我们于年报点评中提出,万华化学短中长期皆有明确的配置逻辑:短期,市场高估了外部波动对万华的影响,万华有超跌修复的动力;中期,基于全球比较优势配置、潜在刺激政策,估值拔升可能“说来就来”;长期,据公告五年内目标为全球化工十强(对应2018年营收增长150%),非线性成长期应以“短”打“长”。 站在当下,若有投资者问:与2018Q4的单季度归母净利润15.89亿元、最低市值800亿元相比,当前2020Q1的单季度归母净利润13.77亿元、市值1342亿元(4月24日)是否为底? 我们想指出的是:2018Q4至今公司又投建了多达231亿元的新项目;假设ROIC=10%,对应利润中枢提高23亿元/年以上,也意味着当前利润偏离中枢的程度要更多。并且,当前无风险收益率较彼时降低1.5pct.(十年期国债),根据我们测算Wacc每变化1pct.对万华内在价值的影响约15~20%。因此,我们仍然认为,市场对于短期系统性影响已充分甚至过度预期,当前市值对于价值投资非常合适。 维持买入-A投资评级。充分考虑疫情的后续影响,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为81.9、125.9、146.4亿元,以2020年4月25日收盘价42.75元/股计算预测市盈率分别为16.4x、10.7x、9.2x。 风险提示:海外疫情对出口影响持续超预期,系统性流动性风险,安全生产风险。

事件: 公司公告2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入153.43亿元,同比下滑3.82%,归母净利润13.77亿元,同比下降50.74%。 聚氨酯量价齐跌,石化业务贸易量增加,新材料持续增量。 2020年一季度公司聚氨酯业务销量为60.1万吨,同比下滑8.65%,同时聚合MDI、纯MDI挂牌价格同比分别变化+0.4%、-22.19%,量价齐跌,使得公司聚氨酯业务收入下滑22.69%;公司石化业务产量基本持平,尽管石化产品价格均出现不同程度下滑,如丙烯(-14.7%)、环氧丙烷(-12.3%)、MTBE(-17.8%)等,但由于贸易量提升,销量同比上升60.2%,收入同比增长约35.82%;新材料业务销量稳健增长15.87%,公司一季度业绩符合预期。 MDI价格筑底,原材料价格已有所回落。 目前聚合MDI及纯MDI价格均处于近5年低位,而MDI行业寡头格局稳固,主要生产企业挺价意愿强烈,二季度厂家检修控量,MDI价格筑底过程中,未来向下空间有限。2020年一季度MDI主要原材料纯苯市场均价约5213元/吨,受原油价格暴跌影响,最新价格约3100元/吨,MDI-纯苯价差扩大,公司二季度盈利环比有望改善。 高现金流,低融资成本,持续资本开支保障未来成长。 公司2020年一季度经营活动现金流净额28.70亿元,远高于净利润,同时完成发行总额为15亿元的超短融资券,利率仅2.5%。凭借高现金流、极低的融资成本,公司一季度资本开支超50亿,主要用于百万吨乙烯项目及PC二期项目,分别有望于2020年第四季度、2020年年中投产,公司聚氨酯-石化-新材料三大主业协同发展。 稀缺的全球化工寡头,维持“强烈推荐”评级。 考虑油价下行及疫情影响,我们下调了公司2020-2022年业绩分别为84.57、123.28、141.67亿,当前股价对应PE分别为15、10、9倍,公司自身成长有保障,是稀缺的全球化工寡头,行业景气低位应给予给高的估值水平,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游需求低迷,产品价格大幅下降,新项目投产不及预期。

事件: 公司公告2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入153.43亿元,同比下滑3.82%,归母净利润13.77亿元,同比下降50.74%。 聚氨酯量价齐跌,石化业务贸易量增加,新材料持续增量2020年一季度公司聚氨酯业务销量为60.1万吨,同比下滑8.65%,同时聚合MDI、纯MDI挂牌价格同比分别变化+0.4%、-22.19%,量价齐跌,使得公司聚氨酯业务收入下滑22.69%;公司石化业务产量基本持平,尽管石化产品价格均出现不同程度下滑,如丙烯(-14.7%)、环氧丙烷(-12.3%)、MTBE(-17.8%)等,但由于贸易量提升,销量同比上升60.2%,收入同比增长约35.82%;新材料业务销量稳健增长15.87%,公司一季度业绩符合预期。 MDI价格筑底,原材料价格已有所回落目前聚合MDI及纯MDI价格均处于近5年低位,而MDI行业寡头格局稳固,主要生产企业挺价意愿强烈,二季度厂家检修控量,MDI价格筑底过程中,未来向下空间有限。