公司推出股权激励计划，业绩考核目标为 24-26年营收分别达到 11/15/20亿元。 回顾过去一年，公司因被列入实体清单，对供应链产生了较大影响，23年前三季度营收明显下滑。此次激励在美商务部公布新一轮 AI 芯片出口管制的重要时点适时落地，有望助力公司享受 AI 算力需求爆发和国产替代红利。 列入实体清单导致业务波动，重要时点出台激励彰显信心2023年 11月 17日，公司发布限制性股票激励计划草案，拟向 715名激励对象（约占公司截至 2023年 6月 30日全部职工人数的 56.52%）授予 800万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 1.92%，预计摊销的总费用为 5.39亿元。 2024-2026年业绩考核要求为：2024年营业收入值不低于 11亿元； 2024-2025年累计营业收入值不低于 26亿元； 2024-2026年累计营业收入值不低于 46亿元。 即对应 24-26单年度营收分别为 11/15/20亿元，25-26年同比增速分别为 36%、33%。 2022年 12月 15日，美商务部将公司列入新一轮实体清单。2023年前三季度，公司营收同比下滑 45%，截至 2023年 6月 30日员工数相比 22年底减少 17%，实体清单对公司业务造成了一定冲击。此次公司推出股权激励计划，覆盖范围较广，有助于增强信心，重新坐稳国产 AI 芯片第一梯队。 公司产品性能国内突出，高研发投入推动生态不断落地寒武纪思元系列产品性能达到国际主流产品水平，云端智能加速卡支持多种数据位宽、超大内存容量和高速内存带宽等产品优势，与自研 BangTransformer 算法加速库充分协同。且近日与百川智能旗下的大模型 Baichuan2-53B、Baichuan2-13B、Baichuan2-7B 等完成全面适配，满足了百川大模型对加速卡计算、通信和能效等多方面需求，显著加速了大模型从训练到部署的全部流程。 针对快速发展的大模型领域，2023年公司从底层硬件架构指令集的设计，到基础软件迭代，都针对大模型的应用场景进行相应的优化，思元系列产品在大语言模型、视觉大模型等领域的性能进一步提升。 美继续收紧出口管制，国产 AI 芯片面临前所未有机遇在 AIGC 持续快速发展的时代背景下，国产 GPU 产品研发、应用部署和生态建设取得了长足进步，部分领先产品性能参数已经可以实现对标海外主流产品。虽仍待经过大批量出货和大规模组网带来的稳定性考验，但业已能望见放量增长的曙光，预计中期内可以跨越鸿沟，享受 AI 算力需求爆发和国产替代红利。 盈利预测及投资建议我们预计公司 23-25年分别实现收入 5.13亿、13.83亿、21.38亿，同比变动为-29.66%、+169.68%、+54.57%；归属母公司股东的净亏损为 9.53亿、5.98亿、3.74亿。11月 20日收盘价对应 23-25年 PS 估值分别为 134倍、50倍、32倍，维持“增持”评级。 风险提示产品研发不及预期、下游需求不及预期、贸易政策风险等。

