以铜为主的老牌西部矿业龙头，给予“增持”评级公司是以铜为主的老牌西部矿业龙头。公司最主要的利润来源玉龙铜矿持续扩能，叠加铜价上涨预期，公司矿产铜有望量价齐升，引领公司成长。且公司积极布局其他品种，储备潜在利润增长点。我们预计 2024-2026年 EPS1.63/1.87/2.28元，可比公司 2024年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司2024年 13.6X PE，对应目标价 22.1元，给予“增持”评级。 铜钼：主力矿玉龙持续扩能，矿产铜有望量价齐升公司主力矿玉龙铜矿是国内罕见特大型单体铜矿，资源丰富且开采规模较大，并伴生钼。自 2016年投产后进行三次扩产： 1） 2020年年底二期投产，2021年开始铜成为公司最主要的利润来源；截至 2023年公司铜+钼的毛利占比达 70%，其中玉龙铜矿贡献了超过 90%的矿产铜产量和 100%的钼产量。 2） 2023年 11月完成二期改扩建项目， 2024年公司矿产铜总产量预期同比提升约 20%。 3）目前再规划三期项目，预计 2025年投产后玉龙矿产铜产能再提升 20%以上。站在当前时间节点下，公司最主要的利润来源增量可观。展望铜价，供给侧约束较强，需求由新能源及电网驱动、经济修复助力，我们认为中期铜价中枢上移可预见性较高。 其他品种：积极布局，储备潜在利润增长点铅锌方面， 锡铁山铅锌矿为公司立身之本，会东大梁等亦贡献产量，公司目前已是国内重要铅锌精矿生产商， 2023年铅锌合计产量 18.1万吨。铁矿石方面，公司 2023年铁精粉产量 119万吨，中期扩张依靠双利铁矿，长期志在整合海西州地区资源。冶炼方面，西豫金属改造项目完成后公司电铅产能将达 20万吨、青海湘和具备 12-13万吨锌产品产能。盐湖化工方面，公司依托青海团结湖镁盐矿，镁化工已步入成熟期， 2023年高纯氢氧化镁产量12.8万吨；参股东台锂资源，开发东台吉乃尔盐湖，具有 2万吨电碳产线。 目标价 22.1元，给予“增持”评级鉴于铜价中枢上移可预见性较高，我们假设 2024-2026年铜价 9500/10000/10500美元/吨，预计 2024-2026年归母净利分别为 38.78/44.50/54.35亿元，对应 EPS1.63/1.87/2.28元。公司主营以铜为主， 2023年铜毛利占比为 56%，因此采用 A 股主要铜标的紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色及云南铜业作为可比公司。可比公司 2024年 Wind 一致预期 13.6X PE，给予公司 2024年 13.6X PE，对应目标价 22.1元，给予“增持”评级。 风险提示： 公司新建、扩产项目建设进度不及预期；全球铜供给超预期放量； 铜下游需求不及预期。

紫金矿业再融资 25亿美元，给予“买入”评级24年 6月 17日，公司面向海外投资者在 H 股市场再融资 25亿美元。再融资尚未全部完成，不考虑股本摊薄及财务费用节省， 我们预计 24-26年归母净利 315/405/492亿元、 EPS1.20/1.54/1.87元。 可比公司 24年 PE 均值 12.7X PE，考虑到公司为国内铜矿企业龙头，经营稳健且积极扩张， 给予公司 A 股 24年 15.3X PE， A/H 股近三年平均溢价率 13%，测算 A/H 目标价 18.3元/17.8港元，给予“买入”评级。 我们测算本次再融资对股本稀释最多 4%、但或厚增归母净利 3%，整体来说再融资对每股收益影响有限。 发行可转债+配售合计 25亿美元，对股本稀释最多 4%24年 6月 17日，公司面向海外投资者在 H 股市场再融资 25亿美元。其中包含 1）发行 20亿美元可转债：初始转换价格为 19.84港元（较 17日 H股收盘价溢价 21.57%），票息 1.0%，可转换为约 7.87亿股 H 股股票； 2）配售约 2.52亿股：配售价格 15.5港元（较 17日 H 股收盘价折价 5.02%），募集资金总额 39亿港元（约 5亿美元）。鉴于 H 股可转债转股价存在较高溢价、本次配售折价较少、且公司目前存量股数规模较大（约 263亿股），因此本次再融资发行后对股本稀释较少。基于可转债/配售股数分别占已发行股份的 2.99%/0.96%，即使后期可转债全部转股，对股本的稀释不足 4%。 用于偿还境外债务、节省财务费用， 有望增厚归母净利 3%本次再融资募集资金主要用于偿还公司境外债务。截至 23年底，公司外币货币性负债合计约 529亿元，其中美元债 471亿元。目前美元利率高企，SOFR 6个月利率（截至 6月 17日）高达 5.39%。假设本次再融资 25亿美元全部用于置换高利率美元负债，每年将节省超过 10亿元的财务费用。 基于我们对公司 24年归母净利 315亿元的预期、 21-23年平均所得税有效税率 18%，我们测算置换完成后有望增厚归母净利 8亿元，增幅 3%。 稳健助力五年新征程，规划矿产铜、金 CAGR 8-10%24年 5月 16日，公司发布新一期五年（24-28年）规划，提出 28年要实现综合指标排名进入全球一流矿业行列，铜、金矿产品产量进入全球 3-5位，锂进入全球前 10位；实现矿产铜及矿产金 24-28年产量 CAGR 均为8%-10%等；扩张节奏较快、对资金需求亦较多。本次再融资将从流动性、资产负债结构、费用（利润）等方面夯实公司未来增长根基，助力公司实现新五年目标。 此外本次再融资实现数倍超额认购，认购资金多为全球知名长线基金、对冲基金，体现了全球资本对公司运营的认可。 风险提示： 再融资完成需满足一些条件，如交割日前公司整体状况未发生重大不利变化；新项目推进慢于预期；大宗商品价格波动。

