事件：公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收1225.17亿元，同比减少4.1%，环比增长0.1%，归母净利润17.15亿元，同比减少2.3%，环比增加9.8%，扣非归母净利润18.06亿元，同比增长6.5%，环比增长46.5%。业绩符合预期。 2024Q1，公司毛利率为3.28%，环比增长0.34pct，同比增长0.72pct。 分商品价格，2024Q1，电解铜均价为6.94万元/吨，环比增长1.9%，同比增长1.2%；上期所黄金均价为490.3元/克，环比增长3.9%，同比增长16.7%。铜精矿TC现货指数均价为25.47美元/吨，同环比均减少68%，但由于大型冶炼厂长单比例较高，且年初可以均采用长单价格的铜精矿进行生产，因此冶炼加工费下跌对利润的冲击有限；湖北硫酸（无江西数据，以湖北代替）均价为153元/吨，环比下降16.6%，同比下降22.0%。 同比来看，归母净利润同比减少0.40亿元。主要增利项为毛利（同比+7.48亿元，营收和营业成本均同比下降，或由于贸易量收缩，相应亏损减少带来利润增长，同时副产黄金价格同环比增长或也贡献部分毛利增长），投资收益（同比+7.49亿元，主要或为套期保值平仓亏损同比减少），主要减利项为公允价值变动（同比-8.62亿元，主要或为套期保值未平仓部分亏损同比增加），费用端（同比减利3.74亿元，主要为财务费用/研发费用同比增长2.2/1.1亿元）。 环比来看，归母净利润环比增长1.5亿元。主要增利项为毛利（环比+4.23亿元，增利逻辑与同比变化的原因相仿），资产减值损失（环比增利5.6亿元，或由于23Q4库存减值以及部分老旧资产减值较多，而24Q1铜价持续上涨，库存减值较少）。减利项主要为费用端（环比减利3.43亿元，主要由于财务费用环比增长5.47亿元，23Q4利息费用较高，24Q1恢复正常）、投资收益（环比-3.33亿元，主要或为套期保值平仓盈利环比减少）、其他收益（环比-1.23亿元，或由于23Q4年底政府补助和税收返还较多，24Q1恢复正常环比减少）。 核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先。①公司业务布局覆盖勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链，拥有一体化优势。②公司是国内最大的铜生产基地，冶炼加工产能国内领先。公司年产铜精矿含铜超过20万吨，公司阴极铜产量超过180万吨/年，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。③国企改革，严控贸易量，亏损分部逐步扭亏为盈，做有利润的营收，有现金流的利润。 投资建议：公司在国内铜产业拥有规模优势。考虑到铜价上涨，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为76.89/82.73/85.51亿元，对应4月26日股价的PE分别为12/11/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险，套期保值失误导致亏损风险。

事件概述：公司发布 2022年报：2022年，公司实现营收 4799.38亿元，同比增长 8.4%；归母净利润 59.94亿元，同比增长 6.4%；扣非归母净利 54.17亿元，同比减少 23.6%。2022Q4，公司实现营收 1117.80亿元，同比增长 5.9%、环比减少 1.0%；归母净利润 12.65亿元，同比增长 12.1%、环比增长 0.3%；扣非归母净利 15.56亿元，同比增长 38%、环比增长 40.9%。 点评：项目建设提质提速产量稳步提升，减值计提影响利润释放2022年归母净利润同比增长 6.4%，单季度看，Q4归母净利润同比增长 12.1%、环比增长 0.3%，投资收益、减值是影响公司利润的重要因素。业绩同比增长主要得益于其他/投资收益等同比增加 30.36亿元，减值损失等同比减少 7.15亿元，费用及税金同比减少 2.69亿元，少数股东损益同比减少 1.83亿元。 ① 量：2022年公司产量同比稳步提升。2022年，公司加速推进重点项目建设，相关项目高效建成投产，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标。 2022年，公司自产铜精矿产量约 20.44万吨，同比增长 1.0%；阴极铜产量约 184万吨，同比增长 3.2%；公司黄金产量约 89吨，同比增长 23.9%； 公司白银产量约 1233吨，同比增长 9.7%；公司硫酸产量约 542万吨，同比增长 2.2%；公司铜加工产品产量约 177万吨，同比增长 7.01%。 ② 价：2022年毛利率同比略微下行。受商品价格下行影响，公司 2022年毛利率同比下降 0.98pct 到 2.99%。2022Q4，由于金属价格回暖，公司毛利率环比提升 1.28pct 到 3.17%。 ③ 减值计提：2022年公司共计提减值 11.9亿元，影响归母净利润约 9.45亿元。其中计提存货跌价准备 7.61亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备 7815万元，计提信用减值准备合计 2.85亿元，对固定资产、在建工程及无形资产计提减值准备合计 1.45亿元。 未来核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先① 公司业务布局覆盖勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链，拥有一体化优势。公司为国内最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。 ② 公司是国内最大的铜生产基地，冶炼加工产能国内领先。公司为国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，公司年产铜精矿含铜超过 20万吨。公司阴极铜产量超过 170万吨/年，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，公司年加工铜产品超过 170万吨，为国内最大的铜加工生产商。 投资建议：我们预计 2023-2025年，公司归母净利润为 61.88、62.61、63.63亿元，EPS 分别为 1.79、1.81和 1.84元，对应最新股价（3月 31日）的PE 分别为 11X/11X/11X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

