稀土资源全球布局，构建多元化的原料保障渠道 公司通过托管德昌大陆槽稀土矿、销售美国芒廷帕斯稀土矿等，构建了多元化 的稀土精矿供应渠道，实际掌握稀土矿资源总量近 5万吨/年（ REO），全球占 比约 20%，为公司的稀土冶炼分离等下游业务提供了充分的原料保障。 公司在 境内托管了和地矿业拥有的四川大陆槽稀土矿，参股了冕里稀土拥有的冕宁县 的羊房沟稀土矿和山东钢研拥有山东微山湖稀土矿，国内主力矿山四川德昌大 陆槽稀土矿 2020年生产稀土精矿 9354吨。公司在境外参股了美国芒廷帕斯 稀土矿和格陵兰科瓦内湾稀土矿，包销芒廷帕斯稀土矿的稀土矿产品（年产稀 土精矿 4万吨 REO）。 包销海外稀土矿，免于国家配额指标限制，未来扩张分离产能增厚公司利 润 得益于包销海外稀土矿，公司稀土矿原料不用受限于国家配额指标，未来随着 冶炼分离产能的扩张，有望持续增厚公司利润，增长性确定。公司目前具备稀 土氧化物分离产能 15000吨/年、稀土金属冶炼产能 12000吨/年、年处理 1万 吨废料的能力。公司正在进行多个扩产项目，预计 2022年稀土分离能力与稀土 金属产能将分别提升至 20000吨/年与 21000吨/年，独居石产量由 1万吨提升 到 3万吨。 混合所有制是公司发展的灵魂 公司是国内稀土行业独具特色的混合所有制上市公司，国有股东成分在公司发 展方向上发挥引导作用，民营经济成分充分发挥公司市场机制的活力。公司主 要参控股公司有包含乐山盛和稀土股份有限公司、四川润和催化新材料股份有 限公司等在内的 22家。中国地质科学院矿产综合利用研究所为公司控股股东， 其实际控制人为财政部。同时公司与中铝公司（稀土六大集团之一）在行业整 合中深度合作，政策优势明显。 盈利预测及估值 虑我们预计公司 2021-2023年的营业收入 93.5亿元、 103.1亿元和 116.1亿元，归 母净利润分别为 9.8亿元、 12.3亿元和 15.6亿元，对应的 PE 分别为 31倍、 24倍和 19倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

事件：盛和资源发布2020年度公告及2021年1季度公告：2020年度实现营业收入81.6亿元，同比增长17.2%；2020年归属于上市公司股东的净利润为3.2亿元，同比增长218.4%，好于我们预期。公司2021年度一季度营收为23.5亿元，同比增长32.3%；归母净利润为3.1亿元，同比增长2787.4%，好于我们预期。点评： 2020年公司经营情况稳健、扩产项目有序进行。2020全年公司稀土氧化物、稀土金属产量较2019年基本持平，剔除2020年疫情、水灾带来的停工影响，已属难能可贵。得益于稀土价格上行，故本年收入同比增长17.2%，其中稀土氧化、独居石收入同比增长28%、92%；2020年，因为水灾导致存货及固定资产受到损失、履行MP公司（公司所持公司，2020年于纽交所重整上市）系列合作协议带来归母净利润变动分别为-0.93/4.87亿元。晨光稀土“年产12000吨稀土金属及合金智能化技改项目”、科百瑞6000吨稀土金属技术升级改造项目均已动工。德昌2000吨/年稀土金属项目已获核准。 2021年Q1受益下游需求景气，利润高增。2021年一季度稀土主力下游均持续景气，2021年3月我国新能源车产量累计同比313%；变频空调、冰箱和洗衣机产量同比增长118%、92%和52%。因此公司扩大销售规模，收入同比增长32.3%；销售费用同比下降61%，原因在于2020年公司完成对销售费用占比较高的子公司润和催化的剥离。增收降本下，2021年1季度公司归母净利润同比增长2787.4%。 盛和资源：高成长的稀土龙头。公司主要通过托管与参股的方式间接获得矿山开采权；公司通过海外投资并购的形式获得海外稀土矿源。公司目前现有稀土分离能力约15000吨/年，稀土金属加工能力12000吨/年，总计年产能27000吨，处于同业较高水平。扩产完成后，公司预计2022年合计产能达到37000吨。 业绩超预期，上调盈利预测。我们预计2021/2022/2023年公司收入分别为132/161/190亿元,增速分别为62%/22%/18%;考虑稀土下游持续景气、供给或长期刚性，公司晨光稀土、科百瑞项目稳步扩张，故将2021/2022年归母净利润从10.8/15.0亿元上调至12.7/17.4亿元，增速分别为294%/37%；2021/2022/2023年对应PE分别为24/18/14x；维持公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；公司扩产计划不及预期。

