公司披露 24年半年度业绩。 公司 23年实现营业收入 457.73亿元，同比增长 67%；实现归母净利润 13.83亿元， 同比增长 57%；实现扣非归母净利润14.14亿元，同比增长 60%。 单季度来看，公司 24Q2实现归母净利润 6.84亿元， 同比增长 55%， 环比下滑 2%；实现扣非归母净利润 7.04亿元， 同比增长 59%， 环比下滑 1%。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.8元（含税），拟派发现金红利 3.58亿元， 现金分红比例 30.23%。 矿产金产量稳步提升。 1）量： 公司 24H1矿产金产量 24.52吨，同比增加4.95吨（+25.28%），完成全年规划产量的 52%。 2）价：上海黄金交易所24H1均价达 520.88元/克，同比增长 20%； 3）分部业绩： 公司黄金分部 24H1实现收入 109.5亿元，同比增长 51%， 营收占比 24%；实现毛利 55.50亿元，同比增长 63%，毛利占比 86%。 增储与并购同步推进。 公司 24H1累计投入探矿资金 3.1亿元，完成探矿工程量 33万米，实现探矿新增金金属量 21.9吨；完成包头昶泰矿业 70%股权并购，实现并购新增金金属量 16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合。 持续加快项目建设进度。 1）三山岛金矿副井工程井筒施工突破-1590米标高，刷新亚洲最深深井记录； 2） 焦家金矿南区主井工程掘砌到底， 24H1投资额2.93亿元，累计完成金额 6.31亿元，总投资额占比 8%，项目达产后有望年产 18.85吨金金属； 3） 新城金矿 I 采区主井按计划节点投入使用， 24H1投资额 1.78亿元，累计完成金额 8.45亿元，总投资额占比 22%，项目达产后有望年产 7.77吨金金属； 4） 加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度， 24H1投资额 9.30亿元，累计完成金额 26.50亿元，总投资额占比 79%，项目达产后有望年产 8.44吨金金属。 持续提速权证办理步伐。 1） 三山岛金矿取得整合后的 15000吨/天采矿许可证； 2） 沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证； 3） 玲珑金矿玲珑矿区生产系统调整、安全设施工程建设已结束，准备进入试生产阶段，公司将积极推进玲珑矿区的安全生产许可证的获取工作。 盈利预测与估值。 公司资源优势显著，我们预计未来三年随着公司国内业务的多点开花和国外业务的持续推进，公司矿产金产量或迎来快速增长期，巩固其龙头地位。我们预计，公司 24-26年 BPS 分别为 8. 13、 9.07和 10.36元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024年 3.6-3.7倍 PB 估值，对应合理价值区间 29.27-30.09元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

事件：2024年上半年公司实现营业收入457.73亿元，同比+66.91%，归母净利润13.83亿元，同比+57.24%，扣非净利14.14亿元，同比+60.35%，Q2单季度实现归母净利6.84亿元，同比+55.02%，环比减少2.33%，扣非净利7.04亿元，同比+59.17%，环比-0.80%。 黄金板块量价齐升带动公司24H1业绩快速增长。1）自产金产量稳健增长：2024年公司自产金产量24.52吨，同比+25%（若剔除山金国际后实际产量约为20.36吨），其中24Q1/Q2产量分别为11.91/12.61吨，其中Q2产量同比+24%，环比+6%。2）金价上涨带动公司自产金盈利能力改善：2024H1年金价约为521元/克，同比+20%；其中24Q2金价均价为552.5元/克，环比+12.9%，同比+23.4%；公司24H1自产金毛利率上升至50.7%，同比+3.9pct。3）投资收益一定程度上拖累公司业绩：2024H1公司投资收益约为-1.9亿，主要包括黄金期货交易及T+D业务产生的投资亏损-0.6亿，以及处置衍生金融工具实现的投资亏损-1.9亿，衍生品交易一定程度上影响了公司实际业绩释放，但预计影响偏短期。 公司资源优势持续巩固，且金矿产能扩张仍在不断推进中。2024年上半年，公司完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合，三山岛金矿取得整合后的15000吨/天采矿许可证；焦家金矿南区主井工程掘砌到底，新城金矿I采区主井按计划节点投入使用；赤峰柴矿采选2000吨/日扩能改造项目副井工程提前掘砌到底；加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度。 未来金价中枢有望持续抬升。联储已经释放关于未来降息的明确信号，而随联储即将进入降息周期+美国经济走弱下衰退担忧渐起，未来有望不断产生黄金买盘，继续看好金价中期趋势，长期看，全球法币贬值+地缘冲突+经济不确定性增大的背景下，金价配置价值凸显。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润39.3/53.3/71.1亿，考虑到公司金矿储量丰富、远期持续扩产，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。

