宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司资本开支积极，大力推动宁夏、内蒙古双基地建设，2023-2025年新产能弹性充足，有望支撑中期成长。截至 2022年底，公司宁夏基地已建成合计 120万吨/年煤制烯烃及 700万吨/年焦化产能，宁夏基地在建 100万吨/年煤制烯烃及内蒙古基地在建 300万吨/年煤制烯烃装置计划于 2023-2024陆续投产，有望贡献显著产能弹性。 2022年烯烃行业景气不佳及原料煤大幅上涨压制业绩表现。2022年，公司实现收入 284.30亿元，yoy+22.02%，实现归母净利润 63.03亿元，yoy-10.86%； 2023H1，公司实现营业收入 130.90亿元，yoy-9.07%，实现归母净利润 22.57亿元，yoy-43.79%。2022-2023H1公司净利润表现不佳主要受烯烃产品景气偏弱及原料煤大幅上涨影响，公司依靠低成本优势对冲景气波动。 煤制烯烃路线成本优势显著，政策收紧合规产能稀缺性显现。受益于煤油价差，自 2011年煤制烯烃商业化以来，国内煤制烯烃成本较市场主导石脑油路线具有明显优势。根据我们的测算，2011-2022年，国内煤制路线、石脑油路线及乙烷裂解路线平均单吨生产成本分别为 4490/7384/4650元/吨，煤制路线低成本优势显著。2023年 6月，国家发改委等六部委联合发布《国家发展改革委等部门关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》 ，要求从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，有望遏制行业扩产冲动，一方面存量及在建合规产能稀缺性提升，另一方面也有望减轻市场对于国内烯烃行业供过于求的担忧。 宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，内蒙古项目竞争优势再增强。依托投资高效、技术领先、管理精密、一体化布局等优势条件，宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，根据我们的测算，2016-2022年，宝丰能源单吨烯烃成本波动区间为 3665-5240元/吨，较同行平均成本优势超过 1200元/吨或 30%。此外，公司内蒙古基地项目集成全球领先工艺技术，投资集约化、产能规模化效益进一步提升，单位烯烃生产成本有望显著下降，成本护城河不断巩固。 盈利预测与估值宝丰能源是国内煤制烯烃行业龙头，成本护城河显著，展望 2023-2025年，公司在建宁夏及内蒙古基地项目有望陆续投产，贡献显著业绩弹性。我们预测公司2023-2025年 归 母 净 利 润 为 54.26/85.75/164.56亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -13.91%/+58.04%/+91.90%，对应当前股价 PE 分别为 19.5/12.4/6.4倍，维持 “买入”评级。 风险提示在建产能投产进度不及预期；产品需求不及预期；油价大幅波动风险；原材料价格大幅波动。

事件：公司发布 2023年半年报，报告期内实现营业收入 130.90亿元，同比-9.07%，实现归母净利润 22.57亿元，同比-43.79%，Q1/Q2分别实现归母净利润分别为 11.85/10.72亿元，其中 Q2归母净利润同比-52.76%，环比-9.28%。 除焦炭销量同比增长之外，主营产品量价同比下滑，2023年上半年盈利承压。2023年上半年，除了焦炭因为 2022Q2有 300万吨/年产能投产，导致销量同比上涨之外，其他主营产品的产销量和价格因为装置检修，需求疲弱等影响基本都是同比下滑的，造成了利润的同比下滑。具体 来 看 ， 公 司 主 营 产 品 聚 乙 烯 / 聚 丙 烯 / 焦 炭 的 销 量 分 别 为34.14/31.93/341.5万吨，同比-8.0%/-6.31%/+30.14%。销售均价方面，公司主营产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭的销售均价分别为 7074/6809/1566元/吨，同比-8.02%/-10.61%/-33.66%。同时原料价格也有所回落，但是幅度基本小于产品价格下降的幅度，具体来看，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油/粗苯采购均价分别为 665/1280/524/4446/4789元/吨，同比-3.9%/-25.58%/+2.95%/+6.67%/-11.92% 。 2023H1， 公 司 毛 利 率 下 滑12.18pct 至 27.80%，净利率下滑 10.65pct 至 17.24%。 行业景气低点或已过去，叠加煤制烯烃成本优势，公司盈利能力有望迎来修复。2022年化工行业在成本端高企以及需求端疲弱的双重夹击下景气下行，2023年煤炭等主要能源价格均在向均值回归过程中，国内经济复苏可期，海外加息周期接近尾声，需求有望拐点向上，煤制烯烃成本优势显著，预计将带动公司盈利能力逐步修复。 资本开支持续增长保障成长性。公司 2023H1资本开支为 56.17亿元，同比增长 32.79%。公司子公司内蒙宝丰一期 260万吨/年煤制烯烃和配套 40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已经于 2023年 3月开工建设，按照计划顺利进行。宁东三期 100万吨煤制烯烃项目中的前段甲醇装置3月份已经投产，后段聚烯烃、EVA 也将陆续投产。新项目的陆续建设投产将为公司提供利润增长点。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为58.00/86.06/128.93亿元，EPS 分别为 0.79/1.17/1.76元，对应 PE 分别为18/12/8倍，考虑公司煤化工产业链具有显著的竞争优势，新建项目陆续投产，成长空间大，确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