2020年一季度MDI主要原材料纯苯市场均价约5213元/吨,受原油价格暴跌影响,最新价格约3100元/吨,MDI-纯苯价差扩大,公司二季度盈利环比有望改善。 高现金流,低融资成本,持续资本开支保障未来成长公司2020年一季度经营活动现金流净额28.70亿元,远高于净利润,同时完成发行总额为15亿元的超短融资券,利率仅2.5%。凭借高现金流、极低的融资成本,公司一季度资本开支超50亿,主要用于百万吨乙烯项目及PC二期项目,分别有望于2020年第四季度、2020年年中投产,公司聚氨酯-石化-新材料三大主业协同发展。 稀缺的全球化工寡头,维持“强烈推荐”评级考虑油价下行及疫情影响,我们下调了公司2020-2022年业绩分别为84.57、123.28、141.67亿,当前股价对应PE分别为15、 10、9倍,公司自身成长有保障,是稀缺的全球化工寡头,行业景气低位应给予给高的估值水平,维持“强烈推荐”评级。 风险提示::下游需求低迷,产品价格大幅下降,新项目投产不及预期

说明:投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5个,总字数不超过1000字。 风险提示:#s um事ma件ry#: 万华化学发布 2020年一季报,报告期内公司实现营业收入 153.43亿元,同比下滑3.82%;实现归母净利润13.77亿元,同比下滑50.74%,按最新31.4亿股的总股本计,实现摊薄每股收益0.44元,每股经营性净现金流0.91元。 维持“买入”的投资评级。聚氨酯系列中MDI 产销量与价格同比下滑,石化产品与精细化学品主要产品价格与价差均有不同程度下跌,公司2020Q1营收与毛利同比下跌,归母净利润下滑。 万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 为寡头垄断市场,新建装置难度大、周期长;万华依赖于持续研发攻关实现技术突破,有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃,巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳,LPG 贸易规模不断扩大;在建100万吨大乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势,加深石化产业链布局。18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA 等项目陆续投产,未来随着PC 二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地,产品类别进一步多元化,产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜,整合MDI 等优质资产、改善治理结构,助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。我们维持公司2020~2022年EPS 预测值分别至2.78、3.78、4.81元的预测,维持“买入”的投资评级。 风险提示:全球宏观经济不及预期的风险,MDI 技术扩散的风险,产品价格大幅波动的风险。

事件:公司发布2020年5月中国地区MDI价格公告,公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价13500元/吨(同4月份相比没有变动),直销市场挂牌价14000元/吨(同4月份相比没有变动);纯MDI挂牌价15800元/吨(比4月份价格下调900元/吨)。 点评: 聚合MDI挂牌价已连续5个月持稳,未来密集检修叠加需求转好,或推升价格上行。公司自2020年1月同步下调聚合MDI直销和分销挂牌价后,聚合MDI挂牌价已连续五个月持稳。尽管3-4月内需和外需先后下滑,导致市场情绪较为悲观,公司挂牌价始终未下调,13500元/吨或为供方认可的底部价格。历经黑暗后,未来聚合MDI供需格局正持续转好,有望支撑价格上行。从供给端来看,当下市场上MDI装置多已降幅运行,货源偏紧。据隆众资讯报道,上海联恒5月初有检修计划,东曹瑞安装置持续停车,公司虽尚未公布检修计划,但按往年来看烟台厂区一般于6月开始检修,市场供给存进一步收紧预期。需求端,国内各行业大多已正常开工,海外也逐渐进入复工阶段,整体终端需求正加速回暖,此外,国家加大对基建投入,或快速拉动建筑保温的需求。从4月份价格走势来看,聚合MDI已率先上涨,截止4月29日聚合MDI价格为11800元/吨,已较4月8日最低点(10400元/吨)上涨13.5%。 