1、2024年公司实现营业收入544.5亿元，同比+27.6%；实现归母净利润44.1亿元，同比+11.5%。2024Q4实现归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%。 2、公司目前拥有氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，绿色铝合金160万吨，炭素制品82万吨的绿色铝一体化产业规模。由于氧化铝价格大幅上涨等原因，2024年公司铝产品吨成本上涨16.3%，但受益于电解铝量价齐升（产量同增22.45%，价格同增6.53%），2024年公司业绩同比仍实现较大增长。 3、电解铝供应缺乏弹性加剧缺口，铝价上&成本下，推动公司2025年利润走扩。 事件公司发布2024年年度报告2024年公司实现营业收入544.5亿元，同比+27.6%；实现归母净利润44.1亿元，同比+11.5%。2024Q4实现归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%。 简评氧化铝价格大幅上涨，2024Q4业绩承压公司目前拥有氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，绿色铝合金160万吨，炭素制品82万吨的绿色铝一体化产业规模。 1、量：2024年公司电解铝产量同增22.45%量：氧化铝产量140.88万吨（-1.37%），电解铝产量293.83万吨（+22.45%），炭素制品80.58万吨（+2.85%），铝合金及铝加工产品125.41万吨（+1.75%）；2、价：2024年电解铝价格同增6.53%2024年Q1-Q4，电解铝均价分别为19047元/吨、20537元/吨、19562元/吨、20535元/吨，年均价19922元/吨（+6.53%）；3、本：2024年氧化铝价格同增23.57%2024年Q1-Q4，氧化铝均价分别为3375元/吨、3633元/吨、3845元/吨、4538元/吨，年均价3854元/吨（+23.57%）；由于氧化铝价格大幅上涨等原因，2024年公司铝产品吨成本14817元（+16.29%）。 尽管存在成本上升等不利影响，但受益于电解铝量价齐升，2024年公司业绩同比仍实现较大增长。电解铝供应缺乏弹性加剧缺口，铝价上&成本下，推动公司2025年利润走扩供应失去弹性，消费生命力旺盛，缺口铸就铝价上行动能。截止2024年年底，国内电解铝运行产能达4372.1万吨，预计到2025年底运行产能将达4436万吨，接近产能天花板，海外项目投资进度缓慢，电解铝供应已然失去弹性。地产用铝持续被市场诟病，但电解铝以其轻量化的旺盛张力在特高压、新能源车、光伏、家电等领域中全面爆发，助力电解铝消费增长，刚性缺口有望推动铝价中枢上移。 氧化铝供给紧张困局已解，价格持续下挫。随着国内外项目的投放，氧化铝供给紧张的困局已迎刃而解。 截止4月11日，安泰科氧化铝（一级）均价为3394元/吨，较年初下降31.31%；2025Q1均价为4075元/吨，环比2024Q4下降10.19%。公司氧化铝存在净买入敞口，充分受益氧化铝价格下行，2025年公司铝产品吨成本有望大幅下降。 绿色低碳铝龙头，主要产品碳足迹水平处于全球领先依托云南省丰富的绿色电力优势，2024年公司生产用电结构中清洁能源比例80%以上。公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。此外，公司是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，主要产品碳足迹水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色电力“双证”，是中国唯一一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI绩效（PS）标准和监管链（CoC）标准认证的企业。依托绿色铝品牌优势，公司与多家国内、国际知名企业建立稳固的上下游供应链关系。从长远来看，在国家“双碳”战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。投资建议：在2025-2027年电解铝价格分别为1.95万元/吨、2.10万元/吨、2.10万元/吨，氧化铝价格分别为3200元/吨、3000元/吨、2800元/吨的基准假设下，预计公司2025年-2027年归母净利分别为75.6亿元、114.5亿元、123.0亿元，对应当前股价的PE分别为6.67、4.40、4.10倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级。风险分析（1）电解铝价格波动风险。电解铝业务是公司的主要毛利来源，2024年毛利占比约99%；相关商品价格受供求关系、货币政策等因素的影响。价格波动将对公司的营收和利润带来一定影响。 （2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。 （3）盈利预测不及预期风险。我们预计公司2025年-2027年归母净利分别为75.6亿元、114.5亿元、123.0亿元，较wind一致预期存在较大程度偏离，我们作出较为乐观的盈利预测主要是基于（1）对电解铝价格的持续看好，2025年初至今SHFE铝均价为2.04万元/吨，我们预计2025-2027年电解铝均价将分别达到1.95万元/吨、2.10万元/吨、2.10万元/吨；（2）对氧化铝价格的持续看跌，我们预计2025-2027年氧化铝均价分别达到3200元/吨、3000元/吨、2800元/吨，若电解铝、氧化铝价格较我们假设值下降5%、上涨5%，或将造成公司归母净利润较我们预测下降25%、8%。