24Q1归母净利亏损 2.16亿元，维持“买入”评级公司 24Q1年实现营收 28.86亿元（yoy-39.92%,qoq-39.50%）；归母净利-2.16亿元（yoy-378.59%，qoq-223.50%）。鉴于 24年初至今稀土金属价格不及我们先前预期，故我们下调稀土金属价格假设，最终预计 24-26年公司 EPS 0.42/0.65/0.73元（前值 0.48/0.65/0.73元）。可比公司 Wind 一致预期 2024PE 均值 36X，给予公司 36X PE（2024E），对应目标价 14.92元（前值 12.96元），维持“买入”评级。 公司部分产品产量增长，但难敌稀土价格下跌据 24Q1财报，公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土稀有金属、锆英砂、钛矿销量分别增长-24.95%、97.61%、19.33%、50.85%和 6.9%。据 Wind 数据，24Q1氧化镨钕均价为 38.6万元/吨，同比和环比分别下降 42.3%和 21.9%。量增难敌价跌，公司 24Q1销售毛利率跌至 0.1%（yoy-11.52pct，qoq-1.81pct）。 公司 24Q1合计期间费用率 2.63%（yoy-0.02pct，qoq+4.62pct）。此外公司一季度信用减值约 0.48亿元，资产减值 1.34亿元，对公司业绩造成一定影响。 24Q1稀土均价环比下降和高库存，导致公司 24Q1业绩下滑据 Wind，23Q1和 23Q4国内稀土氧化物典型品种氧化镨钕均价为 66.9万元/吨和 49.4万元/吨，24Q1均价为 38.6万元/吨，同比和环比分别下降 42.3%和 21.9%。公司 24Q1库存周转天数约为 140天，因此原料存在资产减值风险，24Q1资产减值约 1.338亿。此外，公司因为 24Q1稀土销售均价下跌和原料采用约一个季度前的高成本原料，因此 24Q1毛利环比显著下滑。 同行公司 24Q1业绩均环比大幅下跌，需求或拉动稀土价格回升24Q1稀土价格下降和较高的库存周转天数，国内两家稀土行业龙头公司北方稀土和中国稀土 24Q1净利润均出现了环比大幅下降；其中中国稀土归母净利润亏损约 2.89亿（资产减值损失约-3.46亿元），北方稀土归母净利润约 0.52亿，同、环比下降约 94.35%和 94.74%。3月价格止跌，随着家电、风电和制造业增速延续，需求或拉动稀土价格回升。我们认为氧化镨钕价格或逐步回升至 45万元/吨以上。 风险提示：行业供给增速超预期，行业下游需求不及预期。

24Q1归母净利润-4.39亿元，维持增持评级赣锋锂业发布一季报，2024年 Q1实现营收 50.58亿元（yoy-46.41%、qoq-30.62%），归母净利-4.39亿元（yoy-118.31%、qoq+58.71%），扣非净利-2.54亿元（yoy-111.89%）。基于“以旧换新”汽车补贴政策落地，下游需求旺盛有望延续。我们上调碳酸锂价格假设为 10.5/11.5/12万元/吨（前值 9.8/10.5/12万元/吨），但基于锂价承压，成本相对刚性，公司一季度业绩亏损，我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 32.98/83.18/102.88亿元（前值 24-26年分别 36.95/65.19/91.68亿元）。可比公司 24年 Wind 一致预期 PB1.59X，考虑公司作为行业龙头，给予公司 24年 1.60XPB，对应目标价 39.92元（前值 42.76元），维持“增持”评级。 锂价下跌，公司 24Q1净利率转负24Q1公司综合毛利率、净利率分别为 6.19%/-11.78%，同比分别下降-31.14pct/-34.70pct。主因为公司锂产品销售价格较上年同期大幅下降，盈利情况大幅下降。费率方面，24Q1合计期间费用率 15.29%，yoy+7.75pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.84%/6.03%/4.29%/4.14%，yoy+0.52pct/+4.43pct/+0.14pct/+2.67pct。 公司积极推进全产业链扩张，一体化发展初见成效根据公司公告，23年公司在新余的万吨锂盐工厂年产 2,000吨丁基锂扩产项目已完成，丰城赣锋一期年产 2.5万吨氢氧化锂项目同样建设完成，公司截 至 23年 底 合 计 拥 有 锂 盐 产 能 超 20万 吨 。 锂 资 源 板 块 阿 根 廷Cauchari-Olaroz 项目一期 4万吨 LCE 产能于去年投产，计划于 24年 Q2达产，公司持有 100%股权的非洲马里 Goulamina 矿山一期 50.6万吨精矿项目预计年中实现投产，预计公司权益锂资源年产能在 25年达到 15万吨LCE 以上。锂电池方面，产能 6GWh 的重庆固态电池生产基地一期在 23年封顶，并实现固态电池 pack 交付。 “以旧换新”汽车补贴新政出台，锂行业景气度回暖在路上4月 26日，商务部等 7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，对2018年 4月 30日前登记的报废新能源乘用车并购买新车给予一次性定额补贴一万元。根据汽车工业协会数据，24年一季度全国新能源汽车销量 209万辆，同比增速达到 31.78%，补贴新政落地后新能源汽车高景气度或得到延续。同时伴随着 23年年末以来海外多家矿山宣布下调了 24年的产量指引，锂供给过剩格局已出现一定程度收窄迹象。基于此判断，我们预计 24-25年锂价或在寻底后企稳，行业盈利情况正在回暖路上。 风险提示：上游扩产超预期，下游需求不及预期。

