公司概况：全球知名AI芯片新星，成就国内行业龙头寒武纪是中国最具代表性的智能芯片厂商之一。公司自成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类。公司的主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，以及为客户提供丰富的芯片产品。目前，公司的主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。 行业格局：AI应用大势所趋，GPU需求高歌猛进目前AIGC、高端服务器、高性能计算、5G等应用快速发展，这些应用离不开高制程算力芯片的底层支撑。全球GPU呈现“一超一强”的竞争格局，根据IDC数据，2021英伟达在企业级GPU市场中占比91.4%，AMD占比8.5%。目前中国加速计算服务器市场需求主要被GPU所承接。但AI智能芯片定制化程度更高，未来有望凭借更灵活的架构设计和更高的算力，成为市场主流。 公司：云端芯片性能持续提升，面向优质客户群体公司面向云、边、端三大场景分别研发了三种类型的芯片产品，分别为终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡，并为上述三个产品线所有产品研发了统一的基础系统软件平台（包含应用开发平台）。自成立以来，公司已自主研发了三代智能处理器微架构（MLUarch00、MLUarch01和MLUarch02），是国内外在该技术方向积累最深厚的企业之一。基于自研处理器架构，公司云端芯片性能持续提升。客户方面，公司23年第一名客户占公司年度销售总额的65.88%，该收入为公司智能计算集群系统业务收入，此类业务项目规模一般较大，因此出现单个客户销售占比较大的情形。公司客户质量较高，延续性较好，有望支撑公司发展。 盈利预测与投资建议AI算力作为国产替代的重中之重，未来发展空间广阔，公司作为国产AI芯片龙头，凭借产品优势的逐步构建，在AI蓬勃发展的趋势下有望持续受益。另外，国内政策端持续给予政策支持，公司有望在国内智算建设中拿到更多订单，支撑公司快速成长。我们认为公司作为国产AI芯片稀缺标的，有望同时受益于AI行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价，我们预计公司将在2024-2026年实现收入12.99/20.17/32.06亿元，对应当前PS估值63/40/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示AI需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

事项：v公司2020H1实现营收48亿元，同比增长-8%，毛利11亿元，同比增长-13%，净利5亿元，同比增长-15%，其中单二季度公司实现净利4亿元，同比增长29%，创造了公司自上市以来单季度最好盈利。评论：v调整产品线积极应对疫情，Q2经营情况基本回到正轨。从营收口径分析，公司Q1营收17亿元，环比大幅下降40%，主要缘于丙烯酸及酯等产品销量在疫情中遭受较大冲击，进入Q2，随着各产品条线销售逐步正常化以后，公司实现了31亿元营收，经营基本回归正轨。在产品结构上，公司产品销售重心暂时倾向于（聚）丙烯，使其2020H1销量同比大幅增长60%，在所有产品中的毛利贡献比例从2019H1的18%跃升至2020H1的42%，背后的主因是高分子乳液、颜料中间体等产品受下游纺织冲击较大，其中颜料中间体出现了明显量价双杀的特征。v资金问题得以妥善解决，C2基地一期投产只是时间问题。在疫情的冲击下，公司极力推进融资事宜，目前30亿非公开发行已获证监会核准，连云港石化128亿银团贷款也已经签约且按计划放款，且还发行了5.5亿元的首期公司债，成绩斐然。按照规划，公司在连云港石化共计划投资335亿元，其中一期184亿元，二期剩余投资151亿元，按照30%资本金折算，两期依次需要基本金55亿元和45亿元。截至2020H2，公司账上还有超过40亿元货币现金，且每年经营性净现金流+折旧约有20亿元，使得一期建设融资问题基本解决。v成本结构优化，保障盈利能力是公司持续发展的关键。C2基地与C3基地最大的不同在于两点：1）原料基本倚仗美国，若市场化运输到厂乙烷价格中物流费用占比接近2/3；2）C2基地是裂解反应，相对C3的脱氢反应而言更大耗能，按照《非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》中的数据，C2基地两期项目合计年燃料及动力费用为52亿元，相当于一个2000万吨炼厂的耗能水平。固定成本相对较高是C2基地最为显著的特征，为此，公司在乙烷运费端进行了大量的优化工作，公司看中SunocoPartnersMarketing&TerminalsL.P兼有气源、管网和码头的综合优势，以参股47%设立子公司的方式获取美方的管网、码头资源，并在货源上享受一定优势。与此同时，公司与马来西亚船东签订了6艘船15年的运输协议，使其吨乙烷海运费得以大幅压缩，综合管网和船队的优势，公司吨乙烷运费大概率会降至200美元/吨以下，使得C2基地的盈利能力在中低油价下能有保障，这也是公司持续发展的关键。v投资建议：按照我们测算，公司2020-2022年净利润依次为11亿元、21亿元和32亿元，对应EPS依次为1.04、1.98和3.06元，其中下调了2020年盈利预测，主要是纺织品上游的染料等产品受冲击较大，维持“强推”评级和21.60元/股的目标价。v风险提示。乙烷供应不及预期