纯MDI下游开工依旧不足,价格仍在筑底阶段。纯MDI主要用于鞋底原液、TPU、氨纶、浆料等领域,客户群较为分散,且终端制品大多出口,受本轮疫情冲击较大。据隆众资讯统计,4月份浆料和鞋底原液开工率仅为3-4成,TPU开工率约为4成,TPU下游鞋材、服装、手机护套等出口订单受阻,需求面尚未转好。公司本月继续下调纯MDI挂牌价900元/吨,符合需求疲软的现状。然而我们也应注意到,本次纯MDI挂牌价下调幅度已较四月份大幅减少,前者为2000元/吨。国内纯MDI与聚合MDI多为联产,未来在供给收缩的利好下,纯MDI价格进一步下调的空间有限,而价格反弹仍需等待出口订单恢复。 风险提示:MDI价格大幅波动导致公司盈利变化,原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化,石化与新材料项目投产进度不达预期,MDI技改项目投产不达预期,并购项目未能达到承诺业绩风险。全球疫情发酵导致需求大幅下滑。 盈利预测:预测2020-2022年公司净利润分别为80.28亿、160.67亿和191.96亿元,EPS分别为2.56元、5.12元和6.11元,对应PE为17/8/7倍。

事件概述公司公告 2020年一季报,报告期内实现营收 153.43亿元,同比-3.82%,实现归母净利 13.77亿元,同比-50.74%,扣非后归母利润 10.62亿元,同比-56.04%,经营性净现金流 28.70亿元,同比-36.30%。 分析判断:一季度 业绩 受 疫情 拖累 ,归母净利同比下滑 51%根据公司公告的 2020年一季度主要经营数据,聚氨酯系列产销量下降,产量同比-5.1%,销量同比-8.6%,营收同比-22.7%;石化系列产量同比略增+0.5%,销量同比+60.3%,营收同比+35.8%;精细化学品及新材料系列产量同比+16.25%,销量同比+15.9%,营收同比-8.3%。一季度销售毛利率 20.09%,同比下滑 10.42pct,环比下滑3.36pct。根据公司 2019年报,聚氨酯系列毛利率为 41.34%,收入占比 46.82%;石化系列毛利率为 11.15%,收入占比 29.54%;精细化学品及新材料系列毛利率为 25.63%,收入占比 10.42%。根据卓创资讯,2020Q1聚合 MDI 均价12279元,同比-10.4%;纯 MDI 均价 15411元,同比-28.1%;TDI 均价 10817元,同比-19.5%。聚氨酯系列产品为公司的主要营收和利润来源,受疫情影响相关产品需求下滑,导致价格下跌,为公司业绩下滑的主要原因。从四月初以来聚合 MDI 价格已经触底反弹,纯 MDI 价格也稳定在 13590元/吨。从供应面的角度,国内厂家基本均采用降低负荷以应对疫情导致的需求下降,同时部分厂家计划将于 5月份进行检修,导致供应面收缩,市场供应减少下聚合 MDI 价格已企稳向上。同时,纯 MDI 与聚合 MDI 是母液同时分离出来的,受疫情影响纯 MDI 下游产品出口受阻,纯 MDI 需求欠佳且储存条件苛刻,或间接导致国内聚合 MDI 市场偏紧。 在建工程增加,公司长期项目建设力度不改公司 2019年资本开支 178亿元,预计未来几年资本开支仍将维持较高水平。截止 2020Q1,公司在建工程 271.18亿元,环比增加 30.52亿元。除了烟台基地在建的 100万吨/年乙烯联合装置,万华化学西南基地项目一期年产25万吨高性能改性树脂项目,总投资 13.6亿元,于去年 3月 27日开工建设,主要建设年产 10万吨改性聚丙烯树脂装置、年产 10万吨水性树脂装置、年产 5万吨改性 PC 装置等,预计今年建成投产。西南基地项目二期计划今年 8月份开工建设,主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链 11个项目。这些大型项目的建设,有助于公司产品的多元化发展,完善产业链,推动公司产业平衡。 投资建议公司从聚氨酯行业龙头逐渐成长为全产业链的化工巨头,业绩短期受疫情影响承压,但未来成长确定性强。我们预计公司 20-22年收入分别为 590/828/907亿元,同比增长-13.3%/40.3%/9.5%,归母净利润分别为 90/128/141亿元,同比增长-11.0%/41.7%/10.6%,对应 EPS 分别为 2.87/4.07/4.50元,目前股价对应 PE 分别为 15/11/10倍。维持“增持”评级。 风险提示海外疫情持续,聚氨酯需求下降,价格持续低迷的风险;原油价格低迷,石化相关产品价格下跌的风险。