山东黄金发布 2024半年报： 2024上半年公司营业收入为457.73亿元，同比+66.90%；归母净利润为 13.83亿元，同比+57.24%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 14.14亿元，同比+60.35%。 投资要点 分季度来看， Q1、 Q2业绩同比大幅提升分季度来看，公司 2024年 Q1、 Q2业绩均显著增长。 2024年Q1、 Q2营收分别为 189.57、 268.16亿元，其中 Q2营收环比+41.46%，同比 87.17%。 2024年 Q1、 Q2归母净利润分别为 7.00、 6.83亿元，其中 Q2归母净利润环比-2.43%，同比+54.88%。 2024年 Q1、 Q2扣除非经常性损益后的归母净利润分别为7. 10、 7.04亿元，其中 Q2扣非归母净利润环比-0.85%，同比+58.92%。 公司在 2024年上半年实现业绩大幅增长，主要因为公司持续优化生产布局， 深化降本增效。同时 2024年上半年度黄金价格持续上行以及并购银泰黄金也推动公司利润上涨。 2024年上半年自产金产量大幅增长， 各个新项目建设中2024上半年公司矿产金产量 24.52吨，同比增加 4.95吨，增幅 25.28%。 分季度来看， 2024年 Q1、 Q2自产金产量分别为 11.91、 12.61吨，其中 Q2产量同比增长 23.82%，环比增长 5.91%。 公司持续加快项目建设进度，上半年累计完成工程量 45.26万立方米，其中三山岛金矿副井工程井筒施工突破-1590米标高，刷新亚洲最深深井记录；焦家金矿南区主井工程掘砌到底，新城金矿 I 采区主井按计划节点投入使用；赤峰柴矿采选 2000吨/日扩能改造项目副井工程提前掘砌到底；加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度。 根据可行性研究报告，焦家金矿达产后采矿出矿能力可达660万吨/年，达产年均产浮选金精矿 29.06万吨（含金18854kg/年)。 新城金矿达产后， 年处理矿石量为 264万吨，达产年均产浮选金精矿 11.96万吨（含金 7771kg/年)。卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿达产后， 年处理矿石量 950万吨，年均产粗金锭含金 8.438吨。 柴金矿达产后， 矿山达到生产规模时，生产矿石 60万吨/年。 并购与采矿证取得同步进行，保障远期资源增长自主探矿方面，公司上半年累计投入探矿资金 3.1亿元，完成探矿工程量 33万米，实现探矿新增金金属量 21.9吨。 并购及注入方面，上半年完成包头昶泰矿业 70%股权并购，实现并购新增金金属量 16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合。 取证方面， 三山岛金矿取得整合后的 15000吨/天采矿许可证，沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证。 焦家金矿作为莱州黄金生产基地的核心矿区，目前各矿权已完成整合，成功取得 660万吨/年的采矿证。 盈利预测预测公司 2024-2026年收入分别为 654.00、 680.00、 706.00亿元， 归母净利润分别为 36.95、 45.15、 53.35亿元，当前股价对应 PE 分别为 32.7、 26.8、 22.6倍， 考虑到金价仍有上行空间，公司仍有多个新建及扩建项目在进行，远期带来自产金矿产量增长，维持“买入” 投资评级。 风险提示1）金价大跌； 2）公司自产金矿产量下行； 3）新项目建设进度不及预期； 4）安全及环保影响金矿开采等。

公司发布中报：上半年实现营收457.73亿元，同比+66.90%；实现归母净利润13.83亿元，同比+57.24%；实现扣非归母净利润14.14亿元，同比+60.35%；实现经营活动产生的现金流量净额57.80亿元，同比+414.64%。公司Q1/Q2分别实现营收189.57/268.16亿元，Q2环比+41.46%；Q1/Q2分别实现归母净利润7.00/6.84亿元，Q2环比-2.33%；Q1/Q2分别实现扣非归母净利润7.10/7.04亿元，Q2环比-0.80%。 矿产金产量大幅增长：：今年上半年，公司矿产金产量24.52吨，同比增加4.95吨，同比增长25.28%，其中Q1/Q2产量分别为11.91/12.61吨，Q2环比+5.88%。 2024年，公司黄金产量计划是不低于47吨，上半年产量达到全年产量目标的50%以上。 黄金产量远期有望持续提升：今年上半年，公司完成西岭金矿探矿权收购，与三山岛金矿采矿权实现整合，黄金资源储备大幅提升；完成包头昶泰矿业70%股权收购，增加一座在产成熟矿山。未来，公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，重点加快三山岛副井、盲服务井，焦家金矿朱郭李家主井、明混合井，新城金矿新主井粉矿回收井等工程进度；加力提速加纳卡蒂诺项目建设，力争早建成早投产早见效；突出抓好玲珑金矿玲珑矿区、东风矿区深部扩界、扩能，归来庄金矿扩界、扩能，莱西公司山后金矿扩界等工作，推动权证办理实现新突破。 利润分配方面：公司拟向全体股东每10股派发现金股利0.8元(含税)，总计拟派发现金红利约3.58亿元，占当期归属于上市公司普通股股东净利润的30.23%。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2024-2026年营业收入分别为939/993/1036(原预测659/714/774)亿元，同比增速58.4%/5.7%/4.3%；归母净利润分别为40.80/59.54/72.71(原预测39.98/55.75/73.15)亿元，同比增速75.3%/45.9%/22.1%；摊薄EPS分别为0.91/1.33/1.63元，当前股价对应PE分别为31/21/17X。考虑到公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

