21年归母净利润同比增9.21%，维持“增持”评级21年公司实现营收561.02亿元（yoy+16.89%）；归母净利16.98亿元（yoy+9.21%），业绩略低于我们此前预期（18.19亿元）主要因我们高估了商品价格表现。根据公司最新产销计划，我们维持公司22-23年业绩预期，预计公司22-24年EPS 为0.42/0.47/0.51元，可比公司PE（2022E，Wind一致预期）为20.7x，给予公司20.7xPE 估值（2022E），目标价8.69元（前值9.88元），维持“增持”评级。 疫情影响21年产品销售，矿山业务毛利率上涨而冶炼业务毛利率承压2021年，公司矿产金分别实现产、销量20/19.52吨，同比分别-8%/-10.13%；矿山铜分别实现产、销量8.13/6.98万吨，同比分别+0.09%/-17.90%；冶炼金分别实现产、销量42.25/41.89吨，同比分别+4.86%/+6.59%；电解铜分别实现产、销量40.17/40.03万吨，同比分别+19.23%/18.76%。产销率偏低主要是因为疫情影响了销售。分业务看，因铜价上涨，公司矿山业务毛利率同比+1.64pct 至39.66%；同时，高金属价格使得冶炼费承压，因此公司冶炼业务毛利率同比略减少0.77pct 至2.86%。 内蒙古矿业完成业绩承诺，优质资产注入对公司业绩增厚明显2020年，公司通过发行股份及支付现金购买中国黄金集团持有的内蒙古矿业90%股权。中国黄金集团做出业绩承诺：内蒙古矿业于19-21年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币74,646.96万元、73,417.71万元和 69,102.99万元。最终，内蒙古矿业21年矿业权口径净利润116,514.82万元，超过承诺数69,102.99万元，连续两年完成业绩承诺。内蒙古矿业此前是中国黄金集团旗下的优质资产，主要产品为铜精粉和钼精粉，并入公司后对公司净利润增厚显著。我们认为随着中国黄金集团内部资源进一步整合，未来公司将拥有更多的资源保障和优质资产注入预期。 22Q1归母净利润小幅增长，疫情对产销的影响或仍较严重公司22Q1实现营业收入136.29亿元，同比+21.51%，归母净利润4.94亿元，同比+2.48%；扣非后归母净利润4.25亿元，同比-19.38%，或主要因疫情对销售的影响仍较严重。从一季度经营数据看，矿山端产销均有不同程度的下滑，矿产金分别实现产、销量4.25/4.45吨，分别同比-12.75%/-4.14%；矿山铜分别实现产、销量1.97/1.76万吨，分别同比-3.64%/-19.84%。公司计划22年生产矿产金19.51吨，冶炼金33.63吨；电解铜37.28吨，矿山铜7.80万吨；矿山银57.5吨；硫酸150.61万吨，铁精矿15.10万吨；新增金金属储量27吨，铜金属储量2420吨；产销计划相对21年略有下滑。 风险提示：下游需求不及预期，疫情对公司生产经营影响超预期等。

20年归母净利润约3.66亿元，同比增加19.89% 据公司20年年报，实现营收360.53亿元，同比增26.34%；实现归母净利润3.66亿元，同比增19.89%，低于我们此前预期8.3%；业绩增加主要是产量和价格上升所致。我们看好公司未来自产矿和冶炼产品产量增长，预计21-23年公司EPS分别为0.45/0.58/0.64元，维持“增持”评级。 公司已经形成50吨黄金冶炼综合回收体系 公司围绕着黄金冶炼及有色金属综合利用这一主线，基于国际领先的复杂矿石处理技术，建设了3套火法冶金系统生产线。公司原料少量来自自产矿山，多为外购，已在国内外建立完善的矿石采购体系。目前已具备年产黄金50吨、白银1000吨，副产电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。同时公司全资子公司威海恒邦化工生产各类磷铵、复合肥等肥料远销国内外。 20年公司黄金等产量增加，公司“内生外延”兼修并举 公司以“江铜集团三年创新倍增行动”为契机，坚定贵金属矿山开发、冶炼和资源综合利用产业定位。20年公司冶炼产金/银/铜约25.8吨/801.5吨/15.4万吨，同比19年增约49.62%/31.15%/30%；SHF金/银/铜价格同比涨23.7%/20.4%/2.3%。21年，公司将着力加快“辽上金矿扩界、扩能采选建设工程”。公司21.3.9完成万国矿业（03939HK）20.87%股权收购；万国矿业为港股上市公司，主要生产铜、金、锌等产品，19年净利约0.56亿元。 铜21年行业景气预期向上，美货币宽松政策维持将利好金价 据21.1《21-22年铜供不应求格局延续》，基于ICSG，我们认为21年铜将延续供不应求的格局。此外，据美联储3月17日会议点阵图，美联储官员们预计21年货币政策不会改变，并且利率将保持在接近零的水平直到23年底；随着通胀预期逐步抬升，我们预期金价仍将维持强势。 公司依托江铜集团大力发展黄金业务，维持“增持”评级 对美经济的乐观预期导致近期美债收益率攀升，对金价造成压制，出于保守考虑，我们调低22年金价预期(360元/克，前值400元/克)，并鉴于铜价大幅上涨调高原料采购折扣。我们预计21-23年营收452.23/460.92/514.51亿元，归母净利润5.20/6.66/7.31亿元（较前值降25.3%/29.7%/-）。21年可比公司Wind一致预期PE均值为26.4X，鉴于公司作为江铜集团贵金属发展平台，增长潜力大，给出10%估值溢价，则按21年EPS给予29.1XPE，对应目标价13.09元（前值21.12-22元），维持“增持”评级。 风险提示：货币政策收紧导致商品价格下跌。环保等政策导致产量下降。

