事件： 公司发布 2023年报。 2023年全年实现营收 219.5亿元，同比+0.24%； 实现毛利 35.3亿元，同比+1.4%； 实现归母净利 14.3亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利 147.3亿元，同比+143.37%， 营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为 2022年大幅资产减值因素得以消除。公司 2023Q4单季度实现营收 55.5亿元，同比-1.43%，环比+2.97%； 实现归母净利-2.0亿元，2023Q4单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较 Q3有所提升，且实现投资净收益-1.2亿元。 铅、 锌、 锗产品同比均增长，创历史最佳。 公司坐拥铅锌矿山 7座，矿产铅锌金属产能 42万吨/年；拥有冶炼厂 4个，铅锌冶炼产能 63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。 2023年全年公司产矿山铅锌金属量 34.06万吨，同比增加 7.3%；产铅锌精炼产品产量 69.75万吨，同比增加 20.0%；锌合金产量 14.71万吨，同比增加 40.8%；产锗产品含锗 65.92吨，同比增加 18.0%，产品产量历史最佳。 价格方面， 2023全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为 15612元/吨，环比上涨 3.0%； 锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为 21627元/吨，环比下跌 14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭 50Ω/cm）均价为 9354元/吨，环比上涨 9.1%。 同业竞争问题解决进展推进。 2018年 12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东； 公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、 青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。 ①青海鸿鑫 100%股权已注入公司。 公司以现金 109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、 35%股权， 2024年 1月 12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。 ②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期 5年至 2029年 1月 8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业 78.4%股权、 1.2%股权和 20.4%股权， 合计金鼎锌业 100%股权； 与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年。 盈利预测。 结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 224/230/232亿元，归母净利分别为 16.9/22.1/22.7亿元， 同比增速分别为 17.6%、 30.9%、 2.9%， 对应 EPS 为 0.33/0.43/0.45元， 截至 2024年 3月29日收盘价对应 PE 分别为 17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

本报告导读：公司拟现金收购青海鸿鑫矿业有限公司 100%股权，部分兑现资产注入承诺。本次收购将有助于公司增储提产，持续扩大资源优势。 事件： 公司拟以现金约 10.9 亿元收购中铝集团旗下青海鸿鑫矿业有限公司100%股权，收购完成后，青海鸿鑫将纳入公司合并报表范围。 评论：维持增持评级，维持目标价 6.44 元。维持公司 2023-2025 年业绩：预计公司 2023-2025 年的 EPS 分别为 0.39/0.46/0.49 元，考虑同行业平均估值，以及集团优质资产待注入，给予公司 2023 年 16.5 倍 PE，维持目标价 6.44 元，维持增持评级。 青海鸿鑫有望增厚公司利润，为公司铅锌资源增储近 100 万金属吨。 为解决与间接控股股东中国铝业集团、中国铜业有限公司的同业竞争，公司拟以现金约 10.9 亿元收购青海鸿鑫 100%股权。青海鸿鑫目前的矿石采选产能为 75 万吨/年，年产铅锌金属约 3.8 万吨，拥有的三宗矿权合计保有铅金属量 28.43 万吨，锌金属量 63.76 万吨，伴生白银 183.46 吨，22A 及 23Q1-3 的营业收入分别为 6.22 亿元、4.14亿元，净利润分别为 2.32 亿元、0.59 亿元。本次收购有望增厚公司利润，为公司铅锌资源增储近百万金属吨。 青海鸿鑫将继续提升铅锌金属产量。据昆明有色院 2023 年 12 月出具的改扩建方案，青海鸿鑫计划将铅锌矿露采规模由原 75 万吨/年扩至84 万吨/年，副产硫铁矿+硫铜矿生产规模由原 21 万吨/年扩至 56 万吨/年，继续提升铅锌金属及副产品产量。 金鼎锌业已托管至公司，资产注入承诺延期。中铝集团、中国铜业将金鼎锌业资产注入的承诺期延期至 2029 年 1 月 8 日，并将持续推动金鼎锌业部分资产权属和未决诉讼的解决，以尽快满足资产注入条件，现已将金鼎锌业托管至公司。 风险提示：收购进度不及预期，锌铅价格大幅波动，需求不及预期等。

