资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业。公司于2003年上市，通过持续整合及内部挖潜，拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等16座境内外在产金矿，主力矿山位于山东胶东地区，是世界第三大黄金富集区。截至2024年底，公司共拥有权益黄金资源量2058吨，平均品位2.35克/吨，资源禀赋优异。24年公司矿金产量46吨，相当于国内矿山企业矿产金总量的15%，年产黄金1吨以上的矿山达到12家。 内增外扩，资源实力持续增强。通过内增外扩，24年较21年公司矿产金资源量增长近80%。 对外积极开展资源并购：公司2023年收购银泰黄金（现更名为山金国际）控制权，增厚公司资源实力，山金国际旗下在产金矿品质优良，成本较低；公司完成西岭金矿探矿权收购工作，并与三山岛金矿采矿权实现整合，成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购。对内持续发力探矿增储：2024年公司累计投入探矿资金5.9亿元，完成探矿工程量57万米，探矿新增金金属量58.8吨，实现增储量大于产量。 多项在建工程，资源优势加速向经济优势转化。卡帝诺项目：24年11月试生产，达产后预计平均年产金8.4吨；焦家矿区整合项目：正在进行二期工程施工，达产后预计年产金18.854吨；新城金矿整合项目：达产后预计年产金7.77吨；西岭金矿和三山岛金矿整合项目：已取得495万吨/年整合采矿许可证，达产后产金13.386吨；甘肃金舜矿业：预计达成后年产黄金5-6吨。 贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比6.5%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。 首次覆盖，给予买入评级。预计公司25-27年归母净利润分别为68.7/85.0/94.8亿元，对应PE为21/17/15x。考虑到公司占据山东省优势资源，通过外延并购整合，24年黄金资源量较21年增长近80%，未来伴随三大矿项目（焦家金矿/新城金矿/西岭金矿）逐渐落地，公司矿金产量存在较大成长空间，有望充分受益金价上行周期，将资源优势转化为经济优势，故使用市值/资源量能更好反映公司资源优势以及未来成长潜力，以24年黄金资源量计算，当前公司吨黄金资源量市值为0.6亿元，低于可比公司均值，故首次覆盖给予买入评级。 风险提示：金价下行，项目建设不及预期，产量不及预期

事件：2025年6月7日公司公告，公司董事会会议审议通过了《关于<公司140万吨电 解铝绿色低碳能效提升>的议案》，同意公司利用石河子厂区东侧预留场地，对公司 140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目完工后，公司电解铝产量将提升至 140万吨/年左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。本项目建设期暂定 10个月，建设投资约 22.3亿元。 电解铝产量预计提升，电力成本有望下降。公司拥有 140万吨电解铝产能指标，目前已建成 120万吨产能，实际年产量 116万吨左右，尚有 24万吨提升空间。本次电解铝绿色低碳能效提升项目完工后，公司电解铝产量有望大幅提升。此外，该项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，电流效率更高，项目完工后，公司铝液综合交流电耗有望降低，电力成本有望下降。 一体化布局稳步推进，原材料成本仍有下降空间。1）铝土矿：几内亚 600万吨项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿正陆续发运回国；印尼项目正进行三个矿区的详细勘探工作，2025年将逐步开展采矿作业；此外公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段。2）氧化铝：公司境外子公司计划投资 15.56亿美元在印尼规划建设 200万吨氧化铝产线，其中一期 100万吨被列入印尼国家战略项目清单，2025年初已取得印尼环评审批。 供给刚性和内需政策对冲关税影响，铝价仍有支撑。