20年公司归母净利润同比增82.25%，好于预期，上调至“买入”评级 公司20年营业收入295.73亿元，同比+21.78%；归母净利润9.03亿元，同比+82.25%，业绩好于我们预期（5.8亿元）。业绩高增长主要因铝产品量价齐升；考虑部分存货时间较长，部分在建工程停建缓建时间较长等因素，公司20年计提各项信用减值准备和资产减值准备4.03亿元，影响公司业绩表现。我们预计21-23年公司EPS为0.72/1.04/1.38元，上调至买入评级。 新建项目投产带来产量提升，预期21年产销继续增长 截至20年末公司拥有年产铝土矿304万吨、氧化铝140万吨、水电铝278万吨、铝合金及铝加工150万吨、炭素制品80万吨的生产能力。因新产能释放，公司20年产销同比增加，实现原铝产量204.63万吨；铝商品产量242.39万吨，同比+27.61%，销售和使用铝商品量243.08万吨，同比+30.93%。公司21年将继续推进在建项目建设，我们预计到21年年末公司电解铝产能将达到337万吨，较20年末增加约21%，产销有望继续增长。 成本竞争力增加，销售净利率较毛利率提升更为显著 20年公司电解铝和铝加工毛利率分别+1.43/-0.42pct至16.15%/11.80%；期间费用率下降1.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.09/+0.22/+0.06/-1.51pct，财务费用下降明显主要因公司拓展融资渠道、降低融资利率、降低金融债务规模。同期公司成本竞争力提升，20年销售毛利率/净利率分别+0.84/1.92pct至14.20%/4.17%，净利率提升更明显。 预计21-23年行业景气上升，碳中和背景下利好水电铝 我们预期21-23年国内电解铝供需格局持续供不应求；全球电解铝供需格局逐步从过剩转为短缺。基于全球电解铝过剩比例和边际成本曲线，我们认为21-23年铝价有望维持在1.5-1.75 万元/吨运行，且主要原料相对过剩、价格预期维持低位，铝企盈利或维持高景气。此外，碳中和将使供给释放再受限制，预期火电铝成本抬升使行业成本曲线陡峭化，进而行业抬升合理价格中枢，水电铝电力成本提升幅度预期小于火电铝，公司盈利优势将更明显。 公司业绩高增长有望持续，上调至“买入”评级 我们预计21-23年全球铝供需格局持续好转，故调高21-23年铝价预期；并根据在建项目计划调高产销预期，预计公司21-23年归母净利润为22.6/32.6/43.2亿元（21-22年前值8.4/9.3亿元），参考可比公司Wind 一致预期PE(21E)均值19.1倍，预计21 年公司EPS 0.72元，对应目标价13.75元（前值6.69元）；公司业绩高增长有望持续，上调至“买入”评级。 风险提示：新建项目建设进度不及预期；海外电解铝产能增量高于预期等。

20年公司归母净利润同比增 317.0%，维持“买入”评级 公司 20年实现营业收入 45.58亿元，同比-24.9%；归母净利润 7.84亿元， 同比增 317.0%。 20年公司业绩高增长主要因黄金产销量大幅增加且黄金价 格同比上涨 23.9%、 以及公司降本增效措施成果显著。我们预计 21-23年 公司 EPS 分别为 0.96/1.26/1.43元，维持“买入”评级。 受益黄金量价齐升，公司 20年盈利能力大幅提升 20年公司国内金矿产量增加、 万象矿业转向生产黄金； 20年公司矿产金产、 销量分别为 4.59/3.90吨， 同比+122.09%/90.53%；电解铜产、销量分别为 3.97/4.21万吨，同比-44.82%/-40.15%。 受益于黄金量价齐升， 20年公司 盈利能力提升， 销售毛利率/净利率同比+10.7pct/+14.6pct 至 30.8%/18.1%。 继续专注黄金业务，未来黄金产量或持续提升 据年报， 围绕公司中长期发展规划， 21-23年计划在现有国内矿山投入坑探 工程 17万米、钻探工程 18万米，开展矿区深部及外围的综合找矿评价， 预获黄金资源量 65.76吨， 或提高国内矿山黄金资源量（20年底国内保有 黄金资源量 52.43吨），未来国内矿产金产量具有进一步增长潜力。 海外随 着 Sepon 矿山逐步达产，预计其黄金产量逐步增加。此外，公司于 20年 12月公告称拟收购 Bibiani 矿山，若收购顺利完成及复产，预计可生产黄金 3吨/年。公司继续专注黄金业务，我们预计公司未来黄金产量或持续提升。 职业管理团队有望与公司深度绑定，公司回购彰显未来发展信心 20年 9月，公告公告称拟通过员工持股计划帮助核心管理层获得不超过 10%的股权，职业管理团队有望与公司利益共享，截至 21年 3月 2日，仍 在积极推进相关工作。此外，公司于 1月 19日公告称拟以集中竞价交易方 式回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励计划， 彰显公司发展信心。 公司业绩高增长有望持续，维持“买入”评级 因对美国经济的乐观预期， 近期美债收益率持续攀升， 不排除中期美联储有 加息可能， 出于保守考虑， 我们调低 22年金价预期（360元/克，前值 400元/克）。 公司 3月 19日公告称因生产经营需要， 21年融资总额度不超过 40亿，故我们调高 21-22年财务费用至 2.3/2.1亿元（前值 0.85/1.0亿元）。 我们预期公司 21-23年归母净利润为 16.0/21.0/23.8亿元（21-22年前值 17.9/25.8亿元），可比公司 Wind 一致预期 PE(21E)均值 27倍，因公司黄 金增量对单一矿山依赖较高，给予一定估值折价， 即 21年 23倍 PE；预计 21年 EPS 0.96元，目标价 22.08元（前值 24.84元），维持“买入”评级。 风险提示： 公司产量可能低于预期；核心管理团队成员离职等