23年公司归母净利 29.8亿元，维持买入评级公司 23年实现营收 612.6亿元（yoy+7.2%， 22年同期为调整后口径），归母净利 29.8亿元（yoy+57.1%， 22年同期为调整后口径）； 24Q1实现营收131.6亿元（yoy-1.4%， 22年同期为调整后口径）， 归母净利 7.8亿元（yoy+43.7%， 22年同期为调整后口径）。鉴于 23年至今铜、金价格上涨幅度超我们先前预期，我们上调 24-25年铜、金价格假设，最终预计公司24-26年 EPS 分别为 0.73/0.91/1.18元（前值： 0.71/0.73/-元）。可比公司24年 Wind 一致预期 PE 均值为 22.1倍，给予公司 24年 22.1倍 PE，目标价 16.13元（前值 13.90元），维持买入评级。 受益于铜、金价格上涨， 23年公司盈利能力提升量上，公司 23年矿产金/冶炼金产量分别为 18.89/40.87吨，同比-5.2%/+2.2%；矿山铜/电解铜产量分别为 8.0/41.1万吨，同比+0.8%/+4.5%。矿产金/冶炼金销量分别为 18.27/41.0吨，同比-6.2%/+3.1%；矿山铜/电解铜销量分别为 9.2/41.2万吨，同比+14.3%/+5.1%，除矿产金外其他主要产销量均同比有所增长。利上， 23年铜、金价同比上涨致公司盈利能力提升，是公司业绩同比增长的主要原因。据 Wind， 23年铜、金价格分别同比上涨1.3%、 14.7%，因此公司整体毛利率同比上升至 13.28%、归母净利率上升至 4.86%，归母净利同比增幅远高于营收增幅。 24Q1矿产金、铜销量均升，且铜、金价亦均上涨量上，公司24Q1矿产金/冶炼金产量分别为 4.5/9.9吨，同比+8.9%/ -1.6%； 矿山铜/电解铜产量分别为 1.9/10.1万吨，同比-6.0%/-4.9%。矿产金/冶炼金销量分别为 4.1/9.5吨，同比+9.9%/-3.1%； 矿山铜/电解铜销量分别为2.1/8.3万吨，同比+16.1%/-9.8%，矿产铜、金销量均同比上升较多。利上，24Q1铜、金价同比上涨，公司盈利能力继续提升。据 Wind， 24Q1铜、金价格分别同比上涨 1.1%、 16.4%，因此公司整体毛利率上升至 14.71%、归母净利率上升至 5.95%，归母净利同比增长 51.7%。 纱岭预期 25年投产，公司有望实现量价齐升23年公司收购集团持有的莱州中金 100%股权，其拥有纱岭金矿采矿权，该矿黄金保有资源储量 372吨，平均品位 2.77克/吨，设计生产规模一期396万吨/年、对应金满产产能 11.1吨/年，二期 198万吨/年、对应金满产产能 6.6吨/年，预计 25年年中投产。我们认为在中期铜、金价均具有上涨预期下，公司有望实现量价齐升。此外，公司深度融入新一轮找矿突破战略行动， 23年增储金 30.66吨、铜 13.35万吨，进一步夯实资源保障。 风险提示：美国经济数据超预期、纱岭金矿投产进度不及预期。

23 年归母净利润同比下降-74.81%，维持增持评级公司 23 年实现营业收入 104.68 亿元， yoy-38.54%；归母净利润 16.59 亿元， yoy-74.81%。公司 24Q1 实现营收 17.54 亿元（ yoy-50.41%， qoq+12.66%），归母净利润 5.02 亿元（公司 24Q1 获得政府补助 3.76 亿元），扣非净利润 2.59 亿元（yoy-69.80%， qoq+262.84%）。当前锂行业供需关系延续过剩格局，但我们认为过剩情况已呈现收敛态势，锂价有望在寻底后逐步企稳。基于氢氧化锂 24-26 年 9/10/12 万元/吨的假设， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 13.08/13.83/21.05亿元（前值 24-25年分别 9.70/16.44亿元）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PB(24E)均值 1.35X， 给予公司PB(24E)1.35X。测算公司目标价 21.40 元，给予“增持”评级。锂价下跌，公司盈利下滑受锂价下跌影响， 23 年公司综合毛利率、净利率分别为 27.91%/20.22%，同比分别下降-36.53pct/-31.50pct。其中公司锂电材料业务毛利率 27.63%， yoy-36.53pct。24Q1 公司综合毛利率 16.84%（yoy-23.78pct， qoq-0.23pct）。费率方面， 23 年合计期间费用率 4.38%， yoy+1.93pct。 此外公司 23Q4 资产减值 2.9 亿元，主要系公司存货价值下跌所致。公司建成 16.5 万吨锂盐产能，正加快推动产业链一体化发展随着子公司天华时代 6 万吨和伟能锂业 2.5 万吨氢氧化锂产能相继在 2023年投产，公司目前合计拥有 13.5 万吨氢氧化锂产能。此外公司还规划建设碳酸锂产能 10 万吨，其中一期 3 万吨产能在 2023 年 7 月实现投产。