国内电解铝产能已逼近“天花板”，截至 2025年 5月国内建成产能 4520万吨，产能利用率高达 97.6%，产量增长空间有限，而海外增量释放缓慢、再生铝受制于废铝供应，同时国内逆周期政策有望对铝需求形成支撑，在全球低库存现状下，铝价仍有支撑。 维持“买入”评级。公司产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障生产成本，我们预计公司海外项目有望进一步加强成本优势。考虑到公司电解铝待建指标建设有望提供量增，且公司电力成本有望下降，因此上调 25-27年盈利预测，预计 25/26/27年归母净利润为50.2/61.0/71.7亿元（原25/26/27年预测为45.4/57.8/66.2亿元），对应PE分别为8/6/5，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。

事件1：公司公布2025年一季度业绩，符合预期。1）业绩情况：公司25Q1实现营业收入79.3亿元，同比+16.1%，环比+8.7%，实现归母净利润10.6亿元，同比+47.0%，环比-22.9%。2）业绩变动主要原因：25Q1公司自产氧化铝及铝锭销售均价及销量均同比提升，生产成本同比涨幅小于销售价格涨幅，此外物流费用及财务费用同比下降。 事件2：公司公布2024年业绩，符合预期。1）业绩情况：公司2024年实现营业收入280.9亿元，同比-3.1%，实现归母净利润44.6亿元，同比+102.0%。对应24Q4实现归母净利润13.7亿元，同比+141.4%，环比+35.7%。2）24年产量：电解铝117.59万吨，氧化铝227.89万吨，自发电超138亿度，阳极炭素54.89万吨，高纯铝2.81万吨，铝箔及铝箔坯料4.61万吨。3）销售价格涨幅远高于生产成本涨幅：2024年，公司自产电解铝含税销售均价19800元/吨，同比+6%，而电解铝生产成本同比+4%，自产氧化铝含税销售均价4000元/吨，同比+40%，而氧化铝生产成本同比+2%。 一体化布局稳步推进，电解铝待建指标有望落地。1）铝土矿：几内亚600万吨项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿正陆续发运回国；印尼项目正进行三个矿区的详细勘探工作，2025年将逐步开展采矿作业；此外公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段。2）氧化铝：公司境外子公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝产线，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单，2025年初已取得印尼环评审批。3）电解铝：公司拥有140万吨电解铝产能指标，目前已建成120万吨产能，实际年产量116万吨左右，尚余24万吨产能待建。 2024年现金分红比例41.4%，未来三年分红比例不低于30%。公司拟每10股派发现金红利2元（含税），叠加2024年中期利润分配（每10股派发2元），公司2024年度累计现金分红总额为18.5亿元，分红比例41.4%，以2025年4月25日收盘价计算，股息率约5.2%。公司公布未来三年股东回报规划（25-27年），承诺现金分红比例不低于30%，业绩稳定增长下，公司长期投资价值凸显。 供给刚性和内需政策对冲关税影响，铝价仍有支撑。美国对等关税引发经济衰退担忧，但国内电解铝产能已逼近“天花板”，截至2025年3月国内建成产能4517万吨，产能利用率高达97.5%，产量增长空间有限，而海外增量释放缓慢、再生铝受制于废铝供应，同时国内逆周期政策有望对铝需求形成支撑，在全球低库存现状下，铝价仍有支撑。 维持“买入”评级。公司产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障生产成本，我们预计公司海外项目有望进一步加强成本优势。考虑美国关税政策对全球铝需求预期形成冲击，因此我们下调25年盈利预测，但考虑到公司电解铝待建指标有望提供量增，因此上调26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为45.4/57.8/66.2亿元（原25/26年预测为47.1/52.4亿元），对应PE分别为8/6/5，维持“买入”评级。 风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。

