事件：2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入1.9亿元，yoy+27.1%，实现归母净利润-7.2亿元，同比减亏0.9亿元。 营业收入开始起量，交付期业绩释放可期。公司2024年前三季度实现营业收入1.9亿元，yoy+27.1%，我们认为可能是因为公司在进入“实体清单”后，初步迎来转机，部分产品线市场拓展卓有成效；实现毛利率55.2%，同比下降14.6pcts，主因采购；实现归母净利润-7.2亿元，同比减亏0.9亿元，亏损或主因公司继续大规模投入研发。单季度来看，公司24Q3实现营业收入1.2亿元，qoq+208.3%；实现归母净利润-1.9亿元，环比减亏1.1亿元；实现毛利率51.2%，环比下滑14.9pcts。 存货+预付账款大幅增长，或积极备货交付期。我们在Q2开始观察到公司预付账款的大幅增长，并在中报点评中认为其反映了公司未来积极的生产规划，彰显良好的增长预期。当下，公司预付账款进一步提升，24Q3末预付账款8.5亿元，环比Q2末增加3亿元；同时公司存货规模也大幅增长，24Q3末存货规模10.2亿元，环比Q2末增长7.8亿元，我们推测是采购原材料有所增加。从公司历年财务数据观察，Q4通常是公司的交付期与业绩释放期，我们认为公司存货和预付账款的大幅增长是公司Q4业绩的积极指引，伴随着存货与预付账款逐步结转至成本，公司收入放量可期。 积极调整研发策略，产品和生态持续加强。截至24H1，公司拥有727人的研发团队，其中78.82%的研发人员拥有硕士及以上学历，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。2024年前三季度，公司继续高强度投入研发，实现研发费用6.6亿元，从研发进展来看：硬件方面，公司正研发新一代智能处理器微架构和指令集，重点优化自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及推荐系统大模型的训练推理等场景；软件方面：公司一方面推进训练平台的通用性，缩短公司产品适配周期。另一方面也积极建设生态，例如公司训练软件平台实现了Transformers以及Accelerate社区对于MLU的原生支持，增加了Triton3.0.x的寒武纪后端，并开源了跨平台AI编译器前端Triton-Linalg。此外，公司调整研发战略，陆续暂停部分预期毛利率较低的项目，有望在短期缓解公司财务压力，并在长期带动盈利能力提升。 投资建议：公司产品实力不断加强，生态建设逐步完善，且不断在业务层面取得积极进展。我们预计公司在2024-2026年将分别实现营业收入14.76/34.91/50.03亿元，实现归母净利润-7.48/-0.55/5.04亿元，以2024年11月01日收盘价计算，对应PS分别为116/49/34倍。维持“买入”评级。 风险提示：供应链政策波动、研发进展不及预期、行业竞争加剧

事件：寒武纪发布2024年三季报。公司前三季度实现营业收入1.85亿元，同比增长27.09%；归母净利润-7.24亿元，亏损同比收窄10.31%；扣非归母净利润-8.62亿元，亏损同比收窄9.07%。 点评：Q3收入逐渐释放，亏损同比收窄。公司3Q24实现收入1.21亿元，同比增长284.59%，我们推测主要原因为，伴随公司市场拓展，部分项目已陆续转化为收入。3Q24归母净利润为-1.94亿元，亏损环比减少36%。公司Q3毛利率为51.20%，同比减少14.92pct，主要原因为公司经营性采购支出增加导致营业成本大幅上升，产品尚未交付转化为收入，因此毛利率短期出现下滑。我们认为伴随后续项目的交付和确认收入，毛利率有望回升。 存货、预付款项显著增长。截至三季度末，公司存货为10.15亿元，较二季度末增长331.91%，较上年末增长925%；预付款项为8.54亿元，较二季度末增长55.3%，较上年末增长477%。我们认为，存货、预付款大幅增长反映了公司向上游采购备货积极。公司前三季度购买商品、接受劳务支付的现金为18.89亿元，较Q2增长148%。经营现金流支出、存货增长、预付款项增长共同反映了公司下游需求旺盛，考虑到公司的商业模式，我们认为存货有望在项目交付后转化为收入，业绩增长确定性较高。公司此前积极向大模型厂商送测最新AI芯片产品并获得了一定认可，预计年底有望转化为订单并兑现收入。 研发战略调整，专注高毛利项目。公司前三季度产生研发投入6.59亿元，同比下降8.13%，主要原因为，公司调整战略，陆续暂停部分预期毛利率较低的研发项目。我们认为，公司此次研发项目调整后，有望将研发重心聚焦于下一代高端AI算力芯片的迭代和生态架构的完善，包括新一代智能处理器微架构、指令集、软件系统平台的优化。研发项目优化有望持续提升公司核心竞争力，完善公司在高端AI训推卡的布局。 投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现收入13.9/22.1/33.1亿元，同比增长96%/59%/50%，对应PS分别为134x/84x/56x。给予“增持”评级。 风险提示：尚未盈利的风险；产品研发不及预期的风险；供应链稳定性不足的风险。

