3Q23归母净利润环比改善。2023年前三季度，公司实现营业收入 1015.29亿元，同比下降 17.67%，实现归母净利润 2.06亿元。其中，3Q23单季度实现营业收入 372.13亿元，同比下降 14.48%，环比增长 3.56%；实现归母净利润 1.30亿元，同比增长 126.25%，环比增长 215.76%。 3Q23芳烃价差维持高位，海外成品油裂解价差环比扩大。2023年三季度，芳烃价差仍处高位，海外成品油裂解价差改善，新加坡柴油、航煤裂解价差分别为 28.6/25.8美元/桶，环比分别增长 85%/87%。同时，三季度油价震荡上行，布伦特油价从 75美元/桶涨至 95美元/桶，我们认为有助于公司毛利改善。3Q23公司实现毛利 18.32亿元，同比+1354%，环比+102%。 全产业链均衡布局。截至 2023半年报披露日，公司拥有原油加工能力 800万吨/年；参控股 PTA 产能 1900万吨/年；PIA 产能 30万吨/年；己内酰胺（CPL）产能 40万吨/年；参控股聚合产能 1106.5万吨/年，其中聚酯纤维836.5万吨/年，瓶片（含 rPET）270万吨/年。 重点项目稳步推进，强化一体化产业链。公司稳步推进 1400万吨/年文莱炼化二期项目、120万吨/年“己内酰胺-聚酰胺”一体化及配套项目、宿迁逸达 110万吨/年新型环保差别化纤维、海南逸盛“250万吨年 PTA+180万吨/年功能性材料”等项目，提高公司在短纤、瓶片等领域市占率，发挥公司“涤纶、锦纶”双“纶”驱动优势，提供未来业绩增量。其中，110万吨/年新型环保差别化纤维一期 30万吨产能 2023H1已投产。 盈利预测与投资评级。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 3.3亿元、9.4亿元和 14.4亿元，EPS 分别为 0.09、0.26、0.39元，2023年 BPS 6.97元，参考可比公司估值水平，给予 2023年 PB 1.1-1.3倍，对应合理价值区间 7.67-9.06元（对应 2023年 PE 85-101倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：原油价格高位震荡；产品价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

事件：2023年 10月 28日，恒逸石化发布 2023年三季报，公司前三季度营业收入为 1015.29亿元，同比下跌 17.67%；归母净利润为 2.06万元，同比下跌 84.34%；扣非净利润为 1.92亿元，同比下跌 86.20%。对应公司 3Q23营业收入为 372.13亿元，环比上升 3.56%；归母净利润为 1.30亿元，环比上升 215.76%。 公司 3Q23业绩修复，盈利环比回升。公司总体销售毛利率为 3.88%，较去年同期上涨 0.08pcts。销售费用同比下跌 3.93%；管理费用同比上涨 48.25%，主要系工厂实施技术改造工作；财务费用同比上涨 41.61%，主要系利息支出同比增加；研发费用同比下跌 12.64%。公司 3Q23归母净利润环比上涨215.76%，净利率为 0.53%，环比增加 0.77pcts。 公司前三季度现金流状况较好。经营性活动产生现金流净额为 4.27亿元，同比增加 111.32%，主要系下游需求回暖，负荷提升，化纤板块去库存。投资性活动产生现金流净额为-40.35亿元，同比减少 218.33%，主要系前三季度对新建项目投资支出增加及对参股公司增资。筹资活动产生现金流净额为-32.67亿元，同比减少 173.87%，主要系前三季度偿还到期借款增加及上年同期收到 30亿可转债募集资金。期末现金及现金等价物余额为 62.00亿元，同比减少 38.25%，主要系前三季度经营活动、投资活动、筹资活动变动综合影响。应收账款同比上涨 78.24%，主要系三季度末境外客户待收回货款增加，应收账款周转率下降，由去年同期 20.61次变为 12.15次。存货同比下滑 23.32%，存货周转率下降，由去年同期 8.37次变为 6.38次。 国内领先的“炼化-化工-化纤”一体化龙头之一，涤锦双链并驱。公司是国内领先的炼化-化纤龙头生产企业之一，主要从事成品油、石化产品、聚酯产品的研发、生产与销售，成立至今已实现“从原油炼化到涤锦双链”的均衡发展模式。据公司 23年中报披露，截至 23年上半年，公司拥有原油加工设计产能 800万吨/年；参控股 PTA 产能 1900万吨/年；PIA 产能 30万吨/年； 公司参控股聚合产能 1106.5万吨/年，其中聚酯纤维产能 836.5万吨/年，聚酯瓶片（含 RPET）产能 270万吨/年；己内酰胺（CPL）产能 40万吨/年，年产 120万吨己内酰胺-聚酰胺（锦纶）产业一体化及配套项目持续推进；产能规模位居行业前列。其中公司文莱一期炼化项目的涉及产能为 800万吨/ 年，现已可以达到 110%的负荷，未来文莱炼化项目二期建成后将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，推动一体化建设进程，提升公司整体的盈利能力。 公司一体化协同发展，规模优势突出。公司通过在海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、内生外延并举等差异化发展模式，实现上-中-下游一体化配套相协调发展。公司近年致力于扩大各环节的规模效应，推动公司经营规模的量变与业务结构的质变，公司现有产能位居行业前列，规模优势明显，公司参控股 PTA 产能及参控股聚合产能均位列全球第一，降低了单位投资成本及单位能耗，巩固公司在行业中的领先地位。 成品油价差回升，公司盈利能力有望持续修复。公司成品油和化工品产品主要由恒逸文莱炼厂生产，新加坡市场作为东南亚炼厂盈利风向标，2022年上半年，在原油价格暴涨、成品油供应收缩以及东南亚经济复苏带来的需求增加等多重因素的影响下，新加坡成品油裂解价差一路上扬。进入 2023年以来，汽油价差环比改善明显，柴油价差回升至高位水平，文莱炼化项目盈利能力有望持续稳定。此外，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚地区本身成品油存在缺口，我们认为未来东南亚成品油供需或将维持紧平衡，公司的文莱炼化项目有望受益。 东南亚成品油市场有望进入景气周期，推动文莱炼化项目盈利能力提升。截至今年上半年，东南亚炼油产能约为 2.71亿吨，其中文莱炼化项目一期产能约占其总产能的 3%。文莱炼化项目一期引进当时全球最大的单体单系列芳烃装置和全球第六套灵活焦化工艺装置，装置的单位产品生产成本较低，且更加清洁与环保，具有显著的后发优势。后期文莱炼化项目二期建成之后将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于提升文莱项目炼化一体化水平，进一步提升上下游产业协同运营的优势，伴随着石化行业整体转型升级趋势，炼化一体化的优势将为公司进一步实现降本增效。此外，2023年以来，东南亚地区经济延续复苏态势，成品油需求获得强劲支撑，同时受落后产能持续退出、地缘政治等多方面因素综合影响，成品油供应格局持续偏紧，加之未来新增炼化产能有限，文莱炼化项目盈利有望进一步增厚。 PTA 行业利润向好，上下游供需趋于平衡。2023年以来，受到经济复苏、原油价格波动、上游 PX 装置技术改造、聚酯开工率高企等因素影响，PTA 价格呈现震荡走势，行业整体利润优于去年。3Q23受到原油价格上涨影响，PTA价格环比提升，根据 iFind 数据，3Q23布伦特原油均价 85.33美元/桶，环比上涨 9.48%；国内 PTA 均价为 6029.50元/吨，环比上涨 2.08%。供给方面，随着国内投产 PX 产能持续扩张以及亚洲 PX 负荷稳中有升，PX 供应偏紧问题有所缓解；同时，今年上半年国内 PTA 新增产能约 625万吨，上半年国内 PTA平均负荷为 76.9%，较去年同期均有所提升，说明今年 PTA 供给增加。需求方面，受益于印度对中国大陆 PTA 供应商的 BIS 认证延长期限，同时国内外PTA 价差倒挂，国外多套 PTA 落后产能装置停产，PTA 出口需求保持稳定，今年上半年 PTA 累计出口量为 199.4万吨。同时，上半年聚酯开工率明显改善，聚酯负荷稳步提升，国内纺织服装消费预计将继续恢复，对 PTA 需求起到支撑作用。公司作为 PTA 行业龙头企业，战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦合计 4个 PTA 基地，控股和参股 PTA 产能共计约 1900万吨/年，规模居全球首位，为全球最大精对苯二甲酸（PTA）制造商。 聚酯行业集中度持续提升，上游产业链利润有望向聚酯端倾斜。近年来，我国聚酯行业逐步进入规模化、一体化、科技化的发展阶段，在行业产能集中度不断提高的同时，龙头企业科技化水平持续增强、强者恒强。