事件：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入130.90亿元，同比下滑9.07%，实现归属母公司的净利润22.57亿元，同比下滑43.79%，扣非后的归母净利润24.36亿元，同比下滑43.06%，基本每股收益0.31元。 烯烃、焦炭价格下跌导致盈利下滑。公司是我国新型煤化工领域的龙头企业，主要业务包括煤制烯烃和焦化业务，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯和焦炭。2022年下半年以来，受全球经济下行、需求下滑等因素影响，原油、煤炭等能源价格持续回落，对公司收入和利润带来明显压制。 2023年上半年，公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭分别实现销量34. 14、31.93和341.50万吨，同比变动-8.00%、6.31%和30.14%，销售均价分别为7037.05元/吨、6809.44元/吨和1566.21元/吨，同比下滑8.03%、10.60%和33.67%。2022年公司300万吨焦炭多联产项目投产，推动了上半年焦炭产销的增长。上半年聚乙烯、聚丙烯和焦炭分别实现收入24.15、21.74和53.49亿元，同比下滑15.39%、16.24%和13.68%。受产品价格下跌的影响，上半年公司实现营业收入130.90亿元，同比下滑9.07%。 盈利能力方面，公司的主要原材料气化原料煤、炼精焦煤和动力煤采购单价分别下跌3.97%、25.56%和上涨2.71%。原材料跌幅小于产品价格下跌幅度，导致了公司盈利能力的下降。公司上半年毛利率27.80%，同比下降12.18个百分点；净利率17.24%，同比下降10.65个百分点。盈利能力的下降压制了公司的盈利，上半年公司实现净利润22.57亿元，同比下滑43.79%，扣非后的净利润24.36亿元，同比下滑43.06%。 二季度业绩继续承压，未来有望回暖。二季度公司实现营业收入63.57亿元，同比下滑19.33%，环比下滑5.59%；实现净利润10.72亿元，同比下滑52.76%，环比下滑9.59%。二季度聚乙烯、聚丙烯和焦炭价格仍呈下跌态势，公司业绩继续承压。二季度公司聚乙烯销售均价7039.37元/吨，环比下跌0.86%，聚丙烯均价6655.84元/吨，环比下跌3.98%，焦炭均价1373.09元/吨，环比下跌23.32%。原材料方面，根据卓创资讯数据，二季度我国动力煤、焦煤均价分别为650元/吨和1766元/吨，环比下跌5.76%和26.82%。原材料跌幅相对较大，推动公司毛利率环比略有改善。二季度公司毛利率27.84%，环比提升0.09个百分点，同比下降12.97个百分点。6月份以来，国际油价逐步上行，推动聚乙烯、聚丙烯价格的上涨，有望带动煤制烯烃路线盈利的提升，从而推动公司业绩的回暖。 多个项目稳步推进，未来业绩增长具有保障。近年来年公司各项项目稳步推进，为未来业绩增长提供坚实基础。公司300万吨/年焦化多联产项目投产后，公司焦炭总产能由400万吨/年增长至700万吨/年，为公司今明两年业绩提供保障。上半年公司完成了两个煤矿产能核增工作，核增煤炭产能100万吨/年。20万吨苯乙烯项目于8月初投入试生产并产出合格品。此外宁东三期烯烃项目（除EVA装置外）建成投产，其中甲醇装置已于今年 3月底投入试生产，目前已达到设计生产能力；40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目仍在顺利推进。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础，长期成长性可观。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS 为0.68元和0.89元，以8月30日收盘价13.81元计算，PE 分别为20.21倍和15.45倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司 “增持”的投资评级。 风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

事件: 2023年 8月 26日，宝丰能源发布 2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入 130.90亿元，同比下滑 9.07%；实现归属于上市公司股东的净利润 22.57亿元，同比减少 43.79%；加权平均净资产收益率为 6.48%，同比下降 6.20个百分点。销售毛利率 27.80%，同比减少 12.18个百分点；销售净利率 17.24%，同比减少 10.65个百分点。 其中，公司 2023Q2实现营收 63.57亿元，同比-19.33%，环比-5.59%； 实现归母净利润 10.72亿元，同比-52.76%，环比-9.59%；ROE 为 3.05%，同比减少 3.92个百分点，环比减少 0.39个百分点。销售毛利率 27.84%，同比减少 12.97个百分点，环比增加 0.09个百分点；销售净利率 16.86%，同比减少 11.93个百分点，环比减少 0.74个百分点。 投资要点: 主要产品价格下行，公司上半年业绩下降2023年上半年，宏观经济恢复不及预期，聚烯烃及焦炭价格有所下滑，受此影响公司营收及利润同比下降。2023H1，公司聚乙烯平均单价 7072.35元/吨，同比下降 8.05%；聚丙烯平均单价 6809.69元/吨，同比下降 10.60%；焦炭平均单价 1566.20元/吨，同比下降33.67%。公司烯烃产品实现营业收入 58.49亿元，同比减少 7.02%，毛利率 24.16%，较 2022年下降 3.89个百分点；焦化产品实现营业收入 54.32亿元，同比减少 16.33%，毛利率 29.72%，较 2022年下降 5.97个百分点；精细化工产品实现营业收入 17.24亿元，同比增加 9.60%，毛利率 33.99%，较 2022年下降 4.64个百分点。 期 间费用方 面， 2023H1公司 销售 /管 理 /财务费 用率分别 为0.29%/2.82%/0.93%，同比+0.06/+0.64/+0.16pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额为 40.85亿元，同比增加 2.19%，主要原因是公司产品销售现汇收款增加、承兑汇票减少。2023H1公司销售商品、提供劳务收到的现金为 133.84亿元，同比增长 5.15%；销售商品、提供劳务收到的银行承兑汇票为 19.14亿元，同比下降56.32%。 焦炭价格下行影响 Q2业绩，煤制烯烃盈利持续修复2023Q2，公司实现归母净利润 10.72亿元，同比-11.96亿元，环比-1.13亿元；其中实现毛利润 17.70亿元，同比-14.46亿元，环比-0.99亿元。公司毛利润下滑，主要系焦炭及焦煤价格下降导致焦化板块盈利下行，烯烃业务受原料煤价格下行盈利环比修复。据 wind，2023Q2聚乙烯均价为 8241元/吨，同比-11.16%，环比-1.52%，价差为 4091元/吨，同比+6.13%，环比+25.51%；聚丙烯均价为 7445元/吨，同比-14.63%，环比-6.37%，价差为 3295元/吨，同比-0.14%，环比+15.89%；焦炭均价 1979元/吨，同比-41.28%，环比-21.56%； 焦煤均价 1624元/吨，同比-45.16%，环比-29.40%。期间费用方面，2023Q2年公司销售/管理/研发/财务费用分别为 0.21/1.89/0.57/0.72亿元，同比+0.08/+0.32/-0.11/+0.20亿元，环比+0.04/+0.10/+0.28/+0.22亿元。 三季度以来，国内农膜将进入需求旺季，加上预计更多积极的宏观政策措施将出台，进一步提振市场信心；同时全球原油市场将进入消费旺季，国际油价呈现逐步回升的态势，成本面支撑比较明显，聚烯烃价格持续反弹，煤制烯烃价差持续扩大，公司业绩有望迎来修复。