廿五耕耘成就民营炼厂龙头。公司1995年以纺织起家，逐步沿着纺织à化化纤àPTAàPXà炼油厂产业链不断上溯，核心线索在于产品毛利率抬升。随着2019年2000万吨炼厂投产，形成了炼油产品+PTA+聚酯三大产品系列，就此完成了一体化布局。公司当前的注意力主要集中在浙江石化二期项目的建设投产上， PTA项目则是炼厂之外的另一个重心，对于聚酯产品，公司选择避开长丝项目在薄膜上进行扩张。 炼厂过剩，民营炼厂效率取胜。全国炼厂开工率2019年仅为76%，限制低于行业合理值，产能过剩问题日益突出。在大的产品格局下，主营炼厂凭借管网和加油站优势，让民营炼厂只能甘于“补充”的角色，而在化工品领域，民营炼厂凭借着成本优势和决策灵活性，通过深度加氢工艺，形成了较大的发挥空间。按照浙江石化的产品规划，成品油收率为42%，显著低于主营炼厂60%以上的收率，明确倾向于化工型炼厂，且在芳烃和烯烃的产品选择上较为均衡。在竞争力上，模拟计算显示，公司相对上海石化的主要优势在于税金和辅料，相对恒力石化的主要优势在于辅料。在实际运行中，按照桐昆股份所获得的投资收益倒推，公司吨原油加工量净利为400元，与测算模型较为接近，领先于同行。若以此为基准，二期产能投放后，公司炼厂产品预计可实现160亿元净利润。 PTA装置存在代际成本优势，高盈利有保障。2019年开始陆续投产的PTA装置大多才有的BP以及Invista P8技术，作为S级技术装备，其在原料单耗和能耗上具有明显的优势，使其完全成本在PX外购的前提下相对B级及以前设备（2010年之前的装置为主）有112元/吨以上的成本优势，若扣除折旧影响，该优势可达234元/吨。就公司现存的PTA产能，若按照2019年3.2%的综合费率计算，完全加工成本为437元/吨，相对S级装备有194元/吨的成本优势，代际优势显著。在PTA单套装置规模扩大速度减慢和技术进步减慢的当口，公司PTA产能预计至少可以稳定赚取成本差带来的利润，高盈利预计相对有保障。 聚酯产品差异化竞争，相关多元化发展。公司目前拥有95万吨POY+FDY产能、35万吨DTY产能和25万吨薄膜产能，与桐昆、新凤鸣等长丝龙头企业不同，公司POY销量占比不足1%，产品以FDY为主。从发展的角度，公司选择扩张盈利能力相对丰厚的薄膜，进行了产业延展。 投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为65亿元、110亿元和128亿元，对应EPS依次为1.04、1.75和2.04元/股，按照周期股常规的10倍PE进行估值，2022年业绩对应目标价为20.40元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：炼厂投放进度不及预期。

四十五载耕耘,两地布局一体发展。公司创立于1974年,自针织厂起家,2000年开始进军上游化纤,逐步完成了化纤àPTAà炼厂的一体化布局。截至2019年底,公司已有800万吨炼厂产能,参控股PTA1350万吨,聚酯产能785万吨,形成了“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-己内酰胺-锦纶”两大产品序列,其中炼厂位于文莱,PTA+聚酯产能分布于辽宁、浙江和海南,呈两地布局的态势。v地理位置优越,800万吨炼厂具备强大盈利能力。东南亚是目前全球少数的油品供需偏紧的区域,800万吨炼厂立足文莱,可以解决成品油销售问题,同时PX可以凭借东盟商品零关税回流海南、浙江,完成高效的区域协同。在炼厂自身的竞争力上,主要是源于原油供应中有37.5%来自于文莱当地,使其吨油运输成本相对同行少1美元/桶以上,同时,印尼极其便宜的用煤成本也降低了吨原油加工量的辅料成本。按照2016-2019年的油品价格进行测算,文莱炼厂单吨炼油净利润位于470-770元区间。考虑到今年全球经济受到新冠疫情扰动,我们以400元/吨净利推算,文莱项目可贡献32亿元净利润,盈利能力强大。vPTA行业步入过剩,代际成本是高盈利的保障。2019年下半年开始,PTA新增产能密集释放,PTA价差快速走低,价格快速达到盈亏平衡点。未来两年PTA新增产能年复合增速接近20%,行业加速出清,吨成本较高的中小装置将永久性退出市场。恒逸石化参控股PTA产能1350万吨,权益产能622万吨,按照2019年财报口径折算,吨完全加工成本为462元/吨,相对行业的600-800元/吨具有明显的成本优势,成本差成为公司PTA装置盈利能力的保障。按照测算,随着逸盛新材料和海南逸盛的投产,量的增长基本能抵消PTA吨净利的下滑幅度。v聚酯受疫情冲击显著,一体化强化业绩稳定性。化纤行业这40年沿着“原料自给”这条路上从PTAàPXà炼油厂不断上溯,基本完成了一体化布局,且截至2019年长丝前三家的市占率已经达到44%,且新产能基本也归属头部三家企业,即长丝市占率还将进一步提升。在PTA+MEG双双严重过剩,叠加市占率提升,长丝企业本就微薄的吨毛利有望能整体平稳。若按照未来吨净利相对2019年下降100元/吨的口径折算,公司通过以量补价,聚酯在2022年贡献的净利润有望相对2019年增长10%。v投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年净利润依次为40亿元、55亿元和53亿元,对应EPS依次为1.09、1.49和1.43元/股,按照周期股常有估值,给予2021年业绩对应14.90元的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示:原油价格剧烈上涨

