神火股份发布一季报，2025年 Q1实现营收 96.32亿元（yoy+17.13%、qoq-4.24%），归母净利 7.08亿元（yoy-35.05%、qoq-7.83%），扣非净利7.15亿元（yoy-29.43%）。伴随高价库存消化，公司业绩或逐步释放，我们维持买入评级。 公司一季度毛利率呈现环比修复态势公司 25Q1毛利率为 14.93%，同比-8.37pct，环比+3.01pct，氧化铝价格下跌带动公司一季毛利率有所修复。但根据 SMM，25Q1电解铝现货均价为2.04万元/吨，同比上升 7.28%，环比下降 0.47%，氧化铝 25Q1均价为 3833元/吨，同比上涨 15.16%，环比下降 28.09%，氧化铝价格下跌较多但公司盈利修复较少，我们推测或主要与公司氧化铝高价库存有关。费用方面，一季度公司合计期间费用 4.23亿元,同比下降 14.95%，其中财务费用 4186.17万元，同比增长 85.22%，据公司一季报，公司财务费用上升主要系银行存款平均存量及存款利率较去年同期大幅降低，导致利息收入同比大幅减少。 电解铝环节利润有望维持高位，期待公司业绩释放美国关税扰动下，全球衰退预期升温，铝价近期回落较多，同时结合基本面来看，伴随光伏抢装结束，电解铝需求或在 25年二、三季度呈现边际走弱。 但由于成本端氧化铝供给端依旧偏松，且铝土矿环节公司当前仍有较大利润空间可压缩，因此预期 25年下半年氧化铝价格大概率呈现偏弱震荡。综上分析，我们认为尽管需求端或有走弱预期，但电解铝供给端的增量有限或支撑铝价，而氧化铝价格偏弱预期下，电解铝环节利润仍大概率维持高位。公司作为全部外购氧化铝作为原材料的电解铝生产商，看好公司高价库存消化后的业绩释放。 盈利预测与估值受 4月 2日美国公布对等关税政策影响，近期铝价下跌幅度较大，基于审慎原则，我们下调铝价预期，预计 25-27年归母净利润为 48.55/65.67/74.48亿元（较前值：-2.14%/-1.90%/-7.07%），对应 25年 EPS 为 2.16元。采用分部估值法，公司电解铝、煤炭板块 25年 EPS 分别为 1.94/0.22元，25年电解铝、煤炭板块可比公司 Wind 一致预期估值分别为 7.7X、9.4X PE，考虑公司全部为电解铝产能，未来利润弹性高，给予公司电解铝板块 25年9.0X PE，给予公司煤炭板块 25年 9.4X PE。对应目标价 19.53元/股（前值 22.60元/股），维持买入评级。 风险提示：铝价超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。

博威合金发布年报，2024年实现营收 186.55亿元（yoy+5.06%），归母净 利 13.54亿 元 （ yoy+20.47% ）。 其 中 Q4实 现 营 收 40.66亿 元（yoy-22.27%，qoq-28.87%），归母净利 2.56亿元（yoy-23.10%，qoq-44.34%）。考虑公司铜材产品质量较优，且应用领域包括部分高景气行业如 AI，维持“增持”评级。 新材料业务表现亮眼、新能源业务逆势增长新材料业务方面，2024年实现销量同比+22.21%，其中合金带材销量同比增长 42.23%，截至 2024年年底 5万吨合金带材项目产能利用率已超过90%；合金棒材、线材及精密细丝亦均有较好的增长。因此该业务 2024年实现净利 4.36亿元，同比+54.64%。新能源业务方面，公司部分产能位于越南，2024年 10月、11月美国商务部分别对越南反补贴、反倾销做出初步税率裁定，因此 2024年公司光伏组件实现销量 2051MW，同比-20.01%。 但成本下降快于售价，最终该业务2024年实现净利9.18亿元，同比+9.03%。 此外，公司 2024年资产减值为 5.11亿元，同比+0.99亿元，主因存货减值大幅增加。 为应对美国关税风险，公司在美国布局光伏产品产能并优化销售市场公司此前在越南基地光伏组件和电池片产品全部销往美国。在美国对东南亚光伏产品关税越来越严的趋势下，2023年公司战略性地在美国本土建设了2GW TOPCon 组件及电池片项目，该部分产能将完全不受关税影响。此外，公司计划博威尔特（越南海阳）年产 3GW TOPCon 电池片项目投产后销往欧洲、印度市场，该部分产能和国内光伏企业相比还有一定的税费优势。 维持“增持”评级美国对中国加征关税后，公司在越南的部分光伏产品销量和售价将受到负面影响，我们下调 2025-2026年公司光伏产品产量，最终预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.62、1.98、2.14元（较 2025-2026年前值变化-18%/-17%）。 采用分部估值法，新材料业务 2025年 EPS 0.82元、可比公司 PE（25E）均值 14.5X，给予公司该业务 2025年 14.5XPE 估值；新能源业务 2025年EPS 0.80元、可比公司 PE（25E）均值 11.6X，给予公司该业务 2025年11.6X PE 估值；最终对应目标价 21.14元（前值 26.30元，基于 2024年新材料/新能源业务 EPS 1.04/1.02元、PE 估值 11.5/14.0X）。 风险提示：下游需求不及预期，新增项目投产不及预期等。