20年归母净利润约1.29亿元，同比下降35.66% 据公司20年年报，实现营收46.52亿元，同比增15.31%；实现归母净利润1.29亿元，同比减少35.66%，低于我们此前预期（1.54亿元）；业绩下滑主要是产量下滑而费用增加所致。我们看好公司在磁材领域的龙头地位，预计21-23年公司EPS分别为0.21/0.25/0.27元，维持“增持”评级。 多重负面因素导致毛利下滑，20Q4盈利能力已恢复至危机前水平 由于受国内外新冠肺炎疫情影响，上半年公司及下属子公司复工时间均有延迟，公司的订单同比下降，而人工成本和折旧略增，20H1归母净利润约0.25亿元；下半年，新冠疫情缓解，生产趋于正常，Q3/Q4归母净利润逐步恢复至约0.37/0.67亿元，Q4盈利水平超过19年所有单季盈利，我们认为已恢复至疫情前水平。公司计价模式主要是“原料成本+加工费”，扣除费用和税收后即为公司盈利。20年鉴于稀土原料价格大幅上涨，导致公司营收和营业成本均提升；而加工费较为稳定且费用略增，但产量受疫情影响下滑，故毛利和营业利润下滑明显。 稀土永磁是诸多科技产业所必须功能材料，公司20年开始新一轮扩产 稀土永磁是新能源汽车、物联网和智能装备等战略新兴产业实施电气化进程中所必须的功能材料，市场需求增长稳定。据20年年报，公司开始对主要生产基地实施自上市以来最大规模的新一轮投资扩建。主要项目计划投资约7.8亿元，包括与南方稀土合作“中科三环(赣州)新材料有限公司”，建稀土永磁高端生产基地；对宁波生产基地进行技改；启动天津生产基地第四工厂。 公司技术实力雄厚，研发费用持续增加 至2020年底，累计申请专利590余件，专利授权400余件，基本涵盖了稀土永磁材料制造全部核心技术。18-20年研发费用渐增，分别为0.56/0.76/0.83亿元，对应研发费用率1.3%/1.9%/1.8%。21年公司计划继续做大做强非晶和纳米晶金属软磁材料；在热压和热变形稀土永磁材料方面加大研发，构成对烧结磁体产品有效补充。 公司处稀土永磁行业头部地位，维持“增持”评级 我们持续看好21-23年新能源产业需求提升，鉴于稀土原料价格大幅上涨，预计21-23年营收70.79/75.54/76.43亿元，归母净利润2.24/2.63/2.83亿元（较前值增29.81%/29.77%/-）。21年可比公司Wind一致预期PE均值为46.7X，鉴于公司是产业龙头，给出10%估值溢价，则按21年EPS给予51.4X PE，对应目标价10.79元（前值10.56元），维持“增持”评级。 风险提示：中美贸易摩擦致稀土价格波动过大；新能源汽车销量不及预期。

专业管理，聚焦黄金矿业 公司确立“以矿为主，专注黄金矿业”战略；管理层在国内外矿山和并购方面经验丰富，并设立了层次分明的激励机制，将利于矿山产量增加、降本增效。21-22年我们继续看好金价上涨，预期铜价或高位震荡。我们预计20-22年公司矿产金产量将达到约5、11.9和17吨，预计公司20-22年EPS为0.45/1.08/1.55元，目标价24.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 矿产金产量预期持续大幅增长，关注低品位铜矿堆浸潜力 公司于2019年确立了“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发展战略，并已于2020年剥离部分非矿资产，有望回笼资金23.6亿元以上，将有助于公司改善资产负债结构。公司矿山重点聚焦金，未来矿产金产量有望逐年增加，我们预计公司20-22年矿产金产量分别约为5、11.9和17吨。公司Sepon低品位铜矿堆浸试验研究已完成小试和中试，100万吨工业试验正在进行中。我们认为应关注公司低品位铜矿堆浸潜力，22年铜矿产量相对21年有望重新实现正增长，我们预计20-22年阴极铜产量为4.2、0.7和1万吨。 职业管理团队有望与公司深度绑定，公司激励机制层次分明 以王建华董事长为代表的行业专家组成了公司现任高管团队，专业涵盖企业管理、采矿、选矿、地质、测量、财务、法律等领域；管理层在国内外矿山管理和并购方面经验丰富，王董事长更是在山东黄金和紫金矿业任职期间实施了多起成功并购。截至21年1月26日，王建华及其一致行动人合计持股11.29%，为公司重要股东；且公司拟通过员工持股计划帮助核心管理层获得不超过10%的股权，职业管理团队有望与公司利益共享。此外，公司已建立层次分明的激励机制，降本增效成果显著，盈利能力持续改善。 看好金价继续上涨，铜价或维持高位震荡 20年12月美联储维持基准利率水平不变、点阵图显示23年前仍不会加息。我们认为流动性宽松基调不变，美国长端无风险利率较难稳定在高于核心通胀的水平，21-22年负利率情景将延续。据国际金协，70年代至19年9月，负利率情景下黄金年均收益率超15%，因此21-22年我们继续看涨金价。我们预期21-22年全球精炼铜维持供不应求的格局；21年需求增速预期快于供给增速，供需缺口有望扩大；22年缺口则可能收窄。且弱美元周期和流动性宽松情境将利好铜价，我们认为21-22年铜价有望维持高位。 公司盈利步入快速增长期，首次覆盖给予“买入”评级 我们预期公司2020-22年归属母公司净利润分别为7.5/17.9/25.8亿元，可比公司Wind一致预期PE(21E)均值26.9倍，考虑公司未来黄金产量增量对单一矿山依赖较高，给予公司一定估值折价，给予公司21年23倍PE；预计21年公司EPS为1.08元，目标价24.84元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：若经济修复不及预期，有色金属需求下滑幅度大于供给收缩，则价格可能出现显著下滑；若公司矿山技改不及预期，则公司产量可能低于预期；另外核心管理团队成员离职也可能对公司生产经营发生负面影响。