公司概况： 全球知名 AI 芯片新星，构建“云、边、终”多位一体新生态。公司能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。2022 年公司实现营收 7.29 亿元，同比增长1.11%，受益于云端产品思元 290、370 系列成功导入多家头部客户。边缘端和IP 授权产品线营收下滑较为严重。22 年公司期间费用率总体上升，研发费用率上涨最为显著。22 年公司实现归母净利润-12.57 亿元，较上年同期扩大 4.32 亿元，主要系研发费用的增长和部分云边端产品销量不及预期。 行业格局： AI 浪潮拉动算力需求，人工智能芯片前景广阔。目前 AIGC、高端服务器、高性能计算、5G 等应用快速发展，这些应用离不开高制程算力芯片的底层支撑。根据我们测算，在理想条件下通过租用线上算力完成一次参数量为1750 亿的 GPT-3 模型训练需要 1024 块 A100 80G，时长约 25 天，训练成本约为 93 万美元。但实际成本和时间往往会更长全球 GPU 呈现“一超一强”的竞争格局，根据 IDC 数据，2021 英伟达在企业级 GPU 市场中占比 91.4%，AMD 占比 8.5%。目前中国加速计算服务器市场需求主要被 GPU 所承接。但 AI 智能芯片定制化程度更高，未来有望凭借更灵活的架构设计和更高的算力，成为市场主流。 公司业务：云端芯片为基，云边终端三位协同。公司产品线涵盖云端、边缘端和IP 授权及软件几大板块，各产线产品持续高端化迭代。其中，云端智能芯片为业务核心，同时延伸发展训练整机与智能计算集群，主力产品思元 370 采用 7nm先进工艺和 Chiplet 技术，较前代产品算力提升显著。边缘产品思元 220 已进入生命周期后期，受主力客户需求变化明显。终端 IP 授权及软件为公司早期产品，目前逐渐成为业务中间形态，服务于公司云边端的生态建设。 投资建议：公司为国内 AI 芯片龙头，“云、边、终端”全链路协同覆盖。随着 AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托完备的云、边、终端全面产品布局和 AI生态建设的持续推进，逐步抢占市场份额。我们预计公司将在 2023 年至 2025年实现收入 11.26/15.38/20.44 亿元，归母净利润-8.7/-7.2/-4.9 亿元，对应当前PS 估值 57/42/31 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI 需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险

寒武纪作为中国最具代表性的本土AI芯片厂商，其主要提供各类云服务器/边缘计算/终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，主要产品包括云端智能芯片及加速卡、训练整机、边缘智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP及相应的配套软件开发平台，近年来陆续推出思元、玄思等芯片/加速卡产品系列。 中国AI芯片领域先行者，布局云边端车一体新生态公司是国内稀缺的AI算力芯片公司，公司拥有完善的智能芯片产品布局，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。云端产品线方面，公司已先后推出了思元290和思元370芯片及相应的云端智能加速卡系列产品、训练整机。边缘产品线方面，公司面向边缘计算场景推出的思元220芯片和边缘智能加速卡已落地多家头部企业，自发布以来累计销量突破百万片。IP授权及软件方面，公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1M系列智能处理器，授权给客户在其产品中使用。 GPT开启AI商用普及加速，驱动算力产业链新成长OpenAI于2022年12月推出的对话AI模型ChatGPT，一经面世便受到广泛关注。大模型预训练数据量已增加到TB量级。AI算力是ChatGPT模型训练与产品运营核心基础设施，AI芯片是AI算力基础设施的关键组成。以ChatGPT为代表的的AI应用蓬勃发展，对上游AI芯片算力提出了更高的要求，AI新时代有望加速AI芯片成长。 云端及车规新品同步推进，本土AI芯片龙头新征程22年公司云端产品线思元290、思元370等产品成功导入了阿里云等多家头部客户。云端训练新品思元590芯片快速迭代中，该芯片浮点运算能力较上一代290产品有较大提升，云端产品线有望更进一步。此外，根据2022年9月美国证券交易委员会SEC的通知，英伟达将需要获得许可才能向中国和俄罗斯出口任何基于最新架构的A100GPU或DGX/HGX等系统。在该指令影响下，海外高端产品供应受阻，公司产品有望获得更多发展机遇。 盈利预测与估值结合公司2022年业绩快报实际情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.29/10.50/15.50亿元，同比增速分别为1.11%/44.03%/47.62%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为-11.66/-8.40/-5.07亿元，同比变动幅度分别为-41.33%/27.97%/39.68%。2022-2024年PS分别为67.64X、46.96X、31.81X。 公司作为国内自主AI芯片企业地位稀缺，GPT落地有望驱动公司新成长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示AI需求不及预期，供应链稳定相关风险、研发成果转化不及预期等。