云铝股份发布年报，2024年实现营收 544.50亿元（yoy+27.61%），归母净利 44.12亿元（yoy+11.52%）。其中 Q4实现营收 152.65亿元（yoy+18.26%，qoq+5.00%），归母净利 5.92亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%）。公司 24年全年归母净利润低于我们此前 52.23亿元预期，主因 24Q4氧化铝价格上涨幅度较大对公司成本造成较大影响。展望 2025年氧化铝价格有望走弱，铝价表现强势或带动公司净利实现明显修复，我们维持买入评级。 24Q4氧化铝价格上涨造成公司四季度净利承压根据年报披露，公司 24年原铝产量 293.83万吨，同比增长 22.45%。24年公司综合毛利率为 13.23%，其中 24Q4毛利率为 9.60%，四季度毛利率环比-3.98pct，主因 24Q4国内氧化铝均价为 5330.02元/吨，qoq+35.64%，氧化铝价格上涨对公司成本造成较大压力。费用方面，公司 24年合计期间费用率 1.91%，同比-0.38pct。 铝价维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间伴随国内铝运行产能逐步接近产能天花板，铝供给端约束将是看好未来25-27年铝价上涨的核心逻辑。同时全球制造业复苏背景下，需求端或仍有望延续温和增长，供需未来或延续偏紧格局。我们预计铝价在 25年或呈现偏强震荡。成本端来看，据 SMM，氧化铝大量新增产能在今年投产，未来仍有下跌空间，伴随成本进一步下降，我们认为电解铝环节利润或迎来三年维度的走扩周期，铝板块股票配置价值凸显。 电解铝利润有望扩张叠加云南限电概率较小，公司 25年净利或迎来高增根据年报，截至 2024年年底，公司拥有电解铝年产能 305万吨，氧化铝产能 140万吨，氧化铝外购比例较高，因此氧化铝价格在 25年年初以来从高位下跌后，电解铝环节利润释放或带动公司净利实现较大幅度修复。此外今年云南电力供给偏宽松，预计公司运行产能或进一步上升，量利同增情况下，公司 25年净利有望大放异彩。 盈利预测与估值基于氧化铝 25-27年供给过剩格局下，价格偏弱，我们上调公司净利预期，预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.98/2.48/3.13元（前值 2025-2027年 1.79/1.99/-元）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 9.0X，考虑公司水电优势，叠加若电解铝环节利润扩张后业绩弹性大，给予公司 25年 10.5倍 PE（前值为 11.5倍），目标价 20.79元（前值 20.59元），维持“买入”评级。 风险提示：铝价超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。

紫金矿业2024年实现营业收入3036亿元，同比+3.49%；归母净利润320.51亿元，同比+51.76%，创历史新高，与公司业绩预告基本一致（320亿元）。 业绩亮眼主要得益于公司量价齐升及有效控本。基于更乐观的成本假设，我们上调 2025-2027年归母净利至 405/476/534亿元。据华泰金属关于公司的深度报告《成长性仍强，看好估值提升》（25-3-16），我们重申看好公司产量/业绩成长性、及估值提升（估值处于历史相对低位、黄金业务占比提升）。因此维持“买入”评级，从前值 21.99元/21.36港元调整至目标价 23.21元/22.56港元。 2024年业绩创历史新高，得益于量价齐升及有效控本铜方面，2024年公司矿产铜产量同比增长 6.1%至 107万吨，跃升全球第 4大铜矿企业，增量主要来自两塞、卡莫阿与巨龙铜矿；在铜价同比上涨 8%的同时；平均成本同比基本持平（2.3万元/吨），C1成本同比下降 14%、位于全球前 20%分位。金方面，矿产金产量同比增长 7.7%至 73吨，跃升全球第 6大金矿企业，增量主要来自大陆黄金、诺顿金田、陇南紫金、奥罗拉；在金价同比上涨 24%的同时；平均成本亦同比基本持平（231元/克），AISC 成本小幅上升，仍保持行业低位。因此公司毛利率提升超 4pct 至20.37%；归母净利创历史新高，达 320.51亿元。 至 2028年，公司成长路径清晰公司规划 2028年实现矿产铜产量 150-160万吨、矿产金产量 100-110吨，2024-2028年 CAGR 均为 8-10%。矿产铜主要扩产项目包括：巨龙铜矿指引 2025年底建成投产，产能达 30-35万吨；朱诺铜矿指引 2026年建成投产，年产量为 7.6万吨；雄村铜矿、玉龙铜矿、两塞等均有增量预期。金主要扩产项目包括：波格拉金矿、海域金矿、山西紫金、萨瓦亚尔顿金矿、秘鲁阿瑞那金矿、加纳 Akyem 金矿（已公告未交割）等。