事项：事件：2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。该项目位处山东省烟台化工产业园，公司对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷，公辅工程均依托万华已有设施。 国信化工观点：1）乙烷较丙烷存在价格优势，乙烯装置原料由丙烷变为乙烷，可降低原料成本；2）原料由丙烷变为乙烷后，双烯收率将得以提升，且公司可通过灵活调整进料，优化项目的经济效益；3）乙烷制乙烯物耗及能耗更低，碳排放降低，环境效益更佳；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.0/12.1/11.6X，维持“优于大市”评级。 评论：乙烷制乙烯成本较低且收率较高选择合适的裂解原料并对其进行优化配置，对于提高乙烯装置的经济效益至关重要。在蒸汽裂解制乙烯工艺中，原料成本占据了总生产成本的约70%~80%。由于丙烷价格的不断上涨，乙烯生产装置的盈利能力急剧下降，甚至出现了亏损，因此通过改进原料选择来降低乙烯生产成本成为解决方案。万华化学为了提高其聚氨酯产业链的综合效益，规划实施100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目。项目实施完成后，万华化学可根据国际国内经济形势和大宗原料市场的变化，灵活调整进料，确保以乙烯为龙头的产业链一体化项目获得最大的社会效益和经济效益。同时，乙烷制乙烯工艺收率更高，物耗及能耗更低，也能带来良好的环境效益。 乙烷供给宽松，价格相对低位。随着美国页岩气的开采，乙烷资源大幅增加，供给愈发宽松的情况下，乙烷价格低位运行。而受到PDH装置大幅扩产的推动，丙烷需求得以增长，价格相对较高。将乙烯装置原料由丙烷变为乙烷后，原料成本随之降低。主流乙烯裂解原料中，乙烷制乙烯的双烯收率最高。随着裂解原料由轻质到重质，主要裂解产物乙烯收率逐步降低，乙烷裂解制乙烯的收率最高，达到77.65%，显著高于丙烷的44.82%。主流乙烯裂解原料中，乙烷制乙烯的投资额及物耗能耗最低。双烯收率也展现出随着裂解原料由轻质到重质逐步降低的总体趋势。因此，在乙烯裂解装置一次性投资中，随着裂解原料由重质到轻质，后续分离系统的处理量、负荷等都相应降低，装置固定资产投资和运行能耗等也得以下降。同等产能规模的情况下，乙烷作为乙烯裂解原料具有投资小、物耗能耗低等显著优势。乙烷制乙烯碳排放相对较低改造后碳排放绩效有较大提高，单位产品温室气体排放量显著减少。项目在工艺技术、节能设备和能源及碳排放管理等方面均采取了较完善的减污降碳措施，有利于减少温室气体排放。根据物料平衡和碳质量平衡可得项目工业生产过程温室气体排放量，改造后比改造前工业过程排放减少12286tCO2/a。以乙烯产品计，改造前，单位产品温室气体排放量为1.23tCO2/t产品；改造后，单位产品温室气体排放量为0.91tCO2/t产品。 根据节能报告分析，《乙烯装置单位产品能源消耗限额》（GB30250-2013）中乙烯装置单位乙烯能耗先进值为≤610kgoe/t，单位双烯能耗先进值为≤400kgoe/t。万华化学该改造项目单位乙烯综合能耗为372.7kgoe/t，单位双烯综合能耗为359.2kgoe/t，均优于行业先进值。根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，以石脑油烃类为原料制乙烯的单位产品能耗标杆水平为590kgoe/t，该改造项目单位乙烯综合能耗为372.7kgoe/t，低于标杆水平限值。 乙烷资源供应稳定性存约束，万华相关布局有保障乙烷资源供应稳定性存在条件约束。美国出口终端能力、海运能力以及中国进口乙烷接卸和储运能力等是我国进口乙烷增长的制约条件。尽管美国乙烷资源丰富，但从长远来看，受限于出口终端及海运能力等，美国对中国的乙烷出口量有限。预计到2030年，美国的乙烷出口量只有大约1000万吨/年，远低于中国乙烷裂解制乙烯项目的总产能需求。另外，乙烷作为轻质烃，对出口海运、接卸存储有着极高要求和标准。 我国目前尚无乙烷码头建设标准及乙烷码头装卸工艺设计要求细则，建设大规模接卸乙烷的码头存在难度。 万华化学已有布局或可保障乙烷等原料运输。2020年，万华化学下属子公司万华石化与阿布扎比国家石油公司(ADNOC)旗下船运物流公司ADNOCL&S正式宣布成立战略合资公司AWShippingLimited(AWShipping)。 ADNOCL&S成立于2016年，主要运营原油、石油产品、干散货和液化天然气等船舶，2019年运输量超过2000万吨。万华化学与ADNOC及其他生产商签有长期LPG供应合约，AWShipping负责将来自ADNOC和全球供应商的LPG货物和其他石油产品运输到万华集团在中国和全球的制造基地。AWShipping于2020年在江南造船订造了5艘86000立方米双燃料VLGC系列船，这些船于2022年和2023年陆续交付完毕。 主营产品聚合MDI景气度回暖在下游冰柜及家用电冰箱需求增长的推动之下，公司主营产品聚合MDI景气度有所回暖。据Wind数据，截至2024年6月16日，2024Q2公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为17002/18970/15107元/吨，同比+11%/+0.4%/-17%，环比+6%/-7%/-10%；价差分别为7581/9549/9744元/吨，同比+11%/-8%/-26%，环比-1%/-20%/-18%。聚合MDI价格及价差同比均有提升，纯MDI和TDI价差同环比下降。2024年4月，我国冰柜、家用电冰箱产量同比继续保持增长，增速分别达到25%、15%；出口冰箱数量同比达到21%。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，支撑聚合MDI景气度回暖。受检修停车等因素影响，MDI供给端短期有所收缩。以下统计的国内外1056万吨MDI装置中，约10%左右的产能存在停车检修停车的情况，约52%的产能处于低负运行状态，供给端短期有所收缩。投资建议公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.0/12.1/11.6X，维持“优于大市”评级。风险提示项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

公司股价复盘。 公司上市 23 年来持续保持高速增长， 营收从 2000 年的 3.45亿元，增长到 2023 年的 1754 亿元， CAGR 达 31.12%，归母净利从 2000 年的0.50 亿元，增长到 168.16 亿元， CAGR 达 28.81%。 近 10 年公司股价 2 次翻倍级别的大幅上涨，两大必要条件是新建产能集中投放+产品价格上涨。从公司核心业务聚氨酯、规模日益扩大的石化业务、以及研发资源大量投入的精细化学品及新材料业务近 1-2 年的变化情况来看，都有望进入多年持续投入的收获期，公司产业版图正进入又一个“橙红橘绿时” 的收获时刻。 石化业务，小院沃土引来活水。 公司已运营有 75 万吨/年 PDH， 100 万吨/年 LPG 裂解制乙烯两大石化项目， 这两大项目是公司一体化战略的产业基础，今年规模更大、技术更先进的蓬莱 90 万吨 PDH 石化一体化项目， 120 万吨乙烯项目将陆续中交投产，将进一步扩大公司上游产业基础。同时，二期乙烯采用了石脑油+乙烷进料，其盈利性有望提升。公司目前已订购了 6 条 VLEC 乙烷运输船，后续公司将更加侧重于乙烷原料路线，将打通乙烷原料的供应路线。为公司原料的稳定性和经济性提供强有力的保障。 聚氨酯业务： 长期优势进一步巩固。 公司福建 MDI 已完成从 40 万吨/年到80 万吨/年的扩产，即将完成宁波 MDI 从 120 万吨/年到 180 万吨/年的扩产。公司在国内的产能份额将于年提升至 68%，在全球的产能份额也将超过 35%。公司在 MDI 业务的长期优势将进一步巩固。近期北美巴斯夫和科思创 MDI 装置出现故障，扰动市场供应，叠加国内冰箱冷柜需求保持较高速增长，公司 MDI 的盈利短期盈利能力也较为乐观。在 TDI 方面公司通过完成对新疆巨力的收购，福建万华的扩产，公司在国内的产能份额也超过了 50%，行业格局优化。 新材料及精细化学品： 硕果满枝，橙红橘绿。 近年来公司在新材料及精细化学品方向投入了大量资源进行研发和产品的应用开发，其中部分重要项目进入到收获期。 公司 20 万吨/年 POE 项目、 4.8 万吨/年柠檬醛项目将于今年投产， PC产业链、 TPU 产业链、 PA12 产业链等产品通过多年的持续布局，竞争力日益显现。大量自主研发项目进入丰收期。 投资建议： 公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。 2024年将迎来 POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计 2024-2026 年归母净利润为 187.98、 221.23、 261.22 亿元，对应 PE 分别为 15x、 13x、 11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）新项目建设进度不及预期， 2）下游需求增速下滑； 3）部分产品产能过剩。

