事项：10月21日，公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入120.71亿元，同比增长70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比增长54.46%；实现扣非归母净利润17.86亿元，同比增长64.21%。其中第三季度，公司实现营业收入55.66亿元，同比增长120.65%，环比增长49.17%；归母净利润6.52亿元，同比增长69.99%，环比增长14.04%；扣非归母净利润6.59亿元，同比增长75.15%，环比增长5.13%。 评论：业绩符合预期，金价上涨带动盈利能力大幅提升。前三季度，国内黄金、白银价格分别同比+21%、+29%，其中三季度，黄金和白银国内均价分别为569元/克、7493元/千克，分别同比+23.9%、+30.4%，分别环比+3%、-0.9%。受益于黄金价格上行、公司金属贸易收入增加以及公司运营管理能力稳步提升，公司前三季度实现营业收入120.71亿元，同比增长70.14%；实现归母净利润17.27亿元，同比增长54.46%，其中第三季度实现营业收入55.66亿元，同比增长120.65%，环比增长49.17%；归母净利润6.52亿元，同比增长69.99%，环比增长14.04%。 三季度金银产量略有下滑。2024年前三季度，公司实现矿产金产量6.28吨，销量6.51吨；矿产银产量122.82吨，销量122.08吨；铅精粉产量7956吨，销量7841吨；锌精粉产量11026吨，销量11777吨。其中三季度，公司矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为2.1吨/40.6吨/2892吨/5407吨，分别环比-3%/-34%/-27%/+28%，销量分别为2.1吨/48吨/3406吨/5153吨，分别环比-1%/+8%/+15%/+20%。 克金生产成本下降明显，铅锌银成本略有提升。2024年前三季度，公司主产品合质金成本明显下滑，单体矿山克金成本123.8元，相比23年下降9%，相比24H1下降2%，合并摊销后克金成本142.8元，相比23年下降19%，相比24H1下降3%，矿产金实现毛利率73.1%，相比23年增加12pct；单体矿山银/铅/锌成本分别为2.21元/克、6922元/吨、7891元/吨，分别相对2023年增加21%、9%、29%，带动银铅锌产品毛利率相比23年分别-1.5pct、-0.4pct、+0.8pct，相比24H1分别-1.5pct、+0.9pct、+0.1pct。考虑公司贸易收入占营业收入比重上升，公司前三季度综合毛利率为25.92%，同比-3.15ptc，净利率15.89%，同比-1.52pct。 Osino完成交割，探矿增储持续推进。2024年8月，公司完成收购Osino项目，公司间接持有Osino100%股权，纳入合并报表范围。该收购增加了公司的矿产资源储备，新增黄金资源量约127.2吨，项目交割完成后，公司将尽快启动Twinhills项目的建设工作，预计2027年初投产。此外，子公司吉林板庙子矿业取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查矿种为金，勘查面积15.08平方千米；子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权转为采矿权，转采后采矿权名称为内蒙古玉龙矿业股份有限公司巴彦温都日矿区银多金属矿，开采矿种：银矿、锌、铜、铅，生产规模：99万吨/年，矿区面积：3.4821平方公里，有效期28年，有望扩大公司资产规模，提高未来盈利能力。 投资建议：考虑金价上涨、克金成本下降和贸易业务规模提升，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润22.56亿元、27.46亿元、36.25亿元（前值为22.56/23.70/30.52亿元），分别同比增长58.4%、21.7%、32%。我们看好公司成长性，参考公司近期股价变动和可比公司估值，给予公司25年22倍PE，对应目标价21.8元，维持“强推”评级。 风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。

事项：10月18日，紫金矿业发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入2303.96亿元，同比增长2.39%；归母净利润243.57亿元，同比增长50.68%；扣非归母净利润237.47亿元，同比增长56.16%；经营活动现金净流量361亿元，同比增长40.38%。其中第三季度，公司实现营业收入799.8亿元，同比+7.11%，环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%，环比+5.09%；经营活动现金净流量156.6亿元，同比增长61.54%。同日，公司发布《第八届董事会第九次会议决议公告》，会上审议通过《关于朱诺铜矿采选工程内部立项的议案》。 评论：业绩符合预期，受益矿山金铜量价齐升，单季归母净利再创新高。2024年前三季度，国内金、铜均价分别为537元/克、7.48万元/吨，分别同比+21%、+9%，其中第三季度，国内金铜均价为569元/克、7.5万元/吨，同比+24%、+9%，环比+3%、-6%。公司抓住金属上涨机遇，积极生产，充分享受金属价格上涨带来的收益，前三季度矿山企业毛利率为57.71%，同比增加7.42pct，综合毛利率为19.53%，同比增加4.37pct，实现归母净利润243.57亿元，同比增长50.68%。其中第三季度，公司实现营业收入799.8亿元，同比+7.11%，环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%，环比+5.09%。公司主要产品产量稳步增长。2024年1-9月，公司矿产金/矿产铜/矿产银/矿产锌产量分别为54.3吨、78.9万吨、331吨、31万吨，分别同比+8%、+5%、+7%、-4%；其中三季度，公司矿产金/矿产铜/矿产银/矿产锌产量分别为18.9吨、27万吨、120.9吨、11万吨，分别同比+6%、+3%、+18%、+3%，环比+1%、+6%、+12%、+8%。公司核心矿山产量整体稳步提升，前三季度招金矿业权益金产量2.5吨，同比+13%，卡莫阿权益铜产量13.5万吨，同比-0.2%，西藏玉龙权益铜产量2.76万吨，同比+49%，万城商务权益锌产量9124吨，同比+19%。