公司是国内领先的硬质合金刀具综合供应商。公司业务覆盖钨全产业链，主要包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。2019-2023年，公司营收从80.85亿元增长至127.36亿元，CAGR为12.03%；归母净利润从1.23亿元增长至4.85亿元，CAGR为40.92%；2024年前三季度营收102.29亿元，同比增长7.13%，归母净利润2.06亿元，同比减少34.66%。 柿竹园：整合钨产业链资源，提升上市公司盈利能力。钨是一种不可再生的稀缺战略资源，钨矿注入有助于中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链。柿竹园矿产资源丰富，钨资源金属量56万吨，占全国钨资源储量的比例超30%，工业可开采储量全球第一；目前年产钨精矿超7,000吨，是全国最大的钨精矿生产基地之一。此外，在募投技改项目完成后，预计公司矿石处理规模将从220万吨/年增长至350万吨/年。2024年前三季度柿竹园实现营收25.8亿元，净利润5.12亿元。 钨丝：布局光伏钨丝打开成长新空间。金刚线是光伏硅片制造的重要耗材，金刚线细线化也成为硅片薄片化需求。在此背景下，钨丝金刚线市场渗透率也逐渐提升。公司积极布局光伏行业，开展年产100亿米光伏钨丝产能改造项目。 PCB刀具：AI驱动，前景可期。AI、云计算及算力等多因素驱动，相关PCB板对钻针的长径比、品质等提出更高要求，若需求爆发，或有望提振公司业绩。 金洲精工作为全球PCB钻针领先企业，公司加大刀具研发投入，紧跟科技需求，巩固行业领先地位，已基本实现高端封装基板的国产化替代。2023年全球PCB钻针市场空间约46.8亿元。 数控刀具：国内数控刀具领先企业。刀具是机械加工中的耗材，被称为“工业牙齿”。1）市场空间较大：2022年全球刀具市场规模超2000亿元，我国刀具市场规模近500亿元；全球刀具行业具有梯队竞争特点，形成“欧美、日韩、国产”三大梯队。2）国产替代空间广阔：经测算，以数控刀片为例，2022年国产化率（价值量）约35%，国产化率（数量）约70%。4）“量价+出口+整包”是公司数控刀具重要看点：制造业景气度回暖，是刀具“量价齐升”关键；公司积极推进长城牌和钻石牌双品牌战略，以提高市场占有率；刀具出口及以整体解决方案为代表的高端渗透是公司成长的重要方向。 投资建议：在未考虑柿竹园注入条件下，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为139.59、154.43、171.11亿元，实现归母净利润分别为3.08、5.59、6.96亿元，对应EPS分别为0.22、0.40、0.50元（基于采矿权业绩承诺公告金额，备考后预计公司2025-2026年实现营收分别为163.28、179.30亿元，归母净利润分别为8.56、8.69亿元）。参考可比公司估值水平，基于公司为国内硬质合金龙头，具有上下游产业链协同优势，给予2025年30倍PE，目标价为12.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：制造业景气度不及预期、硬质合金行业竞争加剧、市场开拓不及预期、并购后整合不及预期等

黄金行业优秀采选企业，降本增效持续推进。公司目前拥有5座国内矿山和2座境外金矿，2023年合计保有金金属资源量454吨（国内占比18%），铜金属48万吨，矿产金产量14.35吨、电解铜产量6485吨，实现营业收入72.21亿元，归母净利润8.04亿元。公司近年持续降本增效，23年全维持成本267.17元/克，同比下降12%，24年Q1-Q3克金销售成本281.55元，同比下降1.7%。 国内矿山品位高、资源丰富，大型化扩建有序推进。2023年，国内矿山保有金金属资源量80吨，黄金产量3.3吨。1）吉隆矿业（100%）：国内少有高品位富矿床，23年金金属资源量15.58吨，采矿量15.4万吨，产金1.39吨，24年7月选矿产能由18万吨提升至30万吨，规划25年底前将采矿产能提升至30万吨；2）五龙矿业（100%）：23年金金属资源量23.62吨，采矿量57.7万吨，产金1.89吨，规划24年底采选产能提升至70万吨；3）锦泰矿业（45.9%）：23年金金属资源量14.14吨，一期采选规模14万吨/年，二期规划采选规模80-100万吨，计划未来年产金1.2吨；4）华泰矿业（100%）：2021年技改停产，预计2027年逐步恢复采矿生产；5）瀚丰矿业（100%）：布局锌铅铜钼资源，当前立山矿66万吨/年扩建项目预计24年底投产，东风矿钼生产已经重启，未来多金属矿将增厚公司业绩。 海外矿山整合加速布局，未来增量空间广阔。2023年，海外矿山保有金金属资源量374吨，黄金产量11吨。1）万象矿业塞班铜金矿（90%）：23年金金属资源量为55.5吨，铜金属量46.4万吨，选矿回收率66.5%，生产黄金6吨，铜6485吨，净利润2.9亿元，矿山金AISC1330美元/盎司，24年计划产金6.20吨和产铜5305吨，未来预期年处理矿石300万吨，回收率提升至80%，计划25年地下采矿产能从目前53.6万吨提升至80.6万吨，并开启Kharong矿区铜生产，当前再磨项目和树脂浸出选矿项目或推动成本进一步下降；2）金星瓦萨金矿（55.8%）：23年金金属资源量318吨，黄金产量5.10吨，净利润1237万元，AISC为1197美元/盎司。当前瓦萨金矿露天开采重启，并推动井下掘进和采矿效率提升，24年或进入年产金6吨以上行列，“双万计划”预计3-5年产黄金达10吨及以上，规划28年产金35.3万盎司（约折12.5吨）。 拓展稀土新材料产业，有望增厚公司业绩。公司子公司赤金厦钨以总价约1,896.30万美元收购老挝稀土矿90%权益，目前赤金厦钨已完成老挝川圹省勐康稀土矿项目收购及全面接收，计划混合稀土氧化物3,675吨/年，已开始产出少量稀土矿半成品，伴随稀土矿价格企稳抬升，有望增厚公司业绩。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为16.4、20.2、22.2亿元，分别同比+104%、+23%、+10%。我们选取山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金为可比公司，2025年可比公司平均估值16倍，我们给予公司2025年16倍估值，对应目标价19.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。