公司是资源量充足的国内黄金上市公司龙头，并表银泰进一步扩大其资源储量：截至2023年底，公司已通过协议收购及二级市场增持的方式共持有银泰黄金28.89%的股份并已正式并表，山东黄金（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达1577.96吨，黄金储量为624.63吨，全年黄金产量达41.7吨，其资源量、储量及产量均处于行业领先地位，仅次于紫金矿业。 公司加快内部矿权整合与海外开发，未来产量增长明确：1）焦家金矿：公司对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，该项目达产后预计年产黄金金属量将达18.85吨，较整合前的矿产产量（2023年9.38吨）具备明显增量；2）新城金矿：公司以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部、外围及周边勘探，统一开发，预计该项目达产后年产黄金金属量将达7.71吨，日均采选矿规模可达8000吨，较目前6500吨/日具备较大增幅；3）三山岛金矿：公司于2024年初对西岭金矿的收购已经达成了初步协议，公司将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权，根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模为330万吨/年，黄金设计产量为13.386吨/年（预计2031年达产）；4）卡帝诺：目前公司主力金矿Namdini金矿已处于商业化前期，该项目达产后，年处理矿石量可达950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨（预计2024Q4投产）。 美联储释放降息信号，黄金正处大级别上涨周期：美国通胀已有效下行但具备韧性，CPI已实现大幅高位回落，但3%关口难以快速突破；经济端，高利率抑制了实体经济需求，美国长短债收益率已呈现长期倒挂。降息周期中实际利率的下行有望进一步助推黄金价格上涨。 公司吨权益资源量市值处于行业低位，业绩具备弹性：山东黄金现拥有黄金权益资源量1325.33吨，按7月18日收盘市值测算，公司吨权益资源量市值为0.96亿元/吨；若考虑西岭金矿，山东黄金权益资源量可达1917.52吨，吨权益资源量市值仅为0.66亿元/吨，处于行业低位，较可比公司均值2.17亿元/吨比具备较大上行空间。公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。在黄金价格增长15%、24%，和35%的情境下，山东黄金利润增厚比例分别为27%、45%，和63%，在可比公司中仅次于赤峰黄金。 盈利预测及投资评级：我们预计山东黄金2024-2026年营业收入分别为792.30/879.23/931.84亿元，同比增速分别为33.66%/10.97%/5.98%；实现归属母公司股东净利润分别为48.09/59.83/62.73亿元，同比增速分别为106.60%/24.40%/4.85%，对应当前PE为29/24/23倍，远低于其在2019-2020年黄金牛市期间的52X-61X的Forward12个月估值表现，当下估值具备较高安全边际，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司对自身矿山整合进度不及预期风险；全球宏观经济波动导致美元走强带来的黄金价格超预期走低风险；全球央行停止购金或集体抛售黄金导致黄金价格走弱风险。

事件：山东黄金发布2023年年报&2024年一季报，公司2023年实现营业收入592.75亿元，同比+18%，实现归母净利润23.28亿元，同比+86.84%；公司2024Q1收入189.57亿元，同比+44.73%，实现归母净利润7亿元，同比+59.48%。 金价上行并产能释放，公司业绩稳步增长，2023年公司业绩增长主要得益于金价上行和产能持续释放。价：2023年黄金国际价格均值为1940.54美元/盎司，同比+8.0%，公司凭借研究团队的市场跟踪和价格研判能力，把握价格走向，优化交易策略，全年自产黄金销售均价高于市场均价2.79元/克。量：2023年公司推动重要矿区生产优化，其中西和中宝、金洲公司、三山岛金矿产量同比增幅分别达到15.54%、10.73%、5.74%，银泰黄金并表贡献增量，海外贝拉德罗金矿产量达6.4吨（同比+6.37%）。2023年公司自产金总产量达到41.78吨（同比+8.03%），保持国内产金量领先地位。 2024年以来受到国际地缘政治冲突和央行购金影响黄金价格持续走高，24Q1黄金国际价格均值为2070美元/盎司，同比+10%，创历史新高。量方面，公司24Q1自产金产量达11.91吨（同比+26.89%）；外购金产量为19.90吨（同比+40.5%）；小金条产量7.15吨（同比-10.9%）。公司继续推进重点矿区扩能扩界，持续释放产能，预计自产金和外购金产量仍将持续上涨。 降本增效持续推进，精益化运营进程加速，公司2024Q1年实现毛利率14.56%，同比+0.07pct，实现净利率5.57%，同比+1.72pcts。净利率的增加主要得益于公司继续推进降本增效，实现矿业企业生产管理、技术管理、现场管理的标准化、规范化，分解各成本指标。公司2024Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/3.17%/0.50%/1.76%，同比分别+0.17/-0.30/-0.02/-0.28pct，管理费率明显降低。 