业绩简评营收，亏损扩大：4月 27日寒武纪公告 2022年一季度符合预期的营收及获利数字。营收 6299万元，同比增长 74%（同比增主要是因为云端产品增加），环比衰退 87%，营收占 Wind 分析师预期 6%，占我们预期 7%；归母净损／扣非归母净损 2.87亿/3.59亿，比去年同期 2.06亿／223亿亏损扩大。 同期毛利率改善，但研发比重提升：公司一季度毛利率 56.6%，高于去年同期的 44.1%，但环比下滑近 11个点。营业费用同比大增主要系增加管理费用（9355万，增加因限制性股票按期分摊）及研发费用（2.79亿），但营业费用率从去年同期的 771%，下降到今年一季度的 643%。 投资建议我们维持 2022年 8.8亿营收及 9.05亿归母净损预测及“增持”评级，但评估二季度封控将对全年预测有些影响，我们下调目标价从 88元到 57元。 风险提示估值偏高的风险，终端 AI 处理器 IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，负向现金流的风险。

业绩简评 寒武纪于4/15日公布符合预期的2021年营业收入7.21亿，同比增57%，归母净损8.25亿，比2020年净损4.35亿扩大近倍，扣非归母净损11.1亿，也比2020年扣分净损6.59亿扩大。 评论 公司2021年营收增长动能主要来自思元220 边缘AI芯片及加速卡，其营收占比从2020年的5%，到2021年的24%，营收同比增加达741%，智能集群系统的40%同比增长也有相当的贡献，主要系成功中标昆山智能计算中心的项目（占寒武纪2021年营收62.5%）。但云端芯片，加速卡，整机训练业务于2021年小幅衰退，我们认为主要是因为7nm 思元370芯片及MLU 370-S4/X4/X8 还未大量出货，仅小批量销售所致。 公司综合毛利率为62.4%，小幅低于2020年的65.4%，主要系云端及边缘运算AI芯片及加速卡毛利率下滑从2020年的76.3%／49.0%, 下滑到2021年的58.5%／41.3%，云端产品线毛利率下滑主要是因为训练整机比重增加，其中搭载服务器硬件，单位成本较高，毛利率较芯片及加速卡来得低。就季度而言，因四季度高毛利率的智能集群系统（70.6%）营收认列，所以四季度毛利率有明显回升到67.6%，高于三季度的47.1%，及2020年四季度的65.7%。 为了持续投入研发推出新产品竞争及吸引员工，公司研发费用，及管理费用持续大幅增加，营业费用率从2020年的212%，增加到2021年的220%。研发费用增加是因为持续提升研发人员数量及平均薪资，增加IP，EDA工具采购的折旧摊销费用。管理费用增加系实施股权激励计划。 投资建议 我们预计公司22-24年净利润为-9.05/-8.58/-7.85亿元，给予公司未来6-12个月64元目标价位, 256.5亿市值空间，相当于2024年15x PS，维持“增持”评级。 风险提示 估值偏高风险；终端AI处理器IP月减少的风险；智能计算集群系统事业的风险；同业竞争的风险；负向现金流的风险。

业绩简评亏损难改善，库存风险提高：1月28日公司预告2021年营收6.7-7.5亿元，同比增长46.0-63.4%, 明显高于Wind 分析师预期的6.85亿营收（49%y/y）， 虽然营收高于预期但归母净亏损7.65-9.35亿元，公司预告亏损扩大76.1-115.2%，也明显高于Wind 分析师预期的 7.84亿亏损。公司预告扣非亏损为10.2-12.4亿元，亏损同比扩大54.4-88.7%。 边缘运算产品线出货高于预期：公司归因营收高于预期于16nm思元220边缘运算芯片及加速卡在多家头部AI 企业实现落地及其智能集群系统较2020年的3.26亿营收有一定的增长，我们测算仍超过公司一半的营收。 研发及管理费用高于预期：公司预计2021年研发费用为10.44－12.76亿元，同比增长35.9-66.1%，明显高于我们之前9.5亿元的预期，主要系积极引进优秀人才，研发人员薪酬增长所致。公司预计管理费用中的股份支付费用大增至1.98-2.42亿元，系因摊销2020年底及2021年实施的股权激励计划费用所致。 投资建议由于边缘运算产品线出货高于预期及智能集群业务增长，我们上修2021年营收预测21个点到7.1亿元，同比增加55%。但由于费用高于预期，预计归母净亏损到8.56亿（增加17%），我们维持寒武纪“增持”评级及88元目标价，并调整2022年/2023年归母净亏损预测从6.6亿元/6.2亿元到7.2亿元（增加9%）/6.7亿元（增加8%）。 风险提示估值偏高的风险，终端AI 处理器IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，负向现金流的风险。