扎根西南成就煤炭区域龙头,又逢发展机遇期。公司2009年通过定增收购实现了大股东旗下煤炭业务的整体上市,然后以煤炭为绝对主业,相对平稳的产能规模进入十三五。在2018年,贵州国资委重设主体盘江煤电,整合盘江控股、林东矿业、六枝工矿和水城矿业,完成“四合一”后盘江股份实控法人盘江煤电掌握了省内几乎所有省属煤炭资源,有望为上市公司的跨越式发展提供大力支持。着眼西南,五省中唯一一个原煤产量过亿吨的便是贵州,公司立足贵州,自然成为了区域内煤炭龙头企业。 焦煤价格见底,预计下半年整体平稳。按照经验规律,钢材需求年内存在较强的连续性,周度表需峰谷差值不足100万吨,结合建筑活动的活跃性,需求端不容易出现断崖风险。供给端,螺纹20%-30%产量来自于电炉,钢材价格贴着电炉成本运行使钢价整体平稳的同时,铁水维持了远高于焦炭产量的增速,使得焦炭处于供需偏紧+贸易商生厂商低库存的环境下,这意味着焦炉生产利润有望持续在偏高水平运行。虽然焦煤供需关系因为煤矿负荷过高持续宽松,但在焦炉强化生产的牵引下,焦煤价格有望触底小幅修复。 锐意进取寻求产量倍增,规模驱动发展新阶段。随着技改矿、新建矿的投产和收购矿的进表,公司到2021年底在产能将从2020Q1的1000万吨快速攀升至1865万吨,若假设贸易煤规模不变,销量2020-2022年复合增速高达27%。 若着眼更长时间,公司在建产能+在产产能合计3035万吨,即能实现产能翻3倍的跨越式发展,且其中未考虑实控法人持有煤矿的收购潜力。 扩规模可摊薄人员负担,高分红增强吸引力。贵州地质条件相对复杂,煤炭赋存条件相对较差,这使得盘江吨煤生产成本明显高于西山煤电;与此同时,公司人员负担较重,在2017-2019财年,公司人员工资折吨成本比同行均值分别高109元/吨、129元/吨和98元/吨,而新矿人员配备合理、技术装备先进,其大规模投产能有效摊薄人员压力,减轻成本压力。作为弥补,公司面对股东持续坚持高分红的策略,近10年平均分红比例高达66%,若按照2020年一致预期业绩测算股息率达到6.5%,有效增强了该公司在资本市场的吸引力。 投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为10亿元、14亿元和15亿元,对应EPS依次为0.61、0.82和0.91元/股。按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算,2021年业绩对应8.20元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:焦煤价格下跌超预期。

业绩符合预期。公司积极应对新冠疫情的影响,精心组织疫情期间的安全生产,各业务条线包括发电、电解铝、碳素、高纯铝生产均保持正常,未受疫情影响。 广西天桂氧化铝项目一期工程的顺利投产,氧化铝成本大幅下降。广西靖西天桂铝业设计氧化铝产能250万吨,其中一期80万吨产能已于11月11日正式通电试生产,并且在今年2月中旬基本实现满产状态。一期产能的顺利达产使得公司从原有的外购氧化铝转变为氧化铝的部分自供,据公司披露,自产氧化铝单吨成本相比外购氧化铝节约400-500元/吨,较大程度地降低了公司电解铝的单吨成本。后面随着二期170万吨产能分别在2020年年底和2021年底建成投产,公司将实现氧化铝的完全自给自足,进一步降低电解铝成本。 原材料及辅料等成本下降明显,电解铝单吨利润持续释放。2020H1广西地区氧化铝均价为2302.17元/吨,同比降18.81%,环比降7.66%;西北地区预备阳极均价为3425.31元/吨,同比降9.08%,环比降4.57%。电解铝主要原材料成本均出现一定程度下滑,其中氧化铝价格在二季度虽然跟随电解铝价格有所反弹,但是受到海外氧化铝价格的冲击,整体反弹幅度有限,因此可以看到国内二季度电解铝价格持续释放,达到了1000元./吨以上的行业平均水平。 南疆碳素30万吨预焙阳极下半年逐步达产,进一步降低电解铝成本。今年6月南疆碳素一期30万吨预焙阳极产能已经进入试生产阶段,预计下半年将逐步达产,达产后公司将实现预备阳极的完全自给自足,进一步降低电解铝单吨成本,利润释放空间可期。v电解铝库存低位,下游分行业消费亮点频现。目前电解铝社库维持70万吨左右,累库压力较小,下游消费中房地产竣工、特高压等消费维持较高增速,电解铝新投产能投产速度缓慢,预计行业利润可以较好维持。 盈利预测、估值及投资评级:基于2020-2022年铝价分别为13500元/吨、13700元/吨和13900元/吨的假设,预计公司2020-2022年营收分别为259.42亿元、265.40亿元以及278.49亿元,预计实现归母净利润18.70亿元、21.56亿元以及25.39亿元。对应摊薄EPS分别为0.48、0.55以及0.65元/股,对应市盈率分别为21倍、18倍以及15倍,基于铝行业20倍平均市盈率,此前我们给予2020年目标价9-10元,目前股价已经达到这一区间,但是基于公司未来两年的降本增效措施,且2021-2022年PE预期低于20倍,公司股价依然存在上涨空间,维持“强推”评级。 风险提示:新疆煤炭价格大幅上升、靖西天桂氧化铝产能投产不及预期、预焙阳极产能投产不及预期、电解价格大幅下跌。

