事件： 公司发布 2024年第一季度报告， 2024Q1实现营业收入 113.58亿元， 同比增长 20.28%， 归母净利润 11.64亿元， 同比增长 31.53%。 电力供应改善，公司产量有望恢复2024年一季度，公司生产氧化铝 36.56万吨，同比增长 2.16%；生产炭素制品 19.84万吨，同比增长 2.76%；生产原铝 63.69万吨，同比增长 23.3%； 生产铝合金及铝加工产品 27.85万吨，同比增长 6.03%。 随着二季度丰水期到来以及新能源发电量的增长，云南省电力供应紧张的情况有望缓解。 公司预计 24年电解铝产量约 270万吨， 较 2023年产量增加 30万吨。 盈利好转，现金分红比例增加24Q1公司主要产品电解铝均价 19047元/吨(含税)、同比上涨 3.1%，主要成本：阳极均价 3905元/吨(含税)、同比下跌 35.2%，氧化铝均价 3349元/吨(含税)、同比上涨 14.6%。 19年起， 电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。 23年公司负债率 25.6%，较 19年下降 42.63个百分点； 23年公司净利率 11.06%，较 19年增加 8.81个百分点。随着盈利好转以及资本开支减少，公司现金分红比例增加， 23年股利支付率 20.16%。 国内绿电铝第一品牌， 有望享受销售溢价公司是国内最大的绿电铝生产企业，依托云南丰富的绿电资源， 23年公司绿电占比约 80%。未来随着国内将电解铝纳入碳交易范围，我们预计公司成本端受碳交易影响相对较小。随着欧盟对进口铝制品征收碳关税， 下游对绿电铝产品需求增加，我们预计公司绿电铝产品有望享受溢价。此外，公司大力推进“合金化” 战略， 将有助于降低枯水期减产对产量影响。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 494/515/536亿元，分别增长15.88%/4.18%/4.05%；归母净利润分别为 45.6/49.6/50.2亿元，分别增长15.3%/8.8%/1.2%； EPS 分别为 1.31/1.43/1.45元。我们给予公司 2024年14倍 PE，目标价 18.41元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 产品价格波动风险； 主要原材料成本增加；产量不及预期。

绿色低碳水电铝践行者，产业规模优势显著。公司是国内最大的绿色低碳铝供应商，坚持“绿色铝一体化”高质量发展，形成了以绿色低碳赋能、以合金化发展增创价值、以循环经济打造可复制的先进模式。依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。截至2023年年底，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。 云南首批复产落地，供需格局持续向好。24年4月份以来，云南地区来水表现良好，SMM预计云南第一批复产在4月份中旬或达产，对4月产量有一定贡献。需求方面，据北极星太阳能光伏网数据显示，2023年国内在光伏方面的用铝需求激增，2023年国内光伏新增装机量为216.88GW，同比增长148%，创下历史新高。同时新能源汽车的强劲增长势头持续，24年一季度，新能源汽车产销量分别完成211.5万辆和209万辆，同比分别增长28.2%和31.8%。因此我们预计在新能源需求带动下电解铝供需格局或持续向好，看好铝价中长期表现。 产品与资产负债结构持续改善，盈利情况良好。公司加码下游铝加工，致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，持续优化公司产品结构，增强整体盈利能力和市场竞争力，挖掘新能源汽车等新兴市场增量空间，大力拓展市场。 公司资产负债结构持续改善，资产质量逐渐好转，2023年末公司资产负债率较2022年末下降9.69pct至25.60%，公司经营业绩稳步提升，盈利情况良好。 公司成本优势凸显，吨盈利有望走扩。公司着力加大文山地区铝土矿开发力度，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模。公司还具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公司在铝土矿-氧化铝及铝用炭素方面具备资源优势，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，挖掘降本空间，能有效控制生产成本，吨盈利空间有望持续走扩。 盈利预测与估值。随着我国供给侧结构性改革推进及对绿色低碳发展的重视，公司作为绿色铝龙头将迎来高速发展阶段。我们预计公司24-26年EPS分别为1.37、1.45和1.54元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年12-13倍PE估值，对应合理价值区间16.44-17.81元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。水电供应不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期。