原铝产量有望进一步抬升，绿色价值独具优势2024年全年公司实现营业收入544.5亿元，同比+27.6%，归母净利润44.12亿元，同比+11.5%；2024Q4公司实现营业收入152.6亿元，同比+18.3%，环比+5.0%，实现归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；主要系四季度氧化铝价格大幅上涨叠加公司进行充分资产减值所致。考虑到2025年氧化铝价格大幅下跌我们新增2027年业绩预测并调整2025~2026年业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润68.9、83.5、97.8亿元（此前预计2025~2026年分别为56.53、58.52亿元），同比分别变动+56.2%、+21.1%、+17.1%，EPS分别为1.99、2.41、2.82元/股，对应2025年3月28日收盘价PE分别为8.9、7.3、6.3倍，公司绿色铝α属性凸显，维持“买入”评级。 公司2024Q4业绩承压，2025年量增本降业绩弹性有望充分释放2024Q4氧化铝均价约5318.0元/吨，同比+77.0%，环比+35.0%，叠加四季度计提资产减值和信用减值损失合计约3.28亿元，公司2024Q4业绩承压。展望2025年，铝元素供应增速进入平台期，铝价有望持续维持高位，氧化铝新能产能陆续释放，供应逐步走向过剩，价格快速下跌。2024年公司氧化铝自给率约25%，我们预计步入2025年电解铝成本端的下降叠加销售价格的高位运行，公司电解铝环节利润有望走扩，此外，受益于云南电力供应充足影响，我们预计2025年全年公司原铝产量有望进一步提高，共同推动公司业绩充分释放。 碳市场扩围正在进行中，绿色价值独具优势据生态环境部2025年3月26日发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，扩大碳市场覆盖范围。目前公司拥有305万吨绿色铝产能，2024年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，绿色优势凸显。 ：风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

事件。公司披露2024年年报。2024年公司实现总营业收入544.50亿元，同比增长27.61%；利润总额达到59.72亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润44.12亿元，同比增长11.52%。 电解铝量价齐升，带动公司业绩上行。从公司产量来看，2024年公司积极争取用电负荷，抢抓机遇，电解铝实现快速复产，公司全年生产氧化铝140.88万吨；原铝293.83万吨，同比增长22.45%，创下产量的历史新高；炭素制品80.58万吨，同比增长2.85%；铝合金及铝加工产品125.41万吨，同比增长1.75%。此外，电解铝价格2024年也有明显提升，2024年国内电解铝均价约为19,921.61元/吨，较2023年同比提升约6.5%，铝业务实现量价齐升，带动了公司业绩提升。 电解铝产量预计仍有提升，公司2025年生产经营有望持续向好。2024年云南地区来水较好，带动公司电解铝产品产量提升，展望2025年，公司主要生产目标为氧化铝产量约141万吨，电解铝产量约301万吨，铝合金及加工产品产量约128万吨，炭素制品产量约78万吨。电解铝产量较2024年仍有望保持提升趋势，产品产量的提升或带动公司业绩水平持续上行。 氧化铝成本下行，电解铝利润提升，铝板块或有更佳表现。截至2025年3月25日，氧化铝均价为3,160.00元/吨，较年初下降约43.6%，同比下降约5.2%；伴随氧化铝成本下降，电解铝利润也有所回升，截至2025年3月26日，根据SMM数据，国内电解铝行业利润水平约为3689.79元/吨，较年初实现扭亏，较去年同期提升约39.6%。电解铝业务板块目前预计有相对较好的盈利情况。 投资建议。公司2024年原铝产量创下历史新高，同时展望2025年，其电解铝产量仍有望保持上行，伴随近期的氧化铝价格下降，公司铝产品利润水平也有提升的可能，预计2025-2027年公司的营业总收入分别为574、588、604亿元，归母净利润分别为68、73、80亿元。维持“买入”评级。 风险提示：铝价下跌风险、电解铝限产风险、生产事故等。