据wind 数据，截至 2023年 8月 28日，聚乙烯价格为 8500元/吨，较7月初上涨 4.29%，价差 4787.5元/吨，较 7月初上涨 8.99%；截至2023年 8月 14日，聚丙烯价格为 7550元/吨，较 7月初上涨 4.43%，价差 3837.5元/吨，较 7月初上涨 10.51%。 多个项目有序推进，看好公司长期成长性2023年上半年，公司完成了两个煤矿产能核增工作，共计核增煤炭产能 100万吨/年，其中马莲台煤矿产能核增 40万吨/年至 400万吨/年，红四煤矿产能核增 60万吨/年至 300万吨/年。核增后公司三个在产煤矿煤炭产能 820万吨/年，一个在建煤矿产能 90万吨/年。另外，公司拥有煤炭产能 480万吨/年的宁夏红墩子煤业有限公司 40%股权。公司在建的丁家梁煤矿于 2023年 8月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，许可生产规模为 90万吨/年，有效期限 20年。公司 20万吨/年苯乙烯项目已于 8月初投入试生产并生产出合格产品。宁东三期烯烃项目（除 EVA 装置外）建成投产。其中甲醇装置已于今年 3月底投入试生产，目前已达到设计生产能力； 40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产。内蒙古 300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。随着新建项目、扩建项目的陆续投产，新的利润增长点不断形成，我们看好公司长期成长性。 工艺技术持续优化，降低原料能源单耗公司加大科技攻关力度，不断优化生产工艺和技术参数，多渠道降低产品单耗，提高资源利用效率。马莲台煤矿和红四煤矿推广应用大倾角中厚煤层沿空留巷技术，煤炭资源利用率进一步提升；马莲台煤矿 首个大采高综采工作面顺利投产，实现公司开采工艺上的新突破，该采煤工作面可多回收煤炭资源约 40万吨。优化烯烃二厂反应器密相床层温度，改善污水汽提效果，将 MTO 负荷由 270吨/小时提至 280吨/小时，双烯收率由 34.60%提升至 34.91％，MTO 甲醇加工量、烯烃产品产量进一步提升并创历史新高。组织烯烃一厂、二厂进行黑屏操作攻关，连锁、自控、报警管理提升效果明显，其中烯烃一厂、二厂 A、B 类联锁均提升到 100%，自控回路分别由 1月份的 90.03%、95.69%提升至 6月份的 97.89%、97.92%，进一步提升了装置自动化管理水平。优化精细化工厂化产和焦化厂炼焦操作，实现化三煤气脱苯后苯含量由开车初期 3813mg/m3下降至约 2378mg/m3，一期焦炉气氮含量合格率由 58%提升至 96.77%，进一步增加了粗苯回收率。 盈利预测和投资评级基于审慎原则，暂不考虑本次发行股份摊薄因素影响，受到上半年焦炭及烯烃价格下滑影响，我们调整本次盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 55.56、85.70、140.27亿元，对应 PE 分别 18、 12、7倍。三季度以来，在油价成本支撑下，烯烃价格触底反弹，煤制烯烃利润有望迎来修复；公司煤矿产能持续增加，烯烃项目有序推进，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现收入 130.9亿元，同比-9.1%，实现归母净利润 22.6亿元，同比-42.7%；其中单 Q2实现收入 63.6亿元，同比-19.33%，实现归母净利润 10.7亿元，同比-52.8%。 主营产品价格下滑、价差改善，新投产项目产能爬坡，公司业绩短期承压。从主营产品价格角度来看，受到下游景气度影响，公司主营产品 Q2价格普遍下滑。 根据 wind数据，LLDPE 产品 23年 Q2均价 8017元/吨，同比-8.5%，环比-2.3%； 聚丙烯产品 23年 Q2均价 7213元/吨，同比-17.0%，环比-7.6%；焦炭 23年Q2均价 2186元/吨，同比-38.5%，环比-8.3%；受到价格降低拖累，公司营收同比降低。从价差角度来看，公司 LLDPE 产品价差 3890元/吨，同比+16.2%，环比+24.8%；聚丙烯价差 3087元/吨，同比-5.7%，环比 13.35%，从盈利能力方面来看，公司聚乙烯聚丙烯产品价差环比均有好转，未来盈利能力有望持续改善。从成本角度来看，受到甲醇三厂和焦化三期项目投产影响，原料煤用量增加，公司成本上升 9.39%，受此影响公司净利润同比回落。 产能持续扩张，打开利润空间。23年上半年公司 （1）完成了两个煤矿产能核增工作，共计核增煤炭产能 100万吨/年，核增后，公司所属三个在产煤矿煤炭产能 820万吨/年，一个在建煤矿产能 90万吨/年。 （2）在建的丁家梁煤矿于今年8月初取得宁夏自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，许可生产规模为 90万吨/年，有效期限 20年。 （3）20万吨/年苯乙烯项目已于 8月初投入试生产并生产出合格产品。 （4）宁东三期烯烃项目（除 EVA 装置外）建成投产。其中甲醇装置已于今年 3月底投入试生产，目前已达到设计生产能力；40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已经投入试生产。 （5）内蒙古 300万吨/年烯烃项目建设按照既定计划顺利进行。随着新建项目、扩建项目的陆续投产，新的利润增长点不断形成，未来将持续释放利润建设一体化项目，搭建循环经济产业链。公司贯彻落实国家“双碳”战略秉持绿色可持续发展理念，高效化、一体化、规模化建设了现代能源化工循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，实现进口替代，保障国家能源安全;以新能源替代化石能源，助力国家“碳中和”目标实现。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.96元、1.30元、1.96元，对应动态 PE 分别为 14倍、10倍、7倍。看好公司新材料产品带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司 24年 14倍 PE，目标价 18.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险。