多个项目建设推进，产量有望再创新高，公司增量项目陆续释放：加速推进加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山项目选厂、尾矿库等工程，继续玲珑矿区等扩能扩界；5月29日公司发布公告已经取得三山岛金矿原有采矿权和西岭金矿探矿权整合完成后的采矿权证，之后将积极推进三山岛金矿矿区建设工作，2023年三山岛矿区产量为5.77吨，预计随着项目推进自产金产量有望再获提升。据公告，公司计划2024年黄金产量不低于47吨，控股子公司银泰黄金规划2025年和2026年矿产金产量分别达到12吨和15吨。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为37.3/51.7/64.1亿元（前值为2024-2025年分别为26.6/32.1亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为33.3/24.0/19.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；公司克金成本增长超预期等。

受益于金价不断上涨，业绩增长稳中向好近期，公司发布2023年报以及24年一季报。2023年，公司实现营业收入592.75亿元，同比增长17.83%；实现归母净利润23.28亿元，同比增长86.57%；实现扣非归母净利润22.13亿元，同比增长69.47%。营收上涨主要系黄金量价齐升，拉动业绩。 24年Q1,公司实现营业收入189.57亿元，同比增长44.73%,环比增长5.60%；实现归母净利润7.00亿元，同比增长59.48%，环比下降28.77%。 自产金毛利率同比增加5.57pct。2023年，自产金收入实现178.66亿元，同比增长17.67%；自产金毛利率为48.91%，同比增加5.57pct。受益于地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同比提高2.17%；采矿损失率4.82%，下降0.36个百分点；矿石贫化率5.75%，下降0.04个百分点等。 复工复产取得阶段性进展，生产经营稳步提升2023年公司矿产金产量41.78吨，同比增加3.10吨，增幅8.03%；产量增长的主要原因包括：三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金矿的东风矿区复工复产；贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少；并购银泰黄金增加产量。具体来看，2023年西和中宝、金洲公司、三山岛金矿产量同比增幅分别达到15.54%、10.73%、5.74%；贝拉德罗金矿克服各种不利因素，黄金产量同比增长6.37%。根据经营计划，2024年，公司确定的黄金产量计划是不低于47吨。 国内矿产金产量最高。2023年的公司矿产金产量相当于国内矿山企业2023年矿产金总量的14.06%。2023年，山东黄金年产黄金1吨以上的矿山达到10家，其中境内矿山合计产金35.34吨，同比增长8.37%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司，继续保持国内黄金行业领先地位。 玲珑矿区复产工作顺利推进。玲珑金矿的东风矿区于2023年1月复工复产，去年仅玲珑矿区停产。2024年1月，烟台市主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产。截至3月底，玲珑矿区正积极推动生产系统调整及建设，力争尽快取得新的安全生产许可证并复工复产。 积极推进勘探增储，国内黄金资源储量突破上千吨公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限，促进矿山可持续发展。截至2023年底，公司拥有矿产金资源量1431.30吨，权益矿产金资源量1282.96吨；其中，公司的国内矿产金资源量达1026.57吨，突破上千吨，取得三山岛金矿采矿证，为整合西岭探矿权迈出第一步近日，公司顺利取得山东省自然资源厅颁发的山东黄金矿业（莱州）有限公司三山岛金矿采矿许可证，将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权。下一步，公司将积极推进整合后三山岛金矿矿区的项目建设相关工作。降息预期再降温，长期看好黄金的上涨空间近期，贵金属价格维持高位震荡。海外地缘冲突不断，5月20日，伊朗国家电视台证实总统和外长死于空难，黄金价格受避险推动而走高。美国经济增速呈放缓趋势，美国商务部30日公布的修正数据显示，今年第一季度美国GDP按年率计算增长1.3%，较首次预估数据下修0.3个百分点。 然而，今年以来频频高于预期的通胀数据打压了市场对美联储今年降息的期望。根据CME美联储观察工具，目前市场预计，美联储今年仅会降息一次，而首降时间已经从3月份一再被推迟到了11月份。进而在一定程度上压制了黄金价格的上涨。总体来看，美国经济增速放缓，加之海外突发风险事件，促使黄金配置价值凸显，看好黄金后续上涨。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入697.80/766.29/831.74亿元，分别同比变动17.72%/9.81%/8.54%；归母净利润分别为37.60/51.01/63.32亿元，分别同比增长61.54%/35.65%/24.13%，对应EPS分别为0.84/1.14/1.42元。以2024年6月6日收盘价29.11元为基准，对应2024-2026E对应PE分别为34.63/25.53/20.57倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不及预期，地缘政治风险超预期等。

