事件： 2025年 3月 28日，公司发布 2024年年报，报告期内公司实现收入 188.0亿元，同比-14.8%；归母净利润 12.9亿元，同比-14.2%； 扣非净利润 14.0亿元，同比-9.6%。其中第四季度实现收入 41.5亿元，同比-25.5%，环比-14.0%；归母净利润-1.8亿元，扣非净利润 0.3亿元。 受项目改造等影响， 铅锌产量有所下滑。 2024年公司铅精矿/锌精矿产量分别为 7.5/21.5万金属吨，同比分别为-15.1%/-14.9%；铅产品/锌产品产量分别为 16.6/48.5万吨，同比分别为-7.4%/-6.4%； 锗产品产量 65.1吨，同比-1.2%。公司铅锌精矿产量下滑主要因为： （1）会泽矿业实施选矿厂提质增效项目及深部安全系统优化工程项目，影响了 2024年产量； （2）荣达矿业因安全生产许可证办理问题， 2024年 1-8月部分生产系统停产改造至 9月份才恢复生产。 盈利能力同比提升，期间费用率有所增加。 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为 7.66%，同比+2.13pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为 12.64%，同比+2.91pct。 2024年公司毛利率/净利率为 17.71%/6.87%，同比分别为+1.64/+0.35pct， 同比有所增加。根据上海有色网等数据统计， 2024年铅/锌全年均价分别为 1.72/2.34万元/吨，同比分别为+10.1%/+8.2%；国产铅/锌精矿加工费全年均价分别为 675/2642元/金属吨，同比-35.7%/-46.4%； 2024年国内铅锌矿供应偏紧，铅锌精矿加工费持续下滑，冶炼企业开工积极性受挫。 2024年锗锭/二氧化锗全年均价分别为 1.34/0.93万元/千克，同比分别为+45.0%/+51.1%，地缘动荡加剧推动锗价格显著走强。 资产负债率继续降低， 维持高股息分配率。 至 2024年年末，公司长短期借款分别为 12.1/6.1亿元，同比分别为-11.6/-1.0亿元；资产负债率为28.8%，同比-2.4pct， 持续下降； 公司拟派发现金红利 6.6亿元，占 2024年归母净利润的 51.2%，维持高股息分配率。 投资建议： 我们下调公司 2025、 2026年并新增 2027年盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 17.5/20.0/22.6亿元（2025、 2026年前值分别为 21.2/23.6亿元）， 我们看好公司铅锌锗业务长期发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示： 价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期

公司 2024全年归母净利润同比下降 14%。 2024全年实现营收 188亿元（-14.80%） ， 归母净利润 12.9亿元（-14.24%） ， 扣非归母净利润 14.0亿元（-9.57%） ， 经营活动产生的现金流量净额 23.7亿元（-34.40%） 。 2024Q4归母净利润-1.8亿元， 同比亏损缩小， 环比转负； 2024Q4扣非归母净利润0.3亿元， 同比转正， 环比-94.2%。 2024Q4归母为负主要系： ①会泽矿业 Q4实施深部安全系统优化工程项目， 影响产量； ②2024年对部分已达到报废条件的固定资产进行了报废处置 2.19亿元； ③2024年度部分月度绩效工资预留至年末发放。 产销情况： 2024全年矿山铅产量 7.50万吨同比减 1.33万吨， 矿山锌产量21.48万吨同比减 3.75万吨， 全年铅锌精矿产量 28.98万吨， 同比减少 5.08万吨， 主要系会泽铅锌矿提质增效项目以及荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产改造。 铅产品产量 16.62万吨环比减 1.32万吨， 锌产品产量 48.52万吨环比减 3.29万吨。 同比 2023年， 增利因素： ① 2024铅价 17141元/吨， 同比增 1529元/吨，锌价 23419元/吨， 同比增 1791元/吨， 涨价增利约 5亿元； ②2024锗价 1351万元/吨同比增 416万元/吨， 全年产锗产品含锗 65.12吨， 增利约 2.7亿元。 减利因素： ①矿山铅锌产量同比减 5.08万吨减利约 5亿元； ②锌冶炼加工费环比下降 2645元/吨， 减利约 7.7亿元。 2024年 6月份以来锗价暴涨， 截至年末锗锭价格涨至 17650元/千克。 驰宏锌锗是全球最大锗生产商， 会泽矿、 彝良矿伴生锗， 年产能 60吨， 占全球1/4， 占国内 1/3， 如果锗价能维持在高位， 公司将明显受益。 风险提示： 铅锌价格下跌风险， 精矿加工费下跌风险， 老旧资产减值超预期。 投资建议： 维持 “优于大市” 评级。 参照今年年初至今各个商品的均价，假设 2025/2026/2027年锌锭现货年均价 23000元/吨， 锌精矿加工费均为3000元/吨， 铅锭现货价格年均价 17000元/吨， 铅精矿加工费为 700元/吨，锗 价 15000元 / 千 克 。 预 计 公 司 2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为15.45/17.02/17.77亿 元 （ 前 值 20.43/22.40/- 亿 元 ） ， 同 比 增 长19.5%/10.1%/4.4%， 摊薄 EPS 分别为 0.30/0.33/0.35元， 当前股价对应 PE为 18.4/16.7/16.0X。 考虑到公司是国内铅锌龙头企业， 拥有全球顶级高品位铅锌矿山， 配套冶炼产能布局合理， 未来 2-3年依托股东加速扩张且路径明确， 维持“优于大市” 评级。

