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恒逸石化 基础化工业 2019-12-05 13.68 -- -- 13.75 0.51% -- 13.75 0.51% -- 详细
文莱PMB:东南亚成品油市场是取胜的关键 ——从理论研究看,800万吨炼油规模与当前理论最佳规模1500万吨相比,相当于加工费高约0.78美元/桶。 ——在国内成品油面临过剩压力的情况下,文莱项目成品油的顺畅销售是一个巨大的优势。 1)运费优势:我们根据当前油价及运费估计,成品油运输路径减少以及原油运输减少带来的成本优势在约0.9美元/桶。 2)成品油销售:从劣势到优势2014年-2018年,原油价格处于低位,国内成品油竞争不充分,享受了黄金四年,国内成品油扣税后相对于新加坡报价存在一定溢价,每吨成品油溢价平均320元/吨;但是2019年以来,竞争加剧,国内成品油利润下滑,如果参照新加坡价格销售成品油,国内每吨折价约258元。 以过去12个月的产品价格模拟,恒逸文莱PMB项目盈利约4.2亿美元; 弹性测试: 公司炼油项目对原油采购的弹性最大,原料采购成本每降低1美元/桶,将带来501万美元/月的利润;其次是汽油裂解价差,对应1美元裂解价增加,利润增加177万美元/月;PX价格对应10美元/吨的价格变化,利润增加118万美元/月。 风险提示: ——原材料成本大幅上升的风险:原油、乙二醇——衍生品投资的风险:公司持有远期外汇合约和PTA期货头寸、以及成品油期货套保头寸,存在一定衍生品投资风险。 盈利预测及估值 预计2019-2021年归属于母公司股东的净利润分别为28.7亿元、40.8亿元、45.2亿元,对应PE分别为13..6倍,9.6倍,8.6倍,考虑到公司聚酯产业链一体化优势明显、PTA加工成本控制国际领先,文莱项目坐拥成品油销售优势。首次覆盖给与买入评级。
恒逸石化 基础化工业 2019-11-29 13.60 17.00 28.59% 13.95 2.57% -- 13.95 2.57% -- 详细
我们看好公司的原因有三点:量的逻辑:1、文莱炼化项目中性情景年均净利润4.5亿美元(汇率7计合31.5亿元)2、产能收购+新建促聚酯放量,18-21销量CAGR预计达24%。3、产业链逻辑:长丝环节价差有望受益上游产能大幅扩张。 文莱项目中性情景下年均净利润4.5亿美元、悲观情景2.5亿,乐观情景7亿。 项目2014至今净利润中枢5.7亿美元、IRR中枢18.7%、净利率中枢11%。 2019年均价下年均净利润4.4亿美元,加工吨原油净利润为54美元、净利率8.3%,ROE41.8%、ROI13.1%,盈亏平衡点43.9%,投资回收期8.4年。 项目四大优势:税费减免、地处消费区、油价传导顺畅、物流便利。所得税减免带来8000万美元超额净利润、中文零关税为芳烃降本近20美元/吨、区内成品油价格与原油关联度高叠加新交所套期保值可实现利润稳定性、原油物流费用年节省超2000万美元。 长丝将受益于化纤产业链格局重塑。 近年POY-石脑油总价差维持在3000元/吨以上。未来两年PX产能CAGR25%、PTA产能CAGR19%、MEG产能CAGR41%,长丝产能CAGR不足9%。聚酯原料扩能较大,聚酯成本端宽松,长丝集中度提升也有助于维持价格相对稳定,我们认为长丝环节价差有望扩大,公司将有所受益。 我国2019年PX产能增速将达到54%,对外依存度降至43%。未来两年CAGR近25%。大产能占比逐步提升的同时,亦将凭借400~750元/吨的成本优势从日韩手中夺回国内市场,公司作为单线大产能PX具备成本优势。 我国PTA未来两年增速重归增长,CAGR近19%。成本比拼将成为各企业的主战场,大产能较小产能PTA存在350元/吨的成本优势。公司与荣盛合营在建逸盛2X300万吨PTA未来投产后,将持续加强该环节把控力度。 涤纶长丝2021年行业CR5较19年提升5pct至51%,未来两年产能增速CAGR不足9%。国内长丝产量和表消增速稳步回升,近期二者增速11%、出口增速14%将成为长丝消费新动能,越南、印尼等东南亚地区纺服发展强劲,成为我国涤纶出口一大市场。 聚酯产能收购+新建放量贡献业绩。公司自2017年开始聚酯产能逐步扩张,目前参控股产能725万吨,权益产能超600万吨,目前仍在建125万吨产能,2021聚酯销量有望达到635万吨(未含联营),18-21CAGR达25%,聚酯大幅放量叠加长丝环节话语权提升,业绩贡献确定性强。 公司财务经营情况稳中向好。剔除贸易业务后的期间费率及人均效益指标优于可比公司;资产负债率较为平稳,且未来逐步下降;销售现金比率回升。 投资建议:我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.99、1.58、1.96元,对应当前股价,PE分别13.34、8.38、6.75倍。我们给予公司六个月目标价17元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、文莱国内政策收紧、国际贸易政策变化、汇率波动、聚酯需求不及预期。