事项：事件：2024年5月16日，万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目、40万吨年聚烯烃弹性体（POE）项目进行环评受理公示。万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目新建16万吨/年丙烯酸装置、40万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施，项目总定员58人，计划从2024年5月开始建设，建设周期为14个月。乙烯二期项目位于万华化学烟台工业园，项目占地约1215亩，计划投资176亿元，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。二期蓬莱基地40万吨/年POE项目已经开建，预计在2025年末建成投产。 国信化工观点：1）2024年万华化学多个项目顺利推进，POE、柠檬醛、丙烷脱氢、乙烯项目、MDI技改扩能等产品产能均有所拓展，化工行业龙头地位将进一步巩固；2）在下游冰柜、家用电冰箱需求增长的推动之下，公司主营产品MDI景气度有所回暖；3）油价高位的成本支撑，叠加部分产品下游出口和国内需求的逐步回暖，公司部分石化系列主要产品价格呈现回升趋势。预期即将投产的石化项目将为公司业绩带来一定程度的增量；4）公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.4/12.4/11.9X，维持“买入”评级。 评论：公司多个项目顺利推进2024年万华化学多个项目的环境影响评价流程顺利推进。2024年5月16日，万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目、40万吨年聚烯烃弹性体（POE）项目进行环评受理公示。万华化学（蓬莱）有限公司丙烯酸及酯二期项目新建16万吨/年丙烯酸装置、40万吨/年丙烯酸丁酯装置及配套公用工程和辅助设施，项目总定员58人，计划从2024年5月开始建设，建设周期为14个月。乙烯二期项目位于万华化学烟台工业园，项目占地约1215亩，计划投资176亿元，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。 二期蓬莱基地40万吨/年POE项目已经开建，预计在2025年末建成投产。2024年公司在POE、柠檬醛、丙烷脱氢、乙烯项目、MDI技改扩能上均有所拓展。预计2024年二季度一期年产20万吨POE项目投产，三季度4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目投产，进一步巩固其在全球新材料行业的领导地位。此外，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计在2024年四季度投产，而烟台120万吨/年乙烯项目预计在2024年底至2025年初投产。福建MDI技改扩能项目已于2024年4月底完成，标志着万华化学在聚氨酯行业的领先地位进一步巩固。这些项目的投产将继续提升公司的生产能力和市场竞争力。主营产品MDI景气度回暖在下游冰柜、家用电冰箱需求增长的推动之下，公司主营产品MDI景气度有所回暖。据Wind数据，截至2024年5月24日，2024Q2公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为16719/18934/15265元/吨，同比+9%/+0.2%/-16%，环比+4%/-7%/-9%；价差分别为7357/9572/9884元/吨，同比+8%/-7%/-25%，环比-4%/-20%/-17%。聚合MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同环比下降。2024年4月，我国冰柜、家用电冰箱产量同比继续保持增长，增速分别达到25%、15%；出口冰箱数量同比达到21%。下游冰箱冷柜产量、出口等市场较好，支撑MDI景气度回暖。受检修、不可抗力因素等影响，MDI供给端短期有所收缩。以下统计的国内外1056万吨MDI装置中，约9%左右的产能存在停车检修或不可抗力因素停车的情况，约36%的产能处于低负运行状态，供给端短期有所收缩。石化板块或迎增量除聚氨酯业务以外，公司主营业务还包含石化板块和精细化学品及新材料板块。油价高位的成本支撑，叠加部分产品下游出口和国内需求的逐步回暖，公司部分石化系列主要产品价格呈现回升趋势。其中，据Wind数据，截至2024年5月24日，2024Q2丙烯/丙烯酸/丁二烯/苯乙烯/线型低密度聚乙烯/聚氯乙烯价格同比+2%/+8%/+50%/+20%/+4%/+1%，环比0%/+8%/+12%/+8%/+3%/+1%，同环比均有所提升，尤其是丙烯酸、丁二烯、苯乙烯提升明显。预期即将投产的石化项目将为公司业绩带来一定程度的增量。投资建议公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，同时新项目稳步推进。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为193.84/224.73/233.37亿元，同比增速+15.3%/+15.9%/+3.8%，对应EPS为6.17/7.16/7.43元，当前股价对应PE为14.4/12.4/11.9X，维持“买入”评级。

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史6.69%分位数截至2024年5月15日，2024年Q2万华化学价差指数为70.10，较2024年Q1下降2.82（以2010年Q1价差为基点），处于历史6.69%分位数。 考虑到销量增长，维持Q2净利润和一季度持平，预计Q2归母净利润42亿元。 其中，截至5月15日，万华化学Q2聚氨酯板块价差指数为79.31，较2024年Q1下滑6.78；处于历史10.46%分位数。截至5月15日，万华化学Q2石化板块价差指数为71.31，较2024年Q1上升2.64，处于历史17.79%分位数；截至5月15日，万华化学Q2新材料板块价差指数为37.35，较2024年Q1上升0.04，处于历史9.49%分位数。 2024年4月30日，万华化学发布福建工业园MDI装置完成技改扩能公告，公司福建工业园MDI装置近日完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，已经具备试生产条件，主装置技改投资约2.21亿元。 2024年4月19日，万华化学第一季度主要经营数据公告，2024Q1公司聚氨酯板块营收为175亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131万吨，均价为13360元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现营收185亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134万吨，价格为13816元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现营收61亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875元/吨。 