事件：公司拟收购青海鸿鑫 100%股权并签署金鼎锌业、云铜锌业托管协议。2023年 12月 19日晚，公司发布公告：①拟以现金人民币约 10.9亿元收购青海鸿鑫100%股权。公司拟收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、35%股权，收购完成后，公司将直接持有青海鸿鑫 100%股权，其将成为全资子公司纳入公司合并报表范围。②拟托管金鼎锌业 100%股权、云铜锌业 81.12%股权。公司拟分别与间接控股股东中国铜业、控股股东云南冶金和关联方云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理：中国铜业、云铜集团和云南冶金分别持有的云南金鼎锌业 78.4%股权、1.2%股权和 20.4%股权，合计 100%股权；云铜集团持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年，此举不会导致公司合并报表范围发生变更。 截至 2023年 12月 20日，青海鸿鑫拥有 1个采矿权和 2个探矿权，年产铅锌金属 3.8万吨左右。截止评估基准日 2023年 9月 30日，牛苦头矿区 M1磁异常多金属矿采矿权圈定的露采境界范围内保有铅锌矿工业矿（探明+控制+推断）矿石量 403.51万吨，铅金属量 7.92万吨，锌金属量 15.15万吨，铜金属量 0.52万吨，硫 60.46万吨，伴生银 46.50吨。一期采选项目铅锌矿设计产能 75万吨/年，年产铅锌金属量 3.8万吨左右，硫铁矿+硫铜矿生产规模为 21万吨/年，一期项目于2015年 11月 21日开工建设，2017年 9月 26日建成并投料试车，2018年开始试生产，2018年底达产达标。根据 M1采矿权评估报告书，改扩建于 2023年 9月开始，露天开采改扩建期 1.5年，改扩建完成后铅锌矿生产规模为 84.00万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为 56万吨/年。达产后年产铅精矿含铅 13861.58吨，锌精矿含锌 26518.82吨，铜精矿含铜 507.35吨。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 213/228/237亿元，归母净利分别为 21.8/25.6/26.3亿元，同比增速分别为 226.1%、17.0%、3.1%，对应 EPS 为 0.43/0.50/0.52元，截至 2023年 12月 20日收盘价对应 PE 分别为 11.17x/9.54x/9.26x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

12月19日公司发布公告，拟以现金人民币10.92亿元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，收购完成后公司将直接持有青海鸿鑫100%股权。同时公司拟托管金鼎锌业100%股权和云铜锌业81.12%股权。 拟收购青海鸿鑫，产能产量增长提升公司竞争力。公司拟以现金收购青海鸿鑫100%股权，收购完成后青海鸿鑫成为公司全资子公司。青海鸿鑫拥有1个采矿权和2个探矿权，牛苦头矿区M1磁异常多金属矿采矿权生产规模75万吨/年，年产铅锌金属量3.8万吨左右。牛苦头矿区M4磁异常区铁多金属矿勘探探矿权保有铅锌矿（含铅锌矿体、锌矿体）工业矿（探明+控制+推断）资源储量矿石量1,280.84万吨，铅金属14.11万吨，锌金属35.98万吨，牛苦头矿区M2、M3、M5、M6磁异常区铁多金属矿详查探矿权控制+推断工业铅锌矿矿石量512.16万吨，其中铅金属6.4万吨，锌金属12.63万吨。收购完成后青海鸿鑫纳入公司合并报表范围，将提升公司主营产品产量，增厚公司资源储备，提升核心竞争力。 青海鸿鑫规划改扩建，有望进一步提升盈利能力。22年青海鸿鑫实现净利润2.32亿元，1-3Q23净利润0.59亿元。昆明有色冶金设计研究院23年12月提交了改扩建工程初步设计，确定露采铅锌矿生产规模84万吨/年，硫铁矿+硫铜矿生产规模为56万吨/年，当前改扩建相关工作已开始进行，改扩建项目完成后青海鸿鑫主要产品产量及盈利规模有望提升。 托管集团资产，促进业务联动。