2021年至今 聚酯长丝新增产能增速已经陆续放缓，叠加老旧落后装置、缺乏技术创新能力的聚酯工厂，也逐步退出行业竞争，行业准入门槛提升，行业环境趋于良性发展。上游产业来看，根据 CCF 统计，2023年预计国内 PX、PTA 新增产能规模分别为 560万吨、1520万吨，同比分别增长 14%、20%，产能增速均高于下游聚酯产能增速，有利于产业链利润向下游聚酯端倾斜。此外，MEG产能也处于持续扩张中，一体化和煤制产能继续投放，2023年预计国内外新增产能为 365万吨，产能增速约为 11.3%。我们认为，聚酯主要原材料 PTA和 MEG 的供应持续宽松，上游产业链利润或将往向下游聚酯端转移，利好未来公司利润释放。 持续加强供应链业务，完善运输闭环。公司大力建设供应链体系以满足业务增长和生产安全需要，打造自有运输船队及车队，增强公司主营业务竞争力，稳定原料供应，助力国内外产能稳定生产。公司持续加强供应链合作与服务管理能力，发展数字化供应链，积极开展原料和产品的全面配送服务，线上以恒逸微商城和营销供应链系统为核心，线下以物流业务为支撑，实现线上线下的有效融合。其中，智能物流管理平台（HTTMS）是恒逸微商城功能化应用之一，兼具内部规范管理、与上下游工厂实现信息数据互通、线上管控车辆道路运行安全的功能，提供价格查询、快捷下单、行情资讯、金融服务等配套服务，促使系统交易量持续爆发式增长，减少人工操作，在规范流程的同时提高精准度。同时，公司创新独有的全渠道物流管控体系，建设三方物流运输平台。“石化+供应链”的产业布局能够降低公司内部原料及产品的物流成本，更好地做到上下游协同，为主业发展提供强大助力，全面提升综合竞争力。 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 分 别 为1598.56/1749.14/1898.26亿元，实现归母净利润分别为 3.55/11.75/18.58亿元，对应 EPS分别为 0.10/0.32/0.51，当前股价对应的 PE倍数分别为 73.9X、22.4X、14.1X。我们基于以下几个方面，1）国内投产 PX 产能持续扩张、PX供应偏紧得到缓解，聚酯长丝开工率稳步提升、对 PTA 需求起到支撑作用，随着 PTA 市场上游供给逐渐宽松且下游需求回暖，有望助力公司 PTA 产品盈利提升；2）新加坡成品油裂解价差一路上扬，叠加东南亚地区成品油供需偏紧，公司的文莱炼化项目有望大幅受益，利好公司业绩；3）聚酯行业落后产能逐步清出、行业集中度持续提升，上游产业链利润有望向聚酯端倾斜，利好龙头，我们看好涤纶长丝产业链景气度回升及公司文莱项目盈利增厚，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动风险；下游需求不及预期；新建项目进展不及预期；宏观经济波动风险等。

事件:2023年10月28日，恒逸石化发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入1015.29亿元，同比-17.67%；实现归母净利润2.06亿元，同比-84.34%；加权平均净资产收益率为0.82%，同比减少4.18个百分点。销售毛利率3.88%，同比增加0.08个百分点；销售净利率0.27%，同比减少1.51个百分点。 其中，2023年Q3实现营收372.13亿元，同比-14.48%，环比+3.56%；实现归母净利润1.30亿元，同比+126.25%，环比+215.76%；加权平均净资产收益率为0.52%，同比增加2.31个百分点。销售毛利率4.92%，同比增加4.63个百分点，环比增加2.40个百分点；销售净利率0.53%，同比增加1.55个百分点，环比增加0.77个百分点。 投资要点: 涤纶长丝、东南亚成品油景气度改善，三季度毛利润环比大幅增加 2023年Q3实现营收372.13亿元，同比-14.48%，环比+3.56%；实现归母净利润1.30亿元，同比+126.25%，环比+215.76%，同比+6.26亿元，环比+0.89亿元。其中，2023年Q3实现毛利润18.32亿元，环比9.26亿元；财务费用8.65亿元，环比+3.14亿元；资产减值损失-0.59亿元，环比-0.72亿元；所得税1.03亿元，环比+2.74亿元。三季度毛利润环比上升，主要系下游需求回暖，涤纶长丝盈利修复，公司负荷提升；同时原油价格上行背景下，东南亚成品油裂解价差扩大。据Wind，三季度新加坡柴油裂解价差为33.34美元/桶，环比+159.14%；三季度POY价差为1064元/吨，环比+9.79%。财务费用增加或系汇兑损失增加。展望四季度，10月份以来新加坡成品油市场，柴油、航油价差继续保持高位波动，汽油价差逐步回升，同时涤纶长丝受益于金九银十旺季，看好四季度业绩持续修复。 期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/财务费用率分别为0.19%/1.18%/2.32%，同比+0.04/-0.03/+0.79pct，环比+0.06/+0.55/+1.15pct。2023Q3，公司经营活动产生的现金流量净额-3.77亿元，去年同期为20.12亿元。 海外成品油高景气，技改提升柴油产出比实现利润最大化 三季度以来，新加坡成品油裂解价差走高，并于8月起维持在30美元/桶以上的高位水平，文莱炼厂及时调整产品生产比例，在其他油品的裂解价差价差弱于柴油的市场行情下，进一步提高柴油的产出比例，力争实现利润最大化。公司文莱一期项目设计产能为800万吨，其中成品油设计产能为565万吨。进入10月份，新加坡柴油裂解价差存在一定波动，但整体仍处较高水平，汽油裂解价差逐步回升。根据Platts数据，截至10月19日，新加坡市场汽油裂解价差约为4.10美元/桶，柴油裂解价差约为26.24美元/桶，航空煤油裂解价差约为22.06美元/桶，看好公司文莱炼厂盈利持续改善。 一带一路区位优势凸出，“涤纶+锦纶”双轮驱动成长 公司已发展成为全球领先的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业。截止2023年年中，公司年产110万吨新型环保差别化纤维项目、年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目、文莱炼化项目二期等在建项目有序推进，其中年产110万吨新型环保差别化纤维项目的一期30万吨产能已投产；此外，公司合营企业海南逸盛年产250万吨精对苯二甲酸（PTA）工程项目、年产180万吨功能性材料项目也在积极推进，在建项目建成投产后公司业绩有望进一步增厚，提高公司在短纤、瓶片等领域的市场占有率，有效补强下游产业链条，充分发挥公司“涤纶”、“锦纶”双“纶”驱动的独特优势，进一步增强上下游高度匹配的均衡一体化产业链优势。目前，公司自研抗污尼龙6技术已达到国际先进水平，预计公司主营业务实现多元化发展。公司成功入选《中国上市公司共建“一带一路”十年百篇最佳实践案例》，拥有文莱、广西钦州两大基地，一带一路区委优势突出。 盈利预测和投资评级 考虑到宏观汇率影响及相关产品价格、价差情况，基于目前公司经营数据，我们适度调整公司业绩预期，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.48、11.58、19.56亿元，对应PE分别76、23、13倍，考虑公司未来成长，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

公司上半年业绩同比下降：恒逸石化发布 2023年中报，公司实现营收 643.16亿元，同比-19.41%，实现归母净利润 0.76亿元，同比-95.8%，其中 Q2单季度实现营收 359.35亿元，同比-22.8%，环比+26.6%，实现归母净利润 0.41亿元，同比-96.2%，环比+18.3%。导致公司业绩同比下降的主要原因是炼油产品盈利收缩，2023年上半年公司文莱炼化项目实施技术改造工作，炼油产品产销率同比减少，上半年海外成品油价差收缩，公司炼油产品毛利率比 22年同期减少 10.14pct。 在建项目持续推进：公司年产 110万吨新型环保差别化纤维项目一期 30万吨短纤已于 23年 5月份全面投产，年产 120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目于 3月开工建设，文莱炼化项目二期已获文莱政府初步审批函。合营企业海南逸盛年产 250万吨 PTA 项目和年产 180万吨瓶片项目预计 23年底投产。在建项目建成投产有望增强公司一体化产业链优势，助力公司业绩增厚。 Q3长丝和成品油盈利有望改善：涤纶长丝景气度有望提升，7、8月份江浙地区涤纶长丝和下游织机开工率高位，8月 31日涤纶长丝和下游织机开工率分别为85.95%和 64.60%；库存方面，7、8月份长丝库存持续去化，8月 31日浙江织机POY、DTY、FDY 库存天数分别为 10.80天、23.70天、16.50天；价格方面， 7、8月份 POY 和 DTY 均价较二季度上涨 41元/吨和 185元/吨，FDY 均价下跌 9元/吨。东南亚成品油价差扩大，7、8月份东南亚汽油、柴油、航空煤油的平均价差较二季度平均价差分别提高 2.97、12.05、11.05美元/桶。公司 Q3长丝和成品油盈利有望环比改善。 上半年聚酯行业和炼油行业景气度较去年同期大幅降低，据此我们下调了聚酯产品、炼油产品和化工产品的价格预测。我们调整公司 2023-2025年每股收益分别为0.27、0.45、0.63元（原 23-24年预测 1.25、1.41元）。我们采取历史估值法，参考公司过去 5年 PB（TTM）均值为 1.6倍，考虑到行业景气度底部以及预期 ROE 水平低于历史水平给予 20%折价，对应目标价为 9.26元，维持增持评级。 风险提示 成品油价差收缩；聚酯景气度降低；新项目不及预期；年产量不及预期。