公司为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截至2021 年底，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属861.9 万吨，金278.5 吨，银8138 吨，钼20.0 万吨。公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜443.5 万吨、黄金52 吨。公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38 吨。公司拥有贵溪冶炼厂、江西铜业(清远)有限公司、江铜宏源铜业有限公司及浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司四家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的粗炼及精炼铜冶炼厂。公司拥有五座100%所有权的在产矿山:德兴铜矿(包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区)、永平铜矿、城门山铜矿(含金鸡窝银铜矿)、武山铜矿和银山矿业公司。 公司具有完整的一体化产业链优势，现为国内最大的铜加工生产商，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。公司已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。公司年产铜精矿含铜超过20 万吨；控股子公司恒邦股份具备年产黄金50 吨、白银1000吨的能力，附产电解铜25 万吨、硫酸130 万吨的能力。公司年加工铜产品超过160 万吨；阴极铜产量超过170 万吨/年；“贵冶牌”阴极铜早在1996 年于LME 一次性注册成功，是中国第一个世界性铜品牌。公司亦是中国铜行业第一家阴极铜、黄金、白银三大产品在LME 和LBMA 注册的企业。 受铜、金价格下滑影响，公司三季度盈利有所下降。2022 年公司前三季度营业收入为3681.59 亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润47.28 亿元，同比增长4.92%；实现扣非归母净利润38.61 亿元，同比增长-35.30%。第三季度公司营业收入为1129.11 亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润12.62 亿元，同比增长-13.79%；实现扣非归母净利润11.04 亿元，同比增长45.80%。2022 年第二、三季度，LME3 个月铜期货收盘价均价分别为9507.48 美元/吨和7732.62 美元/吨，第三季度环比下跌18.67%；COMEX 黄金期货收盘价均价分别为1869.92 美元/盎司和1726.39 美元/盎司，第三季度环比7.6下8%跌。 公司产业布局稳步推进。哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目基建主体工程进展过半；江铜（上饶）工业园三个项目主体及配套工程初具规模；烟台国兴18 万吨阴极铜改扩建项目明年一季度可实现投产；武铜三期扩建工程、银山矿业5000 吨/天露转坑项目、江铜清远10 万吨/年阴极铜改扩建项目均超计划完成进度任务；铜箔公司四期2 万吨/年电解铜箔改扩建项目开建在即。 欧美经济衰退预期增强，国内经济复苏预期增强，预计铜价宽幅震荡。截至2022 年12 月13 日，美联储共计加息6 次，美国联邦基金目标区间从0%-0.25%上调至3.75%-4.00%，铜价呈先涨后跌态势，随着美国10 月和11 月CPI 增速均出现超预期回落，美联储放缓加息概率显著增强，为铜价提供一定支撑。但美国、欧元区的ZEW经济景气指数和PMI 从二季度开始逐步回落，10 月美国制造业PMI终值为50.40%，欧元区制造业PMI 为46.4%，且现阶段美联储加息仍未结束，明年欧美经济衰退预期不断增强，对海外铜需求造成一定扰动。随着国内房地产、家电利好政策的不断推出和落实、疫情防控措施的不断优化，叠加新能源、光伏、风电等产业对于铜需求的高速增长，国内铜消费有望逐步修复。建议持续关注美国CPI数据、美联储会议、国内地产家电等行业复苏进度以及动力电池、光伏、风电等行业的装机情况，把握铜行业阶段性机会。 给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023 和2024 年全面摊薄后的EPS 分别为1.74 元、1.81 元和1.96 元，按照12 月13 日17.56 元的收盘价计算，对应的PE 分别为10.10 倍、9.69倍和8.96 倍。考虑到美联储加息放缓预期增强、国内疫情防控措施持续优化、下游新能源汽车、储能、光伏、风电产业需求良好以及地产家电等传统行业的需求修复，预计铜下游消费需求将有所修复，但考虑到明年欧美经济衰退预期增强，铜价仍有下行空间，建议关注阶段性反弹机会。目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）国际矿山争端；（5）铜、金价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期

事项：发布2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入2272.83亿元，同增32.73%，归母净利润15.32亿元，同减25.80%，扣非归母净利润14.59亿元，同减34.23%。其中，Q3季度营收802.98亿元，同增21.30%，环减11.55%，归母净利润7.87亿元，同增2.90%，环增34.53%，扣非归母净利润12.37亿元，同增12.80%，环增77.47%。基本符合预期。 铜及副产硫酸价格上涨，推动业绩稳步上行随着铜价持续上涨以及副产硫酸价格的触底反弹，Q3季度铜均价同增9.82%，环增17.01%；硫酸均价同减40.81%，环增18.52%。而同期营收同增21.30%，环增11.55%。意味着公司营收增长不仅受益于产品价格的提升，更在于产品销量的增长，是量价齐升共同作用的结果，单季度盈利已恢复至疫情之前水平。 疫情后半场，铜价有望持续上扬智利、秘鲁、墨西哥、刚果等国是全球铜矿主产国，对全球铜矿供给具有较大影响，目前疫情正在这些国家加剧，而作为发展中国家，医疗水平相对较差，后续或将影响这些国家的产量致使全球铜矿供给收缩。截止目前，四季度铜价均价已达5.16万元/吨，超过2019年全年均价，更比去年四季度高约4000元/吨。此外，在需求复苏，全球流动性宽松的背景下，铜价有望持续上扬。 境内外并购稳步推进，产业布局更趋完善2020年，公司着手引进哈萨克斯坦钨矿项目战略投资者，优化建设方案；推动了恒邦股份非公开发行，着力优化恒邦股份经济指标，加快其高质量发展步伐；持续跟踪市场变化，推进发行境外美元债，为公司海外战略投资提供资金支持；投资并购按照“产业协同好、资产价值优、效益显现快、后续发展强”的原则，正在对多个标的项目跟进筛选，产业布局更趋完善。 盈利预测及评级考虑铜价持续上扬，以及恒邦股份的并表，维持公司2020-2022年归母净利润分别为20.00亿元、26.00亿元和31.00亿元，对应10月30日收盘价P/E分别为26X、20X和17X，维持“买入”评级。 风险提示：铜价大幅下跌风险，副产品硫酸价格下跌的风险，国内外并购进展不及预期的风险。