公司业绩拐点已至，上调至买入评级 我们认为公司电池材料业务有望自 21年起实现量价齐升；动力电池回收业 务或步入高增长期；公司已提前布局镍业务， 有望把握全球汽车电动化趋 势带来的机遇， 助推业绩进一步向上。综合来看，我们认为公司业绩拐点 已至， 20年或为业绩底部，我们预计 20-22年公司 EPS 分别为 0.10/0.22/0.35元，上调至买入评级。 21年起，公司电池材料业务有望实现量价齐升 三元前驱体方面，公司目前已建成 10万吨产能，根据公司规划，我们预计 21/22年产能分别达 12/14万吨，至 25年逐步达到 18万吨。四氧化三钴 方面，公司目前已建成 1.7万吨产能，预计 20年底增至 2.7万吨，未来或 持稳。正极材料方面， 20年底公司产能将自 1.5万吨增至 2万吨，根据公 司规划，我们预计 21/22年产能达 5万吨，至 25年逐步达到 7万吨。公 司电池材料主流供应 SAMSUNG SDI、 ECOPRO、 CATL、容百科技、 厦 门钨业等全球优质客户，随着国内外新能源汽车产销逐步修复且进入长期 景气上行通道，我们认为公司电池材料业务有望自 21年起实现量价齐升。 动力电池退役潮或已悄然到来，公司动力电池回收业务高增长开启 公司年可处理废旧动力电池包 25万套，据 19、 20H1财报，公司 20H1回 收动力电池包及模组超过 1.2万套组， 已超过 19年全年 1万套组，占据 1/3市场份额。 中国汽车技术研究中心预测至 25年累计退役量约 116GWh （78万吨），动力电池退役潮或已悄然到来。公司为首批 5家符合工信部 《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业之一， 19年动 力电池回收业务已实现盈利。此外，公司拟新建年产 5万组新能源车用电 池包、 5万组梯次利用电池包项目，未来动力电池回收业务有望持续增长。 提前布局镍业务，把握全球汽车电动化趋势带来的机遇 2018年，公司公告称拟与新展国际（青山钢铁下属企业）、广东邦普（CATL 控股公司）等建设印尼红土镍矿生产电池级镍化学品项目，公司持股 36%， 初期目标为建成不低于 5万吨镍金属、 4000吨钴金属湿法冶炼能力，根据 项目规划，或于 2022年投产。我们认为全球汽车电动化趋势确立，高镍 三元或将因为较高的能量密度占比逐渐增加，镍金属需求有望持续向好； 公司提前布局镍业务，有望把握机遇，借行业东风助推业绩进一步向上。 我们预计公司 21-22年业绩持续改善，上调至买入评级 据年初至 12月 3日价格，我们下调前驱体及正极材料价格假设，因此下调 20年业绩。但我们认为自 21年起公司电池材料业务有望实现量价齐升， 预计 20-22年公司归母净利润为 4.7/10.7/16.6亿元（前值 5.5/10.4/15.7亿元）。 可比公司 21年平均 Wind 一致预期 PE 为 36.7倍， 考虑到公司净 利率均低于可比公司， 给予公司一定估值折价，给予 21年 33倍 PE， 21年 EPS 为 0.22元，对应目标价 7.26元（前值 6.05元）， 上调至买入评级。 风险提示： 下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

不锈钢稳定存量业绩，锂盐贡献增量业绩公司是国内领先的不锈钢长材生产企业，17年开始外延锂电材料，现已形成锂云母提锂制碳酸锂的全产业链布局，新材料、新能源双主业成型，不锈钢业务贡献稳定现金流，锂盐业务提供业绩增量。我们看好公司基于：一是公司生产高端不锈钢棒线材，单吨净利稳定在1000元左右，销售回款好；二是公司拥有优质锂矿资源，原料成本低，且隧道窑焙烧技术也降低公司碳酸锂生产成本；三是公司后备资源充足，可支撑公司继续扩产。 公司实施股权激励，对业绩释放有正向作用。我们预计公司20-22年EPS为0.96/1.28/1.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 高端不锈钢棒材盈利稳定，销售回款佳公司主打高端不锈钢长材，产品附加值高，19年国内市占率第二。2012年到2019年，公司单吨不锈钢净利相对稳定，维持在1000元上下；此外，公司不锈钢现金回款佳，销售商品和劳务收到的现金/营业收入大于100%。 优质资源及创新工艺，保证锂盐业务成本优势、后续扩张据公司可转债募集说明书（2020.6.5）及投资者关系活动记录表（2020.11.09），公司锂矿位于宜春，锂云母资源丰富且开采条件好，锂精矿生产成本低至500元/吨，18吨锂云母提1吨碳酸锂，则碳酸锂原料成本仅9000元/吨。在碳酸锂生产环节，公司首创隧道窑焙烧工艺较传统回转窑工艺节能15%，氧化锂浸出率可以提升约5%，且检修次数大幅降低，有效提升生产效率，同时可降低氮氧化物、氟化物的排放，更加环保。公司目前在0.38平方公里矿区面积中探明储量4500多万吨，公司总矿区面积1.87平方公里，后备资源充沛，有效支撑公司后续扩产2万吨锂盐产能。 