事件:2023 年 8 月 23 日，恒逸石化发布 2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入 643.16 亿元，同比-19.41%；实现归母净利润 0.76 亿元，同比-95.80%。加权平均净资产收益率为 0.30%，同比下降 6.49 个百分点。 销售毛利率 3.28%，同比减少 2.44 个百分点；销售净利率 0.13%，同比减少 3.17 个百分点。 其中，2023 年 Q2 实现营收 359.35 亿元，同比-22.81%，环比+26.62%；实现归母净利润 0.41 亿元，同比-96.19%，环比+18.34%；ROE 为 0.17%，同比减少 3.79 个百分点，环比增加 0.03 个百分点。销售毛利率 2.52%，同比减少 3.29 个百分点，环比减少 1.72 个百分点；销售净利率-0.24%，同比减少 3.58 个百分点，环比减少 0.83 个百分点。 投资要点: 涤纶长丝逐步修复，2023 年上半年盈利环比提升2023 年上半年，公司实现营收 643.16 亿元，同比-19.41%，环比-10.98；实现归母净利润 0.76 亿元，同比-95.80%，环比+102.63%。 归母净利润环比改善，主要由于 2023 年以来，化纤边际修复，汽油价差环比改善。据 Wind，2023 上半年 POY 平均价差为 1248 元/吨，环比+8.18%；新加坡汽油裂解平均价差达 15.52 美元/桶，环比+79.31%。分板块来看，2023H1 炼油产品实现营收 132.06 亿元，环比-35.21%，毛利率为 3.26%，环比+5.09pct；化工产品实现营收54.82 亿元，环比+31.60%，毛利率为 14.15%，环比+20.61pct；PTA实现营收 58.25 亿元，环比+18.10%，毛利率为-2.34%，环比+1.50pct；PIA 实现营收 4.38 亿元，环比增长 4.37 亿元，毛利率为10.40%，环比 2022H2 实现扭亏为盈；化纤产品实现营收 239.50 亿元，环比-1.95%，毛利率为 3.57%，环比+4.63pct。 期间费用方面，2023 年上半年，销售/管理/财务费用率分别为0.15%/1.13%/2.11%，同比-0.03/+0.33/+0.46pct，公司工厂实施技术改造工作，导致报告期内管理费用同比增加较多。2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 8.04 亿元，去年同期为-57.86 亿元，景气度回升带动业绩增长，公司现金流明显改善 二季度业绩环比增长，东南亚炼油景气修复2023 年二季度，公司实现归母净利润 0.41 亿元，同比-10.40 亿元，环比+0.06 亿元；其中毛利润达 9.06 亿元，环比-2.99 亿元；管理费用 4.33 亿元，环比+1.42 亿元，财务费用 5.51 亿元，环比-2.52 亿元；所得税费用-1.71 亿元，环比-0.45 亿元。公司毛利润环比下滑，主要系二季度汽油、柴油裂解价差回落。据 Wind，2023 年二季度新加坡汽油裂解价差达 14.96 美元/桶，环比-7.07%，柴油裂解价差12.87 美元/桶，环比-43.44%。管理费用增加主要系工厂实施技改；财务费用减少，或由于汇兑收益增加所致；所得税减少主要系上半年化纤板块业绩边际改善，针对前期可抵扣亏损计提确认递延所得税资产。期间费用率方面，2023Q2 公司销售/管理/财务费用率分别为0.15%/1.21%/1.53%，同比+0.00/0.65/0.55pct，环比+0.03/+0.39/-0.70pct。展望下半年，文莱炼厂盈利能力有望增强。截至 2023 年 8月 21 日，三季度新加坡汽油裂解平均价差达 25.57 美元/桶，环比+70.99%，柴油裂解价差则仍维持在 31.00 美元/桶的较高位。 “涤纶+锦纶”双轮驱动，一体化龙头优势显著公司已发展成为全球领先的“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”产业链一体化的龙头企业。报告期内，公司年产 110 万吨新型环保差别化纤维项目、年产 120 万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目、文莱炼化项目二期等在建项目有序推进，其中年产 110 万吨新型环保差别化纤维项目的一期 30 万吨产能已投产；此外，公司合营企业海南逸盛年产 250 万吨精对苯二甲酸（PTA）工程项目、年产 180 万吨功能性材料项目也在积极推进，在建项目建成投产后公司业绩有望进一步增厚，提高公司在短纤、瓶片等领域的市场占有率，有效补强下游产业链条，充分发挥公司“涤纶”、“锦纶”双“纶”驱动的独特优势，进一步增强上下游高度匹配的均衡一体化产业链优势。 盈利预测和投资评级 考虑到上半年公司技改及相关产品处于边际修复阶段，基于审慎性原则，我们适度调整公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 11.23、20.97、25.44 亿元，对应 PE 分别 24、13、11 倍，公司为国内领先、国际一流的炼油-化工-化纤民营跨国产业集团，看好景气修复下公司成长，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行

恒逸石化发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入1520.50亿元，同比增长17.26%；归母净利润-10.80亿元，较上年同期由盈转亏，同比减少131.96%。 公司2023年一季度实现营业收入283.81亿元，同比减少14.65%；归母净利润3484.63万元，同比减少95.24%；环比增长101.45%。 投资要点成本及需求挤压下产品价差收窄，公司盈利承压2022年受地缘政治冲突、OPEC+减产政策及欧美国家高通胀等众多因素影响，成本端国际油价上涨。需求端聚酯板块在复杂严峻的国内外形势和多重因素影响下普遍承压，炼化板块随着东南亚外部环境改善，市场需求逐步回暖，裂解价差修复。成本端2022年布伦特原油均价98.6美元/桶，同比+39.4%。聚酯产品2022年PTA、涤纶长丝POY、涤纶短纤、PET瓶片均价分别为6074元/吨、7911元/吨、7765元/吨、8176元/吨，同比分别+29%、+6%、+11%、+20%，产成品涨幅不及成本涨幅，价差大幅收窄。2022年公司PTA业务毛利率-1.36%，同比-5.97%、聚酯纤维业务毛利率1.48%，同比-7.74%。根据PLATTS数据，炼化产品2022年新加坡炼油综合利润为10.7美元/桶，同比+211%，2022年公司炼油产品业务毛利率5.92%，同比+2.31%。 需求拐点已现，主营业务景气度有望回升2023年以来，伴随我国宏观经济逐步提振复苏，炼化及化纤基本面情况有望持续改善。炼化板块，成品油及化工品价差均环比走强，推动海外炼化板块盈利中枢上移。聚酯板块，随着国内经济增速企稳回升，下游服装、家纺、旅游等领域需求逐步复苏，带动聚酯板块景气回升。2023Q1布伦特原油均价81.6美元/桶，同比-16.8%，环比-7.5%；聚酯产品2023Q1PTA、涤纶长丝POY、涤纶短纤、PET瓶片均价分别为5709元/吨、7471元/吨、7200元/吨、7267元/吨，同比分别+0.8%、-6.5%、-5.8%、-11%，环比分别+0.7%、+4.1%、-1.8%、+2%，价差及生产利润扩大。炼化产品2023Q1新加坡炼油综合利润为8.2美元/桶，同比+3.2%，环比+29.7%，综合炼油利润较2022年四季度环比大幅改善。随着海外成品油消费旺季来临及下半年聚酯金九银十旺季备货的启动，公司主营业务景气度有望持续回升。 全产业链一体化优势突出，产能投放助力成长公司原油加工设计产能800万吨/年；参控股PTA产能1900万吨/年；PIA产能30万吨/年；参控股聚合产能1076.5万吨/年：聚酯纤维产能806.5万吨/年，聚酯瓶片产能270万吨/年；己内酰胺产能40万吨/年。2023年，公司将继续推动钦州“年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目”和宿迁“年产110万吨新型环保差别化纤维项目”等在建工程的稳定建设，并持续稳步推进文莱二期项目建设。 宿迁逸达30万吨短纤、海南逸盛250万吨的PTA及60万吨瓶片预计2023年投产；剩余120万吨瓶片（海南逸盛）和80万吨短纤（宿迁逸达）预计2024年投产。文莱项目二期建成后新增的“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于公司进一步完善产业链一体化和规模化优势，降低公司产品生产成本，增强公司的持续盈利能力和抗风险能力。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为1491、1632、1828亿元，EPS分别为0.44、0.58、0.77元，当前股价对应PE分别为18.1、13.7、10.3倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示油价波动风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

