公司公告：依据公告内容，公司与湖北兴福电子材料股份有限公司拟合资成立江苏新兴电子材料有限公司，在江苏省盐城市滨海县沿海化工园区建设电子级异丙醇项目。合资公司的注册资本为 7000万元，其中新化认缴 4550万元，股权比例 65%，兴福电子认缴 2450万元，股权比例 35%。项目拟投入金额 1.9亿元，建设 2万吨/年电子级异丙醇项目，后续会依据市场需求和行业发展趋势再另行协商扩建电子级异丙醇等项目。 合作延申布局电子级异丙醇，提升产品附加值。异丙醇下游主要作为溶剂用于涂料、农药及制药行业等；在化学中间体领域主要用于生产异丙胺、副产异丙醚等一些酯类；此外，异丙醇还应用于电子工业清洗剂、汽车防冻液、消毒剂、洗涤用品及日化产品等。依据公司公告，公司具备丙酮法异丙醇 6万吨、丙烯法 5万吨产能，此次主要原料供应为丙烯法异丙醇，经合资公司提纯加工成电子级异丙醇，而后由兴福电子进行销售给半导体类企业。 电子级异丙醇目前国内生产企业较少，大多为进口，附加值明显高于工业级异丙醇。后续有望提升公司有机溶剂板块业务盈利。 公司异丙醇 2023年盈利较好，得益于丙烯法工艺优势。公司具备异丙醇两种生产工艺，丙酮加氢法是国内首创，丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利技术建设并持续改进提升而成，两种工艺使公司可以在不同原料之间进行选择具有成本优势的原料进行产品生产，在市场竞争中可以始终保持成本优势。依据钢联数据，2023年丙酮法异丙醇和丙烯法异丙醇产能分别约 80、20万吨左右，丙酮法产能竞争相对激烈，百川数据显示，2023年丙酮和丙烯均价接近，分别约 6249元/吨、6867元/吨，丙烯法单耗较少，因此公司得益于丙烯法产能领先，成本优势突出，估计公司工业异丙醇毛利率达到 15%左右。 后期香料权益产能 10倍增长，逐步放量贡献主业增长确定性。目前宁夏项目一期逐步投产，预计于 2024年满产。后续，馨瑞香料新增 1.8万吨香料产能，预计 24年末投产。预计在未来 3年内，公司香料权益产能近 10倍增长。公司积极对接电池回收企业与整车厂，进军千亿电池回收市场。公司前期公告和吉利耀宁进行电池回收项目合作，目前一期项目1万吨电池黑料产线逐步规划当中。依据此前公司公告，一期项目建设完成运营后，将开展二期项目新增 4万吨/年废旧锂电池回收量，三期为新增 5万吨/年废旧锂电池回收量，合计共 10万吨锂电池回收量。新化凭借自身萃取剂优势带来的较高锂回收率，且回收成本较低，目前与整车厂和电池回收企业逐步合作，该项目为公司首个电池资源回收项目，后续将逐步进军千亿电池回收市场。 盈利预测与投资评级：考虑 2023年公司化工业务盈利有所下滑，下调 2023年盈利预测，维持 2024-2025年盈利预测，预计三年归母净利润约 2.56（原预测 2.76亿元）、4.22、5.56亿元，对应 PE 约 23、 14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：香料产能消化不及预期；电池回收项目进度不及预期

公司发布 2023 年业绩预告，业绩符合预期。2023 年公司实现归母净利润 45 亿元左右，同比下降 25.27%，扣非后归母净利润为 43.8 亿元，同比下降 25.72%，业绩符合预期。 其中 4Q23 年单季度预计实现归母净利润 7.96 亿元，同比下降 10.67%，环比下降 22.49%。 公司 2023 年业绩同比下滑的主要原因为公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降，毛利水平同比下滑，但主要产品销量仍然实现了同比增加。4Q23 年单季度业绩环比下滑的主要原因为淡旺季的销量影响，但化肥等主要产品价格环比提升。 化肥冬储市场持续推进，4Q23 年公司主要产品价格多有反弹，磷矿价格高位震荡。根据百川盈孚农化产品数据，4Q23 年公司主要产品方面，磷酸一铵均价为 3304.1 元/吨（yoy+3.9%，QoQ+18.9%）、磷酸二铵均价为 3672.8 元/吨（yoy+2.6%，QoQ+6.6%），磷酸铁均价为 11864.1 元/吨（yoy-48.4%，QoQ-5.6%），尿素均价为 2411.7 元/吨（yoy-6.7%，QoQ+0.3%）。原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，4Q23 磷矿石均价为 987 元/吨（yoy-5.2%，QoQ+10.5%）。非肥业务中，根据百川盈孚数据，4Q23单季度聚甲醛、黄磷，磷酸氢钙均价同比分别下降 4.6%、22.3%、20.7%，环比分别涨跌-1.9%、2.3%、9.2%至 13943、24743、2339 元/吨。 公司持续优化负债规模和结构，资产负债率继续下降，财务费用同比持续降低。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，3Q23 年末公司资产负债率较 1H23 年末下降 1.59pct 至 61.71%。公司终止定增，未来磷酸铁项目或将推迟建设，总体资本开支或将收缩，预计公司 2023 年有望延续 2022 年的高比例分红，根据 wind 数据，2022 年公司每股股利为 1 元，共派发现金红利 18.34 亿元，股利支付率为 30.46%。 巩固传统业务的优势，同时在精细化工、磷矿资源高效开发、磷石膏综合利用等方面加大研发投入力度，优化产品结构转型升级。根据公司半年报披露，一期年产 10 万吨磷酸铁项目于 2023 年 3 月底达到预定可使用状态，目前还在技改中，技改完成后，可满足不同客户对产品的定制化需求。氟化工方面，1H23 年公司子公司 1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司瓮福云天化年产 3 万吨无水氟化氢项目，2023 年上半年生产无水氟化氢产品 1.65 万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5 万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产 5000 吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。