钾肥锂盐龙头企业，分红待重启有望回报股东。公司主要生产氯化钾、碳酸锂。受2019年剥离不良资产影响，2020-2023年累计创造归母净利润300亿元，其中2023年，受钾锂价格下滑及缴纳采矿权出让收益影响，公司实现归母净利润79.14亿元，同比-49.17%，但期末未分配利润为-203.86亿元。2024年，新公司法实施，规定资本公积可用于弥补亏损，公司24年H1资本公积金弥补后的期末未分配利润为222亿元，分红潜力雄厚。国内氯化钾龙头，行业供应收缩。公司依托察尔汗盐湖，是国内最大的钾肥生产企业，全国市场钾肥占有率达30%以上，国产钾肥市场占有率达65%以上。 公司是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业，生产工艺齐全且成熟，单吨成本优势明显。2023年，公司氯化钾产能500万吨，产量492.6万吨，营业收入146.18亿元，营收占比67.7%，毛利率51.32%。当前公司坚定实施钾肥“走出去”战略，未来钾规模优势或将进一步凸显。考虑当前全球钾行业寡头垄断明显，国内氯化钾进口依赖高，单亩施肥量提升助推钾肥需求持续增长，预计24-26年供给分别过剩269/263/239万吨，过剩量呈逐年下降，随着钾肥大合同签订落地，有望助力氯化钾价格保持平稳。夯实盐湖提锂龙头地位，低成本彰显核心优势。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，攻克超高镁锂比盐湖卤水提锂的世界性难题，在国内率先使用以“吸附+膜耦合”为主体的盐湖提锂技术，资源及技术双禀赋助力公司处于锂成本曲线左端。公司现已形成“1+2+3+4”的盐湖提锂项目布局，子公司蓝科锂业原产能3万吨，通过优化提锂工艺、提升提锂技术进一步提升碳酸锂产能。2023年，公司碳酸锂产量3.6万吨，营业收入63.61亿元，营收占比29.5%，毛利率72.45%。2024年子公司蓝科锂业计划生产碳酸锂4万吨，公司4万吨基础锂盐一体化项目建设中，盐湖提锂龙头地位将进一步突显。 考虑当前锂供应进入释放周期，需求上新能源行业仍维持较高增速，预计24年-26年供应过剩量分别为11、12、17万吨，公司低碳酸锂成本彰显核心优势。五矿打造打世界级盐湖产业基地，开启公司新篇章。9月初，五矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团，分别持股53%、18.73%、28.27%，公司控股股东将由青海国投变更为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为五矿集团。五矿集团海外矿山管理经验丰富，伴随五矿集团入主盐湖股份，有望赋能盐湖海外投资开发，开启公司发展新篇章。此外，中国五矿集团子公司五矿盐湖布局柴达木盆地中部的一里坪盐湖，该盐湖拥有1万吨/年碳酸锂和30万吨/年氯化钾，伴随五矿集团入主盐湖股份，未来五矿盐湖与盐湖股份旗下的资源整合或有望提上日程。 投资建议：公司为国内氯化钾龙头和全球碳酸锂低成本代表，有望受益产能扩张和价格趋稳。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润为45.4/50.2/57.1亿元，分别同比-42.6%、+10.6%、+13.8%。2025年可比公司平均估值22倍，我们给予公司2025年23倍估值，对应目标价21.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目投产不及预期，锂钾价格大幅波动，新能源行业发展不及预期。

公司是国内重要的钾锂盐及铜生产商，高分红回报股东。公司始于钾肥业务，2017年抓住全球新能源转型机遇，在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线，同时参股巨龙铜业，开启第二、三成长曲线。 2023年，公司营业收入52.26亿元，归母净利润34.20亿元，其中投资收益12.63亿元，同比+82.61%。公司持续高分红，2022-2023年累计现金分红达70.2亿元，22年、23年股利支付率超70%，未来有望持续回报股东。国内第二大氯化钾生产商，产量规模有望翻倍增长。公司依托察尔汗盐湖，成为国内氯化钾行业第二大生产企业。2023年，公司氯化钾产能200万吨，产量109.42万吨，营业收入32.15亿元，营收占比61.53%，毛利率56.20%。公司积极布局国内外优质钾肥资源：国内稳步推进大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，探矿权合计达1400平方公里；海外已与老挝签订钾盐勘探协议，当前已取得勘探报告和钾盐矿储量证，估算塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里内氯化钾资源总量9.84亿吨，预计一期氯化钾项目产量100万吨/年，未来氯化钾产量规模有望翻倍增长。“一步法”提锂技术成熟，加强优质项目储备，麻米错未来业绩增量大。 公司实现了从超低浓度卤水中“一步法”提纯电池级碳酸锂，解决了盐湖超低浓度卤水提锂难题和盐湖锂产品硼超标等问题，锂回收率稳定在95%以上。2023年，公司碳酸锂产能1万吨，产量1.21万吨，单吨成本仅3.7万元/吨，营业收入19.8亿元，营收占比37.89%，毛利率80.51%。当前，公司享有麻米错盐湖24%权益，探明的可利用储量折碳酸锂约217.74万吨，远期规划10万吨碳酸锂，首期5万吨碳酸锂项目正在办理采矿权证，未来成长空间大；此外公司子公司收购国能矿业39%股权，该公司旗下龙木错和结则茶卡两个盐湖合计碳酸锂储量390万吨（储量大型），氯化钾2800万吨（储量中型），有望持续增厚公司优质盐湖资源储备。参股巨龙铜业30.78%权益，为公司业绩增长注入巨大动能。 巨龙铜矿是中国备案资源量最大铜矿山，资源储量丰富，累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨，矿山一期产能15万吨/年。2023年，巨龙铜矿实现铜产量15.4万吨，净利润42.11亿元，同比+78.81%，占公司归母净利润的37.90%；2024前三季度，矿山产铜12.2万吨，净利润44.28亿元，占公司归母净利润比例提升至72.96%。2024年，巨龙铜矿力争实现铜产量16.63万吨，当前巨龙铜矿二期改扩建项目获批准，预计2026年一季度试生产，有望实现铜产量30-35万吨/年，三期工程同步规划中，届时一二三期可实现铜产量60万吨/年，矿山远期成长空间巨大，公司有望持续享受高回报。投资建议：公司为国内钾锂重要生产企业，巨龙铜业有望为公司成长注入强大动能。考虑当前麻米措矿业还未并表，我们预计公司24-26年分别实现归母净利润25.0/27.7/42.9亿元，分别同比-27%、+11%、+54.9%。2025年可比公司平均估值19倍，我们给予公司2025年19倍估值，对应目标价33.3元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：钾锂产品价格波动；项目投产不及预期；公司内部治理风险。