事件：2023年4月20日，恒逸石化发布2022年年报，2022年公司实现营业收入1520.50亿元，同比上升17.26%；实现归母净利润-10.80亿元，同比下滑131.96%；加权平均净资产收益率为-4.31%，同比减少17.76个百分点。销售毛利率2.32%，同比减少3.39个百分点；销售净利率-0.61%，同比减少3.68个百分点。 其中，2022年Q4实现营收287.34亿元，同比下滑11.01%，环比下滑33.96%；实现归母净利润-23.97亿元，同比下滑836.89%，环比下滑281.95%。销售毛利率-4.02%，同比下降6.70个百分点，环比下降4.31个百分点；销售净利率-10.85%，同比下降11.91个百分点，环比下降9.83个百分点。 点评： 油品量价齐升助营收高增，价差收窄致业绩承压2022年，公司实现营业收入1520.50亿元，同比上升17.26%，营收高速增长主要受益于高原油价格背景下，公司炼油产品量价齐升。2022年，公司炼油产品实现销量639.12万吨，同比+8.37%，单价达6498.21元/吨，同比+59.15%。然而受下游终端需求疲软影响，公司产品价格上涨幅度弱于原料成本上涨幅度，产品价差同比上年大幅收窄，造成公司盈利承受较大压力，其中2022年实现归母净利润-10.80亿元，同比下滑131.96%。 分业务板块来看，2022年公司炼油产品实现营收415.31亿元，同比+72.46%，毛利率达5.92%，同比上升2.31个百分点；化工产品实现营收85.99亿元，同比+88.86%，毛利率达2.59%，同比下降19.99个百分点；PTA产品实现营收89.67亿元，同比+40.35%，毛利率为-1.36%，同比下降5.97个百分点；涤纶丝产品实现营收411.23亿元，同比-0.52%，毛利率达1.31%，同比下降8.11个百分点。 期间费用方面，2022年公司销售/管理/财务费用率分别0.16%/1.15%/1.83%，同比-0.01/-0.22/+0.18pct，期间费用控制良好。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额达27.06亿元，同比减少64.96%，主要系2022年国际地缘政治和国内需求萎缩等多种因素影响下，公司经营效益较上年同期明显下滑。 打造“涤纶+锦纶”双龙头，看好涤纶长丝景气逐步修复公司是国内聚酯龙头企业，截至报告期末，公司参控股聚合产能达1076.5万吨/年，其中聚酯瓶片（含RPET）产能270万吨/年；聚酯纤维产能包括长丝644.5万吨/年、短纤88万吨/年、聚酯切片74万吨/年，参控股聚合产能位列全球第一。同时，公司积极推进广西年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化项目，争取在国内同行中打造独有的“涤纶+锦纶”双“纶”驱动模式。2022年，受原料价格高涨，以及下游需求弱势影响，涤纶长丝盈利下滑。随着疫情防控全面放开以及保交楼等政策推出，将有效推动服装及家纺需求提升，并带动上游长丝景气逐步修复。据Wind，2023年一季度，POY价差达1279元/吨，环比+13.93%；FDY价差达1778元/吨，环比+7.54%，随着经济逐步修复，我们看好涤纶长丝景气逐步上行。 东南亚汽油裂解价差修复，文莱二期有序推进2022年上半年，在原油价格暴涨、成品油供应收缩以及东南亚经济复苏带来的需求增加等多重因素的影响下，新加坡成品油裂解价差一路上扬，但下半年以来，在需求疲软、价格波动等多重压力下，成品油价差大幅回落，也带动公司下半年盈利下行。进入2023年，东南亚汽油价差环比改善明显，据Wind，2023年一季度新加坡汽油裂解平均价差达16.1美元/桶，环比+474.76%，柴油裂解价差仍维持在22.7美元/桶，随着成品油裂解价差的修复，公司文莱炼化项目盈利有望得到修复。同时，公司积极推进文莱二期项目，目前项目已获得文莱政府的初步审批函，资金出境尚需中国国家相关部门批准，根据项目规划，目前正在有序开展围堤吹填施工等工作。随着文莱二期的逐步落地，公司将进一步提高市占率，增厚公司利润；同时，新增的“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于公司进一步完善产业链一体化和规模化优势，增强公司持续盈利能力和抗风险能力。 大额回购彰显公司信心，定增优化公司资本结构报告期内，公司实施了第三期股份回购计划，截至 2023年 3月 31日，公司累计回购（第三期）股份数1.22亿股，占公司总股本的3.34%，支付的总金额约为9亿元，加上第一期和第二期回购5.1亿元和6.24亿元，截至2022年底，恒逸石化累计回购金额已高达约20.34亿元，彰显公司对未来发展的信心。同时，公司拟向控股股东恒逸集团非公开发行不超过2.51亿股，预计募资总额不超过 15亿元。通过此次非公开发行，将有效补充公司营运资金，优化公司资本结构，降低公司资产负债率，增强公司资金实力；同时，也彰显了控股股东对公司未来发展前景和价值的信心。

事件：2023年4 月 19 日晚，恒逸石化发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入1520.50 亿元，同比增加17.26%；归母净利润为-10.80 亿元，同比下降131.96%；实现基本每股收益-0.30 元，同比下降131.91%。 其中 2022 年第4 季度实现营业收入287.34 亿元，同比下降11.63%，环比下降33.96%；实现归母净利润-23.97 亿元，同比减少808.08%，环比下降383.27%；实现扣非后归属母公司股东净利润-24.81 亿元，同比减少2372.72%，环比下降434.66%；实现基本每股收益-0.65 元，同比减少822.22%，环比下降364.29%。 点评：成本抬升叠加下游需求疲软，公司业绩承压。国内业务方面，2022 年，国际原油价格中枢大幅抬升，聚酯业务成本端上行，叠加国内疫情反复，下游终端需求不振，行业库存高企，公司盈利有所下滑。2022 年，POY、DTY、FDY 行业平均库存水平为29.10 天、34.89 天、30.38 天，同比增长81.05%、35.66%、52.74%；公司聚酯业务中PTA、涤纶丝和聚酯切片营业收入分别为89.67、411.23、51.93 亿元，同比分别为40.35%、-0.52%、16.00%；毛利率分别为-1.36%、1.31%、2.87%，同比变化分别为-5.97pct、-8.11pct、-2.32pct。海外业务方面，2022 年上半年，文莱炼化板块受益于成品油价差大幅提升，盈利整体上行；下半年，在原油价格单边下行、需求疲软等多重压力下，海外成品油价差明显回落，文莱炼化板块盈利空间受到大幅压缩，此外，公司生产经营所必须的煤炭、电力、蒸汽等能源成本明显提升，化工品加工成本压力增大。2022 年公司炼油板块营收415.31 亿元，同比变化72.46%，毛利率为5.92%，同比增长2.31pct；化工品营收为85.99 亿元，同比变化88.86%，毛利率为2.59%，同比下滑19.99pct。 国内经济复苏叠加东南亚成品油市场迎景气周期，公司业绩有望修复。 国内方面，随着疫情后社会生产生活逐步恢复，居民消费意愿持续抬升，涤纶长丝库存去化明显，行业景气度或将处于上行阶段，有望带动公司聚酯业务触底回升。2023 年2 月国内纺服消费同比增长5.4%，3 月织机开工率回升至64%，3 月涤纶长丝平均库存为23 天，同比下降17%，长丝下游及终端需求持续回暖。海外方面，从供给端看，2020 年到2023年期间，受疫情和能源结构转型影响，东南亚及澳洲地区有近3500 万吨的炼能退出市场，且未来东南亚地区新增产能供给不足，产能供应或出现萎缩；从需求端看，伴随疫后海外积极复工复产，东南亚大多数经济体复苏势头强劲，成品油市场或将持续发力。