坐拥全球顶级铅锌矿山， 具备较强盈利能力截止2023年末， 公司铅锌出矿品位15.38%， 行业平均值6.55%， 行业最优值28%， 来自公司驰宏会泽矿业。 对比国际和国内主要铅锌矿山企业， 公司铅锌矿山品位明显高于同行业， 在全球范围内都是稀缺资源， 矿山金属生产成本远低于行业平均水平。 公司会泽、 彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%， 这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。 公司目前拥有铅锌金属产能42万吨/年， 冶炼产能63万吨/年， 拥有锗产品含锗产能60吨/年。 锌矿山产能将见顶， 加工费历史低位全球锌矿山生产能力即将见顶， 根据Wood Mackenzie数据， 2022-2026年， 全球锌精矿生产能力年化增速3.7%， 矿山的生产能力预计将于2026年达到峰值， 不过根据历年经验， 矿端增量大多不及预期。 加工费方面， 据百川盈孚统计， 2024年我国精炼锌累计产量预估567.2万吨， 同比下滑4.47%， 年初新疆紫金锌合金项目和河池南方二期项目完成投产， 产能虽有增长， 但全年国产锌精矿供应紧缺形势严峻， 进口锌精矿同比回落， 2024年锌精矿进口较去年累计同比减少14.98%， 加工费处在历史低位水平， 亏损逐渐加深炼厂生产意愿不足， 8月中旬国内冶炼厂达成减产共识， 年内精炼锌产量同比下滑。 去年锌精矿加工费一直处于低位， 即使考虑“二八分成” ， 锌冶炼利润也并不丰厚， 迫使冶炼厂减产。 根据Wood Mackenzie数据， 由于低基数的影响， 2025年全球精炼锌供应增速为7.4%， 低于锌精矿10.0%的增速水平。 需求端给出2.9%的年化需求增速， 以此测算2025年全球精炼锌供应短缺43万吨。 而当前锌市场是高库存， 国外精炼锌可交割库存高位， 国内锌精矿库存较低。 若精炼锌出现短缺， 产业链去库可化解。 我们认为今年全球锌供需格局较为健康， 锌价有望维持在较高水平。 背靠中铝集团， 步入加速扩张期公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市平台， 中铝集团及中国铜业已筹划铅锌采选冶同业竞争的整合工作， 公司有望迎来加速发展期。 公司力争十四五末保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨， 矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年） ， 铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年） ； 年营业收入300亿元； 年利润总额40亿元。 目前， 公司西藏鑫湖产能爬坡， 金欣钼业待建， 金鼎锌业、 云铜锌业待注入。 风险提示： 项目建设进度不达预期； 有色金属价格表现不及预期。 投资建议： 维持“优大于市” 评级预计2024-2026年营业收入分别为222.3/231.1/237.3亿元， 归母净利润分别为18.53/20.43/22.40亿元， 同比增长29.3%/10.2%/9.7%， 摊薄EPS分别为0.36/0.40/0.44元， 当前股价对应PE为15.5/14.1/12.8X。 通过多角度估值， 我们认为公司合理估值区间在6.42-7.22元之间， 2025年动态市盈率在16-18倍之间，相对于公司目前的股价有14%-28%左右的空间， 对应总市值在327-368亿元之间。 我们认为公司是国内铅锌行业龙头， 拥有全球最优质铅锌矿山， 盈利能力强， 有望借助控股股东整合铅锌采选冶实现加速扩张， 充分受益于锌价上行周期， 维持“优大于市” 评级。

2024Q1-Q3归母净利润同比下降10%。2024Q1-Q3实现营收146.5亿元（-10.7%），归母净利润14.7亿元（-9.7%），扣非归母净利润13.7亿元（-13.2%），经营活动产生的现金流量净额25.9亿元（-6.7%）。2024Q3归母净利润5.7亿元，同比+1.3%，环比+37.5%；2024Q3扣非归母净利润5.45亿元，同比-0.2%，环比+51.6%。 产销情况：Q3矿山铅产量2.26万吨环比增0.66万吨，矿山锌产量5.87万吨环比增1.27万吨，因主力矿山会泽铅锌矿完成智能化改造，产量环比增加；冶炼铅产量4.35万吨环比增0.18万吨，冶炼锌产量6.26万吨环比减2.19万吨，主因锌精矿加工费大幅下滑，控制生产节奏。 环比二季度，增利因素：①Q3铅价18062元/吨，环比增300元/吨，锌价23578元/吨，环比增250元/吨，涨价增利2000万元；②矿山锌产量环比增1.27万吨增利1.3亿元；③Q3锗价1550万元/吨环比增560万元/吨，假设单季度锗产量17吨，增利9000万元。减利因素：锌冶炼加工费环比下降1000元/吨，减利6000万元。 今年6月份以来锗价暴涨，截至10月底锗锭价格涨至18750元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。 风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价13000元/千克（前值9500元/千克）。预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.93/26.18/27.24亿元（前值21.66/25.02/26.29亿元），同比增长60.0%/14.2%/4.1%，摊薄EPS分别为0.45/0.51/0.54元，当前股价对应PE为12.6/11.0/10.6X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