煤炭产业明珠,禀赋非凡。 陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台,承担 陕西省煤炭开发的主要工作,公司作为其煤炭主业上市平台,煤炭业务营收占 比高达 96%,其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。 自上市 以来,公司经历了煤炭产业的一度库容,在经历了 2010-2014 年的高速扩张滞 后,随即在 2015-2019 年完成了产能结构的优化,使其煤炭生产成本或者吨煤 营业成本极其靠近行业的最左端。 在静态资源禀赋上,公司已经有 9 对合计 7440 万吨产能的煤矿达到一级安全标准,占总产能的 75%,这些煤矿在核增、 停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。 从动态上展望, 府谷东胜煤田作为全国 最后一片“甜点区”,探明储量高达 2300 亿吨,按照年产 30 亿吨的开采速度 可供生产 200 年以上,处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部,作为省 内煤炭开发主体,发展空间广阔。 2020 年煤炭供需整体平衡,价格政策区间运行。 从 5 年的尺度入手, 假设 2020-2025 年总发电量增速中枢为 4%,水电维持 1.5%的增速,核风光作为清 洁能源维持 15%的复合增速,倒算出火电发电量增速可以维持 2.2%,略高于 或者等于煤炭未来 5 年供给增速中枢, 这意味着 2025 年之前不用担心煤炭永 久性过剩的问题,周期仍是主导因素。 从年度尺度而言,“房住不炒+基建托 而不举” 的基调下,电力需求的波动更多取决于“赶进度”的需求,当前工业 企业被动去库存+工业品价格修复便是运行在该逻辑框架下,这使得工业生产 强度前高后低,整体温和复苏。气候端, 2020 年极其类似于 2018 年,出现了 假性拉尼娜,需求呈现一定反季节性特征。 就煤价而言,按照全年 1.6%的发 电量增速假设,火电 6-12 月产量增速测算值亦为 1.6%,基本与供给增速持平, 煤炭维持供需平衡的格局。按照《煤炭化解过剩产能工作要点》等相关文件的 靖神,预计 2020 年煤价会运行在“稳价格”与“保供应” 的政策区间之间, 对应着黄色区间 470-600 元/吨。单就节奏而言, 进口政策是关键,在“预期 管理”的逻辑框架下,我们认为进口的供应冲击将从 Q3 到 Q4 逐步趋紧,成 为驱动下半年煤价中枢抬升的关键。 积极破除瓶颈,三重动力扮演增长新引擎。 在发展方面,传统能源板块,公司 受益于浩吉铁路和靖神铁路的投运,预计 3-5年内,公司自产煤长协可以从30% 提高至 70%,对应地提高煤炭业务的盈利稳定性;同时,按照公司侧重陕北矿 区的发展规划,集团将以榆神四期作为主阵地,争取在区域内再建成一个千万 吨级矿井群,使集团煤炭产能再十四五末达到 3 亿吨,公司对应的煤炭销量复 合增速可达 11%,充分体现期资源禀赋优势;在新能源板块,公司采用渐进式 策略,入股隆基股份积累进入新能源产业的资源,当前已经持有隆基股份 8.69%,按照 7 月 3 日收盘价折算市值 137 亿元。 投资建议: 因为 Q2 煤价下跌超预期,我们将 2020-2021 年盈利预测的 111 亿 元和 114 亿元做一定幅度下调,预计公司 2020-2022 年归母净利润依次为 97 亿元、 99 亿元和 104 亿元。按照周期股普遍的估值水平 10 倍市盈率计算, 2021 年业绩对应 975 亿元市值,再加回持有隆基股份的 137 亿元市值,目标市值为 1112 亿元,对应目标价为 11.12 元/股, 维持“强推” 评级。 风险提示: 电力需求不及预期,煤炭产能投放速度超预期。