事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；实现归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；实现扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。 投资要点：受到限电限产、铝价震荡下行等因素影响，公司业绩受到一定扰动。2023年第一和第四季度，公司按照要求进行了两轮能效管理降低用电负荷，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，生产炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；围绕市场需求，公司进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。公司主营产品营收金额受产销影响下降，但毛利率实现增长。分产品来看，公司电解铝/铝加工产品/其他产品的营业收入分别为215.96/204.07/6.65亿元，分别同比增长-3.32%/-20.63%/60.68%，占营业收入比重分别为50.61%/47.83%/1.56%；公司电解铝/铝加工产品/其他产品的毛利率分别为17.85%/14.04%/3.87%，较上年同期分别增长0.67%/0.88%/-1.28%。 公司重点项目顺利投产运营，信息化、智能化水平持续提升。2023年，公司所属企业云铝源鑫石墨化新材料等新建项目达产达效；与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝海鑫等8个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为216兆瓦，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。公司及所属企业ERP系统等已成功上线运行，拓展公司办公平台运用，实现招标项目立项、调研、对标、采购审批等重要环节线上协同管理。云铝溢鑫数字孪生工厂系统实现数据和模型驱动生产过程全要素管控；云铝文山电解铝智能工厂项目入选国家“智能制造示范工厂”。 公司拟定2024年度生产经营计划。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。公司拟加快延链补链步伐，在做强做优产业发展上取得新突破。一是充分发挥公司绿色铝资源优势，加快推进下游的合金化、炭素回转窑改罐式炉等项目建设，进一步打造公司完整产业链；二是深入推进铝灰、大修渣、炭渣无害化处置及资源化利用技术，筹划“三废”集中处置产业化布局，完善废铝回收体系，提高再生铝产业化规模，加快赤泥脱钠等关键技术攻关；三是通过自身获取、与发电企业合作等方式大力争取新能源指标，持续完善光伏项目建设，提升新能源占比。维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司2024/2025年营业收入556.24/588.68亿元至476.11/502.31亿元，调整2024/2025年归母净利润60.29/66.56亿元至42.78/46.10亿元，预计公司2024/2025/2026年全面摊薄后的EPS分别为1.23元/1.33元/1.41元，按照4月23日13.68元的收盘价计算，对应的PE分别为11.09倍、10.29倍和9.69倍。美联储加息即将进入尾声，叠加国内利好政策频出，铝价有望企稳回升；随着未来公司产业链升级以及下游需求逐步回暖，公司业绩有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

2023年公司归母净利润同比下降13%。2023年营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4%,扣非归母净利润39.3亿元，同比-9.6%，经营性净现金流58.7亿元，同比-15.1%。公司公告了利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。 原铝产量同比下降20万吨。受限电减产影响，公司2023年生产原铝240万吨，比2022年减少20万吨，其中2023H1产量97.4万吨，2023H2产量142.6万吨。氧化铝和炭素产量维持稳定，近年来文山铝业氧化铝产量一直在140万吨左右。 财务费用显著下降。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2023年末，公司带息债务45亿元，比2022年末减少20亿元，公司资产负债率降至25.6%，财务费用降至1.1亿元，较2020年之前动辄8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2023年的0.3%，增强了公司盈利能力。 绿电优势突出：2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 今年3月份生态环境部公开征求铝冶炼行业碳核算与核查指南意见，碳交易市场扩围，公司低碳铝产品优势凸显。 