恒逸石化 基础化工业 2019-11-07 14.70 19.41 46.82% 14.72 0.14%
14.72 0.14% -- 详细
维持增持评级及盈利预测,上调目标价。我们维持2019/2020/2021年EPS为1.17/1.82/1.99元。采用2020年行业平均PE10.67倍,上调目标价为19.41元,增持。 公司文莱PMB石油化工项目全面投产。文莱PMB项目于2019年3月完成公用工程中交,7月份完成主装置全面中交。9月份常减压装置产出合格中间产品。11月3日实现工厂全流程打通和全面投产,顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品,标志着文莱炼化项目投料试车一次成功。文莱项目进入商业运营阶段,预计在较短时间内将逐步提升负荷至满产。 文莱项目税收及物流成本优势明显。文莱项目可享受最长24年的税收优惠政策。同时文莱项目进行原油采购时有运距优势,销售成本油可在文莱当地消化或就近销往东南亚,具备物流成本优势。东南亚成品油供需平衡好于国内成品油供需,预计炼油利润好于国内炼油装置。 此外文莱项目具备后发优势,公用工程和生产装置成本更低。 文莱项目四季度投产将成为公司新的业绩增长点。文莱800万吨炼油项目投产后,公司经营业务将从现有中下游产业“PTA、聚酯长丝、聚酯短纤、聚酯瓶片、聚酯切片和CPL”延伸至更上游的“PX、苯和炼化”环节。同时公司计划建设文莱二期项目,二期1400万吨项目投产后将新增200万吨PX和150万吨乙烯。 风险提示:油价下跌风险,涤纶需求低迷风险。
恒逸石化 基础化工业 2019-11-06 14.80 16.17 22.31% 14.77 -0.20%
14.77 -0.20% -- 详细
文莱PMB石化一期项目全面投产 恒逸石化发布公告,控股子公司恒逸实业(文莱)于文莱大摩拉岛投资建设的PMB石油化工项目(下称“文莱炼化项目”)一期已于11月3日实现工厂全流程打通和全面投产,顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品,目前文莱炼化项目生产运行稳定,所有生产产品合格,有望在较短时间内提升负荷至满产。我们预计公司2019-2021年EPS为0.98/1.64/2.04元,维持“增持”评级。 文莱炼化项目具备多重优势,有望提升公司盈利能力 截至目前,文莱炼化项目是规模最大的民营炼化海外项目,一期具备800万吨/年原油加工能力,主要产品包括150万吨/年PX、50万吨/年纯苯及逾300万吨/年成品油。该项目具备多重优势,主要包括1)原油采购自文莱当地及中东,且成品油可在当地消化或就近销往东南亚,产销两端均有明显运费节省;2)项目公用工程和生产装置均有一定成本优势;3)最长享受24年的当地税收优惠政策。项目投产后,公司业务将从现有的PTA、涤纶长丝等延伸至产业链上游的PX、苯和炼化环节,我们认为公司盈利能力有望显著提升。 PTA-涤纶产业链阶段性回调 受需求端低迷影响,10月以来PTA-涤纶产业链整体回落,据中纤网,目前华东地区POY/DTY68D报价分别为6950/8700元/吨,较9月底分别下跌10%/6%,PTA最新报价为4840元/吨,较9月底下跌4%,PTA-PX价差亦收窄约20%。我们认为目前PX/PTA/聚酯产业链整体盈利处于底部整固阶段。 PMB二期顺利推进,逸盛PTA项目有望强化公司竞争优势 据公司公告,文莱PMB项目(二期)(1400万吨/年原油加工能力)计划投资120亿美元,总体设计合同于2018年10月签署,现已进入方案论证阶段,公司预计于2022年建成投产。另一方面,公司于9月公告参股子公司逸盛新材料(占股50%)拟建设600万吨PTA项目,项目总投资67.31亿元,项目后续有望强化公司PTA规模优势。 维持“增持”评级 恒逸石化是国内PTA-聚酯的龙头企业,文莱PMB项目后续有望释放业绩,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.98/1.64/2.04元,结合可比公司估值水平(2019年15倍PE),考虑文莱项目投产时间较早,盈利前景良好,给予公司16.5-18倍PE,对应目标价16.17-18.37元(原值14.70-16.66元),维持“增持”评级。 风险提示:项目建设不达预期风险、原油价格大幅波动风险。
恒逸石化 基础化工业 2019-11-05 14.74 17.30 30.86% 14.93 1.29%
14.93 1.29% -- 详细