云铝股份发布年报，2024年实现营收 544.50亿元（yoy+27.61%），归母净利 44.12亿元（yoy+11.52%）。其中 Q4实现营收 152.65亿元（yoy+18.26%，qoq+5.00%），归母净利 5.92亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%）。公司 24年全年归母净利润低于我们此前 52.23亿元预期，主因 24Q4氧化铝价格上涨幅度较大对公司成本造成较大影响。展望 2025年氧化铝价格有望走弱，铝价表现强势或带动公司净利实现明显修复，我们维持买入评级。 24Q4氧化铝价格上涨造成公司四季度净利承压根据年报披露，公司 24年原铝产量 293.83万吨，同比增长 22.45%。24年公司综合毛利率为 13.23%，其中 24Q4毛利率为 9.60%，四季度毛利率环比-3.98pct，主因 24Q4国内氧化铝均价为 5330.02元/吨，qoq+35.64%，氧化铝价格上涨对公司成本造成较大压力。费用方面，公司 24年合计期间费用率 1.91%，同比-0.38pct。 铝价维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间伴随国内铝运行产能逐步接近产能天花板，铝供给端约束将是看好未来25-27年铝价上涨的核心逻辑。同时全球制造业复苏背景下，需求端或仍有望延续温和增长，供需未来或延续偏紧格局。我们预计铝价在 25年或呈现偏强震荡。成本端来看，据 SMM，氧化铝大量新增产能在今年投产，未来仍有下跌空间，伴随成本进一步下降，我们认为电解铝环节利润或迎来三年维度的走扩周期，铝板块股票配置价值凸显。 电解铝利润有望扩张叠加云南限电概率较小，公司 25年净利或迎来高增根据年报，截至 2024年年底，公司拥有电解铝年产能 305万吨，氧化铝产能 140万吨，氧化铝外购比例较高，因此氧化铝价格在 25年年初以来从高位下跌后，电解铝环节利润释放或带动公司净利实现较大幅度修复。此外今年云南电力供给偏宽松，预计公司运行产能或进一步上升，量利同增情况下，公司 25年净利有望大放异彩。 盈利预测与估值基于氧化铝 25-27年供给过剩格局下，价格偏弱，我们上调公司净利预期，预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.98/2.48/3.13元（前值 2025-2027年 1.79/1.99/-元）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 9.0X，考虑公司水电优势，叠加若电解铝环节利润扩张后业绩弹性大，给予公司 25年 10.5倍 PE（前值为 11.5倍），目标价 20.79元（前值 20.59元），维持“买入”评级。 风险提示：铝价超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。

事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非净利润42.6亿元，同比+8.3%。其中第四季度实现收入152.7亿元，同比+18.3%，环比+5.0%；归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5%；第四季度业绩波动主要系成本端价格上涨所致，随着近期氧化铝价格持续回落，盈利有望恢复至较好水平。 电解铝产量增长显著，全年维持高开工率。2024年公司氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为140.9/293.8/125.4/80.6万吨，同比分别为-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8%，电解铝产量增长显著，主要系2024年公司积极争取用电负荷，电解铝实现快速复产；其中第四季度氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为33.6/79.0/34.4/20.7万吨，同比分别为+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，环比分别为-4.2%/0.9%/+6.8%/+3.0%。至2024年年末，公司氧化铝/绿色铝产能分别为140/305万吨，全年开工率分别为100.6%/96.3%。2025年公司主要生产目标为：氧化铝/电解铝/铝合金及加工产品/炭素制品分别为141/301/128/78万吨，维持稳定。 期间费用率同比下降，成本波动对盈利所有影响，进入2025年氧化铝价格显著回落。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为1.91%，同比-0.38pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为2.85%，同比-0.36pct，环比+1.32pct，费用率同比下降。2024年公司毛利率/净利率为13.2%/8.1%，同比分别为-2.57/-1.17pct；其中第四季度毛利率/净利率为9.6%/3.9%，同比分别为-8.0/-7.4pct，环比分别为-4.0/5.1pct。根据生意社数据，2024年Q4铝现货均价/氧化铝均价分别为2.06/0.53万元/吨，环比分别为+5.1%/+33.9%，成本端价格显著上涨；2025年2月铝现货/氧化铝均价分别为2.05/0.35万元/吨，氧化铝价格显著回落。 资产负债率继续降低，维持较高ROE水平。至2024年年末，公司长短期借款分别为23.7/0.0亿元，同比分别为-14.0/-0.7亿元，环比分别为+0.9/-0.3亿元；资产负债率为23.2%，同比-2.3pct，环比-1.7pct，持续下降；全年ROE为15.6%，同比+0.2pct。 投资建议：我们维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.1/58.4/60.5亿元，我们看好公司绿色铝一体化发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期。