截止 3Q23 年末公司固定资产较 3Q22 年末增加 30 亿元至 220亿元，在建工程为 25 亿元。 投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 45.05、46.20、48.10 亿元，对应的 EPS 分别为 2.46、2.52、2.62元，目前市值对应的 PE 分别为 7X、6X、6X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。 风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期

投资要点：公司是央企中国能建旗下民爆板块重要上市平台。易普力在国内市场分布在重庆、新疆、四川、湖南等二十多个省（区），国际市场分布在东南亚、中亚、非洲等地区，拥有炸药许可产能近 52.15 万吨，雷管许可产能 9450 万发，具有技术、品牌优势和高端资源运作及市场开发能力。2023 年，易普力通过借壳上市的方式，成为民爆行业产能规模排名前列的上市公司。 政策鼓励兼并重组，行业集中度将进一步提升。民爆行业营收和利润重回正常增长区间，爆破服务收入持续提升，“一体化”进程正逐步推进。煤炭、金属和非金属矿山开采业仍是我国工业炸药最主要的使用领域。政策继续加码，“培育 3 至 5 家头部企业，形成 8 至 10家骨干企业”是未来行业整合方向，易普力作为具有央企背景、名列前茅的民爆企业，有望充分受益于行业整合。 公司是混装炸药和爆破一体化服务引领者。混装炸药技术作为矿山爆破工程的核心，凭借其安全性和高效性，正逐渐成为行业主流，易普力作为国内混装炸药的领军企业，以高达50.13%的混装炸药产能占比远超行业平均水平。同时公司也是国内爆破一体化服务的领先企业，拥有丰富的经验和全方位的业务实力，能够有效解决了各类爆破作业难题，2023年 1-10 月，新签订单已超过 300 亿元，其中 1 亿元以上订单占比 82%，均来自矿山爆破一体化服务，可保证公司稳定的现金流，奠定中长期成长。 对标海外巨头澳瑞凯，公司未来成长之路可期。澳瑞凯（Orica）公司是全球最大的民用爆破器材公司，通过自身经营和收购兼并成为行业领导者。内在管理和企业文化是澳瑞凯成功的关键因素，包括策略、效率和文化的经营方针。对标澳瑞凯，易普力也在一体化和提高经营效率的道路上发展，通过整合民爆生产企业、经销公司和爆破服务公司，步入我国民爆行业前列。易普力的期间费用率和资产周转率表现优异，展现出较高的经营效率。 投资分析意见：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.54、7.61、9.06 亿元，当前市值对应 PE 分别为 20、17、14 倍，据测算，可比公司 2023-2025 年平均估值分别为24、17、13 倍。我们认为重组并购后，易普力已成为我国头部的民爆上市公司，其背靠中国能建集团，能够充分受益于民爆行业重组浪潮。从长期成长的角度来看，易普力也在一体化和提高经营效率的道路上持续发展，参考可比公司平均估值，公司具备中长期成长性，给予一定的估值溢价，给予 2024 年 PE 估值 20 倍，对应当前市值上行空间约 18%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游采矿业、基建等需求不及预期；安全生产风险

凯盛科技是中建材旗下显示与应用材料上市平台。公司于2000年成立，以浮法玻璃和ITO导电膜玻璃起家，后续经过三个发展阶段：1）股权变更，以旧换新，切入新材料赛道；2）收购整合，进军新型显示领域；3）持续收购整合，深化主业发展，逐步形成如今的“显示+应用材料”双主业模式，并且是其控股股东凯盛科技集团“3+1”战略中的“显示材料和应用材料”重要的研发、制造平台。 国内领先掌握全套国产化UTG生产工艺技术的供应商。在折叠屏手机出货量和渗透率抬升+UTG盖板替代率提升双重驱动力叠加的作用下，UTG市场前景广阔，预计2025年我国UTG市场空间有望超过14亿元，是2022年市场空间的7倍。凯盛科技成功自主研发30微米超薄柔性玻璃并持续深入，实现“高强玻璃-极薄薄化-高精度后加工”全国产化UTG产业链覆盖，是国内少有掌握全套国产化UTG生产工艺技术的企业，将充分受益于UTG玻璃市场放量。 新材料业务在“小而美”的市场逐步实现国产替代。公司广泛布局小而美的新材料细分市场，主要包括硅系列（高纯合成石英砂+球形石英粉）、锆系列（电熔氧化锆+硅酸锆+稳定锆）、钛系列（纳米钛酸钡）以及其他新材料（稀土抛光粉+空心玻璃微珠）。我们认为虽然公司布局的细分市场较多，但存在共性：1）公司进入的大部分新材料细分领域的国内市场格局在布局初期都存在“市场被海外进口产品或体量较小的企业占据”的特点；2）新材料下游均存在景气度较高的应用场景，材料本身存在充足的市场需求；3）公司通过自研技术突破或收并购进入市场后，依靠上市公司的资金实力完成扩产，进而实现国产替代。 盈利预测与投资分析意见：预计公司2023-2025年归母净利分别为1.35、2.29、3.51亿元，EPS分别为0.14、0.24、0.37。经测算，2024年可比公司平均PEG为0.85。我们认为，公司不同于传统显示材料企业或某一领域领先的新材料企业，显示材料领域，公司掌握全套国产化UTG生产工艺技术，UTG产业链利润呈现典型的“微笑曲线”，国内大部分企业处在中间利润率较低的UTG减薄成型环节，凯盛科技的一体化生产优势将为公司带来更丰厚的利润；新材料领域，公司专注于布局高毛利、高净利、未来应用市场广泛的“小而美”新材料，并利用自身的技术、资金优势完成扩产，进而实现国产替代。2024年公司PEG为0.77，可比公司平均PEG为0.85，2024年给予公司行业平均水平，2024年公司具有10.4%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料成本大幅增长风险；专利技术侵权风险；高新科技行业增速不及预期。