补贴降低、技术进步，磷酸铁锂重获关注，带动碳酸锂需求修复新能源汽车补贴政策的变化及比亚迪刀片电池的创新，使得磷酸铁锂电池性能、性价比、安全等优势增强，叠加新能源汽车下乡活动，磷酸铁锂电池装机量在8月回暖，带动碳酸锂销量上行、价格修复，电池级碳酸锂价格已从8月18日的4.13万元/吨反弹至11月24日的4.52万元/吨，我们预计磷酸铁锂电池产销量、电池级碳酸锂价格有望继续好转。 双主业拉动业绩增长，给予“买入”评级公司不锈钢长材、碳酸锂双主业格局形成，双主业拉动公司业绩增长；另外公司实施股权激励，对公司业绩释放有正向作用。我们采用分部估值法进行估值，我们预测21年公司不锈钢、锂电材料业务归母净利分别为3.93、0.76亿元，可比特钢（含不锈钢）公司、锂电材料公司PE（2021E）均值为12.9、86.7倍，考虑公司不锈钢业务龙头地位明显，且锂电材料业务发展前景向好，我们对不锈钢、锂电材料部分取14、90倍PE（2021E）估值。我们预测公司合理市值为123亿元，对应目标价为33.74元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；投产不及预期；行业格局发生变化。

公司20Q1-3归母净利润同比增0.4%，维持增持评级。 公司20Q1-3实现营业收入38.93亿元，同比-7.5%；归母净利润3.3亿元，同比+0.4%。20Q3实现归母净利润1.74亿元，同比+421.3%，环比+17.0%，同比大幅改善主要因19Q3公允价值变动净收益-1.75亿元；20Q3实现扣非后归母净利润0.93亿元，同比-54.4%，环比-8.8%，非经常性损益主要为政府补助。我们预计20-22年公司EPS 分别为0.42/0.93/1.48元（前值0.43/0.96/1.53元，因新增H 股配售），维持增持评级。 锂盐同比跌价影响公司业绩表现，电池板块表现较好增厚公司业绩。 20Q1-3，公司锂盐产品产销量同比增长，但锂盐产品价格同比下降，影响公司营业收入及利润的增长；而公司前三季度业绩仍实现同比正增长，主要因1）公司电池板块的产能有序释放、销售增长，为公司提供业绩补充； 2）公司持有的Pilbara 股票本报告期股价有所回升。此外，因对相关资产进行减值测试而计提减值损失、计提存货减值，公司本期分别计提信用减值损失、资产减值损失1.0、0.1亿元，部分影响公司业绩表现。本期公司资产负债表较多项目变动较大，主要因Minera Exar S.A 等纳入合并范围。 终止与江特电机签订锂盐生产线合作协议，关注公司电池领域布局。 20年10月29日，公司公告称因与江特电机（002176CH）未就技改方案达成一致意见，决定终止与其锂盐生产线合作的协议。20年10月9日，公司公告称全资孙公司惠州赣锋拟以自有资金不超过30亿元投资建设高端聚合物锂电池研发及生产基地建设项目，法定代表人为公司全资孙公司东莞赣锋法定代表人戈志敏。我们认为此举一方面因公司电池板块已逐步为公司提供业绩补充，未来扩大电池板块布局增厚公司业绩可期；另一方面亦彰显了公司加大电池领域布局，推动锂产业链结构优化升级的决心。 锂行业已现曙光，静候行业供需格局改善。 因锂矿价格持续下跌，部分澳矿长期亏损致使现金流紧张，20年10月26日，Altura 宣布进入破产管理。我们认为当前价格超跌，锂行业库存去化基本完成；而全球汽车电动化趋势确立，动力电池需求快增直接提振锂盐需求，未来锂矿价格将向上修复，带动有效供给增加满足需求增长，锂盐价格将随之修复；但锂矿整体产能过剩，我们预期价格阶段性上涨到一定程度将刺激矿山复产，届时将再次寻找平衡点。但我们认为氢氧化锂24-25年短缺格局或相对明确，届时氢氧化锂有望开启长期价格上行通道，公司已与多家全球一线电池供应商和车企建立了长期战略关系，将直接受益。 维持业绩预测，维持增持评级。 我们预计20-22年归母净利润为5.6/12.4/19.7亿元。我们采用历史估值法,公司近5年PB（MRQ）中枢为9.78倍，考虑公司氢氧化锂产能居全球首位，且未来扩大电池板块布局增厚公司业绩可期，给予公司21年10倍PB，21年BVPS 为6.91元，目标价69.1元（前值57.87元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司新建项目进度不及预期等。

公司前三季度归母净利润同比增29.37%，维持增持评级。 公司发布三季报，20Q1-3营业收入803.06亿元，同比增140.37%；归母净利润16.10亿元，同比增29.37%。20Q3归母净利润6.02亿元，同比增37.95%，环比增7.50%；扣非后归母净利润2.46亿元，同比增42.97%，环比降17.50%，非经常性损益主要为IXM金属贸易业务衍生金融工具公允价值变动收益等。我们预计20-22年EPS为0.10/0.12/0.15元（前值0.08/0.11/0.14元），维持增持评级。 公司20Q3盈利能力同比改善明显。 20Q1-3，公司钼、钨、铌、磷肥、铜（TFM）、钴、铜（NPM）、金销量分别同比变动-11.5%、-22.6%、+40.4%、-2.8%、+7.1%、+15.0%、-0.6%、+14.2%。整体看，因疫情影响，公司前三季度盈利能力有所下滑，毛利率、净利率分别同比下降4.1、1.4pct至6.33、2.13%；但主要受益于Q3铜量价同比齐升（20Q3LME铜价同比+11.7%），公司Q3单季盈利能力同比改善明显，毛利率、净利率分别为13.0、2.1%，同比分别增7.5、0.4pct。 期间费用率同比下行，所得税费用大幅减少。 