2020年1季报发布归母净利润13.8亿元,同比下降50.74%。根据公司一季报,2020Q1年公司实现营收153.4亿元,同比下降3.82%;实现归母净利润13.8亿元,同比下降50.74%;扣非归母净利润10.6亿元,同比下降56.04%;经营性现金净流量28.7亿元,同比下降36.3%。 Q1产销量与销售单价有所下滑。根据公司经营数据,2020Q1聚氨酯板块产量同比下降5.1%,环比下降12.4%,销量同比下降8.6%,环比下降8.2%,售价同比下降15.4%,环比下降11.1%。石化板块产量同比增长0.5%,环比下降17.0%,销量同比增长60.3%,环比下降28.3%。新材料板块产量同比环比均增长,销量同比增长环比下降,产销率同比持平。Q1受疫情与油价大跌的双重影响,各板块均受影响,新材料板块表现相对稳健。 MDI价格价差触底,周期逆风无碍长期成长。从价格价差角度,当前MDI价格价差已经处于低位区间,未来进一步下行空间不大。从产销量角度,2001年至今MDI行业长期成长趋势一直持续。除08年全球经济危机期间需求阶段性停止增长外,其余年份MDI全球需求均以超过全球GDP增长的速度增长。短期压力并未影响万华发展节奏,公司2020Q1在建工程增长至271.2亿元,投资活动支出现金流94.7亿元,公司资本开支计划仍在稳步推进。 根据我们的模型假设,我们预计20-22年业绩分别为2.54/4.38/5.24元/股。考虑到2020年疫情影响短期业绩,假设下半年疫情得到控制,需求恢复。考虑到公司化工行业龙头地位,以及未来几年资本开支兑现支撑利润高速稳健增长,我们认为公司当前估值水平处于合理区间。综合考虑可比公司估值和公司龙头地位,我们给予公司2020年业绩17倍PE估值水平,对应合理价值为43.18元/股,维持“买入”评级。 风险提示。疫情导致需求下滑;生产安全事故;项目进度低预期。

2020年一季度净利下滑50.7%,为2017年以来最低 万华化学披露2020年一季报,实现营收153.4亿元,同比降3.8%,实现归母净利润13.8亿元,同比降50.7%,对应EPS为0.44元,扣非归母净利润10.6亿元,同比降56.0%,实现经营性净现金流28.7亿元,同比降36.3%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.84/3.82/4.30元,维持“增持”评级。 聚氨酯板块量价齐跌是业绩下滑主因 2020Q1由于新冠疫情对需求端的冲击,公司聚氨酯板块量价齐跌,实现销量60.1万吨,同比降8.7%,销售均价1.06万元/吨,同比降15.4%,实现营收63.7亿元,同比降22.7%。从具体产品来看,据百川资讯,2020Q1华东地区聚合/纯MDI/TDI市场均价分别为1.24/1.55/1.10万元/吨,同比降10.0%/29.6%/18.3%,硬泡/软泡聚醚市场均价分别为0.86/0.96万元/吨,同比降5.4%/13.6%。公司销售/管理/研发费用率同比分别提升0.5/0.2/0.1pct至4.6%/2.0%/2.7%,财务费用率微降至1.7%。 油价下行拖累石化板块价格,新材料业务量增价跌 2020Q1受原油均价同比跌价影响,公司石化板块销售均价0.43万元/吨,同比降15.3%。但另一方面,由于LPG贸易量大增,公司销量同比扩大60.3%至128万吨,实现营收54.6亿元,同比增35.8%。具体产品方面,据百川资讯2020Q1华东丙烷冷冻CFR均价同比下跌12.3%至389.4美元/吨,丙烯酸/环氧丙烷/MTBE均价分别同比下跌19.7%/12.4%/17.8%至0.67/0.91/0.48万元/吨。新材料方面,由于2019年8万吨/年PMMA项目投产,整体实现销量9.3万吨,同比增15.8%,但由于PC等产品跌价,整体售价下跌20.8%至1.50万元/吨。 出口拖累MDI需求,新项目仍将持续贡献增量,公司经营低谷已至 受海外疫情影响,3月初以来MDI出口持续低迷,据百川资讯,4月24日华东地区聚合/纯MDI报价分别为1.11/1.33万元/吨,今年年初以来下跌13.2%/17.2%,但由于原料纯苯大跌,加权MDI价格-纯苯价差年初以来仅下跌3.3%至0.99万元/吨,且由于5月厂家检修,疫情逐步得到控制,MDI社会库存逐步转移至下游。据公司年报,2020-2021年公司PC二期、大乙烯项目、MDI技改扩产及眉山树脂项目将逐步贡献增量,远期包括福建、眉山等基地持续推进,公司依托研发能力开发的香精香料、新材料等产品链条将持续兑现公司多元化战略,我们认为公司经营低谷已至。 维持“增持”评级 由于疫情对聚氨酯需求冲击,我们下调MDI/TDI销量及售价,下调公司2020-2022年EPS分别至2.84/3.82/4.30元(原值3.56/3.98/4.47元),结合可比公司估值水平(2020年Wind一致预期13倍PE),考虑到公司业务多元化发展,且2020年处于聚氨酯行业底部,给予公司2020年16-18倍PE,对应目标价45.44-51.12元,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求持续低迷风险,新项目投产进度不达预期风险。