根据国际货币基金组织（IMF）今年最新预测，2023 年东盟五国GDP 增速为4.5%，显著高于世界平均水平。我们认为，伴随国内经济逐渐复苏、东南亚成品油市场景气度回升，公司国内聚酯业务有望触底回升，海外炼油业务盈利上行，公司业绩或将迎来修复。 文莱二期扎实推进，回购股份彰显信心。公司文莱二期炼化项目主要包 括1400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游250 万吨/年PTA、100 万吨/年PET、165 万吨/年乙烯及下游深加工。公司持续推进项目建设，统筹安排围堤吹填工作，项目建成后公司将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有助于公司进一步提升产业链一体化和精细化优势。在股份回购方面，公司实施了第三期股份回购计划，截至2023 年一季度，公司第三期回购计划累计回购1.22 亿股，占公司总股本3.34%，支付回购金额高达9 亿元。我们认为，公司持续推进股份回购计划，有利于推动公司生产经营提质增效，有效彰显了公司未来经营信心。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为17.19、25.16 和34.58 亿元，归母净利润增速分别为259.2%、46.4%和37.5%，EPS（摊薄）分别为0.47、0.69 和0.94 元/股，对应2023年4 月19 日的收盘价，PE 分别为18.32、12.52 和9.11 倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速、国内需求复苏及海外成品油景气度修复，公司或将迎来底部反转机会，公司业绩未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

投资要点 事件：公司披露2022年度业绩预告，预计实现归母净利润-9.0至-12.0亿元，同比降低126%至135%；扣非归母净利润-8.8至-11.8亿元，同比降低132%至143%。2022Q4，公司归母净亏损22.2-25.2亿元，同比降低702%-784%，亏损环比扩大347%-407%；扣非归母净亏损22.7-25.7亿元，亏损同比扩大3853%-4376%，亏损环比扩大389%-454%。 成本抬升&下游需求减弱&库存积压，公司盈利承压：成本端，在原材料成本抬升、价格波动等多重压力下，文莱炼化板块相应产品价差大幅回落，利润空间被压缩。同时，公司生产经营所必须的煤炭、电力、蒸汽等能源成本，原料运输等物流成本，包材辅料等包装成本明显抬升。需求端，经济尚未完全复苏，聚酯板块下游需求疲软，尤其是聚酯纤维价差大幅收窄。库存端，产品库存积压，2022年聚酯长丝POY平均库存天数为29.5天，同比增加83.6%，影响公司产销情况。公司经营管理难度增加，利润进一步下滑。 东南亚成品油价差整体高位，海外市场广阔：供给端，过去三年东南亚和澳洲地区炼厂关停超过3000万吨产能，新增炼厂数量不足&投资意愿不强烈。俄乌冲突背景下，俄罗斯出口成品油数量有所减少，市场货源紧张。受双碳政策影响，中国成品油出口大幅下降，东南亚作为中国成品油出口的主要地区，成品油市场供给承压。需求端，受海外衰退影响，成品油价差或将收窄，但鉴于东南亚地区的发展潜力，东南亚成品油价差整体将维持高位。 国内经济复苏&海外航线运费回落，长丝市场反弹在即：国内方面，自2022年以来，随着国内疫情防控措施愈发宽松，居民出行及下游消费需求在持续回暖之中，涤纶长丝实现价格回弹。库存有望得到释放。海外出口方面，截至2022年12月初，中国出口集装箱运价综合指数已从年初3433点回落至1464点附近，海外航线运输费用恢复正常水平，待海外需求复苏后，长丝出口市场同样具有广阔空间。 文莱二期产能稳步推进，盈利空间可期：公司全力推进文莱炼化项目二期建设，建成投产后，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于提升文莱项目炼化一体化水平。目前文莱二期项目已获得文莱政府的初步审批函，推进资金出境环节。 盈利预测与投资评级：长期来看，东南亚成品油价差仍将维持较高水平，聚酯行业底部反转推动盈利提升，公司文莱项目有望持续贡献收益。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为-9.47、30.45 和34.52 亿元，同比增速分别为-128%、422%、13%，EPS（摊薄）分别为-0.26、0.83 和0.94元/股，按照2023 年2 月15日收盘价对应2023、2024年的PE 分别为9.67 和8.53 倍。基于广阔的东南亚成品油市场，以及国内经济复苏下长丝市场逐步回暖，我们看好公司在成品油、长丝行业的发展，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅波动的风险；东南亚市场疫情反弹风险；下游产品利润修复缓慢的风险。

事件:10月28日，公司发布2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营业收入1233.16亿元，同比+26.93%；实现归母净利润13.17亿元，同比-56.66%；加权平均净资产收益率为5.00%，同比减少6.91个百分点。 销售毛利率3.80%，同比减少2.84个百分点；销售净利率1.78%，同比减少1.89个百分点。 其中，2022年Q3实现营收435.12亿元，同比+20.77%，环比-6.53%；实现归母净利润-4.96亿元，同比-159.91%，环比-145.88%；加权平均净资产收益率为-1.79%，同比减少4.90个百分点。销售毛利率0.29%，同比减少5.30个百分点，环比减少5.52个百分点；销售净利率-1.02%，同比减少3.64个百分点，环比减少4.37个百分点。 投资要点:长丝需求疲软叠加文莱炼厂盈利收窄，公司Q3业绩大幅下滑2022年Q3，公司实现营收435.12亿元，同比+20.77%，环比-6.53%；实现归母净利润-4.96亿元，同比-159.91%，环比-145.88%。业绩出现大幅下滑，一方面受东南亚成品油裂解价差快速收窄影响，2022年Q3，作为东南亚炼厂盈利风向标，30天原油库存下，新加坡汽油裂解价差降至3.31美元/桶，环比-89.75%；柴油裂解价差降至25.54美元/桶，环比-37.47%；航煤价差降至22.75美元/桶，环比-38.14%，成品油裂解价差快速收窄也给公司文莱炼厂盈利带来压力。同时，2022年Q3，受下游需求弱势影响，涤纶长丝价格有所回落，其中POY三季度均价达7983.4元/吨，环比-3.64%，FDY均价达8474.5元/吨，环比-3.74%，而公司Q3使用的原材料更多的是Q2采购的高价原料，因此实际价差收窄，盈利承压。 2022Q3，公司经营活动现金流入净额为20.12亿元，同比增加255.00%，主要由于相较去年同期，公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，而高价原料采购支出更多发生在前两季度，造成单三季度经营获得现金流入净额大幅提升。期间费用方面，2022Q3公司销售/管理/财务费用率分别0.13%/0.63%/1.17%，同比0.08/-0.13/-0.33pct，环比-0.02/0.07/0.19pct。东南亚成品油价差回升，国内涤纶长丝价差逐步修复长期看，全球范围内的炼厂产能均处于收缩状态，且由于双碳政策影响，未来新增产能有限；而需求端，随着多个东南亚国家相继放开疫情管控措施，积极实行复工复产，市场需求稳步增长，东南亚成品油市场或中长期维持供需趋紧局面。进入四季度以来，新加坡成品油裂解价差逐步修复，在30天原油库存下，其中汽油裂解价差达4.38美元/桶，环比+32.40%；柴油裂解价差达42.30美元/桶，环比+65.60%；航煤裂解价差达32.04美元/桶，环比+40.87%，盈利逐步回升。同时，国内长丝端，截至10月30日，2022年四季度POY价差达1324元/吨，环比+9.37%；FDY价差达1877元/吨，环比+10.31%，价差逐步修复。随着东南亚成品油裂解价差和国内长丝价差的回升，公司盈利有望逐步修复。新增产能稳步推进，看好公司未来成长公司作为国内聚酯龙头企业，多项目稳步推进。10月28日，公司公告子公司福建逸锦建设的“年产10万吨新型绿色环保聚酯改造项目”装置已建成并正式投产运行，至此公司聚酯纤维（长丝和短纤）总产能达806.5万吨/年；同时，公司宿迁逸达二期110万吨/年短纤产能也预计2023年逐步投放。同时，公司积极布局聚酰胺领域，广西钦州一期项目已于2021年10月开工，预计2024年6月建成，达产后将具备60万吨/年己内酰胺和60万吨/年PA6生产能力。同时，公司文莱二期项目前期工作也积极推进，随着新产能相继达产，公司未来将呈高成长。 盈利预测和投资评级综合考虑公司前三季度业绩情况，及主要产品价格价差，对公司业绩进行适当下调，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为18.37、32.79、39.92亿元，EPS为0.50、0.89、1.09元/股，对应PE为14、8、6倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。