19年7月24日公司完成收购IXM100%股权，因本期同比增加IXM合并期间，20Q1-3公司营收、营业成本、公允价值变动收益均同比大幅变动；公司管控能力提高，前三季度期间费用率同比下降3.1pct至2.7%，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别减少0.1、1.1、1.3、0.6pct。此外，因铌磷业务重组以及巴西雷亚尔兑美元汇率波动导致递延所得税费用同比减少，公司前三季度所得税费用为-2.3亿元，同比减少4.7亿元。 期待降本继续增厚业绩，钴供需有望加速改善利好铜钴板块。 据中报，公司矿业各板块生产运营成本同口径同比削减超10亿元，其中刚果（金）铜钴板块实现生产运营现金成本削减超过1亿美元，公司将持续推进各板块降本增效，有望继续增厚公司业绩。据SMM，因协议未达成，淡水河谷Goro镍钴矿（20H1钴产量为1280吨）将于2021年开始停业，我们认为钴20-23年供需格局或由过剩转为紧平衡，若Goro矿于2021年关停，钴供需格局有望加速改善，叠加下游需求持续向好，长期看钴价仍将逐步修复，公司铜钴板块盈利能力有望持续改善。 上调20年业绩预期，维持“增持”评级。 公司前三季度业绩表现较好，我们上调20年业绩预期；同时我们看好公司未来各板块协同发展，上调21-22年业绩预期，预计公司20-22年归母净利润为21.21/25.62/31.79亿元（前值17.69/23.10/29.36亿元）。可比公司21年Wind一致预期平均PB为1.9倍，考虑公司业务协同，给予公司21年2.1倍PB，21年BPS2.09元，对应目标价4.39元（前值4.62元），维持增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，汇率大幅波动对公司业绩产生负面影响等。

公司2020Q1-3归母净利润同比增长约28.64% 公司2020Q1-3实现营业收入约32.01亿元，同比减少0.13%；实现归母净利润约2.42亿元，同比增长约42.04%；实现扣非后归母净利润约2.22亿元，同比增长39.51%。公司通过持续优化产品结构，助产品毛利率提升；拟通过定增进一步提高高端产品产能。我们预计2020-22年公司归母净利润为3.18/4.11/4.90亿元，上调至买入评级。 2020Q1-3钛产品产销下降，毛利率提升预示产品结构持续优化 2020年1-9月钛产品产销分别为14148.26和14045.9吨，同比下降19.25%和19.17%；2020H1钛销量8874.34吨，同比下滑12.74%。三季度钛产品产销下降幅度扩大，但公司前三季度销售毛利率达到23.79%，环比中报22.34%提高1.45pct，同比提高5.48pct。产量降而毛利率提升预示着公司产品结构持续优化，高端产品产量预期持续提升。公司作为钛产业龙头之一产业链完整，并与重点客户建立长期战略合作据2020年10月27日《宝钛股份：2019年度非公开发行A股股票预案（三次修订稿）》，公司是我国目前唯一一家具有“铸-锻-钛材”加工完整产业链的企业，是我国最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地。公司取得了武器装备科研生产许可证，19年正式进入空客（未上市）供应商采购体系，部分产品通过霍尼韦尔（HONUS）、波音公司（BAUS）等知名公司认证。目前公司已是美国波音、加拿大庞巴迪（BBD／BCN）、英国罗尔斯－罗伊斯（RRLN）等公司的战略合作伙伴。 公司高端钛材积极扩产，保证未来持续增长 据2020年10月27日《宝钛股份：2019年度非公开发行A股股票预案（三次修订稿）》，公司拟新建高品质钛锭、管材、型材生产线和宇航级宽幅钛合金板材、带箔材生产线。在募集资金到位之前，将以自筹资金先行投入。根据公司公告，公司目前设计产能为2万吨，2020Q1-3产量约1.41万吨，年化产能利用率94%；若不扩产，未来产销量继续增加的空间有限，定增项目建成后公司将新增钛及钛合金锭总产能1万吨、钛合金管材产能290吨、钛合金型材产能100吨、板材产能1500吨、带材产能5000吨、箔材产能500吨；建设周期约为2年，投产后有望打开进一步成长空间。 业绩有望稳健增长，上调至买入评级 鉴于公司产品结构持续优化，我们上调高端产品占比，对应公司20-22年归母净利润为3.18/4.11/4.90亿元（前值2.95/3.57/3.81亿元）。根据可比公司21年平均44.8倍的Wind一致预期PE，我们给予公司估值21年44倍PE，2021年EPS为0.96元，目标价42.24元（前值40.80-44.20元），上调至买入评级。 风险提示：公司产量不及预期、钛材或海绵钛价格下跌、成本提升等。