风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨（原预测值2900元/吨），预焙阳极价格为4500元/吨（原预测值5500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度（原预测值0.41元/度），预计2024-2026年收入459/493/519亿元，同比增速7.7/7.3/5.3%，归母净利润41.05/43.93/46.13亿元，同比增速3.8/7.0/5.0%；摊薄EPS分别为1.18/1.27/1.33元，当前股价对应PE分别为12.8/12.0/11.4x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。

云铝股份发布 2023年年报： 2023年公司营业收入为 426.69亿元，同比-11.96%；归母净利润为 39.56亿元，同比-13.41%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 39.30亿元，同比-9.69%。 投资要点 减产+价格下跌致公司盈利下降，氧化铝原料价格波动系短期影响量： 云南限电减产致公司主要产品产量下降。 2023年公司生产原铝 239.95万吨，同比-7.59%；氧化铝 142.83万吨，同比+1.93%；铝合金及加工产品 123.25万吨，同比-11.68%； 炭素制品 78.35万吨，同比-4.92%。 主要产品产量下降原因系 2023年云南省于 2023年一季度、四季度分别实施两轮能效管理降低用电负荷，对公司电解铝产量产生一定影响。 价： 电解铝、氧化铝价格边际走强。 年度来看， 2023年长江有色市场 A00铝均价 18702元/吨，同比-6.43%， 氧化铝均价3120元/吨，同比-4.03%， 预焙阳极均价 5378元/吨，同比-24.68%； 季度来看， 2024Q1长江有色市场 A00铝均价 19019元/吨，同比+3.09%，环比+0.26%， 氧化铝均价 3378元/吨，同比+7.8%，环比+5.82%， 预焙阳极均价 4470元/吨，同比-33.22%，环比-5.07%。 利： 氧化铝成本边际走高，侵蚀电解铝行业利润。 据百川盈孚和 SMM 数据， 2023年电解铝行业平均利润 2213元/吨，同比-5.79%， 2024年 2月电解铝平均利润为 2320元/吨，环比-16.76%。 2月氧化铝成本占电解铝完全成本的 39.68%， 叠加氧化铝价格边际走强， 电力及其他辅料基本持稳， 因此氧化铝成本上升致 2月国内电解铝平均成本重心上移， 侵蚀行业利润。 2024年年内电解铝成本不具备持续上升基础。 据 SMM， 2024年 2月 26日几内亚罢工事件致铝土矿供应预期收紧， 导致氧化铝价格边际走强，但本次罢工仅历经 3日就进入暂停阶段，影响的持续性有限。 分布式光伏发电项目加快推进， 持续拓宽绿色电力保障渠道公司重点项目实现顺利投产运营，信息化、智能化水平持续提高。 2023年，公司所属企业云铝源鑫石墨化新材料等新建项目达产达效；与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝海鑫等 8个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为 216兆瓦，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。 盈利预测预测公司 2024-2026年主营收入分别为 436.92、 441.74、446.56亿元，归母净利润分别为 41.05、 46.95、 52.89亿元，当前股价对应 PE 分别为 11.7、 10.2、 9.0倍。 考虑到公司持续布局绿电项目，远期成本优势有望逐步显现，叠加近期铝价持续走高， 我们看好今年公司盈利水平回升， 因此维持“买入”投资评级。 风险提示1）电解铝限产风险； 2）电解铝价格下跌风险； 3）成本大幅上涨风险； 4）下游需求不及预期； 5）复产进度不及预期等。

事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收427亿元，同比-11.96%；实现归母净利39.6亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3亿元，同比-9.69%。为全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88个百分点。公司2023Q4单季度实现营收129亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023年度现金分红7.98亿，股利支付率达20.16%。 2023年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。全年销售铝液水及铝锭130万吨；铝合金123万吨，同比增长3万吨，销量再创历史新高。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。 展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。 盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026年营收分别至487/524/561亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024年3月29日收盘价计算PE分别为9.7x、9.3x和8.7x，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增强原材料保供能力：公司现已经形成年产氧化铝 140万吨、绿色铝 305万吨、阳极炭素 80万吨、石墨化阴极 2万吨、绿色铝合金 157万吨的绿色铝一体化产业规模；随着 2018年正式并表中铝集团，我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨价风险的能力加强。 公司运营管理能力大幅优化，资产负债表持续改善，ROE 有望持续提升：公司自2019年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自 2018年的75.44%的高点下降至 35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，从 2018年的 1.64%大幅提升至 2022年的 105.70%，摊薄 ROE 达 20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重估值抬升。 公司吨铝市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为 1.7万元，远低于可比公司；在铝价增长 5%、10%，和 15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为 29%、58%，和87%，具备高弹性。 供给刚性约束，需求变革带来新的增长驱动力，铝价向上空间打开：1）供给端，我国电解铝行业目前有效产能 4300万吨，逼近 4500万吨上限，叠加西南地区因季节性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长；2）需求端，在“保交楼”、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长点；3）库存端，伦铝和沪铝库存分别处于进入 2000年以来 6%的分位和 34%分位，海内外库存低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。 云南大力发展光伏产业，季节性限电影响有望逐步消退：2023年底云南新增并网光伏装机将达到 3,165.04万千瓦，预期新增发电量占 2022年云南电网发电量的11.03%，带来理论电解铝 65.34万吨新增产量空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年实现营收分别为 465/548/578亿元，同比增速分别为-4.0%/17.8%/5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为 46/58/68亿元，同比增速分别为 -0.4%/28.0%/16.8%。对应 2023-2025年的 PE 分别为9.88/7.72/6.61倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；美元持续走强风险。

事件： 公司发布2023年三季报。 2023前三季度实现营收297.61亿元，同比-20.74%；归母净利润25.05亿元，同比-33.44%。分季度看， 2023Q3单季营收120.91亿元，同比-5.27%，环比+46.97%；归母净利润9.90亿元，同比-9.85%，环比+57.1%。 量价齐升+云南丰水期低电价， 公司业绩环比大幅改善。 量： Q3公司完成复产，带动电解铝产量大幅上升， 我们预计公司23Q3产量为65万吨； 价： 23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%；云南丰水期电价0.33元/千瓦时，较枯水期下降0.12元/千瓦时。 利： 量价齐升叠加成本下跌， Q3公司实现毛利17.42亿元，环比+39.8%，但受启停槽成本影响，毛利率有所下跌， Q3毛利率为14.4%，环比-0.7pct。 费用： 公司本期四费有所提升， Q3四费合计2.1亿元， 环比+0.4亿元/+23.6% ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 环 比 +33.8%/22.0%/137.8%/3.9%。 绿电构筑公司核心竞争力。依托云南省丰富的绿色电力优势，公司成为国内最大的绿色铝供应商， 2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。 盈利预测与投资建议： 考虑期间费用变动情况， 我们下调盈利预测，预 计 23-25年 归 母 净 利 润 为 35.69/51.60/65.42亿 元 （前 值39.29/56.29/71.06） ， 采用历史估值法，同时考虑整体行业景气周期，给予公司23年16倍PE， 目标价为16.47元和“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

