老牌黄金龙头，产量、利润触底回升。公司成立于2001年，成立以来多次收购黄金资源，公司黄金产量、储量均居国内前列。21年产量有所下降，随着安全检查对矿山影响褪去和公司旗下矿山逐步复产，2022年黄金产量已经恢复到了2020年的水平，达到1243.38千盎司。归母净利润从2021年的-1.94亿上升至2022年的12.46亿，接近2019年的归母净利润水平。 国际经济环境承压，美联储加息空间或已不大，金价有望上行。美国及欧元区制造业PMI连续5月在荣枯线50以下，美国2023年3月制造业PMI降至46.3，较2月下降1.4；欧元区2023年3月PMI降至47.3，较2月下降1.2。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率，最高位置为5.25%，2023年3月美国联邦基金目标利率已达5%，加息空间或已不大，未来有望停止加息，转向较为宽松的货币政策，金价有望上行。 公司矿山众多，成本大幅优化，开展多个矿山副井、建设工程，未来产量有望增长。2022年蓬莱矿业复产，2023年1月东风矿区复产，玲珑矿区预计也可于2023年复工复产，三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升，2022年黄金总产量38.67吨，同比增加56.06%。矿产金成本回落至222.2元/克，同比下降16.05%。22年三山岛副井工程开工建设、焦家明混合井、朱郭李家主副井工程开工建设，卡蒂诺资源旗下矿山建设稳步推进，公司未来矿产金产量有望增长。 拟收购上市公司银泰黄金20.93%比例的股权，权益黄金产量有望再提升。2023年2月公司收到山东省国有资产监督管理委员会出具的《关于山东黄金矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复》，同意本次收购银泰黄金20.93%比例的股权交易方案。本次收购完成后将增加公司权益黄金产量1.47吨。 盈利预测与估值。预测公司2023-2025年营收分别为560.47/617.24/682.61亿元，归母净利润分别为23.25/32.49/43.83亿元，对应PE47.83/34.23/25.37，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，将充分受益高金价周期带来的盈利，2022-2025年公司归母净利润年复合增速52.10%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期；收购银泰黄金不及预期

事件： 2023年4月27日，公司公布2023年一季度报告。实现营收131亿元，同比减少2.8%；归母净利润4.39亿元、扣非后归母净利润4.39亿元，同比分别增加39%、30%。 价涨量增增厚利润根据上海黄金交易所统计数据显示，2023年一季度黄金Au99.99加权均价为420.10元/克，2022年同期均价为382.17元/克，同比上涨9.92%，价格上涨增厚利润。一季度矿产金产量9.38吨，与去年同期基本持平，外购金与小金条产量同比分别增加5%与105%。一季度价涨量增，从而增厚利润。 跨越提升前景可期从量来看，除玲珑金矿的玲珑矿区尚在办理安全生产许可证外，其它均已实现复工复产，2023年矿产金产量有望进一步增长。从价来看，随着美国通胀压力趋缓以及经济衰退和金融系统性风险加大，预计美联储加息渐入尾声，黄金价格有望进入新一轮上升期。主营业务量价齐升，公司2023年“内外联动、跨越提升”目标有望如期实现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营收分别为645.55/757.85/889.29亿元，对应增速分 别 为 28.33%/17.40%/17.34% ， 3年 CAGR 为 21% ；归 母 净 利 润 分 别 为18.22/24.92/28.63亿元，对应增速分别为46.25%/36.76%/14.90%，3年CAGR为32%；EPS分别为0.41/0.56/0.64元。考虑到公司资源整合步伐加速，未来产能有望快速释放，参照可比公司估值，我们给予公司23年5.4倍PB，目标价30.51元。维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下跌、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、海外矿山所在国政治风险等。