聚焦成核剂及水滑石细分赛道，公司营业规模持续提升。公司深耕高分子材料助剂业务，主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂，是制造高性能树脂的关键材料，处于高性能树脂及改性塑料制造产业链的上游核心环节，是对医疗器械、食品安全、环境保护、汽车轻型化、以塑代钢等领域所需新材料实现进口替代的必备产品。公司技术、产品处于国内领先、国际先进的地位，客户结构稳定，下游订单充足，新冠疫情常态化时仍然保持了产品销量的稳定增长。2023 年前三季度实现营业收入 5.85 亿元，同比增长 18.6%。同时，公司内销占比不断提升，持续开拓国产替代市场。 成核剂是高性能材料必不可少的添加剂，国内替代空间叠加下有潜在需求，市场规模持续提升。成核剂是高性能材料必不可少的添加助剂，海外供应商美利肯、艾迪科、新日本理化在生产技术上和产品质量上均处于全球先进水平，在我国成核剂市场中占据绝大部分的市场份额。但目前国内产品结构仍较为单一，且集中于技术含量较低的助剂产品，中高端产品的竞争力不足，国产替代空间较大。需求方面，下游 PP 行业提供稳定需求基石，LLDPE 及尼龙提供需求新增量。根据现有假设测算，2023 年国内成核剂单剂市场规模有望达 9 亿元，成核剂复合助剂市场规模有望达 22 亿元，2022-2025E 复合增速约6.5%，2025 年成核剂复合助剂市场有望超 26 亿元规模。根据恒州博智统计，国内市场约占全球市场 1/3，持续国产替代的同时海外市场有望不断开拓。 改性塑料绿色化带动环保型助剂发展，水滑石未来替代空间巨大。合成水滑石主要作为PVC 生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂，其中，作为传统铅盐类替代品在 PVC 热稳定剂领域应用广泛，随改性塑料绿色化发展，渗透率持续提升。叠加未来PVC 行业规划产能较多，未来四年合成水滑石在 PVC 方面需求复合增速有望达 20%。在潜在应用方面，随着我国农膜高端化及氨纶消费量的持续提升，有望分别拉动 6650、13000 吨需求增量。 产品品质比肩国际巨头，内生外延持续扩张公司规模。公司在境内率先打破了国际领先品牌的技术垄断，产品性能指标处于国际先进水平，填补了境内多项产品空白，在透明成核剂、增刚成核剂、β晶型增韧成核剂和聚丙烯生产用的通用合成水滑石等多款产品实现了进口替代。公司未来内生+外延，持续横向及纵向扩张规模，加速公司提升市占率。内生方面，截至 2023 年 7 月，公司白云技改项目已新增成核剂及水滑石产能约 4000 吨，募投项目预计 2024 年 9 月投产，合计新增约 36600 吨产能；外延方面，公司 1.58 亿收购科澳化学及信达丰 100%股权，外延拓展抗氧剂业务，打造一体化服务模式。 盈利预测与估值：预计公司 2023-25 年归母净利润 2.33、2.94、3.90 亿元，对应 PE 估值为 21X/17X/13X。选取可比公司利安隆、凯立新材、鼎际得，可比参考公司平均 PE估值为 30X/21X/11X，公司 2023-2024 年被低估。考虑公司未来国产替代空间大，同时下游潜在需求较多，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；行业有新进入者，竞争格局恶化

公司深耕功能糖领域近二十年，产品逐步向多矩阵和中高端领域迈进。公司目前已经形成了兼具益生元系列、膳食纤维系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味剂四大系列的金字塔型全产品线，是国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。 2018~2022年公司营收CAGR约为19.4%，归母净利润CAGR约为23.3%。1-3Q2023年公司实现营业收入6.54亿元，同比增长18.8%，归母净利润1.41亿元，同比增长19.79%，公司业绩稳步增长主要受益于其持续优化产品结构，增加附加值更高产品产销量，同时海内外需求稳定增长。 健康饮食大势所趋，益生元与膳食纤维稳定增长。膳食纤维行业市场化程度较高，但由于细分品种较多，且分为不同档次，因此就单一品种而言，行业集中度高。公司生产的膳食纤维系列产品主要包括抗性糊精和聚葡萄糖，根据公司年报，2022年公司膳食纤维（主要为聚葡萄糖和抗性糊精）产量为2.82万吨，据此测算2022年公司聚葡萄糖和抗性糊精产量约占全球份额的16%。根据公司招股说明书披露数据，预计到2025年，我国膳食纤维行业总产值将达到51.94亿元，CAGR约为5.2%，全球膳食纤维行业总产值将达到220.14亿元，CAGR约为3.4%。预计到2025年，我国益生元行业总产值将达到36.24亿元，CAGR约为7.02%；全球益生元行业总产值将达到180.47亿元，CAGR约为4.29%，国内增速均高于全球。 阿洛酮糖属于新型代糖，性能优异，海外市场率先贡献业绩，我国和欧盟获批进度持续推进，成为未来潜在增长市场。阿洛酮糖是一种新型功能性稀有糖，具有高甜度、低热量、安全性高等特点，生产技术壁垒高，涉及多项流程，多门学科交叉。D-阿洛酮糖现已得到日本、韩国、加拿大、墨西哥、新加坡以及澳大利亚等多国法规许可。2021年8月，我国卫健委已受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，同时欧洲食品安全局于2021年和2023年分别对阿洛酮糖的安全性做了评估，均认定没有风险，因此预计我国和欧盟获批指日可待。公司于2016年开始申请阿洛酮糖相关专利，并于2019年正式推出新产品阿洛酮糖，先发优势明显，2022年公司阿洛酮糖产能利用率已趋近饱和，产量为4167吨，销量为3960吨，公司15000吨结晶糖项目有望于2023年四季度投产，新增5000吨阿洛酮糖产能，打造一体化优势。 