原材料端公司在 23 年继续加大上游精矿投资，根据公司年报披露，目前公司目前拥有 AVZ 公司 6.73%股权，该公司持有目前全球储量最大、品位最好的硬岩锂矿床之一 Manono 项目 75%权益，该项目量产后有望成为公司最大锂精矿来源。公司积极拓展上下游投资，加快推动一体化发展。海外锂矿出现减产信号，锂价或在 24 年探底后有所回暖受矿端持续扩产及需求增速放缓等原因影响，锂行业供需关系在 23 年至今呈现明显过剩格局。但在锂价持续下跌影响下，近期包括 Finnis 等高成本矿山宣布停产，同时 Greenbush、 Mt Cattlin 等矿山下调了 24 年的产量指引，部分矿山扩产进度放缓，锂供给过剩格局已出现一定程度收窄迹象。若锂价在后续继续下探，可能引发更多矿山减产，锂供需格局有望迎来实质性改 善 。 基 于 此 判 断 ， 我 们 预 计 24-26 年 锂 供 需 过 剩 比 例 分 别 为5.36%/5.02%/-2.22%，锂价有望实现寻底后企稳态势。 风险提示：行业下游需求不及预期，锂价下跌超预期

24Q1 归母净利润同比+69.73%，维持买入评级公司一季度实现营收 27.73 亿元（yoy+26.52%， qoq+174.37%），归母净利润 5.03 亿元（yoy+69.73%， qoq+64.43%）， 基于近期黄金价格受再通胀预期及中东地缘事件升级影响持续创新高，我们上调 24-26 年黄金现货价格假设分别为 550/600/650 元/克（前值 500/550/550 元/克），基于此预计公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 为 23.01/28.11/36.89 亿 元 （ 前 值18.86/24.57/28.84 亿元），可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE23.0X，给予公司 24 年 23.0XPE，预计 24 年 EPS 0.83 元，目标价 19.09 元（前值 17.68元），维持买入评级。公司矿产金业务盈利能力继续增强24Q1，公司实现销售毛利率、净利率分别 30.79%/20.21%，分别同比+5.87pct/+5.71pct；分别环比-22.11pct/-12.72pct， 成本端公司一季度矿产金 、 矿 产 银 、 铅 精 粉 、 锌 精 粉 合 并 摊 销 后 成 本 分 别 为156.32/2.86/9130.93/9918.81 元 / 克 ， 毛 利 率 分 别 为67.98%/38.36%/32.11%/27.22%，铅锌精粉毛利率下降对公司整体毛利率造成一定影响。 产销方面， 公司 24Q1 矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量 分 别 为 1.98/20.88/1086.92/1383.66 吨 ， 销 量 分 别 为2.28/29.64/1468.49/2347.93 吨，各品类均实现去库。公司 24 年计划矿产金产量 8 万吨，规划 2025 年产量达到 12 万吨根据公司投资者活动关系表及发展规划公告，公司 24 年预计生产矿产金 8万吨，并计划通过技改及并购等多种方式实现 2025 年矿产金产量达到 12吨，金资源量及储量达到 240 吨。为实现远期战略规划，公司加快海外矿山并购， 24 年 2 月 26 日公司公告称拟收购位于纳米比亚的金矿 Twin Hills。该矿山黄金总储量为 66.86 吨，计划生产 13 年，估算矿山寿命期限内平均年产金约 5.04 吨，计划于 24 年 7 月启动项目建设， 26 年投产。金价在避险情绪及通胀预期中脱缰，长期看涨至 3000 美元/盎司3 月初以来黄金价格迎来一轮“脱缰式”上涨， 4 月 12 日伦敦现货黄金价格一度突破 2430 美元/盎司大关。金价短时间内快速上行主要受到通胀预期回升以及中东地缘事件升级下避险情绪高涨所推动。长期来看， 逆全球化及美元信用下滑等大背景下，全球央行持续购金推动金价在过去两年穿越加息周期上行。基于目前全球央行对于黄金资产的配置意愿以及配置空间，我们认为全球央行大额购金趋势将大概率延续，同时随着美联储降息周期的开启，多因素共振下，黄金价格有望在 24-25 年突破 3000 美元/盎司。 风险提示： 全球央行大额购金未延续，美联储降息不及预期。

23年归母净利同比增10.0%，维持“增持”评级公司23年营收20.9亿元（yoy+21.6%），归母净利5.4亿元（yoy+10.0%）。 鉴于公司主要产品下游需求承压，收入低于我们先前预期，我们下调24-25年主要产品收入假设，最终预计24-26年公司归母净利为6.00/7.52/8.93亿元（前值：7.39/8.97/-亿元），可比公司Wind一致预期PE（2024E）均值为24.6X，鉴于公司为国内石英玻璃的领先企业，且半导体用的石英玻璃材料及器件通过国内外多家知名企业认证，给予公司24年30倍PE估值，对应目标价34.80元（前值：48.25），维持“增持”评级。 稳健经营，23年实现利润增长23年，受下游市场的周期性和全球宏观经济环境影响，市场短期需求承压。 但公司稳健经营，实现利润同比增长10.0%至5.4亿元。盈利能力方面，公司毛利率同比小幅下降1.74pct至49.48%；期间费用率小幅上升2.03pct至19.84%；归母净利率小幅下降2.71pct至25.72%。量上，公司石英玻璃制品及石英玻璃材料产销量以同比增加为主。部分产品库存增加主因（1）在手订单及备货订单量增加，生产量相应增加；（2）部分原材料价格处于市场低位，公司适当备货。 