事件：2024年上半年公司实现营收2731亿元，同比+2.1%；归母净利润36.2亿元，同比+7.7%；扣非净利润49.9亿元，同比+84.6%。 公司铜矿产量稳定+冶炼加工稳步扩张，铜价上涨带动公司业绩释放。 1）公司各类产品产量继续稳步扩张：2024H1公司自产铜精矿含铜10.1万吨，同比+1.2%，阴极铜产量约117.5万吨，同比+18.9%，黄金产量约72.1吨，同比+31%，白银产量633.2吨，同比-6.5%，硫酸产量约320.3万吨，同比+20%，铜加工产品产量87.2万吨，同比+4.7%。2）铜金价格上涨带动公司二季度矿端利润继续改善，同时冶炼端利润受影响较小：24Q2铜价均价为8.02万元/吨，环比+15.5%，同比+19.6%；金价均价为552.5元/克，环比+12.9%，同比+23.4%，带动公司矿端利润改善；与此同时尽管TC现货价格24Q2跌至2.67美元，但公司大部分铜冶炼仍在享受80美元的长单价，叠加副产品硫酸价格24Q2回升至269元/吨，环比+42.8%，因此冶炼端利润受影响较小，公司整体毛利率从2024Q1的3.28%提升至24Q2的4.77%，盈利能力持续改善。3）非经损益与资产减值扰动较大：公司24Q2扣非净利润31.9亿，归母净利润19.0亿，非经常性损益约12.8亿，主要是公司对大量铜产品进行套保，而本期铜价上涨导致现货端体现收益、期货平仓体现亏损，而部分期货套保亏损会计上被计入非经常性损益，导致归母与扣非净利润差异较大（此前公司业绩也出现过类似情况）；此外公司24Q2计提了7.34亿资产减值损失，主要系6月末铜价回落，计提存货跌价准备增加所致。 铜价中枢有望持续上移，公司铜矿将充分贡献业绩弹性：考虑到铜矿长期资本开支不足，中长期供给受限，叠加新能源为铜需求注入长期成长性，供需格局优化下未来铜价中枢有望不断抬升。而公司年产铜约20万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约15万吨，且现金成本低于行业均值，20万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，预计铜价上涨周期中公司亦将享受足够强的业绩弹性。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润74.1/78.1/89.2亿，考虑到铜价上涨带动公司利润弹性释放，给予公司“增持”评级。 风险提示：需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。

事件：2024年上半年公司实现营业收入457.73亿元，同比+66.91%，归母净利润13.83亿元，同比+57.24%，扣非净利14.14亿元，同比+60.35%，Q2单季度实现归母净利6.84亿元，同比+55.02%，环比减少2.33%，扣非净利7.04亿元，同比+59.17%，环比-0.80%。 黄金板块量价齐升带动公司24H1业绩快速增长。1）自产金产量稳健增长：2024年公司自产金产量24.52吨，同比+25%（若剔除山金国际后实际产量约为20.36吨），其中24Q1/Q2产量分别为11.91/12.61吨，其中Q2产量同比+24%，环比+6%。2）金价上涨带动公司自产金盈利能力改善：2024H1年金价约为521元/克，同比+20%；其中24Q2金价均价为552.5元/克，环比+12.9%，同比+23.4%；公司24H1自产金毛利率上升至50.7%，同比+3.9pct。3）投资收益一定程度上拖累公司业绩：2024H1公司投资收益约为-1.9亿，主要包括黄金期货交易及T+D业务产生的投资亏损-0.6亿，以及处置衍生金融工具实现的投资亏损-1.9亿，衍生品交易一定程度上影响了公司实际业绩释放，但预计影响偏短期。 公司资源优势持续巩固，且金矿产能扩张仍在不断推进中。2024年上半年，公司完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合，三山岛金矿取得整合后的15000吨/天采矿许可证；焦家金矿南区主井工程掘砌到底，新城金矿I采区主井按计划节点投入使用；赤峰柴矿采选2000吨/日扩能改造项目副井工程提前掘砌到底；加纳卡蒂诺项目选矿厂、尾矿库等关键工程建设均超计划进度。 未来金价中枢有望持续抬升。联储已经释放关于未来降息的明确信号，而随联储即将进入降息周期+美国经济走弱下衰退担忧渐起，未来有望不断产生黄金买盘，继续看好金价中期趋势，长期看，全球法币贬值+地缘冲突+经济不确定性增大的背景下，金价配置价值凸显。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润39.3/53.3/71.1亿，考虑到公司金矿储量丰富、远期持续扩产，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。