客户粘性高+产品品种丰富+柔性生产+领先技术四大优势造就公司核心竞争力，2023年产能集中释放，迈入新一轮成长期。公司建设了全自动生产线，可以实现柔性生产，根据市场及客户对产品品种的需求变化，通过不同生产工序的组合协同实现同一生产线能够生产不同类别、型号产品的目标。2023年4月公司年产20000吨功能糖干燥项目投产，“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”预计在2023年第四季度可以顺利投产，预计明后年公司产销量将持续提升，进入新一轮成长期。 投资分析意见：公司是国内健康食品添加剂的主要生产企业，2023年随着可溶性膳食纤维和结晶糖项目的陆续达产，同时特色产品阿洛酮糖随着欧盟和我国获批进度的持续推进带来需求的增长，公司已成功切入该领域，静待放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润预测为1.99/3.09/4.23亿元，对应的EPS为0.80/1.24/1.70元，对应的PE为35/23/16倍。我们选取同样从事食品添加剂领域，并且兼具成长性的华恒生物、嘉必优、科拓生物、三元生物作为可比公司，可比公司2024年平均PE为32倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：1.原材料价格大幅上涨；2.海外市场拓展以及出口不及预期；3.欧盟和我国获批进度放缓致使销量增速放缓。

公司发布公告：拟对子公司潜江新材料实施增资并以增资扩股方式引入两家员工持股平台及一家新进投资方共同投资建设年产 300吨 KrF/ArF 光刻胶产业化项目。本次增资金额合计 14000万元，公司认缴 10250万元，两家员工持股平台为拟设立的宁波晶和、宁波百诚，分别认缴 1500万元，新进投资方海南东烨投资认缴 750万。本次增资后，公司持有潜江新材料的股权比例将由 100%变更为 75%，宁波晶和、宁波百诚、海南东烨则分别持股 10%、10%、5%。本次光刻胶产业化项目预计总投资额为 80395.3万元，包括产业化工程建设投资、研发及检测设备购置及安装费用、铺底流动资金等，预计年产能为 300吨。 积极布局高端光刻胶赛道，加速打造进口替代创新材料平台型企业。KrF、ArF 光刻胶是目前半导体光刻胶主流产品，尚未实现大批量国产化，是国内半导体产业核心”卡脖子“材料。目前公司已具备独立开发高端晶圆光刻胶功能单体，主体树脂和含氟树脂（浸没式 ArF光刻胶的核心组分），光致产酸剂、淬灭剂及其它助剂等光刻胶上游原材料的能力，同时兼具进口替代类关键光刻胶产品成熟的开发经验，原料合成+配方开发能力助力公司快速推进高端晶圆光刻胶产品开发和客户端验证。截至公告日，公司已开发出 13款高端晶圆光刻胶产品，包括 6款浸没式 ArF 光刻胶和 7款 KrF 光刻胶产品，并有 5款光刻胶产品已在客户端进行送样，其中包括 1款能够达到 ArF 极限分辨率 37.5nm 的光刻胶和 1款能达到 KrF 极限分辨率 120nm L/S 和 130nm Hole 的光刻胶。率先推向市场的几支产品在下游客户端的表现获得了客户的认可及好评，市场反馈正向。产能建设方面，公司已基本完成单体、树脂、光致产酸剂、淬灭剂合成的小规模混配线建设，此次年产 300吨 KrF/ArF光刻胶产业化项目有望力争在明年第四季度建设完成。 CMP 抛光垫持续恢复，抛光液、清洗液稳定上量，显示材料快速增长，新材料平台渐入佳境。抛光垫方面，23Q3业务已恢复至去年同期水平。同时，今年以来 CMP 抛光硬垫产品进一步开拓重点逻辑晶圆厂客户并取得阶段性成效，客户结构持续优化。潜江 CMP软垫工厂已实现软垫产品（除大尺寸产品）型号全覆盖，且核心原材料聚氨酯树脂的自研自产，半导体用精抛垫及大硅片用抛光垫预计明年将实现产销量的快速增长。CMP 抛光液、清洗液方面，随着公司全面开展全制程 CMP 抛光液产品的市场推广及验证导入，产品有望进一步加速放量。显示材料方面，公司 YPI、PSPI 目前已成为国内部分主流面板客户第一供应商，规模化生产的体系能力持续提升。此外，面板封装材料 TFE-INK 验证反馈情况良好，有望在今年第四季度导入客户并取得订单，低温光阻材料 OC 等其他新产品也在按计划开发、验证中。 投资分析意见：暂维持公司 2023-2025年归母净利润预测为 3.02、5.08、7.07亿元，当前市值对应 PE 为 71、42、30X，维持“增持”评级。 风险提示：1）新项目进展不及预期；2）客户导入不及预期；3）下游需求不及预期。

公司发布公告投资 21.9亿元建设四大项目。根据公司公告，为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股 99.9%）投资 9.11亿元建设10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目、投资 5.84亿元建设 44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目和投资 3.27亿元建设 500吨/年全氟磺酸树脂项目一期 250吨/年项目；聚荟新材料公司（公司实际控股 60%）投资 3.67亿元建设 20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，资金来源均为自有资金及银行贷款。 向下游拓展，新建的四大项目测算合计将新增净利润 3.7亿元/年，均预期在 2025年内投产，践行公司发展战略，打造高性能氟氯化工新材料一流企业。