Q3业绩环比增长，同比降幅收窄。24年前三季度，公司实现营业收入146.52亿元，同比下降11.19%，归母净利润14.74亿元，同比下降15.79%，扣非归母净利润13.65亿元，同比下降19.17%。其中Q3，公司实现营业收入48.25亿元，同比下降11.48%，归母净利润5.71亿元，同比下降2.97%，环比增长37.51%，扣非归母净利润5.45亿元，同比下降4.59%，环比增长51.56%。 Q3矿产铅锌量仍受停产影响但环比改善，锗与黄金产量增长。产量方面，24年前三季度公司矿产锌产量17.17万吨，矿产铅产量5.86万吨，合计同比减少2.76万吨，主要是受上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题前三季度部分生产系统停产影响所致。单季度Q3矿产锌与矿产铅分别为5.87万吨、2.26万吨，环比增加1.27万吨、0.66万吨。其他产品方面，前三季度锌产品、铅产品、锗产品、银产品、黄金的产量分别为38.15万吨、12.85万吨、51.18吨、109.47吨、155.28千克，其中锗产品和黄金产量实现了增长。我们认为随着荣达整改工作的推进与逐步完成，公司明年矿山生产有望得到修复。 铅锌价格上行利好矿山板块，冶炼板块承压，锗价上行增厚业绩。铅锌方面，Q3铅锌价格维持高位，24Q3上期所锌均价为2.36万元/吨，同比+13.2%，环比+0.3%，24Q3上期所铅均价为1.80万元/吨，同比+10.9%，环比-0.4%，主要系由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加美联储降息和国内稳增长政策利好。铅锌价格的上涨将利好公司矿山板块的业绩，但是加工费的下滑或对公司冶炼板块造成一定损失。我们认为未来随着降息预期持续，铅锌价有望维持强势，增厚公司矿产铅锌板块利润。锗方面，24Q3锗锭均价为1.55万元/千克，同比+58.7%，环比+54.0%，锗产品毛利约占公司总毛利的4.4%，锗产品的量价齐升对可一定程度上增厚业绩。 “内部资源增储+外部并购”双轮驱动持续推进增储。根据公告，24年公司计划通过加快开展勘察，争取铅锌金属量增储不低于35万吨。此外，年初公司完成了青海鸿鑫矿业收购，未来金鼎锌业和云铜锌业有注入上市公司的计划。金鼎锌业的主要资产兰坪铅锌矿，截至2023年底保有铅锌资源量955.7万吨，2023年生产矿产锌9.21万吨。我们认为金鼎锌业的注入可以大幅增厚公司资源储备，增加矿产锌产量，从而提升公司长期价值。 盈利预测与估值。我们预计公司将受益于铅锌锗价格的偏强运行，支撑矿山铅锌及锗板块业绩，但考虑到目前加工费低位冶炼板块利润承压以及短期停产的影响，预计24-26年EPS分别为0.35、0.46和0.49元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司铅锌矿资源禀赋优势，给予2024年18-19倍PE估值，对应合理价值区间6.30-6.65元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。铅锌价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

事件： 公司发布 2024年三季度报告。 2024年 Q1-3公司营收 146.52亿元，同比-10.68%，归母净利 14.74亿元，同比-9.74%；扣非归母净利 13.65亿元，同比-13.23%。其中， 2024Q3公司营收 48.25亿元，同比-10.48%，环比-6.40%；季度归母净利 5.71亿元，同比+1.34%，环比+37.51%；季度扣非归母净利 5.45亿元，同比-0.23%，环比 51.56%。 矿山端： 受会矿改造及荣达停产，产量同比下降，但 Q3环比提升幅度大。 上半年会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产导致产量受影响， 2024年 Q1-3公司铅、锌金属产量分别为 5.86万吨、 17.17万吨，同比分别下滑 12.3%和 10.2%； 2024Q3公司铅、锌金属产量分别为 2.26万吨、 5.87万吨，同比分别下滑 10.3%和 15.2%，环比分别增长 41.3%和 27.6%，金属产量 Q3环比有大幅度的提升。 冶炼端： Q3冶炼端有所减量，冶炼压力减小。 2024Q3，公司铅产品、锌产品产量分别为 4.35万吨、 11.26万吨，同比分别变化-12%、 -8%；环比分别变化 4%、 -15%。其中，锌产品方面，锌锭产量环比减少 26%，锌合金产量增长3%，产品结构同样有所优化。其他产品方面， Q3锗产品产量 16.89吨，环比减少 10%，同比增长 38%。 环比来看，公司归母净利改善较大，增长1.56亿元主要原因是毛利增长3.08亿元，而减利项则主要是费用和税金。 ①毛利增长的原因主要是矿山精矿产品产量提升，而冶炼端有所减量所致， Q3铅锌价格环比基本持平，加工费亦无改善； ②费用税金方面则主要是管理费用增加较多。 同比来看，公司归母净利增长 0.08亿元，基本持平的主要原因是毛利增长与费用增加基本抵消。 ①毛利增长的原因主要是铅锌价格同比上涨对冲了产量下滑，且冶炼端的减量较大；②费用税金方面则主要是管理费用增加较多。 