20Q1-3归母净利润3.33亿元，同比增加126.91% 公司发布2020三季报，20Q1-3实现营收22.27亿元，同比增加17.38%；归母净利润3.33亿元，同比增加126.91%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增加56.07%。其中Q3营收8.18亿元，同比增加14.18%，归母净利润1.21亿元，同比增加285.89%。业绩增长主要由于装备业务获得明显增长；20Q1-3因减持博创科技股份，实现投资净收益1.74亿元。我们预计随着国产替代、自主可控的推进，公司高端装备和电子材料订单有望持续突破，我们预计20-22年EPS为0.38/0.30/0.34元，维持“增持”评级。 优化粉体材料产品结构，提高盈利水平，晶体材料持续开发新应用 得益于多年研发和技术改造投入生产效率提高，公司软磁业务和电子部品业务积极调整产品结构，提高高端应用占比，营收均有增加。蓝宝石在高端智能手表表镜、智能移动终端盖板、工业医疗设备盖板和大尺寸视窗类等市场仍有新增长。压电晶体领域，公司把握声表滤波器国产化和5G时代机遇，积极开拓日本、韩国市场，目前已通过部分国外厂商的产品认证。 积极开拓高端装备客户应用，成为业绩增长引擎 公司高端装备业务受益于新材料、新能源、新型显示和半导体等行业景气度的持续提升，我们预计20-22年装备业务有望保持快速增长。目前公司各领域高端装备的市场拓展均取得突破：粉末成型装备已经成为国内5G陶瓷滤波器知名厂商供应商。粉体材料装备的应用场景不断丰富，订单量稳步增加。积极进行AMOLED模组工艺设备的研发并量产，并获得行业重要客户订单。在晶体装备方面，公司已开发出国际领先指标的切磨抛设备，并得到了全球大型太阳能单晶硅制造商后段切磨抛设备的独家订单。 半导体设备持续突破，国产替代进程有望加速 公司积极拓展半导体相关设备，目前12寸半导体单晶炉软件及控制系统开发，在头部企业现场验证初见成效。TN-HMD720卧式硅片磨床已完成样机试制，开发了半导体倒角机样机。在当前强调自主可控的背景下，半导体上游设备的国产替代进程有望加速，公司作为长晶和研磨抛设备供应商，预计20-22年半导体设备出货量有望随下游晶圆厂投产而增加。 电子材料和高端装备崛起，维持“增持”评级 20Q1-3公司因减持博创科技股份实现投资净收益1.74亿元，因此我们提高20年投资收益假设为1.74亿元（原值0.27亿元），该投资收益不可持续，因此维持21-22年投资收益假设不变。考虑到投资收益假设变动对税收和财务费用等影响，盈利预测有所调整，预计20-22年营收29/31/33亿元，归母净利润3.76/3.01/3.36亿元（原值2.53/3.00/3.35亿元）。可比公司2021年预期PE均值38X，考虑到公司在半导体和显示装备上的突破，我们给予21年43XPE，维持目标价12.90元，维持“增持”评级。 风险提示：蓝宝石、磁材需求增速下滑；高端装备客户测试不及预期。

公司20年1-9月归母净利润同比增52.12%，维持增持评级 20年10月19日，公司发布三季报，公司20年1-9月实现营收1304.34亿元，同比增28.34%；实现归母净利润45.72亿元，同比增52.12%；Q3归母净利润21.51亿元，同比增86.65%，环比增55.71%。公司聚焦铜金，将继续扩产。我们预计20-22年公司EPS分别为0.24/0.36/0.51元（前值0.21/0.30/0.50元），维持增持评级。 铜、金业主营业务矿产产量和毛利率均提升 公司目前产品涉及黄金、铜、锌、银等矿种，据20H1财报，黄金和铜毛利占比分别为38.6%和37.35%，已成为公司主营业务。20年1-9月公司实现矿产金29.46吨、矿产铜34.53万吨、矿产锌24.4万吨、矿产银217.74吨和铁精矿255.28万吨；分别同比增长0.17%、30.69%、-12.49%、33.07%和16.48%。其中矿产金售价涨72.14元/克至362.24元/克，销售成本维持于176元/克；矿产铜售价涨94元/吨至35777元/吨，销售成本下降949元/吨至19424元/吨。矿产金和矿产铜毛利率分别上升12.27和2.8 pct。 公司聚焦铜金业务，未来持续扩产 据20H1财报，公司目前拥有超过2,000吨黄金、超过6,200万吨铜和约1,000万吨锌（铅）资源。针对黄金业务，公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿（未上市）建设，澳大利亚帕丁顿金矿（未上市）、甘肃陇南李坝金矿、山西义兴寨金矿等一批项目正在扩产，同时公司正积极关注波格拉金矿（未上市）重启的谈判并完成圭亚那金矿（GUYCN）收购。针对铜业务，巩固黑龙江多宝山铜矿、厄立特里亚碧沙锌铜矿（未上市）等项目增量增效；努力确保西藏巨龙铜业驱龙铜矿、Timok 铜金矿等矿山2021年如期投产。 20年1-9月费用率同比下降，公司积极控成本 20年1-9月公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.36%、2.08%、1.09%和0.29%；与19年1-9月对应数值0.92%、2.73%、1.14%和0.28%相比，整体下降1.24pct，践行了公司致力于低成本效益型矿业公司的理念。其中管理费用下降主要是公司压缩一般性支出，成本控制效果显现，同时公司拟通过外汇衍生金融工具对冲汇率变动风险。 调高业绩预期，维持“增持”评级 随着3月之后有色金属价格上升，20年1-9月公司主营业务矿产金和矿产铜售价均出现上涨，而且成本也不同程度下降。故我们上调公司20-22年归母净利润为61.5/91.5/130.5亿元（前值52.9/77.2/126.1亿元）。可比公司21年wind一致预期平均PE为21.6倍，给予公司21年21倍PE，预测21年EPS为0.36元，对应目标价7.56元（前值6.93元），维持增持评级。 风险提示：金铜等价格下跌、产能释放不及预期；海外政策变化导致海外矿山关停或者成本上升。