2Q24：营收符合预期，经营指标显现积极变化1H24公司实现营收 0.65亿元（yoy： -43.42%），归母净利润-5.3亿元（亏损同比收窄 0.15亿元）。其中， 2Q24公司实现营收 0.39亿元（yoy：-0.21%，qoq： +52.34%）， 符合我们业绩前瞻报告中预计的 0.4亿元； 归母净亏损3.03亿元（亏损同比/环比扩大 0.13/0.76亿元）。 2Q24公司收入规模仍然较小，且由于研发费用同环比增长较多（测试化验加工费影响），导致 2Q24亏幅有所扩大。我们观察到半年度资产负债表出现多项积极变化，公司有望逐步走出困境。考虑智能计算集群项目通常集中在下半年交付，我们仍然维持 24年营收预测 11.16亿元，并上调 25/26年营收至 30.43/50.53亿元，长期看好 AI 大模型对算力芯片需求拉动以及国产替代机遇， 维持“买入”。 2Q24回顾：研发费用显著增长，经营活动现金流出大幅增加1H24公 司 云 端 / 边 缘 产 品 线 分 别 实 现 营 收 0.61/0.03亿 元 （yoy： -43.88%/-34.63%）， 公司已基本完成战略重心向云端产品线的转移。从毛利率来看， 1H24综合毛利率 62.72%（yoy： -8.14pct），其中云端产品线毛利率为 63.02%（yoy： -8.73pct），公司毛利率受项目影响较大，但总体仍处于较高水平。 2Q24公司研发费用环比增加 1.08亿元（主要为测试化验加工费增加），公司总人数较去年末仅略增 13人。 截至二季度末，公司预付款项 5.50亿元（1年内预付款占比 99.83%），较一季度末增加 3.46亿元； 存货 2.35亿元，较一季度末增加 1.07亿元。与 23年末存货结构相比，原材料账面价值较 23年末增加 1.39亿元至 1.62亿元，库存商品账面价值较23年末减少 0.12亿元至 0.34亿元。同时，我们观察到二季度公司购买商品、接受劳务支付的现金增加至 7.61亿元（一季度为 1.48亿元）。 2024全年展望：国内算力需求缺口仍然较大，国产芯片有望充分受益24年以来， 政府、运营商、互联网不断加大算力基础设施的投入， 包括三大运营商合计 1.6万台 AI 服务器的招标以及各地智算中心项目建设。除了加快现有产品的客户导入以外，公司仍在推进新一代产品研发，目前新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中，预计将在性能、功耗、面积等方面实现优化。在软件方面， 公司大力推进自有软件平台针对大模型及 AIGC 业务的适配和优化，并积极推动开源生态建设及易用性改良。我们认为， 在算力芯片出口管制收严的背景下，国内企业加快算力平台的国产迁移/备份，公司作为国内 AI 芯片龙头有望受益， 25/26年营收有望实现高增。 投资建议：国产 AI 芯片领军企业，维持“买入”评级我们长期看好 AI 对算力芯片需求拉动以及国产替代机遇，预计公司24/25/26年营收分别为 11.16/30.43/50.53亿元，维持“买入”评级。 风险提示：实体清单存在供应链风险，产品迭代不及预期，行业竞争加剧。

事件：2024年8月30日，寒武纪发布2024年半年度业绩报告，24H1实现营业收入0.65亿元，yoy-43.4%，实现归母净利润-5.30亿元，yoy+2.7%。 供应链不利影响较大，24H1业绩承压。24H1公司实现营业收入0.65亿元，yoy-43%，主要因“实体清单”等因素对公司供应链造成不利影响；实现毛利率62.72%，同比下滑8.14pct；实现归母净利润-5.30亿元，yoy+2.7%，较上年同期亏损收窄1472万元，亏损主要因公司继续大力投入研发。 单季度来看，公司24Q2实现营业收入0.39亿元，qoq+52.34%；实现归母净利润-3.03亿元，环比减少0.76亿元；实现毛利率66.08%，环比提升8.47pct。 预付账款大幅提升，彰显业务增长预期。公司预付账款从2023H2的1.48亿元大幅增长至2024H1的5.50亿元。预付账款最终会结转至营业成本，我们认为这反映了公司未来积极的生产规划，彰显良好的增长预期。 从业务层面看：今年上半年公司与下游客户持续深度合作，部分领域取得一定进展：1）在互联网领域不断加深与该领域内客户的合作，自然语言应用场景中实现了批量出货，且产品实测能力、迭代预期均满足客户的需求。2）在大模型领域，公司与国内头部算法公司持续开展商务与技术合作。3）在视觉大模型领域，获得客户的多个产品兼容性认证。4）金融领域，公司与多家金融机构进行了大语言模型的测试以及行业应用的探索，积极推动金融领域的应用落地。 从公司历年财务情况来看，业绩释放通常也在下半年。随着公司产品逐步准备就绪，下半年业绩可期。 积极投入研发，产品和生态持续加强。公司拥有727人的研发团队，其中78.82%的研发人员拥有硕士及以上学历，有力支撑了公司的技术创新和产品研发。24H1，公司继续高强度投入研发，上半年研发费用4.5亿元，从研发进展来看：硬件方面，公司正研发新一代智能处理器微架构和指令集，重点优化自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及推荐系统大模型的训练推理等场景；软件方面：公司一方面推进训练平台的通用性，缩短公司产品适配周期。