公司拟托管金鼎锌业100%股权和云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年，金鼎锌业和云铜锌业1-3Q23净利润分别为0.93亿元和1.30亿元，云铜锌业拟于昆明安宁工业园新建15万吨/年锌冶炼厂，目前已启动项目建设。本次托管将有效发挥公司和托管标的业务的联动效应，实现双方在铅锌产业链的资源共享与优化配置。 上述两家公司均为集团承诺注入资产，中铝集团和中国铜业拟将原承诺履行期限延长5年至29年1月8日，本次托管有助于促进公司与托管标的业务协同发展，推动集团资产顺利注入上市公司。 不考虑本次收购事项影响，预计公司23-25年营收分别为223/228/231亿元，归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为12.78/11.70/9.61倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅波动；资产注入不及预期；项目建设不及预期。

事件： 近期公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营收164.04亿元，同比增长 0.8%；归母净利润 16.33亿元，同比增长 14.7%；扣非归母净利 15.74亿元，同比增长 18.5%。 其中 2023年第三季度，公司实现营收53.9亿元，同比增长 0.3%、环比增长 3.2%；归母净利润 5.63亿元，同比增长38.9%、环比增长 15.1%；扣非归母净利 5.47亿元，同比增长 59.1%、环比增长 21%，业绩超此前我们的预期。 业绩分析： 公司抢抓冶炼生产，实施降本增效并加大销售力度，使得在锌价同比下滑的情况下，实现利润同环比增长。 上半年公司实现所属冶炼企业全部盈利， 特别呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利， 预计三季度延续这种趋势。 量： Q1-3公司矿山产量同比小幅增加，冶炼产量增幅较大。 Q1-3公司铅锌金属产量分别为 6.68、 19.11万吨，同比分别增长 6.0%、 11.2%；生产铅产品、锌产品、锗产品含锗、银产品、黄金数量分别为 13.21万吨、 38.64万吨、 44.31吨、 116.09吨、 96.59千克，同比分别变化 28.1%、 18.7%、 39.3%、 22.4%、 77.4%。 Q3单季度，公司生产铅锌金属量分别为 2.52、 6.92万吨，同比分别增长 4.1%、14.8%，生产铅锌产品分别 4.94、 12.24万吨，同比分别增长 36.5%、 37.5%，锗产品含锗产量 12.21吨，同比下滑 19.4%。 价： Q3铅锌价格分别同比变化6.8%， -14.2%，环比分别变化 5.3%、 0.6%。 财务分析：毛利率提升，期间费用下降。 公司 Q1-Q3毛利率为 16.75%，同比+1.37pct， Q3单季度毛利率为 17.96%，同比+3.84pct，环比+1.80pct。 Q1-3公司销售/管理/财务/研发费用分别 0.26/5.40/0.74/0.34亿元，同比变化+35.1%/+0.1%/-53.4%/-3.6%，其中销售费用增加主要系公司销售人员薪酬增加所致，财务费用减少主要系债务规模压降， 利息支出减少所致。减值影响减弱，公司 2023年 Q1-3计提资产减值损失 1567万元，同比减少 63%，此外公司Q1-3还转回信用减值损失 2146万元。 未来看点： 国内最大的铅锌采选冶一体化企业，期待集团资源注入。 公司拥有铅锌矿山 6座， 保有铅锌资源储量 3200万吨，平均地质品位 15.98%； 锗产品含锗产能 60吨/年，约占全球的三分之一，资源禀赋高； 金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等集团铅锌资源有望注入上市公司，成长可期。 投资建议： 公司铅锌资源丰富， 内部继续挖潜+集团资源注入可期，业绩有望 保 持 增 长 ， 我 们 预 计 2023/2024/2025年 分 别 实 现 归 母 净 利 润20.45/21.72/25.05亿元，同比分别增加 205.3%/6.2%/15.3%， EPS 分别为0.40/0.43/0.49元 / 股 。 以 2023年 10月 27日 收 盘 价 计 算 ， 公 司2022/2023/2024的 PE 为 13/12/10倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