金价走高，Q1 利润高增。公司 2023 年一季度实现营业收入130.98 亿元，同期下滑2.84%；实现归母净利润4.39 亿元，同比增长39.34%；归母扣非净利润为4.39 亿元，同比增长30.03%。 22 年矿产金产量大幅回升，稳外拓内下增量仍可期。2022 年公司矿产金产量为38.673 吨，同比增长56.05%。22 年玲珑金矿产量为1.1 吨，较停产前的4 吨水平仍有较大差距，其中东风矿区今年1 月复产，玲珑矿区尚在办理安全生产许可证，未复工复产。蓬莱金矿22 年4 月复产，停产前产量在0.8-1.38 吨区间，22 年产量为0.2 吨，仍有提产空间。三山岛金矿22 年产量为5.46 吨，正常水平在7 吨左右。加纳卡蒂诺金矿预计2025 年投产，达产后预计可年产黄金8.9 吨。 克金成本大幅下降，未来仍有下降空间。2022 年公司自产金单位成本为222 元/克，较21 年下降42.5 元/克。2021 年前公司克金成本均低于200元，未来随着自有矿山全部复产，单位成本仍有下降空间。 美联储加息接近尾声，继续看多金价。美国劳动力市场出现放缓迹象，高频经济数据显示经济走弱，且加息对经济影响存在滞后，衰退担忧升温。另外，欧美银行风险在连续加息后增长，美联储加息进入尾声，且不排除在2023 年启动降息的可能性。在降息周期，名义利率下降速度往往快于通胀预期，实际利率走低，黄金趋势性走高。 投资建议：在公司稳外拓内规划及停产矿山继续复产下，未来矿产金产量增长仍可期，且生产成本有望继续下降。同时，美联储处于加息尾声，且有望在23 年启动降息，趋势性看多黄金价格。预计公司2023-2025 年营业收入分别为553.94/574.17/582.97 亿元， 归母净利润分别为24.80/32.02/37.31 亿元，EPS 分别为0.55/0.72/0.83 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金价大幅回落，产量增长不及预期

2023年4月12日，公司发布2023年一季度业绩预盈公告。经初步测算，预计一季度实现归母净利润4-4.5亿元，同比增加27%-43%；扣非后归母净利润4-4.5亿元，同比增加19%-33%。 金价上涨与降本增效增厚利润根据上海黄金交易所统计数据显示，2023年一季度黄金Au99.99加权均价为420.10元/克，2022年同期均价为382.17元/克，同比上涨9.92%。矿产金是公司主营产品，价格上涨增厚盈利。此外，公司强化生产组织管理，持续推进降本增效，增强成本管控能力。 多重积极因素助力公司跨越提升从量来看，截至公告日，除玲珑金矿的玲珑矿区尚在办理安全生产许可证外，其它均已实现复工复产，2023年矿产金产量有望实现进一步增长。从价来看，随着美国通胀压力趋缓以及经济衰退和金融系统性风险加大，预计美联储加息渐入尾声，黄金价格有望进入新一轮上升期。主营业务量价齐升，公司2023年“内外联动、跨越提升”目标有望如期实现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营收分别为645.55/757.85/889.29亿元，对应增速分别为28.33%/17.40%/17.34% ， 3 年CAGR 为21% ； 归母净利润分别为18.22/24.92/28.63亿元，对应增速分别为46.25%/36.76%/14.90%，3年CAGR为32%；EPS分别为0.41/0.56/0.64元。考虑到公司资源整合步伐加速，未来产能有望快速释放，参照可比公司估值，我们给予公司23年5.4倍PB，目标价30.51元。维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下跌、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、海外矿山所在国政治风险等。

山东黄金发布2022 年度报告：公司全年实现营业收入503.06 亿元，同比增加163.71 亿元，增幅为48.24%；实现归母净利润12.46 亿元，同比增加14.40 亿元。扣除非经常性损益的归母净利润13.04 亿元，同比增加18.57 亿元；基本每股收益0.20 元，同比增加0.29 元。 投资要点 矿产金大幅回升，原矿入选品位整体提升2022 年公司矿产金产量38.67 吨，同比2021 年增加13.89 吨，增幅为56.06%。2022 年原矿入选品位为1.23 克/吨，同比增加0.11 克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.84克/吨，同比增加0.09 克/吨，增幅5.43%，主要原因是各矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用；露天矿山原矿入选品位为0.74 克/ 吨， 同比下降0.03 克/ 吨， 降幅3.89%，主要原因是新疆金川矿业和阿根廷贝拉德罗金矿地质资源品位下降。 