质量发展。2019年初，随着云南国资委股权划转完成，公司的实际控制人变更为国务院国资委，同时成为中铝集团铅锌业务板块重点布局。集团制定“千亿铅锌锗产业平台”规划，承诺优质资产注入计划，扩大公司资源优势，实现公司上游资源进一步整合优化，开启高质量发展。 资源优势突出，矿山品位全球领先。公司铅锌资源优势突出。公司保有资源量超过3200万吨，其中国内铅锌资源量 539万吨（国土部门备案资源量），加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计 2690万吨，铅锌资源优势显著。同时矿山品位在行业内亦具有显著优势，截止 2020年，公司铅锌出矿品位 16.1%，远超行业平均值 7.72%，其中驰宏会泽矿业品位达到行业最优水平 28.17%。 现有项目扩产叠加优质资产并入，预计 24年铅锌矿产金属量超 65万吨，产量提升超 80%。 现有矿山增储矿产。西藏鑫湖 22年 6月投产，新增矿产铅锌金属 2.5万吨；彝良矿业水治理成果显著，22年矿产能逐步扩至 70万吨；会泽矿业资源并购增储至70万吨；荣达矿业深部资源接替，22年逐步扩产至 100万吨。 集团优质矿山资源承诺并入。集团旗下优质铅锌资产并入将进一步扩大公司资源优势，其中金鼎锌业核心资产兰坪铅锌矿预计 2024年给公司带来产能增量，年产能 300万吨，对应铅锌金属量约 16万吨；青海鸿鑫预计 2024年并入，年产能 30万吨，对应铅锌金属量约 3万吨。 一体化冶炼精矿自给率、产能利用率仍有较大提升空间。公司四大冶炼基地综合原料自给率为 75%；冶炼产能利用率受 21年受呼伦贝尔驰宏安全事故影响同比降低，复产后仍有较大提升空间。 精锌供应扰动，看好锌价。21年全球锌精矿恢复不及预期， 22年海外主要矿山新增产能在 23万吨左右，原料端难以大幅放量。冶炼端海外受能源价格影响，冶炼利润持续受损，预计 22年供应仍有较大扰动。需求方面国内稳增长托底，基建发力可期。全球精锌平衡预计进一步收紧，锌价重心仍将维持高位。 投资建议：预计 21-23年公司营业收入分别为 223.67、255.36、263.78亿元，归母净利润分别为 15.54、24.19、26.99亿元， EPS 分别为 0.31、0.48、0.53元，现价对应 21-23年 PE 为 17.69、10.99、9.85倍。我们认为随着公司矿山项目扩产产能逐步释放，集团公司优势项目注入，同时受益于铅锌价格上涨的利好，未来盈利能力显著提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目扩产进度低于预期；锌价大幅下跌；二次疫情冲击下游需求。

公司前三季度业绩增长62%2021年前三季度公司营业收入161.61亿元，同比增长17.3%，公司实现归母净利润11.09亿元，同比增长62.3%，归母扣非净利润10.63亿元，同比增长66.1%，经营活动产生的现金流量净额21.18亿元，同比增长22.04%。公司归母净利润同比增长主因前三季度锌价格同比上涨。 2021年前三个季度，国内锌现货价格分别为21107/22170/22595元/吨，相较去年同期分别上涨25.9%/34.6%/18.5%；铅现货价格分别为15058/15133/15211元/吨，相较去年同期分别上涨4.5%/6.8%/-1.4%。 公司把握市场机遇，积极组织生产、高产高销，销量及售价同比增加，同时公司积极开展全要素对标降本增效，产品可控成本同比下降。 公司资产负债率持续下降截至三季度末，公司资产负债率39.8%，较二季度末下降1.5个百分点；公司短期借款28.5亿元，比二季度末减少了5.9亿元；公司带息负债88.0亿元，比二季度末减少了6.5亿元。 投资建议：维持“买入”评级参照今年年初至今各个商品的均价，假设2021/2022/2023年锌锭现货年均价22725元/吨，锌精矿加工费均为4100元/吨，铅锭现货价格年均价15250元/吨，银价5135元/千克，预计公司2021-2023年营业收入为207.19/208.45/209.70亿元，归母净利润分别为16.55/18.21/20.89亿元，同比增速250.8/10.1/14.7%，摊薄EPS分别为0.33/0.36/0.41元，当前股价对应PE为16.1/14.6/12.7X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来3-5年依托股东加速扩张且路径明确，维持“买入”评级。 风险提示公司主要产品价格超预期下跌；公司矿产锌、铅增量不及预期。