11月3日晚,公司宣布文莱PMB石化项目全面投产,成为第二个真正全面投产的民营大炼化标的。我们认为,文莱项目的盈利很可能超市场预期,未来2-3年盈利中枢在40亿元以上,而稳定的低税负环境下,公司理应享有一定确定性溢价,估值水平有望进一步提升。 PTA行业巨头规模化、一体化优势是竞争壁垒:公司PTA权益规模达到620万吨,产能主要分布在三大PTA工厂,随着新一轮PTA产能的扩张,龙头的规模化优势必将进一步增强、而倚靠炼化装置(PX)新建的PTA产能在一体化上的成本优势十分突出。我们认为,未来2-3年内PTA龙头单吨的盈利中枢可能在100-150元/吨,全行业可能陷入常年微亏的状态(现金流勉强持平),具体可见我们的深度报告《论民营大炼化的长期投资价值(一):PTA篇——成本再降VS行业格局恶化,PTA龙头明年能赚多少钱?》 长丝产能快速扩张,新项目注重差异化:恒逸石化近两年在聚酯产能上的扩张十分引人注目,这极大地保障了PTA的下游配套。新收购产能在持续进行智能化升级改造,以更好地发挥规模化优势;2020年聚酯原料的价格将陷入价格战,这对聚酯的盈利能力将构成考验——我们认为,未来差异化长丝是超额利润的护城河,在《论民营大炼化的长期投资价值(二):差异化长丝篇——原料价格战临近,长丝差异化是超额利润的护城河》中,我们深入展开了差异化长丝的系统研究,在全市场应属唯一对该领域有深度研究的机构。公司在聚酯新产能的布局上,较为注重产品的差异化项目典型的代表为海宁恒逸新材料100万吨项目,项目预计2020年逐步释放相关产能,贡献业绩增量。 文莱项目中枢预计在40-45亿元,低税负理应有确定性溢价:文莱项目的全面投产使得公司成为全市场第二个真正全面投产的(接上页)民营大炼化标的。我们对该项目的主要观点是:1)未来项目的底部在30-35亿元左右,中枢在40-45亿元之间。通过对该项目的回测与模型测算,我们认为该盈利结果是中性偏保守的。2)项目的最大核心优势就是稳定的低税负环境,以及地理位置的优势——恰恰因为该项目低税负优势(无消费税、增值税等),我们认为公司理应享有一定确定性溢价,估值水平有望进一步提升,我们认为项目对应市值中枢在300-350亿元。 盈利预测:根据公司经营情况与最新模型,调高公司2019-2021年归母净利润为28.06/49.22/53.61亿元(原值为26.06/45.52/50.05)亿元,对应PE分别为15/8/8倍,考虑文莱项目即将满负荷投产贡献业绩,维持“买入”评级,给予6个月目标价17.30元。 风险提示:油价大幅下跌、宏观经济下行风险。
恒逸石化 基础化工业 2019-11-05 14.74 -- -- 14.93 1.29%
14.93 1.29% -- 详细
事件:11月3日公司公告,在文莱大摩拉岛投建的“PMB石油化工项目”即文莱一期项目投料试车一次成功,实现全流程打通和全面投产,顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品,所有生产产品合格。 文莱一期项目全面投产,实现全产业链一体化布局。公司文莱一期项目具备800万吨/年的原油加工能力,以及150万吨/年PX、50万吨/年苯、553万吨/年成品油(262万吨/年汽油、174万吨/年柴油、117万吨/年航空煤油)的生产能力。项目于2017年3月开工建设;2019年3月完成公用工程中交;7月完成项目主装置的全面中交,并于当月所有装置转入全面联动试车阶段;9月6日常减压装置产出合格中间产品;目前项目生产运行稳定,有望在较短时间内将负荷持续提升满产。公司文莱一期项目的全面投产,实现公司“一滴油,两根丝”的战略目标,率先在行业内打通从“原油炼化到涤锦双链”的全产业链一体化发展模式。同时公司未来还计划投建文莱二期1400万吨/年炼化项目,配套200万吨/年PX和150万吨/年乙烯产能,公司快速发展指日可待。 文莱项目优势明显,公司利润再上新台阶。与国内炼厂相比,文莱项目优势显著:(1)税收方面:文莱项目位于东盟自贸区,免进出口关税和增值税,11年免企业所得税且最长可延长至24年;(2)经营方面:无需原油进口配额,具有天然区位优势,靠近原油产地,降低物流成本;不存在国内成品油出口配额管制的销售渠道问题,30%的成品油直接在文莱销售,其余在东南亚地区销售;(3)公用工程成本方面:文莱电价和蒸汽价格分别为0.05美元/度和17.5美元/吨,国内分别0.12美元/度和29.4美元/吨;(4)公司可通过新交所锁定合理炼厂价差,稳定炼油利润;同时文莱项目属于美元资产,与人民币资产实现对冲有利于资产平衡。 公司发展“双纶”驱动,产能扩张潜力巨大。目前公司参控股PTA产能1350万吨/年,具备聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,参控股聚酯产能占全国聚酯总产能约18%;参股己内酰胺产能达到40万吨/年,市占率达到10%。公司海宁新材料和逸鹏二期第二阶段项目仍在建设中;公司9月份公告参股子公司逸盛新材料拟投资67.3亿元新建600万吨/年PTA项目;此外集团计划投资约220亿元在广西钦州建设年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套工程项目。