投资要点：公司是绿电铝生产企业， 2022 年绿电能源占比 88.6%、 合金化率 54%， 并通过厂区分布式光伏建设拓宽绿电渠道。在国内可能征收碳税及欧盟对铝制品进口征收碳边境税的情况下， 我们认为公司应享受一定的估值溢价。 公司是中铝西南地区铝生产基地截止 2023 年半年报， 公司拥有年产氧化铝 140 万吨、电解铝 305 万吨、铝合金 157 万吨、阳极炭素 80 万吨的产能规模，实际控制人为国务院国资委。 2021 年起，公司盈利能力大幅改善，负债率明显下降。 电解铝行业高景气度维持从供给看， 行业产能利用率已接近上限， 未来国内新增产能或有限。从需求看， 传统建筑领域需求有望受益于地产保交付， 新能源车和光伏带来需求增量， 我们预计 23-25 年以上两个领域国内新增需求 245 万吨和 197 万吨。 我们认为未来电解铝行业高景气或将维持，价格或将持续走高。 水电资源稀缺，国内绿电铝第一品牌云南省具备发展铝产业的政策、区位及能源优势。 根据公司 2023 年半年报，公司是国内首批获得碳足迹认证的铝企。依托绿色铝品牌优势，公司与多家企业建立稳固的上下游供应链关系。 随着国内碳市场扩容及欧盟碳关税政策出台， 低碳铝需求提升，公司的绿电铝产品有望获得溢价。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 417.98 亿元/476.06 亿元/506.47 亿元，同比变动-13.75%/13.9%/6.39%，三年复合增速 1.25%；归母净利润分别为 36.57 亿元/55.76 亿元/65.08 亿元 ，同比变动- 19.95%/52.46%/16.73%，三年复合增速 12.5%； EPS 分别为 1.05 元/1.61元/1.88 元。采用相对估值法，铝板块可比公司 2024 年市盈率均值为 9.8倍。鉴于公司电解铝产量仍有增长且绿电铝产品具有稀缺性， 我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，目标价 19.29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；安全生产风险

事件：公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营业收入297.61亿元，同比下降20.74%；实现归母净利润25.05亿元，同比下降33.44%；实现扣非归母净利润24.74亿元，同比下降33.51%。第三季度公司实现营业收入120.91亿元，同比减少5.27%；实现归母净利润9.9亿元，同比下降9.85%，环比增加57.07%；实现扣非归母净利润9.84亿元，同比减少8.42%，环比增加60.99%。 复产完成产量环比提升，经营活动现金流净额大幅提升。 ①量：据公司8月25日投资者问答，公司目前已完成复产工作。此前据公司公告，2023年2月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少；②价：据同花顺2023年三季度SHFE铝收盘价18650元/吨，环比提升1.5%（或280元/吨），同比提升1.6%（或297元/吨）；氧化铝价格2960.5元/吨，环比+17.38元，同比-49.73元；预焙阳极价格4375元/吨，环比-472.03元，同比-2883.6元；据昆明电力交易中心，2023年三季度省内清洁能源直接交易电价约为0.143元/度，环比下滑0.11元/度；③利：据公司公告，三季度公司整体销售毛利率14.41%，环比下滑0.74pct，销售净利率9.77%，环比提升0.53pct。净利率提升主要是期间费用率下滑所致，三季度期间费用率1.75%，环比下降0.32pct。此外三季度经营活动现金净流量达24.84亿元，环比大幅增加18.33亿元。 稀缺水电铝标的，看好铝价易涨难跌背景下公司利润弹性。随着碳排放赋予的绿电溢价逐步显现，公司作为稀缺水电铝标的，且具备低资产负债率（截止至三季报公司资产负债率仅29.45%）、ROE偏高特征，同时后续资本支出多为维护性质支出，公司盈利能力与收益质量有望持续提升。继续看好铝价易涨难跌背景下利润弹性及长期绿电铝给予吨利溢价。 投资建议：云南省电力供应受来水影响波动较大，全年运行产能季节性波动较大同时铝价受宏观及基本面影响波动较大，三季度国内呈现弱复苏状态，铝价高位震荡。展望四季度国内财政支持政策持续推进，10月24日据新华社，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。考虑基建上游对工业金属需求拉动，我们看好铝价在未来的表现。我们调整2023-2025年营业收入预估为418.07、447.89、483.32亿元，预计净利润40.40、52.05、56.31亿元，对应EPS分别为1.17、1.50、1.62元/股，目前股价对应PE为11.9、9.3、8.6倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持18.4元/股。 风险提示：需求不及