此外公司指引拉果错盐湖将于 25Q1投产、阿根廷 3Q 盐湖及湖南道县湘源硬岩锂矿将于 25Q3投产，至 2028年公司碳酸锂产能将达 25-30万吨。 维持“买入”评级基于更乐观的成本假设，我们上调 2025-2027年归母净利至 405/476/534亿元（上调幅度+4%/4%/5%）。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比44/40/16%，目标估值基于可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 12/19/13X（25E）；A/H 股近 3年平均溢价率 11.41%，测算 A/H 目标价 23.21元/22.56港元（前次：21.99元/21.36港元），均维持“买入”。 风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。

公司公布2024年报业绩：2024年实现营收135.85亿元（yoy+67.60%），归母净利21.73亿元（yoy+52.57%）。其中Q4实现营收15.14亿元（yoy+49.81%，qoq-72.80%），归母净利4.46亿元（yoy+45.69%，qoq-31.67%）。公司年报业绩符合业绩预告（21.4-22.4亿元），金价强势、量增明确或将带动公司业绩延续高增，我们维持买入评级。 量价齐升带动公司24年业绩实现高增根据年报披露，公司24年黄金产销量分别为8.04/8.05吨（yoy+14.69%/9.67%）。价格方面，据Wind沪金24年均价560.85元/克，yoy+24.36%，其中24Q4均价为618.22元/克(yoy+30.73%,qoq+7.90%)。 盈利方面，受前三季度因贸易等其他业务拖累，24年公司毛利率为29.92%，yoy-2.12pct,但四季度金价上涨及贸易等业务修复，24Q4公司毛利率为61.83%，环比+41.3pct。费用方面，公司24年合计期间费用率4.08%，同比-0.61pct，量价齐升、费用稳定带动公司24年业绩实现高增。 成本优势是公司核竞争力，未来量增仍值得期待根据公司年报披露，2024年公司克金成本为145.40元/克，yoy-17.58%，显著低于同行业平均水平，成本优势显著。此外据公司《发展战略规划纲要》，其计划在十四五末实现年产矿产金12吨以上，叠加公司在建项目Osino预计将于27年投产，未来公司矿产金增量仍值得期待。 美国关税扰动与高赤字并行，高通胀及低利率诉求或推升黄金继续上涨特朗普上任美国总统后，市场对其加征关税预期迅速升温，由于当前美国关税政策实际落地的仍然偏少，我们认为其渐进式加关税政策或导致关税对经济的扰动仍将长期延续。同时特朗普的政府人员精简行动在未来减少企业税预期下，对财政的改善或十分有限，美国2月财政赤字超过3000亿美金，同比扩大4%。关税与高赤字并行或继续推升通胀预期攀升。此外美国财政部对低利率的诉求或进一步强化利率端对金价的支撑。因此我们认为未来高通胀预期及美国政府的低利率诉求或均推升金价继续上涨。 盈利预测与估值25年以来金价上涨幅度较多，我们上调盈利预测，最终预测25-27年归母净利润为31.75/35.88/45.66亿元（相比前值25-26年分别+15.8%/1.8%）可比公司25年平均PE为20.76X，给予公司25年20.76倍PE估值，上调目标价为23.67元（前值22.77，对应25年18.10XPE）。 风险提示：金价超预期下跌，公司在建项目进展不及预期等。

量价齐升预期下，我们估计公司未来几年业绩将持续增长（25-28年归母净利CAGR14%）、并看好估值提升（25年目标估值15X），对应A/H目标价21.99元/21.36港元，均维持“买入”评级。 外在竞争力：量与成本优势凸显量方面，公司成长性强，20-24年矿产铜产量CAGR24%，增速领先大部分全球头部铜矿企业；2020-2024年矿产金产量CAGR12%，增速在全球主要金矿企业中亦位列前茅；24-28年继续规划铜/金产量CAGR均8-10%；且兑现能力佳，14-23年铜/金产量规划平均完成率分别为104/96%。同时公司具备较强的高性价比并购及内生资源裂变能力，23年铜/金资源量较14年翻了6/3倍。成本方面，技术领先+低成本收矿+优异的成本控制，使得公司矿产铜、矿产金成本均位于全球前20%分位。 内在基因：技术与管理领先技术方面，公司管理层均为矿业、技术出身；公司在开发第一座矿山“鸡肋矿”紫金山过程中，形成了多项创新技术、创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，紫金山一度成为经济效益最好的“中国第一大金矿”。而后公司在“技术优势-能够开发更多的矿山-巩固技术优势”之间形成正循环。 管理方面，公司兼具国企规范性、资源优势与民企的灵活机制、决策效率。 行业：铜、金均为中长期价格趋势向好的品种铜方面，铜供给约束性较强、需求景气度高，我们坚定看好长期铜价上行趋势，铜价中枢有望达10000美元/吨以上；短期铜价或高位震荡，全球经济向上共振或是开启铜价上涨周期的启动点。