事件内容：公司发布2020年年度报告：报告期内公司实现营业收入81.57亿元，同比增长17.21%，实现归属于母公司股东净利润3.23亿元，同比增长218.44%，实现扣非归母净利润0.72亿元，同比增长40.22%。同时公司发布2021第一季度财务报告：2021Q1公司实现营业收入23.52亿元，同比增长32.3%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长2787.37%。 2020年内主要产品产销量下滑，非经常性损益影响较大：2020年主营业务分产品来看，公司稀土氧化物产量同比上涨0.3%，销量下滑-8.7%；稀土盐类产量下滑-14.6%，销量下滑-40.9%；稀有稀土金属产量增长8.3%，销量增长6.5%；锆英砂产销量同比均下滑约-28%；钛精矿产销量均下滑约-40.6%。2020年稀土行业镨钕氧化物销售均价小幅下滑-2.4%，基本稳定，氧化镝、铽价格上涨但占公司产量总量比重较小。报告期内非经常性损益对公司产生较大影响，2020年公司乐山盛和受洪灾损失约影响归母净利润0.93亿元，公司持有的芒廷帕斯矿山在纽约证券交易所重组上市，公司由此获益约4.87亿元。公司2020年销售毛利率17.81%，较2019年上升3.63pct，盈利能力有所加强。公司进一步加大了研发投入，2020年研发投入占营收比3.16%，同比提升0.11pct。 2021Q1稀土产品量价齐升，带动经营业绩快速增长：2021Q1公司量价齐升明显，显著受益于稀土行业景气度提升。报告期内公司稀土氧化物产量增长93.8%，销量增长152.4%；稀土盐类产量增长260%，销量增长301.8%；稀土稀有金属产量增长17.3%，销量增长1.9%。Q1公司锆钛业务板块产销量均同比大幅下滑。Q1主要稀土价格产品同比大幅上行，其中镨钕氧化物Q1均价达到417元/公斤，同比提升64.3%；氧化镝、铽分别提升22.3%、57.4%，公司其他锆、钛产品价格同步上行明显。Q1公司销售毛利率达到22.86%，较去年同期毛利率8.04%提升13.98pct，盈利能力大幅攀升。 全产业链布局，看好公司受益于下游需求高景气：公司稀土业务已经形成了从矿山开采、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，实现了国内、国外的双重布局。现阶段，由镨钕氧化物制成的稀土永磁产品是我国最主要的稀土下游需求品类，稀土永磁材料主要用于各类电机产品，其中新能源车、风力发电电机为行业新的需求增量，我国2020年新能源汽车销量创历史新高达到136.7万辆，同比增长10.9%；2020年末风电电源基建累计同比增速70.6%；中国稀土行业生产的稀土永磁材料在稀土功能材料中的占比最高，稀土永磁材料需求的增长将直接带动稀土行业发展。同时稀土供给层面，近几年来国家政策层面持续发力，实行生产总量控制，同时清理社会稀土库存。在上游供给限制、下游需求景气的情况下，稀土价格有望进入较长期的稳步上行阶段，看好公司作为我国稀土行业上游主要公司之一，充分受益于行业高景气周期。投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.57、0.63和0.68元。净资产收益率分别为12.1%、12.3%和12.1%，维持增持-B建议。 风险提示：1，下游终端需求景气度不及预期的风险；2，技改拓产计划建设进度不及预期的风险。