公司回购股份和高管增持股份计划，彰显管理层对公司未来信心公司于24年2月19日召开董事会及监事会会议审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，计划回购0.5-1亿元人民币股份，将用于实施员工持股计划或股权激励。截至24年3月31日，已完成回购股份33.09万股，成交总金额近1000万元。此外，据公司2月5日公告，公司实际控制人、董事、高级管理人员基于对公司未来发展前景的信心和对公司长期投资价值的高度认可，拟自增持计划公告披露之日起6个月内合计增持不低于人民币3000万元公司股份，增持计划正在实施过程中。 聚焦半导体、光通信、航空航天等新兴行业，并积极扩产报告期内，融鉴科技高纯石英砂项目一期1万吨工程顺利投产，部分弥补了公司前端资源的短板。在石英玻璃材料板块，电熔石英材料新车间顺利投产，新增电熔石英玻璃材料年产能1200吨；合成材料扩产项目建成投产，新增合成石英玻璃材料年产能100吨；天然材料气熔制锭项目一期建设完成，新增气熔石英玻璃材料年产能600吨。在石英玻璃制品加工板块，合肥光微光掩膜基板精密加工项目投产，通过客户验证；济南光微高端电子专用材料精密加工项目开工建设；湖北石创半导体用高纯石英制品加工项目稳定量产。公司产品广泛应用于半导体制造、光通讯、航空航天、光学和光伏行业。 风险提示：半导体、航空航天等下游需求不及预期，原材料短缺或价格波动

23 年归母净利润同比-40.98%， 维持“增持”评级公司 23 年实现营收 1138 亿元（ yoy-3.71%），归母净利润 6.64 亿元（ yoy-40.98% ） 。 考 虑 钢 铁 行 业 我 们 预 计 24-26 年 公 司 EPS 分 别0.10/0.12/0.15 元（前值 0.20/0.23/-元）， BVPS 分别 6.42/6.51/6.64（前值6.36/6.51/-元）， 可比公司 PB（2024E）均值为 0.63 倍，给予公司 24 年0.63 倍 PB 估值，对应目标价 4.04 元（前值 3.94 元）， 维持“增持”评级。战略及重点产品产量占比达 69%，高端产品占比稳步提升据公司年报，公司 23 年钢材产量 2317.54 万吨（yoy+4.51%）， 产品结构不断改善，电工钢产量 169.5 万吨（yoy+14.2%），其中取向硅钢及高牌号无取向硅钢产量 110.8 万吨，占比达 65%（yoy+2pct），高端产品占比稳步提升； 汽车板产量 402.5 万吨（yoy+12%），产品结构和用户结构调整取得新突破；镀锡（铬）板产量 65.6 万吨（yoy+6%），功能饮料产品产量创新高，同时海外市场不断开拓。 总体来看，公司抓住汽车、风电、光伏等行业增长机遇，以效益为中心推动产品结构优化升级，三大战略产品及九类重点产品合计产量 1593 万吨，占比达 69%（yoy+6pct）。23 年毛利率同比-1.32pct，期间费用率同比-0.3pct据公司年报， 23 年公司综合毛利率 4.67%（yoy-1.32pct），主因钢材价格同比降幅大于原料，钢铁行业经营仍有压力。 期间费用率 2.97%（yoy-0.3pct），其中管理费用率 1.13%（yoy+0.05pct）， 研发费用率 0.43%（yoy-0.1pct），财务费用率 1.19%（yoy-0.28pct）。 此外，公司享受先进制造业企业增值税加计抵减政策， 23 年增值税进项加计递减收益约 3.58 亿元。 公司销售净利率 0.66%（yoy-0.62pct）。 此外，公司 2023 年拟每股分红 0.03 元（含税），占净利润的 31%。定位高端板材，创新、绿色优势突出，看好公司发展技术创新方面，公司持续推进三大战略产品研发， 23 年实现取向电工钢15SQF1250、无取向电工钢 ESW1021、高强汽车用钢 980TBF 等 6 款新产品首发，助力风电、光伏、新能源汽车等行业发展；同时聚焦解决卡脖子问题，持续推动“替代进口”国产化项目 26 项，形成供货 8 万吨。 绿色低碳方面， 公司源头降碳稳步推进，同时开展低碳产品专线实验，低碳生产能力提升。我们认为随着公司产能搬迁、环保投入等较高资本开支基本完成，同时公司产品结构、绿色低碳优势显著，有望逐步进入收获期，看好公司发展。 风险提示： 下游需求不及预期，扩产进度不及预期，原材料价格波动

23 年归母净利同比增 10.8%，维持“增持”评级公司 23 年实现营收 394.0 亿元（ yoy-18.3%）；归母净利 16.0 亿元（yoy+10.8%）。 24Q1 实现营收 82.7 亿元（yoy-3.4%）；归母净利 4.3 亿元（yoy-2.9%）。 23 年主要产品毛利率低于我们先前预期，故下调毛利率假设， 最终预计 24-26 年 EPS 1.21/1.35/1.46 元（前值 1.28/1.62/-元），可比公司 PE（2024E）均值为 20.0X（Wind 一致预期），给予公司 24 年 20.0 X PE， 对应目标价 24.2 元（前值 21.6 元）， 维持“增持”评级。23 年钨钼业务向好，稀土及能源新材料业务承压23 年公司钨钼业务整体向好， 利润总额同比增长 61.84%， 主因深加工产品保持增长态势。其中钨矿方面， 钨精矿价格上涨及钨金属回收率提升致利润同比增长；切削工具方面， 因不断深耕中高端市场、 大力开拓海外等市场，利润大幅增长；钨丝方面， 光伏快速扩产， 光伏用钨丝销量达 760 亿米，营收及利润同比大幅增长。 