2024年4月19日，万华化学发布2024年第一季度报告。2024年第一季度，公司实现营业收入461.61亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%；实现扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%。 重点项目进展2024年4月24日，《万华烟台及蓬莱产业园能源配套项目环境影响报告书》征求意见稿进行公示，现征求社会公众对项目环境影响有关的意见。 2024年4月18日，万华化学（福建）TDI二期扩建36万吨/年项目环境影响评价报告书第一次公示，拟在福建省福州江阴工业集中区建设年产36万吨TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为TDI36万吨/年，副产品为OTDA0.88万吨/年、干氯化氢29.66万吨/年、盐酸9.16万吨/年、MTDA2万吨/年。截至2023年年末，公司MDI产能为95万吨，2024年4月23日公司公告福建项目一期25万吨扩产至36万吨环评，二期公告36万吨新增产能，完全扩产之后达到142万吨，预计达产后。万华的TDI产能在全球的占比从2023年的26.44%提升到34.95%。 2024年4月17日，万华化学年产3万吨甲基异丁基酮MIBK项目环境影响报告书报批前公示，拟在万华烟台产业园东区营养品界区内的预留区内建设3万吨/年MIBK产品的MIBK主装置、原料和产品储存的罐组以及区块总体等，其余环保工程，公用工程等依托园区现有工程。 2024年4月10日，万华化学（蓬莱）副产氢气综合利用项目环境影响报告书报批前公示，拟在山东省烟台市蓬莱区北沟镇万华新材料低碳产业园内，主要建设18万吨/年合成氨生产装置，原一体化项目批复的25000Nm3/h(O2)空分装置不再建设，本次新建42000Nm3/h(O2)空分装置，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有（在建）。 MDI价格价差2024年4月，聚合MDI均价16960元/吨，同比+11.04%，环比+2.17%；纯MDI均价19107元/吨，同比+5.11%，环比-6.90%。2024年5月13日，聚合MDI价格17600元/吨，纯MDI价格18750元/吨。2024年4月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10192元/吨，同比+12.04%，环比+3.18%；纯MDI平均价差12339元/吨，同比+2.81%，环比-10.59%。 2024年5月13日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10743.95元/吨，纯MDI价差11893.95元/吨。据天天化工网，截至4月28日，北美MDI装置非计划内停产，其中，包括了巴斯夫位于盖斯马的年产40万吨MDI工厂，以及科思创位于德克萨斯贝敦的年产33万吨MDI工厂。以上两家的产能合计占到北美MDI总产能的44%。而在此之前的3月下旬，位于匈牙利的宝思德MDI产品供应发生了不可抗力。这导致3月份中国厂家至欧洲地区的聚合MDI出口量增大。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2024年3月，国内家用电冰箱产量993万台，同比+13.2%；2024年3月，家用电冰箱出口量647万台，同比+22.54%，环比+33.40%。 2024年3月，国内冷柜产量404万台，同比+8.3%，环比+83.1%。2024年3月，国内冷柜销量384万台，同比+13.6%，环比+29.3%。 2024年4月，国内汽车产量241万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4月，国内汽车销量236万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。 2024年1-3月，房屋新开工面积累计1.73亿平方米，同比-27.80%。2024年1-3月，房屋累计施工面积67.9亿平方米，同比-11.1%。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70亿元，对应PE分别14、11、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

事件：万华化学发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收1753.61亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%；扣非归母净利润164.39亿元，同比增长4.06%；毛利率16.79%，同比提升0.22pct。 2024Q1实现营收461.61亿元，同比增长10.07%，环比增长7.84%；归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%，环比增长1.09%；扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%，环比增长2.90%；毛利率17.63%，同比提升0.1pct，环比提升0.77pct。 公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.625元（含税），全年分红总金额达到51.02亿元，现金分红总额占2023年归母净利润的30.34%。 产销双增，景气下行期展现经营韧性。近年受国际环境和世界经济低迷的影响，石化行业效益全面下滑，但公司通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，产销能力双增。2023年公司业绩稳步增长。分产品来看，2023年公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为673.86、693.28、238.36亿元，同比变化7.14%、-0.44%、18.45%；产量分别为499、475、165万吨，同比变化19.78%、5.66%、67.42%；销量分别为489、472、159万吨，同比变化16.93%、4.02%、67.84%；毛利率分别为27.69%、3.51%、21.42%，同比提升3.24pct、减少0.23pct、减少6.21pct。2024Q1公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为175.02、185.14、61.05亿元，同比变化11.51%、1.80%、14.35%，环比变化1.14%、6.03%、-2.21%；产量分别为136、139、47万吨，同比变化17.24%、17.80%、23.68%，环比变化1.49%、1.46%、0.00%；聚氨酯系列产品、精细化工品及新材料系列产品销量分别为131、44万吨，同比变化18.02%、25.71%，环比变化0.77%、4.76%。根据百川盈孚数据，2024年Q1纯MDI、聚合MDI市场均价分别为20256、16147元/吨，同比变化7.77%、3.71%，环比变化-2.92%、3.02%。 新项目持续推进，化工龙头稳步成长。公司目前已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，公司在聚氨酯方面设计产能为516万吨/年，其中包括MDI项目310万吨/年、TDI项目95万吨/年、聚醚项目111万吨/年，截止2023年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商；石化业务板块，公司目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，公司目前拥有设计产能为48万吨/年的PC项目和16万吨/年的PMMA项目，截止2023年年末产能利用率分别为76%、64%。2024年，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024年3月9日公司120万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。 投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。预计公司2024-2026年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99亿元，同比增长16.3%/12.9%/10.4%，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE分别为14.0x/11.8x/10.4x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