另一方面也积极建设生态，例如公司训练软件平台实现了Transformers以及Acceerate社区对于MLU的原生支持，增加了Triton3.0.x的寒武纪后端，并开源了跨平台AI编译器前端Triton-Linag，提升了业界人工智能应用与公司产品进行适配的开发效率。此外，公司成功验证了集群上的大语言模型预训练功能，实现了业界领先水平的单训练任务长时间持续稳定运行，计算效率和能效业界领先。 投资建议：公司产品实力不断加强，生态建设逐步完善，且不断在业务层面取得积极进展。我们预计公司在2024-2026年将分别实现营业收入16.79/22.71/30.85亿元，实现归母净利润-4.46/-2.08/1.48亿元。维持“买入“评级。 风险提示：供应链政策波动、研发进展不及预期、行业竞争加剧

产业线多维发展，短期内亏损收窄公司的主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，以及为客户提供丰富的芯片产品。目前，公司的主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。2023年，公司实现营业收入70,938.66万元，归母净利润-84,844.01万元，公司智能计算集群系统/云端产品线/边缘产品线营业收入分别为60453.27万元/9056.51万元/1082.45万元，营收占比为85.22%/12.77%/1.53%。 2024年第一季度营业收入2566.61万元，同比下降-65.91%，归母净利润/扣非净利润分别约为-22667.73万元/-26113.81万元，同比亏损收窄11.12%/13.52%。收入下降系受供应链影响。 公司智能计算集群系统业务是将公司自研的加速卡或训练整机产品与合作伙伴提供的服务器。设备、网络设备与存储设备结合，并配备公司的集群管理软件组成的数据中心集群，为人工智能应用部署技术能力相对较弱的客户提供软硬件整体解决方案。云端产品线目前包括云端智能芯片、加速卡及训练整机。其中，云端智能芯片及加速卡是云服务器、数据中心等进行人工智能处理的核心器件。公司边缘产品线中的边缘计算是近年来兴起的一种新型计算范式，在终端和云端之间的设备上配备适度的计算能力。 2024年7月18日，公司董事长陈天石主动提出利用公司自有资金以集中竞价交易方式回购公司股票用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过人民币297.77元/股，回购资金总额不低于人民币2,000万元，不超过人民币4,000万元。此举将激励管理层和员工，并进一步提振投资者信心。 芯片技术创新突破，与中国移动合办大额项目自2016年3月成立以来，公司快速实现了技术的产业化输出，公司已推出的产品体系覆盖了云端、边缘端的智能芯片及其加速卡、终端智能处理器IP，可满足云、边、端不同规模的人工智能计算需求。公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290芯片和思元370的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。其中，寒武纪智能处理器IP产品已集成于超过1亿台智能手机及其他智能终端设备中，思元系列产品也已应用于浪潮、联想等多家服务器厂商的产品中。思元220自发布以来，累计销量突破百万片。 公司核心产品处理器和芯片中，寒武纪1A处理器是全球首款商用终端智能处理器IP产品，思元100（MLU100）芯片是中国首款高峰值云端智能芯片。思元290（MLU290）芯片是寒武纪首款云端训练智能芯片，采用了7nm工艺，在4位和8位定点运算下，理论峰值性分别高达1024TOPS、512TOPS。思元370（MLU370）芯片是寒武纪首款采用Chiplet（芯粒）技术的人工智能芯片，是寒武纪第二代云端推理产品思元270算力的2倍。 公司智能计算集群系统业务稳步发展，2023年8月，公司与中国移动通信集团浙江有限公司台州分公司、浙江省公众信息产业有限公司组成联合体，参与了“浙东南数字经济产业园数字基础设施提升工程（一期）”的投标，合同金额为75,308.18万元，公司作为联合体牵头方，负责智算硬件部分的供货、安装和后续服务，公司所占金额为52,809.23万元，合同已履行完成。 在视觉大模型领域，公司与智象未来达成了算力产品的合作以及视觉多模态大模型的深度适配，寒武纪产品为其在线商业应用提供了算力保障。在语言大模型领域，公司产品与百川智能等头部客户进行了大模型适配，并获得了产品兼容性认证，产品性能亦达到国际主流产品水平。在金融领域，公司与多家大型银行进行了语言大模型的测试，并正在推动金融领域的应用落地。目前交通银行已选择嵌入公司智能加速卡的GPU服务器为指定选型.市场规模高速扩增，国产算力新基建驶入快车道Gartner的报告预测，2023年全球人工智能芯片的市场规模将达到530亿美元，并预计在2024年增长至671亿美元。到2027年，该市场的规模预计将超过2023年的两倍，达到1,194亿美元。根据《2023-2024中国人工智能计算力发展评估报告》，2022年中国智能算力规模达259.9每秒百亿亿次浮点运算（EFLOPS），2023年将达到414.1EFLOPS，预计到2027年将达到1117.4EFLOPS，年复合增长率达33.9%。