盈利能力短期下滑,在建项目推进顺利 报告期内公司聚氨酯系列产量同比-5.1%至61.1万吨,销量同比-8.6%至60.1万吨;石化系列产量同比维持;精细化学品及新材料系列同比+16.2%至12.17万吨,销量同比-8.3%至14.1万吨。存货相比期初增加23.22%至105.8亿元。从实现价格来看,聚氨酯系列均价环比-11.1%至10599元/吨,石化系列环比+2.1%至4266元/吨,精细化学品及新材料系列环比-3.6%至15043元/吨;一季度销售毛利率20.09%,同比下滑10.42pct,环比下滑3.36pct。一季度在建工程新增30.5亿元至271.1亿元,尽管相比2019年四季度39.8亿元有所下滑,但考虑到春节假期和新冠疫情影响,我们推测在建的聚氨酯产业链延伸和百万吨乙烯等项目推进仍较为顺利。公司2020年资本开支继续维持较高水平,高度关注在建项目逐渐落地后带来的业绩弹性。 MDI行业短期仍然承压,关注需求端的复苏 受疫情影响MDI国内下游消费和对外出口仍存在较大不确定性,需求端预计短期仍然承压,相比需求端的低可见度,从供给端来看格局要优于2015年的上一轮行业底部,2015年全球产能同比增长15.5%至783万吨,且主要冲击集中在国内,而2019-2020年除海外科思创德国20万吨新装置落地之外,新增产能释放有限,寡头垄断竞争下的MDI市场供给有序。根据卓创资讯部分国内MDI装置5月份存在停车检修预期,市场供应减少下MDI价格已企稳向上,未来开工率的复苏仍待疫情拐点后需求端的持续改善。 盈利预测、估值与评级:维持公司2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为3.04/4.78/5.55元,当前股价对应2020-2022年PE为14/9/8倍,短期业绩波动不改长期成长确定性,仍维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响下宏观经济大幅下滑;原材料价格巨幅波动;新产能投放低于预期;出口需求大幅下滑的风险。

疫情冲击销量下滑,业绩同比下降逾50% 2020年公司业绩同比下降50.7%,主要是受到疫情冲击量价齐跌,产销量方面,2020年Q1季度聚氨酯销量60.1万吨,同比下滑8.6%;从挂牌价来看,2020年Q1相比2019年Q1价格也出现不同程度的下滑;根据我们跟踪的市场价格,2020年Q1聚合MDI、纯MDI市场价格同比分别下滑9.1%、29.4%;价差同比下滑27.9%。 三项费用方面,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、4.77%、1.67%,分别同比变化+0.50、+0.30、-0.03个百分点。 海内外疫情影响需求,MDI价格底部徘徊 2019年全年由于中美贸易战、下游需求的放缓,景气持续下滑,MDI季度价格逐次下降,2020Q1季度由于新冠疫情的突发,MDI价格再度小幅下滑,但是随着国内疫情的陆续重启,海外疫情的逐步放缓,MDI价格即使在3、4月份原油价格暴跌的背景下,MDI价格始终没有跌破10000元/吨关口,近期随着需求有所回暖,成本略有上升。当前聚合MDI价格在11000元/吨左右,根据我们预计,这一价格已经在其他厂商成本线以下,叠加MDI行业高集中度、工艺包的严格保密,价格底部位置已经比较明确。 万华自身来看,2019年万华持续推进控制康乃尔股权事宜,福建康乃尔将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目,2019年万华全球市占率为25%左右;如果万华宁波+烟台80万吨、美国40万吨、福建40万吨,以及国外客户规划产能全部投产,到2024年万华的市占率将达到34%,控制地位进一步提升。 石化延伸至精细化工,产业链优势持续增强 石化业务2019年-2020年虽然受到景气下滑带动产品价格下跌,但是公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作,从原料端降低风险,保证了供应的稳定性,叠加公司港口冻库的优势,有效的降低原材料价格波动风险,同时叠加2020年以来原油价格的暴跌,待消耗完高价原材料之后,石化产品价差反而有所扩大。 