发布19年年报,归母净利润同比增长0.77%公司于3月30日发布19年年报:2019年实现营业总收入2403.60亿元,同比增长11.64%;实现归母净利润24.66亿元,同比增加0.77%;扣非后归母净利润为22.29亿元,同比增长60.49%。19年第四季度实现营收691.20亿元,同比增长31.18%;归母净利润4.01亿元,同比减少0.33%,扣非后归母净利润为0.1亿元,同比增长107.66%。公司业绩略低于我们此前预期。19年公司外延并购取得突破,预计20-22年公司EPS 为0.71、0.75、0.83元,维持公司“增持”评级。 双上市平台战略,主要产品产量创新高据19年报,公司产阴极铜155.63万吨,同比增加6.26%;铜精矿含铜20.92万吨,同比增加0.43%;铜加工产品119.72万吨,同比增加6.98%;黄金50.16吨,同比增加96.09%。公司主要产品产量创新高,主要因报告期内公司收购上市黄金冶炼企业恒邦股份29.99%股权,增强了公司黄金冶炼业务能力。20年公司生产经营目标:阴极铜165万吨、黄金77吨、铜精矿含铜20.75万吨、铜杆线及其他铜加工产品163万吨。 成为第一量子第一大股东,助力公司资源国际化据19年报,报告期内除收购恒邦股份股权外,公司摘牌烟台国兴公司65%股权,投资建设18万吨/年阴极铜产能;在境外,公司收购加拿大第一量子公司18.015%的股份,成为其第一大股东,该项交易已于19年12月11日完成。据公司公告,第一量子在赞比亚、巴拿马、秘鲁等8个国家拥有9个铜矿开发项目,其中,在赞比亚和巴拿马拥有三座已投产的世界级大型矿山,18年自产铜产量约60.6万吨。此次收购助力公司资源国际化,公司通过持股享有相应FQM 铜矿资源权益及预计未来现金分红,且今后两家公司有望优势互补,协同发展。 费用率水平整体较为稳定据19年报,公司19年期间费用率同比增加0.2pct 至1.66%,销售费用率同比增加0.02pct 至0.28%,财务费用率与18年持平为0.38%,管理费用率同比增加0.17pct 至0.99%,研发费用率同比增加0.14pct 至0.24%,各项费用率的增加主要是收购恒邦股份纳入合并报表范围所致。 海外投资取得突破,维持公司“增持”评级由于疫情影响,我们调降铜价和铜精矿产量预期,调整公司盈利预测,预计公司20-22年归母净利润为24.41、26.08、28.75亿元,20-21年预测较上次下调15%、15%,对应20-22PE 分别为18、17、15。参考可比公司20年18倍Wind 一致预期PE,考虑国内铜矿资源缺乏,公司成为铜业巨头第一量子的第一大股东,此次收购有望增强未来公司在海外铜矿项目开发层面的合作预期,给予一定估值溢价,给予其20年20-21倍PE,对应调整目标价区间14.20-14.91元(前值为16.72~17.48),维持增持评级。 风险提示:铜价格下跌;矿山采选品位下降;矿山项目进度不及预期。

2019年公司业绩略超预期。2020年3月31日,公司发布2019年年报,实现营业总收入2403.60亿元,同比+11.64%;实现归母净利润24.66亿元,同比+0.77%;扣非后归母净利润为22.29亿元,同比+60.49%。2019年公司实现毛利91.93亿元,同比+17.6%,其中阴极铜、铜线杆、黄金、白银占比分别为66.38%、11.16%、12.86%、4.2%,业绩略超我们此前预期。 2019年公司业绩增长主要源于铜产品产量提升以及贵金属业务量价齐升。一是公司铜产品产量持续增长。2019年国内铜现货均价为47740元/吨,同比下跌5.66%,但公司产阴极铜155.63万吨,同比增加6.26%;铜精矿含铜20.92万吨,同比增加0.43%;铜加工产品119.72万吨,同比增加6.98%。二是2019年6月26日并表恒邦股份,贵金属业务量价齐升。2019年国内黄金、白银现货价格分别为312.56元/克、白银3.95元/克,同比分别+15.36%、9.3%。公司并表恒邦股份,黄金、白银主产品产销量大幅增长。2019年公司生产黄金50.16吨,同比增加96.09%;白银产量646.82吨,同比增加63.95%(上述产量数据含恒邦股份2019年7~12月份生产数据)。恒邦股份自购买日2019年6月27日至12月31日期间,归属于公司的经营净利润为0.57亿,预计归母净利约0.47亿。三是营业税金小幅回落,期间费用增幅整体可控。2019年公司营业税金7.75亿元,同比下降13.3%;期间费率为1.66%,同比增加0.2PCT,各项费用率小幅增加主要是收购恒邦股份纳入合并报表范围所致。 2019年公司继续推进“三年创新倍增计划”深化产业链布局,打造国家铜基地战略地位。一是继续推进资源储量探采工作。截至2019年底,公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属915.4万吨;黄金281.5吨;银8347.7吨;钼19.8万吨;联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金52吨;目前公司年产铜精矿含铜超过20万吨,阴极铜产量超过140万吨/年,年加工铜产品超过100万吨。二是收购恒邦股份29.99%股权,形成了以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。恒邦股份拥有金矿采矿权16个,探明黄金储量约112.01吨。控股恒邦股份后,公司新增年产黄金50吨、白银700吨的能力、电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。三是重点工程顺利推进,增加发展后劲。第一,广州铜材二期新建35万吨/年铜杆项目顺利投产,深圳控股一举成为华南地区规模最大的铜产品制造商和供应商。第二,启动建设江铜华北22万吨/年铜杆生产线项目,公司环渤海区域产业布局进一步完善。第三,开工建设铜箔公司三期1.5万吨/年锂电铜箔生产线,公司在高端铜加工产品领域迈出新步伐。第四,银山矿业8000吨/日井下深部挖潜扩产项目建设有序推进。黄金公司石坞金矿联合勘探进入实质性阶段。 收购国际铜业巨头第一量子18.015%股份,并成为其第一大产业股东,开创了公司国际化扩张的里程碑。2019年12月11日,江铜香港投资以11.159亿美元(折合人民币78.56亿)向盘古投资收购其全资持有的PCH100%股权。完成后本公司通过PCH持有第一量子1.24亿股份,占第一量子已发行股份的18.015%;截至2019年12月31日,该权益投资的公允价值折合人民币87.38亿元;截至2020年4月1日,该投资公允价值折合人民币约40.65亿。一是本次收购大幅增加江西铜业权益资源量及权益产量。截至2018年底,FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。