2025年 4月 26日，公司发布 2025年一季报。 公司 2025年一季度营收 63.14亿元、 同比-5.15%、 环比-3.74%； 归母净利润 5.04亿元、同比-26.21%、 环比+145.60%；扣非后归母净利润 4.60亿元、 同比-26.21%、 环比+145.60%。 氨纶、己二酸价差环比小幅下滑， 整体产能利用率较高。 价格价差方面： 根据百川盈孚统计数据， 2025年一季度氨纶、 MDI、 PTMEG 均价分别为 23893、 18658、 12250元/吨（含税），氨纶价差为 11102元/吨，同比-12.63%、环比-2.86%。另外 2025年一季度己二酸、硝酸、纯苯均价分别为 8088、 1553、 7373元/吨（含税），己二酸价差为 1173元/吨，同比-40.05%、环比-5.05%。 综合来看，氨纶和己二酸价格有所承压。 产销量方面： 尽管 2025Q1公司未披露产销量数据，但根据2024年年报来看， 32.5万吨/年氨纶产能、 135.5万吨/年己二酸产能的开工率分别为 109.98%、 94.96%，整体产能利用率较高，生产情况较为可观。 氨纶增量释放在即， PTMEG 等原料建成后有望实现降本。 根据 2024年年报，公司目前的在建项目包括“年产 25万吨差别化氨纶项目”、“年产 24万吨 PTM EG 氨纶产业链深化项目”、“年产 110万吨天然气一体化项目（一期）”。 氨纶项目中的 10万吨已正式达产，剩余 15万吨尚在建设中（预计自 2025年开始逐步投产），全部产能原达到预定可使用状态的日期由 2025年 2月延期至 2026年 12月，建成后有望进一步巩固领先地位。另外，公司拟对原“年产 12万吨 PTMEG 氨纶产业链深化项目”进行调整，在原项目基础上通过以公司自筹资金的方式追加投资 80000万元扩建产能，调整后，项目变更为“年产 24万吨 PTMEG 氨纶产业链深化项目”，作为氨纶重要的原材料之一， PTMEG的建成有望帮助公司降低生产成本，提高利润率。

2024年氨纶、己二酸以量补价，盈利有所下滑2024年，公司实现营业收入269.31亿元，同比增长2.4%；实现归母净利润22.20亿元，同比下滑10.4%；实现扣非后归母净利润20.83亿元，同比下滑14.4%；销售毛利率13.8%，同比下滑1.5个百分点，销售净利率8.3%，同比下滑1.2个百分点；ROE为8.6%，同比下降1.7个百分点；经营活动现金流净额为30.25亿元。 2024Q4单季度，公司实现营业收入65.59亿元，同比-0.9%；实现归母净利润2.05亿元，同比-62.7%，环比-58.6%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比-71.1%，环比-61.4%；毛利率为8.4%，同比下滑4.1个百分点，环比下滑5.3个pct。 2024年，公司氨纶、己二酸新增产能释放，销量增长，但受需求不足、供给冲击、原材料波动的影响，产品价格和利润有所下滑。分产品板块来看，2024年化学纤维板块实现营业收入90.51亿元，同比-2.7%，销量为36.8万吨，同比+12.3%，毛利率为13.66%，同比提升1.16个pct；化工新材料板块实现营业收入58.44亿元，同比-0.7%，销量为42.5万吨，同比+2.4%，毛利率为21.25%，同比提升3.1个pct；基础化工品板块实现营业收入104.75亿元，同比+22.3%，销量为136.6万吨，同比+28.5%，毛利率为10.81%，同比下滑8.8个pct。 2024Q4氨纶、己二酸价格进一步下滑，业绩承压2024Q4公司实现归母净利润2.05亿元，同比减少4.78亿元，环比减少2.91亿元，毛利润同比减少5.25亿元，环比减少3.58亿元，主要受氨纶、己二酸产品价格进一步下滑影响。据Wind，2024Q4，氨纶均价为24120元/吨，同比-21%，环比-6%，价差同比/环比分别收缩3%/6%，原料端PTMEG支撑弱；己二酸均价为8235元/吨，同比-10%，环比-7%，价差同比收缩25%，环比扩大10%。 底部成本优势明显，静待氨纶、己二酸行业拐点公司是国内氨纶和己二酸行业龙头，2024年，在核心产品周期下行阶段，公司核心产品氨纶、己二酸毛利率明显领先于同行，一体化成本优势显著。氨纶行业新增产能接近尾声，据百川盈孚，未来行业新增产能主要来自龙头华峰化学和宁夏晓星，合计13.6万吨，约占2024年全球现有产能的8%。己二酸行业周期有望见底，据百川盈孚，2025年己二酸行业暂无新增产能，2026年部分规划项目暂时搁置，需求端国内己二腈技术突破带动尼龙66产业发展，有望推动己二酸消费。 盈利预测和投资评级预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为256、280、300亿元，归母净利润分别20.31、25.81、31.60亿元，对应PE17、13、11倍，看好公司作为氨纶和己二酸龙头具备的底部成本优势，静待氨纶、己二酸行业拐点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示上游原材料大幅涨价风险；终端需求不及预期风险；项目投产不达预期风险；行业竞争格局进一步加剧风险；宏观经济波动风险。