事件1：3月18日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1753.6亿元，同比+5.9%；归母净利润168.2亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。 事件2：4月18日，公司发布2024年一季报。一季报公司实现营收461.6亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。 聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI景气底部回暖。 经营情况：23年聚氨酯板块实现营收674亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收173和175亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。 产销方面：随MDI和TDI新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23年全年产销量分别为499和489万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4和24Q1产量分别为134和136万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130和131万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。 价格价差：23年看，MDI产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24年，纯MDI和聚合MDI景气上行，24Q1挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。 近期变化：截至4月30日，国内纯MDI和聚合MDI价格分别为19000和16700元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI景气度有望进一步回升。 龙头领军：随4月底福建基地40万吨MDI技改产能的投产，公司现有MDI产能350万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI方面，23年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15万吨产能增量，当前名义总产能数达95万吨，在建/规划产能41万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI双龙头。石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。 经营情况：23年石化系列产品及LPG贸易营收693亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收175和185亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。 价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。 工程建设：截至23年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于24年底至25年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。 新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。 经营情况：23年精细化学品及新材料营收238亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现62和61亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。 产销方面：23年全年产销量分别为165和159万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1产量分别为47和47万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42和44万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。 工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1突破”POE项目（一期产能20万吨/年）预计24Q2投产，二期蓬莱基地40万吨/年POE项目现已开建，预计到25年末公司POE总产能将达到60万吨。在此基础上，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。 电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24年4月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。 盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为185.3、212.0、258.2亿元（前次预测24-25年分别为203.8、237.4亿元），当前股价对应PE分别为15.3、13.4、11.0倍，对应PB分别为2.7、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

公司公布2024年一季报，一季度实现营业收入461.61亿元，同比+10.07%，环比+7.84%； 实现归母净利润41.57亿元， 同比+2.57%， 环比+1.07%； 实现扣非归母净利润41.27亿元， 同比+3.47%， 环比+2.89%。 聚氨酯、 精细化学品销量同比增长， 平均单价有所下降。 2024Q1， 公司聚 氨 酯/ 石 化 /精 细 化 学 品 及 新 材 料 系 列 产 品 分 别 实 现 营 业 收 入175.02/185.14/61.05亿元， 同比+11.51%/ +1.80%/ +14.34%。 其中， 聚氨酯/精细化学品及新材料系列产品分别实现销量131万吨/44万吨， 分别同比+18.02%/+25.71%， 平均单价分别-5.52%/-9.05%， 销量增长但单价有所下行。 公司一季度毛利率是17.63%（YOY+0.10pcts, QOQ+0.77pcts） ，净利率是9.89%（YOY-0.57pcts, QOQ-0.49pcts） ， 期间费用率是5.69%（YOY+0.33pcts, QOQ-0.75pcts） 。 在建项目稳步推进， 打开中长期增长空间。 