一季度利润创历史新高：公司21年一季度实现营业收入313.1亿元同比增长104.1%；归母净利66.2亿元，同比增长380.8%，单季度利润创出新高。 收入与利润大幅增长，一方面是20年同期公司受疫情影响，销量与售价均低于正常水平；二是今年一季度全球经济逐渐复苏，且美国2月发生寒潮，多数化工品供给收缩，导致产品价格进一步上涨，同时公司在聚氨酯领域获得了更多市场份额。 销量大幅增长：21年一季度公司聚氨酯系列销量达到92.4万吨，同比增长54%，环比增长5%。石化系列单季度销量达到23.5万吨，同比几乎翻倍，环比增长约24%。我们认为公司聚氨酯销量增长主要由于全球需求复苏拉动，石化系列则主要由于乙烯一体化产能投放。同时，MDI、PO、PVC、PP、PE等多项产品价格均出现明显上涨，量价齐升效应催使公司21年一季度业绩大幅提升。 21年景气度展望较好：结合前期深度报告，我们认为MDI由于供给端海外企业暂停资本开支，需求端国内多点开花，景气度将维持较长时间。目前多数化工大宗品海外价格仍大幅高于国内价格，且海外基建地产等仍将维持高投资，这将使国内多数基础化工品价格继续维持高位，因此我们预计万华21年后续业绩仍将维持较高水平。 财务预测与投资建议 我们结合近期市场情况，调整了产品价格，上调21-22年EPS为6.71、7.26元（原预测5.70、6.49元），并添加23年预测7.98元。选取化工行业龙头企业作为可比公司，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出，给予15%估值溢价，按照21年19倍PE调整目标价到127.42元，维持买入评级。 风险提示 疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。

近日，据新华社报道，万华化学对 PLA 生产过程中的世界级技术难题——丙交酯的攻克进程已推进到中试阶段。 4月 13-16日，国际橡塑展上，万华化学以“塑生活，向未来”为主题，着重展示了面向绿色能源开发、汽车轻量化、生物可降解、3D 打印、CMF设计等重点领域的综合性材料解决方案和一站式客户服务模式。 万华丙交酯进入中试阶段，有望突破 PLA 瓶颈技术PLA 是主流可降解塑料产品之一，丙交酯生产是关键。丙交酯作为两步法合成 PLA 的中间体,其工业化合成技术被国外企业垄断,成为国内 PLA产业发展的卡脖子技术。面对世界级技术难题，2018年，万华中央研究院副院长黎源博士牵头组成 100多人的研发团队，经过两年多研发，已将丙交酯生产项目推进到中试阶段，有望成为国内少数自主生产丙交酯、打通 PLA 全产业链的企业之一。PLA 方面，2019年 12月，万华与天津科技大学王正祥教授合作开发 PLA 生产技术，该技术通过代谢途径重构和代谢调控新策略的发明与实施，选育获得具有完整独立自主知识产权的乳酸单体高产新菌种。目前，项目正有序推进，届时有望实现乳酸单体制造技术的国产化，打通 PLA 产业完整链条。 PLA 技术难点在丙交酯，国内量产企业少PLA 生产采用的主要是开环聚合法，产业链技术难点在于丙交酯的合成和纯化。丙交酯开环聚合法又称两步法，是将乳酸先脱水生成低聚物，然后解聚生成丙交酯，再开环聚合制得 PLA 的过程。丙交酯的纯化在整个开环聚合过程中至关重要，只有纯度高的丙交酯才能用于合成分子量高、物理性能好的 PLA。两步法不仅工艺过程复杂、成本也较高，但是可以通过控制丙交酯的纯度及反应条件，实现生产高分子量及化学结构可控、力学性能较好的 PLA，因此是目前工业上应用最多的方法。 目前，国内只有浙江海正、丰原集团、金丹科技等少数公司掌握了丙交酯合成技术。浙江海正丙交酯成功实现生产，能够实现部分自供。金丹科技丙交酯已投料试车，部分细节正在调试优化。丰原集团丙交酯具备生产能力，子公司丰原泰富年产 30万吨 PLA 和 5万吨丙交酯项目环评报告书已于 2020年 8月公示。万华此次中试如果成功，将成为为数不多的 PLA 产业链全打通的企业。 PLA 产能主要集中于海外，国内企业正加快布局。全球可降解塑料企业数量较多，生产的产品种类也具有很大的差异化，产能占比较大的企业主要包括美国嘉吉 NatureWorks 公司和 Corbion-Purac 公司，分别拥有15万吨/年和 7.5万吨/年的产能。