单位成本下降，费用率下滑成本方面来看，经我们计算2022 年公司矿产金单位成本为222.2 元/克，较2021 年下降约42.5 元/克，矿产金成本有了较大幅度下滑。 费用方面，2022 年销售+管理+财务三项合计费用率为7.04%，较2021 年下降4.75 个百分点。其中，管理费用降幅最大，由2021 年的8.63%下降至2022 年的4.60%。管理费用减少，主要因为报告期内无形资产摊销减少。 主力金矿产量大幅恢复，扩建及新项目进展顺利主力金矿方面，2022 年焦家金矿产量10.04 吨，同比增长5.48 吨；新城金矿产量5.69 吨，同比增长3.47；三山岛金矿产量5.46 吨，同比增长2.79 吨。 2022 年以来，金矿陆续复产。蓬莱矿业于2022 年4 月底复产。玲珑金矿的东风矿区于2022 年12 月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证，2023 年1 月复产。玲珑金矿的玲珑矿区于2022 年12 月取得延续后的采矿许可证，尚在办理安全生产许可证，未复工复产。 其他项目方面，赤峰柴矿采选2000 吨/日扩建工程前期手续办理工作顺利推进。加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼金矿项目已完成选厂EPCM 总承包的第一阶段合同签订以及部分长周期设备订货工作，正在进行前期场平施工，已发布采矿工程招标文件，矿山辅助工程如营地、取水设施、安全围栏、电力线、尾矿库一期等工程进展顺利。 盈利预测预测公司2023-2025 年净利润分别为23.24、33.27、37.19 亿元，EPS 分别为0.52、0.74、0.83 元，当前股价对应PE 分别为43.8、30.6、27.4 倍。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）公司产能增长不及预期；2）公司金矿成本大幅上升；3）美联储加息超预期；4）公司业绩不及预期等。

2022年公司实现营收503.06亿元，同比增长48.24%；归母净利润12.46亿元，同比增长14.40亿元；扣非归母净利润13.04亿元，同比增长18.57亿元。2022Q4，公司实现营收104.78亿元，同比减少35.42%、环比增长4.76%；归母净利润5.53亿元，同比减少51.65%、环比增长303.65%；扣非归母净利润5.48亿元，同比减少23.19%、环比增长275.34%。 业绩大幅增长,期间费用率下降。2022年公司在黄金行业实现营收474.8亿元,同比上升54.01%,其中自产金/外购金/小金条业务营收分别为151.8/207.3/108.1亿元，同比变化+55.26%/+73.63%/+23.22%，毛利率分别为43.33%/0.49%/0.90%，同比变化+14.25pct/+0.24pct/+0.74pct，分项营收均有增长，毛利率整体提升。期间费用率由2021年的11.78%降低至2022年的7.03%，其中管理费用率大幅下降，同比减少4.03pct，主要是因为公司2022年无形资产摊销减少，销售费用率下降主要是因为2022年销售佣金减少。 生产经营恢复，盈利能力增强。2022年,公司自产金/外购金/小金条产量分别为38.67/53.05/30.62吨,同比变动+56.06%/+71.18%/14.56%，产销量均有提升。按照年报计算，2020-2022年自产金的生产成本分别为190/265/222元/克，2022年矿产金成本较2021年明显降低，与2020年相比略有上升。 矿山产量恢复增长,主力矿山复产在即。2022年省内矿山大多恢复生产，7家矿山产量创出新高，其中焦家金矿黄金产量突破10吨，成为全国第一家年产黄金超过10吨的单体矿山企业。受山东省新一轮生态保护红线划定影响，2022年蓬莱金矿、玲珑金矿的生产受到扰动，蓬莱矿业于2022年4月底复产，东风矿区于2022年12月取得延续后的采矿及安全生产许可证，2023年1月已经复产，玲珑矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证，也有望逐步复产。 优质资源赋成长性，十四五目标大幅迈进。公司为山东省国资委旗下的黄金龙头公司，现拥有13座国内矿山+2座海外矿山，截至2022年底，公司黄金资源量达到1431.40吨。未来公司将依托已有资源，推进外延并购逐步做强黄金主业，随着莱州世界黄金生产基地建设的逐步展开，海外卡蒂诺资源项目的推进，都将助力公司实现到2025年自产金产量达到80吨的十四五战略规划目标。 盈利预测与投资建议：公司掌握优质金矿资源，盈利能力强，业绩将充分受益于贵金属价格的上行，考虑到公司矿山逐渐复工复产，预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.66/31.74/38.50亿元，按照3月31日收盘价计算，对应PE为40/31/26倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，资源获取风险。