公司简介煤化工龙头企业，涵盖煤焦化和煤气化双重路线：焦化方面，700万吨焦炭产能配套40 万吨煤焦油深加工及12 万吨粗苯加氢产能；气化方面，有烯烃产能120 万吨，今年下半年将新增100 万吨产能，内蒙烯烃项目投产后，预计2025 年有效产能将超过520 万吨。 投资逻辑烯烃业务具有明显的成本优势，抵御行业风险。公司烯烃业务在稳定运行、规模生产、工艺选择、单耗管控、高效管理等多个方面不断强化，夯实自身的成本优势，相比于煤制烯烃行业竞争对手有约800-1000 元以上的成本优势，而在常规状态下，相比于油头和气头，煤制烯烃属于最具有成本优势的工艺，公司的低成本优势明显助力公司抵御行业风险，增厚现有的中枢利润水平。 新增产能进一步放大竞争优势，即使竞争加剧，仍保持明显优势。 公司宁夏三期100 万吨烯烃增加C2-C5 综合利用，进一步降低成本；内蒙基地300 万吨项目采用最新的大连物化所三代工艺，单耗下降明显，结合和规模和区位优势，成本优势有望进一步提升1000 元/吨。烯烃行业规划新增产能超3000 万吨，以油头和气头为主，公司低成本扩张，将进一步放大优势，保证盈利空间。 碳中和将拉大行业成本差距，绿氢布局将提升长期发展。受碳中和影响，煤制烯烃新增产能受限，未来碳税落地，先进工艺和落后产能一正一负的碳税收益，将明显拉大煤制烯烃内部的成本差距，公司的竞争优势将进一步突出。同时公司在宁夏和内蒙都有规划绿氢项目，短期看绿氢成本相对偏高，但伴随用电单耗和发电成本的下降，绿氢成本有6 成的下降空间，公司借助区位优势可以一体化配套，有效管控绿氢成本，获得长期发展空间。 煤炭新增产能获批核准，丰富产品种类打造综合平台。公司焦炭业务短期跟随行业承压，但新增100 万吨焦煤产能已获审批生产，未来煤炭权益产能将超过1000 万吨，自给率将提升至6 成以上，极大程度上缓解焦炭压力。同时公司结合自身产业链布局，向下延伸EVA、苯乙烯、针状焦等产品，丰富产品品类，提升附加值。 盈利预测、估值和评级预估公司2023-2025 年实现营业收入330.77、388.90、609.75 亿元，实现归母净利润80.51、95.31、158.10 亿元，EPS 分别为1.10、1.30、2.16 元/股，当前股价对应估值分别为12、10、6 倍PE，给与“买入”评级。 风险提示原料价格剧烈波动；行业竞争加剧；下游需求不达预期风险。

事件1： 2023 年3 月9 日，宝丰能源发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为284.30 亿元，同比增长22.02%;归母净利润为 63.03 亿元，同比下降10.86%;扣非净利润为67.19 亿元，同比下降8.41%。对应公司22Q4营业总收入为69.45 亿元，环比下降2.05%；归母净利润为9.30 亿元，环比下降31.52%。 事件2：2023 年4 月20 日，宝丰能源发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入为67.33 亿元，同比上升3.35%，环比下降3.05%；归母净利润为11.85亿元，同比下降32.13%，环比上升27.46%。 焦炭项目投产，拉动公司2022 年整体营收增长。公司2022 年烯烃产品/焦化产品/精细化工产品板块收入分别为116.86/130.99/34.73 亿元，YoY 分别为+1.45%/+40.30%/+46.69%，毛利率分别为28.05%/35.69%/38.63%，同比分别-4.26/-19.54/+0.29pcts。公司营收增长主要与是焦化三期项目投产，焦炭产品销量增加，价格上涨有关。销售费用同比上升20.12%，主要原因是 2022 年公司产品规模增大，销售人员增加，销售费用率为0.25%，同比下降0.01pcts；管理费用同比上升13.08%，主要系公司 2022 年水土保持补偿费增加所致，管理费用率为2.38%，同比下降0.19pcts；财务费用同比下降9.59%，主要系公司租赁负债规模同比下降，使未确认融资费用减少所致，财务费用率为0.82%， 同比下降0.29pcts； 研发费用同比上升13.82%，主要原因为公司重视新产品研发，加大研发投入，研发费用率为0.53%， 同比下降0.04pcts。2022 年公司净利率为22.17%， 同比下降8.18pcts，其主要原因为各版块毛利率均出现下滑。 2022 年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为66.26亿元，同比增长2.13%，主要系公司现汇收款增加所致；投资活动产生现金流净额为-111.77 亿元，同比下降104.80%，主要系项目建设资金的支出增加所致；筹资活动产生现金流净额为44.69 亿元，同比上升263.68%，主要系为三期烯烃项目等筹备建设资金，借款增加所致。期末现金及现金等价物余额为12.43 亿元，同比下降6.14%。应收账款同比增加84.87%，主要系中铝物资等应收账款增加所致，应收账款周转率大幅下降，由2021 年底的799.52 次变为520.67 次。存货同比增加43.31%，主要系原料价格上涨及产品库存增加所致，存货周转率有所上升，由由2021 年底的15.44 次变为16.68次。 公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23 销售毛利率/净利润率分别为27.75%/17.60%，同比分别-11.22/-9.21pcts。销售费用率为0.26%，同比下降0.04pcts；管理费用率为2.66%，同比增加0.25pcts；财务费用率为0.74%，同比下降0.16pcts；研发费用率为0.44%，同比上升0.09pcts。经营活动产生现金流净额为19.29 亿元，同比上升39.52%；投资活动产生现金流净额为-45.70 亿元，同比下降137.90%；筹资活动产生现金流净额为35.61 亿元，同比上升552.12%。存货同比上升8.75%，存货周转率同比由3.97 次变为3.88 次。应收账款同比上升220.83%，应收账款周转率同比由231.86 次变为105.07 次。 下游需求不足叠加原料价格上涨，2022 年公司烯烃业务利润空间受到挤压。 2022 年，聚乙烯、聚丙烯价格受高原油价格的持续支撑，总体呈中幅波动趋势。2022 年国内聚乙烯、聚丙烯下游开工不佳，物流运输造成阻碍，国内需求不及预期。欧美持续加息造成经济增长下滑。叠加国内外因素，聚乙烯、聚丙烯价格自2022 年二季度开始波动下行，2022 年末，聚烯烃价格开始回升。原材料方面，受俄乌冲突影响，全球石油及天然气供应偏紧，价格居高不下；同时石油和天然气供应偏紧导致煤炭用量增加，煤炭价格维持相对高位。在产品价格下行以及原材料价格上涨的双重影响下，煤制烯烃利润空间受到挤压，但整体表现强于油制烯烃。根据金联创数据显示，2022 年煤制聚乙烯 1-9 月平均利润 1,276 元/吨， 较 2021 年 1,496 元/吨下降14.71%，整体利润水平小幅缩减。2022 年四季度，聚乙烯价格波动下行，煤制聚乙烯利润水平较 2022 年前三季度平均利润有所下降。煤制聚丙烯利润年内先涨后回落，三季度低位震荡为主，低点在 195 元/吨，高点在 1,845元/吨。面对压力与挑战，公司利用自身优势，降本增效，实现稳定经营，烯烃业务收入规模基本维持稳定。针对煤炭供应偏紧的局面，公司深化与大型央企、国企的合作，保持现有供应渠道稳定，充分运用供应商的长协价格政策，降低煤炭采购成本。同时，公司积极开拓新供应渠道，积极与新疆、内蒙古、陕西等多地煤炭供应商进行合作，保证企业原材料安全。此外，公司积极落实降本增效，烯烃一厂通过对余热锅炉改造，4.0MPa 蒸汽产量较改造前增加 3.1 吨/小时，投运后累计增加蒸汽产量 17,128 吨，节能 1,665吨标准煤；烯烃二厂产品综合能耗同比下降 2.6 千克标准煤/吨聚烯烃，创历史新低。