1wt/a 高品质可熔氟树脂及配套项目主要产品包括 1wt/a 可熔聚四氟乙烯(PFA)、1500t/a 全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)联产 300t/a 全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧杂壬酸铵盐，建成投产后预计新增销售收入 23.35亿元/年，年均净利润为 1.78亿元/年，投资回收期 5.20年（税后），项目总投资收益率为 26.83%，预计于 2025年底前建成投产；44kt/a 高端含氟聚合物项目 A 段 40kt/a TFE项目主要产品包括 4万吨/年 TFE，项目正常投运预计将新增销售收入 9.49亿元/年，净利润 5055万元/年，所得税后投资回收期 8.15年，项目总投资收益率为 12.41%，规划 2025年二季度建成投产；500吨/年全氟磺酸树脂项目一期主要产品为 250吨/年全氟磺酸树脂，预计项目正常投运后，将新增销售收入为 2.85亿元/年，净利润 5400万元/年，所得税后投资回收期 7.02年，总投资收益率 23.14%，预计 2025年 6月完成试车；20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目主要产品为 2万吨/年 PVDC 树脂，正常投运预计新增销售收入 3.75亿元/年，年均净利润 8767万元/年，投资回收期 5.30年（所得税后），本项目总投资收益率为 32.30%，项目预计 2025年二季度投产试车。 氟聚合物和氟精细化学品产品附加值高，国产替代空间大，市场需求稳定增长。公司原有 2000t/a 的普通级 PFA，主要应用于对产品纯度要求不高的化工机械、电子、电气等领域，此次投建 PFA 是为了满足因半导体产业快速发展带来的对高纯 PFA 需求。目前高品质 PFA 主要应用在 5G、6G 等前沿通讯、半导体、光伏等领域，其中半导体领域占比 70%，被国外公司垄断，高品质 PFA 具有较大的国产化空间，同时投建原料 PPVE，打造产业链一体化。TFE 为重要原料，补足了公司未来含氟聚合物扩建带来的原料缺口。TFE 是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氢氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡胶（FKM）等下游产品的原料，随着公司 FEP、PTFE、PFA 等含氟聚合物产品的陆续扩建与投产，将出现近 4万吨/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸树脂仍需依赖进口，国产替代空间广阔。全氟磺酸树脂具有特别强的稳定性和耐化学性介电性能以及耐热性好、化学稳定性优、机械强度高、热熔融加工性好等优点，广泛应用于氯碱工业、质子交换膜燃料电池、锂离子二次电池、其他电解装置、污水处理、化学催化、光催化等领域。随着全球燃料电池、液流电池、PEM 水电解制氢等应用发展，预计全氟磺酸树脂需求良好成长。目前，在全球市场中，能够批量商业化的全氟磺酸树脂主要为少数几家国外公司所垄断，具有较大的国产化空，巨化是国内少数具备全氟磺酸树脂批量供应能力的企业之一。强者恒强，扩产继续巩固自身 PVDC 地位。PVDC 以其安全和优异的阻隔性综合性能成为最好的塑料包装材料，随着下游食品、化妆品、医药等消费市场需求增长而平稳增长。近年来，随着预制菜、肉制品等方便食品市场不断增长，预计 PVDC 肠衣膜市场稳定增长。 三代制冷剂配额政策已落地，氟化工行业将开启长周期反转，公司打响行业整合并购第一枪，预计三代制冷剂配额国内第一，涨价业绩弹性大。随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，制冷剂价格价差已开启上涨模式。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至 2023年 12月 15日，四季度主流三代制冷剂 R32、R134a、R125价差环比 3Q23分别提升 103.4%、31.4%、25.5%至 2289、6886、8221元/吨，价格环比分别提升 15.6%、18.5%、17.2%至 16545、26705、26091元/吨，近年来三者的历史最高价格分别为 32000、50000、84000元/吨。 投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产能规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展。我们维持公司 2023~2025年归母净利润预测为 12.5、28.74、38.8亿元，对应 EPS 分别为 0.46、1.06、1.44元，当前市值对应 PE 为 36、16、11倍，维持增持评级。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

公司公告：与墨西哥 TD 成立合资公司，投资 2.4亿美元在墨西哥建设年产 600万条半钢子午线轮胎项目。依据公告内容，赛轮新加坡与 TD International Holding（墨西哥 TD）签署《合资企业协议》，双方拟在墨西哥成立合资公司投资建设年产 600万条半钢子午线轮胎项目，同时，合资公司未来还考虑建设年产 165万条全钢子午线轮胎项目（但项目具体内容将由合资双方另行讨论，后续项目实施内容和时间存在不确定性）。合资公司赛轮新加坡股权占比 51%，墨西哥 TD 占比 49%。项目建设期预计 12个月，项目建设完成后，第 1年达产 70%，第二年及以后达产 100%。完全达产后，正常运营年可以实现 2.2亿美元收入、4059万美元净利润，净利润率约 18.5%。目标市场为北美等其他海外市场。 海外第三基地落地，与墨西哥头部经销商合作，产能消化确定性强。依据公司公告内容，墨西哥 TD的子公司 TIRE DIRECT,S.A. DE C.V.是墨西哥最大的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，我们认为可以帮助公司减少在海外陌生地区投资建厂的风险，同时该子公司也是公司合作多年的经销商，具备良好的业务合作关系，墨西哥 TD 2022年实现收入 4.7亿美元，实净利润 1954万美元，2023年 1-10月实现收入 4.4亿美元，实现净利润 1540万美元。