事件：2025年3月28日，华峰化学发布2024年年报，公司2024年营业收入269.31亿元，同比上涨2.41%；归母净利润22.20亿元，同比下降10.43%。 对应4Q24公司实现营业收入65.59亿元，同比下降0.87%，环比下降1.05%；归母净利润2.05亿元，同比下降62.66%，环比下降58.64%。 点评：受主要产品价格持续走低影响，2024年公司业绩短期承压。公司2024年销售毛利率为13.83%，较2023年同期下跌1.52pcts。2024年财务费用同比上涨6.48%；销售费用同比上升9.50%；管理费用同比减少5.26%；研发费用同比减10.21%。我们认为，公司2024年业绩短期承压的原因是公司主要产品氨纶、己二酸受市场供求失衡影响，价格持续下降。但随着行业集中度提升、以及下游差异化应用的拓展与需求释放，行业景气度有望逐步回暖。 公司2024年经营活动产生的现金流同比上升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为30.25亿元，同比上升22.53%。投资性活动产生的现金流量净额为-43.89亿元，同比下降172.85%，主要是因为购买结构性存款增加。 筹资活动产生的现金流量净额为-18.87亿元，同比下降99.62%，主要是因为归还借款增加。期末现金及现金等价物余额为64.62亿元，同比下降33.29%。应收账款25.16亿元，同比上升1.15%，应收账款周转率下降，从2023年同期11.41次变为10.76次。存货周转率下降，从2023年同期6.89次变为6.32次。 2024年氨纶价格走低，行业景气度有待恢复。根据公司2024年年报，氨纶行业短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，2024年氨纶价格整体走低，据百川盈孚数据，2024年国内氨纶40D均价26417.21元/吨，同比约-17.11%。但随着行业集中度逐年提升，头部效应有望进一步显现，此外，下游差异化应用的拓展，以及医疗、汽车内饰等领域发展空间较大，有利于氨纶市场需求释放。 2024年，公司化学纤维板块实现营业收入90.51亿元，同比下降2.74%；毛利率13.66%，同比上升1.16pcts。2024年，公司持续推进年产15万吨氨纶产能扩建项目、110万吨天然气一体化基地及24万吨PTMEG氨纶产业链深化项目，随着产业链逐步建成，其一体化优势或将进一步凸显。 己二酸市场竞争激烈、价格震荡下行，己二腈及PBAT放量有望提振己二酸下游需求。2024年，国内己二酸产能维持410万吨，较上年增加9.63%；产量256万吨，同比较上年增加10.82%；己二酸下游消费量192万吨，同比较上年上升9.71%。2024年国内己二酸供应增速高于下游消费增速，阶段性的供需失衡加剧了价格下滑。据wind数据，国内己二酸1Q24-4Q24均价分别为9748.31/9677.87/8886.63/8265.00元/吨，同比分别为-4.06%/2.01%/-5.49%/-8.99%。国内己二酸行业成熟、竞争激烈，急需寻找新的增长点。我们认为国内己二腈技术有望逐步突破，下游尼龙66行业有望放量，以及限塑令若推行实施，国内PBAT等可降解塑料需求有望扩张，两者都将助力己二酸需求端的增长，改善供给失衡。 2024年，公司基础化工产品实现营业收入104.75亿元，同比增长22.29%；毛利率10.81%，同比下降8.76pcts，主要受到产品价格下跌影响。子公司重庆化工建设的115万吨/年己二酸扩建项目（六期）已于2024年12月正式投产，随产能释放有望贡献更多业绩。 聚氨酯原液市场提升空间大，供给压力仍存。2024年，公司化工新材料板块实现营业收入58.44亿元，同比下降0.65%；毛利率21.25%，同比增长3.12pcts。国内聚氨酯原液的主要下游应用鞋底原液市场格局逐渐进入稳定期，每年需求变动相对稳定，波动范围较小。截至2024年，聚氨酯原液在我国鞋材领域的应用比例还不到10%，明显低于发达国家20%的平均水平，显示出该领域仍有较大的提升空间。但行业整体供给压力仍存，中小产能仍待出清；需求有限叠加成本挤压，预计行业集中度仍将不断提高。 投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为276.62/284.50/290.51亿元，实现归母净利润分别为28.33/32.51/36.39亿元，对应EPS分别为0.57/0.66/0.73元，当前股价对应的PE倍数分别为11.8X、10.3X、9.2X。我们基于以下几个方面：1）随着氨纶行业差异化功能开发、下游应用不断拓展以及医疗、汽车内饰等领域占有率的提升都将支撑氨纶需求增长，有助于改善供给失衡，氨纶价格有望回升；2）己二酸行业竞争激烈，下游己二腈技术突破和PBAT放量有望带来新的需求增长；3）国内聚氨酯原液在鞋材领域应用比例亟待扩大。我们看好公司主要产品需求逐步回暖，维持“买入”评级。 风险提示：市场价格波动风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期；下游需求不及预期等。