大额资产减值拖累公司 2020年业绩 2020年公司营业收入 191.65亿元，同比增长 16.83%，公司实现归母净 利润 4.72亿元，同比下降 39.31%，经营活动产生的现金流量净额 26.72亿元。 公司拟向全体股东派发现金红利 2.55亿元，占公司 2020年度合 并报表归属于上市公司股东净利润的 53.97%。 公司对部分海外控股子公 司计提长期资产减值准备 6.51亿元，减少 2020年度归母净利润 3.71亿 元。 公司 2021年一季度业绩同比增长显著 受益于铅、锌价格较去年同期涨幅明显， 2021年一季度公司公司实现营 业收入 52.58亿元，同比增长 54.65%，实现归母净利润 3.70亿元，同 比增长 109.12%，扣非归母净利润 3.30亿元，同比增长 99.55%。 核心 主力矿山会泽和彝良矿石品位分别达 28%和 22%，是全球品位最高的铅 锌矿山，公司整体铅锌出矿品位 16.1%，远高于行业平均值 7.72%的水 平。 同时公司未来有望整合同一控股股东旗下的铅锌资源。 投资建议： 维持“买入”评级 参照今年年初至今各个商品的均价，假设 2021/2022/2023年锌锭现货年 均价 21000元/吨，锌精矿加工费均为 4500元/吨，铅锭现货价格年均价 15000元/吨，铅精矿加工费为 2000元/吨，银价 5350元/千克，预计公 司 2021-2023年营业收入为 197.1/197.4/197.8亿元，归母净利润分别 为 16.76/18.54/21.23亿元，同比增速 255.4/10.6/14.5%，摊薄 EPS 分 别为 0.33/0.36/0.42元，当前股价对应 PE 为 14.8/13.4/11.7X。公司是 国内铅锌龙头，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理， 在锌精矿供应紧张和锌价高位格局中充分受益，维持“买入”评级。

核心矿山拥有超高品位，位于全球成本曲线最左端 公司目前拥有6座国内在产矿山，矿山年产锌金属量约24.5万吨，铅金属量约9万吨。核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别超过27%和23%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，单位现金成本位于全行业成本曲线的最左端，成本优势显著，两座矿山铅锌金属产量占公司总产量80%以上，且年产锗金属超过40吨。 兰坪铅锌矿：归属于同一控股股东下的优质铅锌资产 公司控股股东中国铜业旗下控股子公司金鼎锌业持有云南兰坪铅锌矿100%权益。兰坪铅锌矿是目前中国已探明的第二大铅锌矿，同时也是世界上为数不多的千万吨级铅锌矿之一。中国铜业公告显示，截至2020年3月末，金鼎锌业拥有铅锌保有资源储量969.75万吨，平均品位5.38%；铅锌选矿产能216万吨/年。驰宏锌锗作为中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司，未来有望实现矿山资源的整合。 疫情打乱全球锌精矿扩产节奏，锌价有望维持高位 2020年各国采取措施防止疫情扩散，直接影响当地锌精矿采选和发运，其中秘鲁、墨西哥等重要锌精矿生产国受影响较为严重。据统计国外直接因疫情造成的锌精矿减量占全年产量（年初预测值）5%。预计2020年全球锌精矿产量同比减少约4%，这是自2016年以来首次同比下降。预计2021年全球锌精矿和锌金属供需仍将处于紧平衡状态。 风险提示 锌价下跌超预期；疫情导致公司下游订单受到影响；公司扩产进度低于预期。 首次覆盖，给予“买入”评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间7.17-7.51元，相对目前股价有40%-47%的溢价空间。考虑到公司是国内锌行业龙头，进入中铝体系后，有望凭借平台优势实现矿山资源的整合。我们预计公司20-22年每股收益0.21/0.30/0.33元，利润增速分别为40.6%/39.2%/8.9%，首次覆盖，给予“买入”评级。