锌铅资源优质，核心技术指标行业领先。公司铅锌资源量3200万吨，矿山年产能39万吨，锌铅冶炼年产能63万吨，锌产品是公司主要利润来源，2022年贡献76%营收和69%毛利。1H2023公司矿山产铅4.16万吨，矿山产锌12.19万吨，生产锌产品26.4万吨，铅产品8.27万吨，均实现同比增长；营收110.13亿元，同比+1.06%，归母净利润10.69亿元，同比+5.01%。公司矿山资源优质，会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山，依托高品位矿山资源和持续科技创新，公司采选冶核心技术指标领先行业，显著降低生产成本，增厚利润空间。预计2023-2025年锌、铅产品销量维持48万吨和23万吨，铅锌价格小幅上涨，锌锭含税均价为2.17/2.2/2.2万元/吨，铅锭含税均价为1.58/1.6/1.6万元/吨。 矿山建设进行时，资源稳步接续保障可持续发展。驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成，为公司高质量发展增添动能；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完成，高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献；彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工，铅锌金属年产能13万吨，未来将贡献矿产铅锌增量。公司关注资源消耗与增储动态平衡，连续19年资源增量大于消耗量，实现资源稳步接续。 布局战略新兴产业，提升产品附加值。公司锌合金和锗产业属于战略新兴产业，均为上游铅锌采选冶延伸产业，一体化优势显著。 （1）驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨，依托自产优质锌片及采选冶产业链降低成本，锌合金售价高出传统锌锭400元/吨，产品盈利空间显著提升。会泽冶炼6万吨/年锌合金技改项目投产2.4万吨，有望优化公司产品结构、实现量利齐升。（2）伴随锗产量提升和研发项目产业化应用，锗产品毛利率从2016年的3.74%稳步提升至2022年的39.93%，成为公司毛利率排名第二的产品。 预计2023-2025年锗产品销量维持60吨。 定位集团锌铅矿业平台，集团资产注入可期。公司与中铝集团、中国铜业下属的金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业存在同业竞争，上述企业2022年生产矿产铅锌约15万吨、冶炼锌20万吨。据公司2023年半年报，2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题，当前承诺期限临近，预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力。 在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司2023-2025年营收分别为223/228/231亿元，实现归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为14.28/13.07/10.74倍。参考可比公司2023年19倍PE估值，给予公司2023年20倍PE，目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。

事件：公司发布2023年半年报，实现营收110.13亿元，同比+1.06%；实现归母净利10.69亿元，同比+5.01%；实现扣非归母净利10.27亿元，同比+4.68%，基本符合预期。公司2023Q2单季度实现营收52.26亿元，同比-4.06%，实现归母净利4.89亿元，同比+4.01%，环比-15.76%。 2023H1各产品产量均有所增长，锗产品产量表现亮眼。铅锌方面，公司坐拥铅锌矿山6座，矿产铅锌金属产能40万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌冶炼产能63万吨/年（其中锌合金产能12万吨/年）；2023年上半年矿山铅锌金属产量16.35万吨，同比+8.71%；精炼铅锌产品产量34.67万吨，同比+14.31%。公司保有锗资源储量600吨，约占全国的17%，且均为铅锌矿山伴生；原生锗方面，公司锗产品含锗产能60吨/年，约占全球的1/3，具有上游资源提炼，中游提纯、深加工，下游高端应用生产、研发等锗提取和深加工完整产业链；2023年上半年锗产品含锗产量32.1吨，同比增长92.79%。产量提升的情况下，锌价同比明显下行，业绩仅获小幅增速。2023年上半年锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）产品平均单价为22087元/吨，较2022年同期同比-14.6%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）平均单价为8975元/吨，较2022年同期同比-2.9%。 多个项目建设稳步推进。冶炼企业抢抓加工费空间高位时机动态检修、满产快销，实现公司所属冶炼企业全部盈利，其中驰宏会泽冶炼盈利能力大幅提升，呼伦贝尔驰宏实现成立以来首次盈利；光纤四氯化锗产品顺利产出，并在国内多家知名光纤企业进行试用验证；驰宏会泽冶炼年产6万吨锌合金技改项目预计10月份完成第一步建设，具备3万吨/年锌合金生产能力；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计年底全部建设完成，彝良驰宏安全高效智能矿山建设预计年内可取得立项批复，驰宏会泽矿业安全高效标杆建设工程预计8月底开工建设。 