10月 28日， 公司发布 2024年三季报， 公司前三季度实现营业收入 69.71亿元，同比增长 31.23%； 归母净利润 10.93亿元，同比增长 53.96%； 扣非归母净利润 10.89亿元，同比增长 54.81%；其中第三季度，公司实现营业收入 26.98亿元，同比增长 32.73%，环比增长 17.3%；归母净利润 4.8亿元，同比增长56.14%，环比增长 41.71%；扣非归母净利润 4.79亿元，同比增长 56.05%，环比增长 41.22%。 评论： 业绩符合预期， 矿服业务增长和资源产品销量双轮驱动，公司单季归母净利创历史新高。 其中三季度， 公司实现营业收入 26.98亿元，同比增长 32.73%，环比增长 17.3%；归母净利润 4.8亿元，同比增长 56.14%，环比增长 41.71%。 费用方面，公司三季度期间费用总额 2.53亿元，同比增长 20%，环比增长 21%，但期间费用率小幅下滑， 三季度期间费用率 9.4%，同比下滑 1pct，环比上升0.3pct。 公司矿山服务业务整体稳健。 2024年前三季度，公司矿山服务业务收入 48.78亿元， 同比+3%， 占营收比重 71.2%， 毛利润 13.9亿元，同比+2.94%，占毛利比重 61.4%。 其中第三季度，公司矿服营业收入 15.7亿元， 环比-10%， 占营收比重 58.6%， 环比-20pct，毛利润 4.6亿元，环比-11%，占毛利比重 47.8%，环比-24.6pct。 公司矿服业务推进国内外两市场协同发展，三季度以来相继签署了与梅特瑞斯（ Metorex）集团如瓦西矿业、普朗铜矿的施工工程合同， 预计国内外矿山开发工程业务量在未来三年均呈现快速增长趋势， 拟建的矿山采矿运营及基建设备购置项目以及地下绿色无人智能生产系统研发项目也有望增强公司矿服装备能力，扩大国内外市场份额， 增强公司盈利持续性和增长潜力。 资源开发业务业绩大幅增长。 2024年前三季度，伦铜现货均价为 9134美元/吨，同比+6.4%，其中三季度伦铜均价为 9210美元/吨，同比+10.2%，环比-5.6%。公司对赞比亚鲁班比铜矿 80%权益的收购于 2024年 7月 11日办理完毕股权交割手续，自 2024年 7月起， 鲁班比铜矿产销量纳入公司自有矿山资源项目产销量。受益于矿石资源销量增长，公司前三季度资源开发业务实现销售收入 19.75亿元，同比+344%，营收占比达 28.8%，毛利 8.7亿元，同比+292%，占比 38.6%。当前公司拟通过可转债募资 8亿元用于赞比亚鲁班比铜矿采选工程（技改）项目，主要对其采选工程实施技改，对开采方案、选矿厂产能、选矿指标等方面进行优化，以实现鲁班比铜矿达产，预计项目年产铜精矿含铜金属量 3.253万吨。 投资建议： 考虑 Lubambe 铜矿成本短期或难达到可研成本， 我们预计 24/25/26年公司实现归母净利润 16.15/22.24/27.48亿元（前值为 16.15/23.27/29.39亿元），分别同比增长 56.6%、 37.7%、 23.5%， 我们采用分部估值， 矿服业务，考虑公司近三年平均 PE 为 20倍，我们给予矿服业务 20倍 PE； 资源业务，参考可比公司估值情况， 给予 11倍 PE，对应 2025年目标总市值 351亿元，维持“强推”评级。 风险提示： 金属产品价格大幅波动；项目扩产不及预期； 矿服业务增长不及预期。

事项：10月25日，公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入292.13亿元，同比下降13.21%；归母净利润12.83亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润14.5亿元，同比增长46.44%；第三季度，公司实现营业收入104.38亿元，同比减少3.58%，环比增长0.6%，归母净利润4.84亿元，同比增长18.56%，环比增长2.1%；扣非归母净利润4.52亿元，同比增长14.12%，环比减少34.97%。 评论业绩符合预期，锡价上行带动业绩增长。2024年前三季度，国内锡锭、铜、锌均价分别为24.6万元/吨、7.48万元/吨、2.27万元/吨，分别同比增长15.6%、增长9.3%、增长4.1%，其中三季度锡锭、铜、锌均价分别为26万元/吨、7.5万元/吨、2.36万元/吨，分别同比+16.4%、+8.8%、+12.1%，分别环比-0.6%、-5.7%、+1%。受锡铜锌价格上涨、供应链业务规模同比下降以及合并范围变动导致深加工板块销售业务减少，公司前三季度实现营业收入292.13亿元，同比下降13.21%；归母净利润12.83亿元，同比增长17.18%；其中第三季度，公司实现营业收入104.38亿元，同比减少3.58%，环比增长0.6%，归母净利润4.84亿元，同比增长18.56%，环比增长2.1%。 公司采选冶精细管理提质增效，期间费用基本平稳，资产结构持续优化。2024年前三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额13.2亿元，同比+0.5%，其中第三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额4.9亿元，同比+2%，环比+29%，期间费用率4.7%，同比+0.2pct，环比+1pct。此外，公司前三季度其他收益0.9亿元，同比+61.04%，主要系先进制造业高企增值税进项加计抵扣增加；投资收益0.28亿元，同比-81%，主要为上期存在处置子公司部分股权产生的投资收益；营业外支出2.6亿元，同比+5,464.76%，主要系报告期内对无效资产进行报废处置。此外，考虑第二季度公司发行20亿元可续期公司债券，公司资本结构进一步优化，资产负债率显著下降，截至三季度末公司资产负债率41.79%，同比-8.69pct。 公司生产经营形势稳中向好，主要产品产量稳步提升。2024年前三季度，公司有色金属总产量27.71万吨，其中产品锡6.42万吨、产品铜10.50万吨、产品锌10.64万吨、铟锭95吨，分别同比+5%、+9%、+5%、+29%、+44%。第三季度，公司有色金属总量9.19万吨，同比+3%，环比-3%，其中锡产量1.9万吨，同比+14%，环比-17%，铜产量3.47万吨，同比+0.3%，环比-3%，锌锭产量3.76万吨，同比+124%，环比-14%，铟产量30吨，同比+47%，环比-9%。 投资建议：考虑锡价上涨、供应链业务规模同比下降及深加工板块销售业务减少，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20/25.1/27.3亿元（前值为21.08亿元、25.06亿元、27.73亿元），分别同比增长42.4%、25.2%、8.8%。 考虑同行业可比公司估值情况，我们给予公司25年12倍市盈率，对应目标价18.3元，维持“强推”评级。 风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）半导体、消费电子需求复苏不及预期；（3）金属价格大幅波动