盛和资源：领军稀土行业。 盛和资源是集研发、生产、应用于一体的混 合所有制国际化公司，主要产品包括稀土精矿、稀土氧化物、稀土化合 物、稀土金属、稀土催化材料等，广泛应用于新能源、新材料、航空航 天、军工、电子信息等领域。公司成立于 2001年， 2013年通过借壳太 工天成上市。公司股权稳定，国有控股，日常经营采取市场化机制。 稀土行业：需求驱动，政策为辅，景气新周期。 需求端：稀土需求主要 为永磁材料，以钕铁硼为主。下游主要集中在汽车（ 50%）、风电（ 10%） 和变频空调（ 8.4%）。 2020年下半年以来，受益政策刺激和恢复性增长， 汽车、风电和变频空调领域增速都保持较高水平。我们预测到 2025年， 我国氧化镨钕需求达到 4.3万吨， 2020-2025年复合增速高达 14.5%。 供 给端： 2006-2020年我国稀土开采控制总量年复合增速仅为 3.5%，轻、 中重稀土增速分别为 3.2%、 6.0%。 2021年 1月 15日，工业和信息化部 起草了《稀土管理条例（征求意见稿）》，上升到立法高度来规范稀土行 业的发展。 锁定国内外矿山供给，未来产能持续扩大。 公司通过投资并购积极布局 稀土全产业链，目前已经打通了原矿采选（上游）、冶炼分离（中游）和 加工应用（下游）三个业务环节。公司在中国境内没有自有矿山，主要 通过托管与参股的方式间接获得矿山开采权；公司通过海外投资并购的 形式获得海外稀土矿源。公司目前现有稀土分离能力约 15000吨/年，稀 土金属加工能力 12000吨/年，总计年产能 27000吨，处于同业较高水 平。扩产完成后，公司预计 2022年合计产能达到 37000吨。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2020/2021/2022年公司收入分别为 87.3/132.2/146.9亿元,增速分别为 25.5%/51.3%/11.2%;归母净利分 别为 2.8/10.8/15.0亿元，增速分别为 180%/280%/39%。对应 PE 分别为 141/37/27x。 考虑公司终端需求新能源汽车、风电和变频空调景气度高 增， 稀土行业供给逐渐透明化、规范化，供给刚性或将长期维持； 公司 晨光稀土、科百瑞两项扩产计划逐步实现，公司有望实现 2022年开采、 加工产能合计 37000吨。 稀土行业供需结构向好叠加公司大幅扩产，故 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；公司扩产计划不及预期。

事件: 2019年,公司实现营收69.60亿元,同比增加11.76%,实现归母净利1.02亿元,同比下滑64.55%,扣非后归母净利0.51亿元,同比下滑81.56%。2020年一季度,公司实现营收17.78亿元,同比增长12.30%,实现归母净利0.11亿元,同比下滑69.02%,扣非后归母净利0.07亿元,同比下滑78.43%。 点评: 2019年公司归母净利下滑,主要受1)轻稀土产品价格同比下滑影响。2019年氧化镨钕均价为30.47万元/吨,较2018年均价32.95万元/吨同比下滑7.5%,稀有稀土金属板块2019年毛利率为4.72%,较2018年下滑5.87个百分点;2)商誉减值因素,2019年计提商誉减值准备1.73亿元。 积极布局上游稀土矿,补足资源短板 国内:12年10月公司受托经营管理四川汉鑫矿业,抢占国内优质矿山;15年公司收购冕里稀土,进一步保障稀土精矿原料供应。国外:16年9月收购格陵兰;17年5月投标美国稀土矿山项目MountainPass,公司拥有矿山的采矿权和相关专利的使用权(初始年限为30年)。公司的技术团队继续与美国芒廷帕斯矿山管理团队合作,稳定矿山生产指标,提升稀土精矿产量,至2019年6月,稀土精矿产量已经超出预期水平。 有序扩大产能,稳步推进投资项目 为扩大产能规模,公司推进了部分投资项目,包括:晨光稀土“年产12000吨稀土金属及合金智能化技改项目”,在原有年产8000吨稀土金属生产设施基础上,新增年产4000吨稀土金属及合金生产能力,并实施智能化改造;公司结合市场情况,稳步推进上述投资项目,后续有望增厚公司业绩。 盈利预测 我们预计未来上游轻稀土供给较为宽松,价格或持续低迷,且下游需求受新冠疫情影响,我们下调公司盈利预测,预计公司2020~2021EPS分别为0.06、0.06,新增2022EPS为0.07元,基于公司积极布局上游资源,稀土储量排名行业前列,业绩弹性较大,维持公司“增持”评级。 风险提示:稀土价格下滑,下游需求不及预期。