公司将进一步实现以“原油-PX-PTA-涤纶”、和“原油-苯-环己酮-己内酰胺”为主线的“双纶”驱动发展战略,巩固并提升公司行业龙头地位。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.08元、1.53元、1.60元,对应PE分别为13X、9X、9X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料原油价格大幅上涨;PTA检修进度不及预期,或价格大幅下滑;行业竞争加剧;公司产品开工率大幅下滑的风险;海外经营风险等。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-25 13.96 -- -- 14.99 7.38%
14.99 7.38% -- 详细
单季度利润环比大增,整体业绩符合预期。公司公布3季度报告,公司前3季度实现营业收入622.04亿元,同比下降6.37%;实现归母净利润22.13亿元,同比下降9.28%。Q3单季度实现营业收入204.75亿元,同比下降11.63%;单季度归母净利润9.36亿元,同比下降21.92%。 公司前3季度业务毛利率为5.8%,较上年同期上涨0.74个百分点;期间费用率为2.60%,较去年同期上升0.65个百分点。我们分析公司业务收入略微下降的原因主要是油价中枢下跌,同时公司贸易收入增长进入到稳定阶段。PTA仍为公司目前收入占比最大的部分,整体毛利润的提升和PTA的盈利水平上升有关。整体来看,文莱项目投产略有延后,公司3季度业绩基本符合预期。 PTA业务环比改善,但同比仍处于下滑趋势。1-9月份,PTA价格呈现高位下跌趋势,2月份价格最高达到6700元/吨,之后一路下跌至5100元/吨附近。前3季度,市场平均价格较去年同期下跌5.78%至5971元/吨。PTA价差方面表现为先涨后跌,PTA-PX价差从年初700元/吨上涨至7月份2300元/吨,在短暂的高额利润后,价差在9月又回到700元/吨。前3季度PTA平均价差为1043元/吨,较去年下跌3.34%。PTA价差在七月疯狂的上涨支撑了公司单3季度业绩环比的大幅增长。随着2020年PTA的产能扩张加速,未来PTA环节的利润水平增长可能放缓。 恒逸文莱PMB项目4季度投产贡献利润。公司的文莱1期项目在经历了前期的试运行后即将在4季度投产,虽然较此前预计的投产时间有所延后,但整体进展并不慢。文莱项目相比内地炼化项目有明显优势,首先部分产品当地消化,避免了与国内市场激烈的竞争;其次,文莱政府给与了公司极大的税收优惠,保证了项目前期的盈利能力。 盈利预测。预计公司2019-2021年EPS分别为1.07元、2.05元、2.27元,对应PE分别为13.1X、6.8X、6.2X。根据同行业估值水平以及公司业绩增速,给以公司2019年底12-13倍PE估值,对应公司股价的合理区间为12.8-13.9元/股,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:下游需求不及预期;原油价格下跌影响行业景气度。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-23 13.93 21.00 58.85% 14.99 7.61%
14.99 7.61% -- 详细
三季度,根据报告《 预测恒逸 Q3利润逼近历史同期最高水平》, 我们测算公司理论归母净利润可达 9.5亿元,实际恒逸石化三季报完成利润 9.37亿元,符合我们预期。公司实现历史第二高的单季度盈利, 前三季度归母净利超出 2018年全年!n 恒逸文莱一期项目投产将带来显著利润增长: 根据在建工程数据, 三季度恒逸文莱一期项目尚未转固,并未贡献业绩。我们预计四季度大概率能够实现转固。 三季度营业收入虽有下滑,主要源于贸易量减少。由于贸易毛利极低,通常只有 3%以内。 因而我们认为贸易量减少,企业总体毛利率抬升,有利于企业的估值修复。 虽然四季度进入聚酯行业需求淡季,但是无需过度悲观。 上游油价存在成本支撑, PTA 装置在四季度检修较多,在供给端提供盈利支撑。聚酯需求预期相对较差,叠加四季度行业去库存预期,但是目前主要产品价格相对处于低位,向下空间相对有限。因而我们预计四季度聚酯行业无需过度悲观。 投资建议 我们看好以文莱项目为首带动涤纶/锦纶产业链发展的稳健发展逻辑,维持公司未来 12个月 21.00元目标价位,目标价对应 2019/2020/2021年市盈率19.67/ 12.23/ 11.03倍。 风险提示 1.油价大幅波动 2炼厂价差大幅变动 3. 外汇汇率风险 4.化工产品价格波动风险 5. 聚酯/锦纶产业链需求风险 6.公司股票大规模解禁风险 7.可转债收益不及预期的摊薄风险 8.中美贸易摩擦影响 9.其他不可抗力 10.三季报未经审计