公司稀土业务利润总额同比下降 54.54%，主因受原料价格持续下行、市场竞争加剧影响。公司能源新材料业务利润总额同比下降 39.77%，主因产品价格大幅下降、三元销量同比下降所致。24Q1 公司继续围绕三大主业，稳健经营钨钼方面， 24Q1 实现利润总额 5.40 亿元（YOY-4.59%）： 主因公司钨冶炼副产品三氧化钼产销量及价格同比下降； 钨钼主要深加工产品平稳发展，其中细钨丝产品保持较快增长，实现销量 341 亿米（YOY+141%），销售收入同比增长 80%。稀土方面， 24Q1 实现利润总额 0.40 亿元（YOY -64.79%）：主因冶炼分离业务出表， 且原材料价格下降和竞争加剧。能源新材料方面， 24Q1 实现利润总额 1.14 亿元（YOY-5.31%）： 公司持续开拓三元材料市场，实现销量 1.59 万吨（YOY+249%）；钴酸锂产品销量 0.84 万吨（YOY+62%）。公司有一揽子重点项目在执行钨钼方面，公司博白县油麻坡钨钼矿建设项目目前正在进行矿山建设前期准备工作，项目达产后预计年均产出钨精矿 3200 标吨（65%WO3）； 厦门虹鹭 1000 亿米光伏用钨丝产线建设项目目前正在进行配套基建项目建设和设备自制； 厦门金鹭硬质合金切削工具扩产项目目前正在进行设备采购工作，投产后将具有年产整体刀具产品 200 万件、可转位刀片 3000 万件、超硬刀具 170 万件的生产能力。稀土方面，公司长汀金龙新增 5000 吨节能机用高性能稀土永磁材料扩产项目， 新建厂房施工中，预计 25 年底项目建设完成。能源新材料方面，三元、磷酸铁锂、前驱体均有项目在建中。 风险提示： 公司切削工具、光伏钨丝放量不及预期、钨精矿价格低于预期、公司稀土、能源新材料产品售价超预期承压。

23年归母净利润同比下降60.38%，维持增持评级公司23年实现营业收入334.97亿元，yoy-10.10%；归母净利润23.71亿元，yoy-60.38%，盈利大幅下降主要为23年稀土价格下跌所致。随着24年稀土下发指标增速放缓，供需关系改善，我们假设24-26年镨钕氧化物均价分别为45/50/55万元/吨。预计24-26年公司EPS0.68/1.08/1.37元，其中24年公司稀土原料及其他/磁材业务EPS分别为0.19/0.49元。稀土原料及其他业务可比公司PE(24E)均值49.74X，考虑到公司稀土行业龙头地位，给予公司该业务PE(24E)55X;稀土功能材料可比公司PE(24E)均值18.64X，给予公司该业务PE(24E)20X。测算公司目标价20.25元，维持“增持”评级。 稀土价格下跌导致公司综合盈利能力下滑根据年报披露，23年公司生产稀土冶炼分离产品折氧化物17.49万吨，yoy+24.21%；其中稀土氧化物/稀土盐类/稀土金属产量分别为1.67/12.74/3.08万吨，yoy+30.24%/+22.86%/+26.79%。盈利方面，公司23年整体毛利率为14.62%，yoy-13.17pct；其中稀土原材料/稀土功能材料业务毛利率分别为18.13%/23.01%，yoy-12.58pct/-24.55pct。同时公司去库效果显著，23年公司资产减值3.79亿元，较22年9.14亿元显著减少，随着稀土价格回暖，库存下降，存货对公司资产减值将逐步消除。 公司加快建设稀土永磁下游产能，实现一体化布局公司同步扩大原材料端及下游磁材端产能布局。10.67万吨/年萃取分离能力绿色冶炼升级改造项目在报告期内开工建设，预计24年Q4完工。同时公司还积极布局磁材下游业务，据年报披露，北方嘉轩永磁电机生产基地一期于23年12月竣工，实现由稀土原材料到永磁电机的一体化布局。此外公司24年计划生产19.21万吨冶炼分离产品，规划产量增速为9.83%。 稀土价格回暖或带动公司业绩逐步修复根据工信部及自然资源部数据，全国24年第一批开采和冶炼分离指标增速分别为12.5%/10.4%，较去年同期下降6.5/7.9pct。指标下发增速放缓，叠加近期下游新能源需求进入旺季，稀土市场价格开始出现回暖迹象。根据公司公告，公司24Q2采购稀土精矿价格为1.68万元/吨（不含税，REO=50%），环比下滑19.02%，但四月公司镨钕氧化物挂牌价为36.57万元/吨，环比持平，公司盈利正在修复。基于目前新能源汽车排产情况乐观以及其他传统需求的支撑，我们认为稀土价格回暖趋势或将延续，由于公司成本定价滞后于销售价格，预计公司盈利情况或随稀土价格回暖而逐步改善。 风险提示：稀土开采及冶炼下发指标不及预期，下游需求不及预期。

23 年公司归母净利润同比增长 26.79%，维持买入评级公司 23 年实现营业收入 81.06 亿元， yoy-3.29%；归母净利润 14.24 亿元， yoy+26.79%，金价持续高位对公司业绩提升形成有力支撑。 24 年初至今随着美联储降息预期逐步升温， 黄金价格连续创新高，因此上调 24-26 年金价假设为 500/550/550 元/克（前值 24-25 年 450/450 元/克）， 预计公司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 18.86/24.57/28.84 亿 元 （ 前 值 24-25 年 分 别17.48/19.62 亿元）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE22.3X，考虑到公司未来产量增长规划明确，给予公司 24 年 26XPE，预计 24 年 EPS 为 0.68元，目标价 17.68 元（前值 17.10 元），维持“买入”评级。