根据公司2023年年报， 公司120万吨/年乙烯项目开工仪式3月9日在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行， 该项目下游规划高端聚烯烃， 主要包括乙烯裂解装置、 低密度聚乙烯（LDPE）装置、 聚烯烃弹性体（POE）等装置。 此外， 公司福建MDI装置将通过技术改造， 在现有基础上， 将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年， 将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年， 进一步巩固公司在全球MDI和TDI领域的龙头地位。 成安纳达第一大股东， 实现业务互补和协同。 2024年2月26日， 公司全资子公司万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》 ， 万华电池通过协议转让方式， 受让铜化集团持有的安纳达15.20%的股权， 交易完成后， 万华电池将持有安纳达32,683,040股股份，占安纳达总股本的15.20%， 为安纳达第一大股东。 安纳达钛白粉在行业处于前列， 万华化学在涂料、 塑料和油墨等领域与众多大客户也有良好合作关系， 同时万华化学在全球具有完善的销售体系， 万华电池控股安纳达后该业务与万华化学现有业务具有极强的互补及协同效应。 投资建议： 通过持续加大技术创新、 不断延伸产业链、 扩大高端化产品生产， 公司将进一步夯实龙头地位， 实现持续发展。 预计公司2024年基本每股收益是6.34元， 当前股价对应2024市盈率是14倍， 维持买入评级。 风险提示： 项目工程进度、 收益不及预期风险； 欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险； 国内宏观经济波动风险； 原材料价格剧烈波动风险； 行业竞争加剧风险； 天灾人祸等不可抗力事件的发生。

事件: 2024年 4月 18日， 万华化学发布 2024年一季度报告： 2024年 Q1单季度， 公司实现营业收入 462亿元， 同比+10%， 环比+8%； 实现归母净利润为 41.6亿元， 同比+2.6%， 环比+1.1%； 扣非后归母净利润 41.3亿元， 同比增长 2.6%， 环比+3.0%； 经营活动现金流净额为 30.8亿元。 销售毛利率为 17.6%， 同比+0.1个 pct， 环比+0.8个 pct。 销售净利率为9.9%， 同比-0.6个 pct， 环比-0.5个 pct。 投资要点: 2024Q1毛利润改善明显， 资产减值损失及所得税等挤压利润增幅2024Q1， 公司实现归母净利润为 41.6亿元， 同比增长 1.0亿元， 环比增长 0.4亿元， 主要由于公司装置产能同比增加， 产品销量同比增长， 带动营业收入增长， 叠加产品价差改善带动毛利率提升， 2024Q1， 公司实现毛利润 81.4亿元， 同比增加 7.9亿元， 环比增加 9.2亿元。 环比来看，2024Q1公司管理/研发费用环比分别减少 0.3/1.8亿元， 资产减值损失环比减少 1.1亿元， 营业外支出环比减少 1.8亿元。 而 2024Q1税金及附加/销售费用/财务费用环比合计增加 1.4亿元， 信用减值损失环比增加 2.9亿元（或由于应收账款环比增加） ， 其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益环比合计减少 2.5亿元， 所得税费用环比增加 6.1亿元， 压缩归母净利润增幅。 分产品板块来看， 2024Q1公司聚氨酯板块营收为 175亿元， 同比+11.5%， 环比+1.1%， 其中销量同比+18.0%、 环比+0.8%至 131万吨，均价为 13360元/吨， 同比-5.5%， 环比+0.4%； 石化板块实现营收 185亿元， 同比+1.8%， 环比+6.0%， 实现销量 134万吨， 价格为 13816元吨， 产品价格有所下滑； 精细化学品及新材料板块实现营收 61亿元， 同比+14.3%， 环比-2.2%， 销量同比+25.7%、 环比+4.8%至 44万吨， 但产品价格同比下滑 9.0%、 环比下滑 6.7%至 13875元/吨。 原材料成本和价差来看， 聚合 MDI 和烯烃价差有所改善， 聚氨酯主要原材料纯苯价格上涨、 煤炭价格下跌， 2024Q1纯苯均价 8241元/吨， 同比+17%， 5500大卡动力煤均价 799元/吨， 同比-19%。 聚合市场 MDI 价差为 9532元/吨， 同比+0.3%， 环比+1.6%。 石化板块主要原材料丙烷/ 丁烷价格下滑，乙烯-丙烷价差为 279美元/吨，同比+56.9%，环比+49.0%，丙烯-丙烷价差为 199美元/吨， 同比-8.8%， 环比+36.9%。 2024年 4月聚合 MDI 价格价差有所回升据 Wind， 截至 2024年 4月 18日， 2024年 4月聚合 MDI 市场价格为16274元/吨， 较 2024年 Q1上涨 176元/吨， 聚合 MDI 价差为 9534元/吨， 较 2024年 Q1上涨 2元/吨。 2024年 4月 18日， 聚合 MDI 市场价格为 16600元/吨， 较 2024年 4月初上涨 600元/吨， 聚合 MDI 价差为9754元/吨， 较 2024年 4月初价差上涨 459元/吨。 供给端和成本端来看， 国内厂家供应量少， 进口货源有限， 整体货源偏紧， 叠加成本端原材料纯苯价格支撑。 需求端来看， 聚合 MDI 下游冰箱冷柜行业、 板材大厂、 无甲醛板材胶黏剂大厂需求较好； 汽车行业需求稳定； 北方外墙喷涂、 管道保温、 冷库等行业采购量略有增多。 “以旧换新”政策背景下， 预计家电需求有望复苏进而带动聚合 MDI 景气回升。 纯 MDI 和 TDI 下游按需采购为主， 价格震荡， 截至 2024年 4月 18日， 纯 MDI 市场价格为19150元/吨， 较 2024年 4月初下降 100元/吨； TDI 市场价格为 15400元/吨， 较 2024年 4月初下降 250元/吨。 新项目有序推进， 未来有望呈现高成长公司作为全球聚氨酯龙头企业， 规模优势显著。 2023年， 公司福建 25万吨/年 TDI 项目投产， 匈牙利 BC 公司 40万吨 MDI 技改扩能项目顺利完成， 同时完成了对烟台巨力的收购， 聚氨酯业务竞争力进一步提升，截至 2023年底， 公司 MDI 产能达 310万吨/年， TDI 产能达 95万吨/年，聚醚产能达 111万吨/年， 聚氨酯项目产能利用率达 98%， 公司成为全球最大的 MDI 和 TDI 供应商。 同时， 公司积极进行各项目的建设工作， 一方面继续推动福建 MDI 技改项目和 TDI 二期、 乙烯二期、 蓬莱基地等重点项目， 另一方面稳步推进 POE、 柠檬醛、 香精香料等新兴业务产业化进程。 截至 2024年 Q1， 公司在建工程达 574亿元， 占固定资产比例达59%， 随着公司新产能逐步落地， 公司未来有望呈现高成长。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 2012.27、 2415.93、 2760.20亿元，归母净利润分别为 211.84、 274.41、 347.00亿元， 对应 PE 分别 13、 10、 8倍， 考虑公司未来成长性， 维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、 新产能建设进度不达预期、 新产能贡献业绩不达预期、 原材料价格波动、 环保政策变动、 经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。