四季度盈利承压。公司近期发布2024年年报，全年实现营业收入269.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润22.2亿元，同比-10.4%。单四季度来看，公司实现营业收入65.6亿元，同比-0.9%，环比-1.1%，实现归母净利润2.1亿元，同比-62.7%，环比-58.6%。公司四季度业绩延续下滑，主要是因为氨纶价差缩窄以及年末资产减值损失较大。 主营产品持续筑底，龙头逆势扩张。从产品价差角度来看，根据我们测算，24Q4氨纶单吨价差同环比分别-258/-723元，己二酸单吨价差同环比分别-769/+191元。近年来氨纶和己二酸行业因供大于求而竞争加剧，价差持续筑底，从25Q1价格价差表现来看，氨纶价格有所回暖但价差表现仍弱，己二酸价格价差仍在下滑。公司拥有行业左侧成本优势，后续仍将在行业底部稳步扩张，从而有望在下一轮景气周期中获得更大利润弹性。 一体化布局再强化。公司在建110万吨天然气一体化项目与24万吨PTMEG项目将强化公司氨纶上游原料一体化布局，未来有望进一步提升公司成本竞争力。 我们结合公司四季度情况及近期氨纶与己二酸行业变化，调整了公司氨纶与己二酸产销量、价格与单位毛利的预测。我们调整公司2025-2027年每股收益EPS为0.46、0.53、0.58元（原25-26年预测为0.60、0.68元），按照可比公司25年20倍PE，调整目标价为9.20元，维持买入评级。 风险提示需求不及预期；原材料价格大涨；新项目进度不及预期；氨纶扩产对行业盈利中枢的影响

华峰化学：聚氨酯制品行业领军者公司专注氨纶、聚氨酯原液等聚氨酯制品，以及己二酸等聚氨酯原料，是我国聚氨酯制品行业的领军者。公司是国内氨纶龙头，现有氨纶产能为 32.5万吨/年，位居全球第二、全国第一，在建 15万吨/年产能。除氨纶外，公司现具有 135.5万吨/年己二酸产能， 52万吨/年聚氨酯原液产能，位居全球第一。展望未来，大股东拟注入聚氨酯树脂和 TPU 两块聚氨酯制品资产，公司拟向产业链上游延伸布局，公司聚氨酯制品行业领军地位有望进一步强化。 氨纶：需求高增，公司凭成本优势穿越周期，静待景气回暖过去十年氨纶需求 CAGR 高达 9.2%，原因主要有三：一是以运动服装为代表的需求基本盘高速增长，二是以休闲服装/正装为代表的边际需求高速增长，三是以卫材需求为代表的新兴需求不断扩展。展望未来，中国运动服装行业发展方兴未艾，穿着舒适是人类对服装的永恒追求，人类仍在不断发明创造具有弹性的纺织品，氨纶需求有望保持高速增长。当前仍处于扩产潮后半程，华峰化学、晓星氨纶、莱卡银川等企业仍有产能拟投，未来两年行业供给增速预计仍将维持在 10%附近。行业景气或将在底部徘徊一段时间。当然，后续观察实际产能落地情况。 公司氨纶成本优势明显，在生产工艺、能源优势、人工成本、折旧等多个方面具有优势。凭借成本优势，公司穿越了数轮氨纶景气周期，年产能从 0.6万吨扩张至 32.5万吨，成为中国氨纶产能冠军。凭借成本优势，公司仍可穿越本轮周期，静待景气回暖。 己二酸：行业扩产潮已过，景气或否极泰来己二酸应用于聚氨酯、尼龙 66、 PBAT 等。 2023年国内表观消费量 176.8万吨，同比增长15.5%。 2021年可降解塑料 PBAT 价格大涨，企业规划了大量己二酸新产能。这些产能在2022~2024年集中释放，目前扩产潮已过，预计 2025供给增速将大幅回落，行业景气或望改善。公司因具有工艺、能源、副产品三大优势，占据了行业成本曲线最左侧位置。 展望未来，越过山丘，新章待启2024年 11月，公司拟通过发行股份及支付现金收购大股东持有的华峰合成树脂和华峰热塑的100%股权，现处于尽调阶段，定价尚未明确。若最终落地，将进一步横向扩展产业链，提高公司核心竞争力。公司还通过布局上游原材料（BDO-PTMEG）做产业链纵向延伸，有望进一步巩固成本优势。近两年来，大股东在聚氨酯领域有大量布局，未来或也有望为公司赋能。 投资建议：维持“买入”评级公司专注氨纶、聚氨酯原液等聚氨酯制品，以及己二酸等聚氨酯原料，是我国聚氨酯制品行业的领军者。氨纶扩产潮尚未结束，行业在底部徘徊，静待转机；己二酸扩产潮已过，景气或否极泰来；聚氨酯原液景气波动较小。公司具有领先行业的成本优势，并借此越过山丘不断成长。 未来随着公司主业景气复苏，横向扩展和纵向延伸稳步推进，公司业绩中枢有望提升。暂不考虑公司正进行收购的大股东资产，预计 2024/2025/2026年公司归属净利润分别为： 22.9/33.7/39.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示 1、氨纶需求增速下行； 2、己二酸景气持续低迷； 3、氨纶行业技术变革； 4、全球地缘政治动荡； 5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