精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台,向下游延伸,拓宽了产业链,发挥公司技术创新优势,进一步向TDI加合物、DIB、MIBK等领域进行拓展。2019年,万华25万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地,未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑,将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用。 2020大乙烯项目投产,未来动量十足 石化板块:公司Q3季度100万吨大乙烯项目投产,带来新的增量,乙烯项目二期已经一次公示,乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置;新材料业务:2019年,万华25万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地,未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑,将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用;西南基地项目总投资400亿元,主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11个项目。 风险提示:疫情影响继续扩散导致MDI价格大幅波动的风险;原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险,投产项目不达预期的风险。 由于新冠疫情海外4月份仍然受到较大冲击,我们下调2020-2022年盈利预期,预计2020-2022年分别实现净利润88.1亿、105.4亿、148.6亿,对应PE分别为15.2X、12.8X、9.0X,维持买入评级。

事件:公司发布2020年一季报,一季度年实现营业收入153.43亿元,同比下降3.82%,实现归母净利润13.77亿元,同比下降50.74%,折合EPS0.44元/股,加权平均ROE3.20%,同比减少3.84个百分点。公司业绩符合预期。 具体经营数据分析——石化和新材料销量维持高增长,整体均价回落:2020年一季度公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列产品分别实现营业收入63.70、54.61及14.05亿元,同比分别变动-22.70%、35.75%及-8.27%。在全球公共卫生事件影响下,公司整体销售情况受影响较小,其中聚氨酯业务一季度销量60.10万吨,同比小幅下滑8.64%,石化及新材料业务均实现了销量的同比增长,分别实现销售127.99万吨和9.34万吨,分别增长60.27%和15.87%,业绩的下滑主要是受到产品价格下跌及部分原料价格上涨的拖累,其中聚氨酯、石化、新材料一季度均价同比分别下滑15.39%、15.30%和20.83%。原料方面,公司主要原料纯苯一季度华东地区挂牌均价5212.6元/吨,同比上涨10.1%,丙烷及丁烷一季度均价分别为500美元及538美元,同比上涨47美元/吨和68美元/吨,煤炭均价562元/吨,同比下跌7.4%。 周期景气和估值双底部,继续坚定看好:我们认为未来5-10年化工行业最大的发展趋势之一就是集中度持续大幅提高,会涌现几家综合性的化工巨头企业。这些企业在规模、成本、技术、研发、管理、战略等各方面都具备极大的优势,会从原有的产品线开始进行横向纵向扩张并实现核心竞争力的迁徙,在新的领域也极具竞争力,从而依靠市占率的提升和品类的扩张,实现远超行业的增长。2020年以来受全球疫情的影响,虽然公司短期业绩承压,但整体仍维持了较好的销量增长,疫情的爆发势必会加速行业整合的进程,让具备明显竞争优势的企业获取更大的市场份额。在目前周期性底部,估值底部的状态下,我们继续坚定看好万华化学。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2020~2022年归母净利润为87.50/127.26/147.43亿元,折合EPS分别为2.79、4.05、4.70元,目前股价对应PE估值分别为15.3/10.5/9.1倍,维持"买入"投资评级。 风险提示:疫情对全球经济活动影响时间超预期、新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。