未来看点： ①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过 3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本保持行业领先；②资产注入进行时，青海鸿鑫 100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100%股权， 期待未来注入， 资源禀赋和金属产量有望进一步提升 投资建议： 公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计 2024-2026年分别实现归母净利润 18.58/22.71/23.54亿元， EPS 分别为 0.36/0.45/0.46元/股。以 2024年 10月 24日收盘价计算，公司 2024-2026的 PE 为 16/13/12倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 资产注入不及预期， 铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

公司是国内铅锌、锗领军企业，上半年公司归母净利润下降22.28%，公司铅锌精矿产品产量下降，冶炼产品增长，伴生小金属及稀贵金属量价齐升，当前铅锌精矿加工费降至历史极低水平，行业亏损面积扩大，公司作为铅锌矿产龙头公司，矿产端低成本优势突出。同时，锗价6月开始大幅上涨，锗业务有望下半年贡献较大利润。公司作为中铝旗下铅锌产业平台，控制铅锌资源量超3200万吨，锗资源量超600吨，2024年已经完成青海鸿鑫资源注入，托管金鼎锌业和云铜锌业，未来集团优质矿产资源有望继续注入，打造国际一流铅锌企业。 事件公司上半年归母净利润下降22.28%公司2024年中报显示，上半年营收98.27亿元，同比下降11.05%；归母净利润9.03亿元，同比下降22.28%；扣非净利润8.2亿元，同比下降26.63%；其中2024年第二季度，公司单季度营收51.55亿元，同比下降1.57%；单季度归母净利润4.15亿元，同比下降21.91%；单季度扣非净利润3.6亿元，同比下降33.79%；负债率31.6%，投资收益-296.01万元，财务费用5292.5万元，毛利率17.74%。 简评矿减产锭增产，冶炼加工费下跌限制利润释放。 上半年公司精矿产品产量下滑，铅锌冶炼产品产量增长，子公司荣达矿业上半年停产整改影响铅锌精矿产量，预计2024年末完成整改。铅锌锗银等金属价格有不同幅度上涨，但铅锌加工费下跌，金属价格上涨未能弥补冶炼端加工费下跌的影响。 量：上半年公司产量及同比，锌精矿11.30万吨（-7.30%）、铅精矿3.6万吨（-13.46%）、锌锭及锌合金26.89万吨（+1.86%）、铅8.5万吨（+2.78%）、锗产品含锗34.29吨（+6.82%）、银产品74.99吨（+13.90%）、黄金155.28千克（+158.63%）。 价：上半年主要金属上涨，0#锌上半年均价22180元/吨（+0.20%），1#铅16892元/吨（+11.41%），锗锭9650元/千克（+8.66%），1#银6785元/千克（+28.33%）。但铅锌加工费大幅下跌影响利润，上半年国产锌精矿加工费（月报价）平均3650元/吨，同比下降1317元/吨，国内冶炼厂上半年平均亏损599元/吨；铅精矿加工费（月报价）平均767元/吨，同比下降1133元/吨。加工费继续下跌致行业大面积亏损，下半年或减产兑现形成一定支撑。 由于铅锌精矿供给紧张，导致铅锌加工费大幅下行。截至8月末，国产锌精矿加工费降至1450元/吨，创下十年以来最低水平，考虑分享后的实际所得加工费不足3300元/吨；进口精矿加工费降至-40美元/干吨，也为十年以来首次为负值，国内锌冶炼企业已经大面积亏损，国产矿原料的锌冶炼厂8月平均亏损超2000元/吨。8月21日中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议在内蒙古巴彦淖尔召开，与会企业达成减产共识，或对锌价及加工费形成一定支撑。此外，伴生白银、锗、铋等稀贵小金属价格上扬，弥补部分加工费。 锗价大涨，公司为国内锗龙头，将充分受益。 锗是战略小金属，受环保和原料供应紧张影响，国内多家铅锌冶炼厂减产停产，导致锗原料供应持续紧张；红外、光伏、光纤三大领域消费集中释放，地缘冲突加剧军工红外、卫星太阳能电池、无人机需求爆发式增长，带动锗需求增加，锗市场供不应求的状态加剧，2024年上半年国内锗锭及二氧化锗价格应声上涨，创历史新高。 上半年锗锭均价9650元/公斤，6月开始锗价开始走高，7-8月均价上涨至14457元/公斤，9月价格超过17000元。公司锗产品含锗产能60吨/年，上半年锗产品含锗产品34.29吨，年产30吨光纤级四氯化锗项目稳定释放产能，下半年锗产品将充分受益价格上涨，带来利润释放。 投资建议：公司为国内锌、锗双龙头，具备年产42万吨铅锌精矿、63万吨铅锌冶炼、60吨锗、金银镉铋锑等稀贵金属1000吨/年的综合生产能力。年内受铅锌冶炼加工费下跌影响，冶炼利润承压，但同时为金属价格带来支撑，矿端利润将增厚。公司具备年产60吨锗产品能力，锗价自6月开始大涨，下半年锗产品受益价格上扬而释放利润，弥补冶炼端加工费下行的损失。预计公司2024-2026年营收214.9/218.2/219.3亿元，实现归母净利润17.9/22.0/24.4亿元，对应PE为13/11/10倍，给予“买入”评级。 风险提示：1、公司主要利润来源为铅锌矿开采及冶炼，铅锌价格波动带来公司营收及利润的大幅波动，美联储降息将刺激有色金属价格上行，若降息不及预期，或对铅锌价格形成较大影响；2、铅锌下游对应镀锌、锌合金、铅酸蓄电池等行业，若下游消费不及预期，或导致价格下行；以23500元/吨锌价为年均价基准，若锌价下跌20%/10%/5%，公司营收则下降11.2%/5.6%/2.8%，对应利润下降69.1%/38.6%/18.3%；若锌价上涨20%/10%/5%，公司营收则增加10.9%/5.4%/2.6%，对应利润增加67.2%/34.6%/16.3%；以15000元/公斤的锗价为年均价基准，锗价下跌20%/10%/5%，公司营收则下降0.8%/0.4%/0.2%，对应利润下降7.8%/3.9%/2.0%。