据FQM2019Q4产量计划下限,2020年FQM预计生产铜83万吨,金28万盎司,镍1.5吨,若按18.015%权益计算,预计江西铜业将再增权益铜产量约15万吨,权益金产量约5万盎司(约1.57吨),权益镍产量约2700吨。二是FQM前十大股东以投资基金为主,江铜成FQM第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及FQM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。值得注意的是,短期内第一量子的税收和财务费用可能会拖累会计利润表现。 值得重视的是,FQM的核心资产CobrePanama铜矿于2019年9月正式商业化生产,预计未来将产生较好的财务回报。CobrePanama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37%,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。2019年生产铜金属量14.7万吨。2020~2022年,CobrePanama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama逐渐达产,FQM预计2020-2021年铜产量分别为:83-88万吨、80-85万吨、80-85万吨,预计2020~2022年归属于江西铜业的权益产量为15万吨左右。公司2020-2022年矿产铜总权益产量有望达到35万吨左右。 铜价目前具备较强的成本支撑,且供给收缩概率增大,疫情压制解除之后,有望重回升势,公司对铜价的业绩弹性值得重视。当前铜价位于C1边际成本曲线93%(约2.16美元/磅)分位线,已具备较强的成本支撑;且疫情对拉美地区的冲击逐渐显现,铜矿生产开始受到冲击,铜冶炼加工费开始小幅回落,铜冶炼也面临减产风险。我们认为,近期全球逆周期宽松政策已在逐渐大幅加码,一旦疫情压制解除,前期大幅下跌的铜价有望重回升势。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价16.29元。暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2020-2022铜价4.2万元、4.6万元、4.8万元的假设进行测算,公司有望实现归母净利20.2亿元、28.2亿元和30.5亿元,预计EPS分别为0.58元、0.81元、0.88元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.82x,处于历史极低,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,我们给予6个月目标价16.29元,相当于2021年20x动态市盈率。 风险提示:1)新冠疫情超预期,全球宏观经济回暖低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期。

事项: 3月 30日,公司公布 2019年业绩,实现营收 2403.6亿元,同比增长 11.46%,实现归母净利润 24.66亿元,同比增长 0.77%,实现扣非后归母净利润 22.29亿元,同比增长 60.49%。 评论: 收购恒邦股份,迈入“双上市平台时代”。 。2019年公司完成了对恒邦股份 29.99%股权的收购,集团成为了拥有双上市平台的矿业公司。通过对恒邦股份的收购,公司黄金、白银等产品产量分别增长 96.09%和 63.95%,使得公司 2019年营收同比增长 11.46%。 金银产品放量叠加贵金属价格上涨,公司贵金属产品 毛利率大幅 提升。 。2019年公司黄金产销量分别为 51.3吨和 50.82吨,同比增长 100.54%和 79.27%,白银产销量分别为 824.84吨和 872.53吨,同比增长 109.07%和 115.15%。2019年 SGE Au9995年度均价为 312.43元/克(+15.33%),SGE Ag99.99年度均价为 3952.96元/千克(+9.3%),贵金属业务量价齐升使得公司黄金业务毛利占比从 2018年的 2.3%上升至 2019年的 12.86%,白银业务毛利占比从 2018年的 0.38%上升至 2019年的 4.2%。黄金业务毛利率 7.29%(+4.81%),白银业务毛利率 6.34%(+4.89%)。 硫酸市场价格大幅下跌,硫酸业务对公司业绩拖累进一步增加 。国家统计局数据显示,2019年全国硫酸(98%)均价为 265.04元/吨,较 2018年大幅下跌 29.39%,公司 2019年硫酸产量 476.17万吨(+18.5%),产品放量下的价格下跌使得硫酸业务毛利占比从 2018年的-1.61%降至 2.68%,2019年硫酸业务毛利率为-19.56%(-9.05%),对公司业绩形成拖累。 资产 减值损失计提大幅减少 , 助力公司营业利润提升。 。2019年公司计提资产减值损失 0.9亿元,而 2018年该数值为 4.81亿元,资产减值损失大幅减少主因子公司计提的勘探成本减值损失大幅减少 2.91亿元,并且公司 2019年还转回了 0.38亿元的存货跌价准备。 盈利预测、估值及投资评级 :受新冠疫情对电解铜产业链的影响,我们调低2020年阴极铜价格预期,基于全球货币政策宽松的预期,预计黄金价格或将进一步上涨。基于 2020-2022年电解铜现货价格分别为 43000/45000/48000元/吨,电解铜产量维持 164万吨,其中矿产铜 21万吨的假设,我们预计公司2020-2022年归 母净利 润为 22.12/26.04/32.87亿元, 对应每 股盈利 为0.64/0.75/0.95元,对应 3月 30日收盘价的市盈率分别为 20倍、17倍和 13倍。 基于铜行业平均 21倍的市盈率,以目前的铜价计算,公司估值基本处于合理区间,目标价 13.1元,维持“推荐”评级。 风险提示:黄金价格大幅下跌,铜价过低引起的冶炼厂可能的减产。