国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业链五十余年。 云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于 1970年，深耕电解铝行业 50余年，生产经验丰富。 2018年 11月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。 2019年加入中铝集团，背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。截至2024年 H1，公司已形成氧化铝 140万吨、绿色铝 305万吨，铝合金及铝加工产品 160万吨，炭素制品 82万吨的产能规模。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强。 公司铝土矿等上游资源禀赋优异， 绿色铝盈利优势显著。 公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州），根据中国铝业 2023年年报披露，文山矿资源量 0.19亿吨，储量 0.01亿吨，年产量 162.6万吨。经测算公司铝土矿自给率 51%，氧化铝自给率 24%，预焙阳极自给率超 100%。另外，截至 24H1，公司绿色能源占比超 80%，打造产品更强竞争力。 纵观国内各省电价来看， 2024年云南电价处于低位水平，而云铝股份依托云南省丰富的绿色能源，享有较低的电价，云南单吨电解铝电力成本较新疆高 1272元，较山东低 2740元，公司具有较强的成本优势。 电解铝产能利用率有望稳步提升，需时刻关注云南电力供应情况。 云南绿色能源可开发总量超 2亿千瓦，居于全国前列。根据我们统计， 2024-2030年预计云南省将增加 860万千瓦电力，约 300亿千瓦电量，或缓解云南省电力紧张情况。 从云南电解铝运行产能角度看， 2024年 10月，云南全省水电蓄能 300亿千瓦时，超过全省 1个月的用电量，同比增加 43亿千瓦时，存煤同比增加 51万吨， 24Q4-25Q1云南电解铝或不采取限产措施，公司电解铝产能利用率有望稳步提升。 国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。 目前， 国内电解铝运行产能 4400万吨左右，逐渐逼近 4500万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。 除此之外，氧化铝现货价格自2024年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β 属性逐渐凸显。 投资建议： 公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α 和β 双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设 2024-2026年 电 解 铝 和 氧 化 铝 含 税 价 格 为 1.99/2.00/2.05万 元 / 吨 和0.41/0.37/0.36万元/吨，预计 2024-2026年公司实现归母净利 46/68/78亿元，对应 PE 为 12.4/8.3/7.3倍， 2025年和 2026年 PE 对比同行处于中位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 金属价格大幅波动风险、全球政治波动及外汇风险、市场竞争及需求波动风险、成本假设及测算误差风险。

立足云南的中铝系绿电铝企云铝股份前身为始建于 1970年的云南铝厂， 2018年正式加入中铝集团。 公司在云南集群布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，截至 24H1共具备产能： 铝土矿 160万吨、氧化铝 140万吨、绿色铝 305万吨、铝合金及铝加工产品 157万吨、炭素制品 82万吨。 公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务， 24H1电解铝/铝加工贡献营收分别为 42.23%/56.15%。得益于铝价上涨和产能利用率提升， 公司前三季度实现营收/归母净利润分别为 391.86/38.20亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。 电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间“双碳”限制电解铝产能，国内电解铝建成产能维持在 4500万吨左右，同时产能利用率超过 95%，产量接近天花板，增量有限。 需求方面，建筑需求在铝下游占比约三成， 2024年 12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳， 我们认为建筑业需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。 2024年氧化铝价格上涨对于电解铝端利润有所挤压，但 2025年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至 4000元/吨以下， 前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。 