四十年栉风沐雨,县级化纤厂已成民营聚酯龙头。公司起家于桐乡县化学纤维厂,40年栉风沐雨成长为聚酯行业民营龙头,坐拥320万吨PTA产能和570万吨长丝产能。作为龙头,公司核心竞争力主要体现在原料和区位优势上,聚酯原料中原油-PTA环节留存产业利润占比2019年接近85%,为此公司通过自建PTA在2019年实现了该原料72%的自给率;区位上,东距上海110公里,北临苏州74公里,西邻杭州56公里,属于以上海为中心的长江三角洲经济区,在织机产能最为集中的区域,物流成本显著低于同行,正是因为原料和区位优势,公司长丝毛利率比行业可比企业高3%。 涤纶在产业链中地位偏低,龙头基本实现原料高度自给。在长丝-成衣生产-品牌商-零售商这个产业链中,无论是毛利率还是净利率,长丝企业都是产业链中偏低的,背后主要原因在于长丝单厂投资小,进入门槛低,使该环节有超额利润容易受到新进入者压制。从产业发展历史而言,近40年长丝企业基本围绕一体化和智能化进行产业升级,一体化主要是沿着核心原料PTA-PX-炼油厂不断上溯,目前长丝龙头企业PTA自给率基本都超过70%;智能化方面主要是通过应用5G等信息技术降低非原料成本,按照4年为尺度,近4年均值相对上4年均值下降52元/吨。 疫情的极端测试成绩不俗,业绩风险基本已释放。我国作为全球纺织服装产业的供应中心,拥有全球77%的长丝产量。2020Q1作为突发性极端压力测试,江浙地区长丝产销率均值只有50%,导致生产企业库存可用天数一度超过40天,POY价格相对年初最大跌幅超过2400元/吨。极端考验下,桐昆靠浙石化的投资实现了4亿元的归母净利,新凤鸣靠PTA的成本优势实现了1亿元的净利,恒逸石化则依托海外炼厂实现了8亿元的净利,业绩稳定性十分亮眼,彰显了长丝龙头企业的业务结构日趋合理性和管理层强大的风险应对能力。 规模驱动发展,原料自给率抬升毛利率中枢。公司在过去10年的发展中,发展核心驱动来自于产能扩张。自2018年开始,嘉兴石化二期投产使得PTA自给率显著提升至72%,长丝成本端相对竞争对手开始呈现出较为明显优势,毛利率也相对行业趋势更为稳健且有明显抬升。在未来3年,公司的产量增长主要来自于恒超项目、如东洋口港项目和浙江石化的股权投资,如东项目满产后则可以贡献年15亿元净利润。 投资建议:我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.56元/股、2.07元/股和2.61元/股,对其2021业绩年按照周期股常规的估值水平10倍PE进行定价,公司合理市值为383亿元,考虑到公司存续的35亿元可转债,公司正股目标市值为348亿元,折每股股价18.83元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:长丝库存二次大幅累积。

以炼焦为核心打造“3+3”循环经济产业链。公司以230万吨/年焦炭为核心,拓展炭黑、甲醇、山梨酸钾、对甲酚等多条产业链,打造独特的“3+3”循环经济产业链,2019年焦炭、炭黑和精细化工产品营收占比依次为58%、20%和16%,2021年将建成投产90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目,进入石化行业,超越焦化赛道,开启第三增长曲线。 深耕焦炭副产品打造成本优势。作为独立焦化企业,公司以焦炭生产为基,同时回收焦粉、煤气等副产品对外销售或进一步深加工,一方面在成本核算时将成本在主副产品中分配,可抵减焦炭17%的生产成本,实现100-250元的吨毛利优势;另一方面炭黑、精细化工产品原材料实现部分自给以节约生产成本: 炭黑线中,原材料煤焦油中36%来自焦炭产线副产物回收加工,每年可节约采购成本+运费3.48亿元,另有48万吨/年炭黑项目预计将于今年年底投产,尽管2019年以来价格走弱,依托量的增长仍可维持盈利优势;精细化工产品作为焦炭的配套生产线,产销量相对稳定,毛利率主要受产品价格影响上下波动,近两年整体毛利率维持在20%以上。 运输价格+负债规模双低带来费率优势。销售费用中运输费用占比过半,而焦炭、炭黑等产品均存在最佳销售半径,公司地处山东,是国内主要钢铁和轮胎生产地,公司产品多数可实现省内消化,由此通过节约运费将销售费率压低至2.65%。受益于低资产负债率带来的低利息支出,2019年公司财务费率仅有0.04%,远低于行业内平均水平,伴随新项目投产保障盈利以及近几次募集资金陆续到位,经营活动+融资活动现金流相对充足,借款需求和财务费率预计继续维持低水平。 PDH成本优势稳固,拓展石化业务提升盈利。近年丙烷供需环境宽松,价格在400-600美元/吨区间内震荡,2020年初美国丙烷库存维持高位,较五年同期均值高出28%,预计未来丙烷供应将继续过剩,净出口同比提升12.5%,价格持续低位促使PDH项目相对石脑油/原油裂解、煤(甲醇)制烯烃具备500-2000元/吨的成本优势。在此环境下,公司投资PDH切入高盈利赛道,其新建90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目预计将于2021年4月建成投产,届时未来两年预计将贡献6/11亿元净利润。 投资建议::按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为6.08亿元、12.13亿元和17.27亿元,对应EPS依次为0.90、1.79和2.56元/股。 按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算,2021年业绩对应17.9元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示::原材料煤炭价格上涨,产能投放不及预期。