金方面，金价短期影响要素是美国关税政策变化，强底部支撑或在2500-2600美元/盎司。长期来看，逆全球化和出于对美元信用的担忧，金价或震荡上行，有望超3000美元/盎司。 我们看好估值提升，维持“买入”评级我们看好公司估值提升：1）公司当前PE估值11.6X处于19年以来区间的19%分位，有望修复；2）我们测算25年公司黄金业务利润占比（40%）或逼近铜业务利润（45%）（23年金/铜为28%/52%），黄金属性或应加入估值架构。量价齐升预期下，我们估计公司业绩或持续增长，测算24-28年归母净利320/390/458/509/543亿元，25-28年CAGR14%。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比45/40/15%，目标估值基于可比公司Wind一致预期PE均值12/19/13X（25E）；A/H股近3年平均溢价率11.54%，测算A/H目标价21.99元/21.36港元（前次：19.67元/19.01港元），均维持“买入”。 风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展受阻；成本超预期上升。

公司秉承铜板带箔新材料业务和新能源业务的双轮驱动战略，其中铜板带箔新材料仍是公司主营业务，2023年毛利占比96.5%；并积极孵化新能源业务，布局电池结构件、电池铝箔等板块。展望未来，我们预计随着公司新材料、新能源业务扩张逐渐落地，有望释放业绩，维持“增持”评级。 近年铜板带箔新材料业务稳增，新能源业务喜忧参半铜板带箔新材料仍是公司主营业务，2023年营收占比98.9%、毛利占比96.5%。该业务近年来稳步增长：其中铜板带产品广泛应用于变压器、电力电缆、通信电缆、散热器、换热器、电子电器和新能源等领域，产量从2020年的8.33万吨增长至2023年的11.64万吨，CAGR12%；单吨毛利在0.21-0.28万元之间波动。压延铜箔为公司近年来新开发的业务，主要应用于LED、印刷线路板、新能源软连接、板式热换器、背胶铜箔等，2023年产量已达3732吨，同比增长28.78%。2023年公司开启新能源业务，其中电池结构件业务能够实现盈利，而电池铝箔业务仍处于亏损中。 铜板带箔业务将进一步扩产全球铜板带箔需求持续稳步增长。据IWCC，2013-2023年需求从168.85万吨增至272.80万吨，CAGR4.5%，其中中国需求增速（9%）显著高于全球。公司积极布局扩产，建设年产10万吨高精度铜合金板带及5万吨铜带坯生产线项目（二期），计划将子公司永杰铜业原有的3.5万吨铜板带产能经技改提升为4万吨高精度铜合金板带产能，并新增1万吨铜排棒线产能。 新能源业务积极布局电池结构件、电池铝箔等板块公司控股众源新能源，为新能源电池包下壳体及电池模组结构件，现有年产能30万件；据公司2024年三季度公布的生产经营数据，Q3单季度电池托盘、模组端侧板套数销量已达约10.7万套。电池铝箔一期2.5万吨项目于2024年6月开始投产，2024H2进入产量爬升阶段；计划二期项目再扩产2.5万吨，投产后有望通过规模效应降低生产成本。 给予A股目标价14.86元我们预计公司2024-2026年归母净利1.13/1.45/1.66亿元。可比公司PE均值(2025E)26.9X，考虑到公司作为紫铜板带箔加工行业龙头地位，主业新材料稳健且积极布局扩张，给予公司该业务32.3XPE(2025E)，对应公司目标价14.86元。 风险提示：下游需求不及预期，竞争加剧导致加工费下跌等。

公司是国内低成本电解铝龙头，煤炭及电解铝业务双轮驱动。我们看好公司电解铝利润持续改善，且25年氧化铝成本压力减弱或带来更强业绩弹性。 其次，公司现有新疆+云南电解铝具备低成本能源+绿电优势。此外，公司正推进产业链一体化再补强，有望进一步增厚利润。维持“买入”评级。 核心看点1：电解铝利润持续改善，25年氧化铝成本压力有望减弱随着供给侧改革设定电解铝行业产能天花板，国内电解铝供给增速持续下降，而需求端受新能源、电力等下游拉动，需求保持较好增长，电解铝供需格局良好，行业产能利用率从2016年的80%提升至2024年10月的96%左右，电解铝利润持续改善。相较于其他电解铝上市公司，公司在氧化铝方面布局较少，24年以来氧化铝价格大幅上涨对公司电解铝板块盈利有所拖累。展望25年，随着国内外较多氧化铝项目投产，以及几内亚铝土矿供应释放，氧化铝紧张格局有望缓解，公司成本压力有望减弱，利润弹性或更强。 核心看点2：产能布局卡位优势，能源+绿电资源构筑成本护城河公司现有新疆+云南电解铝产能布局占优。其中新疆靠近煤炭产区，24Q3能源成本优势约1845元/吨，是国内电解铝盈利能力最好的地区，且风电、光伏发展前景广阔，风电利用小时数全国第一，公司正与中国电力共同建设80万千瓦风电，以实现绿电替代；同时云南水电资源丰富，但可容纳电解铝产能有限，公司卡位布局。公司在已具备较大成本优势的基础上，未来有望进一步结合潜在碳排放优势，成本护城河深筑。 核心看点3：产业链一体化再补强，打开未来增长空间公司正与中国电力、中国神华等共同推进新疆煤炭、电力、电解铝产能一体化再扩张，包括与中国电力共同推进建设80万千瓦风电项目、与中国神华等推进五彩湾五号矿开发、配套2。 