24Q1归母净利润42亿元，维持“买入”评级万华化学4月18日发布24年一季报，实现营收462亿元，yoy+10.1%/qoq+7.8%，归母净利润42亿元（扣非41亿元），yoy+2.6%/qoq+1.1%（扣非后yoy+3.5%/qoq+2.9%）。我们预计公司24-26年归母净利202/244/270亿元，对应EPS为6.43/7.76/8.59元，结合可比公司24年Wind一致预期平均14xPE，考虑公司聚氨酯龙头地位和新项目成长性，给予公司24年18xPE，目标价115.74元，维持“买入”评级。 24Q1聚氨酯产销环比略有增长，看好聚氨酯板块盈利改善Q1聚氨酯销量131万吨，yoy+18%/qoq+1%，营收175亿元，yoy+12%/qoq+1%。据百川盈孚，24Q1聚合MDI/纯MDI/TDI/聚醚市场均价1.61/2.02/1.67/0.91万元/吨，yoy+4%/+8%/-13%/-8%（qoq+3%/-3%/-2%/-3%），MDI/TDI价差1.10/1.11万元/吨，yoy+466/-1855元/吨（qoq-244/-76元/吨），MDI价格价差整体改善支撑盈利同环比增长。 据百川盈孚，4月18日聚合MDI/纯MDI/TDI价格1.66/1.89/1.55万元/吨，较3月末+2%/-3%/-2%，未来内需复苏及MDI/TDI竞争格局优化等背景下，我们看好聚氨酯板块盈利改善。 石化板块收入同环比增长，新材料业务持续成长24Q1石化销量134万吨，营收185亿元，yoy+2%/qoq+6%。据百川盈孚，24Q1丙烯酸/EO/PO/PVC均价0.6/0.7/0.9/0.6万元/吨，yoy-16%/-1%/-7%/-10%（qoq0%/+1%/-2%/-3%），石化板块一季度景气仍有承压。24Q1新材料销量44万吨，yoy+26%/qoq+5%，营收61亿元，yoy+14/qoq-2%。24Q1综合毛利率17.6%（yoy+0.1/qoq+0.8pct）；期间费用率yoy+0.3pct至5.7%。 新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期据公司23年年报，公司23年多个项目陆续落地，包括新增PC产能24万吨、TDI产能30万吨、MDI产能5万吨等。24-26年仍将迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60万吨MDI；福建+40万吨MDI；烟台+85万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。截至24Q1末公司在建工程余额574亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。

2024 年 4 月 18 日晚， 万华化学发布 2024 年第一季度报告： 2024 年 Q1 公司实现营收 461.61 亿元，同比+10.07%，环比+7.84%；实现归母净利润 41.57 亿元，同比+2.57%，环比+1.09%； ROE 为 4.59%，同比减少 0.55 个百分点，环比减少0.17 个百分点。销售毛利率 17.63%，同比增加 0.10 个百分点，环比增加 0.77 个百分点；销售净利率 9.89%，同比减少 0.57 个百分点，环比减少 0.49 个百分点。点评 主要产品价差扩大， 2024Q1 毛利润环比改善明显2024Q1 公司实现归母净利润 41.57 亿元，同比+1.04 亿元，环比+0.45 亿元，同环比改善。其中 2024Q1 公司实现毛利润 81.37 亿元，环比+9.20 亿元；其他收益1.93 亿元，环比-0.90 亿元；信用减值损失 2.43 亿元，环比增加 2.86 亿元；所得税达 7.47 亿元，环比+6.07 亿元。 公司毛利润环比增长，主要受益于煤炭、丙烷等原材料价格下滑，主要产品价差环比改善，据 Wind， 2024Q1 聚合 MDI-纯苯/煤炭价差达 9762 元/吨，环比+1.13%；乙烯-丙烷价差达 279 美元/吨，环比+49.00%；丙烯-丙烷价差达 199 美元/吨，环比+36.91%。期间费用方面， 2024Q1公司销售/管理（ 含研发） /财务费用率分别为 0.85%/3.71%/1.12%，同比+0.09/+0.41/-0.19pct，环比+0.04/-0.77/-0.03pctMDI 价格价差逐步回升， 看好公司盈利持续改善进入二季度， MDI 价格价差逐步回升，据 Wind，截至 4 月 18 日， 2024Q2 聚合MDI 均价达 16933 元/吨，环比+4.29%；聚合 MDI-纯苯/煤炭平均价差达 10202元/吨， 环比+4.51%。 MDI 景气回升，一方面受益于下游需求逐步回暖，除下游大型家电企业生产平稳跟进外，随着气温回升， 下游冷链相关及板材行业需求回暖，带动需求上行。同时，供给端，全球部分装置处于停车或降负状态，韩国巴斯夫 25 万吨/年装置 2 月 19 日故障停车，重启时间未定；德国陶氏 19 万吨/年装置 4 月初停车检修，预计停车一个半月左右；美国亨斯曼 50 万吨/年装置维持 7成开工负荷；日本东曹 20 万吨/年装置计划 5 月初检修，为期 40 天左右。万华化学是全球 MDI 龙头企业，目前拥有 MDI 产能 310 万吨/年、 TDI 产能 95 万吨/年，随着 MDI 景气回升，公司有望充分受益。 新项目有序推进，公司未来持续成长公司作为全球聚氨酯及化工龙头企业，规模优势显著。同时，公司积极进行产能扩张，截至 2023 年末，公司在建工程达 504.55 亿元，占固定资产比例达51.09%； 2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达430.98 亿元，同比+31.97%。聚氨酯板块，公司拟将福建 MDI 装置通过技术改造产能扩至 80 万吨/年，将 TDI 产能扩至 33 万吨/年，同时公司福建 TDI 项目二期有序推进；石化板块， 蓬莱一期 90 万吨/年 PDH 装置以及烟台 120 万吨/年的乙烯装置正在建设中，乙烯、丙烯及下游高端聚烯烃项目将不断拓宽产业链条。精细化学品及新材料板块，公司柠檬醛、 POE 等新产品将相继落地。随着公司主要项目持续落地，公司未来有望持续成长。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 200.46/242.37/279.85 亿元， EPS 分别为 6.38/7.72/8.91 元，现价对应 PE 为 13.66/11.30/9.78 倍。 万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品 MDI 及 TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持 “买入”评级。 风险提示新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡等。

公司一季度业绩符合预期，看好公司长期价值和成长，维持“买入”评级公司发布 2024 年第一季度报告， 一季度公司实现营业收入 461.61 亿元，同比+10.07%，环比+7.84%；实现归母净利润 41.57 亿元，同比+2.57%，环比+1.08%业绩符合预期。 我们继续看好公司长期成长和价值，我们维持 2024-2026 年盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 202.19、 259.14、 268.11 亿元，对应 EPS 分别为 6.44、 8.25、 8.54 元/股，当前股价对应 PE 分别为 13.5、 10.6、10.2 倍。 我们认为，公司作为化工行业龙头企业， 有望率先受益于化工板块景气修复行情，未来新项目投产将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 2024Q1 聚氨酯板块价格温和上行， 但成本端承压， MDI 价差略有缩窄2024Q1，公司聚氨酯板块销量为 131 万吨，环比+0.77%；销售收入为 175 亿元，环比+1.13%；销售均价为 13,360 元/吨，环比+0.36%，在原材料价格上涨推动下温和上涨。 石化板块营业收入为 185 亿元，环比+6.03%，实现业绩增长。 精细化工及新材料板块销量为44万吨，环比+4.76%；销售收入为61亿元，环比-2.22%；销售均价为 13,875 元/吨，环比-6.66%。 据金联创及天天化工网数据， 受上游纯苯涨价影响， 2024Q1 我国综合 MDI 价差约为 12,083 元/吨，环比下滑 1.92%。 