我们认为，此次与墨西哥TD 在墨西哥共同投资建设轮胎生产基地，除了减小投资风险之外，一方面墨西哥 TD 有望帮助消化接近一半产能，提升产能消化确定性；其次，有利于公司向北美地区客户提供更快捷、更优质的市场服务，提升对原北美客户的销售业务和开发潜在北美客户；此外，本项目的建设将进一步增强公司应对国际贸易壁垒的能力，对提升企业竞争力和市场占有率具有重要意义。 全球化战略布局持续，规避贸易壁垒、提升全球市占率。依据米其林官网以及《北美轮胎市场概况》，北美市场为全球第二大轮胎消费地区，2022年半钢胎需求量约 3.85亿条，其中美国市场需求约 2.55亿条，剩下 1.3亿条需求主要分布墨西哥、加拿大等其他北美地区，墨西哥目前为美国半钢进口第二大国家，仅次于泰国。2022年完成半钢胎出口至美国超过 2100万条，尤其在 2020年美国对泰国、越南、韩国、中国台湾展开双反调查之后，墨西哥至美国的轮胎出口量明显提升。关税方面，依据新北美自贸协定，墨西哥目前向美国出口的轮胎产品征收零关税，因此公司墨西哥工厂的布局一方面有望提升公司在美国以及全球的市场的份额，另外有望拓展当地整车配套市场。轮胎是全球贸易产品，全球化战略布局不只是为了规避单一地区的贸易壁垒，更多是为了提升公司全球市占率。 2023年季度业绩连续超预期，2024年仍有望维持较好增长。越南三期全钢和半钢产能于今年 10月投产，柬埔寨半钢满产，全钢处于爬坡当中，此外 10月国内青岛和潍坊非公路完成产能建设和搬迁，均有望在 2024年顺利投产贡献收入盈利。我们预计，2024年随着柬埔寨和越南三期产能增长，以及国内整体开工率的提升，整体实现 1100-1200万条半钢销量增长以及 300万条全钢销量增长，非公路维持 50%以上增速。液体黄金推广顺利，终端严格控制渠道和价格。公司于今年 2月开启推广终端零售液体黄金半钢胎，并且今年在央视广告、亚运广告等相关推广较多，国内消费者品牌、产品认知逐步提升。公司内销终端价格控制严格，并且产品质量优异盈利较高，因此经销商和门店销售意愿度较高。2024年公司将持续调整产品结构，提升高附加值产品比重。 盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润约 27.4、35.5、41.9亿元，对应 PE 约 13、 10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期；产能建设不及预期，原材料大涨影响盈利能力

公司公告拟投资建设天然气一体化项目与氨纶产业链深化项目，谋求产业一体化发展路线。公司公告规划两个新项目：1）年产110万吨天然气一体化项目（一期），预计总投资50.2亿元，建设25万吨/年BDO装置、30万吨/年合成氨装置以及配套装置等，项目预计建设36个月，达产后静态投资回收期（税后）为5.4年；2）年产12万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，预计总投资20.4亿元，建设12万吨/年PTMEG装置及配套装置，项目预计建设36个月，达产后静态投资回收期（税后）为4.8年。 年产110万吨天然气一体化项目（一期）利用重庆涪陵页岩气资源，规划建设25万吨BDO和30万吨合成氨产能，进一步向上游延伸布局。年产110万吨天然气一体化项目（一期）的主要产品为BDO，根据中国石油和化学工业联合会数据显示，2022年，全球BDO有效产能约421万吨。中国产能占全球的62.95%，是BDO的主要生产国及消费国。截至2022年，中国BDO消费量183万吨，2018年-2022年，消费量年均增长率7.39%，基本供需平衡。BDO的传统下游主要为PTMEG、工程塑料（PBT）、聚氨酯（PU）、GBL/NMP等，此外新兴领域TPU、热融胶、可降解塑料-PBS、PBAT等行业的发展成为BDO消费新的增长点，预计该项目不仅可以用于公司氨纶的原材料需求，同时也可用于华峰集团旗下的PU、TPU、PBAT等等的原料。项目建设地位于重庆涪陵，拥有丰富的页岩气资源，本项目以乙炔、甲醛和氢气为原料采用炔醛法生产BDO。 同时从BDO向下继续投建PTMEG产能，打通BDO-PTMEG-氨纶全产业链。年产12万吨PTMEG氨纶产业链深化项目的主要产品为PTMEG，根据华瑞信息的相关报告，2022年我国PTMEG年产量为74.3万吨，表观消费量为68.9万吨，2023年我国PTMEG年产量预计为84.6万吨，表观消费量为79.5万吨，同比增长预计为15%。PTMEG的下游应用领域包括氨纶、聚氨酯弹性体及酯醚共聚弹性体，其中氨纶是我国PTMEG最大的消费领域，占比约为90%左右，随着后续氨纶行业新增产能的投放，PTMEG的需求量也将提升。公司拟采用BDO环化脱水制PTMEG，在充分吸收国内外先进生产技术的基础上，对工艺路线进行了调整和优化，实现自主技术转化，生产装置在规模、能耗水平上处于行业领先水平。在天然气一体化项目的基础上继续向下游延伸，形成上下游一体化的产业格局，实现产业链的强链补链延链，抵御行业周期，巩固产业优势及行业领先地位。 氨纶行业景气仍处底部震荡，降本增效是各个生产厂商未来几年的主旋律。今年以来由于氨纶头部企业持续释放产能，虽然需求有所回暖，但整体仍呈现供过于求的局面，据公司公告，公司30万吨/年差别化氨纶扩建项目中一期10万吨/年已于2023年4月试运行，后续仍有20万吨产能有待释放，今年建成投产的各家企业均放慢投产进度，因此预计部分产能会到2024年释放，未来降本增效仍然是各家企业的主旋律，公司向上游打通BDO与PTMEG两个环节，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力。 投资分析意见：公司作为全球聚氨酯制品材料行业领先企业，规模、技术、成本优势显著,未来将继续深耕行业，强者恒强。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为25.42、30.49、38.12亿元，EPS分别为0.51、0.61、0.77元，目前市值对应的PE为13X、11X、9X，随着后续氨纶、己二酸新产能逐步投放带来的业绩持续增长，维持增持评级。 风险提示：1.氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主要产品价格大幅下行；2.氨纶、己二酸等新项目建设不达预期；3.下游纺织服装需求大幅下滑。