事件：2023年公司归母净利润23.7亿，同比-60.4%，扣非净利润23.2亿，同比-62.6%；2024年一季度公司归母净利润0.52亿，同比-94.3%。公司稀土产销量延续稳步增长，稀土价格下跌拖累公司业绩。1）受益于指标增长，公司稀土产品产销量大幅提升。公司2023年稀土氧化物产量/销量分别为1.67/2.88万吨，同比+30.2%/+21.5%，稀土盐类产量/销量为12.7/8.72万吨，同比+22.9%/30.9%，稀土金属产量/销量为3.08/3.11万吨，同比+26.8%/30.3%，整体均实现较明显增长，一方面系公司2023年所获稀土矿总量指标达17.865万吨REO，同比+26.1%，另一方面系公司推动新建产线稳步提产、原有产线产能提升。2）受稀土价格下跌影响，公司盈利能力有所下降：价格方面，2023年氧化镨钕全年销售均价约53万元/吨，同比下跌约36%，导致公司产品售价普遍下跌；成本方面，公司2022年稀土精矿季度采购均价约为2.9万元/吨（2022Q1-Q3约为2.69万元/吨，22Q4上调为3.53万元/吨），而2023年季度均价约为2.7万元/吨（Q1/Q2/Q3/Q4分别为3.53/3.10/2.02/2.05万元/吨），同比略降。最终2023年公司毛利率/净利率分别为14.6%/7.8%，同比-13.2/-9.2pct。3）2024Q1稀土价格继续承压，拖累公司业绩：2024Q1公司稀土氧化物/稀土盐类/稀土金属销量为0.67/2.10/0.77万吨，同比+23.3%/24.7%/13.9%，继续实现扩张，但24Q1氧化镨钕均价继续下滑至38万元/吨，环比-22%，而公司稀土精矿价格2.07万/吨，环比基本持平，因此24Q1公司毛利率/净利率进一步下滑至7.7%/2.15%。 稀土中长期供需格局良好，且未来国内稀土指标增量仍集中于公司。一方面，国内指标严控+海外增量较少，稀土供给相对受限，另一方面新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量，稀土中长期供需格局良好。而国内指标增量目前看仍集中于公司，2024年第一批稀土指标中，公司所获矿指标为9.458万吨，同比+16.8%，占比已达70%，公司未来有望同时享有价升+量增的逻辑。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润24.1/33.7/42.6亿，考虑到公司未来有望持续获稀土指标增量，给予公司“增持”评级。 风险提示：稀土价格波动、国内指标放量超预期、盈利预测不及预期。

事件：2023年公司归母净利润4.2亿，同比-45.7%，扣非净利润2.5亿，同比-67.5%，2024Q1归母净利润-2.9亿，同比-365%。2023年末公司收购中稀湖南94.67%股权完成过户，此为同一控制下的企业合并，需对此前财务数据追溯调整，因此2022年归母净利润由4.2亿调整至7.7亿。 2023年公司冶炼业绩受稀土跌价影响，24Q1计提大额存货跌价准备。 1）2023年公司稀土矿业务表现较好：2023年公司稀土矿产量/销量为2384/1931吨，同比+27.6%/+10.8%，产销量有所提升，同时公司稀土矿毛利率仅略下滑3pct至78.1%，最终稀土矿毛利总额约4.0亿元，同比+16%。2）分离冶炼业务受稀土价格下跌拖累：2023年公司稀土氧化物产量/销量分别为3756/3622吨，同比+2.5%/-6.1%，同时受稀土价格下行影响（2023年氧化镨钕全年销售均价约53万元/吨，同比下跌约36%），冶炼分离业务毛利率下降11pct至15.6%，2023年公司稀土氧化物板块毛利为3.8亿，同比-56%。3）2024Q1公司计提大额资产减值损失，24Q1稀土价格继续下跌，氧化镨钕均价下滑至38万元/吨，同比-43%，环比-22%，出于审慎原则公司2024Q1共计提存货跌价准备3.5亿元。 