投资事件：公司发布2022年年报，公司2022年实现营业收入503.06亿元，同比增长48.24%；实现归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，同比增长743.23%；实现扣非后归母净利润13.04亿元，同比增长335.88%。 矿产产量恢复，盈利能力大幅提升。报告期内，公司紧抓复产增产，2022年共计生产矿产金38.673吨，同比增长56.06%，矿产金产量恢复至高位，且旗下7家矿山产量创出新高，其中焦家金矿年黄金产量突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。公司各黄金矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用，公司2022年原矿入选品位同比提升0.11克/吨至1.23克/吨。产量与产能利用率的提升，也使2022年公司矿产金单吨营业成本同比下降16.05%至222.2元/克，再叠加2022年国内黄金现货均价同比上涨4.72%至391.98元/克，令公司矿产金单吨毛利同比上升56.52%至169.89元/吨，盈利能力大幅改善，并拉动公司整体毛利率同比提升3.54个百分点至14.10%。此外，公司玲珑金矿的玲珑矿区于2022年年底取得延续后的采矿许可证，目前在办理安全生产许可证，大概率再2023年复产；而东风矿区已于2022年12月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证，将在2023年1月复产。预计公司2023年矿产金产量仍将增长，公司指引2023年矿产金产量不低于39.641吨。 内生外延，集团注入，公司未来矿产金产量有极大增长空间。公司拟定增募集资金整合焦家金矿矿区，项目建成达产后，年产金精矿18.85吨，较整合前矿产产量及含金量均有提升。外延方面，公司拟127.6亿元通过协议转让收购银泰黄金20.93%股份，成为银泰黄金控股股东，银泰黄金拥有黄金资源量173.9吨，2022年生产矿产金7.06吨。此外，公司股东山东黄金集团仍拥有黄金矿山资产，为避免同业竞争，在满足相关条件下集团承诺在2025年11月10日前将黄金业务资产优先注入上市公司体内。 投资建议：美国通胀持续下行，银行业危机加大美国衰退风险，美联储加息周期结束在即，市场降息预期升温，黄金价格有望进入新一轮上涨周期。公司作为国内黄金行业龙头，矿产金产量快速恢复，且通过内生外延，未来矿产金有较大增量，其业绩将受益于金价上涨与产量增长的双重弹性。预计公司2023-2024年归属于上市公司股东净利润为28.85、37.80亿元，考虑增发摊薄对应2023-2024年PE为33x、25x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）美联储加息超预期；2）美国通胀超预期；3）美国经济超预期；4）美元指数上涨；5）黄金价格大幅下跌。

黄金龙头企业，主营业务高度聚焦。公司是国内黄金龙头企业，自 2003年上市以来，以莱州地区优质黄金资源为基础，不断通过现金和发行股份收购的方式，向埠外、省外、海外并购延伸，扩大资源版图，目前拥有 13座国内矿山和2座海外矿山，截至 2021年底公司资源量 1479吨，国内排名第二，自产金贡献 90%以上的毛利润，主营业务高度聚焦。 生产逐步步入正轨，业绩底部反转。2021年以来公司业绩下滑主要受山东省内安全检查的影响，部分矿山停产，导致公司自产金产销量大幅下滑，2022年以来各矿山复工复产逐步开展，公司业绩同比恢复式增长，但考虑到主力矿山玲珑矿区和东风矿区全年尚未复产，叠加疫情影响山金金控子公司业务开展，各类非经常性损益项拖累业绩，公司盈利能力未恢复至 2021年之前水平，展望 2023年随着疫情的放开和玲珑金矿复产，公司业绩有望底部反转。 坐拥国内最优质的矿山资源，集团十四五规划翻倍成长空间。四大主力矿山连续多年被评为“中国黄金十大矿山”。