恒逸石化 基础化工业 2019-10-23 13.93 -- -- 14.99 7.61%
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公司19Q3实现归母净利润9.37亿,符合我们的预期。公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入622.05亿元(YoY-6.37%),归母净利润22.14亿元(YoY-9.28%),扣非后归母净利润19.01亿元(YoY-6.79%);其中2019Q3单季实现营业收入204.75亿元(YoY-11.63%,QoQ-1.43%),归母净利润9.37元(YoY-21.92%,QoQ+9.78%),而扣非后归母净利润8.29亿元(YoY-22.23%,QoQ+25.48%),同比18Q3PTA景气高点盈利有所下降,但环比19Q2改善。截止19Q3公司资产负债率为64.4%,另外公司2019年4月公告了20亿元可转债发行预案,公司已经于10月17完成反馈意见回复。 19Q3PTA价差环比收窄,涤纶长丝盈利回升。我们测算2019Q3PTA华东现货均价为5555元/吨(YoY-25.7%,QoQ-9.8%),PTA-0.66*PX平均价差为1163元/吨(QOQ-11.3%)。19Q3涤纶长丝盈利环比提升,涤纶长丝POY在19Q3的平均价差为1629元/吨(QoQ+18.9%)。虽然19Q4PTA产能投放带来压力,但考虑到贸易缓和有望提振下游聚酯需求,以及19Q4以来成本端PX价格维持低位运行,同时未来两年聚酯产能有序增长、聚酯下游行业集中提升,产业链利润将向下游环节倾斜。 PTA、聚酯持续扩产,进一步提升龙头优势。公司现拥有PTA权益产能622万吨,同时还在宁波中金基础上,规划有逸盛新材料600万吨PTA产能,预计新增PTA权益产能300万吨,投产后有望带来整体PTA成本的进一步降低。公司目前参控股聚酯产能合计740万吨,权益产能约630万吨,公司通过在17年以来累计通过并购新增的聚酯产能,同时以数字化智能工厂为方向扩建产能,将进一步提升公司作为聚酯产业链龙头的竞争优势。 文莱项目有望于19Q4贡献利润,打通聚酯产业链上游PX环节。截至2019H1,公司持股70%的文莱800万吨炼化一体化项目总体累计建设投资31.14亿美元,进度累计完成99%,公司9月6日公告该项目常减压装置正式产出合格产品,为工厂全面投入商业运营迈出了坚实的一步。文莱800万吨炼化一体化项目具有PX年产能150万吨,有望于19Q4实现满负荷投产,届时将打通聚酯产业链上游,一方面为公司带来了新的利润增长点、增强公司盈利能力,另一方面将提高自身抵御经济周期波动风险的能力。 投资建议:考虑到公司业绩环比改善,以及19Q4文莱项目有望投产贡献利润的情况,我们调整2019~2021年EPS预测分别为1.09元、1.57元和1.86元(调整前分别0.97元、1.47元和1.77元),对应PE分别为13倍、9倍和8倍,看好文莱项目投产后公司一体化竞争优势,维持“增持”评级。 风险提示:油价大幅下跌,聚酯产业链价差大幅收窄,文莱炼化项目进度不及预期。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-23 13.93 -- -- 14.99 7.61%
14.99 7.61% -- 详细
三季度聚酯业绩发力,助推季度业绩环比正增长:2019年第三季度PTA市场均价为5533元/吨,同比下跌27%,PTA价差为1062元/吨,同比下跌282元/吨,价差环比下降227元/吨。2019年第三季度POY、FDY、DTY市场均价分别为7951元/吨、8107元/吨、9300元/吨,同比-26.6%、-25.4%、-23.7%;POY、FDY、DTY价差分别为1626元/吨、1782元/吨、2974元/吨,同比+204元/吨、-106元/吨、-47元/吨。三季度公司聚酯端利润环比回升,展现公司管理层在前几年通过外延并购和自建加大力度布局聚酯(主要是长丝)产品的高瞻远瞩,长丝产品也由量变到质变,成为贡献公司业绩增长的重要力量。目前来看,四季度预期原油价格处于低位,中美贸易摩擦缓和,在产品价格下滑风险已基本释放完毕,同时公司文莱项目开始贡献业绩盈利的情况下,公司盈利增长空间大。 9月文莱一期800万吨炼化项目正式投产,11月有望全面投产打通全流程:恒逸文莱炼化项目一期800万吨炼化装置于2019年3月完成公用工程交工投产,7月完成项目主装置全面中交,并于当月所有装置转入联动试车阶段,9月7日正式产出合格产品,预计PX将于10月底以8-9成负荷生产,11月初满负荷生产,炼化项目将对四季度利润作出较大贡献。文莱处于东南亚的核心位置,极利于发展出口贸易,贸易辐射区域可覆盖整个东南亚地区,靠近马来西亚(亚洲最大的转运港口)和新加坡(全球最大的集装箱港口),具有十分丰富的航道资源,原油采购方面一方面利用文莱本地石油,另外从中东直接采购,相对东北亚在运距运费上优势突出。