投资要点公司以低成本为抓手，在氨纶和己二酸业务领域建立了“规模效应-低成本-市场份额”的正反馈循环，构筑了较强的竞争壁垒，并通过规模扩张和技术改进持续强化，在景气低迷时期持续表现出了较强的盈利韧性。进而公司近年来持续进行氨纶业务逆周期低成本扩张，有望进一步巩固全球龙头地位。随着后续氨纶供需格局的逐步修复，在未来有望展现较大弹性。此外，公司聚氨酯制品品类持续扩张，有望实现范围经济效益并稳健发展。 公司目标多品类聚氨酯综合巨头公司是聚氨酯行业领军企业，现拥有浙江瑞安和重庆两个生产基地，氨纶、聚氨酯原液和己二酸产能分别为32.5、135.5、52万吨，产量均居全国第一，在品牌、技术、市场等方面积淀深厚，并且公司仍有20万吨氨纶产能在建，此外公司积极整合集团聚氨酯相关资产，拓展业务品类，向多品类聚氨酯综合巨头转型。 氨纶及己二酸业务盈利韧性强、弹性大受益人们对舒适、时尚和运动休闲风格的偏好，氨纶在纺服中份额趋势提升，2017至2023年氨纶表观消费量CAGR达9.3%。同时，氨纶行业集中度持续提升，行业CR5从2019年的61%提升至2024年的80%。公司产能占比约24%现居全国第一，凭规模、技术及原料优势，成本优势明显，产能利用率较高，在景气低谷更显盈利韧性。己二酸行业供给过剩但集中度高（CR5已达82%），需求有望受益下游尼龙66、聚氨酯拉动而改善。公司拥有全球规模最大的己二酸生产基地，成本领先，具有较好的盈利韧性和弹性。当前二者行业扩张均已趋缓，有望迎景气复苏。 聚氨酯鞋底原液等制品业务稳健发展聚氨酯（PU）鞋底原液性能优异，且在国内鞋材中的占比不足10%，市场渗透率不断提升，新兴应用领域也不断打开，需求稳定增长。聚氨酯原液行业集中度较高，2023年公司聚氨酯原液国内市场份额接近65%，具备较好产业链议价能力优势，业务盈利有望随行业规模扩大而持续提升。并且公司积极向合成革、热塑性聚氨酯弹性体等聚氨酯品类拓展布局，持续打开聚氨酯业务成长空间。 盈利韧性强且持续成长，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为282/293/317亿元，同比增速分别为7%/4%/8%，归母净利润分别为26/35/40亿元，同比增速分别为5%/34%/14%，EPS分别为0.52/0.71/0.81元/股，3年CAGR为17%。可比公司2025年PE平均值为17。考虑到公司规模效应明显、盈利韧性较强，且聚氨酯制品业务持续成长，结合相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：氨纶行业需求持续低迷，竞争格局恶化风险，原材料价格大幅波动风险，在建产能不及预期风险，经营管理风险，安全生产风险

国内聚氨酯产业领军企业。公司深耕氨纶产业二十余载，2019年通过并购重组拓展己二酸及聚氨酯原液板块，推动公司从氨纶行业龙头到全球聚氨酯制品行业龙头的跨越式发展，截至2023年底，公司氨纶产能达到32.5万吨，位居国内首位，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，在规模及成本、产业一体化、技术创新等方面竞争优势突出，是聚氨酯行业领军企业。 氨纶行业扩产进入尾声，景气底部静待复苏。2023年全球氨纶产能163.5万吨，其中国内氨纶产能约124万吨，同比增长13%，增量主要集中在中国，从行业竞争格局来看，行业呈现高集中度，CR5达到82%，新增产能主要集中于头部企业。当前氨纶价格价差已回落至历史底部，随着本轮行业扩产进入尾声以及需求端氨纶应用领域及渗透比例的持续提升，氨纶产品价格和盈利有望迎来复苏。 低成本扩张，氨纶成本优势突出。公司低成本扩张，依托规模优势带动氨纶单吨期间费用、固定成本以及采购成本中枢持续下降，2013年进军重庆打造第二生产基地，在能源成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的优势，与国内其他氨纶生产厂商相比，公司氨纶盈利能力突出，2024年H1公司氨纶业务毛利率为14.97%，与同行盈利水平差距进一步增强。己二酸：关注PA66需求增量。受PA66国产化需求带动，近两年国内己二酸需求迎高速增长，从供给端来看，2022-2023年己二酸国内产能迎来快速增长，2023年国内己二酸产能达到340.6万吨，同比增长13.68%，未来两年新项目产能释放压力仍然存在；公司己二酸年产能135.5万吨，位居国内首位，规模优势明显，同时依托华峰集团下游产业链资源带来的采购需求，产能利用率保持高位运行。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司深耕聚氨酯产业链，产品竞争力及产销规模行业领先，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为267.43、286.91、316.15亿元，归母净利润分别为26.23、31.86、37.96亿元，对应PE分别为16X、13X、11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目建设不及预期；盈利预测及估值模型不及预期等