公司公告：万华化学公告 2023 年 12 月中国区 MDI 挂牌价，中国区聚合 MDI 分销市场挂牌价 18000 元/吨（环比持平）；纯 MDI 挂牌价 24500 元/吨（环比持平）。 终端需求逐步回归平淡，但供给端检修旺季来临，预计 MDI 价格短期震荡运行。根据天天化工，全球看，海外多套装置仍存检修计划，亨斯迈位于欧洲 47 万吨/年 MDI 装置轮休生产，美国亨斯迈 50 万吨/年装置当前负荷维持 7 成左右，国外装置存缩量预期。国内看，万华宁波装置一期 40 万吨于 11 月 15 日停产检修，二期 80 万吨预计 12 月 3 日起停产检修，上海科思创 60 万吨装置预计 12 月上旬重启，重庆巴斯夫 40 万吨装置、上海联恒 59 万吨装置预计 12 月中下旬起检修，供给端支撑力度较强。短期上，国内供给端支撑力度增强，但临终端传统淡季，MDI 预计震荡运行，但海外出口有望维持旺盛。长期看，截至 2025 年新产能投放以万华为主，届时万华化学 MDI 全球市占率有望接近 40%，利好规模企业盈利。 10 月 MDI 出口需求季节性回落，但全年仍有望维持高位。根据百川盈孚，10 月份聚合MDI 出口 5.5 万吨，同环比分别下滑 4.5%、26.7%，其中按照省份数据，山东+浙江+福建聚合 MDI 出口 4.55 万吨，同环比分别变动+5.7%、-30%；10 月份纯 MDI 出口 0.99万吨，同环比分别变动+30.2%、-18.5%，其中按照省份数据，山东+浙江+福建纯 MDI出口 0.8 万吨，同环比分别变动+35.1%、-23.4%。我们看好国内 MDI 凭借成本优势，维持较高全球市场份额。 投资评级与估值：维持公司 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润 172.6、225.9、255.3 亿元，当前市值对应 PE 为 14X、11X、9X，维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期

公司发布公告拟收购飞源化工51%股权。根据公司公告，公司拟以现金出资方式，收购淄博飞源化工有限公司30.146%股权，同时单方面增加标的公司注册资本7721.8322万，合计取得标的公司51%股权。本次交易金额13.94亿元，其中：收购标的公司股权（30.146%）金额为5.78亿元；单方面对标的公司增资金额为8.16亿元。本次交易各方协商确定飞源化工100%股权价值为19.18亿元，截至2023年5月末标的公司合并报表中归属于母公司的净资产为6.73亿元，对应市净率为2.85倍，低于公告中列示的同行巨化股份、三美股份、永和股份的平均PB（3.28）。 飞源化工拥有较为完整的氟化工、环氧树脂产业链，产成品线较为丰富，与公司产业链协同互补性强，收购完成后公司三代制冷剂市占率进一步提升。飞源化工主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。根据氟务在线数据，飞源化工三代制冷剂R125/R32/R134a产能为2/3/3万吨，根据测算，预计配额分别为1.41/2.43/1.58万吨，共计5.42万吨，国内排名第六。根据公司公告，2023年1~5月飞源化工合并报表实现营业收入10.50亿元，净利润0.26亿元。巨化目前拥有三代制冷剂R125/R32/R134a产能分别为5/13/6.8万吨，根据测算，预计配额为4.96/8.34/6.06万吨，总计22.29万吨，三代制冷剂国内市占率预计第一，2024年三代制冷剂即将执行配额制，公司开启行业整合，充实核心产业氟化工业务，提升市场竞争地位，优化产业结构，增强竞争力，进一步提升自身的配额量，提升行业集中度。 三代制冷剂配额政策已落地，行业进一步整合已经开启，强者恒强，下游经销商已开启补库存模式，主流三代制冷剂价格价差已出现底部上涨趋势。根据百川盈孚与卓创资讯制冷剂产品数据，我们测算截至目前四季度（10月1日-12月1日）主流三代制冷剂R32、R134a、R125价差环比3Q23分别提升82.1%、22.9%、22.2%至2050、6441、8005元/吨，价格环比分别提升14.9%、17.9%、16.1%至16444、26583、25861元/吨，随着《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》的正式落地，氟化工景气有望开启长周期反转，价格价差将开启上涨模式，近年来三者的历史最高价格分别为32000、50000、84000元/吨。收购后强者恒强，巨化的涨价弹性大。 投资分析意见：三代制冷剂配额确定后，行业格局优化将带来的制冷剂价格的上涨，收购飞源化工后，公司三代制冷剂产量规模进一步扩大，配额占比预计国内第一，价格弹性更大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，我们仍然维持增持评级。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测为12.5、28.74、38.8亿元，对应EPS分别为0.46、1.06、1.44元，当前市值对应PE为34、15、11倍。 风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3三代制冷剂配额量低于预期；4.原料价格大涨；5.新项目进展不及预期。