投资要点：资源禀赋优越，“内部勘探+外部并购”双轮驱动持续推进增储。驰宏锌锗是中铝集团下属的铅锌业上市公司平台，主营铅锌采选、冶炼、加工与贸易等。截至2024年上半年，公司拥有7座矿山和4座冶炼厂，保有铅锌资源量约3315万吨，整体出矿品位15.38%，是世界平均水平的2.3倍，铅锌精矿金属产能42万吨/年。保有已探明的锗资源储量超600吨，约占全国保有储量的17%。矿山C3成本稳定保持行业前1/4分位。矿产量较为稳定，21-23年和24H1公司矿产锌金属量为24.13/23.17/25.23/11.30万吨，铅金属量为8.99/8.56/8.83/3.60万吨。 公司统筹资源增储与采矿生产，通过“内部资源增储+外部并购”模式持续增储，已经连续21年实现资源增储量大于消耗量。根据公告，24年公司计划通过加快开展勘察，争取铅锌金属量增储不低于35万吨，高于计划开采量33万吨，实现进一步增储。优质铅锌资源陆续注入，有望贡献业绩弹性。2024年1月，公司完成了青海鸿鑫矿业100%股权收购（保有铅锌资源量77万金属吨，年产矿产锌3万吨、矿产铅1万吨）。 同时公司正式托管金鼎锌业和云铜锌业，加速铅锌资产整合进度，在满足盈利、权属清晰等注入条件下，公司将注入金鼎锌业和云铜锌业资产。其中金鼎锌业的主要资产兰坪铅锌矿，截至2023年底保有铅锌资源量955.7万吨，2023年生产矿产锌9.21万吨。我们认为金鼎锌业的注入可以大幅增厚公司资源储备，增加矿产锌产量，从而贡献业绩弹性。 注重股东回报，累计分红率71%。公司上市20年以来，累计分红金额66.86亿元，分红率达70.6%，其中18-22年连续五年分红率超50%。23年每股现金分红0.14元，分红率近50%，股息率约2.8%，根据公司分红计划，2024-2026年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的30%；累计现金分红不少于最近三年实现的年均可分配利润的40%。公司分红计划结合盈利预测，我们认为公司24年每股分红或稳中有升。 铅锌价格上涨，利好矿山板块业绩。2024年上半年，在铅锌矿供应紧张与宏观降息预期利好共振下，锌、铅价格整体呈上涨走势，24Q2锌、铅期货均价分别为2.35、1.81万元/吨，分别较23年均价上涨9.2%、14.5%，铅锌价格的上涨将利好公司矿山板块的业绩。我们认为未来随着美联储逐步进入降息周期，大宗商品价格有望维持较高的价格中枢，增厚公司矿产铅锌板块利润。 盈利预测与估值。我们预计公司矿山板块将受益于铅锌锗价格的偏强运行，支撑矿山板块业绩，但短期由于加工费低位冶炼板块利润承压，预计公司24-26年EPS分别为0.35、0.46和0.49元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司铅锌矿资源优质且持续增长，给予2024年15-16倍PE估值，对应合理价值区间5.25-5.60元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。价格与成本波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。

公司2024H11归母净利润同比下降16%。2024H1实现营收98.3亿元（-10.8%），归母净利润9.0亿元（-15.6%），扣非归母净利润8.2亿元（-20.1%），经营活动产生的现金流量净额16.0亿元（-16.6%）。 矿山板块，2024H1矿产铅锌产量14.9万吨，同比下降8.9%，同时增储14万吨，做到每年矿石增储量大于消耗量，铅锌精矿成本保持在行业前25%分位。2024年1月收购青海鸿鑫，成为全资子公司，2024H1青海鸿鑫净利润3750万元。矿产铅锌产量下降主因：①主力矿山会泽矿智能化改造影响生产；②内蒙古荣达矿配合主管部门停产整改。 上半年主要增利因素：①铅价17000元/吨比去年同期高1800元/吨，粗略测算同比增利8000万元；②并表青海鸿鑫增利3700万；③驰宏综合利用冶炼厂增利6000万；④进项税加计抵减增利6800万元。上半年主要减利因素：①子公司荣达矿上半年亏损7300万元，去年同期盈利1000万元；②矿紧缺导致冶炼加工费暴跌，2024H1铅加工费同比下降500元/吨，锌加工费同比下降1800元/吨，粗略测算矿山环节同比增利1.8亿元，冶炼环节同比减利4.4亿元，互相抵扣后同比减利2.6亿元。 铅锌冶炼利润将继续承压，锗价暴涨有望成为盈利增长点：上半年铅锌精矿加工费暴跌是造成公司业绩同比下滑的主要原因。截至8月份，加工费仍在下降，以目前锌精矿加工费2000元/吨，锌价24000元/吨，考虑二八分成后的综合加工费3800元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂的冶炼成本。年中以来锗价暴涨，公司锗产能占全球1/4，有望受益。 风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级参照今年年初至今各个商品的均价，假设2024/2025/2026年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨（前值4000元/吨），铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨（前值900元/吨），预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.66/25.02/26.29亿元（前值23.03/25.1/25.88亿元），同比增速51.2/15.5/4.7%，摊薄EPS分别为0.43/0.49/0.51元，当前股价对应PE为12.0/10.4/9.9X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