公司新项目储备丰厚， POE 项目落地在即，引领公司成长据公司投资者问答，公司 20 万吨/年 POE 项目预计于 2024Q2 投产， 4.8 万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计于 2024Q3 投产，蓬莱一期 90 万吨/年丙烷脱氢项目预计于 2024Q4 陆续投产，烟台 120 万吨/年乙烯项目预计于 2024 年底至 2025 年初陆续投产。 福建基地， 公司 MDI 产能由 40 万吨扩至 80 万吨技改预计于 2024 年4 月底完成， 并拟将 TDI 产能由 25 万吨/年扩至 33 万吨/年。 电池方面， 据公司2024 年 2 月公告，万华电池拟通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达 15.20%和六国化工 5%的股权，完善公司电池上游原料产业链。 我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。 风险提示： 产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史9.52%分位数截至2024年3月31日，2024年Q1万华化学价差指数为72.64，较2023年Q4下降0.23（以2010年Q1价差为基点），处于历史9.52%分位数。 根据我们测算，2024年一季度万华化学归母净利润预计为45.4亿元。 其中，截至3月31日，2024年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为85.56，较2023年Q4下滑4.00；处于历史14.75%分位数。截至3月31日，2024年Q1万华化学石化板块价差指数为68.67，较2023年Q4上升6.68，处于历史13.38%分位数；2024年Q1万华化学新材料板块价差指数为37.31，较2023年Q4下滑0.69，处于历史9.43%分位数。 2024年4月4日，万华化学发布福建工业园装置复产公告，福建工业园40万吨/年MDI装置、25万吨/年TDI装置、40万吨/年PVC装置及相关配套装置于2024年3月4日开始停产检修，截至4月4日，上述装置停产检修结束，恢复正常生产。 2024年3月19日，万华化学发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长6%；实现归母净利润168亿元，同比增长4%实现扣非归母净利润164亿元，同比增长4%。 2024年3月19日，万华化学发布利润分配方案，2023年公司拟每10股派息16.25元（含税），合计现金分红51亿元，股利支付率为30.34%。 未来三年（2024-2026年）公司坚持以现金分红为主，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。若有股本扩张需要，公司亦可采取股票方式分配股利。 重点项目进展2024年4月8日，万华化学年产5万吨MS树脂项目环境影响报告书报批前公示，拟在现有PMMA装置项目界区南侧预留空地新建一套MS装置，并对PMMA公用工程站进行配套改造（新建一套RTO），产品方案为5万吨/年MS树脂产品。 2024年4月7日，万华化学年产3万吨甲基异丁基酮(MIBK)项目环境影响报告书征求意见稿公示，主要建设3万吨/年MIBK产品的MIBK主装置、原料和产品储存的罐组、以及区块总体等。 2024年3月13日，万华化学年产1500吨高折射PC项目在烟台市生态环境局受理公示。 MDI价格价差2024年3月，聚合MDI均价16600元/吨，同比-0.56%，环比+0.77%；纯MDI均价20523元/吨，同比+5.56%，环比-0.18%。2024年4月9日，聚合MDI价格17000元/吨，纯MDI价格19100元/吨。2024年3月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差9878元/吨，同比-5.84%，环比+1.51%；纯MDI平均价差13801元/吨，同比+4.24%，环比-0.12%。 2024年4月9日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10267.25元/吨，纯MDI价差12417.25元/吨。 下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑2024年2月，国内家用电冰箱产量687万台，同比+4.0%；2024年2月，家用电冰箱出口量485万台，同比+43.5%，环比-24.9%。 2024年2月，国内冷柜产量221万台，同比-20.0%，环比-42.6%。2024年2月，国内冷柜销量297万台，同比+17.4%，环比-22.5%。 2024年2月，国内汽车产量151万辆，同比-25.9%，环比-37.5%；2024年2月，国内汽车销量158万辆，同比-19.9%，环比-35.1%。 2024年1-2月，房屋新开工面积累计0.94亿平方米，同比-30.5%。2024年1-2月，房屋累计施工面积66.7亿平方米，同比-11.0%。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为211.80、274.28、346.77亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

事件：公司发布 2023 年年报，报告期内，实现营业收入 1753.61 亿元，同比+5.92%，实现归母净利润 168.16 亿元，同比+3.59%，其中 Q1-Q4单季度归母净利润分别为 40.53/45.15/41.35/41.13 亿元，同比分别为-24.58%/-9.86%/+28.21%/+56.65。 产品产销量和整体盈利能力提升，利润同比持续改善。2023 年，公司PC 项目产能增加至 48 万吨/年，收购巨力化学新增 TDI 产能 15 万吨/年，福建新增 TDI 产能 25 万吨/年，BC 工业园 MDI 产能由 35 万吨/年增加至 40 万吨/年。因此各主要产品产销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为 499/489 万吨，同比+19.78%/+16.93%，石化板块产销量分别为 4745/472 万吨，同比+5.66%/+4.02%，精细化学品及新材料板块产销量分别为 165/159 万吨，同比+67.42%/+67.84%。尽管受需求疲弱等影响产品价格大多同比下滑，但是主要原料端成本亦同比下降，2023年公司整理销售毛利率 16.79%，同比回升 0.22pct，销售净利率 10.44%，同比回升 0.15pct，在周期低谷体现出十足的韧性。 聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石，新材料成长曲线日渐清晰。2023年，公司聚氨酯板块营收 673.86 亿元，占比 38.43%，较 2022 年回升0.44pct，毛利达到 186.61 亿元，占比达到 63.40%，其毛利率达到 27.69%，较 2022 年提升 3.24pct，依然是公司业绩的压舱石。精细化学品及新材料板块的产销量大幅增长，带来营收的增长以及营收占比的提升，但由于需求疲软价格低位，实现毛利 51.05 亿元，较 2022 年的 55.61 亿元降低 8.2%，毛利率较 2022 年降低 6.21pct 至 21.42%，未来随着更多新材料的落地以及需求的复苏，未来增量值得期待。 资本支出持续高增长保障长期成长。尽管 2022 年和 2023 年受宏观经济影响，公司业绩承压，但是并没有阻碍公司大踏步前进的步伐。2022 年资本开支 326.57 亿元，同比+20.95%，2023 年资本开支 430.98 亿元，同比+31.97%。未来宁波 MDI 技改项目、匈牙利 TDI 扩产项目、乙烯二期项目、蓬莱工业园高性能新材料等项目全力推进，成长空间广阔。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为193.96/242.58/281.34 亿元，EPS 分别为 6.18/7.73/8.93 元，对应 PE 分别为 13/10/9 倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