广钢气体：国内领先的电子大宗气体综合服务商。公司主营业务是以电子大宗气体为核心的工业气体，产品涵盖氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳六大品种，打造了全方位、自主可控的气体供应体系，专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节，可以为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。广钢气智造中国芯，广钢气点亮中国屏，公司从从合资经营迈向国产替代，自主可控趋势下，有望成为国内乃至全球领先的气体公司。 电子大宗气体业务：优质赛道大有可为，公司突破外资垄断，长坡厚雪未来可期。公司凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验，形成了 ppb 级超高纯电子大宗气体制备及稳定供应能力，自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮装置，可以稳定生产并持续供应 ppb 级超高纯氮气，能够满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求。2018年公司中标滁州惠科电子大宗气站项目，打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局。据公司招股说明书披露，2018-2022.9，国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中，公司中标产能占比 25.4%，排名第一；2022年 1-9月新建现场制气项目中，公司中标产能占比高达 48.2%，已与三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局。 氦气业务：“黄金气体”应用广泛，依托丰富气源供应打造自主可控的全球供应链体系。 全球氦气资源高度集中，几乎被美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯垄断。根据 USGS数据，2021年，美国地区氦气产能约为 7700万标准立方米，占比约为 48.13%，卡塔尔产能约为 5100万标准立方米，占比约为 31.88%。公司是国内唯一一家同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公司，气源遍布美洲、欧洲、中东。据公司招股说明书披露，2021年公司氦气进口量占全国总进口量 10.1%，内资排名第一。依托丰富的氦气资源，以及自主可控的 4K 温区液氦冷箱冷却技术、4K 温区超低温储运技术、氦气循环回收提纯技术，公司打造了完善的全球氦气供应链系统。 盈利预测与估值：广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商，从合资经营到国产替代，成功打破外资垄断。公司现场制气业务进入壁垒高，客群稳定，照付不议的固定收费模式保证稳健经营，跨越周期波动。公司在手订单充裕，陆续投产进入业绩兑现期，同时国内下游资本开支回归，未来潜在项目订单足，长期成长性强。预计公司 2023-2025年归母净利润为 3.07、4. 14、6.00亿元，当前市值对应 PE 为 56、41、29X。可比公司中船特气、鼎龙股份、南大光电 2023年平均 PE 为 62X，广钢气体 2023年 PE 为 56X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）现场制气项目建设进展、投产后客户用气量等不及预期；2）下游资本开支放缓，公司新签项目订单不及预期；3）氦气价格大幅波动。

公司公告：公司发布 2023年限制性股票激励计划 (草案)，拟向 648名激励对象授予1124.44万股限制性股票，约占截至 2023年 9月 28日公司股本总额的 1.5%。其中，首次授予 1013.40万股，占公司股本总额的 1.35%，占本次授予权益总额的 90.12%；预留111.04万股，占公司股本总额的 0.15%，预留部分占本次授予权益总额的 9.88%。本计划首次及预留授予的限制性股票的授予价格为 21.87元/股，股票来源为公司从二级市场回购或/和向激励对象定向发行的 A 股普通股股票。激励分三次归属，分别自首次授予之日起 16/28/40个月至 28/40/52个月，归属比例分别为 40%/30%/30%。业绩考核条件以2023年为基准，2024-2026年净利润增长率不低于 35%/85%/150%。 股权激励彰显公司业绩信心，氟化工项目顺利进展贡献业绩增量。公司氟化工业务处于规模快速增长阶段，当前拥有氟精细产品产能（不含电解液产能）约 5562吨/年，当前在建产能达 22000吨/年，并于 2023年下半年逐步释放，其中海斯福二期项目已于 9月 12日竣工投产，海德福一期部分产线将于 2023年四季度投产，项目顺利进行贡献公司未来主要增量。根据股权激励计划业绩考核条件，预计公司 2024-2026三年复合增速达 35.7%，彰显公司未来业绩信心。 海外 3M 产能退出在即，看好公司未来市场份额快速提升。短期来看，公司海斯福及海德福项目建设完成后，将实现六氟及四氟双产业链的串联发展。长期来看，公司规划了 3万吨/年高端氟精细化学品项目，保障充足产能储备下不断拓展新的产品品类。其中氟化液方面，根据 3M 官网，3M 宣布 2025年底前退出相关业务，欧盟环保政策也在逐步收紧，全球半导体企业供应链逐步重构。公司凭借长期的技术积累，有望在供应链重构的基础上持续扩大全球市占率。 投资评级与估值：维持 2023-2025年盈利预测，预计实现归母净利润 11.50、18.77、25.09亿元，对应 PE 估值为 28X、17X、13X，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。