同时我们认为不可忽视上游尤其是铝土矿对于电解铝行业的重要性，国内铝土矿储量仅占全球的 2.4%，供给高度依赖进口尤其是几内亚进口。 2024年底以来几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，由几内亚进口铝土矿存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。 一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达 85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股， 积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。 公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。 投资建议公司是绿电铝头部企业， 依托云南优质资源+中铝央企平台， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 46.2/57.1/69.7亿元，对应 PE分别为 12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示铝价大幅波动；氧化铝等原材料成本波动； 能源价格大幅波动； 云南地区气候变化影响生产等

云铝股份前身为云南铝厂，始建于 1970年， 2018年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工厂，获评首届 ESG 金牛奖“双碳”先锋。 经过 30年的发展，通过募资新建、并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源， 已形成铝土矿 160万吨、氧化铝 140万吨、绿色铝 305万吨，铝合金及铝加工产品 157万吨，炭素制品 82万吨（不含跟索通合资的 90万吨产能）的产能规模。 要点一：铝价趋势性走高。 长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。 电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。 要点二：氧化铝价格趋势性走低。 国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量， 随着 2025年国内/印尼氧化铝提供新增量， 且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足， 2025年下跌趋势基本确定。 公司稳健经营能力居前，提质增效成果显著，基本面质优， 云南电力格局缓解带动公司产能利用率提升， 2025年有望继续增产放量，同时带动公司成本显著下滑。 ① 基本面质优：截止到 2024年 9月底，三费费率（销售/管理/财务费用率）达到 1%的历史低点，在手现金达到 82亿元，同比提升 106%。 2023年资产负债率降至 26%，有息负债率降至 11%， 现金短债比已达到 758%； ② 增产放量降本：云南省从“弃电”到“电荒”，再到“新能源基地建设”，逐步推动电力稳步供应， 目前云南省电力供需矛盾趋于缓解。 从 2025年来看，云南水电的宽松或带动全年满产运行，则电解铝产量仍然存在约 17万吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨 1000元进行核算， 2024上半年存在约 6.1亿元的成本支出，在 2025年这部分支出有望减少； ③ 长期低碳优势： 2023年公司生产用电结构中绿电比例约 80%， 欧盟碳关税调整机制（ CBAM）从 2026年开始逐步实施，以 63欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将节约 450元/吨左右。 盈利预测与估值以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司 2025年盈利弹性显著。 以 0.45元/度作为电价的基准值，假设预焙阳极价格不发生大的波动，即维持在 4000元上下， 2025年随着氧化铝价格环节缓解，电解铝价格走高，以20919/4071的假设来看，单吨毛利增至约 3700元，相较于 2024全年吨毛利增厚约 1000元， 涨幅超 30%， 相较于目前 20500/5500的价位单吨毛利上升约 3600元。 根据上述假设，预计公司 2024-2026年归母净利润为 45/67/79亿元，同比增长 13%/50%/18%， EPS 为 1.29/1.94/2.29。 参考 2024年行业平均估值给予 2025年 10XPE 估值，则公司合理市值为 673亿元，对应股价 19.40，相较目前空间约为 30%， 首次覆盖给予“买入”评级

