事项：公司发布2024年一季报，公司一季度实现营业收入82.23亿元，同比下滑13.57%；归母净利润10.91亿元，同比下滑29.47%；扣非归母净利润10.13亿元，同比下滑34.24%；经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 评论煤炭业务拖累公司业绩。2024第一季度，国内铝价小幅提升，电解铝平均价格19047元/吨，同比提升3.2%，环比提升0.4%，但受非电力需求下降影响，多品类煤炭价格持续下滑，其中永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1277元/吨、1883元/吨、692元/吨，分别同比下滑37%、19%、29%，分别环比下滑15%、1%、2%，公司煤炭业务产销量同步下滑造成一季度盈利能力略有下降，一季度公司毛利润19.16亿元，同比减少8.14亿元（-30%），环比减少2亿元（-9%），受销售商品收到的现金减少，公司经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 应计税费下降和其他收益增加一定程度弥补了公司业绩。公司一季度期间费用基本稳定，其中研发费用下降、融资成本下降带来的财务费用下降基本抵消了管理费用的增加、子公司技改维持费用和公司实施年金带来的管理费用增加，公司四费4.98亿元，同比下滑1.6%；公司所得税2.81亿元，同比下降39.84%；此外，公司其他收益0.94亿元，同比+689.43%，主要来自子公司云南神火铝业、新疆神火煤电确认增值税加计抵减税额；投资收益0.32亿元，同比-56.73%，主要受河南省新郑煤电、广西龙州新翔生态铝业等联营单位盈利减少；资产处置收益0.32亿元，同比+41,992.88%，主要受子公司郑州神火申盈矿业确认了煤炭产能指标转让收益，最终推动公司实现净利润11.7亿元，同比减少5.3亿元（-31%），环比减少7.7亿元（-40%）。 铝一体化上下游布局稳步推进，看好铝箔放量增厚公司业绩。公司新疆五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作；神火新材二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产；云南11万吨铝箔项目分坯料和电池铝箔两期建设，预计2024年年底坯料生产线完成安装，预计未来2年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力，在行业内名列前茅。伴随公司一体化产业链逐步完善，有望增厚业绩。 投资建议：公司积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间，我们预计2024-2026年实现归母净利润65.21/75.18/85.85亿元，同比10.4%/15.3%/14.2%。 神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024年约8倍和10倍PE，神火股份目标市值为610亿元，对应股价27.1元，相较于当前有18%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。

事项： 公司发布 2024年一季报， 公司一季度实现营业收入 68.25亿元，同比下滑1.71%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%； 扣非归母净利润 7.06亿元，同比增加 125.14%； 其他收益 0.21亿元，同比下降 91.63%； 经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%。 评论 公司业绩符合预期， 一季度业绩增长主要受益于铝价上涨和生产成本下降。 2024第一季度， 国内电解铝平均价格 19047元/吨，同比提升 3.2%，环比提升0.4%， 预焙阳极均价为 4460元/吨，同比下降 33%，环比下降 5.5%， 铝价上行叠加预焙阳极原料成本下滑推动公司实现毛利率 18.69%，同比增加 6.2pct，环比增加 3.36pct。 2024Q1， 受收到的政府补助减少影响，公司实现其他收益0.21亿元，同比下降 2.27亿元，环比增加 0.28亿元，最终推动公司实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%，环比增长 26.72%。 此外，受益于公司净利润增加和计入当期损益的政府补助减少（-2.3亿元）， 公司 Q1非经常性损益下降 1.7亿元，带动扣非归母净利润同比增长 125.14%。 公司实现经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%，主要受一季度利润较上年同期增加和本期应付票据余额变动较上期减少所致。 股份回购计划彰显股东对公司发展信心。 2024年 1月 23日，公司通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，拟使用不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币 20,000万元（含）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行在外的部分 A 股普通股股票。截至 2024年 3月 29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 472.01万股，占公司总股本的 0.10%，最高成交价为 5.93元/股，最低成交价为 4.86元/股，已使用资金总额为 2505.83万元（不含交易费用），公司股份回购计划彰显了公司内在价值和股东对未来的发展信心。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年一季度，受供给市场整体平稳、 需求由弱势逐步回暖、 宏观利多支撑变化等影响，一季度铝价先抑后扬，均价同比+3.2%、环比+0.4%。进入二季度，受中美 PMI数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝价快速上涨，二季度以来均价 20149元/吨，相比去年二季度+8.8%，相比今年一季度+5.8%，带动年内铝均价提升至 19598元/吨， 相比去年全年均价+4.8%。 全年看， 考虑供需整体偏紧，“以旧换新”或驱动铝消费新增长， 预焙阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元， 分别同比增长 44.6%、 29.4%、 19.5%。 考虑同行业可比公司估值情况，给予天山铝业 2024年 12倍市盈率，对应市值为 383亿元，目标价为8.22元，相较当前有 18%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