事件：2022年1 0月27日晚，恒逸石化发布2022 年三季度报告。2022 年 前三季度，公司实现营业总收入1233.16 亿元，同比增长26.93%；实现归母净利润13.17 亿元，同比下降56.66%；扣非净利润13.88 亿元，同比下降50.69%；经营活动产生的现金流量净额为-37.74 亿元，同比下降264.10%；基本每股收益为0.37 元，同比下降55.42%；加权平均净资产收益率为5.00%，同比下降6.91%。 其中，2022Q3，公司实现营收435.12 亿元，同比增长20.77%，环比下降6.53%；实现归母净利润-4.96 亿元，同比下降159.91%，环比下降145.88%； 实现扣非净利润-4.64 亿元，同比下降158.43%，环比下降139.29%；基本每股收益为-0.14 元，同比下降160.87%，环比下降148.28%。 点评： ? 成本抬升及下游需求不振，公司三季度盈利承压。 2022 年第三季度， 市场担忧在经济衰退背景下能源需求下降，叠加各国央行为了抑制通胀而连续加息，对油价形成明显打压，三季度国际油价震荡下行。成本端， 2022Q3 布伦特原油均价为98.16 美元/桶，同比+34.19%，环比- 12.34%，三季度油价单边下行导致成本端对价格支撑偏弱；三季度受煤价高企影响，火电成本攀升，公司生产端能耗支出扩大，产品盈利进一步承压。需求端，夏季高温天气导致下游织机工厂限电限产，聚酯产品备货需求提振困难，叠加国内疫情反扑，下游需求旺季不旺特征明显， 终端消费增长乏力，聚酯企业库存压力较大，存货跌价阻碍公司盈利增长。 ? 东南亚柴油和航煤价差坚挺，汽油价差显著缩窄。进入三季度后，东南亚成品油价差在短期供需影响下有所回落，叠加市场对海外经济衰退担忧持续，东南亚地区出行需求恢复或受阻，汽油价差收窄明显，但柴油和航煤价差依旧处于历史高位，东南亚炼厂仍保持较高的景气度。其中， 东南亚柴油、汽油、航空煤油价差分别为1979.07、384.85、1548.15 元/吨，同比分别为+530.10%、-1.34%、+731.41%，环比分别为- 14.62%、-69.48%、-9.92%。在运输成本方面，进入三季度后，受油轮运费上涨影响，公司炼化项目盈利增长受到拖累。同时，由于三季度原油价格震荡下跌，存货跌价导致炼化盈利进一步承压下行。 ? 新增产能稳步推进，未来业绩空间有望打开。在炼化板块中，文莱二期项目正推进资金出境环节，二期项目建成投产后，将新增“烯烃-聚烯烃” 产业链，进一步增强海外炼厂一体化竞争实力。在聚酯板块中，公司在建年产140 万吨功能性纤维新材料升级改造项目，预计2023 年上半年投产，投产后年产值或将达到100 亿元。公司目前在建恒逸新材料年产120 万吨己内酰胺-聚酰胺项目，该项目预计2024 年建成投产，投产后可实现年产120 万吨聚酰胺切片，贡献销售收入将达到200 亿元。公司在建逸达新材料二期项目，其中一阶段年产110 万吨新型短纤项目将装备24 条新型高端绿色短纤，预计2024 年中投产；二阶段年产50 万吨新型长丝项目将装备18 条高端绿色长丝生产线。当前逸达新材料二期项目锅炉岛土建已经完成，项目正稳步建设中。公司各重大项目持续推进，在建产能陆续投产后，公司未来业绩空间将有望持续开拓。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为19.01、26.93 和33.41 亿元，归母净利润增速分别为-44.2%、41.7%和24.1%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.73 和0.91 元/股，对应2022 年10 月27 日的收盘价，PE 分别为13.73、9.69 和7.81 倍。我们看好公司文莱项目持续贡献收益，聚酯行业底部反转推动盈利提升，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；国内 PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

从市值角度看，恒逸石化的确在四家民营炼化企业中是最小的，市场对此也有诸多解释，例如恒逸文莱项目主要产成品油，没有配套乙烯产能。但我们认为，正是由于偏见的存在才导致公司存在预期差。具体分析如下： 直接受益于东南亚成品油高景气：国内成品油价格受发改委宏观调控，市场化程度不如海外，当海外炼油进入超景气周期的情况下，除了有出口配额的炼化企业，其他国内炼厂很难从中受益。由于炼厂建在文莱，生产的成品油直接面向东南亚市场，恒逸石化直接受益于海外炼油的高景气。东南亚成品油供需偏紧，供给端由于设备老旧、疫情冲击等原因，东南亚近三年有1550 万吨的炼油产能退出，加之俄乌冲突导致俄罗斯成品油在全球供给中的收缩，东南亚成品油供应偏紧。需求端由于东南亚地区的疫情防控措施逐步放宽，各国出口活动持续修复，导致成品油需求恢复。今年3 月以来，东南亚柴油、航空煤油的裂解价差一直处于高位。 国内10 亿吨炼油产能“天花板”，东南亚产能扩张不受限：国务院《2030 年前碳达峰行动方案》中要求，到2025 年，国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内。 10 亿吨原油一次加供能力是一个“硬指标”，目前国内仅剩9000 万吨/年的原油一次加工能力的发展空间。而东南亚地区产能扩张不受限，恒逸石化规划文莱二期项目，目前该项目已获得文莱政府的初步审批函。我们曾在《大炼化迎来出海机遇期》这篇报告中指出在国内获取炼化指标难度加大的背景下，出海去东南亚发展对于炼化企业不失为是一个不错的选项。 涤纶长丝至暗时刻已过：上半年国内纺服需求疲软加之海外库存高企，导致长丝下游的织造企业开工率下滑，长丝企业库存很高。随着高温限电措施的缓解，织造环节开工率提升，且长丝库存出现去库迹象。我们认为，长丝最差的时刻已经过去。 基于对海外成品油和国内长丝景气度的判断，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.98、1.25、1.41 元。按照可比公司22 年12 倍PE，首次覆盖，给予目标价11.76 元和增持评级。 风险提示 原油价格大幅波动；海外炼油产品需求不及预期；聚酯景气度恢复不及预期；文莱二期项目进展不及预期；汇率波动影响。

买入二十余年砥砺发展，造就炼化-化纤一体化龙头。 公司作为“炼化—化纤”一体化龙头公司，始终紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略发展方针，坚持做大做强主业，目前已形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务业务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。 经过二十余年砥砺发展，公司形成了“炼油-PXPTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链。 大炼化方面， 2019年11月文莱一期 800万吨/年常减压正式投产。2020年 9月公告文莱二期 1400万吨/年，新增烯烃-聚烯烃产业链。 未来伴随公司二期持续推进建成投产，产业链协同程度将进一步提升，公司有望迎来全新发展机遇。 PTA 方面，公司目前拥有参控股 PTA 产能 1900万吨。在涤纶长丝方面，公司实现 POY 产能 302万吨、 FDY 产能 246万吨、 DTY 产能 66.5万吨；在短纤方面，公司实现短纤产能 88万吨；在聚酯切片方面，公司实现切片产能 74万吨； 聚酯瓶片产能达到 270万吨。 三大优势助力炼化业绩放量。 恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目，同时作为“一带一路”重点发展项目，其对公司产业链一体化发展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。整体来看，恒逸文莱项目具备三个优势： 1）先发优势，在石化行业整体转型升级的趋势下，具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本，获取产业链全环节利润。尽管公司项目位于文莱，但项目产品除了成品油在东南亚国家进行销售以外，用于下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产，实现全产业链的原料自给。 