集团十四五规划产能翻倍增长：省内方面，对山东莱州地区金矿资源深度挖潜，打造世界级黄金生产基地，根据焦家矿区开发规划，2026年可形成近 20吨/年黄金产能；省外方面，依托中宝矿业布局甘肃资源整合，打造陇南黄金生产基地，收购并控股银泰黄金，布局优质资源的同时享有协同效应；海外方面，贝拉德罗金矿扩产降本可期，卡蒂诺资源建成后与贝拉德罗均可带来年均 7-9吨的黄金产量，公司完成十四五目标可期。 美联储加息步伐放缓，实际利率预计年内见顶。随着美国经济步入衰退，美联储利率政策边际宽松趋势形成，我们预计实际利率或将年内见顶，一旦美联储降息周期提前开启，实际利率将重回下行周期，金价牛市确立。2022年 10月以来美元指数开始回落，预计 2023年在国内“稳增长”政策推动下，国内经济有望复苏，叠加美国经济基本面的下行，美元指数或将维持弱势，支撑黄金价格。 全球处于类滞胀周期，金价将迎来长期牛市。当前全球经济处于历史级别的货币超发周期中，预计货币信用的泛滥将对通胀形成长期传导，随着需求的边际好转，通胀或将超预期，形成滞胀，复盘历史，滞胀周期中金价涨幅明显。从央行资产配置角度，22年全球央行开始不断减持美债，购金量达到历史新高，预计在货币信用泛滥的背景下，央行购金量增加将成为趋势性行为，支撑金价上涨。 投资建议：美联储加息周期临近末端，黄金价格有望继续上行，我们预计2022-2024年归母净利润分别为 12.82/21.47/25.52亿元，EPS 分别为0.29/0.48/0.57元；对应 2023年 3月 15日收盘价的 PE 分别为 72/43/36倍，考虑到公司作为黄金龙头，经过资源整合后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险，同业安全事故风险、公司产能释放不及预期。

事件：公司发布2022年业绩报告（未经会计师事务所审计），预计2022年公司归属上市公司股东的净利润为10.00亿元-13.00亿元；预计扣除非经常性损益后的净利润为10.63亿元-13.63亿元。 投资要点：2022年公司业绩持续修复改善，主要产品产量同比实现较快增长，但受到黄金价格大幅波动、玲珑矿区和东风矿区产能关停以及疫情扰动影响，公司2022年营收和盈利空间受到一定限制。2022年上半年，公司矿产金产量为21.15吨，同比增长114.42%；2022年前三季度，公司主营产品中自产金产量30.31吨，同比增长91.10%；外购金41.94吨，同比增长151.83%；小金条17.96吨，同比增长40.56%。山东黄金矿业（玲珑）有限公司的玲珑矿区、东风矿区目前尚未复工复产，蓬莱矿业在2022年4月底之前未复工复产，导致两家企业净利润较正常生产年份同期减少5.08亿元；山东金控资本管理有限公司因局部疫情影响业务开展，以及上半年金融市场波动，导致净利润较正常生产年份同期减少1.61亿元。随着美联储加息预期放缓、美国经济衰退预期增强，黄金价格有望逐步回升。2022年第一至第四季度，COMEX黄金期货收盘价分别为1932.80美元/盎司、1810.70美元/盎司、1660.50美元/盎司和1822.30美元/盎司，第二、三、四季度环比分别上涨-6.32%、-8.30%、9.74%。2023年1月2日-1月30日，COMEX黄金期货价格从1837.20上涨至1922.5美元/盎司，涨幅达4.64%。受到国际局势复杂多变等诸多问题的影响，全球央行及官方机构购金数量持续增加，为黄金价格提供基本面支撑，2022年前三季度全球央行及官方机构已公布的购金数量达673万吨，已超过1967年以来历年全年水平，连续八个季度净购入。2022年11月全球央行净购金量为50吨，月环比上升47%。中国人民银行于11月宣布其黄金储备增加了32吨，是2019年9月来的首次。 公司拟收购银泰黄金股份有限公司控制权。2023年1月20日公司发布公告，拟通过协议转让方式收购中国银泰投资有限公司、沈国军先生合计持有的银泰黄金股份有限公司5.81亿股人民币普通股股份，约占标的公司总股份的20.93%，标的股份的转让价格为人民币127.60亿元。交易完成后，山东黄金将持有银泰黄金5.81亿股股份，占银泰黄金总股本的20.93%，成为银泰黄金控股股东。 银泰黄金的实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。银泰黄金主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，截至2021年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,194.17万吨，金金属量170.452吨，银金属量7,154.06吨，铅+锌金属量107.64万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨（资源储量中部分储量尚未经评审）。