天山铝业计划借壳新界泵业实现上市。上市公司拟进行重大资产重组,引入具有较强盈利能力和持续经营能力的原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产商天山铝业。上述交易完成后,上市公司将转型为国内领先的具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的生产商。本次交易主要涉及三个方面:(1)重大资产置换;(2)发行股份购买资产;(3)股份转让。补偿义务人承诺2020-2022年上市公司净利润分别不低于14.6亿元、20亿元以及24.1亿元,否则需要向上市公司补偿。 核心亮点一:含税综合电费0.16元/度,电力成本处于行业内领先水平。(1)自备电:公司自发电成本为0.13元/吨(不含税),自发电依托石河子当地局域网,无需缴纳过网费和备容费,新疆同类型公司每度缴纳过网费0.03-0.05元,单吨电力成本节约400元左右,年节约成本4.8亿元。(2)外购电:天山铝业与天富热电签署《电力合作协议》,约定天富热电对天山铝业每年保障30亿度(自2011.7.18之日起50年)的供电量以保障天山铝业自备电厂发电量以外的用电,采购结算价格为0.28元/度(含税)。 核心亮点二:依托广西丰富铝土矿资源,不断降低氧化铝成本。总体来看广西本地铝土矿资源丰富,铝土矿价格大幅低于山西、河南及贵州等地,资源优势显著。公司所采购铝土矿铝硅比最低达到7-8,最高可以采购到Al/SI=13的铝土矿。低成本铝土矿叠加烧碱价格大幅下滑,公司氧化铝单吨成本降至1700元/吨左右。随着2020-2021年靖西天桂170万吨氧化铝产能的逐步投产,公司规模效应逐步凸显,成本中折旧和人工成本会进一步摊薄,从而使得单位成本进一步下降。 核心亮点三:预焙阳极自产替代外购,电解铝单吨成本进一步下移。随着下半年公司剩余30万吨预备阳极的逐步达产,公司预备阳极完全可以实现自给自足,相应的预焙阳极作为电解铝原材料的成本也会进一步下降,进一步提升电解铝业务毛利。 核心亮点四:偏析法生产高纯铝,成本低于行业平均水平。天展新材高纯铝项目依托天山日本子公司全面引进日本技术与团队,采用能耗远低于传统工艺的偏析法,生产高纯铝,吨能耗仅需1000度电左右,远低于目前国内高纯铝厂16000度的单耗,吨成本节约近4000元左右,成本优势明显。 盈利预测、估值及投资评级:基于2020-2022年电解铝价格分别为13500元/吨、13700元/吨和13900元/吨的假设以及上文中对于电解铝相关产品的其他假设,我们预计公司2020-2022年营收分别为259.42亿元、265.40亿元以及278.49亿元,预计实现归母净利润18.70亿元、21.56亿元以及25.39亿元。对应摊薄EPS分别为0.48、0.55以及0.65元/股,对应市盈率分别为14倍、12倍以及11倍,基于电解铝行业20倍平均市盈率,给予目标价9-10元,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:新疆煤炭价格大幅上升、靖西天桂氧化铝产能投产不及预期、预焙阳极产能投产不及预期、电解价格大幅下跌、是否获得正式核准文件尚不确定。

煤制烯烃龙头,高端循环经济产业链。公司坐落于我国能源化工金三角,以400万吨焦化产能为中心,规划了3期合计年产300万吨/聚烯烃和400万吨焦炭的高度循环产业链。截至2019财年,公司形成了焦化、烯烃和精细化工三大产品线,营收权重依次为47%、40%和13%。目前,实际控制人党彦宝及其一致行动人直接+间接持有公司70.37%的股本,股权仍处于高度集中的阶段。 政策开路,煤化工行业天生畸形问题接近根治。2016年至今政策正面定调煤化工行业处于有序发展阶段整体基于“缺油少气”的资源禀赋,从能源安全的角度出发,以煤炭清洁利用为动力,以符合环境准入条件为前提条件的发展阶段。煤化工作为战略储备技术,天生存在环境问题和经济问题上面临较大的挑战,随着一批新技术的成熟和关键设备的自给率提升,涌现出了以宝丰为代表的现代煤化工企业,其聚烯烃产品的成本端具有与油头工艺相竞争的实力,排放+效益的畸形接近根治,若从产量看,自2011年以来,煤头聚烯烃在2019年达到了2230万吨,复合增速高达33%,属于典型的高速赛道。 背靠原料筑就成本护城河,煤头烯烃第一股逐步成型。在公司的三大产品线中,焦化业务的核心优势在于接近50%的煤炭自给率;聚烯烃业务的核心优势则在于核心原料甲醇有20%为低成本的废物回收利用,且低初始投资也在制造费用端为公司产生了800元/吨的成本优势;精细化工产品线本质上是焦化+烯烃的配套产线,核心是为了对焦化、烯烃的副产品进行深加工以实现“吃干榨净”,历史数据显示这部分副产物可为公司贡献10%-15%的营收权重。未来,随着红四煤矿+丁家梁煤矿330万吨产能投放,焦炭生产用煤自给率预计会上升至70%,气化制备甲醇用煤有望恢复部分自给。 投资建议:按照我们的测算,公司2020-2022年归母净利润预计依次为38亿元、47亿元和63亿元,对应EPS依次为0.52、0.64和0.86元/股。考虑到煤化工行业仍处于高速增长的阶段,当有相对一般周期股一定溢价,按照15倍市盈率对应2022年业绩,目标价12.90元/股,首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:产能投放不及预期。