全球边缘人工智能基础设施处理器和加速器的增长将由2022年的11亿美元增加至2027年的94亿美元，年复合增长率为52.3%。 2023年10月，工信部等6部门联合发布的《算力基础设施高质量发展行动计划》文件提出“到2025年，计算力方面，算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%”。2024年7月，《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》提出提高对科技创新类中小企业风险分担和补偿力度，对于科技型中小企业、创新型中小企业，融担基金分担最高不超过30%的风险责任。 面对AI产业快速发展，国内运营商、互联网云厂商等也积极布局。今年以来，三大运营商已合计推出310亿元的AI服务器集采，且国产化程度大幅提高。其中中国移动2024年算力规划投资475亿元，已形成10.1EFLOPS智算算力，规划2024年底实现智算算力大于17EFLOPS。 预计重点行业国产算力替换提速，公司将大幅受益于国产算力高速扩张。 盈利预测我们看好公司作为国内少数具有先进集成电路工艺复杂芯片设计经验的企业之一，在软件和信息技术服务行业的领先地位，在芯片和智能计算集群领域全面技术布局，业绩稳步提升。预测公司2024-2026年收入分别为14.04、22.40、34.35亿元，EPS分别为-1.21、-0.5、0.33元，当前股价对应PE分别为-213.2、-519.6、781.7倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示（1）软件和信息技术服务行业人力成本上升和规模持续扩张带来的管理风险；（2）为保持和提升公司竞争力带来的技术创新风险；（3）主要客户之收入占比与业务粘性较大带来的客户集中风险；（4）税收优惠和政府补贴政策变化风险；（5）员工持股计划/股权激励进展低于预期风险。

事件:2024年7月18日公司公告，公司控股股东、实控人、董事长、总经理陈天石博士提议公司以自有资金以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分A股股票，回购资金总额2,000万元~4,000万元，回购期间为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内。 投资要点:实控人提议回购公司股份，将用于员工持股计划与股权激励本次回购股份的原因和目的：陈天石博士基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，为了维护广大投资者利益，增强投资者对公司的投资信心，同时促进公司稳定健康发展，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，提议公司以自有资金回购部分股份，并将回购股份用于员工持股计划或股权激励。 持续专注通用型AI芯片研发，针对训练推理场景重点优化公司持续推动智能处理器微架构及指令集的迭代优化工作。新一代智能处理器微架构及指令集将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型及推荐系统大模型的训练推理等场景进行重点优化。同时，公司持续推进训练和推理软件平台研发：（1）训练软件平台：公司持续增加框架算子的支持数量，完善大模型的训练软件栈研发，进行了多个大模型的微调及预训练支持工作，在大模型训练的性能和精度方面都取得了较强的竞争力，且计算效率达到了业界领先水平。 （2）推理软件平台：公司开发了支持大语言模型和多模态AIGC推理业务的基础软件，并对传统模型和生成式大模型进行了持续性能优化，加速了实际应用部署。公司研发了分布式推理加速库BagTrasformer，大模型推理达到了业界领先的模型计算效率。 持续强化软件生态平台建设，国产AI算力需求加速提升2024年7月3日，中国信通院等正式启动“智能计算芯片应用生态构建”工作。来自智能计算芯片、整机、应用领域的40余家企业，围绕智能计算芯片应用生态构建工作等方面展开交流研讨。中科寒武纪等企业代表进行分享，围绕智能计算芯片与大模型应用、国产智能计算芯片落地挑战、全功能GPU加速人工智能产业应用等内容。 国产AI算力需求加速提升。据6月27日财联社，互联网厂商已试用国产AI芯片，且金融、政企等对安全要求较高的客户，均采用国产芯片。7月，中国电信发布服务器集采公告，其中G系列（国产系列）数量达10.53万台，占比达67.5%，国产化比例创历史新高。 盈利预测和投资评级：公司为我国智能芯片领域领先企业，可提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件，有望受益于大模型发展带来的算力需求，以及公司产品不断迭代。我们预测2024~2026年营收分别为14.00/24.93/34.84亿元，对应PS为75.59/42.45/30.37X，归母净利润分别为-4.41/0.18/2.5亿元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求，大模型产业发展不及预期，市场竞争加剧，中美博弈加剧，公司业绩不及预期，公司新品研发不及预期等。