公司是中国大型的综合性铜生产企业,形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。第一,公司铜资源储量丰富,仅次于紫金矿业,位居国内第二位。截至2018年底,公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3万吨;黄金289.6吨;银8715.8吨;钼20.5万吨;公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金52吨。第二,铜产量全国第二位,稳步推进铜矿扩产。公司年产铜精矿含铜超过20万吨,位居国内第2位,阴极铜产能超过140万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进,2019年后陆续带来4万吨矿产铜增量。第三,公司是国内最大的铜加工生产商。公司具有八家现代化铜材加工厂,年加工铜产品超过100万吨。另外,公司贵金属副产品产量较大,具有年均25~26吨冶炼金、750吨冶炼银产能。 江铜集团2018年提出“三年创新倍增计划”,力争到2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球前列的综合性铜企业,激活了江西铜业发展动能。一是公司基石资产质地优良,2016年以来,随着铜价触底回升,公司经营现金流持续改善,又鲜有较大的新建项目资本开支,现金流状况明显改善,业绩历史包袱也逐步出清;截至2019年三季度,公司资产负债率为57.14%,为A股铜业公司最低水平(A股铜业公司平均资产负债率64%),再加上大股东持股比例41.79%,处于较高水平,公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是2018年初江铜集团主要领导人调整,新的管理班子加快推动改革创新,提出“三年创新倍增计划”,激活公司的发展动能。 2018年以来,公司连续发力并购铜加工生产企业,完善国内铜下游产业链布局。2018年以来,公司在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限公司,收购了一条产能15万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权,共建18万吨/年的铜生产基地,进一步完善了在国内的产业布局。 2019年上半年,公司斥资29.8亿元收购山东恒邦股份29.99%股权,一举成为控股股东,强化公司黄金板块产业布局。该公司具有年产50吨冶炼金、700吨冶炼银的能力,探明黄金储量112吨,收购完成后,公司进一步加强黄金板块产业布局,形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。 2019年12月11日,拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东,开创了公司国际化扩张的里程碑。截至2019年12月,PCH持有第一量子1.24亿股,占FQM已发行股份的18.015%,是FQM的第一大股东。2019年12月11日,江西铜业拟11.159亿美元全资收购PCH母公司PIM,若本次收购完成,江西铜业将成为FQM最大产业股东。FQM拥有大量优质铜矿资产,若此次收购成功,江西铜业权益储量将大幅提升。目前FQM合计控制约4,925万吨铜矿资源,其中归属FQM权益铜资源量为4,590万吨。此外,FQM在澳大利亚、赞比亚还拥有2个大型镍矿资源,总资源量为238万吨。若此次收购成功,按照2018年的静态数据,江西铜业将新增权益铜储量826万吨,镍权益储量42.8万吨。2018年FQM生产铜金属60.59万吨,伴生金年均产量5-6吨,伴生锌年均产量2-3万吨,若按2018年产量数据计算,江西铜业将再增权益铜产量11万吨,权益金产量1吨,权益锌产量4500吨。第三,FQM前十大股东以投资基金为主,江铜若成FQM第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。FQM拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及FQM均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。 值得重视的是,FQM的核心资产CobrePanama铜矿于2019年9月正式商业化生产,预计未来将产生较好的财务回报。CobrePanama已证实矿石量36.67亿吨,铜平均品位0.37%,铜金属含量约1353万吨金属量,推测矿石量10.97亿吨,铜金属含量约285万吨。预计2019年底,铜产量有望达到14万至17.5万吨。2020~2022年,CobrePanama将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着CobrePanama逐渐达产,FQM预计2019-2021年铜产量分别为:70-73.5万吨、84-87万吨、82万吨,若收购成功,预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6万吨、15万吨、14.7万吨。公司2019-2022年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37万吨、37.7万吨。值得注意的是,短期内FQM的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为-9.8、-36.4、-18.4万吨,整体呈现紧平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价18.8元。我们暂不考虑FQM股权收购后带来的投资收益,按照2019-2021铜价4.75万元、5.0万元、5.2万元的假设进行测算,公司有望实现归母净利23.0亿元、27.7亿元和34.3亿元,预计EPS分别为0.66元、0.80元、0.99元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A股名列前茅,业绩弹性显著,且PB仅为0.98x,处于历史极低,再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下,江铜成为恒邦股份、美国FQM的第一大股东,打开新的成长空间,给予6个月目标价18.8元,相当于2020年23.5X动态市盈率。 风险提示:1)全球宏观经济回暖低于预期;2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期;4)FQM股权收购不及预期。

公司是中国大型的综合性铜生产企业,形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工,以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。 第一,公司铜资源储量丰富, 仅次于紫金矿业, 位居国内第二位。 截至 2018年底,公司 100%所有权的已查明资源储量约为铜金属 936.3万吨;黄金 289.6吨;银 8715.8吨;钼 20.5万吨; 公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5万吨、黄金 52吨。 第二,铜产量全国第二位, 稳步推进铜矿扩产。 公司年产铜精矿含铜超过 20万吨, 位居国内第 2位, 阴极铜产能超过 140万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进, 2019年后陆续带来 4万吨矿产铜增量。 第三,公司是国内最大的铜加工生产商。 公司具有八家现代化铜材加工厂,年加工铜产品超过 100万吨。另外,公司贵金属副产品产量较大, 具有年均 25~26吨冶炼金、 750吨冶炼银产能。 