公司发布2024年三季报2024年前三季度实现营业收入391.86亿元，同比+31.67%；实现归母净利润38.20亿元，同比+52.49%；实现扣非归母净利润36.82亿元，同比+48.81%。其中Q3公司实现营业收入145.38亿元，环比+9.39%，归母净利润13.01亿元，环比-3.99%，同比+31.42%；扣非归母净利润12.94亿元，环比-4.32%，同比+31.58%。氧化铝原料价格上涨铝价震荡，产量稳中有升价：据Wind，2024Q3沪铝均价19657元/吨，环比-986元/吨（-4.8%），同比+1007元/吨（+5.4%）。2024Q3氧化铝期货均价3864元/吨，环比+140元/吨（+3.8%），同比+927元/吨（+31.6%）。2024Q3预焙阳极均价3970元/吨，环比-187元（-4.5%），同比-452元（-10.2%）。 量：2024年前三季度公司生产氧化铝107.32万吨，生产炭素制品59.86万吨，生产原铝214.8万吨，生产铝合金及铝加工产品91万吨。其中，Q3公司生产氧化铝35.02万吨，环比-2.01%；生产炭素制品20.11万吨，环比+1.00%；生产原铝79.73万吨，环比+11.70%；生产铝合金及铝加工产品32.23万吨，环比+4.24%。电解铝满负荷生产，电解铝完成年度产量目标79.6%2024年公司主要生产经营目标为，氧化铝产量约140万吨（已完成76.7%），电解铝产量约270万吨（已完成79.6%），铝合金及加工产品产量约126万吨（已完成72.2%），炭素制品产量约80万吨（已完成74.8%）。公司加快电解铝产能的复产进度，电解铝产能利用率大幅提升，在三季度实现满负荷生产，同时公司抓实全要素对标和降本增效各项工作，持续加大营销力度，公司铝商品产销量同比较大幅度增长，经营业绩同比增加。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为549.65、524.91、542.61亿元，实现净利润48.17、55.41、58.87亿元，对应EPS分别为1.39、1.60、1.70元/股，目前股价对应PE为10.8、9.4、8.8倍。公司维持“买入-A”评级，6个月目标价上调至16.7元/股，对应24年PE约12倍。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。

事件： 公司披露 2024年三季报，业绩同比大幅增长。 2024年 1-9月，公司实现营收 391.86亿元，同比+31.67%；归母净利润 38.2亿元，同比+52.49%； 2024Q3实现营收 145.38亿元，同比+20.24%，环比+9.39%，归母净利润 112.94亿元，同比+31.58%，环比-4.32%。 电解铝产能利用率大幅提升， 量价齐升推动业绩增长： 1）量： 由于 2024年云南省内金沙江、沧澜江来水较好，整体电力供应情况较往年有所改善， 公司电解铝产能利用率大幅提升， 2024年 1-9月， 公司生产原铝214.8万吨（ yoy+26.32%）、 生产氧化铝 107.32万吨（ yoy-2.49%），生产炭素制品 59.86万吨（ yoy+3.06%），生产铝合金及铝加工产品 91万吨（ yoy-0.12%）； 2）价： 受益于新能源用铝及海外补库需求持续增长，2024年 1-9月， 中国电解铝表观消费量同比增长 7%至 3369.37万吨，1-9月电解铝长江有色均价录得 19715元/吨（ yoy+5.9%）。 国内氧化铝价格难以维持高价，电解铝单吨利润有望回升： 本轮氧化铝价格快速上涨主要原因为铝土矿的短缺： 1）国内安监趋严致使河南山西地区大量铝土矿场关停； 2）由于年初油库爆炸及 5月以来雨季影响，今年几内亚铝土矿发运国内到港数量低于市场预期。 我们认为随着国内矿山逐步复工复产，以及几内亚雨季临近尾声，铝土矿供给问题将得到缓解， 此外，由于氧化铝行业利润高企，行业新增产能动力加强，我们预期 2025年氧化铝整体产能将有效增长， 氧化铝价格有望于 2025年回落，公司电解铝利润端有望迎来增长。 看好供改背景下的公司盈利能力： 供给端，刚性约束带来长期稀缺价值，在电解铝供给侧改革的背景下， 电解铝产能已逼近 4500万吨红线，未来合规可投放新增产能极为有限； 需求端， 随着新能源用铝的不断增长，我们预计有望维持年化 1.5%的增长，电解铝行业的产能稀缺性日益凸显。 盈利预测与投资评级： 我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局， 由于国内铝土矿难以完全恢复至 2023年供应水平， 我们调整公司 2024-25年归母净利润为48.91/57.63亿元（前值为 58.27/68.05）， 新增 2026年归母净利润预测值为 66.20亿元， 对应 2024-26年的 PE 分别为 8.44/7.16/6.23倍， 给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