投资要点2024年7月18日，基于对寒武纪未来发展的信心和对公司价值的认可，公司控股股东、实际控制人、董事长、总经理陈天石博士提议公司以自有资金回购部分股份，并用于员工持股计划或股权激励。回购股份的价格不超过董事会通过决议前30个交易日公司股票交易均价的150%；回购资金总额不低于人民币2,000万元（含），不超过人民币4,000万元（含）。 政策自上而下促进国产算力加速发展2024年4月，北京市发布《北京市算力基础设施建设实施方案（2024-2027年）》，明确表示对采购自主可控GPU芯片开展智能算力服务的企业，按照投资额的一定比例给予支持。技术突破与政策扶持互相驱动打造更加可靠的国产算力。北京、贵州、甘肃庆阳、湖北武汉、江苏无锡等多地纷纷推出政策，通过发放算力券的方式，促人工智能产业发展。推出算力券以来，南京智能计算中心算力的平均使用率达到80%，峰值使用率接近100%，不少人工智能企业因此匹配到了合适的算力。 公司高研发投入推动自有生态不断落地硬件方面，寒武纪新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中，将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及推荐系统大模型的训练推理等场景进行重点优化，将在编程灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面提升产品竞争力。软件方面，公司近期开源了跨平台AI编译器前端Triton-Linalg，以此帮助开发者降低硬件适配成本，提高集成效率；寒武纪与飞桨经过长时间的适配合作和持续集成（CI）建设，已正式纳入飞桨例行版本发布体系。 盈利预测及投资建议2024年有望成为国内算力跨越鸿沟元年。公司作为国产AI芯片领军，供应渠道多元化、产能瓶颈有望逐步缓解，预计将实现困境反转。我们预计公司24-26年分别实现收入13.8亿、21.4亿、35.2亿，同比增速为95%、55%、65%；归属母公司股东的净利润（亏损）为-5.36亿、-3.15亿、1.75亿。7月18日收盘价对应24-26年PS估值分别为77、50、30倍，维持“增持”评级。 风险提示产品研发不及预期、下游需求不及预期、贸易政策风险等。

专注人工智能芯片领域，注重研发构筑护城河。寒武纪全面系统掌握了通用型智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术。2023年公司凭借人工智能芯片产品的核心优势，拓展算力基础设施项目，深耕行业客户，实现营收 7.09亿元，同比下滑 2.70%；实现归母净利润-8.48亿元，同比亏损收窄。2024Q1实现营收 0.26亿元，实现归母净利润-2.27亿元。公司聚焦云端大算力 AI 芯片核心赛道，持续推动产品迭代，技术壁垒不断巩固。公司发布股权激励计划，考核目标值 24年营业收入值不低于 11亿元，24-25年累计营业收入值不低于 26亿元，24-26年累计营业收入值不低于 46亿元。 全球 AI 芯片空间广阔，美国制裁有望持续提升中国 AI 芯片份额。算力军备竞赛持续，AMD 看 27年 AI 芯片市场规模 4000亿美元。英伟达公布未来 3年路线图，Blackwell 已开始投产。美政府对英伟达禁令发布，制裁持续加码，利好国产 GPU 厂。各大下游需求增长，政府智算中心 2025智能算力超 105EFLOPS； 运营商掘金“算力网络”；互联网大模型训练算力需求井喷式增长。 寒武纪在 AI 芯片领域积淀深厚。 （1）云端智能芯片：以思元芯片或加速卡的形式应用于各类云服务器或数据中心中。 （2）基础系统软件技术：公司在自有智能芯片产品之上研发的基础系统软件 Cambricon Neuware 可支持各主流人工智能编程框架，包括 TensorFlow、PyTorch 等。公司自研智能芯片编程语言BANG 语言，并研发了可将 BANG 语言编写的程序编译成智能芯片底层指令集（MLU 指令集）机器码的智能芯片编译器。 云边端一体协同发力，产品矩阵逐渐完善。公司立足高算力领域，AI 芯片技术国内领先，训练与推理产品全面布局，云边端领域协同发力。2023年公司智能芯片及加速卡持续在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地，并在业界前沿的大模型领域以及搜索、广告推荐等领域取得了长足的进步。2023年公司的智能芯片及加速卡实现收入 1.01亿元。 盈利预测、估值与评级：寒武纪是国内领先的 AI 芯片公司，在当前 AIGC 与大模型兴起的背景之下，公司业务空间广阔。我们维持预测公司 2024-2025年营收为 17.94、26.97亿元，新增 2026年营收预测为 33.19亿元，维持预测2024-2025年归母净利润预测为-2.97、-0.77亿元，新增 2026年归母净利润预测为 2.36亿元。考虑到 AI 芯片的设计难度以及未来发展空间，公司为国内 AI芯片龙头，具备高度稀缺性和先发优势，维持“增持”评级。 风险提示：研发工作未达预期风险、AI 应用推广不及预期风险、持续亏损带来的持续经营风险、客户集中度较高的风险。