事项：10月21日，公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入120.71亿元，同比增长70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比增长54.46%；实现扣非归母净利润17.86亿元，同比增长64.21%。其中第三季度，公司实现营业收入55.66亿元，同比增长120.65%，环比增长49.17%；归母净利润6.52亿元，同比增长69.99%，环比增长14.04%；扣非归母净利润6.59亿元，同比增长75.15%，环比增长5.13%。 评论：业绩符合预期，金价上涨带动盈利能力大幅提升。前三季度，国内黄金、白银价格分别同比+21%、+29%，其中三季度，黄金和白银国内均价分别为569元/克、7493元/千克，分别同比+23.9%、+30.4%，分别环比+3%、-0.9%。受益于黄金价格上行、公司金属贸易收入增加以及公司运营管理能力稳步提升，公司前三季度实现营业收入120.71亿元，同比增长70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比增长54.46%，其中第三季度实现营业收入55.66亿元，同比增长120.65%，环比增长49.17%；归母净利润6.52亿元，同比增长69.99%，环比增长14.04%。 三季度金银产量略有下滑。2024年前三季度，公司实现矿产金产量6.28吨，销量6.51吨；矿产银产量122.82吨，销量122.08吨；铅精粉产量7956吨，销量7841吨；锌精粉产量11026吨，销量11777吨。其中三季度，公司矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为2.1吨/40.6吨/2892吨/5407吨，分别环比-3%/-34%/-27%/+28%，销量分别为2.1吨/48吨/3406吨/5153吨，分别环比-1%/+8%/+15%/+20%。 克金生产成本下降明显，铅锌银成本略有提升。2024年前三季度，公司主产品合质金成本明显下滑，单体矿山克金成本123.8元，相比23年下降9%，相比24H1下降2%，合并摊销后克金成本142.8元，相比23年下降19%，相比24H1下降3%，矿产金实现毛利率73.1%，相比23年增加12pct；单体矿山银/铅/锌成本分别为2.21元/克、6922元/吨、7891元/吨，分别相对2023年增加21%、9%、29%，带动银铅锌产品毛利率相比23年分别-1.5pct、-0.4pct、+0.8pct，相比24H1分别-1.5pct、+0.9pct、+0.1pct。考虑公司贸易收入占营业收入比重上升，公司前三季度综合毛利率为25.92%，同比-3.15ptc，净利率15.89%，同比-1.52pct。 Osino完成交割，探矿增储持续推进。2024年8月，公司完成收购Osino项目，公司间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围。该收购增加了公司的矿产资源储备，新增黄金资源量约127.2吨，项目交割完成后，公司将尽快启动Twinhills项目的建设工作，预计2027年初投产。此外，子公司吉林板庙子矿业取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查矿种为金，勘查面积15.08平方千米；子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，转采后采矿权名称为内蒙古玉龙矿业股份有限公司巴彦温都日矿区银多金属矿，开采矿种：银矿、锌、铜、铅，生产规模：99万吨/年，矿区面积：3.4821平方公里，有效期28年，有望扩大公司资产规模，提高未来盈利能力。 投资建议：考虑金价上涨、克金成本下降和贸易业务规模提升，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润22.56亿元、27.46亿元、36.25亿元（前值为22.56/23.70/30.52亿元），分别同比增长58.4%、21.7%、32%。我们看好公司成长性，参考公司近期股价变动和可比公司估值，给予公司25年22倍PE，对应目标价21.8元，维持“强推”评级。 风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。

事项：10月18日，紫金矿业发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入2303.96亿元，同比增长2.39%；归母净利润243.57亿元，同比增长50.68%；扣非归母净利润237.47亿元，同比增长56.16%；经营活动现金净流量361亿元，同比增长40.38%。其中第三季度，公司实现营业收入799.8亿元，同比+7.11%，环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%，环比+5.09%；经营活动现金净流量156.6亿元，同比增长61.54%。同日，公司发布《第八届董事会第九次会议决议公告》，会上审议通过《关于朱诺铜矿采选工程内部立项的议案》。 评论：业绩符合预期，受益矿山金铜量价齐升，单季归母净利再创新高。2024年前三季度，国内金、铜均价分别为537元/克、7.48万元/吨，分别同比+21%、+9%，其中第三季度，国内金铜均价为569元/克、7.5万元/吨，同比+24%、+9%，环比+3%、-6%。公司抓住金属上涨机遇，积极生产，充分享受金属价格上涨带来的收益，前三季度矿山企业毛利率为57.71%，同比增加7.42pct，综合毛利率为19.53%，同比增加4.37pct，实现归母净利润243.57亿元，同比增长50.68%。其中第三季度，公司实现营业收入799.8亿元，同比+7.11%，环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%，环比+5.09%。公司主要产品产量稳步增长。2024年1-9月，公司矿产金/矿产铜/矿产银/矿产锌产量分别为54.3吨、78.9万吨、331吨、31万吨，分别同比+8%、+5%、+7%、-4%；其中三季度，公司矿产金/矿产铜/矿产银/矿产锌产量分别为18.9吨、27万吨、120.9吨、11万吨，分别同比+6%、+3%、+18%、+3%，环比+1%、+6%、+12%、+8%。