公司发布 2024年报及 2025年一季报，业绩符合市场预期。2024年，公司实现营收3221.16亿元，同比下降 6.6%，归母净利润 73.62亿元，同比下降 38.36%；24Q4公司实现归母净利润 14.8亿元，同比下降 58.82%，环比增长 10.63%；25Q1公司实现归母净利润 24.34亿元，同比增长 26.37%，环比增长 64.49%。 产销量基本平稳，吨钢毛利具有韧性。2024年公司实现钢材销量 5159万吨，同比下降0.6%；吨钢售价约 4872元/吨，同比下降7.02%；吨钢成本约4709元/吨，同比下降 6.46%； 吨钢毛利约 163元/吨，同比下降 20.71%。2024年在钢铁行业景气有所回落的情况下，行业盈利水平普遍承压，但公司吨毛利仍表现出一定韧性。 期间费用同比略有增长，研发投入维持较高水平。报告期内，公司期间费用合计 107.66亿元，同比增长 2.92%。其中管理费用 40.2亿元，同比下降 5.79%，销售费用 16.91亿元，同比下降 5.13%，财务费用 12.76亿元，同比增长 28.46%，主要是全年美元兑人民币中间价较即期市场价持续存在一定偏离影响，公司即期购汇业务汇兑损失同比有所增加； 此外，研发费用为 37.79亿元，同比增长 10.55%，维持较高水平。 优势产品维持强势，打造差异化竞争能力。根据公司公告，2024年，公司持续强化产品差异化能力，冷轧汽车板和硅钢产品持续保持高市占率，全年实现“1+1+N”产品销量3059万吨，同比上升 9.6%，出口销量 606.7万吨，同比上升 3.9%。 公司重视分红，2024年分红率预计约 61.34％。根据公司公告，2024年下半年公司拟派发现金股利 0.1元/股（含税，下同），且考虑到 2024年 9月公司已按每股现金股利 0.11元分配半年度利润，2024年度预计派发现金股利合计 0.21元/股，预计分红总额占合并报表归属于母公司股东净利润的 61.34％，高于公司承诺的 50%。 投资分析意见：考虑到公司主要产品以板材为主，下游主要为制造业，产品盈利韧性较强，我们维持公司 2025-2026年归母净利润预测基本不变，分别为 99.65/109.88亿元，新增2027年归母净利润预测 119.29亿元，对应 25-27年 PE 分别为 15倍、13倍和 12倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，钢价低于预期；铁矿石和焦煤价格高于预期，成本高位影响公司盈利水平

事件：公司公布 2024年三季度业绩，符合预期。1）2024Q1-Q3实现营收 460.4亿元（yoy+1.1%)，归母净利润 26.4亿元（yoy+27.6%），扣非归母净利润 26.2亿元（yoy+24.8%），毛利率 15.4%（yoy+2.8pct）。2）2024Q3实现营收 175.1亿元（yoy+9.2%，qoq+13.95%），归母净利润 9.0亿元（yoy+27.3%，qoq-6.2%），扣非归母净利润 9.5亿元（yoy+39.5%，qoq+1.8%），毛利率 13.55%（yoy+1.2pct，qoq-4.5pct）。 主要产品价格变动：据 wind，24Q1-Q3黄金、阴极铜、钼精矿价格分别为 539元/克、7.5万元/吨、3561元/吨度，同比+22%、+10%、-13%；24Q3黄金、阴极铜、钼精矿价格分别为 571元/克、7.5万元/吨、3685元/吨度，同比+24%、+9%、-11%，环比+3%、-6%、+1%。 24Q1-Q3公司矿金、矿铜销量同比-4.4%/-4.7%。1）24Q1-Q3销量：矿山金 12.7吨（yoy-4.4%），冶炼金 27.75吨（yoy-6.1%），矿山铜 6.5万吨（yoy-4.7%），电解铜27.6万吨（yoy-8.6%）。2）24Q3销量：矿产金 4.4吨（qoq+3.4%）；冶炼金 9.6吨（qoq+10.1%）；矿山铜 2.2万吨（qoq-3.8%）；电解铜 11.0万吨（qoq+32.4%）。 3）2024年公司计划：矿产金 18.6吨，冶炼金 37.6吨；矿山铜 7.6万吨，电解铜 39.2万吨。 集团资产注入兑现，预计未来黄金产量增长。