银泰黄金共拥有5个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿。2021年银泰黄金各类主要矿产品为合质金、矿产品银、铅精矿、锌精矿和铜精矿，产量分别为7.21吨、178.37吨、10536.58吨、13230.80吨和201.28吨。交易完成后，公司将成为银泰黄金的控股股东，有助于两个上市公司之间实现优势互补，发挥协同效应，整体促进上市公司发展质量提升，有望打开公司高质量发展的新局面。 给予公司“增持”投资评级。暂不考虑收购影响，预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为0.24元、0.45元和0.56元，按照1月31日19.79元的收盘价计算，对应的PE分别为82.19倍、44.47倍和35.46倍。受美联储加息放缓预期影响，黄金价格震荡上行，但考虑到美联储加息仍未结束，短期内金价仍有压力；公司2022年业绩持续修复改善，随着未来公司关停产能的复工复产以及进一步整合金矿资源，预计公司营收和盈利会持续修复并保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）黄金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

2023年1月30日，公司发布2022年度业绩预盈公告。预计2022年度实现归属于母公司所有者的净利润为10亿元至13亿元，扣非后净利润为10.63亿元至13.63亿元。与上年同期（归母净利润-1.94亿元，扣非后净利润-5.53亿元）相比，将实现扭亏为盈。 多措并举成功实现扭亏为盈一方面，公司成立重点工作专班，全力推进公司所属矿山复工复产、扩能增产。2022年前三季度公司矿产金产量为30.3吨，已恢复至正常年份同期水平。秉承“资源为先”理念，按照“内增外拓、做优做多”的思路，对内持续加大探矿力度，对外积极开展资源并购。另一方面，公司坚持“一切成本皆可控”，持续推进精益精细管理，挖掘降本空间。2022年，公司黄金产量稳步提升，主业盈利能力增强，成功扭亏为盈。 多重积极因素推动公司跨越提升从“量”来看，公司所属矿山禀赋优异，前期部分因矿权到期而停产的矿区有望实现复工复产。把握山东省内金矿资源整合战略机遇期，增加资源储备。收购银泰黄金控制权，实现在西南和东北地区资源战略布局。公司黄金产量上升，盈利能力进一步增强。从“价”来看，随着美国通胀压力趋缓以及经济衰退风险加大，预计美联储加息进程渐入尾声。名义利率有望回落，带动实际利率下行，黄金价格有望步入上升期。主营业务量价齐升，公司2023年“内外联动、跨越提升”目标有望如期实现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营业收入分别为522.46（下调4）/718.13/937.94亿元，对应增速分别为53.96%/37.45%/30.61%。归母净利润分别为12.19（下调0.91）/23.93/30.21亿元，对应增速分别为729.33%/96.34%/26.25%，3年CAGR为155%。预计2022-24年EPS分别为0.27/0.53/0.68元/股。下调原因系公司部分矿区因矿权到期，影响产量。考虑到公司成长性，参考可比公司估值水平，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、海外矿山所在国政治风险等。

2023年1月19日晚，公司发布公告。拟通过协议转让方式收购中国银泰投资有限公司及实际控制人沈国军合计持有的银泰黄金581,181,068股股份，约占总股本的20.93%，转让价格为127.6亿元。交易完成后，山东黄金将成为银泰黄金控股股东，银泰黄金实际控制人将变更为山东省国资委。 实现资源资本双轮驱动发展银泰黄金旗下矿山均为大型且品位较高的矿山，资源储量丰富。产品毛利率高，盈利能力强。截至2021年末，合计总资源量（含地表存矿）矿石量过亿吨，其中：金金属量170.452吨。另有15宗探矿权。山东黄金获得银泰黄金控制权，将实现在西南和东北地区资源战略布局，扩大资产规模，优化资本结构，实现资源资本双轮驱动发展。 巩固公司黄金行业领先地位近年来，国内黄金企业资源整合和兼并重组步伐不断加快。本次收购完成之后，将显著增厚公司资源储量，黄金和有色金属产量上升，产业和区域协同加强，提升公司盈利能力，巩固公司在黄金行业的领先地位。 