国内 PLA 市场分散度较高，近年来，国内一些玉米深加工企业和生物化工企业开始投资进入 PLA 产业，但 PLA 产业在我国仍处于起步阶段，已建并投产的生产线并不多，且多数规模较小。其中核心中间体丙交酯基本依赖进口，受制于人，特别是当泰国 Total Corbion 工厂生产的丙交酯全部用作自用，不再出口后，丙交酯的全球供给压缩，市场供应偏紧，制约我国下游 PLA 产业发展。在这种情况下，丙交酯的进口替代成为国内 PLA 企业迫切需要解决的问题，市场空间巨大。 投资建议预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 208.16、227.72、255.90亿元，同比增速为 107.3%、9.4%、12.4%。对应 PE 分别为 16.28、14.88、13.24倍。维持“买入”评级。

业绩超预期：公司发布公告，2021年一季度实现销售收入 313.12亿元，同比增长 104.08%；实现归属于上市公司股东的净利润 66.21亿元，同比增长 380.82%。扣非后归母净利润为 63.70亿元，同比增长 499.72%。业绩超市场预期。 量价齐升，各项业务营收均实现翻倍以上增长。分业务来看，2021年一季度公司聚氨酯系列实现收入 137.58亿元，同比上升 115.97%，聚氨酯产品销量同比上升 53.80%，价格上升 40.43%。第二块石化系列产品实现收入 120.60亿元，同比增长 120.84%，石化产品销量同比上升 83.60%，产品价格上升 20.28%。第三块精细化学品及新材料系列实现收入 30.17亿元，同比上升 114.65%，产品销量同比增长 76.06%，价格同比上升 21.92%。 公司综合毛利率 32.13%，同比上升 12.04%，净利率 21.55%，同比上升10.81%。公司加权平均净资产收益率 12.77%，同比提升 9.57个百分点。 多个项目有序推进，竞争实力持续提升。2020年，公司通过收购福建 TDI项目新增产能 10万吨/年，聚醚项目新增产能 19.5万吨/年，聚氨酯产业链一体化-乙烯项目新增产能 190万吨/年，PC 项目新增产能 13万吨/年。 此外，四川一期改性塑料项目正式投产，二期工程正式开工建设，尼龙12等重点项目按节点顺利推进。后续随着多个项目的研发和产业化、四川眉山等其他基地的多个项目，竞争实力将进一步增强。 估值维持盈利预测，预计 2021-2023年 EPS 分别为 5.70元、6.16元、6.63元，当前对应 PE 为 18.8倍、17.3倍、16.1倍，看好公司卓越的成本管控与运营能力，以及不断的技术创新，维持买入评级。

事件：近日公司发布2021年一季度报告：2021年Q1公司实现营业收入313.12亿，同比大涨104.08%；归属于上市公司股东的净利润66.21亿元，同比大增380.82%。 点评： 顺周期下主要产品量价齐升，助力公司业绩大涨。2021年Q1公司主要产品聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列营收分别为137.58亿元、120.6亿元、30.17亿元，分别同比上涨116.0%、120.8%、114.6%；其中产品销量分别为92.4万吨、235万吨、16.4万吨，同比增长53.8%、83.6%、76.1%。1-3月纯MDI挂牌价同比分别上涨5300、5300、9300元。聚合MDI分销价格同比上涨7000、7000、14500元。 另外石化产品里丙烯、PO、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP拉丝、乙烯法PVC分别同比上涨19.8%、107.5%、40.2%、88.8%、22.9%、28.1%。此外公司MDI扩产已经完成，乙烯项目建成投产助力公司产量提升，Q1量价齐升，助推公司业绩大幅增长。 二季度MDI价格有望维持高位震荡。我们认为公司Q1产品价格大涨原因是多方面的：一方面美国墨西哥湾受到严寒风暴影响，多套化工装置停工或者低负荷运行，这对MDI产品供给及原材料供应均有较大影响，目前美国仍有157万吨MDI产能处于低负荷甚至停车状态。