公司是全球智能芯片的先行者，将迎来大模型产业快速发展、AI芯片国产化以及公司新品迭代等多重成长驱动。 公司概况：云边端一体智能芯片厂商，股权激励彰显成长信心公司为智能芯片领域全球知名的新兴公司，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。2023年，公司营收7.09亿元，其中智能计算集群营收6.05亿元、同比+31.85%，主要参与台州、沈阳算力基础设施建设。2023年，公司制定股权激励计划，目标值为2024年收入≥11亿元，2024-2025年累计营收≥26亿元，2024-2026年累计营收≥46亿元，彰显公司中长期成长信心。 AI芯片行业：海内外大模型持续发展，AI芯片国产化进程加快1）需求端：海内外大模迭代，CSP与运营商投入力度加大。2024年5月，OpenAI官宣GPT-4o多模态大模型，相同硬件条件下GPT-4o推理速度是GPT-4Trbo两倍；OpenAIGPT-4o输入价格约0.035元/千Tokens，输出约0.1元/千Tokens。大模型价格降低，或推动大模型厂商头部集中与AI应用加速发展。CSP与运营商需求较高：2024年，预期微软、谷歌、AWS、Meta的AI服务器量分别占全球采购量的20%、17%、16%、11%；2024年，中国移动启动7994台AI服务器集采招标。 2）供给端：全球AI芯片出货量提升，国产化进程提速。2024年，预期全球AI芯片市场规模671亿美元，同比+26%。2023年，中国加速芯片市场规模达到近140万张，推理芯片占比67%；中国本土品牌出货量超20万张，占比14%。 公司产品：云端芯片为智能计算核心，边+端侧丰富产品矩阵1）云端：为核心智能计算能力的来源，芯片包括思元290、思元370等，2022年9月公司表示思元590芯片在研待发布；公司也纵向扩展品类到训练整机（玄思1000与1001）及智能计算系统。 2）边缘侧：主要为思元220芯片，截至2023年底，累计出货百万片；2020年边缘芯片量产后与行业头部客户A合作，主要收入来源于公司A。 3）IP授权及软件：IP授权是将公司研发的智能处理器IP等知识产权授权给客户，公司也为云边端全系列智能芯片与处理器产品提供统一的平台级基础系统软件CambriconNeware。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年分别实现营收14.00/24.93/34.84亿元，归母净利润-4.41/0.18/2.50亿元，EPS为-1.06/0.04/0.60元，对应PS为53.59/30.10/21.53X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求、大模型产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、公司业绩不及预期、公司新品研发不及预期。

公司概况：全球知名AI芯片新星，成就国内行业龙头寒武纪是中国最具代表性的智能芯片厂商之一。公司自成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类。公司的主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，以及为客户提供丰富的芯片产品。目前，公司的主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。 行业格局：AI应用大势所趋，GPU需求高歌猛进目前AIGC、高端服务器、高性能计算、5G等应用快速发展，这些应用离不开高制程算力芯片的底层支撑。全球GPU呈现“一超一强”的竞争格局，根据IDC数据，2021英伟达在企业级GPU市场中占比91.4%，AMD占比8.5%。目前中国加速计算服务器市场需求主要被GPU所承接。但AI智能芯片定制化程度更高，未来有望凭借更灵活的架构设计和更高的算力，成为市场主流。 公司：云端芯片性能持续提升，面向优质客户群体公司面向云、边、端三大场景分别研发了三种类型的芯片产品，分别为终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡，并为上述三个产品线所有产品研发了统一的基础系统软件平台（包含应用开发平台）。自成立以来，公司已自主研发了三代智能处理器微架构（MLUarch00、MLUarch01和MLUarch02），是国内外在该技术方向积累最深厚的企业之一。基于自研处理器架构，公司云端芯片性能持续提升。客户方面，公司23年第一名客户占公司年度销售总额的65.88%，该收入为公司智能计算集群系统业务收入，此类业务项目规模一般较大，因此出现单个客户销售占比较大的情形。公司客户质量较高，延续性较好，有望支撑公司发展。 盈利预测与投资建议AI算力作为国产替代的重中之重，未来发展空间广阔，公司作为国产AI芯片龙头，凭借产品优势的逐步构建，在AI蓬勃发展的趋势下有望持续受益。另外，国内政策端持续给予政策支持，公司有望在国内智算建设中拿到更多订单，支撑公司快速成长。我们认为公司作为国产AI芯片稀缺标的，有望同时受益于AI行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价，我们预计公司将在2024-2026年实现收入12.99/20.17/32.06亿元，对应当前PS估值63/40/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示AI需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