全产业链布局,产能不断向上下游延伸。铜陵有色旗下目前共有11座矿山,其中6座矿山在上市公司体内,剩余5座在上市公司子公司体内;公司旗下目前共有4个冶炼厂,其中1个分公司金冠铜业,另外3个冶炼厂分别为控股子公司;公司旗下目前共有5个铜材加工子公司,产业涉及铜杆、铜带及铜箔等。 近三年营收及归母净利润持续增长。2017年以来,公司营收持续稳定增长,一方面得益于电解铜产量的持续提升,另一方面则因为铜价自2016年年末开始持续上涨,量价齐升致使公司近三年营收年均复合增长率维持在4%。从利润角度来看,公司归母净利润自2016年持续增长,年均复合增速达47.59%,主要得益于公司冶炼厂产能的逐步释放以及公司铜精矿自给率的稳步提升。 已有矿山持续发力,矿山资源储量亟待提高。上市公司共具备铜金属资源储量210.11万吨,金金属资源储量86.69吨,银金属资源储量1523.05吨,硫资源储量3608.52万吨,铁金属资源储量2026.44万吨,锌金属资源储量2.75万吨。 新建与外延式并购并举,公司冶炼产能稳居国内第一梯队;铜材产品涵盖下游大部分领域,铜箔产品亮点突出。公司旗下目前拥有4家冶炼厂,三家冶炼控股子公司,一家冶炼分公司,合计精炼产能140万吨。目前公司下辖5个铜材加工企业,形成了年产6万吨高精度铜板带、1.5万吨高精度黄铜棒、3万吨漆包线、22.5万吨铜杆、1万吨扁铜线、4.5万吨铜箔(其中PCB铜箔2.25万吨,锂电铜箔1.75万吨,新建产能0.5万吨PCB铜箔已经部分安装完成、调试,预计今年会完成并释放产能)、1万吨换位导线的生产能力。 矿山注入预期:未来或将极大提升公司铜精矿自给率。公司2019年铜精矿产量5.52万吨,假设海外矿山注入于今年年末启动,明年完成注入,在公司的产量预期可以达成的情况下,预计铜精矿的自给率将由目前的3.94%上升至接近10%,而中长期来看,随着“CRI”公司内其他矿山的逐步勘探和开发,公司的中长期铜精矿自给率将得到进一步提升。目前铜陵有色上市公司内的铜矿资源储量在国内上市公司中位居第五位,如果后期完成CRI矿山资源的注入,公司的铜矿资源储量将上升到国内第三的位置。 盈利预测、估值及投资评级:基于2020-2022年LME铜均价分别为5500/5600/5700美元/吨,SGE99.95黄金均价分别为360/370/380元/吨的假设,在不考虑收购米拉多铜矿的假设下,我们预计公司2020-2022年营收分别为91.87亿元、94.79亿元以及97.16亿元,归母净利润分别为8.1亿元、10.24亿元以及12.07亿元,以5月26日收盘价计算的2020-2022年P/E分别为24倍、19倍和16倍。基于公司近两年历史平均25倍市盈率,预计后期随着铜价的进一步修复,公司股价或将进一步修复,给予目标价2元/股。后期存在米拉多铜矿注入预期,因此远期或将提高公司的铜精矿自给率,进一步降低公司的铜精矿采购成本,提升公司业绩弹性。基于海外矿山注入预期及冶炼产能的进一步扩张,公司远期毛利或将进一步增厚,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:米拉多铜矿相关资产注入进程不及预期、铜价及黄金价格大幅下跌,冶炼产能新扩建不及预期。

从毛利到净利,各家公司的经营成果转化率怎样?把公司的毛利作为经营成果,把公司的净利作为最终成果,一家公司经营成果转化成净利润的能力越强,损耗越低,那么相对优势就会越明显。对比普钢板块20家上市公司2018、2019两年净利占毛利的比例,新钢股份都是最高的。分项目来拆分新钢股份的各项指标,期间费用率全行业最低、其他收益和投资收益较高、所得税税率低是公司经营成果转化能力较强的主要原因,这一优势有望持续。 拆分业绩分项,与钢铁行业周期脱钩的占多少?周期行业公司特征就是强波动,一旦行业在相对较弱周期,市场对盈利持续性的质疑就会比较强。我们拆分新钢股份发现公司与钢铁行业周期波动脱钩的业绩比例一直在逐年增长,所以公司即使面临行业波动,盈利韧性也会较强。2019年公司财务报表单独列示的参控股公司共23家,这些参控股公司大多从事的非钢业务。2019年这23家参控股公司净利润合计达到4.7亿,同比2018年增加了109%,占到了公司净利润的13.7%。另外,公司理财产品投资收益占公司净利润的10.8%。这两部分的盈利与钢铁行业基本是脱钩的,也就是2019年公司有25%的盈利,合计8.4亿的净利润是不受钢铁行业波动影响的,这部分利润保证了公司的业绩韧性。 净现金vs市值,低成本得到一家公司是否合理?公司现金等价物170.67亿,有息债务38.64亿元,净现金132亿元,高于公司最新市值的130亿,接近公司全部股权价值的136亿。意味着以自有资金4亿,融资132亿,即可购买新钢股份上市公司全部股权和收购少数股东权益,之后利用公司171亿货币现金归还132亿融资和公司自身39亿借款借款,既可以4亿成本得到一家接近1000万吨规模的钢铁公司。更严谨一点计算,将公司由于开具银行承兑汇票质押受限的34亿类货币资产扣除,公司不受限的净现金也已经高达98亿,意味着以38亿现金可以实现接管一家接近1000万吨规模的钢铁公司,估值扭曲程度较高。 估值:高ROE低PB、低PE。PE估值:公司2019年归母净利润为34亿,PE仅3.9倍。以公司2020年Q1单季年化,PE为6.5倍,PE估值较低。PB-ROE估值:公司2019年净资产收益率16.78%,但PB仅0.6倍,公司净资产的增值率在17%以上,但资产仍然在市场上被折价交易,PB估值也极不合理。 盈利预测和投资建议:我们预测公司2020-2022年归母净利润预测为30.26/32.99/35.71亿元,对应的PE分别为4.4/4.0/3.7倍,根据公司历史估值和行业平均状况,我们认为公司合理估值为6倍,对应的目标价为5.7元,维持“强推”评级。 风险提示:后期钢铁需求不及预期。