此外利用新加坡金融市场实现原油-成品油的套期保值,提前锁定利润,确保公司业绩的稳定性。项目位于东盟自由贸易区,进出口免关税;免企业所得税11年,符合条件可延长至19年;无流转税和个人所得税,相对国内企业税收优势突出。 践行“新建+并购整合”产业发展模式,扩产产能优势进一步凸显。2019年4月,子公司嘉兴逸鹏二期“年产50万吨差别化功能性纤维提升改造项目”第一阶段正式建成投产运作,配套增加25万吨差别化功能性精品FDY在下半年投产。海宁恒逸新材料有限公司“年产100万吨智能化环保功能性纤维建设项目”也在加快推进,项目总投资63.6亿元,定位于数字化智能工厂,有利于提高公司核心竞争力,增强公司盈利水平,完全投产后将进一步增加公司的长丝产能,完善公司“PX-PTA-聚酯”产业链一体化布局。公司通过全资子公司宿迁逸达竞得江苏翔盛高新材料股份有限公司名下的全部资产,项目总产能40万吨/年;同时,公司通过以8.07亿元现金支付方式收购控股股东持有的杭州逸暻100%股权,项目总产能85万吨/年。通过聚酯并购整合及新建工厂,公司聚酯产能已达到740万吨/年,进一步丰富了聚酯产品结构,公司化纤龙头地位进一步稳固。8月,子公司浙江巴陵恒逸己内酰胺公司投资建设的“40万吨/年己内酰胺扩能改造项目”建成并正式投产运行,公司己内酰胺产能达40万吨/年。该项目的投产运行将显著增加公司己内酰胺产品的产能产量,降低己内酰胺生产成本,增强己内酰胺产品的市场竞争力,己内酰胺有望成为公司新的利润增长点。此外,集团将在钦州开工建设年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套工程项目,总投资约220亿元,建成后预计可实现年产值约200亿元、税收约20亿元,己内酰胺未来有望成为公司新的利润增长点。公司通过海外建设文莱炼化项目、国内扩建中下游,并购重组等差异化发展模式,逐步实现原料完全自给,打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”均衡一体化的双产业链。 盈利预测与估值:预计公司2019年、2020年和2021年归母净利润分别为33.3亿元、48.9亿元和55.6亿元,EPS1.17元、1.72元和1.96元,PE12.2X、8.3X和7.3X,维持“买入”评级。 风险提示:原油价格下跌,炼化项目开工率不及预期。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-23 13.93 -- -- 14.99 7.61%
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三季度PTA价差缩窄,公司盈利同比下滑。自2019年Q3以来,受经济下行以及下游消费同比有所萎靡的影响,PTA现货价格及价差都出现了一定程度的下滑。三季度PTA现货平均价格5,535元/吨,同比下跌26.88%,公司单三季度营业收入同比减少11.63%。PTA三季度平均价差1,096元/吨,同比缩窄20.22%,且涤纶长丝POY价差同比缩窄6.46%,受此影响,公司三季度盈利有所下滑,同比减少21.92%。 研发费用增长和汇兑损失拖累公司的业绩增长。单三季度期间费用(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)为5.29亿元,同比增长2.39%,其中研发费用达1.43亿元,同比高增61.17%,研发费用增长体现公司对未来研发的持续投入。另外,受贸易摩擦影响报告期内汇率有所波动,公司第三季度汇兑损失达2.68亿元,较大程度拖累了业绩增长。 800万吨/年炼油项目已经正式投产,公司将打通全产业链流程。根据公司公告,2019年9月6日文莱炼化项目经过全面调试、联运和平稳运行,常减压装置于9月6日正式产出合格产品,随着项目投产运营,公司经营业务将从现有中下游产业“PTA、聚酯长丝、聚酯短纤、聚酯瓶片、聚酯切片和CPL”延伸至更上游的“炼化”环节,该项目的投产将打通公司全产业链,真正实现“一滴油,两根丝”的战略目标。 假设800万吨/年炼油项目于2019Q4顺利投产并贡献利润,公司2019-2021年EPS(估值模型中EPS采用最新总股本计算)分别为1.22元、1.91元和2.03元,对应2019年10月17日收盘价的PE分别为11.58X、7.40X和6.94X,维持“买入”评级。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-22 14.15 17.64 33.43% 14.99 5.94%