盈利预测。结合锌价变化以及产销量假设，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为212/225/238亿元，归母净利分别为19.8/22.2/22.6亿元，对应EPS为0.39/0.44/0.44元，2023年8月22日收盘价对应PE分别为13.7x/12.2x/12.0x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

事件：公司发布2022 年年报及2023Q1 季报。公司2022 年全年实现营收219.0亿元，同比+0.85%，归母净利6.70 亿元，同比+14.58%，扣非归母净利6.04 亿元，同比-36.13%。其中，2022Q4 单季度实现营收56.3 亿元，环比+4.8%，归母净利-7.5 亿元，主要受资产减值拖累。公司2023Q1 单季度实现营收57.9 亿元，同比+6.19%，实现归母净利5.80 亿元，同比+5.86%，扣非归母净利5.75 亿元，同比+15.17%。 坐拥世界级高品位矿山，铅锌锗业务产销稳定。截至2022 年末，公司拥有超过3200 万吨铅锌资源量，旗下会泽铅锌矿和彝良铅锌矿均为世界级高品位矿山。锗业务是伴生为主的新兴增量项目，拥有已探明锗资源量超600 吨（均为铅锌伴生），具备年产锗金属60 吨的生产能力，公司是全国最大的原生锗生产企业。2022 年产铅金属量8.56 万吨；锌金属量23.17 万吨；铅产品14.29 万吨，同比+33.9%；锌产品43.83 万吨，同比+13.1%；锗产品含锗55.86 吨，同比+19.9%；银产品143.26 吨，同比-13.2%；黄金104.33 千克，同比+12.5%。 锌锗价格上涨，带动营收上行。2022 年全年锌锭产品销售平均单价为22040 元/吨，较2021 年同比增加12.66%；锌合金产品销售平均单价为22441 元/吨，较2021 年同比增加12.49%。锌产品量价齐升，驱动自产锌业务营收增长。2022 年全年锗产品含锗销售平均单价为6873 元/吨，较2021 年同比增加5.11%。2023年年初至今长江有色市场锌0#均价为23152 元/吨，较2022 年全年均价25282元/吨下降8.43%，我们将持续关注锌价波动对公司业绩的影响。 大额资产减值损失拖累业绩，公司2023 年轻装上阵。2022 年资产减值损失达13.03 亿元（2021 年2.52 亿元），主要系对呼伦贝尔驰宏铅锌冶炼资产、云南澜沧铅矿矿山资产、玻利维亚亚马逊矿业矿山资产和彝良驰宏矿业权资产计提资产减值准备12.52 亿元，导致2022 年计提资产减值准备金额较上年同期大幅增加。 盈利预测。结合锌价预期以及产销量假设，我们预计公司2023-2025 年营收分别为214/225/236 亿元，此外，2023 年资产轻装上阵，我们预计发生大规模资产减值的概率较小，预计归母净利分别为19.1/21.6/22.1 亿元， 对应EPS 为0.37/0.42/0.43 元，2023 年4 月20 日收盘价对应PE 分别为14.7x/13.0x/12.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

公司发布2022 年三季报。2022 年前三季度公司实现营收162.70 亿元，同比+0.67%；归母净利14.21 亿元，同比28.16%。分季度来看，2022Q3 公司实现营收53.72 亿元，同比-5.00%，环比-1.38%；归母净利4.04 亿元，同比-20.97%，环比-13.67%。 矿石品位波动拖累Q3 业绩，公司资产负债率持续改善。公司Q3 净利润同比下滑主要系副产品银锭销量减少及矿山品位小幅下降所致。截至三季报公司的资产负债率为35.64%，环比中报下降2.29 pct。Q3 财务费用为0.44 亿元，同比-37.11%，环比-15.54%。 重点矿山项目将于年底密集投产，公司原料自给能力将进一步提升。驰宏会泽矿业矿井扩容工程预计年内完成；彝良驰宏毛坪矿资源接替主体工程预计12 月底完成，将形成60 万吨/年采矿能力；驰宏荣达矿业深部资源接替技改工程预计12 月份投产；西藏鑫湖预计12 月底具备出矿能力，形成10 万吨/年采矿能力。上述矿山产能的提升将进一步增强公司的原料自给能力。 子公司呼伦贝尔驰宏有望在2022 年度实现扭亏为盈。子公司呼伦贝尔驰宏2021 年受安全事故影响、能耗双控影响及固定资产报废影响净利润为-5.77 亿元。呼伦贝尔驰宏通过提升产能利用率、强化降本等举措，2022H1 同比减亏1.54 亿元，有望在2022 年度实现扭亏为盈。 继续向高纯金属材料产业延伸，推动资源优势向产业优势转化。今年以来，公司高纯锌、高纯镉产业化项目和光纤级超高纯四氯化锗项目均产出合格产品，公司计划加速开展6N 高纯镉和13N 高纯锗的研发，提升产业优势，实现高质量发展。 我们下调公司精炼铅和银锭的销量，以及根据市场行情小幅下调锌、铅、锗金属的年均价，调整公司2022-2024 年EPS 为0.37 元、0.49 元、0.56 元（原2022-2024年为0.44、0.52、0.60 元）。估值切换至2023 年，根据可比公司11 倍PE 的估值，维持买入评级，对应目标价5.39 元。 风险提示全球精炼锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。全球5G 光纤、红外夜视等行业的增长不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。