事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-Q3公司营收297.6亿元，同比-20.7%，归母净利25.0亿元，同比-33.4%；扣非归母净利24.7亿元，同比-33.5%；单季度看，2023Q3营收120.9亿元，同比-5.3%，归母净利9.9亿元，同比-9.9%，环比+57.1%；扣非归母净利9.8亿元，同比-8.4%，环比+61.0%。点评：电解铝量价齐升，启槽成本拖累Q3业绩（1）量：Q3产量预计66万吨。云南电解铝6月份逐步复产，8月份复产完毕，我们预计Q3产量66万吨左右。我们预计Q3氧化铝继续满产，Q3产量在37万吨左右。（2）价与利：23Q3铝价环比+1.73%，无烟煤价格环比+4.65%。 原料方面，氧化铝环比-0.49%，阳极价格环比-8.88%，电解铝成本下滑，测算Q3吨铝税前利润2138元，环比上升24元。云南电解铝6月开始复产，我们预计启槽费用拖累Q3业绩。（3）资产负债率下降，经营性现金流改善。随着盈利改善，公司继续偿还债务，负债进一步下降，2023Q3公司资产负债率低至29.5%。主要因为公司偿还借款，债务下降，公司Q3偿还短期借款4亿元，Q3末短期借款额仅有0.7亿元。公司Q3经营性现金流净流入24.8亿元，环比增加18.3亿元；投资活动现金流出维持低位-0.3亿元，Q3末货币资金达39.8亿元。未来看点：业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值（1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，我们预计公司2023权益产量193万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。（2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022年业绩释放，则证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。（3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，以2023年10月底碳价测算，绿色铝未来可免除5621元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业或将逐步纳入碳交易，而按照2023年10月底碳价，绿色铝可节约成本765元/吨，价值前景广阔。投资建议：电解铝行业β显现，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利37.55亿元、60.72亿元和87.47亿元，对应现价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

10 月 25 日，公司公布 23 三季报， 1-3Q23 实现营收 297.61 亿元，同比-20.74%；归母净利 25.05 亿元，同比-33.44%；扣非归母净利 24.74 亿元，同比-33.51%。 3Q23 实现营收 120.91 亿元，环比+46.97%；归母净利 9.90 亿元，环比+57.07%；扣非归母净利 9.84亿元，环比+60.99%。复产增量效果显著，绿色铝量利齐升。 3Q23 长江有色铝均价 1.88万元/吨，环比+1.66%，河南氧化铝均价 2916 元/吨，环比-0.66%，预焙阳极均价 4835 元/吨，环比-8.89%， Q3 云南进入丰水期，电力市场化交易电价环比 Q2 降低 0.11 元/度。按单吨原铝消耗 1.92吨氧化铝、 0.45 吨预焙阳极和 13500 度电计算，可降低原铝生产成本约 1734 元/吨。 公司前期因云南地区限电停产的 123.2 万吨电解铝产能 6 月开始陆续复产， 8 月复产完毕， Q3 复产产能逐步释放带动绿色铝产销量环比增长，叠加铝价上涨、主要原料及电力成本下行，电解铝产品实现量利齐升，经营性现金流量净额环比大幅增长 281.75%至 24.84 亿元，现金流状况显著改善。 Q3 公司综合毛利率环比下降 0.43 个百分点至 15.04%，净利率环比下降0.16 个百分点至 10.01%。深化费用管理，利息费用稳步下行。 公司 9 月底资产负债率29.45%，相比 6 月底提升 1.71 个百分点， 相比 22 年底下降 5.84个百分点，资本结构趋势性优化， Q3 利息费用环比降低 9.08%至0.40 亿元，费用管理成果逐步体现。绿色铝低碳优势日渐清晰。 云南丰水期电力成本优势显著， Q3 电价环比 Q2 降低 0.11 元/度。 公司依托云南省丰富的绿电优势，上半年生产用电中绿电比例超过 70%， 此外公司与国电投等专业发电企业合作，在公司及下属企业建设分布式光伏发电装置，现装机容量 215MW，提升绿电比例的同时补充部分电力缺口。 欧盟碳边境调节机制于 10 月 1 日开始试运行， 水电铝绿色溢价有望进一步提升，公司产品盈利能力有望增强。公司获批建设“云南省绿色铝技术创新中心”，将形成完善的技术创新体系，实现高质量发展。预计公司 23-25 年营收分别为 444/470/482 亿元，实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元， EPS 分别为 1.42/1.72/1.98元，对应 PE 分别为 9.45/7.84/6.79 倍。维持“买入”评级。 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨

事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；实现扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。 投资要点：受到限电限产、铝价震荡下行等因素影响，公司上半年营收和盈利受到一定影响。2023年2月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年上半年公司生产氧化铝73.32万吨，生产炭素制品37.97万吨，生产原铝97.4万吨；公司围绕市场需求，进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品57.65万吨。2023年上半年，LME铝与SHFE铝价分别下跌9.34%/3.61%，2023H1公司铝加工产品收入/成本/毛利分别为95.90/82.94/12.95亿元，分别下降24.02%/28.07%/35.21%；铝锭收入/成本/毛利分别为76.78/62.67/14.10亿元，分别同比下降35.74%/58.28%/39.52%。 公司重点项目顺利投产，信息化、智能化水平持续提升。公司与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫分布式光伏项目(二期)建设，加快云铝润鑫、云铝海鑫等6个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为215MW，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。公司积极推进ERP系统建设，第一批次6家企业已成功上线运行，拓展公司办公平台运用，实现招标项目立项、调研、对标、采购审批等重要环节线上协同管理。云铝文山依托工业互联网平台，实现数据集中存储和分析，成为行业智能工厂标杆。云铝溢鑫实施数字孪生工厂建设，实现数据和模型驱动生产过程全要素管控。 公司成本竞争力持续提升，创新能力不断增强。2023年上半年，公司巩固了电解铝完全成本对标的优势，氧化铝完全成本较标杆企业差距不断缩小，阳极炭块完全成本对标已从劣势转化为优势；公司氧化铝一级品率、阳极炭块一级品率、铝液Al99.85%槽台率技术经济指标较2022年均有提升，氧化铝碱耗、电解铝阳极毛耗等技术经济指标同比均有优化。公司实施降低阳极系统压降、石墨化阴极技术、阳极抗氧化涂层、燃气焙烧启动等专项节能改造技术19项，上半年，公司降低吨铝综合交流电耗260千瓦时以上，处于行业领先水平。开展免热处理压铸铝合金、泡沫铝、铝锌合金及铝钛硼丝等新产品研发，研发生产应用颗粒熔剂、阳极抗氧化涂层等新产品。 公司拟定下半年重点生产经营措施。公司紧紧抓住云南省进入丰水期水电资源充足、电价低的有利时机，加快限产产能复产，努力实现满产稳产。着力提升资源能源保供能力。坚持经营创收，协同创效。持续推动补链强链，加快延伸产业链，一是充分发挥公司绿色铝资源优势，加强与地方政府及客户对接，创造条件“一企一策”开展合金化项目建设，持续打造公司完整产业链；二是持续深入推进赤泥掺烧、选铁及铝钙等有价组分回收综合利用，进一步提高赤泥综合利用率；三是继续加强与专业发电企业合作，进一步扩大云铝润鑫等6个厂区分布式光伏项目装机容量，加快直流接入技术的推广运用，加强光伏直流接入电解槽等技术攻关。持续深化全要素对标，增强成本竞争力。深化改革创新，强化科技引领支撑，聚焦科技成果转化应用，推广复制节能项目技术，推进阳极炭块预热技术、高残极应用、微合金节能钢爪等项目的攻关与产业化实施，促进平均吨铝电耗在上半年基础上再降低50kWh/t·Al以上；推进新产品产业化，加快高品质铝钛硼丝、铝合金生产用高效熔剂、磷生铁浇铸及抗氧化涂层等示范生产线产业化项目建设，降低市场依赖度;持续抓好异型铝合金、铝锌合金、免热处理压铸铝合金等高附加值新产品研发，增强科技价值创造力。精准发力，持续做好安全环保工作。保持定力，在党建引领上再用细功。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司2023年营业收入516.69亿元至446.76亿元，调整2023年归母净利润50.28亿元至40.52亿元，预计公司2023/2024/2025年全面摊薄后的EPS分别为1.17元1.74元/1.92元，按照9月6日15.73元的收盘价计算，对应的PE分别为13.46倍、9.05倍和8.20倍。美联储加息即将进入尾声，叠加国内利好政策频出，铝价有望企稳回升；随着未来公司部分原有产能复产以及新增产能的扩建投产，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