截至 2023年底，公司保有资源储量金金属量达 891.7吨，24H1地质探矿累计投入资金 10652万元，新增金金属量 12.7吨。1）2023年收购莱州中金 100%股权，持有纱岭金矿 44%股权，保有黄金资源储量 372吨，品味 2.77克/吨，当前处于基建期。2）2023年收购内蒙古金陶 39%股权，投资金额 4.7亿元，2024H1净利润 0.67亿元。 维持增持评级。公司是黄金行业央企，矿金年产量近 20吨，且具优质铜钼矿，受益金、铜价上行业绩增厚，集团资产注入兑现后，黄金产量存增长潜力。维持原盈利预测，预计24/25/26年净利润为 37.2/42.0/47.3亿元，对应 PE 为 19/17/15倍，维持增持评级。 风险提示：金价下跌；铜价下跌；矿产品产量下降。

事件：公司公告2024年三季度业绩，超预期。1）2024Q1-Q3实现营收69.7亿元（yoy+31.2%），归母净利润10.9亿元（yoy+54.0%)，主要系铜价上涨、铜销量同比大幅增长。2）2024Q3实现营收27.0亿元（yoy+32.7%，qoq+17.3%），归母净利润4.8亿元（yoy+56.1%，qoq+41.7%），毛利率35.65%(qoq+4.0pct)，净利率17.8%(qoq+2.8pct)，主要系矿端销量增长、成本改善。 矿服板块：24Q1-Q3毛利同比增长3%。24Q1-Q3矿服营业收入48.8亿元（yoy+3%），毛利13.9亿元（yoy+3%），毛利率28.5%，营收占比71%，毛利占比61%；24Q3矿服营业收入15.7亿元（yoy-9%），毛利4.6亿元（yoy-15%），毛利率29.4%。 资源板块：24Q1-Q3毛利同比增长近3倍，成本环比改善。1）24Q1-Q3资源营业收入19.7亿元，毛利8.7亿元（yoy+292%），毛利率44.2%，营收占比29%，毛利占比39%；24Q3资源营业收入11.1亿元（yoy+302%，qoq+136%），毛利5.05亿元（yoy+236%，qoq+154%），毛利率45.4%（qoq+3.2%），考虑到Q3铜价环比下降，说明成本环比改善。2）储量：铜权益资源量236万吨，磷矿石权益资源量1895万吨。3）产销量及项目进度：24H1磷矿石生产16.4万吨，销售16.8万吨，铜矿生产1.32万吨（yoy+313%），销售1.26万吨（yoy+283%），贵州两岔河磷矿（持股90%，2023年下半年正式投产，南部年产能30万吨），刚果（金）Dikulushi铜矿（2021年12月已投产），刚果（金）Lonshi铜矿（2023Q4投产，达产后年产铜4万吨），SanMatias铜金银矿（已完成可研，已正式承接该矿的设计及与采购（EP）服务，EIA已提交尚待批复）。4）收购Lubambe铜矿：公司于2024年6月正式接管Lubambe铜矿（80%权益，未来6个月内降至70%），7月其产销量将纳入自有矿山资源项目产销量。据可行性研究，技改优化后项目可实现铜精矿含铜金属量3.25万吨，爬坡期投资为1.1亿美元（爬坡期3年），维持运营投资1.9亿美元，吨铜现金成本5591美元/吨，吨铜总成本6764美元/吨。5）经营计划：Dikulushi铜矿计划生产、销售铜金属1万吨；Lonshi铜矿计划生产铜金属2万吨，销售铜金属2.2万吨，力争2024年末实现达产；两岔河磷矿计划生产、销售磷矿石30万吨。 维持增持评级。因三季度成本改善，故上调24-25年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为15.5/20.5/25.1亿元（2024-2026年原盈利预测为14.9/20.0/25.1亿元），对应PE分别为17/13/10倍，维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动、铜价下跌；海外资源项目开发不及预期；地下矿山开发服务安全风险