其中三季度，招金矿业权益金产量0.97吨，同比+25%，环比+19%，卡莫阿权益铜产量5.2万吨，同比+11%，环比+15%，西藏玉龙权益铜产量1万吨，同比+58%，环比+10%，万城商务权益锌产量3182吨，同比+26%，环比5%。 公司生产运营管理能力稳步提升，成本水平有效管控。生产成本方面，2024年1-9月份，公司金锭/金精矿销售成本分别为286.4元/克、155元/克，同比+1.3%、-0.5%，铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为1.88万元/吨、3.3万元/吨、3.6万元/吨，分别同比-4.2%、+5.5%、-13.1%，矿山产锌销售成本为8585元/吨，同比-5.3%，矿山产银销售成本为1.85元/克，同比+8.8%。此外，人民币汇率贬值导致公司以美元计价的成本换算成人民币成本略有提升，其中影响矿山产金、矿山产铜、矿山产锌成本同比增加率分别为1.1pct、0.7pct、0.6pct，不考虑人民币贬值个别品种销售成本或更高幅度下滑。期间费用方面，公司通过强化生产管理运行，期间费用率小幅下降，2024年1-9月份，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用四大期间费用总额90.77亿元，同比-2.8%，期间费用率3.9%，同比-0.2pct。 朱诺铜矿采选工程进行内部立项，有望助力公司实现铜产量远期规划。朱诺铜矿区（控制+推断）资源量共计铜矿石量3.54亿吨，铜金属量220.3万吨，平均品位0.62%；此外，朱诺探矿权范围内尚难利用矿产资源共计铜矿石量4.65亿吨，铜金属量134.02万吨，铜平均品位0.29%。该项目总投资约83.93亿元，项目采用露天开采方式，采选规模为1800万吨/年，主要产品为铜精矿（含银）及钼精矿，项目计划于2026年6月底建成投产，达产后年均产铜约7.6万吨、产银约19.7吨、产钼约1188吨。目前，项目已取得采矿许可证、环评、项目核准等多项开工前置核心手续。截至2023年，公司年矿产铜在7.6万吨以上的项目有7个，朱诺铜矿建设或为公司增添又一项优质大型铜矿项目，有望助力公司实现2028年铜矿产量150万至160万吨的规划。 投资建议：紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，增长空间明确且具有较长可持续性，看好公司长期投资价值。考虑金价大幅上涨，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为323.6亿元、375.1亿元、452.2亿元（前值预测为318.3亿元、371.6亿元、448.2亿元），分别同比增长53.2%、15.9%、20.6%。选用相对估值法，参考同行业可比公司估值，给予2025年14倍PE，对应目标价为19.46元，维持“推荐”评级。 风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；金属价格大幅波动。

事项：公司发布2024半年报，公司上半年实现营业收入439.59亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润6.18亿元，同比下降13.76%；实现扣非归母净利润6.22亿元，同比减少27.46%；经营活动现金流净额-42.09亿元，同比减少67.67%。 评论：铜箔产品拖累公司业绩，剔除铜箔业务外产品业绩小幅增长。上半年，受益于销售量和原材料电解铜价格增长，公司营业收入同比增长0.6%，其中二季度营业收入221.81亿元，同比减少8.72%，环比增长1.5%，归母净利润3.03亿元，同比减少20.92%，环比减少3.7%。归母净利润下滑主要受铜箔拖累，上半年公司铜箔产品归母净利润影响额14,589万元，剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管、铜棒、铜排等产品对公司归母净利润贡献为76,435万元，同比增长3.7%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额-42.09亿元，同比减少67.67%，主要受期末较年初的存货、应收账款等流动资产增加额大于上年同期对比增加额所致，具体包括：1）2024年上半年公司铜箔销量比上年同期增长450.51%，铜箔产销量的稳步提升，导致铜箔的存货、应收账款等逐步增加；2）2024年5-6月较2023年11-12月的主要原材料电解铜价格增长达18.05%，导致公司流动资金需求增加；3）2024年1-6月销售量比上年同期增长14.04%公司期间费用率小幅上涨。 上半年，公司管理费用、销售费用、研发费用、财务费用总额10.37亿元，同比增长49.5%，期间费用率为2.4%，同比+0.8pct，主要来自于财务费用的增加，上半年财务费用3.33亿元，同比+287%，主要来自公司汇兑损失增加；销售费用0.99亿元，同比+55%，系公司为开拓市场份额，对销售管理团队进行了优化与提升；管理费用5.1亿元，同比+15%，系公司搭建高层次人才团队，引进大量国际化、年轻化优秀人才以及公司海外基地数量与规模增加；研发费用0.95亿元，同比-4%。此外，公司投资收益-0.31亿元，同比-827.88%，主要来自于公司对联营企业和合营企业的投资收益下滑。 公司深化海外拓展，铜合金产销量稳步增长。2024上半年，公司铜及铜合金等有色金属加工产品销量50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%）。上半年，公司计划将在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，计划新建年产5万吨无锻轧铜及铜合金材生产线、年产3.5万吨铜管生产线、年产4万吨精密黄铜棒生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料生产线，公司未来成长空间广阔。 投资建议：考虑铜加工费下滑，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.95/15.44/17.19亿元（24-25年前值为22.8/26.65亿元），分别同比增长15.8%、19.2%、11.4%。考虑行业平均估值和公司历史估值情况，我们给予公司2024年13倍估值，对应目标价8.4元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退的风险；（2）新能源行业增长不及预期；（3）国内地产复苏不及预期。