660MW煤电机组，以及通过搬迁、兼并重组等方式进行产能置换，进一步扩张电解铝产能的计划。未来随着上述项目的投产，有望进一步增厚利润。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年归母净利润分别43.5、52.8、63.6亿元，分别同比-26.4%、+21.4%、+20.6%。采用分部估值法，参考可比公司估值，其中电解铝板块，2025年Wind一致预期平均9.6xPE；煤炭板块2025年Wind一致预期平均8.3xPE。根据公司2025年电解铝：煤炭毛利占比约70%：30%测算，对应电解铝板块利润约37.0亿元、煤炭板块利润约15.9亿元，考虑公司地处新疆具有显著成本优势，分别给予电解铝、煤炭板块11.0x、10xPE，对应公司目标价25.15元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原料价格超预期变化。

公司公布24Q3业绩：收入23.1亿元（yoy-3.23%，qoq-5.29%）；归母净利润4.01亿元（yoy+1.31%,qoq+26.86%）。24Q1-3累计收入71.43亿元（yoy+16.07%）；归母净利润10.45亿元（yoy-5.68%），同比下降主因23年处置永兴材料股权贡献投资收益，扣除联营企业投资收益后归母净利润9.75亿元（yoy+52.34%），主业利润同比高增。公司是工业用不锈钢管龙头，高端化进程稳步推进，高附加值产品支撑盈利稳定向好，维持“买入”评级。 主业稳定向好，24Q3毛利率环比+8.30pct据公司三季报，24Q1-Q3整体毛利率为26.93%（yoy+2.16pct），其中24Q3毛利率为31.15%（yoy+3.46pct，qoq+8.30pct），同环比均有所改善。费用方面，公司Q1-Q3期间费用率10.58%（yoy-0.37pct），总体保持稳定，其中财务费用率-1.06%（yoy-0.63pct），主因利息收入及汇兑收益增加。投资收益方面，24Q1-Q3公司对联营企业投资收益0.69亿元，同比下降约70.2%，同比下降主因23年处置永兴材料股权，以及锂板块景气偏弱，永兴材料盈利回落。公司扣除联营企业投资收益后归母净利润9.75亿元（yoy+52.34%），主业利润同比高增。 下游石油化工行业景气偏弱，逆势下利润保持较好增长今年以来，受油气行业需求变化及部分外贸区域市场贸易保护政策等影响，油气用管需求走弱；化工方面，在全球需求偏弱及产能快速增加背景下行业盈利较弱，中国化工产品价格指数从年初的4621下降至10月29日的4374，行业资本开支节奏明显放缓，根据三桶油年报，预计2024年合计资本开支5610亿元，同比下降3.28%。下游需求偏弱背景下，公司高端化进程稳步推进，公司积极开拓国内外石化天然气中高端产品市场，同时合金公司、EBK、管件业务布局盈利开始释放，逆势下利润保持较好增长。 给予目标价26.66元，维持“买入”评级我们略下调投资收益假设，上调主业毛利率假设，预计24-26年公司EPS分别1.49/1.72/1.91元（前值1.52/1.72/1.92元），可比公司PE（2025E）均值为10.9X，公司作为工业不锈钢管行业龙头，给予公司25年15.5倍PE估值，对应目标价26.66元（前值23.56元），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。

公司Q3业绩受锂价下跌承压：Q3实现营收36.46亿元（yoy-57.48%，qoq-4.90%），归母净利-4.96亿元（yoy-130.11%，qoq+62.14%）。2024年Q1-Q3实现营收100.65亿元（yoy-69.87%），归母净利-57.01亿元（yoy-170.40%）。Q3业绩符合公司此前公告的前三季度亏损58.5—54.5亿元预告。考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，且高价库存已逐步消化，盈利环比有望持续修复，A/H均维持增持评级。 产销同环比均增长，高价库存逐步消化据三季报，受新建工厂产能稳步提升的积极影响，2024年前三季度及2024年第三季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同比、环比增长。其中，2024年1-9月锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%，2024年第三季度销量较第二季度销量环比增加24.69%。此外，随着高价库存逐步消化，公司各基地生产成本中耗用的化学级锂精矿成本正逐步贴近最新采购价格，锂精矿定价机制的阶段性错配也逐步减弱，Q3单季亏损环比减少。 