事件：公司公布2024年三季度业绩，符合预期。1）2024Q1-Q3实现营收2304.0亿元（yoy+2.4%），归母净利润243.6亿元（yoy+50.7%)，扣非归母净利润237.5亿元（yoy+56.2%），主要系价格上涨（据wind，沪铜/金价格同比+10/22%）、产量增长（矿铜/矿金同比+5%/8%），矿山企业毛利率57.7%（同比+7.4pct）。2）2024Q3实现营收799.8亿元（yoy+7.1%，qoq+5.7%），归母净利润92.7亿元（yoy+58.2%，qoq+5.1%），扣非归母净利润83.1亿元（yoy+49.75%，qoq-9.7%），其中非经常性损益主要为15.9亿元公允价值变动收益，矿山企业毛利率58.5%（环比-1.2pct）。 2024Q3矿产铜、矿产金产量环比增长6%/1%。据公司公告，2024Q3主要矿产品种（销量不含非控股企业）：1）矿产铜产量27.1万吨（qoq+5.8%），销量20.6万吨（qoq+2.5%），均价5.8万元/吨（qoq-9.8%），单位销售成本2.3万元/吨（qoq+2.1%），毛利率为60%（qoq-5pct）；2）矿产金产量18.9吨（qoq+1.4%），销量17.3吨（qoq-1.5%），均价537.2元/克（qoq+5.1%），单位销售成本233.4元/克（qoq+1.2%），毛利率为57%（qoq+2pct）；3）矿产锌产量11.0万吨（qoq+7.9%），销量11.1万吨（qoq+4.3%），均价1.5万元/吨（qoq+1.5%），单位销售成本0.8万元/吨（qoq-13.5%），毛利率为47.6%（qoq+9pct）。 西藏朱诺铜矿采选工程进行内部立项，收购加纳Akyem金矿100%权益。据公司公告，1）董事会同意对西藏朱诺铜矿采选工程进行内部立项，总投资约人民币83.93亿元，采选规模为1800万吨/年(露采)，计划于2026年6月底建成投产，生产服务年限为26年，达产后年均产铜约7.6万吨、产钼约1188吨，项目已取得采矿许可证、环评、项目核准等多项开工前置核心手续。同时，公司持有项目公司的实际权益从48.591%提升至53.591%。2）公司于10月9日与纽蒙特签署《股份收购协议》，拟出资10亿美元收购纽蒙特全资子公司（2023年净利润1.28亿美元），该公司拥有Akyem金矿项目100%权益。Akyem金矿是加纳最大金矿之一，于2013年10月开始商业化生产，选厂设计处理能力850万吨/年，2021-2023年黄金产量为11.9、13.1、9.2吨，当前为露天开采，到2028年开始将转为井下开采，服务年限到2042年，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约5.8吨。3）受项目权证办理手续滞后以及碳酸锂价格持续低迷等影响，公司将阿根廷3Q项目和西藏拉果错项目投产时间延至2025年。在项目投产前，公司将进一步优化工艺流程，降低和夯实成本基础，以提升项目抵御价格波动能力。 发布五年规划。公司发布《关于未来五年(至2028年)主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模，主要经济指标有望进入全球前3－5位。 维持买入评级。因金价上涨较多，故上调24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为329.4/379.6/394.2亿元（24-26年原预测为314.5/364.9/381.7亿元），对应PE分别为14/12/12x，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性（铜、金、锌等产储量位居全球前10位），量价齐升下业绩增长，维持买入评级。 风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期。

事件：公司公告2024Q3业绩，符合预期。1）2024Q1-Q3实现营收367.3亿元(yoy+13.9%)，归母净利润27.3亿元(yoy+24.3%)，扣非归母净利润27.7亿元(yoy+17.8%)。2）2024Q3实现营收117.5亿元(yoy+23.0%，qoq-16.1%)，归母净利润11.1亿元(yoy+60.9%,qoq+25.8%)，扣非归母净利润10.9亿元(yoy+26.9%,qoq+13.5%)，环比增幅较大主要系二季度营业外支出1.8亿元（主要为1.69亿元罚款及违约金）、投资收益-3.0亿元、计提资产减值损失2.4亿元，三季度未产生相关影响。 产量：据相关公司公告（玉龙铜矿西部矿业持股58%，紫金矿业持股22%），2024Q1-Q3玉龙铜矿名义产量12.5万吨（yoy+49%），Q3名义产量4.7万吨（qoq+10%）。2024年计划产量：铅精矿5.2万吨、锌精矿10.9万吨、铜精矿15.9万吨、钼精矿3995吨、铁精粉142.7万吨。 