公司发布 2023 年年报，全年实现营业收入 1753.61 亿元，同比增长5.92%； 实现归母净利润 168.16 亿元，同比增长 3.59%。公司拟每 10 股派息 16.25 元。 维持“买入”评级。公司业绩小幅增长，四季度改善明显。 2023 年，公司实现营业收入1753.61 亿元，同比增长 5.92%； 实现归母净利润 168.16 亿元，同比增长3.59%。 其中，公司第四季度实现营业收入 428.07 亿元，同比增长 21.80%，实现归母净利润 41.13 亿元，同比增长 56.65%。 盈利能力改善是第四季度利润增幅高于收入增幅的主要原因，第四季度公司毛利率是 16.86%,同比提升 0.85 个百分点， 净利率是 10.38%，同比提升 2.39 个百分点。产能释放对冲价格下滑带来的不利影响。 2023 年，公司聚氨酯系列产品销量 489 万吨，同比增长 16.93%，实现收入 673.86 亿元，同比增长 7.14%；石化系列产品销量 472 万吨，同比增长 4.02%，实现收入 693.28 亿元，同比下滑 0.44%；精细化学及新材料系列产品销量 159 万吨，同比增长67.84%，实现收入 238.36 亿元，同比增长 18.42%。 2023 年聚氨酯产品价格整体呈下行趋势，根据百川盈孚数据， 2023 年纯 MDI 和聚合 MDI 市场均价分别为 20099 元/吨和 15989 元/吨， 分别同比下滑 2.95%和 7.72%。石化产品整体下降，丙烯、丁二烯、 MTBE、正丁醇、丙烯酸和丙烯酸丁酯均价分别为 6959 元/吨、 8432 元/吨、 7221 元/吨、 7941 元/吨、 6281 元/吨和 9235 元/吨，同比下跌 10.13%、 5.44%、 1.59%、 7.38%、 38.48%和21.64%。在价格下跌的情况下， 公司以量补价，实现了收入的整体增长。三大板块未来均有项目陆续落地，夯实持续成长基础。（内容见下页）。投资建议： 预计公司 2024-2026 年实现 EPS 分别为 6.1 元、 7.0 元和8.0 元。 公司作为国内化工行业的龙头企业， 目前已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群， 通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司有望进一步夯实龙头地位，实现持续高效发展。 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格剧烈波动风险； 项目工程进度、收益不及预期；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险。

事件: 2024年3月18日，万华化学发布2023年年度报告：2023年实现营业收入1754亿元，同比增长6%；实现归母净利润168亿元，同比增长4%； 实现扣非归母净利润164亿元，同比增长4%；销售毛利率16.8%，同比增长0.2个pct，销售净利率10.4%，同比增长0.1个pct；经营活动现金流净额为268亿元。 2023年Q4单季度，公司实现营业收入428亿元，同比+22%，环比-5%； 实现归母净利润为41亿元，同比+57%，环比-1%；扣非后归母净利润40亿元；经营活动现金流净额为97亿元。销售毛利率为16.9%，同比+0.9个pct，环比-0.6个pct。销售净利率为10.4%，同比增长2.4个pct，环比增长0.1个pct。 投资要点投资要点: 2023年以量补价叠加成本端改善，经营彰显韧性年以量补价叠加成本端改善，经营彰显韧性2023年在市场外疲、内卷情况下，公司坚定不移地拓展国内外市场，助力公司营收和业绩稳健增长。2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长6%；实现归母净利润168亿元，同比增长4%。分板块来看，2023年，聚氨酯系列/石化系列/精细化工及新材料系列分别实现营业收入674/693/238亿元，同比分别变动+7%/-0.4%/+18%；实现毛利润分别为187/24/51亿元，同比分别为变动+21%/-6%/-8%；毛利率分别为27.7%/3.5%/21.4%，同比分别变动+3.2个pct/-0.2个pct/-6.2个pct。 2023年公司三大板块产品市场价格由于终端需求弱势呈下降趋势，公司在逆势环境下提升主营产品市场占有率，聚氨酯系列/石化系列/精细化工及新材料系列产量分别为499/475/165万吨，同比分别增长19.8%/5.7%/67.4%，销量分别为489/472/159万吨，同比分别增长16.9%/4.0%/67.8%，销售价格同比分别下滑8.4%/4.3%/29.2%。 成本端，主要原材料价格均有所下降，成本端压力有所缓解，2023年纯苯年度均价为7250元/吨，同比下降10.77%；动力煤5000大卡均价851元/吨，同比下降25.09%；CP丙烷均价575美元/吨，同比下降21.98%； CP丁烷均价577美元/吨，同比下降21.39%。2023年年Q4业绩同比改善，2024Q1聚合MDI价格价差回升价格价差回升2023年Q4公司归母净利润为41.1亿元，同比增加14.9亿元，主要由于公司销量同比明显提升，营收规模扩大，叠加毛利率稳中有升，2023年Q4公司毛利润同比增加15.9亿元。环比来看，2023年Q4公司归母净利润环比减少0.2亿元，毛利率环比下降0.6个pct，毛利润环比减少6.1亿元至72.2亿元，管理费用/研发费用环比分别增加0.9/1.1亿元，其他收益/投资净收益环比均增加1.4亿元，所得税环比减少5.2亿元。 据Wid，截至2024年3月18日，2024Q1聚合MDI均价为16087元/吨，较2023年Q4均价上涨485元/吨，聚合MDI价差为9540元/吨，较2023年Q4平均价差上涨162元/吨。“以旧换新”政策背景下，预计家电需求有望复苏进而带动聚合MDI景气回升。而纯MDI和TDI下游需求持续疲软，截至2024年3月18日，2024Q1纯MDI均价为20418元/吨，较2023年Q4下降456元/吨；TDI均价/价差分别为16853/12594元/吨，较2024Q4分别下降306/356元/吨。 2023年分红比例30.34%，公告未来三年股东回报计划，公告未来三年股东回报计划据公司2023年年报，2023年公司拟每10股派息16.25元（含税），合计现金分红51亿元，股利支付率为30.34%。未来三年（2024-2026年），公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。若有股本扩张需要，公司亦可以采取股票方式分配股利。 新项目有序推进，未来有望呈现高成长公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023年，公司福建25万吨/年TDI项目投产，匈牙利BC公司40万吨MDI技改扩能项目顺利完成，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，截至2023年底，公司MDI产能达310万吨/年，TDI产能达95万吨/年，聚醚产能达111万吨/年，聚氨酯项目产能利用率达98%，公司成为全球最大的MDI和TDI供应商。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动福建MDI技改项目和TDI二期、乙烯二期、蓬莱基地等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2023年底，公司在建工程达505亿元，占固定资产比例达51%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司业绩预测进行适当下调，预计公司2024-2026年归母净利润分别为211.80、274.28、346.77亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、