另一方面，随着海外新增疫情人数下降，经济持续复苏，美国房地产开工率大幅上升，带动MDI需求持续走高。考虑到美国装置恢复正常状态仍需时间，同时欧洲、中东等地装置开工不稳定，预计全球MDI产品供需仍将保持紧张状态，价格有望维持高位震荡。 投资建议：万华化学通过发展上游石化乙烯板块和下游精细化学品，已经形成以MDI为核心的完整聚氨酯产业链。未来公司将通过技术创新，提升客户多元化、差异化产品供应和服务能力，成为比肩巴斯夫的世界一流综合性化工平台。预计公司21-23年实现归母净利润195.3亿/217.9亿/233亿，EPS6.22/6.94/7.42，对应PE16.8/15.0/14.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，新项目投产不及预期，需求不达预期

万华化学公布 2021年第一季度报告，实现营业收入 313.12亿元，同比增长 104.08%；归属于上市公司股东的净利润 66.21亿元，同比增长380.82%；转让子公司股权收益 2.19亿元，扣除非经常性损益的净利润63.69亿元，同比增长 499.72%。管理/销售/财务费用率分别为3.19%/2.94%/0.93%，“降本提效年”效果显著。 MDI 价格重演 2017年行情，烟台扩能 50万吨落地。一季度聚氨酯系列产销量分别为 95.80/92.44万吨，同比增长 56.63%/53.80%。根据天天化工网，1-3月华东地区纯 MDI 平均中间价分别为 22074/24057/26338元吨；华东地区聚合 MDI 平均中间价分别为 18387/21607/24109元/吨。经过 1月份临近春节下游陆续停工的传统淡季，2月份美国受寒潮天气影响，当地科思创、巴斯夫及陶氏装置均受到不可抗力影响，且影响产能达到 107万吨/年，占比美国总产能 68%；沙特陶氏 40万吨/年装置停车； 国内外接连释放降负荷检修计划，全球 MDI 供应面减量明显，MDI 价格环比大幅上涨。进入“金三”传统旺季，万华烟台工业园 50万吨 MDI装置扩能技改完成，美国产能低位恢复，终端成本传导困难，MDI 价格下跌。最新华东地区纯/聚合 MDI 中间价 21750/19650元/吨，对于万华仍属舒适盈利价格区间。目前万华聚醚/TDI 产能分别为 60.5/65万吨。 乙烯项目投产，精细化学品及新材料快速发展。2020年 11月 9日万华 100万吨/年乙烯装置一次开车成功，万华石化系列增加 PP、LLDPE、PVC 等产能，石化系列产/销量同比增长 92.32%/83.60%。同时 2021年一季度石化产品价格出现明显上涨，万华石化系列营收及净利润水平持续提高。精细化学品及新材料产销量同比增长43.57%/76.06%，主要系 PC 二期 13万吨投产及 IPDI 产业链复产，四川眉山基地一期改性塑料项目 2020年年底投产。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司长期成长性确定，中期来看将有尼龙 12、POE、柠檬醛、PLA 等产品投产，预计公司 2021-2023年净利润分别为 198.98/222.48/250.66亿元，对应 PE 分别 17X/15X/13X，维持 6个月目标价 150.83元及“买入”评级

事件： 公司公告2021年一季报，2021年第一季度公司全年实现营业收入313.12亿，同比增长104.08%，环比增长29.38%；归母净利润66.21亿，同比增长380.82%，环比增长41.11%。 主营产品量价齐升，单季度业绩创新高进入2021年，MDI、石化产业链景气维持高景气，第一季度公司纯MDI，聚合MDI（直销）挂牌价分别为25333元/吨、23000元/吨，同比上升35.47%、70.37%，而主要原材料纯苯价格仅上涨8.1%；石化产品主要产品价格均明显上涨，如丙烯（+19.8%）、环氧丙烷（+107.5%）、丁醇（+106.2%）等。产销方面，随着MDI技改扩产及百万吨乙烯项目投产，公司聚氨酯系列销量同比增长53.80%，石化系列产量同比增长92.32%，量价齐升下公司单季度业绩创历史新高。