资源优势显著，未来公司有望受益于集团整合持续推进，1）公司资源优势显著：子公司中稀湖南旗下江华稀土矿保有资源量（TREO）26727吨，此外公司正办理圣功寨稀土矿探转采工作，目前矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，同时肥田稀土矿探矿权工作也已启动。2）集团整合工作持续突破：2023年公司实控人中国稀土集团全面完成中重稀土资源整合，目前国内稀土指标已由北方稀土、中国稀土两家掌握，且中国稀土所获2024年第一批稀土矿指标同比+3.5%，未来公司作为中国稀土集团核心上市平台，有望受益于集团整合。 稀土中长期供需格局良好，静待稀土价格企稳回升。一方面，国内指标严控+海外增量较少，稀土供给相对受限，另一方面新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量，稀土中长期供需格局良好。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润3.5/5.3/6.8亿，考虑到公司为国内中重稀土核心标的，给予公司“增持”评级。 风险提示：稀土价格波动、国内指标放量超预期、盈利预测不及预期

事件： 2023年公司归母净利润 2.0亿， 同比-12.5%，扣非净利润 1.38亿，同比-44%； 2024年一季度公司归母净利润为-3.0亿。 公司 2023年稀土矿放量，稀土价格下跌拖累整体业绩。 1）压缩贸易业务，营收结构有所优化： 2023年公司营收 208.1亿，同比下降 9%， 其中商业收入为 185.6亿，同比-11.8%（主要是贸易业务），而工业收入为22.5亿（主要是稀土生产业务），同比+23%， 考虑到贸易业务毛利率仅0.53%，压降贸易规模实际优化了公司业务结构； 2）公司稀土矿产销量增长，华企公司业绩释放： 2023年公司稀土矿产量/销量为 2458/2721吨，同比+61%/324%，实现大幅扩张， 主要系华企公司稀土矿产量实现突破，2023年华企公司净利润 1.4亿，同比+73%； 3）分离板块业绩预计受稀土价格拖累： 公司稀土氧化物产量/销量分别为 3552/2647吨，同比-3.5%/-4.5%。 同时 2023年稀土价格下行， 氧化镨钕均价同比下降 34%、氧化铽下降 34%、氧化镝下降 9%，预计给分离企业业绩带来一定压力。 4）24Q1稀土价格继续跌价致公司计提较大规模资产减值损失： 24Q1稀土价格继续下跌， 如氧化镨钕均价下滑至 38万元/吨，同比-43%，环比-22%， 导致公司盈利能力受到削弱（24Q1公司整体毛利率降至-1.57%），与此同时，公司计提了约 3.1亿存货跌价准备，也影响了 24Q1业绩。 积极向上游矿山+下游磁材端拓展，打造全产业链优势： 1）上游矿山： 目前公司正加快推动新丰稀土矿开采项目进入开发阶段； 华企公司实现稳定增产，加快推进镁盐工艺和环评变更；大埔公司已完成五丰稀土矿三采区征山租地和安设建设。 2） 下游磁材： 晟源高端永磁项目（一期）于 2023年 1月成功投料试产， 2023年内实现全线贯通，未来将提升产能利用率； 同时东电化公司钕铁硼二期建设项目已顺利动工。 稀土中长期供需格局良好，静待稀土价格企稳回升。 一方面，国内指标严控+海外增量较少，稀土供给相对受限，另一方面新能源汽车、工业电机、机器人等未来仍有望带来较大需求增量， 稀土中长期供需格局良好。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司归母净利润 3.0/4.4/5.1亿，考虑到公司稀土产业链布局良好， 给予公司“增持”评级。 风险提示： 稀土价格波动、 国内指标放量超预期、 盈利预测不及预期。