公司20H1归母净利润同比增39.26%，上调至买入评级公司20H1实现营收38.02亿元，同比增50.40%；实现归母净利润6.10亿元，同比增39.26%；Q2归母净利润3.56亿元，同比增25.39%，环比增22.41%。20H1公司黄金业务受益金价上涨和销量增加，归母净利润贡献率达86.04%，有效冲抵了铅锌业务的业绩下滑，帮助公司实现业绩正增长。我们预计20-22年EPS为0.74/1.07/1.33元（前值0.57/0.63/0.70元），上调至买入评级。 公司金金属等储量丰富，勘探前景广阔据20年中报，至19年底银泰黄金合计总资源量矿石量8,018.22万吨；其中金金属量99.311吨，银金属量7,706.03吨，铅+锌金属量178.37万吨，铜金属量7.54万吨，锡金属量1.96万吨。(上述资源储量中部分储量尚未经评审)。公司四家矿山子公司共有10宗探矿权，勘探范围达217.11平方公里。其中，玉龙矿业拥有4宗银铅锌矿探矿权证，勘探范围达41.11平方公里；黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦共有6宗金矿探矿权证，勘探范围达176平方公里。 20H1公司铅锌矿业绩不及预期，黄金业务受益产量和价格上涨20H1玉龙矿业（铅锌矿）实现净利润3,075.96万元，同比下降63.23%，主要是因玉龙矿业受疫情影响，春季复工时间较往年推迟，且20年5月玉龙矿业缴纳了以前年度欠缴的矿产资源补偿费及滞纳金（原股东已经按比例给予上市公司补偿），造成玉龙矿业上半年利润不及预期。20H1黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦共销售黄金3.85吨，同比19H13.27吨销售量增加17.74%；同时受益金价上涨，合计实现净利润64,870.85万元，同比增71.65%，对公司归属于母公司股东的净利润贡献率为86.04%。 全球实际利率有望继续下行，黄金具备中长期配置价值近期国际地缘政治关系紧张或提振贵金属避险需求，叠加全球货币宽松政策，10年期美通胀指数国债利率已降至负值，且美联储预期接近于零的利率将维持至2022年底。随着经济复苏，大宗商品价格预期企稳回升，实际负利率有望继续下行，继续推升金价，此背景下黄金具备较强配置价值。黄金价格上涨有望增强公司后续盈利能力。 金价上涨和销量上升改善盈利能力，上调至“买入”评级公司黄金业务受益金价上涨和销量增加，有效冲抵了铅锌业务的业绩下滑，帮助公司20H1实现业绩正增长。我们调升金、银价格和调降铅锌价格预期，预计公司20-22年归母净利润为14.65/21.25/26.38亿元（前值11.31/12.42/13.94亿元）。可比公司20年Wind一致预期PE均值为36.8倍，我们给予其20年36.8倍PE，预测20年EPS为0.74元，对应目标价27.23元（前值15.96-18.24元），上调至“买入”评级。 风险提示：黄金、银等主要产品价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期。

公司1H20归母净利润同比降47.1%，上调至增持评级公司发布中报，1H20实现营业收入82.61亿元，同比降15.2%；归母净利润3.69亿元，同比降47.1%。20Q2营业收入48.61亿元，同比降2.8%，环比增43.0%；归母净利润1.92亿元，同比降42.4%，环比增8.8%。我们预计20-22年EPS为0.15/0.16/0.19元（前值0.14/0.14/0.17元），上调至增持评级。 主营产品价格同比下滑，盈利能力同比下滑据中报，上半年铅、锌、锗锭均价分别同比降15.5%、23.4%、10.6%；同期，公司产出铅锌金属量16.07万吨，同比降3.1%；冶炼铅锌产品26.95万吨，同比增14.5%，表现相对平稳。同期，公司紧抓金银贵金属价格上涨的有利时机，加大金、银产品的产出量，生产银产品58.50吨，同比增逾4倍；黄金10.35千克，同比增84.8%。金银产品产销增加未能弥补公司主营产品价格同比下滑带来的负面影响，整体看，1H20公司盈利能力小幅下行，销售毛利率、净利率分别降3.2pct、2.7pct至13.5%、4.4%。 研发费用大幅增加，经营性现金流同比下行1H20公司期间费用率同比小幅下行0.34pct至7.37%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.13pct、-0.34pct、+0.12pct、-0.25pct。其中，销售费用同比增13.15%，主要因运费同比增加；管理费用同比降21.79%，主要因折旧费用、职工薪酬、修理费、排污费等同比下降；研发费用同比增222.26%，主要因研发支出费用化金额同比增加。同期，公司经营性现金流同比降25.62%，主要因营业收入规模同比下降及支付未收回期货保证金同比增加；资产减值损失同比减少0.43亿元，主要因本期子企业收到增量留抵增值税额退回，冲回资产减值准备。 锌价有望高位震荡，公司业绩环比有望继续改善据Wind，国内外矿山预期逐步恢复生产，内蒙古锌精矿TC小幅上涨；可统计锌锭社会库存自8月中旬来微增但仍处于低位，供需格局仍处平衡。国内进口矿报盘尚未增加，说明短期海外已复产的锌精矿产出尚未落地，短期锌行业供需格局有望维持平衡。我们认为短期在弱势美元和金九银十传统需求旺季预期下，锌价有望高位震荡，公司业绩环比有望继续改善。 小幅上调业绩预期，上调至增持评级我们认为公司业绩环比有望持续改善，上调公司20-22年归母净利润为7.81/8.13/9.86亿元（前值6.90/7.14/8.40亿元）。可比公司20年Wind一致预期平均PE为29.1倍，给予公司20年29.1倍PE，20年EPS为0.15元，对应目标价4.37元（前值3.08-3.22元），上调至增持评级。 风险提示：下游需求不及预期，矿山开采和产出量不及预期等。