己二酸景气度下行导致公司业绩承压公司前三季度实现营收 203.73亿元，同比增长 3.51%；实现归母净利润 20.15亿元，同比增长 4.46%。 Q3单季度实现营收 66.29亿元，同比/环比分别-6.11%/-6.47%；实现归母净利润 4.96亿元，同比/环比分别-12.88%/-40.52%。 公司三季度业绩承压的主要原因是主营产品己二酸景气度持续下行，三季度均价同比下滑 5.95%。年内己二酸需求未见好转，且主要原材料纯苯 Q3均价同比上涨 12.44%，导致公司己二酸产品价差收窄。叠加上氨纶供需失衡， 2024年前三季度氨纶均价分别同比-17.58%/-13.57%/-16.76%，压制公司业绩。 氨纶行业集中度提升，公司逆市扩产根据百川盈孚统计数据， 2024年底国内氨纶存量产能 138万吨， CR4达到 58%，产能集中度逐年提升，头部企业己经拉开身位。 未来市场产能扩产主要集中在以华峰化学为代表的龙头企业，行业集中度将持续提升。 目前华峰化学重庆在建产能为 20万吨，将依据市场情况择时投放。 随着落后的、小规模的产能逐步出清，氨纶行业竞争格局将逐步优化。 引入优质资产打造新增长极2024年 10月 28日，公司公告称，正在筹划通过发行股份等方式购买华峰集团下属浙江热塑及浙江合成 100%股权。浙江热塑是由华峰集团 100%持股的子公司，主要从事热塑性聚氨酯系列产品、热熔胶系列产品、塑料制品的研发、制造和销售等业务；浙江合成则主要从事工程塑料及合成树脂的制造以及销售、生物基材料制造及销售、涂料制造及销售等业务。 上述资产注入公司后，公司产业链布局有望进一步完善， 打开盈利新增长极。 盈利预测公司是国内氨纶行业龙头企业， 在建项目稳步推进， 产能优势显著。 暂不考虑发行股份对公司业绩的影响， 预测公司2024-2026年 EPS 分别为 0.57、 0.72、 0.81元，当前股价对应 PE 分别为 15.3、 12.1、 10.7倍，给予“ 买入”投资评级。 风险提示新增产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险，资产注入进度不及预期风险。

事项：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入203.73亿元，同比变化+3.51%，实现归母净利润20.15亿元，同比变化+4.46%，实现扣非后归母净利润19.08亿元，同比变化+4.24%；其中2024年第三季度公司实现营业收入66.28亿元，同比/环比变化-6.11%/-6.47%，实现归母净利润4.96亿元，同比/环比变化-12.88%/-40.52%，实现扣非后归母净利润4.53亿元，同比/环比变化-13.38%/-43.27%。 评论：经营数据来看，公司Q3单季度毛利率13.69%，同比/环比变化-0.58%/-3.19%；单季度净利率为7.53%，同比/环比变化-0.55%/-4.3%；单季度期间费用率5.96%，同比/环比变化+0.12%/+2.18%，期间费用率环比提升主要系本期利息收入降低所致。 Q3氨纶价差稳定，己二酸价差收窄致公司盈利承压。回顾2024Q3，据百川数据，氨纶40D均价25580.43元/吨，同比/环比变化-16.8%/-6.3%；平均价差11397元/吨，同比/环比变化+7.1%/+0.3%；行业平均开工率为82.32%，同比/环比变化+9.01pct/-2.38pct。三季度氨纶价格持续下滑，主要系主原料PTMEG价格下滑，成本端缺乏支撑，但价差总体保持稳定。己二酸方面，2024Q3己二酸均价8889.8元/吨，同比/环比变化-6.0%/-7.4%；平均价差1671.4元/吨，同比/环比变化-36.0%/-17.7%，今年己二酸新增产能不断释放，且原料纯苯价格高位，致产品价差收窄，公司盈利承压。 公司积极完善业务布局，巩固龙头优势。公司积极推进产业链一体化布局，7月公司公告拟对氨纶产业链深化项目进行调整，追加投资80000万元扩大产能，将原建设12万吨/PTMEG装置调整为建设24万吨/年PTMEG装置。 PTMEG作为氨纶主要原材料，近年来价格波动较大，公司延伸布局有望保障原料供给稳定性。同时，公司投资建设年产110万吨天然气一体化项目，包括25万吨/年BDO、30万吨/年合成氨及配套装置，进一步延伸产业链一体化布局。此外，公司公告筹划以发行股份等方式购买浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司100%股权及浙江华峰合成树脂有限公司100%股权，收购完成后，公司业务将向聚氨酯、热熔胶等领域延伸，公司业务类型和产品线将得以进一步拓宽。 投资建议：考虑到供给侧仍有产能释放压力，下游需求疲软，己二酸价差收窄致公司盈利承压。我们下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，将公司归母净利润预期调整为27.60/34.69/39.72亿元，同比增速为11.4%/25.7%/14.5%，对应EPS为0.56/0.7/0.8元。随着氨纶行业集中度提升，公司作为具备规模和一体化优势的行业龙头，氨纶板块盈利有望回暖。参考可比公司给予公司25年15xPE，目标价10.5元，给予“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，产能投放进度超预期，价格波动风险。