l聚氨酯全球龙头地位稳固，持续向高端新材料领域进军 公司现有MDI产能260万吨，TDI65万吨，下游聚醚60万吨，凭借园区一体化规模优势，MDI有约3000元/吨的成本优势并且具备低成本扩产能力，未来还将在福建新建40万吨MDI生产装置，全球聚氨酯龙头地位稳固。公司持续向精细化学品及新材料领域进军，已具备21万吨PC产能，未来将进一步扩大至40万吨，同时积极推进尼龙12、6万吨PBAT等项目，2021年第一季度公司精细化学品业务销量同比增长76.06%，营收同比增长114.65%，持续高增长。 成长穿越行业周期，迈向全球化工巨头，维持“强烈推荐”评级 MDI价格周期波动较大，但公司年利润始终维持百亿以上，经营性现金流净额超150亿，用以支持每年近20亿的研发投入及超百亿的资本开支，MDI稳定高盈利使得公司成长穿越行业周期；随着公司石化项目投产，公司园区产业链愈发完善，为未来高端新材料提高原材料保障，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为164.90、207.49、246.86亿元，当前股价对应PE分别为20、16、14倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，新项目投产不及预期，安全生产事故

聚氨酯及石化业务量价齐升，带动公司整体盈利大幅提升。一季度公司营收及盈利环比持续改善，营业收入较去年四季度环比增长29.38%（其中聚氨酯9.23%，石化68.27%，精细19.37%）。一方面由于公司烟台MDI装置技改新增50万吨产能逐步投产释放，带动公司聚氨酯产销量持续提升，1季度聚氨酯产品销量同比提升53.80%（环比4.91%），整体营收及盈利大幅增长；另一方面公司乙烯装置在2020年11月份成功开车，今年1季度开始贡献完整业绩，石化产品产量同比提升83.60%（环比24.24%），带动公司石化业务产品大幅增长，两大核心业务实现量、价的双重提升，带动公司整体业绩的大幅增长。 聚氨酯业务低成本扩能，公司将充分享受成本及规模的双重优势。1季度由于海外疫情以及极端天气的影响，海外尤其美国装置生产受到较大影响，行业供给大幅受挫，而疫情逐步恢复带来下游需求持续提升，行业供需情况大幅改善，产品价格大幅上行。公司一方面秉持一贯的利润最大化的竞争策略，有序的通过技改产能释放供给，在持续良好的市场供需结构的基础上，扩大公司的市场占比，形成价、量的双重提升。而公司通过技改扩充产能，整体投资2.84亿元，大幅拉低了产品的折旧成本，伴随装置开工的持续提升，公司的生产成本获得了进一步降低；同时由于海外装置受到极端天气及检修影响，公司产品出口预期将有进一步的提升，同时叠加国内外疫情的逐步恢复，在原有需求的基础上，冷链运输、猪舍保温、环保板材的需求将进一步释放，带动产品需求，公司在行业整体供给偏紧的状态下，拥有充足产能，市场占有率将进一步提升，公司将充分享受成本和规模的双重利好。 投资建议 公司技改扩充聚氨酯产能，乙烯项目投产，后续仍将有福建、宁波聚氨酯项目持续扩充，福建石化项目建设，带动公司长期发展，预测公司2021-2023年归母净利润为193.28、214.28、230.21亿元，当前股价对应PE为17.37、15.66、14.58倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格下行风险；新项目不达预期；原料价格波动风险

事件：公司发布2021年一季度报告，实现营业收入313.1亿元，同比+104.1%，环比+29.4%，实现归母净利润66.2亿元，同比+380.8%，环比+41.1%，实现扣非利润63.7亿元，同比+500.0%，环比+39.2%。 美国装置不可抗力提振MDI、TDI价格，乙烯项目持续助力石化板块业绩提升： 2021年2月中旬，受到极端天气影响，美国陶氏、科思创、巴斯夫的装置均出现不可抗力，停车产能共计107万吨，后随着海内外装置检修期的到来，MDI供给一度紧张，根据卓创资讯统计，华北地区聚合MDI（PM200）市场价一度涨至27750元/吨，其一季度均价为21774.6元/吨，同比+71.8%，环比+6.8%； 国内外各TDI装置的停车也使得华北市场TDI一季度均价环比提升7.7%至14664.8元/吨；烟台工业园MDI装置技改完成使得公司聚氨酯系列产量及销量环比上涨6.0%、4.9%；量价齐升下公司聚氨酯板块收入为137.6亿元，同环比分别+116.0%、9.2%。