业绩简评 亏损难改善，库存风险提高：10月29日寒武纪公告2021年三季度营收8455万元，同比增加20%，环比衰退17%，但归母净损从去年的1.08亿，上季度的1.86亿，扩大至历史新高的2.38亿，前三季度营收仅占Wind分析师全年预期的32个点，亏损却达到Wind全年预期近8成，主要归因于毛利率明显低于预期近10个点及管理／研发费用同比倍数增加所致。值得关注的是库存月数从上季度／去年同期的11.7／7.5个月，大幅增加到14.8个月(行业平均3-4个月)，虽然四季度营收动能可能增强，但提列未来库存损失风险也大幅增加。 扭亏不易，静待新产品改善成本结构，注意现金流：Wind分析师预期公司2021年营收增长52%达6.98亿，亏损为7.9亿，我们认为今年营收同比增长三成都有难度，净损应该与市场预期类似。随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，我们认为寒武纪短期缩减扣除非经常性利益后的亏损并不容易，建议投资人静待新产品改善成本结构，并注意因持续亏损造成的现金流出，而驱使公司进行必要性的增资活动。 投资建议 我们下修2021年营收达4个点到5.85亿，同比增加27%，并预期公司未来两年营收将低于市场预期达20－30个点，我们维持寒武纪“增持”评级，目标价从118元调降到88元，并调整2021/2022/2023E每股亏损从1.23/0.99/0.74元到1.83/1.66/1.56元。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险。

事件：8月20日公司发布股权激励公告，以 65元/股价格授予 641名激励对象 720万股限制性股票。另8月12日公司发布半年报，2021年上半年实现营收1.38亿元，同比增长58.10%；归母净利润为-3.92亿元，亏损同比扩大94%；扣非归母净利润为-5.15亿元，亏损同比扩大75.94%。 点评：快速迭代推新品，边缘与训练整机露锋芒。寒武纪2020年初推出的AI 边缘计算芯片思元220，在智慧交通的车路协同，智慧电力的线路巡检，智慧医疗的超声筛查等众多场景应用落地，2021H1收入同比增长739.52%，为公司带来8374万营收，占比60.74%。2021年初，公司发布的玄思1000训练整机，拥有4.1PetaOPS(INT4) 可比肩小型传统超算中心的AI 算力，初露锋芒便取得0.26亿元收入。公司坚持筑牢核心技术，持续迭代优化底层平台，推出新一代MLUarch03微架构和MLUv03指令集，为云边端车产品线的发展带来强大支撑。 厉兵秣马揽众将士，投资明日待凯旋。AI 芯片公司的竞争，核心是人才的竞争。 公司为招揽激励顶尖人才，多措并举制定利益分配机制，2021H1员工半年度平均薪酬25.72万元，同时授予约半数员工股权激励，有助于人才团队为公司的长期发展贡献力量。2021H1公司归母净利润下滑，主要系研发费用增加所致。公司研发投入4.16亿元，同比增加49.80%，研发人员达1002人，同比增加26.20%。 我们认为，寒武纪高强度投入，有助于快速推动技术进步，以产品的优良竞争力获得市场认可，未来随着销量增加，费用将被逐渐摊薄。 自动驾驶大势渐起，拓展技术挺进汽车领域。汽车自动驾驶的发展需AI 芯片支撑，英伟达、华为、特斯拉、地平线等多方力量均看准高等级自动驾驶趋势的崛起，相继推出高算力汽车AI 芯片。寒武纪计划开发200TOPS 7nm 车规级芯片，将高算力AI 芯片技术拓展至汽车芯片领域，助力车企自动驾驶的发展与应用。 维持“买入”评级。我们看好AI 芯片在“云边端车”各领域的广泛落地应用，以及智能汽车、云端训练、边缘加速等应用领域的爆发成长。寒武纪高强度的研发，快速的产品迭代，有望获得更多客户对公司AI 芯片的认可。我们预计公司2021-2023年营收分别为6.83/11.15/15.14亿元，给予80倍PS 估值，对应2021年目标股价136.61元。 风险提示：AI 芯片市场需求延缓、同业竞争加剧、业绩预测不达预期。