公司推出股权激励计划，业绩考核目标为 24-26年营收分别达到 11/15/20亿元。 回顾过去一年，公司因被列入实体清单，对供应链产生了较大影响，23年前三季度营收明显下滑。此次激励在美商务部公布新一轮 AI 芯片出口管制的重要时点适时落地，有望助力公司享受 AI 算力需求爆发和国产替代红利。 列入实体清单导致业务波动，重要时点出台激励彰显信心2023年 11月 17日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向 715名激励对象（约占公司截至 2023年 6月 30日全部职工人数的 56.52%）授予 800万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 1.92%，预计摊销的总费用为 5.39亿元。 2024-2026年业绩考核要求为：2024年营业收入值不低于 11亿元； 2024-2025年累计营业收入值不低于 26亿元； 2024-2026年累计营业收入值不低于 46亿元。 即对应 24-26单年度营收分别为 11/15/20亿元，25-26年同比增速分别为 36%、33%。 2022年 12月 15日，美商务部将公司列入新一轮实体清单。2023年前三季度，公司营收同比下滑 45%，截至 2023年 6月 30日员工数相比 22年底减少 17%，实体清单对公司业务造成了一定冲击。此次公司推出股权激励计划，覆盖范围较广，有助于增强信心，重新坐稳国产 AI 芯片第一梯队。 公司产品性能国内突出，高研发投入推动生态不断落地寒武纪思元系列产品性能达到国际主流产品水平，云端智能加速卡支持多种数据位宽、超大内存容量和高速内存带宽等产品优势，与自研 BangTransformer 算法加速库充分协同。且近日与百川智能旗下的大模型 Baichuan2-53B、Baichuan2-13B、Baichuan2-7B 等完成全面适配，满足了百川大模型对加速卡计算、通信和能效等多方面需求，显著加速了大模型从训练到部署的全部流程。 针对快速发展的大模型领域，2023年公司从底层硬件架构指令集的设计，到基础软件迭代，都针对大模型的应用场景进行相应的优化，思元系列产品在大语言模型、视觉大模型等领域的性能进一步提升。 美继续收紧出口管制，国产 AI 芯片面临前所未有机遇在 AIGC 持续快速发展的时代背景下，国产 GPU 产品研发、应用部署和生态建设取得了长足进步，部分领先产品性能参数已经可以实现对标海外主流产品。虽仍待经过大批量出货和大规模组网带来的稳定性考验，但业已能望见放量增长的曙光，预计中期内可以跨越鸿沟，享受 AI 算力需求爆发和国产替代红利。 盈利预测及投资建议我们预计公司 23-25年分别实现收入 5.13亿、13.83亿、21.38亿，同比变动为-29.66%、+169.68%、+54.57%；归属母公司股东的净亏损为 9.53亿、5.98亿、3.74亿。11月 20日收盘价对应 23-25年 PS 估值分别为 134倍、50倍、32倍，维持“增持”评级。 风险提示产品研发不及预期、下游需求不及预期、贸易政策风险等。

公司概况： 全球知名 AI 芯片新星，构建“云、边、终”多位一体新生态。公司能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。2022 年公司实现营收 7.29 亿元，同比增长1.11%，受益于云端产品思元 290、370 系列成功导入多家头部客户。边缘端和IP 授权产品线营收下滑较为严重。22 年公司期间费用率总体上升，研发费用率上涨最为显著。22 年公司实现归母净利润-12.57 亿元，较上年同期扩大 4.32 亿元，主要系研发费用的增长和部分云边端产品销量不及预期。 行业格局： AI 浪潮拉动算力需求，人工智能芯片前景广阔。目前 AIGC、高端服务器、高性能计算、5G 等应用快速发展，这些应用离不开高制程算力芯片的底层支撑。根据我们测算，在理想条件下通过租用线上算力完成一次参数量为1750 亿的 GPT-3 模型训练需要 1024 块 A100 80G，时长约 25 天，训练成本约为 93 万美元。但实际成本和时间往往会更长全球 GPU 呈现“一超一强”的竞争格局，根据 IDC 数据，2021 英伟达在企业级 GPU 市场中占比 91.4%，AMD 占比 8.5%。目前中国加速计算服务器市场需求主要被 GPU 所承接。但 AI 智能芯片定制化程度更高，未来有望凭借更灵活的架构设计和更高的算力，成为市场主流。 公司业务：云端芯片为基，云边终端三位协同。公司产品线涵盖云端、边缘端和IP 授权及软件几大板块，各产线产品持续高端化迭代。