在建产能顺利推进公司在建项目均顺利推进，其中1）泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目预计将于2025年第四季度生产出第一批锂精矿产品；2）2024年8月16日，盛合锂业取得了雅江县自然资源和规划局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目的建设项目用地预审与选址意见书，为规划建设特白沟尾矿库奠定基础；3）遂宁安居工厂年产2万吨碳酸锂项目已达到预定可使用状态。 锂价继续震荡寻底，静待海外矿山开启出清由于部分大型低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂供给过剩格局大概率延续，但同时由于精矿价格已接近Mtmarion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山24年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，25年碳酸锂低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局出现修复拐点的关键。综上我们认为锂价或仍将继续震荡寻底，静待海外矿山出清。 维持增持评级我们根据锂价表现下调锂价假设，预计24-26年EPS为-2.5/1.5/2.58元（前值-2.13/2.03/3.23元）。可比公司25年Wind一致预期PB均值为1.33倍，考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，给予公司25年1.4倍PB，25年BPS28.39元，公司近3个月A/H平均溢价率为43.21%，基于24年10月30日港元兑人民币汇率0.919，对应A/H目标价39.75元/30.20港元（前值34.23元/26.34港元），均维持增持评级。 风险提示：新建产能投产不及预期，下游需求不及预期等。

赣锋锂业发布三季报：Q3实现营收43.36亿元（yoy-42.46%，qoq-4.29%），归母净利1.20亿元（yoy-24.85%，qoq+137.32%）。2024年Q1-Q3实现营收139.25亿元（yoy-45.78%），归母净利-6.40亿元（yoy-110.66%），扣非净利-3.58亿元（yoy-108.22%）。锂价下跌，公司三季度业绩承压，公司为行业龙头，锂价见底后公司或率先迎来利润释放，维持“增持”评级。 锂价下跌，公司三季度业绩承压公司24Q3毛利率9.33%，环比下降6.61pct，公司毛利下降主要系三季度碳酸锂均价8.00万元/吨，环比下降24.46%。费用方面，公司24Q3合计期间费用率为10.57%，环比-9.59pct，费用下降较多主要系三季度财务费用为-6228.56万元。此外公司三季度公允价值变动净收益3.03亿元，对公司业绩形成一定支撑，公司三季度资产减值-1.90亿元，为本期计提的存货跌价准备减少所致。 公司矿端迎来密集投产期，锂盐项目积极调整项目建设重心阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目在23年实现投产，目前产出已爬坡至设计产能的70%左右，2024年计划完成20,000吨-25,000吨碳酸锂产品的生产，预计明年实现满产；马里Goulamina锂辉石项目一期的浮选产线建设正在进行收尾工作，预计将于2024年年内产出首批锂辉石产品。此外公司锂盐端根据市场需求，积极调整项目重心，据公司最新公告，公司计划与江西升华成立合资公司，合作建设10万吨/年磷酸二氢锂产能。 锂价：中长期震荡寻底，静待海外矿山开启出清由于部分大型低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂长期供给过剩格局大概率延续，但同时由于精矿价格已接近Mtmarion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山24年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，25年碳酸锂低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局出现修复拐点的关键。综上我们认为锂价中长期看或仍将震荡寻底，静待海外矿山出清。 盈利预测与估值由于锂价下跌对公司影响较多，我们下调锂价预期后预计公司24-26年BPS分别为23.02/23.39/24.32元（前值分别为24.48/27.59/31.29），可比公司25年Wind一致预期PB均值为1.41倍，考虑公司作为行业龙头，多个矿端项目临近投产，给予公司25年1.5倍PB，对应目标价35.09元（前值31.82元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司产能扩张不及预期。