价格：据wind，2024Q1-Q3沪铜/铅/锌均价为7.5/1.7/2.3万元/吨，同比+10/11/5%，Q3沪铜/铅/锌均价为7.5/1.8/2.4万元/吨，同比+9/11/13%，环比-6/0/0%。 重点项目进展：玉龙铜矿技改投产，启动双利铁矿改扩建。据公司公告及官网，1）铜矿：玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目已于2023年11月投产，矿石处理量提升至2280万吨/年，报告期内玉龙铜业计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。2）铁矿：双利矿业二号铁矿改扩建工程项目于2023年4月启动建设，该项目设计采出铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年，目前总体施工进度与计划持平，正在持续推进；收购淦鑫矿业100%股权及其持有的格尔木它温查汉铁多金属矿勘探探矿权，增加铁矿石资源储量4560万吨。3）西部铜业：10月15日，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程项目成功投料试生产，选厂年处理量从90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。4）西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目：于2023年4月开工建设，2024年10月10日成功投料试生产，具备年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属。 维持增持评级。因公司铜产量增速较快，故上调24年盈利预测，我们预计公司24-26年归母净利润分别为37.0/42.1/46.8亿元（原预测为35.3/42.1/46.8亿元），对应PE分别为12/10/9x，我们预计铜价有望持续上涨，公司玉龙铜矿改扩建投产，量价齐升下业绩增长，维持增持评级。 风险提示：铜等基本金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、产量不及预期。

事件：公司公告 2024三季度业绩预告，符合预期。1）公司发布业绩预告，预计 2024年前 3季度净利润 8.2亿元至 9.2亿元，同增 24-39%，对应 Q3净利润 2.6-3.6亿元，同增 5-45%，环比-14-19%，中值 3.12亿元。2）业绩增长主要原因：产品结构优化，以三高战略思路（高端市场、高端客户、高附加值/高贡献率产品）为导向；产销双旺，海内外客户开拓有力，总体销售规模不断增长；降本增效。3）因三季度人民币升值，我们预计公司出口业务产生汇兑损失，公司实际经营业绩更佳。 空调、数据中心、储能液冷提供增量市场空间。铜铝价差日益扩大，铝微通道散热器较铜管翅片散热显著降本，当前中国渗透率仅 5%以下，海外渗透率 40-50%，未来市场需求潜力大；AI 放量数据中心需求提速，单机柜功率密度快速提高，锂价下跌下储能电池放量可期，散热效率高要求下风冷转液冷趋势明显，对应公司液冷板材料产品远景空间较大，公司积极开发以吹胀板材料、大尺寸水冷板材料等为代表的储能领域散热材料，以及 5G基站、大数据中心等领域散热材料。 产品结构优化，开拓海外市场。1）公司以高附加值产品为导向，持续推动复合材料出货数量，显著提升盈利质量和水平；公司在新能源汽车、储能、风电、大数据算力、空分、民用商用空调等各大行业的散热领域都实现多个新项目定点，应客户的差异性需求精准研发多类高强、耐蚀、减薄、环保的新型合金材料。2）外贸业务持续稳步增长，上半年深挖亚洲、东欧市场，有效开拓多个海外客户，定点项目持续增加。3）冲压业务实现新突破，23年公司已完成水冷板冲压机台的安装、调试和量产，得益于前道原材料零距离运输、低成本冲压的一体化优势，已开发多名国内外客户，并实现数个新项目定点，逐步批量和稳定供货。4）精益化管理，成本优化。 当前具备 50万吨级成品供应能力，拟扩建重庆二期 15万吨产能（新能源汽车用）。1）产能扩张：公司逐年适时增加后道冷轧及多规格剪切机台，具备 50万吨级成品供应能力，此外公司拟筹建重庆二期 15万吨产能。2）成本下降：重庆较上海基地拥有更低的能源成本、更高的成品率，且公司积极实施生产精益化管理，吨加工成本存下行空间。 维持买入评级。公司是汽车热管理铝材领先企业，新建重庆基地完全投产后打开出货空间，且行业格局稳定，公司盈利能力领先同行，已有汽车、空调、储能、数据中心相关液冷材料产品，将充分受益相关行业需求放量。维持原盈利预测，预计 24-26年公司归母净利润为 12.5/16.0/19.0亿元，对应 PE 为 14/11/9倍，维持买入评级。 风险提示：产品加工费下降；重庆基地建设不及预期；国际贸易摩擦