公司核心矿山产量整体稳步提升，前三季度招金矿业权益金产量2.5吨，同比+13%，卡莫阿权益铜产量13.5万吨，同比-0.2%，西藏玉龙权益铜产量2.76万吨，同比+49%，万城商务权益锌产量9124吨，同比+19%。其中三季度，招金矿业权益金产量0.97吨，同比+25%，环比+19%，卡莫阿权益铜产量5.2万吨，同比+11%，环比+15%，西藏玉龙权益铜产量1万吨，同比+58%，环比+10%，万城商务权益锌产量3182吨，同比+26%，环比5%。 公司生产运营管理能力稳步提升，成本水平有效管控。生产成本方面，2024年1-9月份，公司金锭/金精矿销售成本分别为286.4元/克、155元/克，同比+1.3%、-0.5%，铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为1.88万元/吨、3.3万元/吨、3.6万元/吨，分别同比-4.2%、+5.5%、-13.1%，矿山产锌销售成本为8585元/吨，同比-5.3%，矿山产银销售成本为1.85元/克，同比+8.8%。此外，人民币汇率贬值导致公司以美元计价的成本换算成人民币成本略有提升，其中影响矿山产金、矿山产铜、矿山产锌成本同比增加率分别为1.1pct、0.7pct、0.6pct，不考虑人民币贬值个别品种销售成本或更高幅度下滑。期间费用方面，公司通过强化生产管理运行，期间费用率小幅下降，2024年1-9月份，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用四大期间费用总额90.77亿元，同比-2.8%，期间费用率3.9%，同比-0.2pct。 朱诺铜矿采选工程进行内部立项，有望助力公司实现铜产量远期规划。朱诺铜矿区（控制+推断）资源量共计铜矿石量3.54亿吨，铜金属量220.3万吨，平均品位0.62%；此外，朱诺探矿权范围内尚难利用矿产资源共计铜矿石量4.65亿吨，铜金属量134.02万吨，铜平均品位0.29%。该项目总投资约83.93亿元，项目采用露天开采方式，采选规模为1800万吨/年，主要产品为铜精矿（含银）及钼精矿，项目计划于2026年6月底建成投产，达产后年均产铜约7.6万吨、产银约19.7吨、产钼约1188吨。目前，项目已取得采矿许可证、环评、项目核准等多项开工前置核心手续。截至2023年，公司年矿产铜在7.6万吨以上的项目有7个，朱诺铜矿建设或为公司增添又一项优质大型铜矿项目，有望助力公司实现2028年铜矿产量150万至160万吨的规划。 投资建议：紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，增长空间明确且具有较长可持续性，看好公司长期投资价值。考虑金价大幅上涨，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为323.6亿元、375.1亿元、452.2亿元（前值预测为318.3亿元、371.6亿元、448.2亿元），分别同比增长53.2%、15.9%、20.6%。选用相对估值法，参考同行业可比公司估值，给予2025年14倍PE，对应目标价为19.46元，维持“推荐”评级。 风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；金属价格大幅波动。

事项：公司发布2024半年报，公司上半年实现营业收入439.59亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润6.18亿元，同比下降13.76%；实现扣非归母净利润6.22亿元，同比减少27.46%；经营活动现金流净额-42.09亿元，同比减少67.67%。 评论：铜箔产品拖累公司业绩，剔除铜箔业务外产品业绩小幅增长。上半年，受益于销售量和原材料电解铜价格增长，公司营业收入同比增长0.6%，其中二季度营业收入221.81亿元，同比减少8.72%，环比增长1.5%，归母净利润3.03亿元，同比减少20.92%，环比减少3.7%。归母净利润下滑主要受铜箔拖累，上半年公司铜箔产品归母净利润影响额14,589万元，剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管、铜棒、铜排等产品对公司归母净利润贡献为76,435万元，同比增长3.7%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额-42.09亿元，同比减少67.67%，主要受期末较年初的存货、应收账款等流动资产增加额大于上年同期对比增加额所致，具体包括：1）2024年上半年公司铜箔销量比上年同期增长450.51%，铜箔产销量的稳步提升，导致铜箔的存货、应收账款等逐步增加；2）2024年5-6月较2023年11-12月的主要原材料电解铜价格增长达18.05%，导致公司流动资金需求增加；3）2024年1-6月销售量比上年同期增长14.04%公司期间费用率小幅上涨。 上半年，公司管理费用、销售费用、研发费用、财务费用总额10.37亿元，同比增长49.5%，期间费用率为2.4%，同比+0.8pct，主要来自于财务费用的增加，上半年财务费用3.33亿元，同比+287%，主要来自公司汇兑损失增加；销售费用0.99亿元，同比+55%，系公司为开拓市场份额，对销售管理团队进行了优化与提升；管理费用5.1亿元，同比+15%，系公司搭建高层次人才团队，引进大量国际化、年轻化优秀人才以及公司海外基地数量与规模增加；研发费用0.95亿元，同比-4%。此外，公司投资收益-0.31亿元，同比-827.88%，主要来自于公司对联营企业和合营企业的投资收益下滑。 公司深化海外拓展，铜合金产销量稳步增长。2024上半年，公司铜及铜合金等有色金属加工产品销量50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%）。上半年，公司计划将在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，计划新建年产5万吨无锻轧铜及铜合金材生产线、年产3.5万吨铜管生产线、年产4万吨精密黄铜棒生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料生产线，公司未来成长空间广阔。 投资建议：考虑铜加工费下滑，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.95/15.44/17.19亿元（24-25年前值为22.8/26.65亿元），分别同比增长15.8%、19.2%、11.4%。考虑行业平均估值和公司历史估值情况，我们给予公司2024年13倍估值，对应目标价8.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退的风险；（2）新能源行业增长不及预期；（3）国内地产复苏不及预期。