事项：8月26日，公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入42.73亿元，同比增长30.31%；归母净利润6.13亿元，同比增长52.29%；扣非归母净利润6.09亿元，同比增长53.84%，经营性活动现金流4.86亿元，同比增长80.09%。同日，公司发布《关于拟转让Lubambe铜矿10%股权的公告》，公司拟将在未来6个月内向Lubambe铜矿的少数股东ZCCM-IH转让Lubambe铜矿项目公司10%的股权，对价为1美元。 评论：矿服业务增长和资源产品销量持续发力，单季归母净利创历史新高。其中二季度，公司实现营业收入23亿元，同比+27.56%，环比+16.59%；归母净利润3.39亿元，同比+55.88%，环比+23.81%。费用方面，公司上半年期间费用有所抬升，其中公司管理费用2.27亿元，同比+29.44%，系公司经营规模增长所致；财务费用0.98亿元，同比+764.93%，系公司矿山资源项目基建投资结束借款利息不再资本化，以及上期外币货币性资产的汇兑收益较高所致，推动公司上半年实现归母净利润6.13亿元，同比增长52.29%。 矿山服务业务持续稳健增长。2024上半年，公司实现采供矿量2,015.67万吨（含自然崩落法采供矿量），同比增长7.5%，完成年计划的45.38%；实现掘进总量212.11万立方米，同比增长0.3%，完成年计划的47.21%；新签及续签合同约17亿元，推动公司矿山服务业务收入33.04亿元，同比+10.3%，占营收比重77.32%，其中，海外矿服营业收入21.14亿元，同比+14.6%，占矿服营收占比63.99%，同比+2.44pct。铜矿量价齐升，资源开发业务业绩大幅增长。 价格方面，2024年上半年，伦铜、磷矿石现货均价分别为9096美元/吨、1054元/吨，分别同比+4.6%、-0.8%，其中二季度伦铜、磷矿均价分别为9753美元/吨、1052元/吨，分别同比+15.2%、+0.1%，环比+15.6%、-0.5%；产量方面，上半年公司贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿及Lonshi铜矿全面推进各项工作，不断优化生产组织，公司实现铜金属量产量1.32万吨，同比+313%，销量1.26万吨，同比+283%；磷矿石产量16.37万吨，销量16.77万吨，最终推动公司资源开发业务实现销售收入8.61亿元，同比+412.00%，营收占比达20.16%。 Lubambe铜矿完成并表，静待未来增厚公司业绩。2024年6月，公司正式接管Lubambe铜矿，2024年7月11日，公司完成收购赞比亚Lubambe铜矿80%权益的股权交割手续，自2024年7月Lubambe铜矿产销量将纳入自有矿山资源项目产销量；8月26日，公司公告拟将在未来6个月内向Lubambe铜矿的少数股东ZCCM-IH转让Lubambe铜矿项目公司10%的股权，对价为1美元，转让后，金诚信将持有Lubambe70%权益并主导Lubambe铜矿的运营管理，剩余30%由ZCCM-IH持有，以推动Lubambe铜矿的发展。现阶段，公司对Lubambe铜矿各个系统进行全面梳理、对发现的技术问题进行论证和研究，力争在保持生产稳定的前提下，在24-26年期间对整个矿山系统进行技术改造，使矿山具备达产条件。截至2024年6月末，Lubambe铜矿保有矿石量7,460万吨，铜品位1.97%，酸溶铜品位0.35%，预计年产铜金属量3.25万吨。 投资建议：考虑三季度伦铜价格下滑，我们预计公司实现归母净利润16.15/23.27/29.39亿元（前值为17.51/25.53/31.53亿元），分别同比增长56.6%、44%、26.3%，我们采用分部估值，矿服业务，考虑公司近三年平均PE为28倍，我们给予矿服业务28倍PE；资源业务，参考可比公司估值情况，给予12倍PE，对应2024年目标总市值355亿元，维持“强推”评级。 风险提示：金属产品价格大幅波动；项目扩产不及预期；矿服业务增长不及预期。

事项：公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入187.75亿元，同比下降17.77%；归母净利润8亿元，同比增长16.35%；扣非归母净利率9.98亿元，同比增长67.95%；经营活动现金流净额15.51亿元，同比增长13.31%。 评论业绩符合预期，锡铜价上行带动业绩增长。2024年上半年，国内锡锭、铜、锌均价分别为23.9万元/吨、7.46万元/吨、2.2万元/吨，分别同比增长15.1%、增长9.5%、增长0.2%，其中二季度锡锭、铜、锌均价分别为26.2万元/吨、7.98万元/吨、2.34万元/吨，分别同比+26.6%、+18%、+11.5%，分别环比+20.9%、+14.8%、+11.1%。受锡铜锌价格上涨、供应链业务规模同比下降以及深加工板块出表，公司二季度实现营业收入103.76亿元，同比-11.40%，环比+23.53%；归母净利润4.74亿元，同比+12.71%，环比+45.16%；扣非归母净利润6.94亿元，同比+106.83%，环比+128.51%。 期间费用基本平稳，投资收益下滑、处置报废固定资产损失略拖累利润。2024年上半年，公司期间费用基本平稳，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用总额8.26亿元，同比-0.1%，其中研发费用1.63亿元，同比+119.8%，系公司在地质找矿和冶炼方面加大相关技术研究力度，该费用基本被销售费用、管理费用和财务费用的下降所抵消，其中销售费用0.29亿元，同比-37.09%，主要系合并范围变动导致深加工板块销售业务减少；管理费用4.56亿元，同比-9.4%，财务费用1.78亿元，同比-12.8%。此外，公司投资收益-16万元，同比-100%，系上期存在处置子公司部分股权产生的投资收益；公司形成营业外支出2.49亿元，同比+15,966.89%，主要来自于公司对存在毁损、拆除、淘汰、无法修复的资产账面净额为2.48亿元的固定资产进行报废处置，对公司合并报表利润总额影响-2.48亿元，对归母净利润影响-2.11亿元，最终推动公司上半年实现扣非归母净利润9.98亿元，同比+67.95%。 