公司及控股股东承诺解决同业竞争问题公司与银泰黄金主营产品、销售模式以及矿权资源等存在差异，承诺采用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合解决同业竞争。控股股东山东黄金集团计划将旗下优质有色金属板块资产注入银泰黄金，并承诺采用资产重组等多种方式，解决同业竞争问题。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营业收入分别为526.46/718.13/937.94亿元，对应增速分别为55.14%/36.41%/30.61%。归母净利润分别为13.10/23.93/30.21亿元，对应增速分别为776.19%/82.73%/26.25%。预计2022-24年EPS分别为0.29/0.53/0.68元/股，3年CAGR为155.09%。参考可比公司估值水平，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、海外矿山所在国政治风险等。

投资要点： 公司专注黄金主业，秉承“资源为先”的经营理念，内增外拓，增强资源储备。矿山禀赋优异，获股东资产注入承诺。公司作为烟台市内金矿资源整合主力以及山东省做大做强黄金产业“十四五”规划领军企业，搭上资源整合快车，实现跨越式发展。我们认为，黄金价格或处于新一轮上涨周期，公司有望迎来价值重估。 矿产金产量有望快速提升矿产金是公司主营产品，是公司盈利主要来源。2022年前三季度矿产金产量已超出正常年份同期水平，重回增长轨道。公司雄厚的资源储备、强大的资源整合能力以及公司拟入主银泰黄金和集团黄金业务资产注入，将持续增厚公司资源储量，公司资产规模和盈利能力有望显著提升。 金价有望上涨增厚盈利水平实际利率是黄金价格定价核心，二者高度负相关。美联储12月议息会议加息50个基点，结束了此前的连续大幅加息。同时下调2023年经济增速并上调通胀预估，紧缩货币政策已进入第二阶段。多项指标显示美国经济衰退压力加大，而通胀由于部分服务价格黏性较强以及薪资持续高增长，预计短期内难以回到美联储2%政策目标。实际利率预计向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨。公司主营产品有望量价齐升，增厚盈利水平。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营业收入分别为526.46/718.13/937.94亿元，对应增速分别为55.14%/36.41%/30.61%。净利润分别为13.10/23.93/30.21亿元，对应增速分别为776.19%/82.73%/26.25%。2022-24年EPS分别为0.29/0.53/0.68元/股，3年CAGR为155.09%。DCF绝对估值法测得公司每股价值24.59元，可比公司平均3.9倍PB，鉴于公司未来三年业绩有望快速成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、境外矿山所在国政治风险等。

事件：公司发布220222年三季报前三季度实现营收398.28亿元，同比+125%；实现归母净利润6.93亿元，实现扭亏为盈。单三季度实现营收100.02亿元，同比+72%，环比-39%；实现归母净利润1.37亿元，同比+26%，环比-43%。 除玲珑和东风矿区外产量恢复正常，前三季度产金3330.3吨，单三季度产金金29.2吨22Q3业绩环比有所下滑，从主业看我们认为主要是量价均降：①产销量有所减少，Q2产量11.7万吨，Q3环比减少2.6吨；②金价有所下跌，Q2金价399元/克，Q3金价384元/克。玲珑矿区、东风矿区采矿权到期后，因受山东省新一轮生态保护红线划定事项的影响，尚未完成矿权延续，目前仍无法复工复产。2022年10月14日，自然资源部办公厅下发《关于北京等省（区、市）启用“三区三线”划定成果作为报批建设项目用地用海依据的函》自然资办函〔2022〕2207号），根据该函通知，山东省“三区三线”划定成果符合要求，即日起正式启用。目前，山东黄金矿业（玲珑）有限公司正在积极准备上述矿权延续的相关资料，争取尽快办理完毕矿权延续，尽快对上述矿区复工复产。 国内黄金资源整合持续推进，探矿增储、志愿并购、权证办理三管齐下公司稳步推进探矿增储和优质资源并购，统筹省内、国内、海外三个区域，加快资源获取、夯实资源支撑：1）探矿增储：三山岛金矿、新城金矿、鑫汇公司、福建源鑫等取得较好探矿成果；2）资源并购：成功取得甘肃安家岔金矿详查权，为解决西和中宝资源接续、打造陇南秦岭资源基地奠定了资源基础；3）权证办理：焦家金矿和新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证，采矿权面积分别达到18.5km2、13.75km2，开采深度分别许可至-1880米和-1835米，生产规模分别由165万吨/年、41.25万吨/年提高至660万吨/年、264万吨/年。 