国内锌锗龙头，资源优势明显。公司是国内最大的锌锗上市企业，截止到2019年末，公司备案资源储量560万吨，五座主力矿山具有铅锌资源储量超过568万吨，所属云南矿山伴生相对较高品位的锗，目前公司备案锗资源量超过360吨。驰宏会泽和驰宏彝良是国内铅锌品位较高的两座大型矿山，锌+铅平均品位超过22%；近年来会泽矿锌+铅的入选品位更是超过26%，高品位保障了出众的成本优势，在行业景气低谷仍有较强的盈利能力。此外，公司在海外拥有未开发超大型锌矿，作为中铝集团铅锌整合平台，借助依托中铝集团优势，公司有望持续快速向全球锌矿龙头挺进。 自产铅锌精矿量大，全产业链提升抗风险能力。目前公司形成三大生产基地。矿采选产能300万吨，铅锌精矿含金属产能接近40万吨。铅锌产量合计超过35万吨，在上市公司中国内产量居首位，锗产量40吨占全国总产量的30.8%。冶炼方面，铅锌冶炼产能超过50万吨/年。完备的铅锌开采、冶炼以及资源回收利用产业链能够提升公司应对铅锌价格及冶炼费用波动的能力。 资产负债表持续修复，降本增效显现。2016年以来行业维持在相对较高的景气度，公司盈利能力持续提升，良好的净利润和现金流带动公司资产负债表持续修复，资产负债率从2015年的66.7%下降到2020年3季度的43%。此外无效冶炼资产基本计提完毕，减值及非经常性损益对净利润影响基本消除。公司持续进行降本增效，实施员工持股计划，提升公司上下的积极主动性；人均创收和创利从2015年低点的157万、0.43万元提升到2018年的177万元和5.82万元，人均薪酬也有稳步提升。 锌价格中枢或将抬升。新冠疫情影响全球锌精矿产量，尤其是拉美及非洲等疫情控制较差国家，根据ILZSG预测2020年全球锌精矿产量将下滑4.4%左右至1233万吨，为2015年以来产量下滑最大的一年。而锌消费在国内疫情率先得到控制情况下基本维持稳定。展望2021年预计疫情对供给影响将有所弱化，但全球需求复苏带来的需求增长仍有望将带来锌精矿供需偏紧的情况，支撑锌价维持高位。同时全球流动性宽松叠加需求复苏将有望推动通胀预期逐步提升，预计锌价在2021年全年维持在19000-21000元/吨的价格中枢，支撑公司盈利能力提升至2017年的高位水平。 锗全产业链发展值得关注。公司原生锗产量超过40吨/年，是全球最大的锗生产商，国内市占率超过49%。公司回收锗的成本相对较低，在2019年价格下降到7000元/Kg以下的情况下依然保持较强盈利能力。2020年上半年实现净利润1450万元，下半年锗价格有所回升，预计全年净利润将超过3000万元。公司掌握锗资源，并逐步扩大锗下游深加工产品的种类，独立运营锗业务后有望形成发展亮点。 盈利预测与投资评级：按照现有采选规模，我们预计2020-2022年锌精矿、铅精矿产量（金属量）分别达到24/25/26.5万吨、9/10/10万吨，在假设锌、铅价格中枢分别为18500/21000/21500元/吨、14985/15400/15400元/吨的情况下，公司实现净利润8.5、14.8、20.61亿元，对应最新股价的PE为28x、16x、12x。考虑到公司高品位、低成本、高盈利能力以及较大产量的利润弹性，同时考虑2021年较强的全球经济复苏，给予公司“买入”评级。股价催化剂：锌锗价格大幅上涨，资源并购超预期，项目建设进度超预期，降本增效显著等。 风险因素：新冠疫情再次爆发，疫苗研发进度不及预期，锌价出现大幅调整，在产矿山发生安全事故，系统性金融风险等。