事项：8月26日，公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入42.73亿元，同比增长30.31%；归母净利润6.13亿元，同比增长52.29%；扣非归母净利润6.09亿元，同比增长53.84%，经营性活动现金流4.86亿元，同比增长80.09%。同日，公司发布《关于拟转让Lubambe铜矿10%股权的公告》，公司拟将在未来6个月内向Lubambe铜矿的少数股东ZCCM-IH转让Lubambe铜矿项目公司10%的股权，对价为1美元。 评论：矿服业务增长和资源产品销量持续发力，单季归母净利创历史新高。其中二季度，公司实现营业收入23亿元，同比+27.56%，环比+16.59%；归母净利润3.39亿元，同比+55.88%，环比+23.81%。费用方面，公司上半年期间费用有所抬升，其中公司管理费用2.27亿元，同比+29.44%，系公司经营规模增长所致；财务费用0.98亿元，同比+764.93%，系公司矿山资源项目基建投资结束借款利息不再资本化，以及上期外币货币性资产的汇兑收益较高所致，推动公司上半年实现归母净利润6.13亿元，同比增长52.29%。 矿山服务业务持续稳健增长。2024上半年，公司实现采供矿量2,015.67万吨（含自然崩落法采供矿量），同比增长7.5%，完成年计划的45.38%；实现掘进总量212.11万立方米，同比增长0.3%，完成年计划的47.21%；新签及续签合同约17亿元，推动公司矿山服务业务收入33.04亿元，同比+10.3%，占营收比重77.32%，其中，海外矿服营业收入21.14亿元，同比+14.6%，占矿服营收占比63.99%，同比+2.44pct。铜矿量价齐升，资源开发业务业绩大幅增长。 价格方面，2024年上半年，伦铜、磷矿石现货均价分别为9096美元/吨、1054元/吨，分别同比+4.6%、-0.8%，其中二季度伦铜、磷矿均价分别为9753美元/吨、1052元/吨，分别同比+15.2%、+0.1%，环比+15.6%、-0.5%；产量方面，上半年公司贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿及Lonshi铜矿全面推进各项工作，不断优化生产组织，公司实现铜金属量产量1.32万吨，同比+313%，销量1.26万吨，同比+283%；磷矿石产量16.37万吨，销量16.77万吨，最终推动公司资源开发业务实现销售收入8.61亿元，同比+412.00%，营收占比达20.16%。 Lubambe铜矿完成并表，静待未来增厚公司业绩。2024年6月，公司正式接管Lubambe铜矿，2024年7月11日，公司完成收购赞比亚Lubambe铜矿80%权益的股权交割手续，自2024年7月Lubambe铜矿产销量将纳入自有矿山资源项目产销量；8月26日，公司公告拟将在未来6个月内向Lubambe铜矿的少数股东ZCCM-IH转让Lubambe铜矿项目公司10%的股权，对价为1美元，转让后，金诚信将持有Lubambe70%权益并主导Lubambe铜矿的运营管理，剩余30%由ZCCM-IH持有，以推动Lubambe铜矿的发展。现阶段，公司对Lubambe铜矿各个系统进行全面梳理、对发现的技术问题进行论证和研究，力争在保持生产稳定的前提下，在24-26年期间对整个矿山系统进行技术改造，使矿山具备达产条件。截至2024年6月末，Lubambe铜矿保有矿石量7,460万吨，铜品位1.97%，酸溶铜品位0.35%，预计年产铜金属量3.25万吨。 投资建议：考虑三季度伦铜价格下滑，我们预计公司实现归母净利润16.15/23.27/29.39亿元（前值为17.51/25.53/31.53亿元），分别同比增长56.6%、44%、26.3%，我们采用分部估值，矿服业务，考虑公司近三年平均PE为28倍，我们给予矿服业务28倍PE；资源业务，参考可比公司估值情况，给予12倍PE，对应2024年目标总市值355亿元，维持“强推”评级。 风险提示：金属产品价格大幅波动；项目扩产不及预期；矿服业务增长不及预期。

事项：公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入187.75亿元，同比下降17.77%；归母净利润8亿元，同比增长16.35%；扣非归母净利率9.98亿元，同比增长67.95%；经营活动现金流净额15.51亿元，同比增长13.31%。 评论业绩符合预期，锡铜价上行带动业绩增长。2024年上半年，国内锡锭、铜、锌均价分别为23.9万元/吨、7.46万元/吨、2.2万元/吨，分别同比增长15.1%、增长9.5%、增长0.2%，其中二季度锡锭、铜、锌均价分别为26.2万元/吨、7.98万元/吨、2.34万元/吨，分别同比+26.6%、+18%、+11.5%，分别环比+20.9%、+14.8%、+11.1%。受锡铜锌价格上涨、供应链业务规模同比下降以及深加工板块出表，公司二季度实现营业收入103.76亿元，同比-11.40%，环比+23.53%；归母净利润4.74亿元，同比+12.71%，环比+45.16%；扣非归母净利润6.94亿元，同比+106.83%，环比+128.51%。 期间费用基本平稳，投资收益下滑、处置报废固定资产损失略拖累利润。2024年上半年，公司期间费用基本平稳，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额8.26亿元，同比-0.1%，其中研发费用1.63亿元，同比+119.8%，系公司在地质找矿和冶炼方面加大相关技术研究力度，该费用基本被销售费用、管理费用和财务费用的下降所抵消，其中销售费用0.29亿元，同比-37.09%，主要系合并范围变动导致深加工板块销售业务减少；管理费用4.56亿元，同比-9.4%，财务费用1.78亿元，同比-12.8%。此外，公司投资收益-16万元，同比-100%，系上期存在处置子公司部分股权产生的投资收益；公司形成营业外支出2.49亿元，同比+15,966.89%，主要来自于公司对存在毁损、拆除、淘汰、无法修复的资产账面净额为2.48亿元的固定资产进行报废处置，对公司合并报表利润总额影响-2.48亿元，对归母净利润影响-2.11亿元，最终推动公司上半年实现扣非归母净利润9.98亿元，同比+67.95%。 公司主要产品产量稳步提升。2024年上半年，公司生产有色金属总量18.52万吨，同比+5.6%，其中：锡4.52万吨，同比+6.6%；铜7.03万吨，同比+7.99%；锌6.88万吨，同比+4.56%；铟65吨，同比+42.42%，另有金621千克、银82吨。