江铜集团 2018年提出“三年创新倍增计划”,力争到 2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球前列的综合性铜企业,激活了江西铜业发展动能。 一是公司基石资产质地优良, 2016年以来,随着铜价触底回升,公司经营现金流持续改善,又鲜有较大的新建项目资本开支, 现金流状况明显改善,业绩历史包袱也逐步出清; 截至 2019年三季度,公司资产负债率为 57.14%, 为 A 股铜业公司最低水平( A 股铜业公司平均资产负债率 64%),再加上大股东持股比例 41.79%,处于较高水平,公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是 2018年初江铜集团主要领导人调整,新的管理班子加快推动改革创新, 提出“三年创新倍增计划”, 激活公司的发展动能。 2018年以来,公司连续发力并购铜加工生产企业,完善国内铜下游产业链布局。 2018年以来,公司在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限公司,收购了一条产能 15万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权,共建 18万吨/年的铜生产基地,进一步完善了在国内的产业布局。 2019年上半年, 公司斥资 29.8亿元收购山东恒邦股份 29.99%股权,一举成为控股股东,强化公司黄金板块产业布局。 该公司具有年产 50吨冶炼金、 700吨冶炼银的能力,探明黄金储量 112吨, 收购完成后,公司进一步加强黄金板块产业布局,形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。 2019年 12月 11日, 拟成为国际铜业巨头第一量子第一大产业股东, 开创了公司国际化扩张的里程碑。 截至 2019年 12月, PCH 持有第一量子 1.24亿股,占 FQM已发行股份的 18.015%,是 FQM 的第一大股东。2019年 12月 11日,江西铜业拟 11.159亿美元全资收购 PCH 母公司 PIM, 若本次收购完成,江西铜业将成为 FQM 最大产业股东。 第一, 本次收购价约有 7.73%的折价。 FQM 在多伦多股票市场 12月 20日收盘市值 88.31亿加元,以当日美元对加元 1.3155汇率折算为 67.13亿美元, 此次按照 11.159亿美元间接收购 FQM 18.015%,对应市值为 61.94亿美元, 本次收购约有7.73%的折价。 第二, FQM 拥有大量优质铜矿资产,若此次收购成功,江西铜业权益储量将大幅提升。 目前 FQM 合计控制约 4,925万吨铜矿资源,其中归属 FQM 权益铜资源量为 4,590万吨。此外, FQM 在澳大利亚、赞比亚还拥有 2个大型镍矿资源,总资源量为 238万吨。若此次收购成功, 按照 2018年的静态数据, 江西铜业将新增权益铜储量 826万吨,镍权益储量 42.8万吨。 2018年 FQM 生产铜金属 60.59万吨,伴生金年均产量 5-6吨,伴生锌年均产量 2-3万吨,若按 2018年产量数据计算,江西铜业将再增权益铜产量 11万吨,权益金产量 1吨,权益锌产量 4500吨。 第三, FQM 前十大股东以投资基金为主,江铜若成 FQM 第一大产业股东将促进两家公司优势互补,协同发展。 FQM 拥有优秀的管理团队,在矿山项目建设及运营上具有丰富经验,本公司及 FQM 均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目,存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势,通过发挥协同作用,提升项目盈利水平。 值得重视的是, FQM 的核心资产 Cobre Panama 铜矿于 2019年 9月正式商业化生产, 预计未来将产生较好的财务回报。 Cobre Panama 已证实矿石量 36.67亿吨,铜平均品位 0.37%,铜金属含量约 1353万吨金属量,推测矿石量 10.97亿吨,铜金属含量约 285万吨。预计 2019年底,铜产量有望达到 14万至 17.5万吨。 2020~2022年,Cobre Panama 将进一步爬坡达产,达产后铜产量预计达 30-35万吨,将成为世界级大型矿山。随着 Cobre Panama 逐渐达产,FQM 预计 2019-2021年铜产量分别为:70-73.5万吨、 84-87万吨、 82万吨,若收购成功,预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6万吨、 15万吨、 14.7万吨。 公司 2019-2022年矿产铜总权益产量有望达到 33.12万吨、 37万吨、 37.7万吨。 公司通过持股享有相应铜矿资源权益及预计未来现金分红。 一是从市值角度看, FQM 18.015%的股权大概对应人民币市值 85.4亿元,此次收购对价 11.159亿美元,对应人民币大约 78.6亿元,公司接下来有望受益于铜价上涨、产量释放带来的 FQM 市值提升。二是利润贡献看,如果按照权益法核算,按照当前多伦多股票市场的净利润预测中值, 2019-2020年公司归母净利润大概对应人民币 12亿元和 18.7亿元,对应 18.015%的股权约为 2.17亿和 3.36亿元投资收益。公司往年现金分红较低, 2017-2019年分别每年分红 0.01加币/股,按照当前 12.25加元/股的股价,股息率仅为 0.08%,对应 18.015%的股权相当于每年 660万元人民币。 但是, 值得注意的是,短期内公司的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。 2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位置,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。 我们的测算表明,2019~2021年全球铜供需平衡分别为 10.8万吨、 -10.2万吨、 16.2万吨, 整体呈现紧平衡态势,尤其是 2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线 90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 投资建议:给予“买入-A”评级, 6个月目标价 18.8元。 我们暂不考虑 FQM 股权收购后带来的投资收益, 按照 2019-2021铜价 4.8万元、 5.2万元、 5.2万元的假设进行测算,公司有望实现归母净利 23.1亿元、 32.6亿元和 37.3亿元,预计 EPS 分别为0.67元、 0.94元、 1.08元。 鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在 A 股名列前茅,业绩弹性显著, 且 PB 仅为 1.03x,处于历史极低, 再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划” 支持下,江铜成为恒邦股份、美国 FQM 的第一大股东,打开新的成长空间,我们给予 6个月目标价 18.8元,相当于 2020年 20X 动态市盈率。 风险提示: 1)全球宏观经济回暖低于预期; 2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期; 3)公司产品产量不及预期; 4) FQM 股权收购不及预期