中铝旗下铅锌平台，资源禀赋优异。公司是中铝集团旗下铅锌专业化经营平台，坚持“矿冶一体化”布局，铅锌矿自给率达75%。会泽、彝良两大核心主力矿山是国内少有的富矿，铅锌资源品位远超国内铅锌矿山的平均水平，合计贡献了公司83%的锌矿产量、71%的铅矿产量。 承诺期过半，金鼎锌业有望注入。2018 年，中国铝业集团及中国铜业集团承诺将金鼎锌业注入公司。金鼎锌业拥有国内铅锌资源量第二大的兰坪铅锌矿，以及10 万吨/年的锌冶炼产能，2021 年初生产铅锌矿约10.54 万金属吨，经营现金流超5 亿元。 金鼎锌业正在进行选矿技术攻关以及尾矿库建设，未来或将突破产量瓶颈。 西藏鑫湖矿业即将投产。子公司西藏鑫湖矿业将于2022 年12 月投产，一期具备10万吨/年的采矿能力，预计自2023 年起每年能够生产铅矿0.61 万金属吨、锌矿0.62万金属吨以及白银9.9 吨。 在产矿山改扩建项目陆续完成，采矿能力和选矿设施利用率大幅提升。（1）荣达矿业深部资源接替技改项目将于2022 年12 月投产，荣达矿业的采矿产将从70 万吨/年提升至100 万吨/年，每年将出产锌精矿4.70 万吨，铅精矿4.68 万吨，同时伴生银约100 吨。（2）彝良矿业找探矿项目及资源持续接替工程，可将毛坪矿的铅锌资源可开采年限延长至12 年，预计彝良驰宏矿业自2023 年起年产锌精矿10 万吨、铅精矿3.75 万吨。（3）大水井矿区将与会泽矿业麒麟厂矿区整合开发，充分利用现有设施，预计每年增产锌精矿1.1 万吨、铅精矿0.33 万吨。 领先锗金属行业，持续拓展深加工能力。2022 年6 月公司超高纯四氯化锗项目正式投产，形成超高纯四氯化锗的连续萃取-催化-精馏技术，继续扩展锗产品精深加工能力，保持高毛利水平。预计2022-2024 年公司锗业务的营收达4.4/4.8/4.9 亿元，有望成为公司新的增长点。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.44 元、0.52 元、0.60 元，根据可比公司2022 年14 倍PE 的估值，对应目标价为6.16 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示金鼎锌业的注入进度不及预期。锌需求大幅缩减。全球精炼铅的需求增速不及预期。锗金属需求不及预期。资产减值风险。货币政策超预期收紧。

事件概述。7月5日发布2022年半年度业绩预告，公司预计2022H1实现归母净利10-10.5亿元，同比增67.45%-75.82%，扣非归母净利9.4-9.9亿元，同比增72.38%-81.55%。公司预计2022Q2归母净利4.52亿元~5.02亿元，同比增长98.25%～120.18%，环比变化-17.52%~-8.39%；扣非归母净利4.41亿元~4.91亿元，同比增长105.12%～128.37%，环比变化-11.62%~-1.60%。分析与判断：2022Q2锌价持续走高，公司业绩同比增长，但受检修影响产量释放，Q2业绩环比降低。2022年Q2锌价均价约为2.63万元/吨，同比上涨18.99%，环比上涨4.02%，在锌价上行背景下，公司紧抓时机，降本增效，提升综合回收能力，业绩同比增长。但二季度会泽矿业、会泽冶炼、永昌铅锌检修近1个月，矿山产量减少约1万吨，冶炼产量减少约0.8万吨，公司利润环比降低。公司资源禀赋优越，具备全产业链优势。2021年，公司铅锌资源量557万吨，加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨，已探明锗资源储量超600吨，约占全国锗保有储量的17%。公司拥有会泽、彝良矿山两个国内少有高品位矿山，采选成本较低，矿山盈利能力好。同时公司冶炼回收能力强，原料自给率高，得益于“6座矿山+4座冶炼厂”的产业配套布局，公司冶炼平均原料自给率为75%，未来或将进一步提高自给率，提升盈利能力。 优质矿山资产有望注入，内部挖潜建设持续开展，公司力争到“十四五末”实现“51134”奋斗目标。资产注入：中铝旗下优质铅锌资源将陆续并入公司，其中，金鼎锌业保有资源储量860万吨，青海鸿鑫保有铅锌资源量96.87万吨，注入后公司资源量将极大加强。挖掘现有矿山潜力：彝良毛坪铅锌矿区深部及外围找矿有望进一步突破，预计2023年起年新增产量约4万吨。