2020年11月投产的乙烯一期项目持续放量带动一季度石化板块产品产销量环同比均有显著提升，一季度石化产品价格持续回暖，山东地区丙烯7697元/吨，同比+19.8%，PO18258元/吨，同比+107.5%，丙烯酸价格9032元/吨，同比+40.2%；丁醇价格11122元/吨，同比+106.2%，丙烯酸丁酯价格14441元/吨，同比+88.8%。报告期内石化板块营业收入为120.6亿元，同环比分别+120.8%、68.3%。 拟建PDH项目，构筑福建工业园一体化产业链：3月24日公司发布公告称，将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链，初步规划PDH丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链，东区的石化资源可形成西区项目的原料来源，实现东区和西区的互联互通。万华化学福建工业园西区目前拥有万华化学（福建）有限公司，主要负责TDI、PVC、合成气及配套空分、液氨、苯胺等装置及码头建设；以及万华化学（福建）异氰酸酯有限公司，主要负责MDI主装置建设及部分配套公用工程。PDH项目将助力福建工业园进一步完善产业链，同时扩大公司在华南地区的影响力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023年EPS为6.02元、6.56元和7.30元，对应PE分别为18X、16X和15X，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期、主营产品价格大规模下滑等风险。

事件概述公司发布2021年一季报，2021Q1公司实现营业收入313.12亿元，同比+104%,环比+29%，实现归母净利润66.21亿元，同比+381%，环比+41%，经营性现金流量净额30.19亿元，同比+5.2%。 分析判断:单季利润历史新高，聚氨酯及石化产品贡献主要环比利润增长根据公司公布的一季度主要经营数据，公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品分别实现营业收入137/121/30亿元，同比分别+116%/+121%/+115%，环比分别+9%/+68%/+19%，营收增长来自销量及产品价格的同时提升，2021Q1聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品销量同比分别+54%/+84%/+76%，环比分别+5%/+24%/-5%，均价同比分别+40%/+20%/+22%，环比分别+4%/+35%/+25%，石化产品销量及销售均价环比均提升明显，为业绩环比增长做主要贡献。2020年11月，公司烟台工业园乙烯项目一期建成投产，2021年2月，公司烟台工业园MDI装置产能由60万吨/年扩至110万吨/年，石化及聚氨酯产品产能迈上新台阶，叠加产品景气度提升，2021Q1公司单季盈利创历史新高。 产品价格全面提升，IMDI高景气度或可持续根据卓创资讯，2021Q1聚合MDI市场主流均价21525元/吨，同比+75%，环比+10%，纯MDI市场主流均价24145元/吨，同比+58%，环比-11%。根据我们跟踪的公司八种主要产品的价格情况，一季度均价高于历史均价的产品有聚合MDI、纯MDI、及HDI。万华化学经过多年的产能扩张，凭借全球260万吨/年的产能，成为全球最大的MDI生产商，目前其全球产能占比为27%。今年年初，在寒潮影响下，美国MDI产能大面积受限，同时美国也是进口依存度较高的国家，美国生产装置停摆使得全球供应紧张。除此之外，剥离寒潮天气因素，欧美地区部分MDI厂家生产装置的开工状态在之前几个月内持续波动，且在未来的3月至5月间，部分欧洲MDI厂家也预计进行装置检修。因此，我们认为供应紧张的状况将从去年四季度延续至今年第二季度。3月至5月一直是中国消费市场的传统旺季，需求将比前一季度提高。在国内MDI生产维持稳定以保障国内需求情况下，海外供应缺口会促使出口量增加。