量价齐升推动公司 23 年业绩增长23 年公司综合毛利率、净利率分别为 32.05%/19.35%，同比分别增长+7.24pct/+4.5pct。主要原因为公司合质金及白银销量及售价齐升，推动公司业绩明显增长。根据年报披露， 2023 年公司合质金/矿产+银销售量分别为 7.34/194.63 吨， yoy+6.54%/+7.61%，销售单价分别为 449.64/4.61 元/克， yoy+14.40%/+28.77%。铅精粉及锌精粉业务营收则同比分别下滑-12.25%/-6.79%，对公司整体业绩稍有拖累。公司产量增长规划清晰 ，计划收购 Twin Hills 金矿根据 23 年 11 月发布的发展战略规划纲要，公司计划通过技改及并购等多种方式实现十四五末矿产金产量达到 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨；十五五末矿产金产量达到 28 吨，金资源量及储量超过 600 吨等目标。 24年 2 月 26 日，公司公告称拟收购加拿大公司 Osino100%的股权，其核心资产为位于纳米比亚的金矿 Twin Hills。 根据披露信息，截至 23 年 5 月，该矿山黄金总储量为 66.86 吨，计划生产 13 年，估算矿山寿命期限内平均年产金约 5.04 吨，计划于 24 年 7 月启动项目建设， 26 年投产。金价连续创新高， 看好 24 年黄金板块的投资机会根据华泰宏观《金价是否需要“恐高”？》（20240307），三月初黄金价格连续上涨屡创新高，主要原因为投资者对于另类资产配置和避险的需求上升。叠加近日的 3 月 FOMC 会议中，美联储整体表态超预期偏鸽，金价一度在 3 月 21 日突破 2200 美元/盎司大关。种种迹象表明，目前市场对于美联储降息节奏及步伐的确定性均在快速上升，同时近期金价加速上涨推动了黄金消费市场的需求攀升，黄金价格的正反馈机制正在形成。因此我们预计金价将在长期延续震荡上行走势，随着价格及需求的同步上涨，我们看好24 年黄金板块的投资机会。 风险提示：公司扩产不及预期，美联储降息节奏不及预期。

全球高性能钕铁硼行业龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司作为高性能钕铁硼行业的龙头生产商，产能、盈利能力等方面均处于行业领先。我们坚定看好新能源领域需求回暖对公司业绩增长的支撑，此外人形机器人的加速落地为钕铁硼行业远期需求打开空间，公司积极布局人形机器人领域业务，有望成为业绩新增长极。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 7.06/11.44/15.05 亿元，对应 EPS 分别为 0.52/0.85/1.12 元。24 年可比公司 Wind 一致预期 PE18.58X，考虑到公司钕铁硼产能从 23 年的 2.3 万吨将增长至 24 年的 3.8 万吨，我们给予公司 24 年 23.2X PE。公司近三个月A/H 平均溢价率为 134.4%，基于 2024 年 2 月 26 日港元兑人民币汇率 0.92，对应 A/H 目标价分别为 19.72 元/9.14 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司技术水平及盈利能力均处于行业领先公司深耕于高性能钕铁硼行业十余年，形成了以晶界渗透为核心的专利技术体系，该技术能够有效降低永磁材料对于中重稀土约 50%-70%的消耗，实现成本的节约。与此同时公司通过引入产业链上下游企业的战略投资实现对供应链及产品下游销售的深入绑定，资源整合能力出众。技术及产业链优势下，公司业绩优异，2022 年营收和归母净利润分别达到 71.65、7.03 亿元，营收、利润及毛利率等多项指标均为行业领先水平。 公司加快产能建设，新能源、机器人等领域有望引领产品需求再提速截止 2023Q3，公司拥有高性能钕铁硼毛坯产能 2.3 万吨，2024 年总产能有望达到 3.8 万吨，新增产能的顺利释放对业绩增长提供有力支撑。公司积极布局下游组件业务，分别在宁波和墨西哥建设组件产能，实现产业链延伸。 产品结构方面，公司较早切入新能源汽车领域，该领域营收占公司钕铁硼业务比例从 2016 年的 10.16%上升至 2022 年的 47.49%。此外公司计划在墨西哥建设一百万套/台磁组件项目将主要用于下游人形机器人领域应用，公司产品需求有望在人形机器人等领域带动下再提速。 新兴行业驱动钕铁硼需求增长，行业供需紧缺格局或延续高性能钕铁硼永磁材料受新能源汽车、风力发电、节能电梯等多领域驱动，需求端快速增长，供需面临较大缺口。我们预计 2025 年全球高性能钕铁硼需求量或达到 16.68 万吨，供给端积极扩产情况下，供需缺口比例仍有可能扩大至-22.1%。同时人形机器人加快落地速度，其伺服电机对高性能钕铁硼的需求有望在未来 3-5 年迎来爆发，长期高性能钕铁硼行业大概率延续需求高增格局。 风险提示：稀土价格波动加剧，公司新增产能投放不及预期。