西藏鑫湖采矿完善工程计划于2022年12月完成，将形成10万吨/年采矿产能、1.4万吨/年铅锌金属产能。下游延伸：驰宏国际锗业2021年入选工信部专精特新“小巨人”企业名单。公司将充分发挥锗资源优势，向下游深加工业务延伸，已开始建设光纤四氯化锗生产线，将于三季度投产。“51134”奋斗目标：到2025年，公司有望实现保有铅锌资源储量超5000万金属吨，矿山金属产量80-100万吨/年，铅锌冶炼产能100-136万吨/年；年营业收入300亿；年利润总额40亿目标。 投资建议：未来公司锌铅产能或将快速释放，在全产业链优势下，随着下游需求量增长，公司业绩将增厚；同时公司资产减值接近尾声，轻装上阵，盈利有望快速增长。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现归母净利润23.21/34.14/36.73亿元，同比分别增加297.07%/47.14%/7.58%，EPS分别为0.46/0.67/0.72元/股，以2022年7月6日收盘价为基准，公司的PE为11/8/7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，资产注入不及预期，项目进展不达预期等。

公司2021年业绩同比增长24%，2022Q1业绩同比增长48%。2021公司实现营收217.2亿元（+13.3%），归母净利润5.84亿元（+23.9%），扣非归母净利润9.46亿元（+128.4%），经营活动产生的现金流量净额32.4亿元（+21.3%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税），合计拟派发现金红利6.11亿元，占公司2021年度合并报表归属于上市公司股东净利润的104.54%。 2022Q1公司实现营收54.5亿元（+3.7%），归母净利润5.48亿元（+48.3%），扣非归母净利润4.99亿元（+51.4%），经营活动产生的现金流量净额6.75亿元（+27.6%）。公司业绩同比增长主要受益于金属价格上涨。2021Q1-2022Q1,国内锌锭季度现货含税均价分别为21099/22159/22607/23765/25286元/吨，而公司2021年自产锌锭销售成本不含税为14147元/吨，因此公司业绩随锌价波动有较大弹性。 进入加速扩张期。2021年新增铅锌资源金属量50余万吨（未备案），主要来自会泽彝良主体矿山铅锌资源增储，实现增储量大于消耗量。2022年矿山增量来自彝良矿山和西藏鑫湖。公司十四五奋斗目标：保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年）；年营业收入300亿元；年利润总额40亿元。 风险提示：新增项目推进不及预期；疫情影响下游需求。 投资建议：维持“买入”评级。 参照今年年初至今各个商品的均价，假设2022/2023/2024年锌锭现货年均价26000元/吨，锌精矿加工费均为3750元/吨，铅锭现货价格年均价15268元/吨，铅精矿加工费为1200元/吨，银价5000元/千克，预计公司2022-2024年营业收入为229.6/230.3/231.6亿元，归母净利润分别为23.93/28.06/28.90亿元，同比增速309.4/17.3/3.0%，摊薄EPS分别为0.47/0.55/0.57元，当前股价对应PE为11.7/10.0/9.7X。 考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，在锌精矿供应紧张和锌价高位格局中充分受益，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“买入”评级。

打造千亿铅锌锗央企产业平台，优先上游资源开启高质量发展。2019年初，随着云南国资委股权划转完成，公司的实际控制人变更为国务院国资委，同时成为中铝集团铅锌业务板块重点布局。集团制定“千亿铅锌锗产业平台”规划，承诺优质资产注入计划，扩大公司资源优势，实现公司上游资源进一步整合优化，开启高质量发展。 资源优势突出，矿山品位全球领先。公司铅锌资源优势突出。公司保有资源量超过3200万吨，其中国内铅锌资源量 539万吨（国土部门备案资源量），加拿大塞尔温项目控制级加推断级铅锌金属量合计 2690万吨，铅锌资源优势显著。同时矿山品位在行业内亦具有显著优势，截止 2020年，公司铅锌出矿品位 16.1%，远超行业平均值 7.72%，其中驰宏会泽矿业品位达到行业最优水平 28.17%。 现有项目扩产叠加优质资产并入，预计 24年铅锌矿产金属量超 65万吨，产量提升超 80%。 现有矿山增储矿产。西藏鑫湖 22年 6月投产，新增矿产铅锌金属 2.5万吨；彝良矿业水治理成果显著，22年矿产能逐步扩至 70万吨；会泽矿业资源并购增储至70万吨；荣达矿业深部资源接替，22年逐步扩产至 100万吨。 集团优质矿山资源承诺并入。集团旗下优质铅锌资产并入将进一步扩大公司资源优势，其中金鼎锌业核心资产兰坪铅锌矿预计 2024年给公司带来产能增量，年产能 300万吨，对应铅锌金属量约 16万吨；青海鸿鑫预计 2024年并入，年产能 30万吨，对应铅锌金属量约 3万吨。 