事件: 2019年 12月 9日, 公司全资子公司江西铜业(香港)投资有限公司(JCCI)与 Pangaea Investment Management Ltd.(PIM) 签署了《股份买卖协议》,约定 JCCI 受让 PIM 持有的 PIM Cupric Holdings Limited(PCH) 100%股权,标的股权的转让对价为 11.159亿美元。 PCH 目前持有 First Quantum Minerals Ltd.(FQM) 18.015%股份,公司将成为 FQM 单一最大同行业投资人股东。 点评: 收购 FMQ,公司海外布局迈出坚实一步。 近年来,公司矿产铜产量已呈现出减少的趋势,而公司主要利润来源就是铜精矿,因此公司急需扩充资源储量,增强自身核心竞争力。公司在 2018年年度报告中提出“兼并收购为主 国内外并进”的总体思路,推进海外投资与并购。 此次收购 FQM 是公司海外布局的重大进展,将助力公司走向资源国际化,同时也将为公司补充较强现金流。 FMQ 资源储量丰富,旗下三大世界级矿山已相继投产。 FQM 为加拿大矿业公司, 已于多伦多证券交易所上市, 主要业务是进行矿业勘探和开发。 FQM 目前在赞比亚、巴拿马、秘鲁等 8个国家拥有 9个铜矿开发项目,其中位于赞比亚的Kansanshi 铜矿、 Sentinel 铜矿和巴拿马的 Cobre Panama 铜矿三座世界级矿山已投产。 Cobre Panama 铜矿是在 2019年第二季度正式投产, 9月开始商业化生产, 已探明可控制的矿石量 18亿吨,矿石的品位为铜 0.51%、金 0.08g/t,铜金属量 960万吨,金 147.42吨。 根据公司公告, FQM 合计控制了约 4,925万吨铜矿资源(加拿大 NI 43-101标准),其中权益铜资源量为 4,590万吨。 FQM 在 2017年、 2018年和 2019年前三季度的铜矿产量, 分别为 57.40吨、 60.59万吨和 47.57万吨。 根据 2019年 2月 15日 FQM2018年年报披露的产量指引, 2019-2021年铜产量预计分别为: 70-73.5万吨、 84-87万吨、 82万吨。 2020年铜价谨慎乐观。 2020年全球精炼铜供需可能从短缺转向过剩,铜价走势整体承压。但是,精炼铜供给一直存在不确定性,不排除供给存在低于预期的可能。同时,由于中国是全球最大的精炼铜消费国, 2019年下半年以来随着逆周期调节力度加大,中国经济短期可能已经探底,中国需求存在超预期的可能。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年摊薄每股收益分别为 0.77元、 0.97元、 1.06元, 根据 2019-12-12收盘价计算,对应 PE 分别为 20倍、 16倍、 14倍,维持“ 增持”评级。 风险因素: 全球经济大幅下滑; 美元指数反弹;产品产量不及预期; 金属价格大幅波动。

发布日期: 2019年 12月 11日事件: 江西铜业近日公告,公司全资子公司江西铜业(香港)投资有限公司(JCCI)拟受让公司间接参股公司 Pangaea InvestmentManagement Ltd.(PIM) 持 有 的 PIM Cupric HoldingsLimited(PCH)100%股权,交易价 11.159亿美元。 PCH 目前持有加拿大多伦多证券交易所上市公司第一量子(FQM)18%股权。 FQM在赞比亚、巴拿马等 8个国家拥有 9个铜矿开发项目。通过此次交易,公司将成为第一量子(FQM)单一最大同行业投资人股东。投资要点: 公司形成以铜和黄金为主的双支柱业务结构。 公司业务涵盖了黄金和铜的采选、冶炼与加工,贵金属和稀散金属的提取与加工,硫化工,以及金融、贸易等领域,并且在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链,是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。 其产品包括:阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜管、铜箔、硒、碲、铼、铋等 50多个品种。 铜方面, 目前国内拥有六座在产铜矿山:德兴铜矿(包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区)、永平铜矿、城门山铜矿(含金鸡窝银铜矿)、武山铜矿、东乡铜矿和银山矿业公司。 公司为中国最大的铜生产基地,最大的伴生金、银生产基地,以及重要的硫化工基地;拥有国内规模最大的德兴铜矿,全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂,也是国内最大的铜加工生产商。公司“贵冶牌”阴极铜 1996年就在 LME 一次性注册成功,是中国第一个世界性铜品牌。 2018年阴极铜年产能超过 140万吨。 黄金方面, 2019年 3月公司收购恒邦股份(股票代码:002237) 29.99%股份,成为恒邦股份控股股东, 成为公司的黄金业务板块。 恒邦股份主要从事黄金的探、采、选、冶炼及化工生产,是国家重点黄金冶炼企业。具备年产黄金 50吨、白银 700吨的能力,在冶炼过程中副产硫酸的能力达到100万吨。 公司“三年创新倍增计划” 战略步伐加快。 2018年公司提出为加快转型升级,在战略投资、体制机制改革等多方面寻求突破,力争到 2021年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番,成为全球最大的铜冶炼企业和铜加工企业。 2019年公司加快扩张步伐实施该战略, 2019年 1月, 收购国兴铜业 65%股权;2019年 3月, 收购上市公司恒邦股份 29.99%股权; 2019年4月, 与哈萨克斯坦杰特苏钨业签订股权转让框架协议,共同开发巴库塔特大型露天钨矿项目; 2019年 12月, 入股第一量子。 同时,对武山、城门山、银山等矿山进行改造扩建,深挖原有矿山潜力。 成为第一量子单一最大股东,布局海外矿产资源。 第一量子(FQM)在赞比亚、巴拿马、秘鲁等 8个国家拥有 9个铜矿开发项目,其中, 第一量子(FQM)在赞比亚和巴拿马拥有三座已投产的世界级矿山,在阿根廷和秘鲁拥有两个待开发矿山。第一量子(FQM)合计控制了约 4,925万吨铜矿资源(加拿大NI43-101标准),其中归属 FQM 权益铜资源量为 4,590万吨。