事件：公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入204亿元，同比+4%；实现归母净利润20亿元，同比+4%。其中Q3单季度实现营业收入66亿元，同比-6%，环比-6%；实现归母净利润5亿元，同比-13%，环比-41%。 点评：己二酸景气下行价差收窄，24Q3业绩承压下滑。2024年Q3，氨纶价差11880元/吨，同比+879元/吨，环比+192元/吨；己二酸价差3146元/吨，同比-330元/吨，环比-117元/吨；鞋底原液价差4907元/吨，同比+60元/吨，环比+87元/吨。24年己二酸需求疲软，供给增加，叠加主要原料纯苯价格高位运行，导致价差缩窄，利润空间受到挤压，致公司24Q3业绩下滑。伴随国内经济持续向好，行业下游需求复苏，下游应用持续扩大，氨纶价差触底回暖，有望带动公司Q4盈利修复。 氨纶产能持续扩张，持续完善产业链布局。公司作为氨纶、己二酸、聚氨酯原液全球行业龙头，三大类产品产销量均居全国第一、全球前列，具备显著规模优势。截至2024年Q3，公司拥有氨纶产能32.5万吨、己二酸产能135.5万吨，聚氨酯原液产能52万吨。30万吨差别化氨纶项目，一期10万吨已经达产，后续20万吨尚在建设中，预计2025年建成投产。此外，公司大力加码完善产业链布局，持续推动氨纶产业链深化项目以及年产110万吨天然气一体化项目。其中对于氨纶产业链深化项目，公司于2024年7月发布公告宣称拟在原项目基础上，通过以公司自筹资金的方式追加投资8亿元，扩建产能，调整后投资金额为28.4亿元，将建设24万吨/年PTMEG装置，项目建设期3年；年产110万吨天然气一体化项目主体内容包括25万吨BDO和30万吨合成氨，预计投资50.2亿元，项目建设期3年。公司持续打造一体化产业链，通过产业链的强链补链延链，增强一体化规模优势，抵御行业周期，夯实行业领先地位，进一步增强公司的盈利能力及抗风险能力。 优质资产注入，持续完善公司业务布局。2024年10月28日，公司发布公告称，公司正在筹划发行股份等方式购买华峰集团有限公司（以下简称“华峰集团”）持有的浙江华峰热塑性聚氨酯有限公司（以下简称“浙江热塑”）100%股权以及华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华共同持有的浙江华峰合成树脂有限公司（以下简称“浙江合成”）100%股权。浙江热塑由华峰集团100%持股，主要从事热塑性聚氨酯系列产品、热熔胶系列产品、塑料制品的研发、制造和销售等业务；浙江合成由华峰集团持股51%，尤小平持股19%，尤金焕持股15%，尤小华持股15%，主要从事工程塑料及合成树脂制造及销售、生物基材料制造及销售等业务。此次交易完成后，公司业务布局有望进一步完善，盈利能力有望增强。 盈利预测、估值与评级：考虑到己二酸景气下行，公司盈利能力下滑，并且我们暂不考虑此次资产注入对公司盈利的影响，因此我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年的公司净利润分别为26.65（下调11%）/34.82（下调9%）/38.65（下调4%）亿元，对应EPS为0.54/0.70/0.78元，公司是国内氨纶行业龙头企业，在建项目稳步推进，龙头优势显著，因此维持“买入”评级。 风险提示：新增产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险，资产注入进度不及预期风险。

首次覆盖华峰化学公司并给予“买入” 评级，目标价 10.50元。 公司主要从事聚氨酯制品业务， 主要产品产销位居全球头部， 凭借规模与成本优势公司盈利能力高于同行， 具备全球竞争优势。目前公司所处行业已位于景气底部，行业整体亏损背景下主要产品价差下行空间相对有限，公司作为行业头部企业仍可保持一定盈利水平，伴随行业景气回升有望释放业绩弹性。 行业价差下行空间有限 ， 景气底部下看好未来复苏前景氨纶行业已进入新增产能投放末期，新增产能主要集中于以华峰为代表的头部企业，伴随下游纺服恢复以及产品低价下添加量的提升预计行业供需有望修复，预计 2024-2026年氨纶过剩供给分别为 1.5/4.3/3.9万吨（对应开工率 75%/73%/84%）。己二酸行业未来仍有较多新增产能预期，但考虑国内与海外现有 310万吨高成本环己烷法装置，在产品价差挤压明显环境下预计仍有清退预期，考虑尼龙 66投产拉动需求， 2024-2026预计过剩供给分别为 12/35/40万吨（对应开工率 60%/55%/55%）。鞋底原液需求相对平稳，目前市场份额主要集中在公司，预计公司份额仍有提升空间。 三大产品规模领先，成本为王彰显全球竞争优势公司现有氨纶产能 32.5万吨，在建 20万吨，得益于良好的质量控制下游认可度高，常年保持满产满销，凭借持续的技术创新与成本控制公司氨纶单吨生产成本低于同行 5-10%，行业毛利整体亏损背景下公司仍能保有 10%以上毛利率。公司己二酸产销全球第一，依托集团产业链配套产能消纳具有保障，内部潜在需求合计 112万吨，确保开工率常年高位运行，得益于单吨投资低、自备电厂、原材料集采等因素，公司产品毛利率高于同行公司10-20pct。 2023年中国鞋底原液公司产能占比 41%，产量占比 62%，拥有较高产品议价权以及大客户订单数量，鞋底原液行业公司话语权较大。 我们与市场观点不同之处市场担忧氨纶/己二酸供需关系进一步恶化， 我们认为行业整体亏损下价差下行空间有限。 氨纶新增产能投放已接近尾声，伴随消费量的增长供需关系有望改善；己二酸价差收窄下落后产能有望退出、新增产能实际落地或有限。 看好头部企业成本优势， 首次覆盖给予“买入”评级我们预测公司 24-26年归母净利润为 28.6/34.8/39.5亿元，同比增速+15.4%/+21.7%/+13.4%，对应 EPS 为 0.58/0.70/0.80元，参考可比公司25年平均 15xPE 的 Wind 一致预期，给予公司 25年 15xPE 估值，目标价10.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期风险、行业供给压力风险、原材料价格波动风险。