一体化冶炼精矿自给率、产能利用率仍有较大提升空间。公司四大冶炼基地综合原料自给率为 75%；冶炼产能利用率受 21年受呼伦贝尔驰宏安全事故影响同比降低，复产后仍有较大提升空间。 精锌供应扰动，看好锌价。21年全球锌精矿恢复不及预期， 22年海外主要矿山新增产能在 23万吨左右，原料端难以大幅放量。冶炼端海外受能源价格影响，冶炼利润持续受损，预计 22年供应仍有较大扰动。需求方面国内稳增长托底，基建发力可期。全球精锌平衡预计进一步收紧，锌价重心仍将维持高位。 投资建议：预计 21-23年公司营业收入分别为 223.67、255.36、263.78亿元，归母净利润分别为 15.54、24.19、26.99亿元， EPS 分别为 0.31、0.48、0.53元，现价对应 21-23年 PE 为 17.69、10.99、9.85倍。我们认为随着公司矿山项目扩产产能逐步释放，集团公司优势项目注入，同时受益于铅锌价格上涨的利好，未来盈利能力显著提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目扩产进度低于预期；锌价大幅下跌；二次疫情冲击下游需求。

公司前三季度业绩增长62%2021年前三季度公司营业收入161.61亿元，同比增长17.3%，公司实现归母净利润11.09亿元，同比增长62.3%，归母扣非净利润10.63亿元，同比增长66.1%，经营活动产生的现金流量净额21.18亿元，同比增长22.04%。公司归母净利润同比增长主因前三季度锌价格同比上涨。 2021年前三个季度，国内锌现货价格分别为21107/22170/22595元/吨，相较去年同期分别上涨25.9%/34.6%/18.5%；铅现货价格分别为15058/15133/15211元/吨，相较去年同期分别上涨4.5%/6.8%/-1.4%。 公司把握市场机遇，积极组织生产、高产高销，销量及售价同比增加，同时公司积极开展全要素对标降本增效，产品可控成本同比下降。 公司资产负债率持续下降截至三季度末，公司资产负债率39.8%，较二季度末下降1.5个百分点；公司短期借款28.5亿元，比二季度末减少了5.9亿元；公司带息负债88.0亿元，比二季度末减少了6.5亿元。 投资建议：维持“买入”评级参照今年年初至今各个商品的均价，假设2021/2022/2023年锌锭现货年均价22725元/吨，锌精矿加工费均为4100元/吨，铅锭现货价格年均价15250元/吨，银价5135元/千克，预计公司2021-2023年营业收入为207.19/208.45/209.70亿元，归母净利润分别为16.55/18.21/20.89亿元，同比增速250.8/10.1/14.7%，摊薄EPS分别为0.33/0.36/0.41元，当前股价对应PE为16.1/14.6/12.7X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来3-5年依托股东加速扩张且路径明确，维持“买入”评级。 风险提示公司主要产品价格超预期下跌；公司矿产锌、铅增量不及预期。

大额资产减值拖累公司 2020年业绩 2020年公司营业收入 191.65亿元，同比增长 16.83%，公司实现归母净 利润 4.72亿元，同比下降 39.31%，经营活动产生的现金流量净额 26.72亿元。 公司拟向全体股东派发现金红利 2.55亿元，占公司 2020年度合 并报表归属于上市公司股东净利润的 53.97%。 公司对部分海外控股子公 司计提长期资产减值准备 6.51亿元，减少 2020年度归母净利润 3.71亿 元。 公司 2021年一季度业绩同比增长显著 受益于铅、锌价格较去年同期涨幅明显， 2021年一季度公司公司实现营 业收入 52.58亿元，同比增长 54.65%，实现归母净利润 3.70亿元，同 比增长 109.12%，扣非归母净利润 3.30亿元，同比增长 99.55%。 核心 主力矿山会泽和彝良矿石品位分别达 28%和 22%，是全球品位最高的铅 锌矿山，公司整体铅锌出矿品位 16.1%，远高于行业平均值 7.72%的水 平。 同时公司未来有望整合同一控股股东旗下的铅锌资源。 投资建议： 维持“买入”评级 参照今年年初至今各个商品的均价，假设 2021/2022/2023年锌锭现货年 均价 21000元/吨，锌精矿加工费均为 4500元/吨，铅锭现货价格年均价 15000元/吨，铅精矿加工费为 2000元/吨，银价 5350元/千克，预计公 司 2021-2023年营业收入为 197.1/197.4/197.8亿元，归母净利润分别 为 16.76/18.54/21.23亿元，同比增速 255.4/10.6/14.5%，摊薄 EPS 分 别为 0.33/0.36/0.42元，当前股价对应 PE 为 14.8/13.4/11.7X。公司是 国内铅锌龙头，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理， 在锌精矿供应紧张和锌价高位格局中充分受益，维持“买入”评级。