公司主要产品产量稳步提升。2024年上半年，公司生产有色金属总量18.52万吨，同比+5.6%，其中：锡4.52万吨，同比+6.6%；铜7.03万吨，同比+7.99%；锌6.88万吨，同比+4.56%；铟65吨，同比+42.42%，另有金621千克、银82吨。二季度，公司生产有色金属总量9.45万吨，同比-0.4%，环比+4.2%；锡2.28万吨，同比+5.6%，环比+1.8%；铜3.56万吨，同比-5.1%，环比+2.6%；锌锭4.39万吨，同比+25.8%，环比+76.3%，银33吨，同比+23.9%，环比+3.1%。 国内锡锭库存创近半年新低，锡价中枢有望维持高位。2024年以来，国内锡均价为24.56万元/吨，相比23年均价上涨15.6%，一是受益于缅甸佤邦禁矿令状态延续，进口锡矿减少加剧紧缺预期；二是印尼配额干扰持续，年内精锡净进口或维持低位，预计未来锡矿供给有望维持低增速；三是需求方面消费电子行业复苏叠加光伏、新能源高景气。截至8月23日，国内锡锭库存10509吨，环比上周下滑277吨，创近半年新低，当前矿产资源的紧张状况已经对冶炼环节产生了影响，预计在缅甸佤邦锡矿解禁之前，冶炼企业的原料库存难以得到有效补充，我们预计24-26年锡将维持供不应求格局，看好锡价表现。 投资建议：考虑公司上半年供应链业务规模下滑和锡铜价格上涨，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.08亿元、25.06亿元、27.73亿元，前值为（20.85亿元、24.44亿元、27.01亿元），分别同比增长49.7%、18.9%、10.6%考虑同行业可比公司估值情况，给予公司2024年14倍市盈率，对应目标价为17.93元，维持“强推”评级。 风险提示： （1）国内经济复苏不及预期； （2）半导体、消费电子需求复苏不及预期； （3）金属价格大幅波动

事项： 公司发布 2024年半年报，公司上半年实现营业收入 249.77亿元，同比增长10.11%；归母净利润 16.21亿元，同比增长 7.55%；扣非归母净利润 16.76亿元，同比增长 13%；投资净收益-2.41亿元，同比下滑 352.52%； 资产减值损失-2.33亿元， 同比-2.56亿元； 经营活动现金净流量 50.40亿元，同比+104%。 评论： 业绩略低于预期，主要受二季度投资收益大幅减少、资产减值大幅增加拖累。 上半年， 钼精矿、锌锭、碳酸锂市场均价分别为 7.45万元/吨、 3500元/吨度、2.2万元/吨、 10.4万元/吨，分别同比+10%、 -14.7%、 +0.2%、 -68.4%、 公司主产品铜精矿量价提升带动公司收入稳步增长，但净利润受二季度资产减值损失大幅增加和投资收益大幅下降拖累。 上半年资产减值损失-2.33亿元，主要来自于固定资产减值损失-1.87亿； 投资净收益-2.41亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-2.93亿元）。 二季度，公司营业收入 140.03亿元，同比+26.04%，环比+27.6%， 投资净收益-2.99亿元，同比-4.36亿元，环比-3.57亿元，资产减值损失为-2.39亿元，同比-2.52亿元，环比-2.45亿元，带动公司实现归母净利润 8.84亿元，同比+6.87%，环比+19.9%。 玉龙铜矿贡献主要增长。 矿山方面， 24上半年公司生产铜金属 8.5万吨、钼金属 1926吨，分别同比增加 2.5万吨、 538吨，分别同比+42%、 +39%，主要为玉龙铜矿二期项目释放贡献的增量，上半年玉龙铜矿实现净利润 25.48亿元，同比增长 50.8%，增量 8.6亿元，为公司贡献归母净利润达 14.8亿元；此外，公司生产锌金属 5.3万吨、铅金属 2.8万吨、铁精粉 64.2万吨、精矿含金 101千克、精矿含银 69.3吨，分别同比-12%、 -9%、 +17%、 -11%、 +17%； 冶炼方面，公司实现锌锭 6万吨、电解铜（含湿法铜） 12.15万吨，分别同比+6%、+44%，其中青海铜业生产电解铜 8.5万吨，同比+53.95%，西部铜材生产电解铜 3.4万吨，同比+29.26%；盐湖方面，东台锂资源实现净利润 3.7亿元，同比增长 13%，贡献投资收益 1亿元。 产能扩张项目稳步推进。 目前，公司玉龙铜业三期 3000万吨扩能项目已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见； 双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。此外，公司多类项目预计下半年试生产： 西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目改造完成后预计形成年产电铅 20万吨、金锭 6吨、银锭 430吨、硫酸25万吨生产能力； 西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到 150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加 10万吨电解铜产能，伴随系列项目稳步推进，未来公司未来铜钼铅等产品产量增长潜力大。 投资建议： 考虑金属价格、 公司二季度资产减值损失和投资收益变动， 我们调整对公司业绩预测，预计 24-26年公司实现归母净利润 34.1/41.2/47.9亿元（前值为 38.2/41.7/48.1亿元），分别同比增长 22.3%、 20.7%、 16.3%， 我们看好公司长期成长性， 参考可比公司估值情况， 我们给予公司 24年 12倍 PE，对应目标价 17.2元， 维持“强推”评级。 风险提示： 矿山生产建设不及预期；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期。