混合所有制典范,治理结构进一步完善。据公司公告,公司召开董事会增补王全根和黄平为董事,聘任黄平为公司总经理。此次增补完成后,公司重要股东均进入董事会,股东-董事会-管理层的公司治理结构更加清晰,权责更加分明,黄平(晨光稀土董事长,拥有丰富的稀土行业经历和公司管理经验)获聘公司总经理将有助于公司战略的贯彻执行,进一步发挥公司作为混合所有制改革典范的机制优势。 稀土巨头渐成型,期待格陵兰项目步入开发进程。据公司公告,芒廷帕斯稀土矿(公司拥有包销权)目前年产量已达到3万吨REO,且收率和产量还将提升。格陵兰公司正根据当地政府的反馈意见修改采矿许可申请材料,该项目资源量约1100万吨REO(约为全球稀土年产量的55倍),其中重稀土含量为11.7%左右,项目位于格陵兰岛南端,气候好、离港口近(为不冻港),适合大规模开采。如果格陵兰项目开发顺利,公司将控制海外三大稀土矿山中的两座(另一座为莱纳斯的韦尔德稀土矿),公司成为稀土巨头的目标逐渐成型。 给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.05/0.21/0.24元/股,对应4月1日收盘价的PE分别为135/34/30倍,近3年和近1年公司PE估值均值分别为68倍和59倍。考虑到疫情结束后,需求回暖将带动稀土价格上涨,我们认为公司的估值中枢也会上行;同时,公司是稀土板块中具备成长性的公司,成为稀土巨头的目标逐渐成型,我们认为给予公司20年50倍PE估值较为合理,对应合理价值为10.50元/股,给予“买入”评级。 风险提示。新冠疫情持续蔓延,将造成稀土价格继续下跌;格陵兰项目建设进展不及预期;莱纳斯复产进展的不确定性;继续计提商誉减值的风险。

事件: 2019年前三季度,公司实现营收54.27亿元,同比增加2.07%,实现归母净利2.57亿元,同比下滑23.94%,扣非后归母净利2.48亿元,同比下滑26.23%。单三季度,公司实现营收15.97亿元,同比下滑19.93%,归母净利0.76亿元,同比下滑47.18%,扣非后归母净利0.75亿元,同比下滑48.15%。 点评: 2019年公司三季度净利大幅下滑,主要受1)轻稀土价格同比下滑;2)原材料价格高位补库;3)管理费用增长等影响。一方面,2019年三季度氧化镨钕均价为31.69万元/吨,较去年同期均价32.45万元/吨下滑2.5%,产品价格下滑拖累公司利润。另一方面,二季度末期及三季度初期,受腾冲关闭贸易通道、中美贸易摩擦影响,氧化镨钕价格出现跳涨行情,6月中旬氧化镨钕最高价达年内高点34.75万元/吨,随后单边下行。公司可能存在原材料价格高位补库行为,导致三季度业绩出现下滑。最后,三季度,公司管理费用为0.45亿元,较去年同期0.2亿元同比增长125%。管理费费用增长,进一步拖累业绩。 积极布局上游稀土矿,补足资源短板国内:12年10月公司受托经营管理四川汉鑫矿业,抢占国内优质矿山;15年公司收购冕里稀土,进一步保障稀土精矿原料供应。国外:16年9月收购格陵兰;17年5月投标美国稀土矿山项目MountainPass,公司拥有矿山的采矿权和相关专利的使用权(初始年限为30年)。公司的技术团队继续与美国芒廷帕斯矿山管理团队合作,稳定矿山生产指标,提升稀土精矿产量,至2019年6月,稀土精矿产量已经超出预期水平。 盈利预测我们预计未来上游轻稀土供给较为宽松,价格或持续下降,我们下调公司盈利预测,预计公司2019~2021EPS分别为0.19、024、0.28元。基于公司积极布局上游资源,未来业绩增长确定性高,维持公司“增持”评级。 风险提示:稀土价格下滑,下游需求不及预期。

稀土价格下跌,前三季度盈利同降24% 据三季报,公司19年前三季度实现营收54.27亿元,同比增长2%,实现归母净利2.57亿元,同比下降24%,三季度实现营收15.97亿元,同比下降20%,实现归母净利0.76亿元,同比下降47%,环比下降48%,主要是受稀土价格下跌影响,据亚洲金属网,前三季度氧化镨钕均价同比下跌7%。公司前三季度实现经营活动净现金流2.74亿元,与去年全年数持平,资产负债率降至38%。 产量环比下降,毛利率企稳回升 据公司生产经营数据,三季度公司生产稀土精矿2811吨,实现销售7235吨,销量远大于产量主要是公司通过新加坡国贸公司对美国芒廷帕斯稀土矿的精矿实施包销(该矿产量未计入公司稀土精矿产量);从各产品的毛利率来看,三季度毛利率水平环比明显提升,主要是稀土价格经历二季度的下跌后逐步企稳回升。 给予公司“增持”评级 预计公司19-21年EPS 分别为0.20/0.24/0.28元/股,对应10月25日收盘价的PE 分别为44/37/31倍。近3年公司PE 估值均值为63倍,行业可比公司20年PE 估值的均值为54倍,考虑公司是稀土板块中具备成长性的公司,我们认为给予公司20年50倍PE 估值较为合理,对应合理价值为12.00元/股,给予公司“增持”评级。 风险提示 芒廷帕斯矿的扩产导致供给快速增加,造成稀土价格下跌;格陵兰项目的采矿证能否获批仍具不确定性;泰国鑫源项目建设进展不及预期。