事件5月29日，公司发布公告，公司顺利取得山东省自然资源厅颁发的山东黄金矿业（莱州）有限公司三山岛金矿采矿许可证，将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权。 点评：资源整合稳步推进，黄金资源大幅提升。截至2023年底，公司（不含银泰黄金）保有黄金资源1431.30吨，西岭金矿探矿权范围内经评审备案资源量黄金金属量592.19吨，仅考虑西岭金矿带来资源增量，公司（不含银泰黄金）保有黄金资源达到2023.49吨，黄金资源大幅提升。 矿权合并开发利用，自产金产量有望再上一层。2023年三山岛金矿黄金产量5.77吨。根据公司规划，西岭金矿探矿权将与公司全资子公司三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用，规划生产规模为330万吨/年，正常生产年份黄金产量13.386吨。当前公司已经取得三山岛金矿原有采矿权和西岭金矿探矿权整合完成后的采矿权证，下一步公司将积极推进整合后三山岛金矿矿区的项目建设相关工作，预计随着项目建设逐步推进，公司自产金产量有望再获提升。 高品质黄金矿山有望降低自产金生产成本，释放业绩上涨空间。根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿探矿权范围内黄金平均品位为4.04g/t，高于2023年底公司（不含银泰黄金）黄金资源平均品位1.72g/t。整合后矿权正常生产年份单位黄金总成本费用约为113.30元/克，单位黄金经营成本约为95.91元/克，显著低于公司2023年单位自产金生产成本230元/克，显著降低自产金生产成本，增厚自产金利润。 吨资源量市值仍有上升空间。据我们测算，西岭金矿收购完成后，按5月29日最新市值1197亿元计算，公司（含银泰黄金）吨权益黄金资源量市值（纵向可比）仅为0.62亿元/吨，吨权益资源量市值（横向可比）仅为0.55亿元/吨，相比公司2017-2022年吨权益资源量最大市值均值的1.03亿元/吨和可比公司最新吨权益资源量市值均值的1.47亿元/吨均有较大提升空间。 盈利预测&投资评级：预计公司24-26年营收分别为770/859/921亿元，实现归母净利润分别为37.97/60.34/71.74亿元，EPS分别为0.85/1.35/1.60元，对应PE分别为34.54/21.73/18.28倍。维持“买入”评级。 风险提示：黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。

4月 11 日，山东黄金发布一季度业绩预告：预计 2024 年第一季度实现归母净利润为 6.50 亿元至 7.50 亿元，与上年同期相比增加 2.11 亿元到 3.11 亿元，同比增加 48.11%到 70.90%；预计 2024 年第一季度实现扣非归母净利润为 6.60亿元至 7.60 亿元，与上年同期相比增加 2.20亿元到 3.20亿元，同比增加 50.18%到 72.94%。评论：公司持续深化降本增效，叠加金价上行和银泰并表加持， Q1 业绩超预期增长。2024 年第一季度，公司强化战略引领作用发挥，突出强化生产组织，持续优化生产布局，加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率；持续深化降本增效，通过科技创新、工艺优化、资产盘活、集中采购、政策创效等方式，提升精细化管理水平，提高经营效率，稳定生产成本。第一季度，国内黄金均价为 489 元/克，同比增长 16.3%，环比增长 3.9%，受益于黄金价格上行及银泰黄金并表的加成，公司一季度归母净利润 6.50 亿元至 7.50 亿元，同比增长 2.11 亿元到 3.11 亿元，其中银泰黄金一季度预计实现归母净利润 4.8-5.2 亿元，对山东黄金贡献净利润约 1.39-1.50 亿元。 长期看好黄金价格表现。 进入二季度，金银开启高速上涨， 4 月份至今黄金均价达到 549 元/克，带动 24 年以来黄金均价相比去年均价提升 15%。对此我们认为，一方面是近期在地缘政治紧张局势加剧的背景下，央行的强劲购买和避险资金的流入已经提振了黄金需求，另一方面，美联储对通胀容忍度提升和利率见顶后下降预期驱动本轮金价快速上行， 根据 10 日美国发布 CPI 数据，美国 3 月 CPI 同比增长 3.5%，涨幅环比扩大 0.3pct，高于市场预期的 3.4%，高于前值 3.2%，创下 2023 年 9 月以来最高水平， CPI 超预期后市场对降息预期降温，市场有观点认为年内降息次数减少甚至不降息。但根据 11 日凌晨美联储公布的 2024 年 3 月份的货币政策会议纪要显示，大多数美联储官员担心通胀没有很快向联储的目标 2%回落，但仍预计今年适合降息，同时预告可能很快放慢量化紧缩的步伐；美国总统拜登在 CPI 数据公布后表示，他仍然预计美联储将会在年底前降息，周三的报告可能会将降息启动的时间至少推迟一个月。考虑年内降息是大概率的，我们看好降息周期黄金的表现。公司 24 年黄金计划产量不低于 47 吨，测算相对 23 年增量不低于 8.22 吨，业绩将受益金价正向增长。 投资建议： 考虑金价上行， 我们预计山东黄金 2024-2026 年实现归母净利润39.08 亿元、 45.41 亿元、 59.01 亿元（ 2024-2025 年前预测值为 37.98 亿元、44.19 亿元、 57.48 亿元），分别同比增长 67.9%、 16.2%、 30.0%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值， 2022 年 9 月以来的 PE 平均值为 62 倍，负一倍标准差为 47 倍，选取 47 倍 PE 为 2024 年目标估值， 对应市值为 1837 亿元，对应股价为 41.06 元，较当前股价有 24%的上涨空间， 上调为“强推”评级。 风险提示： 1、矿权整合开发进度不及预期； 2、美联储降息进度不及预期； 3、矿山生产成本超预期。