2）税收优势：根据文莱政策，公司享有盈利后 8年内所得税（18.5%）免税优惠，产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税，同时根据中国-东盟自贸区协定，公司 PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零，综合税赋比国内少约 40%，优势十分明显。 3）项目单位投资成本最低。 恒逸石化加工原油为轻油和凝析油，对炼油装置的复杂度要求相对不高，装置投入更小，此外，恒逸文莱项目深加工比例小，成品油比例高，单位投资成本相对较低，同时也更受益于东南亚成品油市场景气上行。 东南亚成品油紧缺将持续，炼化景气度开启上行长周期。 供给端： 1）能源结构转型加速了东南亚和澳洲地区炼厂的关停， 2020-2022年期间已经关闭炼厂规模达 3044万吨。我们认为欧洲系国际石油巨头在加大新能源领域投资，而在传统油田和炼化领域投资意愿不足，甚至在 2022年高油价下也计划削减油气产量，并将长期削减产量，与此同时，欧洲系国际石油巨头也在关闭传统炼厂。随着疫情的好转，东南亚各国也正在逐步计划和投放新的炼化产能，但 2022-2025年内投产计划有限，根据我们的整理，预计 2022-2025年分别将有 1254、 2574、 498和 1600万吨炼化新产能建成，合计 5926万吨，但考虑到东南亚地区技术条件有限，炼厂正式投产前预计还需半年左右时间进行调试，实际产量贡献要低于 5926万吨。我们用 2022-2025年预计新增产能扣除 2020-2022年已经淘汰的产能， 2022-2025年净炼化产能增长仅 2882万吨。而东南亚炼油能力约 3亿吨，相当于 2022-2025年内仅累计净新增 9.6%左右炼化产能，年均产能增速 2.3%，而东南亚国家（越南、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾） 2011-2021年平均 GDP 增速在 5-10%，且东南亚本身就存在成品油缺口约 1.07亿吨，东南亚人口约 6.41亿人，成品油需求增长潜力大，叠加东南亚疫情好转+外贸订单转移，东南亚制造业用油和交通用油等需求将快速增长，炼厂规模增速将低于成品油需求增速。我们认为 2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张， 2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年， 2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期。 2）欧洲和美国限制进口俄罗斯的成品油，并转向中东进行采购。而西方尤其是欧洲的成品油很大程度上依赖于俄罗斯，同时欧洲也是俄罗斯最主要的成品油出口市场。 2021年，欧盟市场占俄罗斯油品出口市场的 43%，加上欧洲其他地区，西欧地区占据了超过 50%的俄罗斯油品出口市场。美国和英国宣布对俄罗斯石油进口实行禁运后， 4月俄罗斯对英国和美国的石油出口量几乎已降至 0。因此制裁的实施导致了欧美大量的成品油采购新增订单流入中东，中东减少了向东南亚的出口量，使得东南亚成品油市场供应链紧张。 3） 2021年，中国政府出台碳达峰、碳中和政策，查处消费税整顿地炼，下调原油非国营贸易进口配额以及成品油的出口配额，以缓解国内炼油行业高耗能、高碳排、高污染的问题。 2021年下半年开始，国内成品油出口配额大幅下降，导致成品油出口大幅缩水。作为中国成品油的主要出口地区，东南亚国家从中国进口的成品油数量也因此大幅下降，进一步使东南亚成品油市场供给端承压。需求端： 1）东南亚地区疫情缓解让投资者对远期全球经济走势更加乐观，带动了东南亚各国制造业 PMI 走强，从而拉动东南亚内需。 2）中国疫情的反复导致了中国疫情防控措施收紧，相关外贸出口受到严重影响，使得海外订单回流东南亚。 底部反转即将来临，聚酯化纤行业盈利中枢抬升。 短期来看， 考虑上海疫情缓和，防控措施逐渐松动，下游需求有望迎来大幅反弹，聚酯行业上行拐点即将来临。另外，进入 2022年至今，受海外汽油裂解价差走强影响，日韩炼厂 PX 装置转产 MX 用于调和油，导致全球 PX 供给收缩， PX 价格一路走高。但考虑未来 PX 产能投建压力仍然较大， PX 环节利润向下游 PTA 及聚酯转移成为产业链结构性大趋势，但是转移幅度和速度还与 PX 产能释放进度、 PTA 自身供给增速和下游终端需求增速有关。 长期来看， 目前聚酯行业的大规模扩产已接近尾声，而近几年民营大炼化落地带动聚酯上游 PX 产能快速释放。 2019-2021年， PX、 PTA、聚酯累计新增产能分别为 1745万吨/年、 2080万吨/年和 1348万吨/年，上游扩产规模和扩产速度都大幅高于聚酯行业。从价差结构来看， 2019年后， PX 价差逐步收窄，长丝价差有扩大趋势。 据 CCFEI 统计数据， 2022年，聚酯上游 PX 和 PTA 预期新增产能分别为 1260万吨/年和 1360万吨/年，乙二醇新增产能预计为 795万吨/年，聚酯预期新增产能为 680万吨/年，上游扩产规模远高于下游需求，下游聚酯端的成本红利有望扩大。 与市场不同之处： 我们认为，市场对于恒力石化、浙石化浙江石化、盛虹炼化等国内民营大炼化项目给予了较多关注，而对于恒逸文莱炼化项目的关注度不够，我们认为东南亚成品油价差扩大不是短期现象， 2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张， 2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期，市场一定程度上低估了恒逸文莱项目在景气爆发下的业绩增厚能力。当前东南亚成品油市场迎来超景气周期，成品油裂解价差快速扩大，恒逸文莱凭借区位优势、税收优势、产品结构优势以及单位投资成本低等优势，未受到国内成品油出口配额政策制约，在高景气周期下具备更大的业绩增长弹性。此外，经过二十余年砥砺发展，公司已形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链，盈利周期性波动风险降低，凭借一体化优势更能享受行业景气上行红利。 盈利预测与投资评级： 我们预测 2022-2024年公司营收分别为 1583、 1727和 1846亿元，增速为 22.7%、 9.1%和 6.9%，归母净利润分别为 51.48、55.73和 61.05亿元，增速为 51.1%、 8.2%和 9.5%， EPS（摊薄）分别为1.40、 1.52和 1.67元/股。对应动态市盈率（以 2022年 5月 27日收盘价计算）分别为 6.96、 6.43和 5.87倍，低于公司历史估值和可比公司估值。 我们认为 2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张， 2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年， 2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期， 恒逸文莱项目将持续受益。景聚酯行业底部反转，政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放量，公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸，公司业绩有望持续扩张。 首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 聚酯行业景气度底部反转； 海外成品油行业景气大幅上升； 恒逸文莱二期项目进度加速。 风险因素： 原油价格大幅波动的风险；东南亚市场疫情反弹风险；地缘政治风险；成品油价格大幅下跌风险；国内 PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；恒逸文莱二期项目审批延期风险。