此外, 第一量子(FQM)在澳大利亚、赞比亚还拥有 2个大型镍矿资源,总资源量为 238万吨(加拿大 NI43-101标准)。2018年 FQM 实际铜产量约为 60.6万吨。根据 2019年 6月 30日第一量子(FQM)披露的产量指引, 第一量子(FQM) 预计2019-2021年铜产量分别为: 70-73.5万吨、 84-87万吨、 82万吨。 第一量子(FQM)控制的铜矿储量丰富,预计未来将产生较强的现金流。 本次交易对价为 11.159亿美元, 折合为单位铜资源量对价约 135美元/吨, 价格相对合理。 公司产量维持相对稳定。 2019年上半年主要产品产量为:阴极铜 74.93万吨,同比增长 3.51%;铜精矿含铜 10.2万吨,同比增长 0. 2%;黄金 12.88吨,同比减少 0.17%;白银 169.01吨,同比减少 8.13%;钼精矿折合量(45%) 3917吨,同比增长 4.82%;硫酸 207.86万吨,同比增长 0.03%;硫精矿 129.96万吨,同比增长 8.03%;生产铜杆 46.41万吨,同比减少 1.85%;除铜杆外的其他铜加工产品 6.28万吨,同比减少 23.16%。 铜价存在向好的条件。 2019年全球主要国家经济下行压力持续加大,内外不确定性因素显著增多,铜产品市场行情震荡下行, 铜产品下游需求疲弱。 上游铜矿供给呈现偏紧状态,智利国内动荡或导致 2020年全球铜矿供给持续偏紧; 国内铜的需求相对疲软,精炼费(TC/RC)低迷, 可能导致部分冶炼产能出清; 当前全球精炼铜库存处于历史较低水平, 促使价格铜价回升的条件逐步形成,需求边际改善或带来铜价回升。 投资建议和盈利预测: 预计公司 2019-2021年全面摊薄后的EPS 分别为 0.78元、 0.82元和 1.02元,按 12月 10日收盘价 15.09元计算,对应的 PE 分别是 19.4倍、 18.4倍和 14.8倍,考虑公司积极加快战略实施, 布局海外铜矿资源, 估值相对合理, 首次给予公司“增持”投资评级。风险提示: (1)宏观经济下行; (2)公司海内外项目产量不及预期

事件:公司发布2019年三季报。公司2019前三季度累计实现营业收入1712.4亿元,同比增长5.32%;归母净利润20.37亿元,同比增0.99%。 其中Q3单季度营收661.97亿元,同比增13.95%,环比增17.82%;归母净利润7.65亿元,同比降0.31%,环比增37.11%。 多金属矿产资源丰富,铜业一体化产业链巨头:截止2019上半年,公司100%所有权的资源储量约为铜金属936.3万吨、黄金289.6吨、银8715.8吨、钼20.5万吨;联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨;控股恒邦股份拥有金矿采矿权16个、探矿权21个,探明黄金储量112吨。公司拥有6座在产矿山、3家冶炼厂、8家铜材加工厂及2家硫酸厂,具备铜精矿含铜20万吨、阴极铜140万吨、铜产品加工100万吨的年产能,为国内最大的铜生产基地。 多元化经营提升抗风险能力,毛利率稳中提升:2019前三季度,国内铜均价4.78万元/吨(-5.6%);黄金均价304.75元/克(+12.43%)。尽管铜市走软,但公司前三季度录得综合毛利率3.9%,同比提升0.49pct;Q3单季度毛利率4.03%,环比提升0.28pct,主要原因是恒邦股份盈利能力的提升。其受益于贵金属价格上涨,恒邦Q3单季度净利润1.05亿,环比增233%,毛利率6.52%,环比提升2.66pct。 矿山扩建+冶炼产能扩充,业绩增量有保障:武山铜矿三期扩建项目总投资约20亿元,年产能由1.3万吨扩建至3万吨,2019年5月起建。城门山铜矿三期扩建后形成年产铜精矿3万吨,硫精矿95万吨的规模,2020年起逐步达产。银山矿业改造后年产能将由0.74万吨扩建至2万吨,2021年起逐步达产。届时公司铜精矿整体产能将由20万吨提升至25万吨。控股的恒邦股份具有年产50吨黄金、700吨白银的能力,当前已对公司业绩形成显著贡献;此外公司收购国兴铜业65%股份,其具备18万吨/年阴极铜生产能力。公司阴极铜年产能将总计达到160万吨。 铜价稳定运行,贵金属中长期上行,盈利水平将提高:铜价矿端供应依然偏紧,而需求整体保持良性增速,铜供应缺口仍有趋势性放大的可能,铜价重心有望稳定运行。考虑到黄金避险溢价、流动性溢价、央行购金行为的持续性等因素,贵金属价格仍具备长周期上行的可能。上述因素或将推动公司整体毛利水平提升至4%以上。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为2280亿元、2395亿元、2550亿元;归母净利润分别为28.2亿元、36.8亿元和43.2亿元;EPS 分别为0.81元、1.06元和1.25元,对应PE 分别为17.5、13.4和11.4,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、金属价格下跌;2、矿山品位下降;3、公司产销不及预期。

布局黄金业务,多金属矿业共同发展。2019年上半年,公司成功收购恒邦股份并成为其控股股东,布局黄金板块产业,形成铜、黄金等多金属矿共同发展的新局面。目前,公司具备年产铜精矿含铜超过20万吨,阴极铜产量超过140万吨/年,年产黄金74吨,白银1100吨的生产能力。 产品价格波动得到平衡,经营更趋稳健。2019年前三季度,由于全球经济下行压力较大,铜产品价格震荡下行,但贵金属价格表现靓丽。今年前三季度,长江有色铜均价相比去年同期下降6.25%至4.78万元/吨;而同期上海现货黄金价格上涨12.54%至303.59元/克。2019年第三季度,受益于黄金和白银价格的上涨,公司控股子公司恒邦股份营收为76.36亿元,同比增长64.1%;净利润为1.04亿元,同比增长16.38%。 经营现金流持续改善。2019年1-9月公司经营活动现金净额87.81亿元,同比增长108.69%;公司经营活动现金流量净额大幅改善的原因是公司加强应收账款管理,应收账款和应收票据同比大幅下降。 铜矿供给收缩,电动汽车发展带动铜需求增长。2018-2020年全球较少有大型矿山新增投产计划,2019年预计全球精铜产量增速在2.7%左右,增速处于历史性低位。而随着电气化特别是电动汽车的发展,全球铜市处于缺口状态。根据国际铜业研究小组预测,2019年全球精铜供需缺口达19万吨,2020年上升至25万吨。 盈利预测:我们预测公司2019-2020年实现归属母公司所有者净利润分别为27.24亿元、30.24亿元和33.03亿元,对应每股收益分别为0.79元、0.87元和0.95元,对应当前股价PE分别为18.1倍、16.3倍和14.9倍。公司是国内铜业龙头,在全球铜市供需缺口背景下,未来公司经营业绩将具有较大的弹性,维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:(1)全球铜需求持续低迷;(2)铜矿山大幅扩产;(3)公司铜加工产品利润大幅下降;(4)市场系统性风险等。