边缘 AI 进展大， 短期亏损难改善： 8月 11日寒武纪公告 2021年二季度营 收 1.02亿， 同比增加 34%， 但归母净亏损从去年的 9350万扩大至 1.86亿， 上半年营收仅占 Wind 分析师全年预期的 19个点，占我们保守预期的 23个点，亏损却超过 Wind 及我们全年预期的 50%，主要归因于毛利率明 显低于预期超过 10个点及管理费用同比大幅增加所致。 值得关注的是思元 220AI芯片及加速卡营收达 8374万， 同比增长近 8倍。 n 市场仍有下修空间： Wind 分析师预期公司 2021年营收增长 60%达 7.3亿，亏损为 5亿，我们认为今年营收同比增长 30%都有难度，亏损应会持续 扩大，主要系： 1. 横琴新区智能集群系统订单较过去两年扩大不易； 2. 云端 AI 芯片思元 290及加速卡来自 Nvidia A100／V100的竞争； 3. 高毛利率云 端 AI芯片及加速卡营收比重明显比预期低。 n 短期扭亏不易： 随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投 入，我们认为寒武纪短期缩减扣除非经常性利益后的亏损并不容易。 投资建议 n 我们下修 2021年营收达 4%， 并预期公司未来两年营收将低于市场预期达 15-20个点， 我们维持寒武纪“增持” 评级，目标价从 136元调降到 118元，并调整 2021年/2022年每股亏损从 1.13元/0.98元 到 1.23元/0.99元。 风险提示 n 估值偏高的风险，终端 AI 处理器 IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事 业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险。

短期亏损扩大，市场预期过于乐观：4月27日寒武纪公告2021年一季度营收3613万，同比增加213%， 但归母净亏损从去年的1.1亿扩大至2.1亿，营收仅占Wind 分析师全年预期的4个点，亏损却超过Wind 全年预期的50%，主要归因于研发及管理费用（增加股票激励）同比大幅增加所致。 市场可能过于乐观：根据Wind 分析师预期公司2021年营收增长93%达8.88亿，亏损为3.85亿，我们初步认为公司达成今年营收预期及减少亏损有难度，主要系：1. 横琴新区智能集群系统订单较过去两年扩大不易；2. 云端AI 芯片思元290及加速卡来自Nvidia A100及有1000亿个晶体管IntelPonte Vecchio GPU的竞争；3. 加大研发力道追赶导致研发费用增加。 费用增加短期扭亏不易：随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，研发费用较去年有较大幅度的增加，我们维持之前对寒武纪的看法，短期扭亏为盈不容易，自由现金流持续恶化。 投资建议我们下修2021年营收达25%，下修4年营收CAGR 从50%到44%，并预期公司未来两年营收将低于市场预期达30%，我们调降寒武纪评级到增持，调降目标价从150元到136元，并调整2021/2022E 每股亏损从0.95元/0.66元 到1.13元/0.98元。 风险提示估值偏高的风险，终端AI 处理器IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险。