事件： 公司发布 2024半年报。 2024H1实现营收 98.3亿元， 调整后同比-11.05%； 实现毛利 17.4亿元，同比-2.0%； 实现归母净利 9.0亿元，同比-22.28%；实现扣非归母净利 8.2亿元，同比-26.63%。 归母净利同比下滑主要系：①会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响产量， 矿山铅锌精矿金属产量同比下滑；②由于铅锌原料紧缺，铅精矿加工费加速下滑至历史低位，我们预计冶炼部分利润承压。公司 2024Q2单季度实现营收 51.6亿元，同比-1.4%，环比+10.3%； 实现归母净利 4.2亿元，同比-15.1%，环比-14.8%。 矿山铅锌金属产量同比下滑，其余主要产品同比均增长。 公司坐拥铅锌矿山 7座，矿产铅锌金属产能 42万吨/年；拥有冶炼厂 4个，铅锌精炼产能 63万吨/年，锗产品含锗产能 60吨/年。 产量方面， 2024H1公司生产矿山铅锌金属量 14.90万吨，同比-8.9%；产铅锌精炼产品 35.39万吨，同比+2.1%；锌合金产量 9.34万吨，同比+64.7%，公司推进锌合金产业布局，会泽冶炼 6万吨/年锌合金二期项目投料试车，公司锌合金产能提升至 22万吨/年；产锗产品含锗 34.29吨，同比+6.8%。 价格方面， 2024H1铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为 16897元/吨， 同比+11.4%； 锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为 22220元/吨， 同比+0.6%；锗锭（上海华通: 平均价:锗锭 50Ω/cm）均价为 9753元/千克， 同比+8.7%。 冶炼端， 铅锌精矿加工费大幅下跌。 同业竞争问题解决进展推进。 2018年 12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东； 公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、 青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。 ①青海鸿鑫 100%股权已注入公司。 公司以现金 109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、 35%股权， 2024年 1月 12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。 ②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期 5年至 2029年 1月 8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业 78.4%股权、 1.2%股权和 20.4%股权，合计金鼎锌业 100%股权； 与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年。 盈利预测。 结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 227/234/236亿元，归母净利分别为 17.3/22.6/23.3亿元， 同比增速分别为 20.8%、 30.4%、 3.2%， 对应 EPS 为 0.34/0.44/0.46元， 截至 2024年 8月30日收盘价对应 PE 分别为 14.83x/11.37x/11.01x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

事件： 公司发布 2024年中报。 2024年上半年公司主营收入 98.27亿元， 同比-11.05%；归母净利润 9.03亿元，同比-22.28%；扣非净利润 8.2亿元，同 比-26.63%；其中 2024年第二季度，公司单季度主营收入 51.55亿元，同比- 1.36%，环比+10.33%；单季度归母净利润 4.15亿元，同比-15.08%，环比- 14.82%；单季度扣非净利润 3.6亿元，同比-20.32%，环比-21.79%。 矿山端：价增量减，荣达矿业停产、会泽矿业检修致产量下滑，矿山端利润 增长或有限。 公司 24H1铅锌精矿金属产量 14.90万吨，同比减少 1.45万吨， 其中，铅/锌产量同比减少 13.46%/7.3%。产量下滑主要受会泽矿业选矿厂提质 增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产 系统停产影响所致。价格方面， 24H1国内铅价上行至 20,000元/吨附近，创近 6年新高，锌价先震荡下行后上涨，价格重心整体上移，国内锗锭及二氧化锗价 格上涨，创历史新高。 加工费暴跌叠加冶炼产量上升，冶炼端亏损幅度或较大致利润承压。 