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1、Q3PTA价差环比缩小,继续下降空间有限 公司参控股PTA产能1350万吨、权益产能622万吨,全球最大。近两年PTA下游聚酯扩张快速,需求持续增长,PTA原料PX供应宽裕,PTA行业整体盈利良好,叠加公司在PTA行业的成本优势、规模优势,PTA板块盈利维持较好水平。Q3虽然环比Q2平均价差有所缩小,由1357元/吨下滑至1126元/吨,但仍维持较高水平。近期PTA价差继续缩减,但在低库存背景下,预计继续下降空间有限。 2、差异化规模化发展,聚酯板块有望实现量变到质变 公司通过收购和改建,拥有聚酯产能742万吨,权益产能622.5万吨,聚酯产能已经进入行业头部梯队。目前聚酯纤维行业集中度提升,龙头企业优势将不断加强。产品价格方面,Q3环比Q2有所下滑,但由于PTA、乙二醇价格跌幅更大,POY价差由1385元/吨上涨至1633元/吨。近期POY价差维持在1500元/吨以上。在中美贸易摩擦缓和、纺服出口预期改善以及聚酯行业自身供给增速逐渐放缓趋势影响下,预计Q4聚酯产业链盈利同比改善。看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力,具有全球竞争力 3、文莱800万吨炼油项目投产,利润中枢再上新台阶 公司在文莱大摩拉岛投资建设的“PMB石油化工项目”即文莱炼化项目一期不断取得新进展,预计全面投产及转固在即。2019年3月完成公用工程交工投产,7月完成项目主装置全面中交,9月6日常减压装置产出合格产品,预计年内全面投入商业运营。该项目公司股权占比70%,炼能800万吨,配备150万吨PX、50万吨苯、56万吨LPG、554万吨成品油(263万吨汽油、174万吨柴油、117万吨煤油),芳烃产品主要出口国内,油品当地销售30%,剩余出口东南亚。该项目优势主要有:(1)税收方面,该项目位于东盟自由贸易区,进出口免关税;11年免企业所得税,符合条件可延长至24年;无流转税和个人所得税。(2)成品油销售方面,对比国内成品油出口配额管制,内部竞争加剧,该项目销售方式相对灵活,亦可运用新加坡成熟定价机制。(3)原料采购方面,无需原油进口配额,文莱直接供应原油40%,靠近马六甲海峡,相比国内炼厂物流成本低。(4)公用工程方面,根据公告,该项目电价、蒸汽价格分别为0.05美元/度和17.5美元/吨,国内对应为0.1159美元/度和29.4美元/吨。(5)该项目苯及PX均可自用,公司形成“炼油-PX-PTA-聚酯”和“炼油-苯-己内酰胺-锦纶”双产业链布局,一体化优势及竞争力进一步加强。(6)投资及运行方面,该项目流程相对简单,易于操作,总投资34.5亿美元,回收期短。同时,公司计划投资建设文莱二期1400万吨/年炼化项目,新增150万吨乙烯产能。 我们预计该项目盈利中枢在3.5-5亿美元,对应ROA10%-14.5%。若以汇率7,股权占比70%计算,公司可新增净利润17.15亿元-24.5亿元。 4、盈利预测及评级 我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为31.15、50.43、55.91亿元,对应EPS1.10元、1.77、1.97元,PE12.9X、8X、7.2X。考虑公司“炼油-PX-PTA-聚酯”和“炼油-苯-己内酰胺-锦纶”双产业链布局,文莱项目投产后,一体化优势及竞争力进一步加强,给与第一步目标市值500亿元,对应目标价17.64元,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求下滑,新建项目达产低于预期,解禁。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-22 14.15 16.13 22.01% 14.99 5.94%
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3Q19归母净利润环比稳定增长。2019年前三季度,公司实现营业收入 622.05亿元,同比-6.37%;实现归母净利润 22.14亿元,同比-9.28%。其中,3Q19单季营业收入 204.75亿元,同比-11.63%,环比-1.34%;实现归母净利润 9.37亿元,同比-21.92%,环比+9.78%。 3Q19经营性现金流继续改善。受公司利润向好及结算方式影响,公司经营性现金流增加,2019年前三季度经营性现金流净额 20.89亿元,同比+42%;其中 3Q19单季经营性现金流净额 12.75亿元,同比+45%,环比+6%。 受高基数影响,3Q19PTA 盈利有所回落;涤纶长丝价差环比扩大。3Q19,由于原油均价回落、下游长丝产销率下降,PTA 价格、价差震荡回落,平均价格5526元/吨,同比-26.96%,环比-10.09%;平均价差 1079元/吨,虽仍处于2012年以来单季度较好水平,但受高基数影响,价差同比-5.84%,环比-17.41%。3Q19,涤纶 POY 均价 7947元/吨,同比-26.68%,环比-3.27%; 平均价差 1442元/吨,同比-5.37%,环比+15.13%。 