业绩总结:公司2020年第一季度实现营业收入153.4亿元,同比下降3.8%;实现归母净利润13.8亿元,同比下降50.7%。 疫情因素影响,一季度业绩承压。公司一季度整体毛利率为20.1%,同比大幅下降10.4个百分点,环比下降3.3个百分点。由于疫情影响,公司一季度聚氨酯系列产品销量同比下降8.7%,山东地区聚合MDI一季度均价为12705.0元/吨,同比下降9.2%,聚合MDI平均毛利则同比大幅下滑31.6%,纯MDI一季度均价为16416.0元/吨,同比下降24.4%,平均毛利则同比大幅下降33.2%,因此聚氨酯业务整体收入下滑22.7%。石化产品业务,产品价格与去年同期相比均有明显下滑,丙烯、环氧丙烷、MTBE、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯价格分别同比下降14.7%、12.3%、17.8%、20.3%、18.2%和18.9%,但由于公司一季度销量同比增长60.4%,因此整体收入增长35.8%。精细化学品及新材料业务,一季度销量同比增长15.4%,但由于产品价格的下滑,因此整体业务收入8.5%。 MDI市场无需悲观,未来存上涨预期。今年以来受疫情影响,国内MDI市场价格较为弱势,目前山东及华东地区价格约11000-12000元/吨左右,纯MDI华东地区价格下降至13300-13800元/吨。未来一段时间,国内MDI供应将趋紧,上海联恒59万吨装置5月份有检修计划,其他厂家也将在5月份减量供应,同时纯MDI库存水平较高,但储存条件要求高,同时目前下游需求差,因此即便检修的MDI装置重启后开工负荷后仍难有明显提高,未来国内聚合MDI市场现货偏紧局面或延续。下游冰箱冰柜厂家复产进度有所好转,纯MDI下游鞋底原液、浆料、氨纶厂家多在浙江,受到较为严重影响。同时受到国际油价暴跌影响,上游原材料价格面临较大压力,我们认为国内MDI价格5月份在供需结构变化的情况下,存在反弹上涨的可能性。 乙烯一期项目2020年迎来投产,二期项目进一步延伸产业链。公司一期100万吨乙烯项目将在2020年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示,将新建120万吨/年乙烯及下游一体化项目,该项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100万吨乙烯项目在2020年的投产,公司将开始建设二期乙烯项目,进一步延伸上游产业链,并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化,有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷,并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸,推动产业的平衡发展。此外,该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术,将打造国内最高水平的乙烯产业链,填补国内领域的空白,打破国外技术垄断。 盈利预测与投资建议。我们下调公司2020-2022年EPS为2.59元、3.38元和3.78元,对应PE分别为17X、13X和11X,维持“买入”评级。 风险提示:MDI价格大幅下滑的风险;福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险;乙烯项目投产进度或不及预期的风险。

PDH受益煤化工成本支撑:万华石化项目核心为75万吨丙烷脱氢与100万吨乙烯+52万吨丙烯的丙烷裂解。油价下跌后气价也随之下跌,CTO成为烯烃行业边际产能,成本曲线变得更加陡峭,气头和煤头成本差达到1200元/吨。丙烷裂解价差由于乙烯大幅下跌收窄较多,但万华乙烯配套产品表现较好,使得乙烯一体化项目的α还超越了我们前期预期。 PVC与PO表现较好:乙烯法PVC受益国内煤头电石法支撑,目前盈利比19年还扩大了300元/吨,低油价下α显著扩大,我们测算万华40万吨产能的超额盈利达到8.2亿元。目前国内占比65%的氯醇法PO已普遍亏损,而万华共氧化法PO/MTBE仍有约2000元/吨利润,成本优势产生的超额利润也完全不受低油价影响。 展望21年股价存较大空间:随着21年MDI销量回升,及乙烯项目投产,我们预计万华年化盈利中枢将提升到120亿以上(按乙烯项目80%开工率)。从海外龙头企业19年情况与对未来展望可以看出,万华市场份额(特别是高端化产品)持续快速提升的趋势并没有改变,我们认为其PE将维持17倍左右水平,如果疫情影响恢复,则目前股价处于低估状态。 财务预测与投资建议 由于近期化工品价格趋势好于我们预期,我们调整20-22年公司每股EPS预测为2.73、3.96和4.80元(原预测2.53、4.12和4.88元),按照公司过去十年平均17倍PE上调20年目标价为46.41元(原目标价43.01元),维持买入评级。 风险提示 疫情变化不及预期、宏观经济风险、原油价格波动风险、新项目进展风险。