24H1铅锌精炼产品产量 35.39万吨，同比+ 2.17%，其中锌合金产品产量 9.34万 吨，同比+ 64.73%；锗产品含锗产量 34.29吨，同比+ 6.82%；银产品产量 74.99吨，同比+13.90%；黄金产量 155.28千克，同比+ 158.63%。根据 SMM， 24H1国内锌精矿加工费持续下滑至低位，精炼企业利润平均亏损 581.161元/ 吨， Q2平均亏损-877.164元/吨。铅精矿加工费加速下滑至历史低位，铅冶炼 利润平均为-221.143元/吨， Q2平均为-134.194元/吨。 费用有所提升。 公司销售/管理/研发费用分别 0.21/4.46/0.44亿元，同比变 化+32.59%/+34.06%/+133.52%，：主要系营销队伍壮大、修理费、无形资产 摊销及土地租赁费同比增加、研发投入费用化金额同比增加所致。 下半年矿山产量有望恢复，合金产能继续扩充。 会泽矿业整改进度达 93%， 有望实现选矿铅锌回收率提升、高效标杆矿山建设项目选矿厂改造提前建成，投 入试生产；西藏鑫湖一期项目建设完成，正筹备投产前工作。会泽冶炼年产 6万 吨锌合金项目完成建设，开始投料试车，公司锌合金产能提升至 22万吨/年。 未来看点： ①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过 3200万吨， 矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前 1/4分位；②资产注入进行时，青海 鸿鑫 100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100% 股权， 期待未来注入， 资源禀赋和金属产量有望进一步提升 投资建议： 公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计 2024-2026年分别实现归母净利润 18.65/25.80/27.28亿元， EPS 分别为 0.37/0.51/0.54元/股。以 2024年 8月 29日收盘价计算，公司 2024-2026的 PE 为 14/10/10倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

公司 2023 年归母净利润同比增长 114%。 2023 年公司实现营收 219.7 亿元（+0.2%） ， 归母净利润 14.3 亿元（+114%） ， 扣非归母净利润 14.7 亿元（+144%） ， 经营活动产生的现金流量净额 34.1 亿元（-0.52%） 。 2024Q1 公司营业收入 46.7 亿元（同比-19.3%） ， 归母净利润 4.89 亿元（同比-16.0%），扣非归母净利润 4.6 亿元（同比-20%） 。 2023 年国内锌现货年均价 21635 元/吨， 同比降幅达 14.2%， 公司锌产品毛利润同比减少 2.2 亿元， 但冶炼综合回收盈利增加， 冶炼版块增利显著， 其中呼伦贝尔驰宏扭亏， 2023 年净利润达到 5059 万元。 分红方面， 拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.40 元（含税） ， 合计拟派发现金红利 7.1 亿元， 分红比例 49.75%。 公司 2021-2023 年分红比例分别是104.54%/91.24%/49.75%。 财务费用进一步下降。 公司借助近几年行业高景气周期， 降低资产负债率，利息费用显著下降， 2023 年公司财务费用仅 0.96 亿元， 比 2022 年下降超过50%。 截至 2024Q1 末， 公司带息债务仅 44 亿元， 其中短期借款 6.3 亿元，长期借款 22.8 亿元。 公司公告了 2024 年生产经营计划： 力争实现矿山金属产量 33 万吨， 铅锌精炼产品产量 70 万吨。 截至目前来看， 公司矿山版块有望充分受益于 3 月份以来的铅锌价格大幅上涨， 但铅精矿和锌精矿的加工费也在明显回落， 尤其锌精矿加工费跌至 3000 元/吨附近， 公司冶炼版块可能承压。 风险提示： 铅锌价格下跌风险， 矿山增产进度不及预期风险。 投资建议： 维持 “买入” 评级参照今年年初至今各个商品的均价， 假设 2024/2025/2026 年锌锭现货年均价 23000 元/吨（前值 22000 元/吨） ， 锌精矿加工费均为 4000 元/吨（前值5000 元/吨） ， 铅锭现货价格年均价 17000 元/吨， 铅精矿加工费为 900 元/吨， 银价 7000 元/千克， 且假设公司不计提大额资产减值， 预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 23.03/25.1/25.88 亿元， 同比增速60.7/9.2/3.0%， 摊薄 EPS 分别为 0.45/0.49/0.51 元， 当前股价对应 PE 为13.0/11.9/11.6X。 考虑到公司是国内铅锌龙头企业， 拥有全球顶级高品位铅锌矿山， 配套冶炼产能布局合理， 未来 2-3 年依托股东加速扩张且路径明确， 维持“买入” 评级。