公司1H20归母净利润同比降47.1%，上调至增持评级公司发布中报，1H20实现营业收入82.61亿元，同比降15.2%；归母净利润3.69亿元，同比降47.1%。20Q2营业收入48.61亿元，同比降2.8%，环比增43.0%；归母净利润1.92亿元，同比降42.4%，环比增8.8%。我们预计20-22年EPS为0.15/0.16/0.19元（前值0.14/0.14/0.17元），上调至增持评级。 主营产品价格同比下滑，盈利能力同比下滑据中报，上半年铅、锌、锗锭均价分别同比降15.5%、23.4%、10.6%；同期，公司产出铅锌金属量16.07万吨，同比降3.1%；冶炼铅锌产品26.95万吨，同比增14.5%，表现相对平稳。同期，公司紧抓金银贵金属价格上涨的有利时机，加大金、银产品的产出量，生产银产品58.50吨，同比增逾4倍；黄金10.35千克，同比增84.8%。金银产品产销增加未能弥补公司主营产品价格同比下滑带来的负面影响，整体看，1H20公司盈利能力小幅下行，销售毛利率、净利率分别降3.2pct、2.7pct至13.5%、4.4%。 研发费用大幅增加，经营性现金流同比下行1H20公司期间费用率同比小幅下行0.34pct至7.37%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.13pct、-0.34pct、+0.12pct、-0.25pct。其中，销售费用同比增13.15%，主要因运费同比增加；管理费用同比降21.79%，主要因折旧费用、职工薪酬、修理费、排污费等同比下降；研发费用同比增222.26%，主要因研发支出费用化金额同比增加。同期，公司经营性现金流同比降25.62%，主要因营业收入规模同比下降及支付未收回期货保证金同比增加；资产减值损失同比减少0.43亿元，主要因本期子企业收到增量留抵增值税额退回，冲回资产减值准备。 锌价有望高位震荡，公司业绩环比有望继续改善据Wind，国内外矿山预期逐步恢复生产，内蒙古锌精矿TC小幅上涨；可统计锌锭社会库存自8月中旬来微增但仍处于低位，供需格局仍处平衡。国内进口矿报盘尚未增加，说明短期海外已复产的锌精矿产出尚未落地，短期锌行业供需格局有望维持平衡。我们认为短期在弱势美元和金九银十传统需求旺季预期下，锌价有望高位震荡，公司业绩环比有望继续改善。 小幅上调业绩预期，上调至增持评级我们认为公司业绩环比有望持续改善，上调公司20-22年归母净利润为7.81/8.13/9.86亿元（前值6.90/7.14/8.40亿元）。可比公司20年Wind一致预期平均PE为29.1倍，给予公司20年29.1倍PE，20年EPS为0.15元，对应目标价4.37元（前值3.08-3.22元），上调至增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，矿山开采和产出量不及预期等。

公司发布2020年一季报:2020Q1,公司实现营业收入34.0亿元,同比降28.31%,环比增15.08%;归属于上市公司股东的净利润1.77亿元,同比降51.36%,环比由亏转盈;扣非归母净利1.65亿元,同比降53.27%,环比增3798.60%。 金属价格下跌是公司毛利率下降的主要原因。2020年第一季度,铅锌锗价格分别同比下滑18.5%、24.7%和21.1%,2020Q1公司营业成本同比升11.3%、环比升27.3%至28.06亿元,占营收比例同比升0.4pct、环比升8pct至82.5%,可以看到,2020Q1毛利率同比降1.5pct、环比降1.67pct至16.19%。 费用率的变化是公司利润环比上升、同比下降的主要原因。1)费用率环比下降,叠加减值损失减少使得净利率环比上升7pct:2020Q1管理费用率环比降6.4pct至5.4%,研发费用率环比下降1.6pct至0.1%,叠加减值损失环比下降213%至1501万元,公司净利率环比增7pct至5.15%。2)费用率同比增加使得净利率同比下降2pct:2020Q1,公司管理费用率、财务费用率和销售费用率分别同比上升0.81pct、0.76pct和0.15pct,三费占比同比增1.72pct至9.5%,叠加铅锌价格下跌降低了毛利率,公司2020Q1净利率同比减2.4pct至5.15%。 盈利预测与评级:考虑到一季度开工率较低以及下游需求的影响,我们小幅下调对公司的盈利预测,预计2020-2022年营收为156.19亿元、185.44亿元和205.23亿元,归母净利润为5.93亿元、8.83亿元和11.64亿元; EPS为0.12元、0.17元和0.23元;对应2020年4月24日的PE分别为29.6倍、19.9倍和15.1倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:金属价格波动、环保、海外经营的风险等