其中，云端智能芯片为业务核心，同时延伸发展训练整机与智能计算集群，主力产品思元 370 采用 7nm先进工艺和 Chiplet 技术，较前代产品算力提升显著。边缘产品思元 220 已进入生命周期后期，受主力客户需求变化明显。终端 IP 授权及软件为公司早期产品，目前逐渐成为业务中间形态，服务于公司云边端的生态建设。 投资建议：公司为国内 AI 芯片龙头，“云、边、终端”全链路协同覆盖。随着 AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托完备的云、边、终端全面产品布局和 AI生态建设的持续推进，逐步抢占市场份额。我们预计公司将在 2023 年至 2025年实现收入 11.26/15.38/20.44 亿元，归母净利润-8.7/-7.2/-4.9 亿元，对应当前PS 估值 57/42/31 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI 需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险

寒武纪作为中国最具代表性的本土AI芯片厂商，其主要提供各类云服务器/边缘计算/终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，主要产品包括云端智能芯片及加速卡、训练整机、边缘智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP及相应的配套软件开发平台，近年来陆续推出思元、玄思等芯片/加速卡产品系列。 中国AI芯片领域先行者，布局云边端车一体新生态公司是国内稀缺的AI算力芯片公司，公司拥有完善的智能芯片产品布局，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。云端产品线方面，公司已先后推出了思元290和思元370芯片及相应的云端智能加速卡系列产品、训练整机。边缘产品线方面，公司面向边缘计算场景推出的思元220芯片和边缘智能加速卡已落地多家头部企业，自发布以来累计销量突破百万片。IP授权及软件方面，公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1M系列智能处理器，授权给客户在其产品中使用。 GPT开启AI商用普及加速，驱动算力产业链新成长OpenAI于2022年12月推出的对话AI模型ChatGPT，一经面世便受到广泛关注。大模型预训练数据量已增加到TB量级。AI算力是ChatGPT模型训练与产品运营核心基础设施，AI芯片是AI算力基础设施的关键组成。以ChatGPT为代表的的AI应用蓬勃发展，对上游AI芯片算力提出了更高的要求，AI新时代有望加速AI芯片成长。 云端及车规新品同步推进，本土AI芯片龙头新征程22年公司云端产品线思元290、思元370等产品成功导入了阿里云等多家头部客户。云端训练新品思元590芯片快速迭代中，该芯片浮点运算能力较上一代290产品有较大提升，云端产品线有望更进一步。此外，根据2022年9月美国证券交易委员会SEC的通知，英伟达将需要获得许可才能向中国和俄罗斯出口任何基于最新架构的A100GPU或DGX/HGX等系统。在该指令影响下，海外高端产品供应受阻，公司产品有望获得更多发展机遇。 盈利预测与估值结合公司2022年业绩快报实际情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.29/10.50/15.50亿元，同比增速分别为1.11%/44.03%/47.62%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为-11.66/-8.40/-5.07亿元，同比变动幅度分别为-41.33%/27.97%/39.68%。2022-2024年PS分别为67.64X、46.96X、31.81X。 公司作为国内自主AI芯片企业地位稀缺，GPT落地有望驱动公司新成长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示AI需求不及预期，供应链稳定相关风险、研发成果转化不及预期等。

业绩简评营收，亏损扩大：4月 27日寒武纪公告 2022年一季度符合预期的营收及获利数字。营收 6299万元，同比增长 74%（同比增主要是因为云端产品增加），环比衰退 87%，营收占 Wind 分析师预期 6%，占我们预期 7%；归母净损／扣非归母净损 2.87亿/3.59亿，比去年同期 2.06亿／223亿亏损扩大。 同期毛利率改善，但研发比重提升：公司一季度毛利率 56.6%，高于去年同期的 44.1%，但环比下滑近 11个点。营业费用同比大增主要系增加管理费用（9355万，增加因限制性股票按期分摊）及研发费用（2.79亿），但营业费用率从去年同期的 771%，下降到今年一季度的 643%。 投资建议我们维持 2022年 8.8亿营收及 9.05亿归母净损预测及“增持”评级，但评估二季度封控将对全年预测有些影响，我们下调目标价从 88元到 57元。 风险提示估值偏高的风险，终端 AI 处理器 IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，负向现金流的风险。