公司发布 2024年半年报，业绩符合市场预期。2024上半年，公司实现营收 759.5亿元，同比下降 4.53%，实现归母净利润 13.31亿元，同比下降 48.16%，实现扣非归母净利润11.63亿元，同比下降 53.26%；单季度来看，24Q2公司实现归母净利润 9.4亿元，同比下降 50%，但环比 24Q1的 3.92亿元增长 140.04%。 钢材销量略有回落，吨钢毛利体现一定韧性。2024上半年，公司实现钢材销量 1269万吨，同比下降 6%；吨钢售价约 4410元/吨，同比下降约 3.3%；吨钢成本约 4055元/吨，同比增长 0.5%；吨钢毛利约 355元/吨，同比下降 32.3%。整体来看，报告期内，公司销量有所回落，但吨钢毛利整体仍较为稳健，在行业景气度持续回落的情况下体现出较强韧性。 财务费用和研发费用同比上升，造成期间费用同比上升。报告期内，公司期间费用合计42.73亿元，同比增加 7.71%。其中管理费用 8.17亿元，同比下降 2.16%；销售费用 2.12亿元，同比下降 1.95%；财务费用 1.01亿元，同比增加 0.98亿元，主要系公司汇兑收益同比减少所致；此外，研发费用为 31.42亿元，同比增长 7.89%，整体维持较高水平。 加快海外市场拓展，多钢种实现进口替代，高端化转型持续推进。根据公司公告，2024上半年公司完成钢材出口销量 85.67万吨，且全部为高附加值的品种，其中第二季度完成钢材出口销量 53.28万吨，实现单季同比增长 37.57%、环比增长 64.49%。同时在国内市场，公司也成功开发掺氢输氢管线钢等多个新钢材品种，实现 11个钢种国产替代进口。 2024年上半年，公司实现高端重点品种钢销量 821万吨，在总销量中占比提升至 64.6%，较 2023年再提升 1.2个百分点。 投资分析意见：2024年初以来受宏观经济下行影响，叠加板材领域竞争加剧，钢价同比有一定回落，我们下调 2024-2026年公司归母净利润预测至 33.09/36.98/41.83亿元（原预测为 54.79/59.26/64.64亿元），对应 2024-2026年 PE 分别为 8倍、7倍和 7倍。可比公司参考同样产品结构以板材为主的宝钢股份、南钢股份，24-26年平均 PE 分别为 11倍、10倍和 9倍，故公司估值水平较低；且随着公司不断优化产品结构，预计盈利能力高的品种钢占比将持续提升，利润水平有望企稳回升，因此维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格超预期上涨；制造业用钢需求不及预期。

公司发布2023年报及2024年一季报，业绩符合市场预期。2023年，公司实现营收85.68亿元，同比增长31.07%，实现归母净利润14.89亿元，同比增长15.58%；23Q4公司实现归母净利润3.81亿元，同比下降7.23%，环比下降3.79%；24Q1公司实现归母净利润3.28亿元，同比增长40.95%，环比下降13.8%。 不锈钢管销量稳定增长，吨毛利水平维持高位。2023年，公司实现无缝管销量6.14万吨，同比增长14.82%，吨售价约65509元/吨，同比增长8.6%，吨成本约46929元/吨，同比增长14.42%，吨毛利约18580元/吨，同比下降3.76%；同时，公司实现焊接管销量6.5万吨，同比增长6.72%，吨售价约35227元/吨，同比增长4.19%，吨成本约26478元/吨，同比增长1.44%，吨毛利约8749元/吨，同比增长13.51%。整体来看，得益于高端不锈钢管行业的高技术壁垒，公司无缝管和焊接管业务均维持了较高的毛利水平。 期间费用同比有所上升，研发投入维持较高水平。2023年，公司期间费用合计10.29亿元，同比增长29.87%。