盛和资源发布三季报： Q3实现营收 28.03亿元（yoy-38.38%， qoq+9.85%），归母净利 1.61亿元（yoy+117.46%， qoq+9.75%）。 2024年 Q1-Q3实现营收 82.41亿元（yoy-37.12%），归母净利 9286.96万元（yoy-41.29%），扣非净利 8359.56万元（yoy-7.30%）。公司业绩将受益于稀土价格止跌企稳，同时积极布局资源提升原料自给率，维持“买入”评级。 稀土涨价和所得税税率下降帮助公司 Q3业绩环比改善稀土涨价助公司毛利率回升和所得税税率下降帮助公司 Q3业绩环比改善。 公司 Q3毛利率 8.00%， 环比+4.98pct，公司三季度盈利环比改善，主要原因为三季度氧化镨钕价格均价为 39.00万元/吨，环比增加 2.12%。费用方面，公司 24Q3合计期间费用率为 3.32%，环比+1.46pct，主要系三季度管理费用和财务费用环比+104.23%/+145.54%。 24Q3资产减值回冲约 0.53亿元，环比减少 0.54亿元；期间所得税税率 13.23%，环比下降 11.24pct。 公司积极布局海外资源，努力提升未来原料自给率公司今年 7月与 Peak 公司签署投资、资金和开发等条款清单，以支持Ngualla 项目开发；预计该项目将在 2026年初建成投产，初期预计年产折合氧化物 1.8万吨稀土精矿，对应氧化镨钕约 4000吨。此外，公司连云港钛锆工厂目前产能利用率较低，为提升原料保障能力，公司上半年收购了Strandline Resources 公司和嘉成矿业，两家公司在坦桑尼亚和马达加斯加布局了重砂矿项目，坦桑尼亚项目具备短期内运营投产的条件。 25年稀土供需关系或改善8月 20日，工信部、自然资源部发布 2024年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 13.5万吨/12.7万吨。 2024年前两批累计较去年第二批发布后指标同比增长 12.5%/10.4%，进一步确认了国内稀土指标增速收敛的趋势。需求端根据中汽协数据， 24年 1-9月国内新能源车消费累计同比+32.53%，“以旧换新”政策效果逐步显现，同时海外新能源汽车消费增速在 25年或实现修复。因此我们判断 25年稀土供需或改善。 给予目标价 15.81元我们维持盈利预测，预计公司 24-26年归母净利为 5.29亿元、 9.12亿元和10.97亿元，同比增速分别为+58.97%、 +72.51%、 +20.21%。 可比公司 2025年 PE 均值 30.4X， 给予公司 2025年 30.4XPE，对应目标价 15.81元（前值 11.01元）。 风险提示： 电子、电机等下游走弱导致稀土价格下跌，产量不及预期等。

天通股份发布三季报：Q3实现营收9.93亿元（yoy+10.29%，qoq+37.15%），归母净利4535.06万元（yoy-50.84%，qoq+31.35%）。2024年Q1-Q3实现营收25.61亿元（yoy-11.34%），归母净利1.24亿元（yoy-55.50%），扣非净利1.01亿元（yoy-49.85%），业绩同比下降主因光伏行业弱景气。公司已经开启回购用于员工持股计划或股权激励，主营业务也在积极优化产能和产品以提升市场竞争力，维持“买入”评级。 公司24Q1-3盈利同比下降或主因光伏行业弱景气24H1专用设备及定制品制作在营收中的占比约25.68%（同比下降15.04pct）；据三季报，Q1-3智能装备产业光伏长晶订单受行业产能过剩影响导致销售收入同比下降，进而导致公司利润同比大幅下降。24Q1-3期间销售毛利率为20.72%，同比下降1.56pct；期间费用率17.31%，同比上升1.26pct。此外，24Q1-3其他收益同比减少0.33亿元。2024年7月30日，中共中央政治局会议针对光伏行业，要求强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。我们认为随着光伏及电子行业复苏，公司业绩或将逐步改善。 开启回购用于员工持股计划或股权激励，募投项目延期进行优化2024年1月25日，董事会审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的议案》，回购金额为1-2亿元；截至2024年9月月底，已累计回购股份1,531.462万股，占公司总股本1.242%，购买最高价为7.13元/股、最低价为5.58元/股，已支付总金额为94,242,576.25元（不含交易费用）。 此外，公司大尺寸射频压电晶圆项目和新型高效晶体生长及精密加工智能装备项目的建设完成时间均递延至2026年12月，延期原因主要是对工艺流程（自动化、智能化）、产品研发、客户开拓进一步完善升级，更好地实现进口替代和参与市场竞争。 给予目标价8.38元鉴于公司24Q1-3期间费用率同比提升较多，我们上调24-26年公司销售、管理及研发费用，最终测算公司24-26年归母净利为2.13亿元、3.01亿元和3.65亿元（前值2.86亿元、3.39亿元和4.06亿元），同比增速分别为-34.50%、+41.20%、21.34%，对应EPS为0.17、0.24、0.30元。可比公司25年平均PE估值34.4X，给出公司25年34.4XPE估值，测算目标价8.38元。 风险提示：行业下游需求不及预期，行业竞争加剧导致材料和专用设备售价承压。