事件：公司2月25日发布业绩快报，2020年营收4.59亿元，同比增长3.38%；归母净利润为-4.36亿元，亏损同比缩小63.04%；扣非归母净利润为-6.60亿元，亏损同比扩大75.15%。 点评：营收小幅增长，新年再添新品。2020年公司营收仅实现小幅增长，主要是由于去年上半年的疫情，影响到项目的进展与实施，以及新客户导入与业务拓展。对于正处于成长发展期的寒武纪而言，影响大于有成熟产品与渠道的企业。在下半年，公司加快客户与产品导入，大力开拓市场，Q4取得3.01亿元营收，占全年营收的65.58%。2021年初，公司新推出的云端训练芯片思元290、MLU290-M5加速卡及玄思1000加速器，大幅提高了寒武纪产品的竞争力，将与巨头在云端AI芯片市场上同台竞技。 咬定目标不放松，壮大队伍再向前。2020年公司扣非归母净利润亏损增加2.83亿元，主要是由于大幅增加了研发投入，以及增加的销售与管理费用所致。寒武纪专注AI芯片研发不动摇，通过持续高强度研发投入，饱和攻击，有望逐渐攻克技术难关，用更好的产品拿下更多的市场。我们认为，寒武纪通过坚定不移的攻关，有望在通用型AI芯片领域脱颖而出，赢得AI快速增长的大市场。 维持“买入”评级。我们看好寒武纪作为AI芯片的先行者，通过长期坚定的研发攻关，有望最终赢得持续高速增长的AI芯片市场。据上交所公告，寒武纪将于3月15日调入科创50指数，有望吸引市场更多关注。我们预计寒武纪2020-2022年营收分别为4.59、8.71、13.76亿元，给予80倍PS估值，对应2021年目标股价174.18元。 风险提示：AI芯片市场需求延缓；AI芯片竞争加剧；新品开发进度不及预期，业绩预测和估值判断不达预期。

亏损幅度好于市场预期：寒武纪公告2020年度业绩归母亏损3.5-5.2亿元，其中位数4.35亿亏损低于Wid预期的5.4亿，也低于我们预期的5.1亿亏损，我们归因其归母亏损金额低于市场预期为政府补助，闲置资金理财收益，及股份支付金额。 疫情影响营收低于预期：疫情影响客户导入新产品，寒武纪2020年营收较2019年仅小幅增长，低于市场预期的35%同比增长，也低于我们预期的37%同比增长，这可能让Wid预期2021年的8.68亿营收及我们预估的8.3亿营收达成更有难度。 费用增加短期扭亏不易：随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，研发费用较去年有较大幅度的增加。此外，公司扩充销售服务团队，人员规模的增加导致公司整体人员成本和办公场地等投入有较大幅度的增加的情况下，我们维持之前对寒武纪的看法，短期扭亏为盈不容易。 投资建议虽然今年营收目标达成有难度，但在高毛利云及边缘运算端AI芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。

产品竞争力大幅提升，与巨头同台竞技。 思元 290是寒武纪的首款云端 AI 训练芯 片，全面支持 AI 训练、推理或混合 AI 加速任务，可满足云端 AI 训练对芯片计算、 存储、传输等性能的超高要求。寒武纪的思元 290具备 64个 MLU Core，集成 460亿个晶体管，具备 1.23TB/s 内存带宽，得益于全新 MLU-Link 多芯互联技术，总带 宽高达 600GB/s。思元 290较上一代产品思元 270的峰值算力、缓存带宽、片间通 讯带宽分别提高 4倍、 12倍和 19倍，与全球最领先的英伟达 A100和华为海思 Ascend 910性能相当。 我们认为， 具备相当产品竞争力的思元 290系列产品，有望与世界巨 头英伟达和华为海思同台竞技，逐鹿 AI 芯片大市场。 “新基建”需求旺盛， AI 芯片国产供应不容忽视。 智能化快速发展，算力需求增长 迅猛， BAT 计划千亿资金，大力投入人工智能“新基建”以支撑数字经济的发展。 继众多 AI 算法与应用企业进入美国“实体清单”后， Tik Tok、微信接连遭遇“封 杀”，小米也被列入“涉军名单”。 我们认为， 作为智能化基石的 AI 芯片，自主供应 不容忽视，寒武纪有望实现对国外巨头的国产化替代。 丰富云端产品线，拓展业务新生态。 寒武纪通过系列化的产品设计，同步推出思元 290芯片、 MLU290-M5智能加速卡和玄思 1000智能加速器，以满足用户的多元需 求，在提升产品竞争力的同时，丰富了云端产品线。玄思 1000作为寒武纪首款智能 加速器， 机箱内集成 4片思元 290智能加速卡，可实现 AI 计算中心灵活、便捷的扩 展与部署。 我们认为， 玄思 1000可扩展型智能加速器的推出，有助于寒武纪在互联 网、金融、交通等领域快速扩展业务。 维持“买入”评级。 我们看好寒武纪作为 AI 芯片的先行者，有望在与世界巨头的竞 争中，快速成长壮大。预测公司 2020至 2022年营收将分别达到 5.62亿、 9.93亿、 16.14亿元，维持寒武纪 2021年目标股价为 198.59元/股不变。 风险提示： AI 芯片市场需求延缓； 新品开发进度不及预期， 业绩预测和估值判断不达预期