事项： 7月 8日，公司发布 2024年半年报业绩预告，公司上半年实现归母净利润 20.7亿元，同比增长 103%，实现扣非归母净利润 19.6亿元，同比增长 168%，实现基本每股收益 0.45元/股，同比增长 105%。 评论 公司上半年业绩超预期增长， 主要受益于铝锭、氧化铝价格上涨。 其中， 2024年二季度，公司预计实现归母净利润 13.5亿元，同比增长 161%，环比增长88%， 预计实现扣非归母净利润 12.5亿元，同比增长 201%，环比增长 78%。 公司 2024年上半年业绩大幅增长主要来自于 24年上半年公司自产铝锭对外销售均价同比增长约 7%、 氧化铝对外销售均价同比增长约 26%。 此外公司铝锭和氧化铝生产成本相比去年同期保持稳定， 助力上半年公司电解铝板块、氧化铝板块经营业绩同比大幅提升。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年二季度，受 4月初公布的 3月份中美 PMI 数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝锭价快速上涨，二季度均价 20536.78元/吨，相比去年二季度增长 10.9%，相比今年一季度增长 7.8%，带动上半年国内铝市场均价提升至 19792元/吨， 相比去年同期均价增长 7%； 而氧化铝方面， 受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，二季度广西一级氧化铝均价 3720元/吨， 相比去年二季度增长 33%，环比今年一季度增长 9.5%，带动上半年广西氧化铝均价提升至 3559元/吨，相比去年上半年均价增长 26%。 进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，三季度铝锭、氧化铝价格持续高位运行，考虑全年不改供需整体偏紧趋势， 预培阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 考虑铝锭价格上行的同时，公司自有氧化铝资源增厚了公司利润，我们上调公司 2024-2026年归母净利润预测分别为 42.19亿元、 47.09亿元、53.24亿元（前值为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元），分别同比增长 91.3%、11.6%、 13.1%。 考虑同行业可比公司估值情况， 我们给予天山铝业 2024年 11倍市盈率，对应市值为 464亿元，目标价为 9.98元，相较当前有 23%空间，维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期；铝锭、氧化铝价格大幅波动。

事项：南山铝业7月8日发布半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润19.71-21.51亿元，同比增长50.11%-63.82%；预计实现扣非后的净利润19.21-21.11亿元，同比增长50.2%-65.05%。 评论：氧化铝量价齐升增厚公司业绩。公司氧化铝产能主要位于山东和印尼地区，我们认为氧化铝价格的上涨和印尼氧化铝项目产量的释放增厚了公司利润。根据Wind数据，2024年Q2山东地区一级氧化铝均价为3633元/吨，同比上涨26.5%，环比上涨12%，2024年上半年山东地区一级氧化铝均价为3443元/吨，同比上涨19%；2024年Q2澳大利亚氧化铝FOB均价为433.6美元/吨，同比上涨26%，环比Q1上涨19%，2024年上半年澳大利亚氧化铝FOB均价为399美元/吨，同比上涨13%；同时2024年上半年，公司印尼200万吨氧化铝项目产能全部释放，产量较去年同期增加。 国内氧化铝全部自给带来了电解铝端利润的扩张。公司2023年电解铝产量68万吨，我们预计2024年公司电解铝产量仍将保持稳定。成本端看，预焙阳极、动力煤价格在2024年上半年均同比有所下降。综合来看，成本端下降增厚了公司电解铝端利润。 看好氧化铝、电解铝价格高位运行。受国产矿供应不足、山西河南铝土矿复产缓慢以及海外氧化铝紧缺等多因素影响，氧化铝价格也快速上行，今年Q1和Q2价格分别环比上涨11.39%和9.65%。进入三季度以来，受美联储降息预期升温等因素影响，考虑全年不改供需整体偏紧趋势，三季度铝锭、氧化铝价格有望持续高位运行。而主要上游原材料预焙阳极、煤炭等成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平。 投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。预计公司2024-2026年实现归母净利润43.49/45.77/48.36亿元（前值:2024-2025年为33.63/37.69亿元）。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降，参考可比公司给予南山铝业2024年12倍PE，合理市值为522亿元，对应股价为4.46元，较当前有10%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。

事项：7月8日，紫金矿业发布2024年半年报业绩预告，公司预计上半年实现归母净利润约145.5-154.5亿元，与上年同期103.02亿元相比将增加约42.48-51.48亿元，同比增加约41%-50%；预计实现扣非归母净利润约148.5-157.5亿元，与上年同期96.55亿元相比将增加约51.95-60.95亿元，同比增加约54%-63%。 评论：公司业绩超预期，主要受益于矿山金、银、铜量价齐升。其中二季度，公司预计实现归母净利润82.9-91.9亿元，同比增长71%-89%，环比增长32%-47%，预计实现扣非归母净利润86.3-95.3亿元，同比增长101%-122%，环比增长39%-53%。公司上半年主要矿产品产量均正向增长，其中矿产金产量约35.4吨，同比增长9.6%，矿产铜产量约51.8万吨，同比增长5.3%，矿产银产量约210.3吨，同比增长1.3%，其中二季度矿产金18.6吨，同比增长14%，环比增长11%，矿产铜产量25.5万吨，同比增长5%，环比下滑3%，矿产银产量108.3吨，同比增长6%，环比增长6%。 多因素驱动下，金银铜价格大幅增长，未来有望保持高盈利能力。2024年二季度，受4月初公布的3月份中美PMI数据的超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，4月份铜价快速上行，到5月份受美铜逼仓影响和美国降息预期的发酵，铜价再次快速冲高，带动国内二季度铜均价7.98万元/吨，同比去年二季度+18%，环比今年一季度15%，带动上半年铜均价为7.56万元/吨，同比提升10%；金银方面，二季度以来受地缘冲突加剧等带来的避险情绪影响，金银价格也快速提升，金、银二季度均价分别为553元/克、7558元/千克，分别同比去年二季度提升23%、37%，环比今年一季度提升13%、26%，带动上半年金银均价分别为521元/克、6790元/千克，分别同比提升20%、28%。