2023年公司实现营收592.75亿元，同比增长17.83%，归母净利润23.28亿元，同比增长86.57%，扣非归母净利润22.13亿元，同比增长69.47%。 2023Q4公司实现营收179.52亿元，同比增加71.33%，归母净利润9.83亿元，同比增加77.71%，环比增加111.11%；扣非归母净利9.34亿元，同比增加70.40%，环比增加134.38%，业绩超我们此前预期。 期间费用率稳定，资产负债率略有上升。2023年公司期间费用率占比约为7.1%，同比基本持平，全年销售费用/管理费用/财务费用分别为1.47亿元/25.06亿元/15.64亿元，同比变化-16.58%/+8.23%/+49.32%，其中销售费用减少主要是本期销售佣金减少所致，管理费用增加主要是本期并购银泰黄金管理费用增加所致，财务费用增加主要是本期融资额增加导致利息支出增加所致。2023年公司资产负债率较2022年上涨1.48pct至60.43%。 黄金产量上升，金价上行带动盈利抬升。2023年公司自产金/外购金/小金条业务毛利占比分别为88.80%/2.69%/1.62%，受益于全年黄金均价上行带动，公司整体毛利率有所上升，其中自产金/外购金/小金条业务的毛利率分别为48.91%/1.05%/1.24%，同比变化+5.58pct/+0.56pct/+0.34pct，从产量来看，2023年全年公司矿产金产量41.78吨（含银泰黄金并表后产量），同比增长8.04%，2024年公司黄金产量计划是不低于47吨，较2023年显著提升。2023年公司自产金生产成本为230.38元/克，同比+3.68%。全年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨。 资源并购不断，探矿增储成果显著。并购方面，公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，且在二级市场不断增持银泰黄金股份至28.89%，进一步夯实对银泰黄金的控制权，同时竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强在甘肃地区的资源储备，积极推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发，加快西岭金矿探矿权的收购。探矿方面，公司全年投入探矿资金5.7亿元，新增金金属量36.6吨，探矿成果显著。截止2023年底，公司保有黄金资源量1431.3吨，权益资源量为1282.96吨。 项目稳步推进，打造未来成长性。目前公司拥有焦家矿区（整合）金矿开发、新城金矿整合开发、纳穆蒂尼金矿工程、赤峰柴胡栏子公司采选2000t/d扩建工程四个较大的金矿开采建设工程，上述项目落地后有望大幅提升公司产能。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.66/51.52/61.60亿元，对应EPS分别为0.84/1.15/1.38元，对应2024年4月1日收盘价的PE分别为35/26/21倍，考虑到公司作为黄金行业龙头，并购银泰资源大幅增加产储量，自由矿山经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险，安全生产风险，产能建设不及预期的风险

公司简介：公司成立于2001年，最初在2003年登陆上交所，后于2018年再次于港交所上市。在2019年，该公司实现了A+H股市值突破千亿的里程碑。经过长达26年的积极发展，公司的主导业务，即黄金领域，已构建出一条完整的产业链，涵盖了勘探、采矿、选矿、精炼以及黄金产品的深加工和销售。在2022年，公司黄金产量达到38.7吨，占全国矿产金产量的13.09%。在境内，公司矿山产出32.616吨黄金，占全国黄金产出的22%，公司为国内黄金产量最高的上市公司之一。 公司拥有优质黄金资产：截至2022年底，公司拥有黄金资源量1431.4吨，平均品位1.73克/吨，权益黄金资源量1318.6吨；拥有黄金储量565.18吨，平均品位1.36克/吨，权益黄金储量497.47吨。公司黄金矿资源主要集中于国内以及山东省内，背靠黄金集团优质资源，集团公司“十四五”战略目标利润总额达到80亿元至100亿元，矿产金产量达到80吨。境外矿收购贝拉德罗和卡蒂诺矿，为公司未来发展打下坚实基础。同时公司收购银泰黄金股权，助力公司黄金业务更好发展。 黄金价格有望在震荡后继续上行：短期看，美联储表态或将于年内开启降息，市场预期最早在6月就会有实质性降息，2024年目标利率区间预计为4.5-4.75%，美债实际收益率下降以及美元指数的承压将有利于黄金价格的上涨；长期看，全球央行持续购金行为将有力支撑黄金价格的中枢。同时避险情绪仍不容忽视，近年来地缘政治冲突不断，黄金作为避险资产的配置积极性愈发增强。综合看，黄金价格在震荡后上行确定性较强。 盈利预测&&投资建议：我们预计公司2023-2025年营收583.5/639.3/715.7亿元，归母净利润23.8/29.1/43.7亿元，对应市盈率42.7/34.9/23.1倍。参考可比公司相对估值，考虑到公司的优质资源以及成长性，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：美联储降息不及预期、黄金价格大幅下跌、公司矿山生产经营出现如环保检查等问题、集团资产注入进度不及预期、其他地缘政治因素所导致的黄金价格大幅波动等。