其中管理费用3.67亿元，同比增长66.14%，主要系本期新增久立欧洲公司的管理费用所致；销售费用3.64亿元，同比增长27.32%；财务费用-0.42亿元，同比减少0.23亿元，主要系本期货币资金增加、存款利息收入上升所致；此外，研发费用为3.39亿元，同比增长11.54%，维持较高水平。 收购海外优质资产，复合管业务有望贡献业绩增量。根据公司公告，报告期内公司成功收购德国EBK公司，复合管产能获得扩张；同时于2023年9月，子公司EBK公司与阿布扎比国家石油公司签订总长度约92公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为5.92亿欧元（折算为人民币约46亿元），合同工期为自合同签订日期起至2025年9月。随着该合同订单陆续交付，预计公司业绩将进一步增长。 投资分析意见：十四五期间，油气、电力等不锈钢管主要下游需求预期持续增长，叠加公司复合管子公司带来业绩增量，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测至14.68亿元、16.82亿元（原预测分别为14.52亿元、15.87亿元），并新增2026年归母净利润预测18.95亿元，对应24-26年PE分别为17倍、14倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，影响产品销量；下游需求不及预期。

公司发布 2023 年报， 业绩符合市场预期。 报告期内，公司实现营业总收入 398.74 亿元，同比增长 0.81%，归母净利润 4.53 亿元，同比下降 6.94%。公司 23 年四季度单季归母净利润 1.38 亿元，同比增长 0.73%，环比三季度增长 35%。 同时，根据公司公告，拟定 2023年度利润分配预案为：每 10 股派发现金红利 5 元（含税） ，合计派发现金红利 1.82 亿元，占 2023 年归母净利润的 40.25%。 新增产能逐步兑现销量增长，单吨盈利具有韧性。 报告期内， 浙江甬金和广东甬金新增产能项目投产，全年公司实现冷轧不锈钢产量 286 万吨，同比增长 15.72%，实现销量 285万吨，同比增长 15.08%，产销基本均衡； 吨售价约 13864 元/吨，同比下降 12.56%；吨成本约 13206 元/吨，同比下降 12.73%；吨毛利约 658 元/吨，同比下降 8.98%，在下游需求较差的情况下体现出一定韧性。 财务费用同比降低， 研发费用维持高位。 报告期内， 公司管理费用 1.62 亿元，同比增长29.32%；销售费用 0.69 亿元， 同比增长 86.23%，主要因销售增长而增加；财务费用为0.81 亿元， 同比下降 49.03%， 主要因为汇兑损益影响。此外，本期公司研发费用约 7.78亿元，同比增长 6.86%，维持较高水平。 主营业务稳步扩张， 新材料项目持续推进。 根据公司公告， 不锈钢加工主业方面， 靖江甬金年加工 120 万吨高品质宽幅不锈钢板带一期项目在 23 年 10 月开工， 预计 24 年 10 月达到试生产阶段，不锈钢产品产销量有望持续增长。 同时在新材料领域， 预镀镍一期项目和钛合金新材料一期项目也预计于 24 年 6 月达到试生产阶段，有望成为公司新的增长点。 投资分析意见：考虑到下游需求仍然较弱，我们将 24-25 年公司吨钢毛利预测由 750、 763元/吨下调至 675、 712 元/吨，对应 24-25 年归母净利润预测由 8.08、 10.24 亿元下调至5.6、 7.14 亿元，并新增 26 年归母净利润预测 8.52 亿元，对应 24-26 年 PE 分别为 11 倍、9 倍和 7 倍。 公司主营为特钢行业中的不锈钢冷轧业务， 可比公司参考不锈钢管标的久立特材和综合性特钢标的中信特钢， 24-25 年平均 PE 分别为 14、 12 倍。故公司估值水平较低，且考虑到随着公司新增产能持续落地，产销量有较高成长性， 因此维持“买入”评级。 风险提示： 1） 下游需求不及预期， 2） 公司销量及加工费下降， 3） 根据 2024 年 4 月 4日公司发布的《关于上海证券交易所对公司募投项目延期事项的监管工作函的回复公告》 ，受设备安装、人员培训进度、西北市场客户不及预期影响，公司对甘肃甬金不锈钢项目进行延期， 经审慎评估， 我们在模型计算中未考虑该项目未来增量， 后续产量增长仅考虑 23年已投产产能的爬坡及靖江项目增量， 已充分评估该事件风险。