进入三季度，考虑当前美国通胀、就业市场正在降温，我们认为今年美联储降息仍是大概率事件，持续看好黄金资产的表现，铜受金融属性影响叠加未来两年或面临紧缺格局价格也将维持高位震荡。 投资建议：紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，现有多个大型项目在建或扩产，增长空间明确且具有较长可持续性，看好紫金矿业长期投资价值。考虑到今年以来铜金银等主要产品价格上涨，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测分别为318.3亿元、371.6亿元、448.2亿元（前值为269.87亿元、339.19亿元、418.23亿元），分别同比增长50.7%、16.8%、20.6%。我们选用相对估值法，同行业可比公司2024年平均PE为19倍，对应紫金矿业目标市值6047亿元，对应目标股价为22.75元，相较目前有23%上涨空间，维持“推荐”评级。 风险提示：海外项目属地风险；中国经济复苏不及预期；海外出现经济衰退；成本控制不及预期；美联储降息不及预期；金属价格大幅波动。

公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年，公司实现营业收入 73.99亿元，同比增长 38.18%， 归母净利润 10.31亿元，同比增长 68.74%， 扣非归母净利润 10.28亿元，同比增长 67.45%， 经营活动现金净流量 10.85亿元，同比增长 13.38%； 2024年一季度，公司实现营业收入 19.73亿元，同比增长 33.68%； 归母净利润 2.74亿元，同比增长 48.07%；扣非归母净利润 2.7亿元，同比增长 46.03%；经营活动现金净流量 0.69亿元，同比增长 123.38%。 评论： 业绩符合预期， 主要受益于矿服业务增长和资源产品销量持续发力。 公司 23年实现归母净利润 10.31亿元，同比增长 68.74%，公司经营活动现金净流量10.85亿元，同比增长 13.38%； 24年一季度，公司实现归母净利润 2.74亿元，同比增长 48.07%， 经营活动现金净流量 0.69亿元，同比增长 123.38%。 矿服业务稳中求进， 资源板块打造新增长极。 1） 矿服板块： 公司进一步开拓矿山服务市场，境内外矿山服务收入进一步提升， 23年实现营业收入 66.1亿元，同比+25.52%， 24年 Q1矿服板块实现营业收入 15.5亿元，同比+7.3%； 2）资源板块： 公司 23年铜精矿产量 1.52万吨（折铜精矿含铜约 9,777.49吨），同比+255.82%，铜精矿销量 1.59万吨（折铜精矿含铜约 1.02万吨），均来自Dikulushi 铜矿； 阴极铜产量 4621.82吨，均来自 Lonshi 铜矿， 暂未对外销售； 磷矿石产量 16.5万吨，销量 16万吨，均同比+100%。受益铜磷产销量大幅增长，公司 23年铜精矿及磷矿实现营业收入 6.26亿元，占比 8.46%，其中铜精矿销售收入占比 6.84%，磷矿石销售收入占比 1.62%， 24年 Q1资源板块实现营业收入 3.9亿元。 矿山项目稳步推进，增长空间广阔。 1） Dikulushi 铜矿持续优化回采工艺、完成胶结充填改造， 23年铜精矿含铜产量 9777吨，销量 1.02万吨； 2） Lonshi铜矿 23年三季度末正式进入生产阶段，预计 2024年底实现达产，达产后年产约 4万吨铜金属； 3） San Matias 铜金银矿取得可研，并于 23年 12月向哥伦比亚国家环境许可证管理局（ANLA）提交了 Alacran 铜金银矿床环境影响评估（EIA），矿山控制+推测铜金属量 47.43万吨、金金属量 29吨、银金属量271吨， 项目年平均矿石开采量约为 610万吨/年，铜现金成本平均每磅 2.66美元； 4） 拟低价收购 Lubambe 铜矿 80%股权及 8.57亿美元债权（附加贷款协议）， Lubambe 铜矿资源量(探明+控制+推断)为 8660万吨，铜品位 1.95%，酸溶铜 0.35%，预计技改后可实现年产铜 3.25万吨，预计生产期内平均现金成本为 83.75美元/吨，收购成本极低，若公司能够发挥自身采矿技术优势和经验优势，将亏损矿山扭亏为盈，有望实现较大价值创造。 投资建议： 考虑铜磷价格上涨和 Lonshi 铜矿 24年产能爬坡对成本影响， 我们预计公司实现归母净利润 17.51/25.53/31.53亿元(24-25年前值为 18.83/21.88亿元)，分别同比增长 69.8%、 45.8%、 23.5%， 我们采用分部估值， 矿服业务，考虑公司近三年平均 PE 为 28倍，我们给予 28倍 PE； 资源业务， 参考可比公司估值情况， 给予 15倍 PE，对应 2024年目标总市值 395亿元， 维持“强推”评级。 风险提示： 金属产品价格大幅波动；项目扩产不及预期； 项目收购不及预期。

事项：公司发布2024年一季报，公司一季度实现营业收入82.23亿元，同比下滑13.57%；归母净利润10.91亿元，同比下滑29.47%；扣非归母净利润10.13亿元，同比下滑34.24%；经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 评论煤炭业务拖累公司业绩。2024第一季度，国内铝价小幅提升，电解铝平均价格19047元/吨，同比提升3.2%，环比提升0.4%，但受非电力需求下降影响，多品类煤炭价格持续下滑，其中永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1277元/吨、1883元/吨、692元/吨，分别同比下滑37%、19%、29%，分别环比下滑15%、1%、2%，公司煤炭业务产销量同步下滑造成一季度盈利能力略有下降，一季度公司毛利润19.16亿元，同比减少8.14亿元（-30%），环比减少2亿元（-9%），受销售商品收到的现金减少，公司经营活动现金流净额17.67亿元，同比下降33.8%。 应计税费下降和其他收益增加一定程度弥补了公司业绩。