公司单位产品成本、单位产品能耗已经位于行业较低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯产量占全国煤制烯烃产量的约 10%，产品牌号比较齐全，已成为我国煤制烯烃行业领先企业。公司一期、二期、三期烯烃项目均集成了国际国内先进的技术和工艺。二期项目具备生产高端聚乙烯双峰产品、茂金属聚乙烯产品的能力，三期项目具备25 万吨/年 EVA 生产能力。我们认为公司在煤化工行业中具备成本优势及技术优势，公司烯烃产能仍处于扩张期，未来有望在市场竞争中进一步扩大市场份额，烯烃业务营收规模进一步扩大。 公司产品牌号增多，新项目、新产能及产品升级助力公司成长。公司持续投入研发，2022 年开发了 5 个聚烯烃新牌号产品，分别是 DFDA-9047、DFDA-9047H、HP-500L、M900 和 5502S，其中 LLDPE9047 在重包装 FFS 膜、工业包装内衬膜、收缩膜、农膜等领域应用得到客户高度认可，熔指聚丙烯薄壁注塑料 M900、高密度聚乙烯小中空料 5502S 产品很好地满足医疗方面对此类产品的需求，出口定制 LLDPE9047H、PP HP500L 两个产品，填补国内空白，满足了细分市场客户的需求；2022 年推出了 5 个焦炭新产品，分别是 86 冶金焦、85 冶金焦（1.5）、85 冶金焦（1.25）、83 冶金焦（1.0）；完成了聚乙烯膜料 9047 、铬系小中空 5502S 及聚丙烯均聚注塑料HP500L、注塑透明料K4912 等 11 个新产品技术储备工作。同时，公司注重对已有产品的升级改进，对聚烯烃 PP K8003、LLDPE 7042、HDPE 6081H、HDPE 55110 等进行微观结构-宏观性能-实际应用的深入分析，为产品品质提升和改进方向提供依据。公司各项目稳定推进，300 万吨/年煤焦化多联产项目于2022 年 6 月顺利投产，三期烯烃项目（50 万吨/年煤制烯烃、50 万吨/年C2-C5 综合利用制烯烃）建设进展顺利，公司年报披露甲醇工段已具备投产条件，烯烃将2023 年年内投产。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已取得环评批复，并已于2023 年3 月开工建设。我们认为公司在煤化工行业中具备成本优势及技术优势，公司烯烃产能仍处于扩张期，未来有望在市场竞争中进一步扩大市场份额，烯烃业务营收规模进一步扩大，新项目、新产能及产品升级助力公司成长。 公司积极探索先打煤化工企业碳中和之路，绿氢耦合现代煤化工。公司年报披露，公司预计从三个方面提升自主创新能力。一是立足聚烯烃产品差异化、高端化发展方向，积极开发高性能、专用化的聚烯烃新产品；二是加大高端精细化工发展，产业链条逐步向下延伸；三是着眼产业转型升级，重点研发利用光伏新能源电解水制氢新技术，探索新能源与现代煤化工产业一体化融合发展新模式，加快推动新能源替代化石能源发展进程。公司通过太阳能生产绿色电能，利用绿电制取绿氢、绿氧，首创将“绿氢”“绿氧”直供化工系统，用绿氢替代原料煤、绿氧替代燃料煤生产高端化工产品，实现新能源与现代煤化工融合协同发展。我们认为煤化工需要使用煤炭作为原材料，碳中和背景下，如何提高碳资源转化率，减少碳排放成为重要命题，公司积极探索先打煤化工企业碳中和之路，绿氢耦合现代煤化工有望从源头破解了煤化工企业的碳减排难题。 投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为321.38/410.03/598.31 亿元，实现归母净利润分别为72.47/98.10/140.15 亿元，对应 EPS 分别为0.99/1.34/1.91，当前股价对应的 PE 倍数分别为13X、9X、7X。我们基于以下三个方面，1）公司在煤化工行业中具备成本优势及技术优势，公司单位产品成本、单位产品能耗已经位于行业较低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯产量占全国煤制烯烃产量的约 10%，产品牌号比较齐全，已成为我国煤制烯烃行业领先企业；2）公司烯烃产能仍处于扩张期，三期烯烃项目（50 万吨/年煤制烯烃、50 万吨/年 C2-C5 综合利用制烯烃）建设进展顺利，公司年报披露甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023 年年内投产。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已取得环评批复，并已于 2023 年3 月开工建设，我们认为公司未来有望在市场竞争中进一步扩大市场份额，烯烃业务营收规模进一步扩大，新项目、新产能及产品升级助力公司成长；3）公司积极探索先打煤化工企业碳中和之路，绿氢耦合现代煤化工有望从源头破解了煤化工企业的碳减排难题。我们看好公司作为国内煤化工行业龙头行业地位，看好新项目、新产能及产品升级助力公司成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 注：本报告涉及公司各项产能数据来源于宝丰能源2022 年公司年报。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；煤炭价格波动风险；新建项目进展不及预期。

事件：公司近期发布 2022年报及 2023年一季报，2022年公司实现营收 284.30亿元，同比增长 22.0%，实现归母净利润 63.03亿元，同比下降 10.86%；2023年一季度实现营收 67.33亿，同比增长 3.35%，实现归母净利润 11.85亿，同比减少 32.13%，环比增长 27.46%。 煤炭价格回落，原材料成本下行，烯烃盈利好转。2023年 Q1，公司聚乙烯、聚丙烯产品销量分别为 18.48万吨、17.73万吨，环比+10%、+13%；内蒙古坑口煤价由 2022年 Q4均价 1019元/吨下降至 2023年Q1均价 906元/吨，环比-11.1%，原料成本明显降低；2023Q1聚乙烯市场价格 8462元/吨，环比+1.1%，聚丙烯市场价格 8219元/吨，环比-2.9%；煤制烯烃利润较去年底明显上升。2023Q1实现综合毛利率27.75%，环比上升 6.46%，综合净利率 17.60%，环比上升 4.21%，整体环比改善明显。 三期项目、内蒙项目稳步推进，构筑成长空间。据 2022年报披露，内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260万吨/年煤制烯烃和配套 40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已于 2023年 3月开工，计划2024年完工。内蒙项目投产后，公司烯烃总产能规模将达到 520万吨/年，较目前的 。此外，据年报及公开信息，宁东三期甲醇项目已投产，甲醇总产能规模已达 590万吨/年，50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年 C2-C5综合利用制烯烃烯烃产能将于 2023年内投产；综合来看，宁夏三期烯烃项目、内蒙项目为公司构筑了明显的成长空间。 风险提示：产品价格下跌、项目投产不及预期风险、行业产能过剩风、煤炭价格大幅波动等。 投资建议：维持盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润95.4/97.8/138.4亿元，对应 EPS 为 1.03/1.33/1.89元，对应当前股价 PE 为 14.9/11.5/8.1X，维持“买入”评级。