公司原铝产量充分释放，绿电铝彰显投资价值2024年前三季度公司实现营业收入391.86亿元，同比+31.67%，归母净利润38.2亿元，同比+52.49%；2024Q3公司实现营业收入145.38亿元，同比+20.24%，环比+9.39%，实现归母净利润13.01亿元，同比+31.42%，环比-3.99%；主要系三季度电解铝价格环比下跌所致。 考虑到原铝产量充分释放以及氧化铝价格持续高位，我们调整业绩预测，预计2024~2026年公司实现归母净利润49.44、56.53、58.52亿元（此前预计分别为49.48、56.18、59.30亿元），同比分别变动+25.0%、+14.3%、+3.5%，EPS分别为1.43、1.63、1.69元/股，对应2024年10月29日收盘价PE分别为8.8、7.7、7.4倍，公司原铝产量充分释放，维持“买入”评级。 公司三季度产量充分释放，铝价下跌影响盈利产量来看，2024年前三季度，公司生产氧化铝107.32万吨，同比降低2.49%，生产原铝214.8万吨，同比增长26.32%；2024Q3公司生产氧化铝35.02万吨，环比-2%，生产原铝79.73万吨，环比+12%，主要系三季度为丰水期，公司产能利用率环比提高所致。截至10月17日，云南省水电蓄能突破320亿千瓦时大关，达到320.6亿千瓦时，同比增加38亿千瓦时，我们预计2024Q4电力对电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。价格来看，2024Q3电解铝市场均价约为1.96万元/吨（含税），环比-975元/吨，氧化铝市场均价约3939元/吨（含税），环比+269元/吨，三季度公司氧化铝自给率约22.5%，氧化铝价格上涨叠加电解铝价格下降对公司三季度业绩造成负向影响。 公司绿色铝产能规模较大，绿色价值独具优势公司拥有305万吨绿色铝产能，2023年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，优势凸显。此外公司坚持走“合金化”战略，2023年公司铝合金化率51%。 风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

事件:10月27日，云铝股份发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入391.9亿元，同比+32%；归母净利润38.2亿元，同比+52%，扣非后归母净利润36.8亿元，同比+49%。 分季度看，2024年第三季度，公司实现营业收入145.4亿元，环比+9%，同比+20%；归母净利润13.0亿元，环比-4%，同比+31%；扣非后归母净利润12.9亿元，环比-4%，同比+32%。 投资要点:公司Q3业绩环比下降主要由于铝价下跌和氧化铝价格上涨，而原铝产量增长对业绩有一定增厚。 产销：Q3电解铝产量进一步提升。2024年前三季度，公司实现原铝产量214.8万吨，同比+26.32%；氧化铝产量107.3万吨，同比-2.5%；铝合金及铝加工产品产量91万吨，同比-0.1%；炭素制品产量60万吨，同比+3.1%。单第三季度，公司实现原铝产量79.7万吨，环比+11.7%；氧化铝产量35.0万吨，环比-2.0%；铝合金及铝加工产品产量32.2万吨，环比+4.2%；炭素制品产量20.1万吨，环比+1.0%。Q3原铝产量环比增加明显，对业绩有一定增厚。 价格：铝价下跌和氧化铝价格上涨影响业绩。2024Q3长江A00铝均价和广西氧化铝均价环比分别-4.7%和+6.9%，铝价下跌的同时氧化铝价格上涨，对业绩有影响。Q4铝价及氧化铝价格环比均有上涨，Q4截至10月28日，长江A00铝均价和广西氧化铝均价环比分别上涨1169元/吨和506元/吨。 盈利预测与估值：预计2024-2026年营业收入分别为，493/522/547亿元，归母净利润分别为49.07/55.31/61.60亿元，同比+24%/+13%/+11%；EPS分别为1.42/1.60/1.78元，对应当前股价PE为10.47/9.29/8.34倍，考虑公司产量增加明显，长期绿电铝优势突出，维持“买入”评级。 风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）氧化铝及电力成本大幅上涨风险；（3）产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

2024Q3公司归母净利润同比增长31%。2024Q1-Q3营收391.9亿元，同比+31.7%，归母净利润38.2亿元，同比+52.5%,扣非归母净利润36.8亿元，同比+48.8%，经营性净现金流55.73亿元。2024Q3单季度营业收入145.4亿元（同比+20.2%，环比+9.4%），归母净利润13.0亿元（同比+31.4%，环比-4.0%）。 2024Q3原铝产量同比增长9.8%。今年复产以来，云南来水充足，铝行业供电稳定，公司电解铝产能满产，公司2024Q3电解铝产量79.7万吨，同比增长9.8%，三季度范围内超产3%左右。氧化铝和炭素产量平稳，氧化铝一直维持年化产能140万吨。 2024Q3南储电解铝现货均价19440元/吨，环比二季度下降1000元/吨；2024Q3广西氧化铝价格3950元/吨，环比增长220元/吨。粗略测算电解铝价格下跌环比减利6亿元，氧化铝价格上涨环比减利1.5亿元；但考虑到二季度的电解槽重启费用以及满产带来的产销量增加和成本下降，公司三季度盈利与二季度相差不多。 绿电优势突出：公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，依托云南省丰富的绿色电力优势，2024年上半年公司生产用电结构中绿电比例80%以上。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。 投资建议：维持“优于大市”评级我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19900/20000/20000元/吨（前值19500元/吨），氧化铝价格为3870/3500/3500元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，公司用电含税价格为0.44元/度，预计2024-2026年收入525/545/554亿元，同比增速23.1/3.9/1.6%，归母净利润47.10/59.97/62.76亿元，同比增速19.1/27.3/4.6%；摊薄EPS分别为1.36/1.73/1.81元，当前股价对应PE分别为7.0/5.8/5.6x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“优于大市”评级。