公司一季度期间费用基本稳定，其中研发费用下降、融资成本下降带来的财务费用下降基本抵消了管理费用的增加、子公司技改维持费用和公司实施年金带来的管理费用增加，公司四费4.98亿元，同比下滑1.6%；公司所得税2.81亿元，同比下降39.84%；此外，公司其他收益0.94亿元，同比+689.43%，主要来自子公司云南神火铝业、新疆神火煤电确认增值税加计抵减税额；投资收益0.32亿元，同比-56.73%，主要受河南省新郑煤电、广西龙州新翔生态铝业等联营单位盈利减少；资产处置收益0.32亿元，同比+41,992.88%，主要受子公司郑州神火申盈矿业确认了煤炭产能指标转让收益，最终推动公司实现净利润11.7亿元，同比减少5.3亿元（-31%），环比减少7.7亿元（-40%）。 铝一体化上下游布局稳步推进，看好铝箔放量增厚公司业绩。公司新疆五彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作；神火新材二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，首台轧机已于2024年2月开始带料调试，预计2024年8月8台轧机全部投产；云南11万吨铝箔项目分坯料和电池铝箔两期建设，预计2024年年底坯料生产线完成安装，预计未来2年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力，在行业内名列前茅。伴随公司一体化产业链逐步完善，有望增厚业绩。 投资建议：公司积极拓展上下游产业链，有望提升未来的成长空间，我们预计2024-2026年实现归母净利润65.21/75.18/85.85亿元，同比10.4%/15.3%/14.2%。 神火股份分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2024年约8倍和10倍PE，神火股份目标市值为610亿元，对应股价27.1元，相较于当前有18%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。

事项： 公司发布 2024年一季报， 公司一季度实现营业收入 68.25亿元，同比下滑1.71%；归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%； 扣非归母净利润 7.06亿元，同比增加 125.14%； 其他收益 0.21亿元，同比下降 91.63%； 经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%。 评论 公司业绩符合预期， 一季度业绩增长主要受益于铝价上涨和生产成本下降。 2024第一季度， 国内电解铝平均价格 19047元/吨，同比提升 3.2%，环比提升0.4%， 预焙阳极均价为 4460元/吨，同比下降 33%，环比下降 5.5%， 铝价上行叠加预焙阳极原料成本下滑推动公司实现毛利率 18.69%，同比增加 6.2pct，环比增加 3.36pct。 2024Q1， 受收到的政府补助减少影响，公司实现其他收益0.21亿元，同比下降 2.27亿元，环比增加 0.28亿元，最终推动公司实现归母净利润 7.2亿元，同比增长 43.55%，环比增长 26.72%。 此外，受益于公司净利润增加和计入当期损益的政府补助减少（-2.3亿元）， 公司 Q1非经常性损益下降 1.7亿元，带动扣非归母净利润同比增长 125.14%。 公司实现经营活动现金流净额 10.53亿元，同比增长 952.81%，主要受一季度利润较上年同期增加和本期应付票据余额变动较上期减少所致。 股份回购计划彰显股东对公司发展信心。 2024年 1月 23日，公司通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，拟使用不低于人民币10,000万元（含），不超过人民币 20,000万元（含）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司发行在外的部分 A 股普通股股票。截至 2024年 3月 29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份 472.01万股，占公司总股本的 0.10%，最高成交价为 5.93元/股，最低成交价为 4.86元/股，已使用资金总额为 2505.83万元（不含交易费用），公司股份回购计划彰显了公司内在价值和股东对未来的发展信心。 多因素影响铝价中枢有望高位运行， 公司有望保持高盈利能力。 2024年一季度，受供给市场整体平稳、 需求由弱势逐步回暖、 宏观利多支撑变化等影响，一季度铝价先抑后扬，均价同比+3.2%、环比+0.4%。进入二季度，受中美 PMI数据超预期、地缘冲突升级、英美对俄罗斯铜铝镍金属制裁等多因素影响，铝价快速上涨，二季度以来均价 20149元/吨，相比去年二季度+8.8%，相比今年一季度+5.8%，带动年内铝均价提升至 19598元/吨， 相比去年全年均价+4.8%。 全年看， 考虑供需整体偏紧，“以旧换新”或驱动铝消费新增长， 预焙阳极、煤炭等主要原料成本或将维持低位运行，铝行业有望保持较高盈利水平， 看好具备成本优势的企业。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 31.9亿元、 41.3亿元、 49.3亿元， 分别同比增长 44.6%、 29.4%、 19.5%。 考虑同行业可比公司估值情况，给予天山铝业 2024年 12倍市盈率，对应市值为 383亿元，目标价为8.22元，相较当前有 18%空间， 维持“推荐”评级。 风险提示： 国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。