作为较早瞄准 AI 的芯片设计公司，寒武纪已汇聚多方面优质资源，高度重视技术研发与产品化落地，同时拥有硬核的架构技术。公司针对不同需求场景开发出了终端、边缘端、云端系列芯片，已实现多个全球首款及规模化落地。我们看好寒公司作为 AI 芯片有力竞争者，可以实现高速增长，主要基于以下观点： 需求侧：数字化量变到质变，AI 处理需求大增。数字化时代信息爆炸式增长，AI 可大大提升数据的价值。各类 AI 应用迅速普及，带动 AI 芯片需求大增。作为人机交互的入口，终端设备中近 5年间 AI 芯片的渗透率预计将从 16%提升至80%。在云端 IDC 中，英伟达的泛 AI 芯片，近 5年来营收年增速约 80% CAGR，预计至 2021H1其营收规模将达到约 29亿美元。另外，国内众多 AI 相关企业进入美国“实体清单”，国产 AI 芯片需求迫切。 供给侧：巨头与新势力各有千秋，寒武纪有望脱颖而出。国际芯片巨头虽实力强劲但技术上各有侧重，市场壁垒并非牢不可破。初创企业百家争鸣，而其中寒武纪保持高强度的研发投入，且已有多项规模化落地的产品，有望从中脱颖而出。 四个“必须”迎接最好发展机遇，多重资源带来超高速增长。“新基建”是实现国家多重战略目标的关键之举，对于稀缺的硬科技企业“必须挺”更是大势所趋； 国际局势导致供应链出现风险，芯片是国产替代时“必须有”的产品；疫情加速全球数字化，助推芯片成为全球“必需品”；创业公司高效激励专注 AI 芯片，“必须行”是唯一出路。寒武纪植根于我国数据资源的沃土，借助政策红利及多方下游企业资源优势，有望在巨大的市场空间下，取得超高速增长。 首次覆盖，给以“买入”评级。我们预测公司 2020至 2022年营收将分别达到 5.62亿、9.93亿、16.14亿元，结合可比公司历史最高 72.63倍的市销率，以及寒武纪更优质的属性，给予寒武纪 2021年 80倍 PS 估值，2021年目标股价为 198.59元/股。 风险提示：AI 芯片的市场需求延缓；AI 芯片赛道竞争加剧；国际局势影响供应链；政策落地不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。

业绩简评 三季度营收同比大幅增长，但仍需努力达到市场全年预期：因三季度7033万营收同比增长达4.8倍，寒武纪公布前三季度营收1.575亿，同比虽增长43%，但仅达到年度预测6-9亿低标的26%。 三季度毛利率49%，研发费用占营收比222%，及营业亏损率153%明显比我们全年预期的69%毛利率，研发费用占比的82%，及营业亏损率的89%来得差，我们归因于AI 集群系统营收跟去年一样都集中于四季度认列。因三季度毛利率明显比平均差，我们判断其营收组成以AI 集群系统为主。 3.1亿净损符合预期：寒武纪公布前三季归母净损3.1亿，符合我们及Wind对全年净损5.1/5.7亿的预期 投资建议 虽然今年营收目标达成有难度，但在高毛利云及边缘运算端AI 芯片新产品加持下，寒武纪未来五年营收将大幅增长CAGR 超过50%，2023年扭亏转盈，维持“买入”评级。 风险提示 估值偏高的风险，终端AI 处理器IP 业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险，进入实体清单的风险。