非公开发行顺利推进，世界级黄金基地规划路径清晰公司基于打造胶东地区世界级黄金生产基地发展规划确定了定增方案，拟发行不超过6.24亿股股份，募集资金总额不超过99亿元，主要用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，10月29日公司公告于近日收到证监会出具的《一次反馈意见》，项目顺利推进中。 投资建议2022年金价受加息压制持续走低，但当前美联储加息的空间有所收窄我们预计明年金价有望重回涨势；山东黄金作为国内黄金生产龙头，拥有优质的黄金矿山资源，考虑到公司目前收购项目进展顺利，待项目收购完成并正式投入生产经营，量价齐升有望带动业绩快速增长。不过考虑到尚有主力矿尚未复工复产、山金金控受疫情和金融市场波动影响、金价有所下跌等因素对公司的营收和业绩形成一定压制，我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为549.80/673.98/733.45亿元，同比增长62.0%、22.6%、8.8%；对应归母净利润分别为10.29/17.59/25.78亿元，同比分别增长631.5%、70.9%、46.5%；对应PE分别为77X、45X、31X，维持“买入”评级。 风险提示黄金价格波动风险，收购项目进展不及预期。

事件概述：6月2日公司发布公告，拟非公开发行股票募集资金99亿元。本次非公开发行通过竞价方式确定发行价格，发行股票数量最终以募集资金总额除以发行价格确定，不超过6.24亿股(含本数)与发行前公司股份总数的20%。此次拟募集资金中的73.83亿元将用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，剩余25.17亿元将用于偿还银行贷款以缓解公司高资产负债率问题。 积极响应资源整合号召，经济效益前景广阔。2021年公司通过收购莱州章鉴和集团资产注入获得了焦家金矿带的部分矿权。在此基础上，公司拟通过本次募资对焦家金矿带的14个矿权进行整合及统一开发。在开采成本上，采用规模化开发、标准化作业等手段解决开采点多面广、一矿多开的问题；科学规划采选工业场地以减少矿石的运输成本。在资源储备和产量方面，通过发挥协同效应，项目达产后的出矿能力可达660万吨/年，平均出矿品位达3.04克/吨，年均产出金精矿含金量达到18.85吨，进一步增强公司的核心竞争力和盈利能力。 掌握丰富优质资源，打造莱州世界级黄金生产基地。截至2021年底，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山，黄金资源量增加至1479.26吨，资源保有量排名国内第二，仅次于紫金矿业。公司国内资源量为1048.09吨，其中山东境内资源占比达91.96%。胶西北莱州-招远地区是世界上少有的特大型金矿富集区,公司位于莱州区域的三山岛、焦家、新城、玲珑四矿山均上榜过“中国黄金生产十大矿山”，2021年该四座矿山的矿产金产量占比为42.17%（总产量为24.78吨）。公司将围绕焦家、新城和三山岛资源带，对外围进行深度勘探，利用现有生产系统更大幅度地降本增产，打造“世界级黄金基地”。 “十四五”规划战略清晰，国际黄金巨头目标大步迈进。根据黄金集团的“十四五”规划目标，预计2025年集团矿产金产量达到80吨，实现翻倍增长。公司预计于2021-2023年完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量约13吨；2024-2025年进一步完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量10吨，同时莱州基地通过增储增产，新增12-13吨产量。至2025年，公司计划通过外延内扩增加产量共约35吨，助力集团实现80吨总产量目标。公司发展规划路径清晰且具有可操作性，正向成长为国际化黄金龙头企业的步伐迈进。 投资建议：公司快速布局国内外优质资源，整合山东省内资源发挥协同效应和规模优势，“十四五”规划下产能增长前景明朗。我们预计公司2022扭亏为盈，归属母公司净利润为21.26亿元，预计2023-2024年公司归母净利润为30.61/35.87亿元，同比增速为44%/17.2%，按照6月2日收盘价计算，对应PE分别为38/27/23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅下跌；公司项目进度不及预期；生产安全风险；海外矿山所在国政治风险。