事件：2023年公司归母净利润29.8亿，同比+57.1%，扣非净利润29.9亿，同比+51.7%；2024年一季度公司归母净利润7.8亿，同比+43.7%，扣非净利润7.4亿，同比+36.4%。 金铜价格共振，公司业绩爆发：1）金铜价格上涨，公司2023年矿山毛利大幅提升：2023年公司矿山金产量/销量为18.89/18.27吨，同比-5.2%/-6.2%，矿山铜产量/销量为8.0/9.2万吨，同比+0.84/+14.3%，矿山产量整体保持平稳，而由于2023年金价平均约451元/克，同比+14.7%，铜价为6.8万元，同比+1.9%，带动公司矿山业务毛利率提升5.1pct至44.3%，2023年矿山业务整体毛利65.9亿，同比+28.2%。2）冶炼业务保持稳定，2023年公司冶炼金销量41.02吨，同比+3.14%，电解铜销量41.22万吨，同比+5.09%，整体冶炼毛利14.2亿，同比+3.27%，业绩稳定。3）24Q1公司业绩表现继续亮眼：24Q1公司矿产金/销量为4.5/4.15吨，同比+8.9%/+9.9%，矿山铜产量/销量为1.87/2.09万吨，同比-6.0%/+16.1%（公司铜产量或部分受到2月内蒙古冬奥会影响），同时24Q1金价490元/克，同比+16.8%，铜价6.9万元/吨，同比+1.4%，继续带动公司盈利能力走强，最终公司24Q1归母净利润7.8亿，同比+43.7%。 金铜钼资源储量丰富，远期纱岭金矿投产有望贡献增量：1）公司资源储备丰富，且增储潜力较大：2023年公司通过找矿突破，新增金金属量30.66吨、铜金属量13.35万吨，截至2023年底，公司保有资源储量金金属量891.7吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨，矿权面积达到636.96平方公里，资源储备丰富。2）纱岭金矿待投产，远期规模超10吨金：2023年5月公司收购纱岭金矿44%股权，增储金金属量372吨，品位约2.77g/t，目前纱岭金矿四条千米竖井全部实现落底，地表工程顺利开工，预计2025年底投产，根据矿权评估报告，达产后有望实现11吨金左右的生产规模，在金价上行周期下有望显著增厚公司盈利。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润37.6/43.0/49.3亿，考虑到公司资源储量丰富、远期纱岭投产，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。

事件：公司2024年一季度实现归母净利5.03亿，同比增长69.7%，扣非净利5.0亿，同比增长78.2%。 受益于金价上涨&成本下行，公司季度业绩创下历史新高：1）公司矿产金继续保持量增势头：公司2024Q1矿产金产量/销量为1.98/2.28吨（出售了一部分库存），同环比来看预计有所增长。2）金价上升&成本下行进一步强化公司金矿业务盈利能力：2024Q1金价约为490元/克，环比+4%，同比+16.5%，与此同时公司矿产金成本降至156元/克，相较于2023年全年176元/克的水平有所改善，这使得公司24Q1矿山金毛利率高达68%；3）铅锌银板块略有拖累：铅锌银矿产银产量/销量为20.88/29.64吨，铅精粉产量/销量为1087/1468吨，锌精粉销量为1384/2348吨，同时矿产银成本为2.86元/克，铅精粉为0.91万元/吨，锌精粉为0.99万元/吨，成本相比于2023年有所提升。 未来发展战略规划有望不断兑现，量增逻辑明确。公司2023年年报中披露2024年计划产量不低于8吨，同时远景战略规划为2025/2026/2030年末矿产金产量达12/15/28吨。一方面，2024年2月公司收购非洲优质金矿Osino，规划年产量5吨，规划2026年投产；另一方面，公司青龙沟采矿权证（扩大矿区范围）已办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已审查完毕，等待进一步批准意见。未来公司有望通过国内矿山潜力挖掘+海外矿山收购不断兑现高成长逻辑。 金价中长期趋势向上。一方面，随美国通胀和就业渐进式放缓，尽管目前联储立场整体更趋谨慎，但“等待合适时机再降息”仍是基准情形，降息周期在波折中推进，金价预计将继续保持向上趋势，美国经济走弱程度/联储降息的斜率，将进一步决定2024年金价高度；另一方面从长期维度看，未来世界地缘政治的不稳定性因素正在酝酿，俄乌、中东局势逐渐紧张，同时信用货币贬值大势不变，金价有望长牛。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利20.1/23.4/29.4亿，考虑到公司未来黄金业务量价齐升，给予公司“增持”评级。 风险提示：美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。