事件：4月 21日，公司发布 2023年一季度报告，公司实现营收 67.33亿，同比增长 3.35%；实现归母净利润 11.85亿，同比减少 32.13%，环比增长 27.46%； 扣非净利润 12.80亿，同比减少 32.14%，环比增长 31.7%。 Q1利润率环比改善明显。2023Q1，公司实现营收营收 67.33亿，同比增长 3.35%； 实现归母净利润 11.85亿，同比减少 32.13%，环比增长 27.46%；扣非净利润 12.80亿，同比减少 32.14%，环比增长 31.7%。利润率方面，实现综合毛利率 27.75%，环比上升 6.46个 pct，综合净利率 17.60%，环比上升 4.21个 pct，整体环比改善明显。 煤炭价格有所松动，看好烯烃盈利修复。2023年一季度，公司焦炭板块实现营收28.23亿元，同比增长 9.02%，实现销售 17.73万吨；烯烃板块实现营收 25.41亿元，其中聚乙烯实现销量 18.48万吨，单季度均价 7102.26元/吨；聚丙烯实现销售 17.73万吨，单季度均价 6932.39元/吨。原材料端，2023年一季度气化原煤采购价格 741.15元/吨，同比增长 9.32%；炼焦精煤采购价格 1460.14元/吨，同比下降 11.20%；动力煤采购价格 546.93元/吨，同比增长 10.46%；煤焦油采购价格 4465.32元/吨，同比增长 10.99%。部分原材料价格有所松动，据 Wind 数据，截至 2023年 4月 23日，秦皇岛动力煤（Q5500）报价为 999元/吨，较年初 1175元/吨下降约 14.98%，我们看好后续煤价进一步会暖和，公司主要烯烃产品盈利空间修复。 内蒙项目落地后，公司烯烃产能有望飞跃式提升。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260万吨/年煤制烯烃和配套 40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球最大规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。项目主要建设 660万吨/年甲醇装置、300万吨/年甲醇制烯烃装置、150万吨/年聚丙烯装置、165万吨/年聚乙烯装置。项目已于 2023年 3月开工建设，完全建成投产后，含届时将投产的宁东三期烯烃项目在内，公司烯烃总产能将大幅提升至 520万吨/年。 投资建议：考虑原材料因素，我们略微调整了公司盈利，预计公司 2023-2025年每股收益分别为 1.03、1.38和 2.12元，对应 PE 分别为 13、9和 6倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动风险、扩产项目进度不及预期。

事件:2023年4月20日，宝丰能源发布2023年一季报：2023Q1实现营收67.33亿元，同比+3.35%，环比-3.05%；实现归母净利润11.85亿元，同比-32.13%，环比+27.46%。毛利率27.75%，同比-11.22pct，环比+6.46pct；净利率17.60%，同比-9.21pct，环比+4.21pct。 投资要点:煤炭价格下行，Q1盈利能力修复2023Q1公司实现营收67.33亿元，同比+3.35%，环比-3.05%；实现归母净利润11.85亿元，同比-32.13%，环比+27.46%。2023Q1，公司主要产品聚烯烃在前期大幅下降后基本稳定，而主要原材料煤炭价格大幅下降，盈利能力修复，净利润环比高增。2023Q1，公司聚乙烯均价7102元/吨，同比-7.50%，环比-1.16%，销量18.48万吨，同比+1.61%，环比+9.80%；聚丙烯均价6932元/吨，同比-7.43%，环比-1.72%，销量17.73万吨，同比+10.92%，环比+12.50%；焦炭均价1792元/吨，同比-20.66%，环比-3.14%，销量157.56万吨，同比+37.40%，环比-8.41%。原材料端，据wind数据，2023Q1动力煤（Q5500）均价1154元/吨，同比+6.48%，环比-19.11%；炼焦煤均价2213元/吨，同比+2.90%，环比+0.61%。公司2023Q1毛利率27.75%，同比-11.22pct，环比+6.46pct。 2023Q1公司经营活动现金流入净额为19.29亿元，同比增加39.52%，环比增加8.50%，主要系销售产品银行收款增加、票据收款减少影响。公司销售商品、提供劳务收到的现金67.09亿元，同比+28.46%，环比-24.17%；应收账款0.57亿元，较2022年12月31日减少19.15%。期间费用方面，2023Q1公司销售/管理/财务费用率分别为0.26%/2.66%/0.74%，同比-0.04/+0.25/-0.16pct，环比-0.04/+0.08/-0.11pct。油价支撑下烯烃价格震荡运行，煤制烯烃价差修复2023年以来国内煤炭价格成震荡下行趋势。据wind数据，截至2023年4月21日，秦皇岛动力煤(Q:5500)价格为1030元/吨，较年初下降14.38%。供给端，煤炭保供稳价政策持续，2023年1-3月全国原煤产量为11.5亿吨，同比增加5.5%；进口煤炭1.0亿吨，同比增长96.1%。煤炭生产企业在确保安全的前提下有序释放先进产能，原煤生产较快增长，煤炭供给端得到有效保障。 2023年4月以来，OPEC+多国宣布将实施约166万桶/日的自愿减产计划，本次减产将从5月份开始持续至2023年底。其中沙特与俄罗斯各减产50万桶/日，伊拉克、阿联酋、科威特等国合计减产约66万桶/日。受此影响，原油价格预计将维持较高位震荡。据wind数据，截至2023年4月20日，布伦特原油期货结算价为81.10美元/桶，较3月31日上涨1.67%。 全球主要产能工艺路线为油制烯烃，产品价格主要由原油价格决定。 据wind数据，截至2023年4月20日，聚乙烯价格为8400元/吨，年初以来价格相对平稳；煤制聚乙烯价差为3765元/吨，年初以来上涨26.07%；油制聚乙烯价差为2819元/吨，煤制聚乙烯价格比油制聚乙烯价格高946元/吨。在石油价格支撑下，烯烃价格有望维持，随着煤炭价格下降，煤制烯烃盈利有望恢复。多个项目有序推进，看好公司长期成长性公司50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年C2-C5综合利用制烯烃建设进程顺利，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023年年内投产。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已于2023年3月开工建设，预计将于2024年下半年投产，项目主要建设660万吨/年甲醇装置、300万吨/年甲醇制烯烃装置、150万吨/年聚丙烯装置、165万吨/年聚乙烯装置，甲醇制烯烃核心装置采用DMTO-Ⅲ代技术，可实现2.65吨纯甲醇转化为1吨烯烃的目标，进一步降低公司烯烃项目原料成本。宁夏三期及内蒙古项目全部建成后公司烯烃产能将达到520万吨/年，大幅公司提升盈利能力。 盈利预测和投资评级预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为79.83、109.02、170.45亿元，EPS为1.09、1.49、2.32元/股，对应PE为12.89、9.44、6.04倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