4月 11 日，山东黄金发布一季度业绩预告：预计 2024 年第一季度实现归母净利润为 6.50 亿元至 7.50 亿元，与上年同期相比增加 2.11 亿元到 3.11 亿元，同比增加 48.11%到 70.90%；预计 2024 年第一季度实现扣非归母净利润为 6.60亿元至 7.60 亿元，与上年同期相比增加 2.20亿元到 3.20亿元，同比增加 50.18%到 72.94%。评论：公司持续深化降本增效，叠加金价上行和银泰并表加持， Q1 业绩超预期增长。2024 年第一季度，公司强化战略引领作用发挥，突出强化生产组织，持续优化生产布局，加强技术管理和科技创新，提高生产作业率、资源利用率；持续深化降本增效，通过科技创新、工艺优化、资产盘活、集中采购、政策创效等方式，提升精细化管理水平，提高经营效率，稳定生产成本。第一季度，国内黄金均价为 489 元/克，同比增长 16.3%，环比增长 3.9%，受益于黄金价格上行及银泰黄金并表的加成，公司一季度归母净利润 6.50 亿元至 7.50 亿元，同比增长 2.11 亿元到 3.11 亿元，其中银泰黄金一季度预计实现归母净利润 4.8-5.2 亿元，对山东黄金贡献净利润约 1.39-1.50 亿元。 长期看好黄金价格表现。 进入二季度，金银开启高速上涨， 4 月份至今黄金均价达到 549 元/克，带动 24 年以来黄金均价相比去年均价提升 15%。对此我们认为，一方面是近期在地缘政治紧张局势加剧的背景下，央行的强劲购买和避险资金的流入已经提振了黄金需求，另一方面，美联储对通胀容忍度提升和利率见顶后下降预期驱动本轮金价快速上行， 根据 10 日美国发布 CPI 数据，美国 3 月 CPI 同比增长 3.5%，涨幅环比扩大 0.3pct，高于市场预期的 3.4%，高于前值 3.2%，创下 2023 年 9 月以来最高水平， CPI 超预期后市场对降息预期降温，市场有观点认为年内降息次数减少甚至不降息。但根据 11 日凌晨美联储公布的 2024 年 3 月份的货币政策会议纪要显示，大多数美联储官员担心通胀没有很快向联储的目标 2%回落，但仍预计今年适合降息，同时预告可能很快放慢量化紧缩的步伐；美国总统拜登在 CPI 数据公布后表示，他仍然预计美联储将会在年底前降息，周三的报告可能会将降息启动的时间至少推迟一个月。考虑年内降息是大概率的，我们看好降息周期黄金的表现。公司 24 年黄金计划产量不低于 47 吨，测算相对 23 年增量不低于 8.22 吨，业绩将受益金价正向增长。 投资建议： 考虑金价上行， 我们预计山东黄金 2024-2026 年实现归母净利润39.08 亿元、 45.41 亿元、 59.01 亿元（ 2024-2025 年前预测值为 37.98 亿元、44.19 亿元、 57.48 亿元），分别同比增长 67.9%、 16.2%、 30.0%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值， 2022 年 9 月以来的 PE 平均值为 62 倍，负一倍标准差为 47 倍，选取 47 倍 PE 为 2024 年目标估值， 对应市值为 1837 亿元，对应股价为 41.06 元，较当前股价有 24%的上涨空间， 上调为“强推”评级。 风险提示： 1、矿权整合开发进度不及预期； 2、美联储降息进度不及预期； 3、矿山生产成本超预期。

公司铜铅锌铁钼等多金属资源丰富。公司拥有 14座矿山，包括 7座有色金属矿山、6座铁及铁多金属矿山和 1座盐湖矿山。截至 2023年 H1，公司保有铜金属量 618万吨，保有铅金属量 165万吨、锌金属量 288万吨、钼金属量 37万吨、铁 2.6亿吨。 铜、钼主力矿山玉龙铜矿未来产量增长潜力大。公司共有 5个含铜矿山，其中玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿，2022年，公司共保有铜金属量 625万吨，铜资源储量居国内前列。1）玉龙铜矿（58%）为国内第二大单体矿山，2022年铜精矿产量 13.15万吨，产量规模居国内矿山第二，2023年4月，玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式启动，23年 11月投产，玉龙铜矿一二选厂矿石处理量提升至 450万吨/年，一二三选厂矿石处理量由 1989万吨/年提升至 2280万吨/年，预计铜精矿产量增量近 2万吨。2）获各琦铜矿（100%）为国内重要铜矿之一，2022年铜矿石处理量 160万吨，铜精矿年产量 1.5万吨，未来规模基本稳定。 铁主力矿山扩产建设中，预计 2025年贡献增量。公司拥有铁及铁多金属矿山6座，其中双利铁矿（100%）为公司主力铁矿山，当前二号铁矿改扩建项目建设中，总投资 9.36亿元，设计采出铁矿石 300万吨/年、铜矿石 20万吨/年、铅锌矿石 20万吨/年，预计 2025年完工，此外，双利铁矿选矿系统生产能力正由 200万吨/年升级为 300万吨/年，预计年产品位为 65%铁精矿 87万吨。 铜铅锌钒多冶炼产品产能增长可期。公司目前拥有电解铅 10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭 10万吨/年、锌粉 1万吨/年、偏钒酸铵 2000吨/年的产能。 新建项目进行中：1）西豫金属（98%）环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设中，预计 2025年建成，届时将提升电铅产能 10万吨、黄金 5吨、白银 313吨。2）青海铜业（100%）2023年相继收购并增资同鑫化工（94.94%权益），助力公司延伸冶炼产业链。 布局盐湖提镁提锂，打造新的增长极。西部镁业（公司持股 95.94%）拥有高纯氢氧化镁 15.5万吨/年、高纯氧化镁 13万吨/年、高纯超细氢氧化镁 2万吨/年、高纯电熔镁砂 4万吨/年及高纯烧结镁砂 5万吨/年的产能，是国内唯一一家生产规模达到 15万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司 2022年收购东台锂资源 27%股权拥有 2万吨碳酸锂生产线，2023年通过竞买东台锂资源控股股东泰丰先行 6.29%股权，深度布局盐湖提锂产业链。 投资建议：公司作为西部地区矿业龙头，铜铅锌铁钼等多金属资源丰富，主力矿山增量项目投产在即，同时布局盐湖业务打造公司业绩双轮驱动，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润分别为 31.0亿元、38.0亿元、40.6亿元，分别同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。选取云南铜业、金诚信、铜陵有色、江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业为可比公司，根据可比公司 2024年 PE 估值均值 10.8，我们给予公司 2024年 11倍 PE，对应目标价 17.55元，目标价上涨空间 23%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格波动风险；产能扩建项目建设不及预期风险。