事件：2024年1月30日，公司发布2023年度业绩预增公告。经初步测算，预计2023年度实现归母净利润20-25亿元，2022年同期12.46亿元，同比增加60.53%-100.66%；扣非后归母净利润18-23.5亿元，2022年同期13.04亿元，同比增加38.01%-80.18%。 金价上涨与降本增效形成合力根据上海黄金交易所统计，2023年Au99.99加权均价448.84元/克，2022年为390.66元/克，同比上涨15%。矿产金是公司主营产品，直接受益价格上涨。此外，公司不断优化生产布局，持续加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率。深入推进降本增效工作，提升精细化管理水平等。多措并举，不断提升公司盈利能力。 优质资产注入与并购开发并重2024年1月26日，公司公告拟收购控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘所持西岭金矿探矿权。新增金金属量592吨，平均品位4.02g/t；伴生银金属量591吨，平均品位4.08g/t。根据矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模330万吨/年，届时公司矿产金产量将进一步上升。西岭金矿探矿权转为采矿权并完成项目建设后，于2031年开始达产并稳定贡献利润，黄金地勘承诺标的矿权2031年度至2033年度实现的净利润分别不低于23.02/23.01/22.94亿元。此外，公司已完成对银泰黄金控制权收购，已对银泰黄金财务报表进行并表处理。包括焦家、新城资源带整合开发及加纳卡蒂诺项目工程建设顺利推进等，也将陆续贡献产量与盈利。 多因素共振金价有望延续涨势随着美国通胀压力逐步缓解，美联储于2023年7月将基准利率目标区间上调至5.25-5.5%后维持不变至今。我们认为，本轮大幅加息带来的经济放缓风险不容忽视。我们预计，2024年有望开启降息进程。全球地缘政治风险不断上升与大国博弈加剧、多国央行持续增持黄金储备等，都有望对金价上涨构成利多因素，公司资产规模与盈利能力有望持续改善。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为592.48/694.21/813.03亿元，对应增速分别为17.78%/17.17%/17.12%，3年CAGR为17%；归母净利润分别为21.55/28.13/32.47亿元，对应增速分别为73.00%/30.53%/15.41%，3年CAGR为38%；EPS分别为0.48/0.63/0.73元/股。考虑到公司资源整合与项目并购步伐加速，未来产能将有望快速释放。参照可比公司估值，我们给予公司24年4.5倍PB，对应目标价29.25元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。

事件：2024年1月26日，公司发布《山东黄金矿业股份有限公司关于收购西岭金矿探矿权暨关联交易的公告》，公司拟收购控股股东黄金集团全资子公司黄金地勘所持山东省莱州市西岭村金矿勘探探矿权，双方协商确定的转让价款共计人民币103.34亿元。公司以现金方式在合同生效一年内支付共计67.08亿元，其余36.26亿元由双方另行协商支付方式。 资源储备增加，为可持续发展提供支撑西岭金控探矿权勘察面积4.59平方公里，有效期限自2023年4月20日至2028年4月19日。截至评估基准日（2023年10月31日），经评审备案金金属量592吨，平均品位4.02g/t；伴生（推断）银金属量591吨，平均品位4.08g/t。评估利用可采金金属量444吨，平均品位4.29g/t。根据公司公告，截至2022年底，公司拥有权益基准金资源量1318.6吨。收购完成后，公司储备金资源量增加45%，再上一个台阶。 生产规模扩大，巩固公司行业龙头地位西岭金矿是目前为止国内探获的最大的单体金矿床，相邻于三山岛金矿的东侧，具备矿权整合可行性。整合完成后，西岭金矿探矿权与三山岛金矿采矿权合并为一宗矿权，利用协同效应提升公司资产规模和盈利能力，提升公司核心竞争力。根据矿权评估报告，规划生产规模330万吨/年，对应矿产金产量14.2吨/年。若按照公司2023年矿产金产量不低于39.64吨来测算，假设其他因素不变，矿产金产量将增加36%。 业绩承诺彰显信心，盈利大幅改善可期根据矿权评估报告，西岭金矿探矿权转为采矿权并完成项目建设后，于2031年开始能够达产并稳定贡献利润。黄金地勘承诺标的矿权2031年度至2033年度实现的净利润分别不低于23.02/23.01/22.94亿元。若提前投产，则盈利承诺期相应提前。若未实现目标，则黄金地勘对公司现金补偿。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为592.48/694.21/813.03亿元，对应增速分别为17.78%/17.17%/17.12%，3年CAGR为17%；归母净利润分别为20.96/28.13/32.47亿元，对应增速分别为68.22%/34.23%/15.41%，3年CAGR为38%；EPS分别为0.47/0.63/0.73元/股。考虑到公司资源整合与项目并购步伐加速，未来产能将有望快速释放。参照可比公司估值，我们给予公司24年4.5倍PB，对应目标价29.25元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、国际化经营风险、安全环保风险等。