云铝股份发布 2023年半年报公告：2023年上半年营业收入为 176.70亿元，同比-28.71%；归母净利润为 15.15亿元，同比-43.16%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 14.91亿元，同比-43.70%。 投资要点云南限产致产量同比下滑，铝价下跌影响盈利云南限产影响公司铝产品产能，近期云南省内来水增加，当前公司已完成复产。 量：2023H1电解铝产量 97.4万吨，同比-24.09%，云南电解铝限产构成产量下降主因；氧化铝产量为 73.32万吨，同比+4.59%；炭素产量 37.97万吨，同比-6.98%；铝合金及铝加工产品产量 57.65万吨，同比-10.31%。 价格：2023Q2长江有色 A00铝均价 18521元/吨，同比-10.16%，环比+0.35%，铝价同比下跌令盈利短期承压。 毛利： 2023H1电解铝板块毛利 14.10亿元，同比 -39.52%，毛利率 18.27%，同比-1.15pct；铝加工板块毛利12.95亿元，同比-35.21%，毛利率 13.51%，同比-2.33pct。 据 SMM，7月底云南运行产能已恢复至 488万吨附近，预计 8月底将提升至 550万吨附近，当前公司已完成复产，公司 2023H2铝产品产销有望改善。 吨铝电耗降低，转让指标助力盘活产能2023H1公司降低吨铝综合交流电耗 260kWh 以上，持续降低电力成本。2023H1公司已完成云铝溢鑫分布式光伏项目建设，加快建设云铝润鑫、云铝海鑫等 6个厂区光伏项目建设，光伏累计装机容量达 215MW，进一步保障绿电供应渠道，降低用电成本。在欧盟碳关税政策逐步落地后，免费碳配额比例将由 2025年至 2034年期间逐步降低，绿电铝优势将逐步显现，公司有望受益。 转让产能指标，助力盘活集团产能。在当前电解铝产能指标已满足需要的情况下，公司拟将 10万吨电解铝产能指标以 6.02亿元的价格转让至控股股东中国铝业下属青海分公司，兑现闲置资产，实现资产保值增值。 H1降费增效显著，四费控制持续优化费用管理加强，H1四费同比大幅下降。2023H1公司销售 费用同比-44.06%，研发费用同比-72.11%，主要由于 2022年末将板带箔业务资产投资入股到中铝高端后，销售与研发费用下降。管理费用同比-25.38%，主要由于修理费等减少。财务费用同比-54.77%，主要由于偿还到期借款与借款利率降低。2023H1四费合计 3.5亿元，同比-37.77%，公司费用端控制良好，降费增效成果显著。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 455.46、554.76、568.87亿元，归母净利润分别为 45.45、55.72、67.09亿元，当前股价对应 PE 分别为 12.0、9.8、8.1倍。 考虑到公司电解铝产能完成复产，下半年铝产品产销有望回升，叠加近期铝价走高的考虑，下半年公司盈利水平仍有释放空间。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）复产进度不及预期等。

事件：2023年8月22日晚间，公司发布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。业绩弱于我们预期。 2023H1业绩：铝价下跌令业绩承压。2023H1原铝产量97.4万吨，同比下降24.1%，主要因为今年2月云南再次限产电解铝，复产又比较晚；铝合金及铝加工产品产量57.7万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝合金及加工产品产量137万吨，碳素产量82万吨。考虑到产能爬坡以及未来Q4的减产，我们预计公司2023年铝产量约235万吨。利：2023H1公司吨铝毛利2778元，同比下降598元，主要因为铝价下跌；2023H1与2022年的2780元的吨铝毛利相当，公司盈利能力仍然较好，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将提升，公司2023年与2022年业绩的差异更多体现在量的减少。 2023Q2业绩：成本上升导致盈利下降。Q2铝均价18520元/吨，环比上升64元/吨，云南6月电价开始下降，2023Q2云南电力基准均价为0.255元/度，下降0.022，但由于产量下降，吨铝折旧增加，以及电解铝复产，启槽费用计提较多，电解铝成本上升，毛利环比下降2.41亿元。其他/投资收益环比下降0.33亿元，主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。 未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。4）Q3有望量利齐升。Q3云南电价明显低于其他季度，而公司也实现满产，产量增长较多，铝价中枢也有望上移，产品有望实现量利齐升。 投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利39.91亿元、62.08亿元和89.11亿元，EPS分别为1.15元、1.79元和2.57元，对应8月25日收盘价的PE分别为12、8和5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。