事件： 公司发布 2023年报。 2023年全年实现营收 219.5亿元，同比+0.24%； 实现毛利 35.3亿元，同比+1.4%； 实现归母净利 14.3亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利 147.3亿元，同比+143.37%， 营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为 2022年大幅资产减值因素得以消除。公司 2023Q4单季度实现营收 55.5亿元，同比-1.43%，环比+2.97%； 实现归母净利-2.0亿元，2023Q4单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较 Q3有所提升，且实现投资净收益-1.2亿元。 铅、 锌、 锗产品同比均增长，创历史最佳。 公司坐拥铅锌矿山 7座，矿产铅锌金属产能 42万吨/年；拥有冶炼厂 4个，铅锌冶炼产能 63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。 2023年全年公司产矿山铅锌金属量 34.06万吨，同比增加 7.3%；产铅锌精炼产品产量 69.75万吨，同比增加 20.0%；锌合金产量 14.71万吨，同比增加 40.8%；产锗产品含锗 65.92吨，同比增加 18.0%，产品产量历史最佳。 价格方面， 2023全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为 15612元/吨，环比上涨 3.0%； 锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为 21627元/吨，环比下跌 14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭 50Ω/cm）均价为 9354元/吨，环比上涨 9.1%。 同业竞争问题解决进展推进。 2018年 12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金 51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东； 公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、 青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。 ①青海鸿鑫 100%股权已注入公司。 公司以现金 109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫 65%、 35%股权， 2024年 1月 12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。 ②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业 81.12%股权、金鼎锌业 100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期 5年至 2029年 1月 8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业 78.4%股权、 1.2%股权和 20.4%股权， 合计金鼎锌业 100%股权； 与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业 81.12%股权，托管期限均为 5年，托管费用均为 100万元/年。 盈利预测。 结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司 2023-2025年营收分别为 224/230/232亿元，归母净利分别为 16.9/22.1/22.7亿元， 同比增速分别为 17.6%、 30.9%、 2.9%， 对应 EPS 为 0.33/0.43/0.45元， 截至 2024年 3月29日收盘价对应 PE 分别为 17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

本报告导读：公司拟现金收购青海鸿鑫矿业有限公司 100%股权，部分兑现资产注入承诺。本次收购将有助于公司增储提产，持续扩大资源优势。 事件： 公司拟以现金约 10.9 亿元收购中铝集团旗下青海鸿鑫矿业有限公司100%股权，收购完成后，青海鸿鑫将纳入公司合并报表范围。 评论：维持增持评级，维持目标价 6.44 元。维持公司 2023-2025 年业绩：预计公司 2023-2025 年的 EPS 分别为 0.39/0.46/0.49 元，考虑同行业平均估值，以及集团优质资产待注入，给予公司 2023 年 16.5 倍 PE，维持目标价 6.44 元，维持增持评级。 青海鸿鑫有望增厚公司利润，为公司铅锌资源增储近 100 万金属吨。 为解决与间接控股股东中国铝业集团、中国铜业有限公司的同业竞争，公司拟以现金约 10.9 亿元收购青海鸿鑫 100%股权。青海鸿鑫目前的矿石采选产能为 75 万吨/年，年产铅锌金属约 3.8 万吨，拥有的三宗矿权合计保有铅金属量 28.43 万吨，锌金属量 63.76 万吨，伴生白银 183.46 吨，22A 及 23Q1-3 的营业收入分别为 6.22 亿元、4.14亿元，净利润分别为 2.32 亿元、0.59 亿元。本次收购有望增厚公司利润，为公司铅锌资源增储近百万金属吨。 青海鸿鑫将继续提升铅锌金属产量。据昆明有色院 2023 年 12 月出具的改扩建方案，青海鸿鑫计划将铅锌矿露采规模由原 75 万吨/年扩至84 万吨/年，副产硫铁矿+硫铜矿生产规模由原 21 万吨/年扩至 56 万吨/年，继续提升铅锌金属及副产品产量。 金鼎锌业已托管至公司，资产注入承诺延期。中铝集团、中国铜业将金鼎锌业资产注入的承诺期延期至 2029 年 1 月 8 日，并将持续推动金鼎锌业部分资产权属和未决诉讼的解决，以尽快满足资产注入条件，现已将金鼎锌业托管至公司。 风险提示：收购进度不及预期，锌铅价格大幅波动，需求不及预期等。