2023 年4 月20 日公司披露一季报，一季度实现营收67.33 亿元，同比增长3.35%；实现归母净利润11.85 亿元，同比下降32.13%。 烯烃销售环比提升，基本面持续回暖：一季度伴随疫情影响逐步减弱，需求支撑回暖后，公司烯烃产品销量出现环比提升，聚乙烯和聚丙烯销量环比提升约10%、12%，开工水平提升到相对较高水平，叠加原材料动力煤价格出现回落，公司的聚烯烃业务出现量价双重修复，烯烃基本面呈现好转态势。同样焦煤价格也有明显回调，焦炭成本压力也有所缓解，一季度焦炭产品销量虽然季节性环比下行，但仍然维持相对高位，叠加两个主要业务板块的修复，一季度公司整体毛利率提升至27.75%，环比去年四季度提升约6.5 个点，公司业绩已经出现触底回升。 新产能今明两年陆续投产，公司成长性尤为突出：公司发布定增预案，募集资金总额不超过100 亿元，用于投资建设“260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目（一期）”。 伴随公司宁夏三期项目以及内蒙项目的逐步投产，公司将进入快速成长阶段，而内蒙项目工艺采用更为先进的DMTO 三代工艺，原料贴近原料产区，装置规模优势进一步突出，将有望进一步加厚公司相对煤制烯烃行业的竞争优势。 电解水工艺逐步成熟，长期看绿氢项目布局有望在政策之上形成经济效益。公司是国内极早就开始进行电解水制氢补充化工用氢的生产企业，可以明显看到，氢能行业的参与者进一步提升，行业的成熟度进一步加深，制氢成本有望持续下降，根据测算，在不考虑碳减排形成的额外收益下，未来成熟的制氢成本下，煤炭价格500 元以上，绿氢都不会形成额外的成本负担。公司有望借助地域优势、长远布局不断加深自身的商业竞争力。 2022 年国内疫情反复，大幅影响终端需求，压低盈利，今年一季度公司盈利已经出现较好提升，预计后面将表现为逐季上行，预测2023-2025 年归母净利润分别为80.51、98.30、163.39 亿元，EPS 分别为1.10、1.34、2.23 元/股，当前股价对应的PE 估值为12.78 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格大幅波动、政策影响新项目审批、项目开工不达预期、需求持续低迷等风险。

随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。而宝丰能源的“内蒙古300万吨/年烯烃项目”获得环评批复，我们认为，宝丰内蒙项目能够成功获批得益于其前瞻性地布局绿电绿氢，通过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放。本文将分析绿电绿氢对于宝丰未来发展的影响，具体如下：绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化配套降低碳排放，市场认为配套风光制氢一体化会导致成本上升，是煤化工的无奈之举。但我们认为，这是碳中和背景下煤化工未来的发展常态，且随着未来绿电绿氢的成本下降，绿氢耦合煤化工还有较大降本空间。宝丰在绿氢领域的布局远远早于国家的碳中和政策，早在2019年，宝丰就启动了“国家级太阳能电解水制氢综合示范项目”，用“绿氢”替代煤作为原料，该项目2021年初建成投入试生产，综合制氢成本可控制在1.34元/标方，描绘了煤化工未来的发展形态。现在，越来越多的企业在建设煤化工的时候配套绿氢，如2022年2月，中国石化在内蒙开建了全球最大绿氢耦合煤化工项目。宝丰具有前瞻性的产业布局，走在了行业前列。 以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加，燃料煤逐年减少的前提下，在已核准的260万吨/年煤制烯烃基础上，通过绿氢补入煤化工生产装置，逐年补入，第五年补入25.15亿m3/年的绿氢，烯烃产能增加到300万吨/年。根据环评报告，我们测算在不增加原料煤的前提下，项目最终可扩张到约500万吨/年的烯烃产能，且碳排放强度大幅下降。宝丰卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠定良好基础。 结合当前产品价格，我们调整公司2023-2025年EPS分别为1.13、1.48和2.04元（原预测1.49、1.84、-元），可比公司23年平均PE为13倍，考虑到公司的龙头对位和成长确定性，给予30%的溢价，23年给予17倍PE，对应目标价为19.10元（原目标价17.92元），维持买入评级。 盈利预测与投资建风险提示煤炭价格大幅波动；聚烯烃需求下滑；项目进度滞后；假设条件变化影响结果。

业绩底部区间验证完成，新项目带来高成长。维持“买入”评级 公司发布年报，2022年实现营收284.3亿元，同比+22.0%；实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%；实现扣非净利润67.2亿元，同比-8.4%。其中Q4实现归母净利润9.3亿元，环比-31.5%，扣非净利润9.7亿元，环比-33.8%。2022Q4煤价高位，烯烃、焦炭弱势下，公司盈利保持韧性，根据年报业绩及项目进展情况，我们适当下调2023-2024年盈利预测并新增2024年预测，预计2023-2025年实现归母净利润92.7/130.3（前值103.4/144.0）/185.3亿元，同比+47.1%/40.6%/42.2%；EPS分别为1.26/1.78/2.53元，对应当前股价PE为12.2/8.7/6.1倍。油价高位下，公司煤制烯烃具有成本优势，随着疫情缓解，消费复苏，下游需求存在改善预期，公司业绩底部区间验证已经完成，新项目有望带来高成长，维持“买入”评级。 原料上涨&产品价格弱势拖累业绩，经济复苏带来下游需求改善 聚烯烃：2022年聚乙烯/聚丙烯销量分别为70.4/66.0万吨，同比-4.6%/+5.7%，销售均价分别为7463/7395元/吨，同比+1.8%/-3.4%；气化原料煤均价762元/吨，同比+15.2%，差价同比下降9.6%（绝对值下降466元/吨），原料煤价格同比上涨，烯烃价格表现弱势致烯烃盈利能力下降。