此外全球经济从疫情影响下复苏，预计2021年全球GDP增速提升，一般情况下MDI需求与GDP增速正相关，因此总需求量进一步提升。 全产业链扩张，新建项目如雨后春笋公司同步建设位于烟台、宁波、眉山、福建、珠海的五大生产基地，烟台基地乙烯一期项目于2020年11月投产，随后启动乙烯二期项目的筹备工作，同时宁波MDI装置的升级扩能工作也已启动，万华福建的第三MDI生产基地也处于全面建设阶段，眉山基地的新材料项目也陆续规划和建设中。2021Q1万华化学环评公示的项目包括：烟台年产14万吨聚碳酸酯（PC）项目，聚醚多元醇装置技改项目，柠檬醛及其衍生物一体化项目，9000吨/年PDMS（聚二甲基硅氧烷）项目，锂离子电池材料研发中试项目；宁波年产28万吨聚醚多元醇装置扩能改造项目；四川天然气制乙炔产业链及园区配套公辅工程项目；福建大型煤气化有效气综合利用-年产48万吨甲醛项目，扩建25万吨/年TDI项目；广东9万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目。 投资建议万华化学为全球聚氨酯行业龙头，未来成长确定性强。我们对公司持续看好，根据公司2020年报的数据，对公司盈利预测进行微调，并新增2023年盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为1029/1011/1286亿元，同比增长40.1%/-1.8%/27.3%，归母净利润分别为208/192/230亿元，同比+107.0%/-7.4%/+19.3%，对应EPS分别为6.62/6.13/7.32元，目前股价对应PE分别为16/17/15倍。维持“增持”评级。 风险提示新建项目进度不及预期，原油价格大幅波动导致成本及营收不稳定的风险。

事件：万华化学发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入313.12亿元（同比+104.08%，环比+29.38%），实现归母净利润66.21亿元（同比+380.82%，环比+41.11%）。 2021Q1万华化学业绩超预期，高价差水平下，产品产销同环比大幅增加是归母净利润续创单季度历史新高主因。我们的市场跟踪数据显示，21Q1公司聚氨酯、石化产品含税价差依然维持高水平，同比大幅增加，环比基本持平（MDI同比+91%，TDI同比+60%，C3/C4平台同比+105%，C2平台同比+100%）。从产销看，据公司公告，一季度烟台工业园技改扩能新增50万吨/年MDI，大乙烯一期产能逐步放量，对应21Q1聚氨酯板块销量同比+54%，环比+5%，石化板块产量同比+92%，环比+62%（模拟扣除LPG贸易）。综上所述，21Q1公司实现毛利润100.61亿元（同比+69.78亿元，环比+15.09亿元），费用率（四费&税金）为7.7%（环比-3.7pct），持续维持低水平，使得21Q1净利润再创新高。（详细数据图表请见后文） 新材料产业布局换挡提速，稳健现金流支撑下大力资本开支积厚成器。据公告，2021年公司主要项目计划投资245.5亿元，其中聚氨酯、石化产业链合计109.1亿，新材料（尼龙12、PC、双酚A、TPU、可降解塑料等）、精细化学品（IPDI、合成香料、MIBK、IPDA、TMP、有机硅等）及电池材料项目合计101.1亿元，相比2020年，2021年公司的Capex重心在更高附加值的新材料和精细化学品板块。另一方面，21Q1公司购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金达61.65亿元，持续维持高水平，快节奏的扩张以强大稳健的现金流为依托，据公告，以2020年公司经营性现金流净额168.5亿作为未来几年的基准进行保守测算，在保持40%分红率（上市以来均值）前提下，21Q1资产负债率为61.6%，假定65%负债率红线则对应272亿债务融资空间，结合现有现金等价物余额173亿元作缓冲（截止2020年报），未来大额资本开支资金保障充足。 以研发平台化的拓品类能力为根基进军新材料领域，长远看MDI成功范式有望得到复制。据公告，21Q1公司研发费用为5.8亿元（同比+1.6亿元），维持高水平。