二季度，公司生产有色金属总量9.45万吨，同比-0.4%，环比+4.2%；锡2.28万吨，同比+5.6%，环比+1.8%；铜3.56万吨，同比-5.1%，环比+2.6%；锌锭4.39万吨，同比+25.8%，环比+76.3%，银33吨，同比+23.9%，环比+3.1%。 国内锡锭库存创近半年新低，锡价中枢有望维持高位。2024年以来，国内锡均价为24.56万元/吨，相比23年均价上涨15.6%，一是受益于缅甸佤邦禁矿令状态延续，进口锡矿减少加剧紧缺预期；二是印尼配额干扰持续，年内精锡净进口或维持低位，预计未来锡矿供给有望维持低增速；三是需求方面消费电子行业复苏叠加光伏、新能源高景气。截至8月23日，国内锡锭库存10509吨，环比上周下滑277吨，创近半年新低，当前矿产资源的紧张状况已经对冶炼环节产生了影响，预计在缅甸佤邦锡矿解禁之前，冶炼企业的原料库存难以得到有效补充，我们预计24-26年锡将维持供不应求格局，看好锡价表现。 投资建议：考虑公司上半年供应链业务规模下滑和锡铜价格上涨，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.08亿元、25.06亿元、27.73亿元，前值为（20.85亿元、24.44亿元、27.01亿元），分别同比增长49.7%、18.9%、10.6%考虑同行业可比公司估值情况，给予公司2024年14倍市盈率，对应目标价为17.93元，维持“强推”评级。 风险提示： （1）国内经济复苏不及预期； （2）半导体、消费电子需求复苏不及预期； （3）金属价格大幅波动

事项： 公司发布 2024年半年报，公司上半年实现营业收入 249.77亿元，同比增长10.11%；归母净利润 16.21亿元，同比增长 7.55%；扣非归母净利润 16.76亿元，同比增长 13%；投资净收益-2.41亿元，同比下滑 352.52%； 资产减值损失-2.33亿元， 同比-2.56亿元； 经营活动现金净流量 50.40亿元，同比+104%。 评论： 业绩略低于预期，主要受二季度投资收益大幅减少、资产减值大幅增加拖累。 上半年， 钼精矿、锌锭、碳酸锂市场均价分别为 7.45万元/吨、 3500元/吨度、2.2万元/吨、 10.4万元/吨，分别同比+10%、 -14.7%、 +0.2%、 -68.4%、 公司主产品铜精矿量价提升带动公司收入稳步增长，但净利润受二季度资产减值损失大幅增加和投资收益大幅下降拖累。 上半年资产减值损失-2.33亿元，主要来自于固定资产减值损失-1.87亿； 投资净收益-2.41亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-2.93亿元）。 二季度，公司营业收入 140.03亿元，同比+26.04%，环比+27.6%， 投资净收益-2.99亿元，同比-4.36亿元，环比-3.57亿元，资产减值损失为-2.39亿元，同比-2.52亿元，环比-2.45亿元，带动公司实现归母净利润 8.84亿元，同比+6.87%，环比+19.9%。 玉龙铜矿贡献主要增长。 矿山方面， 24上半年公司生产铜金属 8.5万吨、钼金属 1926吨，分别同比增加 2.5万吨、 538吨，分别同比+42%、 +39%，主要为玉龙铜矿二期项目释放贡献的增量，上半年玉龙铜矿实现净利润 25.48亿元，同比增长 50.8%，增量 8.6亿元，为公司贡献归母净利润达 14.8亿元；此外，公司生产锌金属 5.3万吨、铅金属 2.8万吨、铁精粉 64.2万吨、精矿含金 101千克、精矿含银 69.3吨，分别同比-12%、 -9%、 +17%、 -11%、 +17%； 冶炼方面，公司实现锌锭 6万吨、电解铜（含湿法铜） 12.15万吨，分别同比+6%、+44%，其中青海铜业生产电解铜 8.5万吨，同比+53.95%，西部铜材生产电解铜 3.4万吨，同比+29.26%；盐湖方面，东台锂资源实现净利润 3.7亿元，同比增长 13%，贡献投资收益 1亿元。 产能扩张项目稳步推进。 目前，公司玉龙铜业三期 3000万吨扩能项目已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见； 双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。此外，公司多类项目预计下半年试生产： 西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目改造完成后预计形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨、硫酸25万吨生产能力； 西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到 150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加 10万吨电解铜产能，伴随系列项目稳步推进，未来公司未来铜钼铅等产品产量增长潜力大。 投资建议： 考虑金属价格、 公司二季度资产减值损失和投资收益变动， 我们调整对公司业绩预测，预计 24-26年公司实现归母净利润 34.1/41.2/47.9亿元（前值为 38.2/41.7/48.1亿元），分别同比增长 22.3%、 20.7%、 16.3%， 我们看好公司长期成长性， 参考可比公司估值情况， 我们给予公司 24年 12倍 PE，对应目标价 17.2元， 维持“强推”评级。 风险提示： 矿山生产建设不及预期；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期。

事项：2024年7月9日，公司发布《2024年半年度业绩预增公告》，上半年，公司预计实现归母净利润4亿元—4.5亿元，同比增加1.86亿元—2.36亿元，同比增幅87.34%—110.76%。公司预计2024年上半年实现扣非后归母净利润2.8亿元—3.25亿元，同比增加0.82亿元—1.27亿元，同比增幅41.41%—64.14%。 评论：新增产能释放，增厚公司利润。根据公告，广东甬金在23年下半年投产的“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”、浙江甬金“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”顺利投产，这为公司在今年上半年提供了增量。 从品种盈利看，广东甬金2023年实现净利润2.02亿元，占公司2023年利润总额的26%。我们认为，广东甬金产品盈利稳定且对公司业绩贡献率较高，随着上半年广东甬金“35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”放量，公司利润得以增厚。 海外市场保持强劲，越南甬金产能利用率进一步提升。2023年越南甬金发展已初具规模，逐步打开国际市场，在韩国、日本、俄罗斯、墨西哥、土耳其等海外主要市场有了一定知名度。