公司2019年现金收购了阳春新钢51%股权和节能发电公司100%股权,增发收购了下属主要子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管(以下统称“三钢”)的少数股权,因此股本和合并范围都发生了比较大的变化。本次追溯调整只追溯了阳春新钢51%股权和节能发电公司100%股权,故归母净利润数据不存在可比意义。 营业收入:报告期公司营收下滑了9.63%,目前已经发布了一季报的公司,大部分钢铁主业营收下滑在10%-20%,公司营收下滑幅度相对较小。报告期公司铁、钢、材产量分别为504万吨、631万吨和586万吨,钢材销量543万吨,产销率92.6%,产销率较低,预计销售有受到影响,进而影响营业收入。 毛利:报告期公司实现毛利37亿,同比增加了10%,是目前唯一一个毛利净增长的普钢公司,主要原因可能是费用和成本的归集发生变化,报告期公司研发费用10.3亿,相较于去年同期增加了8.6亿,财报解释为本报告期开始按研发加计扣除相关文件的归集范围归集研发费用,预计部分原计入成本的项目改记到研发费用,导致毛利趋势与行业出现背离。 费用:公司除研发之外的三项费用合计11.2亿,总量与去年基本持平。分项变化在于设备维修运行费同比增加导致管理费用上升,财务费用和销售费用则出现了下降。 营业利润:报告期公司实现营业利润14.6亿,同比下滑了28%,下滑幅度较小。一方面由于公司以板材为主,一季度受影响较板材稍弱;另一方面则是公司经营管理不断进步的结果。 盈利预测和投资建议:公司一季报表现较好,我们上调公司2020-2022年归母净利润预测至52.20/54.92/60.52亿元(原预测为46.37/48.31/52.55亿元);对应的EPS为0.85/0.90/0.99元,对应的PE为4.6/4.4/4倍。公司整合完成,2019年年报首次分红且比例较高,给予7倍估值,对应目标价为5.95元,维持“强推”评级。 风险提示:海外需求下跌对国内市场造成影响。

鹤庆溢鑫二期通电投产,抢占一季度盈利高地。云铝鹤庆溢鑫二期22.5万吨电解铝产能于2020年1月3日正式通电启槽,截止目前二期3工段(10.5万吨)已完成投产,4工段(12万吨)推迟投产。鹤庆溢鑫一季度投产的10.5万吨产能边际上增加了公司的在产产能和实际产量,是公司一季度实现业绩同比大幅增长的重要原因。我们的模拟电解铝利润测算数据显示,国内电解铝行业利润在2月底前均维持盈利,其中一月份单吨盈利1281.41元,二月单吨盈利318.9元(2019年1-2月行业平均亏损912.97元),但是到了三月份,随着电解铝价格的持续下滑,行业利润急剧萎缩,行业平均单吨亏损1100元。因此可以看出一二月份随着云铝鹤庆溢鑫的投产叠加行业利润维持历史相对高位,导致云铝股份一季度业绩实现同比大幅增长。 溢鑫、海鑫及文山铝业逐步建设投产,未来三年电解铝产能料将引来放量期。除了鹤庆溢鑫的22.5万吨电解铝产能以外,2020年云铝海鑫的二系列35万吨在建产能预计也将于6月份实现部分投产,云南文山铝业50万吨在建产能或将于5月实现一段投产(25万吨),届时公司总体电解铝产能将达到317.5万吨(+35.1%),实现在产产能的大幅放量。 对比基本金属其他品种,电解铝的基本面中性偏优。国内外电解铝市场存在关税及进出口盈亏等壁垒导致无法实现市场套利,导致国内电解铝价格相对外盘独立,海外电解铝产业链更多是通过铝土矿和氧化铝来影响国内成本端,因此随着国内复产复工逐步推进,将较少受到海外疫情的影响;国内电解铝消费中出口只占25%左右,因此海外疫情导致的出口疲弱对电解铝消费影响有限,相比电解铜等金属来说,海外需求占全球需求的50%,且铜为内外联动品种,因此受海外消费及宏观影响较大,而电解铝的金属属性最低;国内出台的相关对冲行业政策,更多利好电解铝消费,例如2020年国家电网将年初的既定目标4080亿元提高至4500亿元,其中增加部分更多是特高压投资;今年电解铝去库时点较电解铜提前,而近期电解铝去库数据较好,预计随着消费旺季的来临,电解铝或将实现快速去库。 盈利预测、估值及投资评级:基于2020-2022年电解铝均价分别为1.3/1.32/1.34万元/吨,氧化铝价格分别为2300/2400/2500元/吨的假设,维持预计公司2020-2022年营收分别为294.51/349.05/366.32亿元,归母净利润分别为4.81/8.91/10.45亿元,市盈率分别为26/14/12倍。基于Wind一致预期的30.68倍PE,给予公司30倍估值,目标价4.54元,维持“推荐”评级。 风险提示:电解铝产能释放不及预期、电解铝价格大幅下行。