事件: 2019全年,公司实现营收164.03亿元,同比下滑13.44%,实现归母净利7.77亿元,同比上涨24.78%,扣非后归母净利7.65亿元,同比下降20.34%。单四季度,公司实现营收29.55亿元,同比下降11.74%,归母净利-0.47亿元,2018年同期亏损-2.14亿元,扣非后归母净利0.04亿元,同比下降95.61%。 点评:扣非净利下滑,主要在于2019年,锌价大幅走低,全年均价为20248元/吨,较2018年均价23405元/吨同比下滑13.4%。公司降本增量积极应对锌价走低,稳定业绩:1)公司铅锌产品产量创新高,2019年公司铅产品9.61万吨,同比增长27.1%,锌产品40.65万吨,同比增长3.5%。2)公司财务费用和管理费用均出现下滑,2019年公司财务费用和管理费用分别为5.11、9.87亿元,同比下降15.95%、17.37%。 另外,子公司呼伦贝尔驰宏矿业有限公司亏损减少。2019年,子公司呼伦贝尔实现归母净利-4.68亿元,2018年同期为-9.13亿元,减亏约4.45亿元。业绩大幅减亏主要在于锌精矿加工费处于历史高位。呼伦贝尔矿料自给率仅为11.29%,与锌冶炼企业性质差别不大。2019年平均锌加工费(最高加工费、北方)为6820元/吨,较2018年同期4122元/吨同比上涨65.45%。呼伦贝尔业绩充分受益处于高位的锌精矿加工费。 资源储量丰富,矿山品位排名前列 (1)公司在加拿大的塞尔温项目,控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨,为全球未开发的五大铅锌项目之一,此项目包含1604个矿物权和采矿租赁权,目前处于开发前期阶段。(2)公司在云南会泽和彝良拥有两座优质矿山,铅锌品位分别可达26%、22%,远高于国内外铅锌矿山品位,排名前列。 盈利预测鉴于新冠疫情影响下游铅锌需求,锌价或长期位于低位,我们下调2020~2021EPS分别为0.13、0.17元,新增2022EPS为0.18元,维持“增持”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,下游需求萎靡。

事件:公司发布2019年年度报告。报告期内,公司实现营业收入164.03亿元,同比下降13.44%;实现归母净利润7.77亿元,同比增长24.78%;对应EPS为0.15元/股,同比持平;实现扣非后归母净利润7.65亿元,同比下降20.34%。 投资要点: 铅锌产品产销量增长,铅锌价格下跌影响业绩:报告期内,公司产出铅锌产品50.14万吨,同比增长7.02%;其中,锌及锌合金产量同比增长3.44%,铅锭产量同比增长25.63%。铅锌产品销售量为50.27万吨,同比增长8.81%;其中,锌及锌合金销售量同比增长5.13%,铅销售量同比增长28.52%。2019年,铅锌价格出现回调。根据Wind数据,2019年,铅锌价格分别下降约17.0%和15.4%。受此影响,公司19年盈利能力出现下滑,铅锭和锌产品的毛利分别同比下滑9.9%和0.33%。 费用率保持稳定,研发投入提升明显:2019年,公司销售费用率同比增加0.07pct至0.45%、管理费用率较同比下降0.02pct至6.39%,财务费用率同比下降0.09pct至3.12%。研发费用增长显著,同比增长221.75%,主要用于安全采矿方法研究、多金属资源综合利用技术研究和产品深加工技术研究。 锗产业产量逐步释放,利润贡献逐步增长:2019年公司锗产品含锗产出42吨,占国内原生锗产量的49.01%,占全球原生锗产量的34.09%,国内市场份额近半,在锗价同比下降18.6%的市场环境下,实现净利润1,553.40万元,同比增长20.22%。公司锗产业产量逐步释放,利润贡献逐步增长。公司正通过自身生产线建设和对外战略合作模式,推进锗产业链下游延伸,拓展高附加值的锗精深加工和终端产品。 盈利预测与投资建议:我们预计20-22年公司归母净利润分别为7.03亿元、7.53亿元和8.61亿元,EPS分别为0.14、0.15和0.17元/股,对应近期收盘价3.51元的PE分别为25.41、23.72和20.76倍,维持“增持”评级。 风险因素:矿山产出不及预期,主要矿产铅锌等价格大幅下跌。