公司发布三季报：Q3实现营收175.12亿元（yoy+9.20%，qoq+13.95%），归母净利9.00亿元（yoy+29.24%，qoq-6.25%）。2024年Q1-Q3实现营收460.45亿元（yoy+1.08%），归母净利26.43亿元（yoy+27.55%），扣非净利26.18亿元（yoy+24.84%）。公司Q3铜销量及价格环比下跌对业绩形成一定影响。我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值，维持买入评级。 Q3矿山铜销量及价格环比下跌影响业绩表现据三季报，公司Q1-3矿产金产量13.05吨，yoy-6.24%，销量12.74吨，yoy-4.41%，其中Q1/Q2/Q3矿产金产量分别为4.47/4.45/4.13吨，销量分别为4.15/4.22/4.37吨。Q1-3矿山铜产量6.21万吨，yoy+2.34%，销量6.49万吨，yoy-4.68%，其中Q1/Q2/Q3矿山铜产量分别为1.87/2.30/2.04万吨，销量分别为2.09/2.24/2.16万吨。据wind，Q3金/铜均价分别环比+3.04%/-5.67%，矿山铜销量及价格环比下跌是业绩环比下滑的主要原因。 加大对企业周边区域资源的整合力度据《2024年度“提质增效重回报”行动方案的公告》（2024.09.25），公司全力推进周边资源拓展及深部找矿，持续加大对企业周边区域资源的整合力度，计划探矿增储新增金金属量26.86吨、铜金属量4.7万吨，同时稳步推进资源并购工作。此外，公司近几年均保持高分红，23年分红率65%，我们预计2024年公司或将保持相对稳定的分红政策，持续提升投资者回报。 金价长期依旧具备上升空间，期待消费恢复带动铜价上涨金方面，近期美国大选交易逐步升温，特朗普胜率迅速增加，美国5y盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。铜方面，暂时受到基本面抑制，上周库存先降后升、COMEX上升、LME下降。展望后市，我们认为若消费进一步恢复、电解铜重新进入去库周期，铜价或重启上涨维持买入评级我们根据三季报下调24年矿产金产量预期，预计24-26年EPS分别为0.75/0.91/1.18元（前值0.77/0.91/1.18元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值15.4倍，考虑公司加大资源的整合力度且维持高分红，给予公司25年19倍PE，目标价17.29元（前值16.94元），维持买入评级。 风险提示：行业下游需求低于预期，联储降息不及预期等。

隆华科技发布三季报： Q3实现营收 7.08亿元（yoy+0.10%， qoq+21.99%），归母净利 4925.39万元（yoy-15.00%， qoq-2.49%）。 2024年 Q1-Q3实现营收 19.30亿元（yoy+1.94%），归母净利 1.55亿元（yoy-12.64%），扣非净利 1.35亿元（yoy-14.12%），业绩下降主因期间费用率和所得税率上升。 公司产品重点下游电子和航空航天等领域景气正逐步修复， 公司材料业务也在积极拓展新能源等领域， 维持“买入”评级。 24Q1-3归母净利润下降因期间费用率和所得税率上升所致24Q1-3期间，我们认为公司重点下游领域电子行业和工业传热节能业务（主要聚焦于石化、煤炭、冶金等重工业领域）行业景气趋于稳定，因此 24Q1-3营收同比基本持平，销售毛利率约为 23.92%，同比微降 0.28pct。 归母净利润的下降我们认为主要是因为期间费用率 14.55%同比增 0.95pct 以及所得税税率增至 17.7%（同比增加 6.02pct）。 公司材料业务积极拓向新能源领域公司电子材料业务原来主要聚焦在传统电子显示领域，目前电子靶材已经拓展到折叠屏领域，并积极布局了光伏钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道，晶联光电年产 500吨 ITO 靶材项目（一期）已于 2024年 7月投产，光伏用ITO 靶材产能利用率正在逐步提升。 此外，公司三诺新材依托先进的萃取分离技术及相关萃取剂产品，布局了稀土分离和盐湖提锂等领域； 2024年 10月 8日，子公司三诺新材年产 6万吨高性能萃取剂项目正式投产。 给予目标价 8.59元鉴于公司下游行业景气度趋稳， 我们下调公司主要业务 24-26年收入假设，预计公司 24-26年归母净利为 2.14亿元、 2.64亿元和 3.08亿元（前值： 2.70亿元、 3.46亿元和 4.14亿元），同比增速分别为 68.81%、 23.55%、16.63%，对应 EPS 为 0.24、 0.29、 0.34元。 采用分部估值，预计 25年节能环保业务利润 1.69亿元，新材料业务利润 0.96亿元，可比公司 25年 PE均值分别为 11.7x/27.1x，考虑到公司转型成效良好，材料业务下游应用空间广阔，给予公司 25年 19.9x/46.1x PE，对应目标价 8.59元（前值 7.40元），维持“买入”评级。 风险提示： 电子等领域景气转差、 竞争加剧大致加业务毛利率下跌、 公司产量释放不及预期。