4月 11 日，山东黄金发布一季度业绩预告：预计 2024 年第一季度实现归母净利润为 6.50 亿元至 7.50 亿元，与上年同期相比增加 2.11 亿元到 3.11 亿元，同比增加 48.11%到 70.90%；预计 2024 年第一季度实现扣非归母净利润为 6.60亿元至 7.60 亿元，与上年同期相比增加 2.20亿元到 3.20亿元，同比增加 50.18%到 72.94%。评论：公司持续深化降本增效，叠加金价上行和银泰并表加持， Q1 业绩超预期增长。2024 年第一季度，公司强化战略引领作用发挥，突出强化生产组织，持续优化生产布局，加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率；持续深化降本增效，通过科技创新、工艺优化、资产盘活、集中采购、政策创效等方式，提升精细化管理水平，提高经营效率，稳定生产成本。第一季度，国内黄金均价为 489 元/克，同比增长 16.3%，环比增长 3.9%，受益于黄金价格上行及银泰黄金并表的加成，公司一季度归母净利润 6.50 亿元至 7.50 亿元，同比增长 2.11 亿元到 3.11 亿元，其中银泰黄金一季度预计实现归母净利润 4.8-5.2 亿元，对山东黄金贡献净利润约 1.39-1.50 亿元。 长期看好黄金价格表现。 进入二季度，金银开启高速上涨， 4 月份至今黄金均价达到 549 元/克，带动 24 年以来黄金均价相比去年均价提升 15%。对此我们认为，一方面是近期在地缘政治紧张局势加剧的背景下，央行的强劲购买和避险资金的流入已经提振了黄金需求，另一方面，美联储对通胀容忍度提升和利率见顶后下降预期驱动本轮金价快速上行， 根据 10 日美国发布 CPI 数据，美国 3 月 CPI 同比增长 3.5%，涨幅环比扩大 0.3pct，高于市场预期的 3.4%，高于前值 3.2%，创下 2023 年 9 月以来最高水平， CPI 超预期后市场对降息预期降温，市场有观点认为年内降息次数减少甚至不降息。但根据 11 日凌晨美联储公布的 2024 年 3 月份的货币政策会议纪要显示，大多数美联储官员担心通胀没有很快向联储的目标 2%回落，但仍预计今年适合降息，同时预告可能很快放慢量化紧缩的步伐；美国总统拜登在 CPI 数据公布后表示，他仍然预计美联储将会在年底前降息，周三的报告可能会将降息启动的时间至少推迟一个月。考虑年内降息是大概率的，我们看好降息周期黄金的表现。公司 24 年黄金计划产量不低于 47 吨，测算相对 23 年增量不低于 8.22 吨，业绩将受益金价正向增长。 投资建议： 考虑金价上行， 我们预计山东黄金 2024-2026 年实现归母净利润39.08 亿元、 45.41 亿元、 59.01 亿元（ 2024-2025 年前预测值为 37.98 亿元、44.19 亿元、 57.48 亿元），分别同比增长 67.9%、 16.2%、 30.0%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值， 2022 年 9 月以来的 PE 平均值为 62 倍，负一倍标准差为 47 倍，选取 47 倍 PE 为 2024 年目标估值， 对应市值为 1837 亿元，对应股价为 41.06 元，较当前股价有 24%的上涨空间， 上调为“强推”评级。 风险提示： 1、矿权整合开发进度不及预期； 2、美联储降息进度不及预期； 3、矿山生产成本超预期。

公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富。公司拥有 14座矿山，包括 7座有色金属矿山、6座铁及铁多金属矿山和 1座盐湖矿山。截至 2023年 H1，公司保有铜金属量 618万吨，保有铅金属量 165万吨、锌金属量 288万吨、钼金属量 37万吨、铁 2.6亿吨。 铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。公司共有 5个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿，2022年，公司共保有铜金属量 625万吨，铜资源储量居国内前列。1）玉龙铜矿（58%）为国内第二大单体矿山，2022年铜精矿产量 13.15万吨，产量规模居国内矿山第二，2023年4月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，23年 11月投产，玉龙铜矿一二选厂矿石处理量提升至 450万吨/年，一二三选厂矿石处理量由 1989万吨/年提升至 2280万吨/年，预计铜精矿产量增量近 2万吨。2）获各琦铜矿（100%）为国内重要铜矿之一，2022年铜矿石处理量 160万吨，铜精矿年产量 1.5万吨，未来规模基本稳定。 铁主力矿山扩产建设中，预计 2025年贡献增量。公司拥有铁及铁多金属矿山6座，其中双利铁矿（100%）为公司主力铁矿山，当前二号铁矿改扩建项目建设中，总投资 9.36亿元，设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年，预计 2025年完工，此外，双利铁矿选矿系统生产能力正由 200万吨/年升级为 300万吨/年，预计年产品位为 65%铁精矿 87万吨。 铜铅锌钒多冶炼产品产能增长可期。公司目前拥有电解铅 10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭 10万吨/年、锌粉 1万吨/年、偏钒酸铵 2000吨/年的产能。 新建项目进行中：1）西豫金属（98%）环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设中，预计 2025年建成，届时将提升电铅产能 10万吨、黄金 5吨、白银 313吨。2）青海铜业（100%）2023年相继收购并增资同鑫化工（94.94%权益），助力公司延伸冶炼产业链。 布局盐湖提镁提锂，打造新的增长极。西部镁业（公司持股 95.94%）拥有高纯氢氧化镁 15.5万吨/年、高纯氧化镁 13万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2万吨/年、高纯电熔镁砂 4万吨/年及高纯烧结镁砂 5万吨/年的产能，是国内唯一一家生产规模达到 15万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司 2022年收购东台锂资源 27%股权拥有 2万吨碳酸锂生产线，2023年通过竞买东台锂资源控股股东泰丰先行 6.29%股权，深度布局盐湖提锂产业链。 投资建议：公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润分别为 31.0亿元、38.0亿元、40.6亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司 2024年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024年 11倍 PE，对应目标价 17.55元，目标价上涨空间 23%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格波动风险；产能扩建项目建设不及预期风险。