维持“增持”评级。己二酸行业景气下行致公司24Q3业绩承压，下调公司2024年EPS为0.55元（原为0.64元），维持公司2025/2026年EPS为0.72/0.83元。公司为氨纶、己二酸和原液行业龙头，给予公司13.75倍PE，维持公司2025年目标价9.90元。 己二酸行业景气下行，公司24Q3业绩低于预期。2024年前三季度实现营收203.73亿元，同比增长3.51%，归母净利润20.15亿元，同比增长4.46%；扣非净利润达到19.08亿元，同比增长4.24%。其中，24Q3营收66.28亿元，同比下降6.11%，环比下降6.47%，归母净利润达到4.96亿元，同比下降12.88%，环比下降40.52%。24Q3公司销售毛利率/销售净利率为13.69%/7.53%，同比分别-0.58pct/-0.55pct，环比-3.19pct/-4.53pct。 氨纶、原液板块盈利稳定，己二酸价格价差下行。根据百川，24Q3氨纶40D含税均价25724元/吨，20D含税均价29487元/吨，分别同比-18.86%/-119.02%，环比-9.58%/-10.51%。40D价差11953元/吨，同比+5.6%，环比-0.1%。己二酸24Q3均价8880元/吨，同比5.65%，环比-7.36%，价差同比-53.03%，环比-11.89%。己二酸行业进入集中检修季，价格出现反弹，公司四季度利润有望修复。 低成本扩张，底部利润坚实，氨纶价格磨底后有望向上。弹性面料（瑜伽服、紧身衣、防晒服、卫材等）需求趋势起，氨纶需求增速预计保持在7-8%，供给端行业扩产周期接近尾声，行业供需格局持续改善，公司有望受益。公司通过规模优势、产业链优势及能源等方面实现氨纶多维度降本并低成本扩张，规划建设BDO、PTMEG等项目，成本优势有望进一步夯实。母公司华峰集团通过己二酸氨化法实现年产30万吨己二腈项目22年顺利开车，集团同时布局PA66、PBAT、PPC等项目，有望与公司实现产业链协同发展。并且，公司持续科研攻关，实现差异化氨纶产业化推广，有望获得新的业绩增长点。 风险提示：在建项目不及预期；产品需求不及预期；氨纶产能消化风险；原材料价格波动。

己二酸极端价差拖累公司业绩，未来有望逐步修复，维持“买入”评级2024年前三季度公司实现营收 203.73亿元，同比+3.51%，实现归母净利润 20.15亿元，同比+4.46%。 对应 Q3单季度，公司实现营收 66.28亿元，同比-6.11%； 实现归母净利润 4.96亿元， 环比-40.52%， 实现扣非后归母净利润 4.53亿元，环比-43.27%。 2024年 Q3， 己二酸平均价差环比下跌，大幅拖累公司业绩。 己二酸极端低价差下，公司作为己二酸龙头盈利水平大幅承压， 随着行业开工率进一步下降、 需求回暖，己二酸价差有望修复，带动公司业绩回升。 我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为 27.98、 31.30、 38.42亿元， EPS分别为 0.56、 0.63、 0.77元，当前股价对应 PE 分别为 14.4、 12.9、 10.5倍， 维持公司“买入”评级。 Q3氨纶价差环比较稳定、己二酸价差环比继续下降，公司业绩环比下滑己二酸方面， 2024年 Q3，己二酸的平均价格为 8,820元/吨，环比-8.99%； 纯苯平均价格环比-5.29%； 己二酸平均价差缩窄为 1,998元/吨，环比继续大幅下降19.70%。 原料纯苯以及产品价格环比下跌，下游“买涨不买跌” 心态下，叠加需求羸弱，己二酸价差环比继续大幅下降。公司拥有己二酸产能 150万吨，弹性较大，己二酸业务盈利承压为拖累公司 Q3业绩的主因。 氨纶方面， 根据百川盈孚、Wind 等数据， Q3氨纶 40D 平均价格为 25,580元/吨，环比-6.30%； 氨纶价差环比-0.13%。 氨纶价格虽下跌，但主要系因原料 PTMEG 价格持续下跌，整体氨纶价差保持底部稳定趋势， 公司氨纶业务以低成本优势维持行业领先的盈利水平。 己二酸库存较低，价差逐步回升，未来价差有望修复，带动公司业绩回升根据百川盈孚数据， 截至 10月 25日，己二酸工厂库存为 1.665万吨。 10月以来，己二酸工厂库存保持下降趋势。 10月 19日-25日，己二酸行业周度开工率仅为46.3%，处于年内新低。随着行业开工率下降、需求复苏，己二酸价差 10月以来已有所回暖。截至 10月 21日，己二酸价差为 2,680元/吨，较 9月末显著回升。 我们预计随着己二酸价差修复，公司业绩有望逐步回升。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