事件： 2024年 10月 27日，公司发布 2024年前三季度业绩报告，报告期内公司实现收入 391.9亿元，同比+31.7%；归母净利润 38.2亿元，同比+52.5%；扣非净利润 36.8亿元，同比+48.8%。其中第三季度实现收入 145.4亿元，同比+20.2%，环比+9.4%；归母净利润 13.0亿元，同比+31.4%，环比-4.0%；扣非净利润 12.9亿元，同比+31.6%，环比-4.3%。 产能利用率提升，原铝产量增长显著。 2024年前三季度公司氧化铝 / 碳 素 制 品 / 原 铝 / 铝 合 金 及 铝 加 工 产 品 产 量 分 别 为107.3/59.9/214.8/91.0万吨，同比分别-2.5%/+3.1%/+26.3%/-0.1%。其中第三季度氧化铝/碳素制品/原铝/铝合金及铝加工产品产量分别为35.0/20.1/79.7/32.2万吨，同比变化分别为-1.7/+0.0/+7.1/-1.2万吨，环比变化分别为-0.7/+0.2/+8.4/+1.3万吨。 2024年前三季度云南省供电形势好转，公司加快电解铝产能复产进度，产能利用率明显提升。 期间费用率稳定下降， 成本及售价两端承压对盈利略有影响。 2024年前三季度公司销售、管理、财务费用率合计为 1.28%，同比-0.18pct，维持较低水平；其中第三季度公司销售、管理、财务费用率合计为 1.25%，同比-0.37pct，环比-0.05pct。公司前三季度毛利率为14.65%，同比-0.39pct；其中第三季度毛利率为 13.58%，同比-0.82pct，环比-2.50pct。 根据生意社、同花顺金融等数据， 2024年 Q3铝现货均价/氧化铝均价分别为 1.96/0.39万元，环比分别为-4.8%/+7.4%，成本及售价两端承压对盈利略有影响。 资产负债率低，账上现金愈发充裕。 公司 2024年三季报末，长短期借款分别为 22.7/0.3亿元，同比分别为-17.1/-0.4亿元， 环比分别为-14.8/+0.0亿元；货币资金为 82.0亿元，同比+42.3亿元，环比+14.2亿元； 资产负债率为 25.0%， 保持低水平。 投资建议： 我们维持公司 2024-2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 48.7/54.1/58.4亿元，我们看好公司长期发展趋势， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期。

公司公布 24Q3业绩：收入 145.38亿元（yoy+20.24%， qoq+9.39%）；归母净利润 13.01亿元（yoy+31.42%,qoq-3.99%）。 24Q1-3累计收入 391.86亿元（yoy+31.67%）；归母净利润 38.20亿元（yoy+52.49%）。环比来看，公司产量进一步提高，而吨铝利润略有下降，主因 Q3电解铝均价环比下降。 同比来看，公司产量增长支持利润同比高增。 公司在云南形成一体化绿色铝产业布局，水电资源卡位优势明显，同时产能利用率提升支撑业绩同比显著改善， 维持“买入”评级。 24Q3产量进一步增长，吨毛利略有下降产量方面，公司前三季度生产原铝 214.8万吨，同比增长 26.32%，其中Q3产量 79.73万吨，环比增长 11.7%，今年 3月以来云南电力供应明显改善， 6月左右恢复至满产状态，公司三季度实现满负荷生产带动产量进一步增长。盈利方面，我们测算公司 Q3吨铝毛利约 2477元/吨，环比下降 517元/吨，其中 Q3铝均价（含税） 19562元/吨，环比下降 975元/吨，是盈利下降主要原因。成本方面，我们测算公司吨铝生产成本约 14834元/吨，环比下降 346元/吨。 电解铝供需格局良好， 看好吨铝利润维持较好水平短期来看，铝旺季需求较好，铝锭库存保持较好去化， 9月以来铝价持续上涨，行业平均吨铝利润从 8月中旬的 1000元/吨左右恢复至 10月的 2000元/吨左右。 中期来看，国内电解铝运行产能接近 4500万吨天花板，供给增量空间十分有限，而需求端在新能源、特高压、家电等铝制品拉动下保持较好增长，我们看好电解铝供需持续改善，吨铝利润有望维持较好水平。 给予目标价 20.59元，维持“买入”评级考虑云南电力供应情况较好，公司产能利用率持续提升， 我们上调产量预期，预计 24-26年公司 EPS 为 1.51/1.79/1.99元（前值 1.42/1.58/1.68元）， 可比公司 PE（2025E）均值为 9.8倍， 考虑公司水电铝卡位优势，给予公司25年 11.5倍 PE 估值，对应目标价 20.59元（前值 17.04元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期， 原材料价格大幅波动， 产能释放不及预期。