越南甬金具备25万吨精密不锈钢带生产能力，根据公司公告称，上半年越南产能利用率进一步提升，在增加产量的同时，进一步降低加工成本，我们认为越南甬金是公司上半年业绩大幅增长重要因素。 另外，公司本报告期确认浙江本部A区搬迁补偿净收益1.09亿元。 投资建议：根据公司业绩预增公告看，在剔除非经营性收益后，公司24Q2归母净利润为1.65-2.1亿元，按照中值(1.88亿元)测算，公司扣非后单季度归母净利润达到上市以来最高值。 我们认为，公司受益于新产线顺利投产，叠加海外市场景气度旺盛，公司不锈钢主业业绩再次企稳回升。长期看，公司作为不锈钢冷轧龙头，在不锈钢主业稳定的前提下，有望通过产品结构调整以及新产业（钛合金+预镀镍）布局发展实现业绩稳步提升。考虑到目前不锈钢市场下游整体景气度依然较低，处于审慎考虑，下调公司盈利预测。我们预计，公司2024-2026年实现归母净利润6.95亿元、7.29亿元、7.69亿元（前值：2024-2025年归母净利润为8.68亿元、10.24亿元）。考虑到公司主业稳定及新产业推进布局，公司具备一定成长性，结合具备一定稳定盈利及特钢加工行业公司估值水平，给予公司2024年12倍市盈率，对应目标价22.8元/股，较当前具有15%的上涨空间，维持“强推”评级。 风险提示：不锈钢下游需求不及预期，原材料供应出现不足。

事项： 7月 8日，公司发布 2024年半年报业绩预告，公司上半年实现归母净利润 20.7亿元，同比增长 103%，实现扣非归母净利润 19.6亿元，同比增长 168%，实现基本每股收益 0.45元/股，同比增长 105%。 评论 公司上半年业绩超预期增长， 主要受益于铝锭、氧化铝价格上涨。 其中， 2024年二季度，公司预计实现归母净利润 13.5亿元，同比增长 161%，环比增长88%， 预计实现扣非归母净利润 12.5亿元，同比增长 201%，环比增长 78%。 公司 2024年上半年业绩大幅增长主要来自于 24年上半年公司自产铝锭对外销售均价同比增长约 7%、 氧化铝对外销售均价同比增长约 26%。 此外公司铝锭和氧化铝生产成本相比去年同期保持稳定， 助力上半年公司电解铝板块、氧化铝板块经营业绩同比大幅提升。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年二季度，受 4月初公布的 3月份中美 PMI 数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝锭价快速上涨，二季度均价 20536.78元/吨，相比去年二季度增长 10.9%，相比今年一季度增长 7.8%，带动上半年国内铝市场均价提升至 19792元/吨， 相比去年同期均价增长 7%； 而氧化铝方面， 受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，二季度广西一级氧化铝均价 3720元/吨， 相比去年二季度增长 33%，环比今年一季度增长 9.5%，带动上半年广西氧化铝均价提升至 3559元/吨，相比去年上半年均价增长 26%。 进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，三季度铝锭、氧化铝价格持续高位运行，考虑全年不改供需整体偏紧趋势， 预培阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 考虑铝锭价格上行的同时，公司自有氧化铝资源增厚了公司利润，我们上调公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 42.19亿元、 47.09亿元、53.24亿元（前值为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元），分别同比增长 91.3%、11.6%、 13.1%。 考虑同行业可比公司估值情况， 我们给予天山铝业 2024年 11倍市盈率，对应市值为 464亿元，目标价为 9.98元，相较当前有 23%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期；铝锭、氧化铝价格大幅波动。

事项：南山铝业7月8日发布半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润19.71-21.51亿元，同比增长50.11%-63.82%；预计实现扣非后的净利润19.21-21.11亿元，同比增长50.2%-65.05%。 评论：氧化铝量价齐升增厚公司业绩。公司氧化铝产能主要位于山东和印尼地区，我们认为氧化铝价格的上涨和印尼氧化铝项目产量的释放增厚了公司利润。根据Wind数据，2024年Q2山东地区一级氧化铝均价为3633元/吨，同比上涨26.5%，环比上涨12%，2024年上半年山东地区一级氧化铝均价为3443元/吨，同比上涨19%；2024年Q2澳大利亚氧化铝FOB均价为433.6美元/吨，同比上涨26%，环比Q1上涨19%，2024年上半年澳大利亚氧化铝FOB均价为399美元/吨，同比上涨13%；同时2024年上半年，公司印尼200万吨氧化铝项目产能全部释放，产量较去年同期增加。 国内氧化铝全部自给带来了电解铝端利润的扩张。公司2023年电解铝产量68万吨，我们预计2024年公司电解铝产量仍将保持稳定。成本端看，预焙阳极、动力煤价格在2024年上半年均同比有所下降。综合来看，成本端下降增厚了公司电解铝端利润。 看好氧化铝、电解铝价格高位运行。受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，今年Q1和Q2价格分别环比上涨11.39%和9.65%。进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，考虑全年不改供需整体偏紧趋势，三季度铝锭、氧化铝价格有望持续高位运行。而主要上游原材料预焙阳极、煤炭等成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平。 投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。预计公司2024-2026年实现归母净利润43.49/45.77/48.36亿元（前值:2024-2025年为33.63/37.69亿元）。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降，参考可比公司给予南山铝业2024年12倍PE，合理市值为522亿元，对应股价为4.46元，较当前有10%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。