事件:公司公布2019年财报,2019年2月份公司完成集团整体上市,全年共实现营业收入680.5亿元(调整后同比-6.57%,后同),归母净利润101.3亿元(同比-34.92%),每股收益3.23元,年末净资产达到423.6亿元(同比+11.34%),2019年度分红40.8亿元。其中Q4单季度实现营业收入195.1亿元(同比12.29%,环比14.77%),归母净利润22.3亿元(同比11.20%,环比-2.06%),盈利能力环比有所下滑。 聚氨酯系列产品景气度下滑,但核心优势维持不变 公司主营产品销量保持增长,但由于价格整体下跌,公司营收略有减少,但盈利能力整体明显下滑,全年毛利率下滑到28%。聚氨酯系列是公司核心优势产品,去年5月份景气度略有反弹后价格持续下行,但全年仍保持了41%的毛利率水平,为公司贡献了70%的毛利润,保持不可动摇的行业地位。 石化系列盈利稳定,精细化学品和新材料系列快速增长 公司石化系列产品价格受油价影响,整体上有所下滑,但是毛利率略有上升,过去几年单吨毛利润保持在1100-1200元之间,较为稳定。公司精细化学品及新材料系列产品的2019年销量达41.5万吨,销售收入达71亿元,过去5年复合增速达到38%。公司未来在C2产业链以及向下游新材料环节的持续布局,将继续巩固行业地位,经营体量再上台阶。 风险提示:全球经济受疫情影响,增速下滑导致聚氨酯产品需求低迷;国际油价巨幅震荡,导致石化产品盈利性受影响;新建项目投产进度低于预期。 投资建议:继续维持“买入”评级。 考虑到受疫情和油价的冲击影响较大,公司Q1业绩预计影响较大,但是公司核心产品MDI等聚氨酯系列产品的成本优势以及行业地位不变,预计仍将为公司贡献丰厚的利润。增量方面,公司今年有乙烯项目建成投产,另外新材料方面有PC二期装置也将在今年投产。 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别达到89/138/157亿元,同比-12/55/14%,EPS=2.84/4.39/5.00元/股,对应当前PE分别为15/10/8倍。我们看好公司在聚氨酯行业的龙头地位,以及在石化及新材料产业链上的拓展延伸,维持“买入”评级。

数据摘要:万华化学2019度收入680.51亿元,同比下降6.57%(追溯后,下同);归母101.30亿元,同比下降34.92%;扣非91.56亿元,同比下降8.75%;毛利率28.00%,同比下降5.83PCT;净利率14.89%,同比下降2.62PCT;EPS3.23元/股,每股经营性现金流8.26元/股。公司每股派发现金红利人民币1.3元。 MDI 价格下降,聚氨酯业务下滑。公司主要产品中,聚氨酯系列营业收入318.58亿元,同比下降18.65%,毛利率41.34%,同比下降9.23PCT。2019年MDI 价格大幅下滑,聚合MDI 价格下滑约27%至16000元/吨附近(直销),纯MDI 价格下滑22%至23000元/吨附近。受全球宏观经济下滑、中美贸易摩擦影响,需求下降,聚氨酯价格下行,价格回到2014-2015年低点水平,行业处于景气度底部区域。 石化业务,大力发展C2烯烃衍生物:公司2019年石化系列产品营业收入201.02亿元,同比下降3.21%,毛利率11.15%,同比增加0.88PCT。毛利率的提高得益于原料成本的下降,根据我们反推,石化产品平均单价下跌3.2%,而单位成本平均下降4.4%。其中丙烷价格跌20%,丁烷跌18%。 精细化工板块发展迅速。精细化学品及新材料系列营业收入70.88亿元,同比增加24.38%,毛利率25.63%,同比降低5.7PCT。驱动业绩增长的主要是销量增长37.35%,但平均单价下跌9.5%,成本仅下跌2%,因此毛利率下滑。公司TPU 应用广泛,一期PMMA 一次开车成功,光气化制PC 打破了国外技术垄断,二期将在2020年投产。另外25万吨的高性能改性树脂也顺利开工,未来向化工新材料转型。 投资建议:公司质地优良,通过聚氨酯、石化、精细化学品三大产业融合,有望成为全球化运营的一流化工新材料公司。我们预计2020年至2022年每股收益分别为3.07、4.65和5.39元。净资产收益率分别为20.2%、 24.6% 和23.1%,给予增持-A 建议。 风险提示:国际油价继续下跌,全球经济衰退。