文莱一期炼化项目常减压装置产出合格品。文莱一期项目原油加工能力 800万吨/年,包括年生产 150万吨芳烃、50万吨苯和近 600万吨汽柴煤油品等,9月 6日常减压装置正式产出合格产品。我们预计文莱一期有望 4Q19建成投产,有助于补充上游原料,提高盈利能力与抗风险能力。 扩大下游 PTA-聚酯规模,平衡全产业链发展。截至 2019年中报披露日,公司参控股 PTA 年产能 1350万吨,聚酯年产能 740万吨(包括长丝 510万吨、瓶片 150万吨、短纤 80万吨)。未来公司平衡全产业链发展,一方面布局上游文莱炼化项目,另一方面继续扩大下游 PTA-聚酯规模,主要包括逸盛新材料(参股 50%)600万吨 PTA 项目、逸鹏二期项目第二阶段 25万吨、海宁 100万吨智能化环保功能性纤维等。 盈利预测与投资评级:我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 28、32、34亿元,EPS 分别为 1.00、1. 12、1.21元,其中石化业务 EPS 分别为 0.86、0.98、1.07元,金融业务 EPS 分别为 0. 13、0. 14、0.15元。参考可比公司,给予 2019年石化业务 18-20倍 PE,金融业务 5倍 PE,对应合理价值区间16.13-17.85元(对应 2019年 PB 2.0-2.2倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:原油价格大幅下跌;产品价格大幅波动;项目进度不及预期。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-22 14.15 16.10 21.79% 14.99 5.94%
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事件: 10月 17日, 公司发布 2019年三季报,实现收入 622亿元,同比-3.6%; 实现归母净利润 22.14亿元,同比-9%, 即三季度单季度实现归母净利润 9.37亿元, 环比+0.8亿,业绩符合我们的预期。 点评: 2019Q3, 涤纶长丝盈利环比扩大, PTA 和己内酰胺景气度下行。 PTA 板块: 2019Q3, PTA 景气度环比下行。 根据我们观察的行业数据,2019Q3, PTA 平均价格环比-655元/吨, 平均价差环比-206元/吨。 聚酯纤维板块: 2019Q3,涤纶长丝景气度环比上行。根据我们观察的行业数据,2019Q3,涤纶长丝 POY 平均价格环比-290元/吨,平均价差环比+175元/吨; 涤纶长丝 FDY 平均价格环比-652元/吨,平均价差环比-146元/吨;聚酯瓶片平均价格环比-672元/吨,平均价差环比-160元/吨。 己内酰胺板块: 2019Q3,己内酰胺景气度环比下行。根据我们观察的行业数据, 20193, 己内酰胺平均价格环比+877元/吨, 己内酰胺-纯苯价差环比-1606元/吨,己内酰胺-环己酮价差环比+80元/吨。 2019Q4-2020Q1, PTA 和涤纶长丝仍面临下行压力。 2019Q4-2021年, PTA 行业将迎来新一轮的产能周期, 景气度将大幅下滑,第一轮新凤鸣 220万吨和恒力石化 250万吨 PTA 产能将分别在 2019Q4和 2019年底投产。涤纶长丝环节受 2019年下半年产能的集中投放, 将有一定消化压力。 聚酯和 PTA 产能继续扩张, 快速完善上下游配套。 公司海宁 100万吨聚酯和逸鹏二期 25万吨长丝的建设稳步推进。 PTA 方面和荣盛合资的 600万吨新产能也在稳步建设。 未来,公司将在 PTA-聚酯环节实现完全配套, 抵御单一产品周期波动的能力和全产业链把控能力加强。 文莱炼化项目投产在即,实现原油到化纤丝全产业链。 文莱炼化项目已转入全面试车阶段,预计于 2019Q4贡献利润。 相比国内的大炼化项目,文莱项目拥有成品油直接在文莱和东南亚消化, 和总体税负低的优势。 随着文莱炼化项目的投产,公司将实现从原油到化纤丝的全产业链,实现聚酯+锦纶双线发展。 维持盈利预测,维持“ 买入”评级,上调目标价至 16.1元。 我们维持 2019-2021年 EPS 为 1.07元、 1.49元和 1.75元, 当前股价对应的 2019-2021年 PE 为 13/9/8倍。基于对公司聚酯产业链一体化战略的看好,我们维持“买入”评级。由于行业整体估值水平略有提升,我们按照行业平均 2019年 15倍 PE 估值,上调目标价至 16.1元。 风险提示: PTA 景气度快速下行的风险;聚酯景气度不及预期的风险;文莱项目不及预期的风险;油价大幅波动的风险。
恒逸石化 基础化工业 2019-10-22 14.15 -- -- 14.99 5.94%
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名