精品板材龙头之一，产品结构、绿色低碳优势显著公司是首钢集团下属钢铁上市公司，现有迁顺、京唐两大基地，是国内精品板材龙头企业之一。随着公司产能搬迁、环保投入等较高资本开支基本完成，公司吨钢折旧、吨钢财务费用等有望迎来拐点，同时公司产品结构、绿色低碳优势显著，我们认为公司有望逐步进入收获期，看好公司长期发展。我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.17/0.20/0.23元，BVPS 分别6.24/6.36/6.51元，参考可比公司估值，2024年 Wind 一致预期 0.55x PB，考虑公司汽车板、电工钢等产品龙头地位，给予公司 2024年 0.62x PB 估值，对应公司目标价 3.94元，维持“增持”评级。 定位高端板材、技术领先，战略产品保障盈利能力公司三大战略产品（电工钢、汽车板、镀锡板）处于行业领先地位，其中电工钢方面，公司是全世界第四家全低温工艺产业化的企业，超薄规格高磁感取向电工钢连续五年国内销量第一，引领行业发展；汽车板方面，公司在核心主机厂份额稳中有升，实现弯道超车；镀锡板方面，公司已实现高端客户全覆盖，迈入国内镀锡板生产企业第一方阵。公司高端产品占比持续提升，彰显公司在技术、装备、认证等方面的领先优势，同时保障公司在行业景气低点仍有较好盈利表现。 行业首家实现全流程超低排放，绿色低碳优势凸显公司下属迁钢基地是行业首家实现全流程超低排放改造，并进一步推进极致能效工程。一方面，迁钢公司、京唐公司持续保持河北省环保绩效评价“A级”企业，可根据相关政策要求，采取自主减排措施。同时，公司持续推进技术革新，强化源头降碳，据 Wind，公司 ESG 评级为 A 级，位列钢铁行业前列。在双碳背景下，随着碳交易、碳税等正式启动，碳排放差异将直接转化为各企业成本差异，公司绿色低碳优势有望愈发凸显。 集团资源保障原料供应，且有望注入上市公司首钢集团在国内拥有水厂铁矿、杏山铁矿等，拥有铁精粉产能 400万吨，并在建马城铁矿，具备储量高、成本低等优势，建成后将形成 700万吨铁精粉产能；同时首钢集团控股秘鲁铁矿，拥有铁精粉年产能 2000万吨。据公司 2022年年报，集团于 2018年承诺公司是首钢集团在中国境内的钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台，在矿业资产实现连续稳定盈利，且行业整体状况不会出现较大波动的情况下，集团将启动首钢矿业等优质资产注入首钢股份事宜，有望进一步增厚公司业绩。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争格局恶化，在建项目进度不及预期。

全球领先的锂企，首次覆盖给予“增持”评级天齐锂业是全球领先锂企，公司卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，依靠上游的资源保障，积极扩张中游锂盐产能。23-25年行业供需难言乐观，公司的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。基于23-25年碳酸锂25/20/15万元/吨的价格假设，预计公司23-25年归母净利91.88/80.56/62.87亿元，可比公司24年wind一致预期PB均值为1.43X，考虑公司已领先卡位全球优质资源，我们给予公司24年1.58XPB，公司近3个月A/H平均溢价率为42.42%，基于23年12月18日港元兑人民币汇率约0.914，对应A/H股目标价分别为54.51元/41.88元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖公司深谙上游资源的重要性，持续布局全球优质的硬岩和盐湖锂矿资源，控股中国四川雅江措拉矿和泰利森所拥有的格林布什矿，并参股SQM和日喀则扎布耶。截至23H1，公司合计拥有资源量6079.2万吨LCE，权益资源量1429.36万吨LCE。其中泰利森、SQM分别是全球禀赋最好的在产锂辉石矿山、盐湖，产能持续扩张，且据《20220619天齐锂业（9696.HK）聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案》，成本位于全球矿山成本曲线左侧。 依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张公司依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张。公司格林布什矿山现阶段产能162万吨，至2027年规划产能266万吨，保障公司锂化工原材料100%自给。当前公司综合锂化工产品产能6.88万吨/年，其中澳洲奎纳纳工厂目前建成电池级氢氧化锂产能2.4万吨，一期项目尚处于产能爬坡期，二期亦进入前期准备阶段。另外，公司正在建设四川安居2万吨电池级碳酸锂项目，已启动江苏张家港3万吨氢氧化锂项目，公司已宣布的规划锂化工产品产能合计超过14万吨。公司未来五年战略规划年产能为30万吨。 23-25年行业供需难言乐观，资源的重要性在锂价下行周期更为明显22Q4至今锂盐生产商库存持续累积，我们认为或表明行业已进入上游被动补库存（累库）周期，意味着长期价格下行周期或已开启。22-25年中国企业控股矿山在全球锂矿中的占比或显著提升，将较大程度增加供给释放的可预见性。我们测算23-25年行业供需难言乐观，锂价或持续下行。考虑周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周期锂价底部可能击破10万元/吨。高成本部分产能或以外购矿为原料的锂企均将面临困局，仅拥有优质资源且自给率高的锂企能保持较好的盈利，公司的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。 风险提示：新建产能不及预期、下游需求不及预期、新技术出现等。