焦炭：2022年焦炭销量621万吨，同比+36.7%，销售均价2042元/吨，同比+3.9%，炼焦精煤采购均价为1657元/吨，同比+39.9%，价差缩窄拖累焦炭业绩释放，但300万吨焦化多联产项目投产，产量增长对冲盈利下滑。展望后市：2022年业绩位于底部区间，经济复苏带来需求改善。2023年以来布油维持84美元/桶高位，支撑烯烃价格，国内经济复苏及需求改善，聚烯烃景气度有望上行。2023年以来，上海螺纹钢均价4188元/吨，相比2022Q4上涨8.0%。新增专项债务限额3.8万亿元，同比+4.1%，基建仍将支撑钢铁需求，同时，房地产预期改善有望带动煤焦钢产业链需求改善。 新项目稳步推进，公司高成长性凸显 焦炭：300万吨/年煤焦化多联产项目已于2022年6月投产，2023年将贡献全年利润。宁东三期：100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目（含25万吨EVA）进展顺利，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023 年年内投产。宁东四期：50万吨/年烯烃项目正在完善审批手续。内蒙烯烃：一期300万吨烯烃已于2023年3月开工建设，预计2024年投产。布局上游煤炭资源：产业链向上游延伸，有志于在内蒙布局煤炭资源，有望形成煤炭-煤化工一体化模式。绿氢：目前已形成3万标方/小时产能，未来公司拟每年计划以新增3万标方/小时绿氢的速度扩大产能，形成百万吨绿氢产业，有望实现氢能全产业链一体化发展。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

事件：2023年3月9日，宝丰能源发布2022年度报告：2022年实现营业收入284.30亿元，同比增长22.02%；实现归母净利润63.03亿元，同比下降10.86%；实现扣非归母净利润67.19亿元，同比下降8.41%；销售毛利率32.87%，同比降低9.34pct，销售净利率22.17%，同比降低8.18pct；经营活动现金流为66.26亿元，同比增长2.13%。 其中2022Q4，公司实现营业收入69.45亿元，同比下降2.24%，环比下降2.05%；实现归母净利润为9.30亿元，同比下降46.93%，环比下降31.52%；销售毛利率21.29%，同比减少6.68个百分点，环比减少8.50个百分点；销售净利率13.39%，同比减少11.28个百分点，环比减少5.76个百分点。 点评：需求低迷叠加成本高企，Q4业绩短期承压2022年，公司实现营收284.30亿元，同比+22.02%；实现归母净利润63.03亿元，同比-10.86%。其中烯烃产品实现营收116.86亿元，同比+1.45%，毛利率28.05%，同比-4.26pct；焦化产品实现营收130.99亿元，同比+40.30%，毛利率35.69%，同比-19.54pct；精细化工产品实现营收34.73亿元，同比增加46.69%，毛利率38.63%，同比+0.29pct。营业收入增加主要得益于2022年300万吨焦炭项目投产带来销量增加。 受主要原材料煤炭价格大幅上涨影响，公司烯烃、焦炭业务毛利率均有不同幅度下滑，导致全年业绩下降。2022年公司主要产品聚乙烯销量70.69万吨，同比-4.56%，均价7463.50元/吨，同比+1.83%；聚丙烯销量65.98万吨，同比+5.70%，均价7394.78元/吨，同比-3.43%；焦炭621.36万吨，同比+36.74%，均价2041.55元/吨，同比+3.91%。2022年公司主要原材料气化原料煤平均采购单价761.97元/吨，同比+15.18%；炼焦精煤平均采购单价1656.81，同比+39.95%。 2022Q4，公司主要产品聚乙烯实现销量16.83万吨，同比-17.79%，环比+2.19%，均价7184.84元/吨，同比-6.80%，环比-0.71%；聚丙烯销量15.76万吨，同比-17.49%，环比-2.35%，均价7053.93元/吨，同比-9.60%，环比-2.81%；焦炭销量172.03万吨，同比+43.14%，环比-7.97%，均价1849.79元/吨，同比-17.67%，环比-4.56%。多个项目有序推进，看好公司长期成长性2022年上半年公司国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目30台电解水制氢设备已全部投运，采用单台产能1000标方/小时的高效碱性电解槽制氢设备。公司300万吨/年煤焦化多联产项目于2022年5月顺利投产，焦化产能达到700万吨/年。公司50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年C2-C5综合利用制烯烃建设进程顺利，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023年年内投产。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已于2023年3月开工建设，预计将于2024年下半年投产，项目主要建设660万吨/年甲醇装置、300万吨/年甲醇制烯烃装置、150万吨/年聚丙烯装置、165万吨/年聚乙烯装置，甲醇制烯烃核心装置采用DMTO-Ⅲ代技术，可实现2.65吨纯甲醇转化为1吨烯烃的目标，进一步降低公司烯烃项目原料成本。宁夏三期及内蒙古项目全部建成后公司烯烃产能将达到520万吨/年，大幅公司提升盈利能力。 工艺技术持续优化，降低原料能源单耗公司加大科技攻关力度，不断优化生产工艺和技术参数，多渠道降低产品单耗，提高资源利用效率。公司烯烃一厂通过对余热锅炉改造，4.0MPa蒸汽产量较改造前增加3.1吨/小时，投运后累计增加蒸汽产量17128吨，节能1665吨标准煤；实施MTO主风机性能改造，电耗下降14.8%。烯烃二厂产品综合能耗同比下降2.6千克标准煤/吨聚烯烃，创历史新低。甲醇二厂煤醇比较上年（1.3727吨/吨）降低0.015吨/吨，达到1.3577吨/吨，全年减少原料煤消耗4万吨；转化气中技改配入非变换气补碳，焦炉气单耗从2000标准立方米/吨甲醇下降至1890标准立方米/吨甲醇。 需求复苏预期向好，烯烃盈利能力有望触底反弹我国抗疫三年后疫情防控措施调整优化，对物流运输和居民消费将起到较大的促进作用；同时我国政策从多方面刺激内需，带动国内需求顽强增长，聚乙烯、聚丙烯市场需求将受到积极推动。2022年俄乌冲突导致全球能源供需错配，石油供应偏紧，价格居高不下；俄乌冲突短期内仍在持续，全球石油、天然气供应依然偏紧，预计2023年石油价格仍将维持70-100美元/桶的相对高位，为聚乙烯、聚丙烯价格提供较强的成本支撑。在成本支撑及需求复苏背景下，预计聚烯烃盈利能力有望触底反弹。盈利预测和投资评级：由于产品价格处于低位等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为79.83、109.19、170.24亿元，EPS为1.09、1.49、2.32元/股，对应PE为14.16、10.35、6.64倍。公司烯烃三期及内蒙项目有序推进，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。