事件描述2024年 10月 25日晚，华峰化学发布 2024年三季度报告， 前三季度实现收入 203.73亿元，同比+3.51%；实现归母净利润 20.15亿元， 同比+4.46%；扣非净利润19.08亿元，同比+4.24%。Q3单季度实现收入 66.29亿元，同比/环比-6.1%/-6.5%； 实现归母净利润 4.96亿元， 同比/环比-12.9%/-40.5%； 扣非归母净利 4.53亿元， 同比/环比-13.4%/-43.3%。 氨纶、 己二酸需求较弱成本支撑不足，盈利环比承压氨纶供需偏弱导致价格持续下跌， 当前景气度处于历史底部水平。 2024Q2均价约 27300元/吨， Q3均价继续回落至 25591元/吨， 三季度，氨纶主原料 PTMEG 市场价格持续下行，成本面进一步拖累氨纶市场，同时三季度假期较多及终端订单不及预期影响成交。 当前氨纶景气度处于历史底部。 经过两年多时间的调整，氨纶价格已击破大部分企业的盈亏平衡线造成行业亏损，位于 2020年 1月以来的历史最低水平。 随着2026年产能投放减缓， 氨纶价格有望逐年回升。 2024Q3己二酸价差环比收窄，行业产能逐步放缓。 2024年 Q3， 己二酸需求和成本支撑均不足，开工平均 6成，价格中枢继续下移，季度均价环比二季度下降 7.4%， 单吨毛利环比继续收窄 13.43%。 当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。根据百川盈孚， 2023年新增产能主要来自华峰集团于 2021年 5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目共 40万吨， 2024年华鲁恒升 20万吨及安徽昊源 16万吨预计能够达产， 2025年新疆天利 23万吨年己二酸改扩建项目预计能够落地，预计 2025年开始供需逐步改善。 氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。 报告期内，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产，对三季度带来增量贡献。 公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。 投资建议由于三季度市场需求不及预期，下调盈利预测， 预计 2024-2026年实现归母净利润分别为 26.49、 35.94、 48.83亿元（原值 30. 13、35. 13、 44.22亿元） ，当前股价对应 PE 分别为 15.17、 11.19、 8.23倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1） 新建产能投放不及预期； （2） 产品及原料价格大幅波动； （3） 行业产能投放超预期，竞争加剧； （4） 可降解塑料、尼龙 66 产能投产不及预期； （5） 宏观经济下行导致需求持续下滑。

Q2扣非归母环比增长，行业底部彰显龙头盈利韧性，维持“买入”评级2024年H1公司实现营收137.44亿元，同比+8.89%，实现归母净利润15.18亿元，同比+11.74%。对应Q2单季度，公司实现归母净利润6.56亿元，环比+22.13%，实现扣非后归母净利润7.99亿元，环比+21.77%。2024年Q2，公司凭借较强的成本优势，实现业绩的环比增长。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为27.98、31.30、38.42亿元，EPS分别为0.56、0.63、0.77元，当前股价对应PE分别为13.0、11.6、9.5倍。同时公司拟追加投资PTMEG项目，进一步扩大原料成本优势，维持公司“买入”评级。 Q2氨纶价差环比较稳定、己二酸价差环比下降，公司业绩环比增长己二酸方面，2024年Q2，公司己二酸的平均价格为9,691元/吨，环比-0.91%；己二酸平均价差缩窄为2,488元/吨，环比大幅下降31.68%。氨纶方面，根据百川盈孚、Wind等数据，2024年Q2，氨纶40D平均价格为28,451元/吨，环比-4.49%；氨纶价差环比-3.07%。虽Q2己二酸价差环比大幅下滑，但根据公司公告和涪陵区融媒体中心报道，2023年9月己二酸六期项目单套50万吨项目试生产后，公司拥有己二酸产能150万吨，环己酮20万吨产能，随着产能逐渐爬坡，公司成本优势或进一步凸显，公司业绩环比增长。同时根据重庆元利官网，重庆元利毗邻己二酸生产基地—重庆华峰，主要原料实现就地采购。即公司己二酸副产的多元酸亦能为公司贡献部分业绩，增强公司己二酸业务的竞争力。 2026年氨纶行业或无资本开支，己二酸处于周期底部，公司底部价值彰显根据百川盈孚数据，2026年氨纶行业暂无明显新增产能，氨纶价差长期底部徘徊，或加速小产能出清，龙头市占率有望提升。Q2或为己二酸行业盈利低点，公司作为龙头成本优势尽显。同时公司在12万吨PTMEG项目上拟追加8亿元投资，进一步扩产PTMEG产能至24万吨，进一步巩固一体化优势。当前处于氨纶、己二酸盈利低点，同时截至6月30日，公司期末现金及现金等价物余额为70.13亿元，有望支撑公司度过行业低谷，公司作为双龙头底部布局价值凸显。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。