事件：山东黄金发布《关于收购西岭金矿探矿权暨关联交易的公告》，公司拟通过现金及其他融资方式收购控股股东山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司所持有的西岭金矿探矿权，交易对价约为103.34亿元。 收购完成后公司黄金资源量将大幅提升。西岭金矿为国内目前探获的最大单体金矿，根据公司公告，截至2023年10月底，西岭金矿探矿权黄金资源量592.186吨，平均品位4.02克/吨，银金属量590.85吨，平均品位4.08克/吨，另有难利用金金属量4393千克，平均品位3.95克/吨。截至2022年底，山东黄金具备黄金资源量1431.4吨，本次收购完成后，公司黄金资源量或将超2000吨，大幅增厚公司黄金资源储备。 西岭金矿收购具备较高性价比，与三山岛金矿协同优势突出。根据公司公告，西岭金矿单吨资源收购对价1745.1万元，单价处于较低水平，同时西岭金矿相邻于三山岛金矿的东侧，和三山岛金矿具备较强协同性，按照山东省及烟台市政府关于金矿资源整合的要求，西岭金矿应与三山岛金矿进行整合统一开发。根据公司公告，待本次收购完成后，西岭金矿探矿权将与三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用。 项目达产后或将给予公司显著业绩增量。根据西岭金矿探矿权评估报告，矿山设计生产规模为330万吨/年，预计于2031年开始达产并贡献稳定利润，达产后有望将年产金13.386吨。黄金地勘承诺西岭金矿达产后的前三年实现的、扣除预计缴纳的出让收益且不考虑矿业权摊销后的净利润分别为不低于23.02亿、23.01亿、22.94亿元。 公司资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。对内增储方面，截止2023年H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨，增储持续取得较大进展，矿山实现较好的探采平衡；对外整合方面，2023年公司完成对银泰黄金控制权收购，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2022年底，银泰黄金拥有金金属量166.20吨（不包含地表存矿）；在建项目方面，卡帝诺项目预计将于2024年投产，达产后年产金8.9吨，焦家矿区整合项目达产后将新增黄金约10吨左右，公司资源优势加速向经济优势转化。 贵金属上行趋势延续。目前美联储已处于加息尾声，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段。随着金价β行情的展开，公司凭借突出的资源优势，未来将充分受益。 盈利预测与投资建议：随着募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。假设公司2023-2025年不含银泰黄金部分黄金产量分别为40/42/47吨，银泰黄金2023-2025年黄金产量为7.6/8.5/12.5吨，上调金价2023-2025年黄金均价假设分别为450/470/480元/克。预计2023-2025年公司归母净利润分别22.13/31.26/41.43亿元（之前预计2023-2025年业绩21.77/28.29/37.29亿元），目前股价为20.64元，对应PE分别42/30/22倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险、收购进度不及预期风险等。

资源禀赋优异，黄金龙头乘风起航公司行业龙头地位稳固，黄金产量、储量均位于行业前列，山金集团注资潜力较大，在建工程投产将进一步释放产能，受益于金价上行，黄金龙头乘风起航。我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 23.84、32.62、43.76亿元，考虑定增摊薄的 EPS 分别为 0.47、0.64、0.86元；对应 2024年 1月 9日收盘价的 PE 分别为 47.9、35.0、26.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 股权架构稳定，并购扩充版图山东黄金成立于 2000年 1月，实控人为山东省国资委，股权集中、稳定，2003年于 A 股上市，2018年于 H 股上市。山东黄金 2008年开始境内并购，2017年开启海外并购，截至 2022年底，山东黄金拥有境内金矿 14座，境外金矿 2座，黄金储量 565.18吨，权益黄金储量 497.47吨，黄金资源储量丰富，位于行业第一梯队。 矿山恢复生产，经营业绩修复2021年因山东省金矿安全检查整顿，省内部分矿山停产，经营业绩遭受冲击。 2022年，矿山生产与经营利润同步恢复。2021-2022年公司为应对经营性现金流下降大幅增加长期借款，资产负债率上升，但维持在可控水平。2023年，随矿山全面复产公司经营业绩有望得到进一步提升。 立足四大优势，静待龙头启航聚焦黄金，业务纯度高。公司以黄金矿产资源开发利用为主业，自产金贡献主要毛利，黄金业务纯度在同业中排名第一。内生整扩，实现扩界充能。公司重视项目建设，积极整合省内资源，促进原有矿山提能增储，开展包括三山岛金矿采选产能 15000吨/日扩建、赤峰柴矿 2000吨/日扩建、焦家金矿成矿带整合、新城金矿成矿带整合等工程，现有建设项目达产后共计增加年采选产能908万吨。外延并购，增大资源储量。山金集团注资潜力较大，“十四五”规划矿产金产量达 80吨，未来可期；控股银泰黄金，强强联合，实现资源增储和业务协同。成功竞得甘肃大桥金矿采矿权，省外布局再下一城；海外收购贝拉德罗金矿与卡蒂诺金矿，两者增加权益黄金储量共计 217吨。降本增效，提高黄金产量。公司加大科研投入，实施降本增效，三费费率同比下降 4.76pct。公司矿产金产量稳步增长，2022年矿产金产量 38.67吨，规模位列行业第一梯队。 风险提示：工程进展不及预期；产品价格波动；美联储货币政策波动。