事件:2021年10月27日，公司发布2021年三季报：实现营业收入966.91亿元，同比增长57.68%；实现归属于上市公司股东净利润30.83亿元，同比上升0.85%；加权平均净资产收益率为12.07%，同比减少0.65个百分点。销售毛利率6.73%，同比减少3.08个百分点；销售净利率3.74%，同比减少2.32个百分点。 其中，2021年Q3实现营收357.68亿元，同比增加63.27%，环比增加18.92%；实现归母净利润8.48亿元，同比减少26.52%，环比减少16.98%；加权平均净资产收益率为3.47%，同比减少1.22个百分点，环比减少0.5个百分点。销售毛利率5.69%，同比减少4.50个百分点，环比减少0.86个百分点；销售净利率2.70%，同比减少3.79个百分点，环比减少1.05个百分点。 投资要点：投资要点：前三季度营收稳步增长，前三季度营收稳步增长，Q3期间费用控制优异2021年前三季度，公司实现营收966.91亿元，同比增长57.68%；实现归母净利润30.83亿元，同比增长0.85%。公司营收实现高速增长，一方面受益于公司福建逸锦56.6万吨新型功能性纤维项目和逸盛新材料年产600万吨PTA项目部分投产，新增产能逐步释放贡献增量；同时，受油价成本推动、产能供给趋紧等有利因素影响，化工品价格中枢上行。2021年Q3，公司单季度实现营收357.68亿元，同比增长63.27%，环比增长18.92%；实现归母净利润8.48亿元，同比减少26.52%，环比减少16.98%。 2021Q3公司销售/管理/财务费用率分别为0.05%/0.76%/1.51%，同比-0.87/-0.02/-1.46pct，环比-0.09/-0.04/-0.51pct，期间费用控制良好。2021年Q3，公司经营活动现金流入净额为5.88亿元，同比减少7.30亿元，降幅55.40%；2021年Q3，公司销售商品、提供劳务收到的现金356.92亿元，同比上升129.35亿元，增幅56.84%。聚酯龙头地位持续巩固，四季度涤丝盈利水平显著提升公司是聚酯化纤龙头企业，目前拥有涤纶长丝产能702.5万吨/年、聚酯切片产能74万吨/年、聚酯瓶片产能200万吨/年。为了进一步巩固龙头地位，提升规模优势，公司持续进行新增产能建设，目前在建产能达在建产能达185万吨，包括福建逸锦项目剩余25万吨/年年涤纶长丝产能、嘉兴项目项目50万吨/年年新型功能性涤纶长丝产能、以及宿迁以及宿迁110万吨万吨/年涤纶短纤产能年涤纶短纤产能。受益于疫情有效控制，下游终端需求向好，2021年涤纶长丝迎来景气周期，涤纶长丝价格不断增长。2021年前三季度，POY市场均价达7269.30元/吨，同增27.89%，POY价差达1545.99元/吨，同增32.71%。2021年Q3，受上游原材料价格上涨影响，长丝价差有所收窄，盈利能力下滑。其中Q3单季度POY市场均价达7576.36元/吨（环比+2.62%），价差达1385.07元/吨（环比-18.24%）。进入四季度，涤纶长丝价格快速提升。截至目前，2021年Q4单季度POY市场均价达8495.83元/吨（环比+12.14%），价差达1677.33元/吨（环比+21.10%），涤纶长丝有望延续上半年景气局面，价差扩大也将有效提升公司聚酯化纤业务盈利水平。PTA产能稳步扩张，打造一体化成本优势公司是PTA行业龙头企业，从北到南沿海岸线战略布局了辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦PTA基地。2021年上半年，公司合资建设的逸盛新材料项目1#线300万吨正式投产，公司参控股PTA产能达1600万吨/年，同时，2#线300万吨预计明年上半年竣工投产。随着公司PTA产能的不断扩张，公司PTA规模优势和成本控制能力将进一步提升，2021年上半年PTA业务并表范围毛利率为3.25%。PTA产能的稳步投放也将对公司聚酯业务进行有力支撑，一体化优势显著。 文莱二期项目持续推进，公司综合竞争力不断增强公司文莱炼化项目投产后，各装置生产顺利，效益释放明显。其中，2021H1，恒逸文莱一期实现营收158.52亿元，同比增长37.93%；实现净利润8.36亿元，同比增长48.34%。在一期稳定运营的同时，公司全力推进文莱二期项目，项目规划1400万吨/年炼能，产品包括633万吨/年成品油、200万吨/年对二甲苯、165万吨/年乙烯及下游深加工化工品等，化工品占比持续提升。同时，项目还将建设250万吨/年PTA、100万吨/年聚酯瓶片装置。项目建成后，公司将进一步强化上游产能基础与发展领先优势，提升公司的经营业务结构和一体化协同运营，提升上市公司的整体盈利能力。 推出股票回购计划，彰显公司发展信心基于对公司未来发展的信心和对公司价值的高度认可，公司发布回购股份方案（第二期）公告，拟用公司自有资金，以不超过15元/股的价格，在12个月内通过集中竞价交易方式进行股份回购，回购资金总额不低于人民币5亿元、不超过10亿元，将全部用于实施员工持股计划或股权激励。本次回购计划一方面彰显了管理层的发展信心，一定程度上维护了股东利益；同时，通过员工持股或股权激励计划，有利于建立完善公司长效激励机制，充分调动公司员工积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，促进公司健康可持续发展，提升公司整体价值。 级盈利预测和投资评级综合考虑公司经营情况，预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为45.33、54.13、60.18亿元，EPS为1.24、1.48、1.64元/股，对应PE为9、8、7倍，给予“买入”评级。 风险提示原油价格大幅波动；下游需求不及预期；新建项目进度不及预期；经济波动风险；汇率风险

事件：2021年8月25日，公司发布2021年中报：实现营业收入609.23亿元，同比上升54.57%；实现归属于上市公司股东的净利润22.34亿元，同比上升16.95%；加权平均净资产收益率为8.89%，同比增加1.05个百分点。销售毛利率7.34%，同比减少2.26个百分点；销售净利率4.35%，同比减少1.47个百分点。 其中，2021年Q2实现营收300.78亿元，同比增加46.42%，环比减少2.49%；实现归母净利润10.22亿元，同比减少6.70%， 环比减少15.75%；加权平均净资产收益率为3.97%，同比减少0.53个百分点，环比减少0.95个百分点。销售毛利率6.55%，同比减少3.88个百分点，环比减少1.55个百分点；销售净利率3.75%，同比减少3.13个百分点，环比减少1.18个百分点。 投资要点：涤纶长丝高度景气，助力公司业绩稳步增长2021年上半年，国内疫情防控逐渐常态化，外贸出口逆势增长，纺服行业外需旺盛，化纤行业景气度回升。2021年H1，POY 市场均价7113.23元/吨（同比+18.76%，环比+36.97%），POY 价差为1627.78元/吨（同比+20.80%，环比+67.25%）；FDY 市场均价7265.47元/ 吨（ 同比+13.10%， 环比+31.52%），FDY 价差为1780.02元/吨（同比-0.13%，环比+36.47%）。作为化纤行业龙头企业，公司充分受益行业景气，业绩实现稳步增长。2021年上半年，公司实现营业收入609.23亿元，同比增长54.57%；实现毛利润44.72亿元，同比增长66.54%。其中，公司聚酯产品产销情况保持增长态势，实现营收205.19亿元，同比增长54.12%，销量为347.75万吨，同比增长40.79%。 2021年Q2单季度公司实现营收300.78亿元，环比减少7.68亿元，实现归母净利润10.21亿元，环比减少1.92亿元；2021年Q2单季度实现毛利19.70亿元，环比减少5.28亿元，毛利率6.55%，环比减少1.55个百分点。 2021年H1报告期经营活动现金流入净额为17.60亿元，同比增加2.69亿元，增幅18.00%，主要是报告期内公司营收和毛利增加所致。2021年H1，公司销售商品、提供劳务收到的现金676.90亿元，同比增加45.10%。 PTA龙头产能稳步扩张，打造一体化成本优势公司是PTA 行业龙头企业，从北到南沿海岸线战略布局了辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦PTA 基地。2021年上半年，公司合资建设的逸盛新材料项目1#线300万吨正式投产，公司参控股PTA 产能达1600万吨/年，同时，2#线300万吨预计明年上半年竣工投产。随着公司PTA 产能的不断扩张，公司PTA 规模优势和成本控制能力将进一步提升，2021年上半年PTA 业务并表范围毛利率为3.25%。 PTA 产能的稳步投放也将对公司聚酯业务进行有力支撑，一体化优势显著。 文莱二期项目持续建设，公司综合竞争力不断增强2021年上半年，伴随着原油价格稳步回升，文莱一期经营水平持续提升，成品油、化工品等产品销售顺畅。2021H1，恒逸文莱实现营收158.52亿元，同比增长37.93%；实现净利润8.36亿元，同比增长48.34%。在一期稳定运营的同时，公司全力推进文莱二期项目建设，项目规划1400万吨/年炼能，产品包括633万吨/年成品油、200万吨/年对二甲苯、165万吨/年乙烯及下游深加工化工品等，化工品占比持续提升。同时，项目还将建设250万吨/年PTA、100万吨/年聚酯瓶片装置。项目建成后，公司将进一步强化上游产能基础与发展领先优势，提升公司的经营业务结构和一体化协同运营，提升上市公司的整体盈利能力。 盈利预测和投资评级：首次覆盖 预计公司2021/22/23年归母净利分别为54.36亿元、60.49亿元和67.41亿元，对应PE 分别为8、7和6倍，给予“买入”评级。 风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原油价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。