2019H1实现归母净利润 1.73亿元,符合预期公司发布 2019半年报,报告期实现营收 38.30亿元,同比增长 15.28%; 归母净利润 1.73亿元,同比下降 6.77%,符合预期。公司销售增长主要源于稀土销量增长,净利润下滑主要是受稀土价格波动的影响。我们认为未来公司受益于 Moutain Pass 项目及下游产品项目持续拓展,文盛新材有望受益于钛锆涨价和销量提升,预计 19-21年 EPS 分别为 0.22/0.23/0.25元,维持“增持”评级。 Q2主要稀土品种涨价,归母净利润环比提升 320%2019Q2公司营收 22.47亿元,同比增加 15%,环比增加 42%;归母净利润 1.47亿元,同比增加 25%,环比增加 320%。Q2业绩明显增长,主要由于稀土价格快速上涨等因素影响。据百川资讯,2019Q2氧化镨钕价格涨幅 23%,氧化铽涨幅 31%,氧化镝涨幅 32%;原料涨价一方面受到中美贸易摩擦催化,稀土作为国家战略资源受到重视,一方面受缅甸进口矿下滑影响中重稀土供给趋紧。稀土供给端,公司是国内少有的融南北稀土业务于一体的企业,同时在国内外都构建了稳定的稀土精矿供应渠道;报告期 Mountain Pass 项目仍正常生产。 加大稀土下游产品销售,积极推进各项合作项目晨光稀土投资建设“年产 1.2万吨稀土金属及合金智能化技改项目”,在原有产能上新增 4000吨金属生产能力,并实施智能化改造,公司金属销量有望进一步提升;同时通过深加工成高效稀土催化剂和分子筛对外销售,提升产品附加值;报告期公司稳定推进科百瑞与峨边县政府合作的 6000吨稀土金属金属升级改造项目,同时开展莫来石和陶瓷纤维制品等下游产品应用的论证工作、推进对鑫源稀土(泰国)的收购。 钛锆业务:价格趋稳,钛锆供需格局有望持续改善公司的钛锆业务主要集中在选矿端,分布在海南、福建和广西等地。公司原料主要依赖于从境外进口锆钛毛矿、中矿等海滨砂矿,在境内进行分选,产出锆英砂、钛精矿、金红石、独居石、石榴石、蓝晶石等,对外销售。 公司通过多年与澳大利亚、非洲等境外矿企合作,已建立充分稳定的原料供应渠道。2019H1锆钛产品价格相对稳定,国内钛精矿价格维持在 1250元/吨,文昌锆英砂价格维持在 1.17万/吨,金红石价格涨幅约 2%;钛锆供需格局仍趋紧, 我们预计 19-21年钛锆价格有望维持稳定略有上升态势。 “稀土-锆钛”双轮驱动,“增持”评级我们维持原有盈利预测,预计营收 68.28/73.09/76.59亿元,归母净利润3.79/4.01/4.39亿元。19年稀土和钛锆 Wind 一致预期 PE 均值 69、43X,我们预计 19-21稀土价格将持续波动,我们按照 19年稀土(EPS0.13元)给予 65-68XPE,钛锆(EPS0.09元)给予 40-42XPE,下调目标价至12.05-12.62元(前值 12.68-13.12元),“增持”评级。 风险提示:中美贸易摩擦致稀土价格波动;锆英砂龙头产能释放超预期。

下调公司盈利预测:预计2019-2021年公司分别实现归母净利润3.7亿元、4.49亿元、4.82亿元,EPS分别为0.21元、0.26元、0.27元,以4月26日价格计算,PE分别为50X、41X、38X。维持“审慎增持”评级。 风险提示:1、钕铁硼需求不及预期;2、稀土价格大幅波动;3、新能源汽车发展不及预期。