近十年来，万华逐步将研发平台化，提高成功率，通过石化产业链扩大优质项目基数，研发管线不断完善，结合人才管理带来的高素质工程师红利，让新项目产出由概率性变成确定性，不断提高研发投入产出比，终形成如今的聚氨酯-石化一体化格局，这是万华研发拓品类能力的根基，更是进军高端新材料，开拓新领域的底气所在。无论是大石化下游的POE、尼龙12、柠檬醛，抑或是与时俱进布局碳中和受益的电池材料、可降解塑料等项目，我们认为万华通过研发实现技术突破，并带来优势产能扩张的MDI成功范式在未来有望重现，随着新材料项目增量落地，平台的价值将会被逐渐认知。 投资建议：预计2021-2023年归母净利润为193.2、209.6、252.5亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：产品需求不及预期，产品价格大幅下跌，建设、研发进度不及预期。

事件：万华化学发布2021年一季报，实现营业收入313.12亿元，同比增长104.08%；实现营业利润78.40亿元，同比增长364.11%；归属于上市公司股东的净利润66.21亿元，同比增长380.82%，扣除非经常性损益后的净利润63.70亿元，同比增长499.72%。按31.40亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益2.11元（扣非后为2.03元），每股经营现金流为0.96元。 行业景气向好，三大业务板块同比均实现量价齐升 2021年一季度，从公司分业务收入规模来看，聚氨酯系列138亿元（yoy+74亿元），石化系列121亿元（yoy+66亿元），精细化学品及新材料系列30亿元（yoy+16亿元）。从量的角度，聚氨酯板块销量为92.4万吨，yoy+32.3万吨，我们推测主要系核心产品MDI伴随下半年以来的景气回升叠加一季度海外装置因不可抗力供给减少，销售量有所增加；同时，2020年通过收购福建TDI项目新增产能10万吨/年，聚醚项目新增产能19.5万吨/年预计对一季度销量增长也有贡献。石化板块产品产量86万吨，yoy+41万吨，销量235万吨，yoy+107万吨，我们推测主要系LPG贸易量增长；同时百万吨乙烯产业链项目于2020年11月建成投产，运行良好贡献增量。精细化工板块销量16.4万吨，yoy+7万吨，预计公司PC二期项目、四川改性塑料一期项目20年内投产有所贡献。从价格角度，公司聚氨酯、石化产品整体呈同比普涨态势，而主要原料纯苯、丙烷、丁烷虽同比提升但幅度相对较小。毛利率整体因此上涨较多（综合毛利100.61亿元，yoy+69.78亿元；综合毛利率32.1%，yoy+12.0pcts）。 保持较高项目投资、研发投入力度 2021年一季度，公司期间费用为22.10亿元，yoy+5.14亿元；但期间费用比率为7.1%，yoy-4.0pcts；研发费用进一步提升至5.8亿元的较高水平。公司其他收益为0.95亿元，yoy-2.88亿元，主要系政府补助较去年同期减少所致；此外，公司信用减值损失同比增加1.54亿元（应收账款增加导致坏账准备计提增加）；投资净收益同比增加2.65亿元（转让子公司股权）。公司一季度购建固定无形长期资产支付的现金为61.65亿元，YOY+9.19亿元，为历史最高水平。 盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们维持2021~2023年净利润分别为187、210、224亿元的预测，对应2021~2023年EPS分别为5.96、6.70、7.14元/股，维持“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

一季报业绩再创历史新高显著超预期，降本增效成效显著降本增效成效显著公司公布《2021年第一季度报告》：2021年Q1，公司实现营业收入313.12亿元（同比+104.08%）；归母净利润66.21亿元（同比+380.82%）；归母扣非净利润63.69亿元（同比+499.72%）；基本每股收益2.11元，超我们预期。继2020年Q4单季度实现营收242.01亿元（同比+24.04%），归母净利润46.92亿元（同比+110.31%），创下单季度盈利记录后，2021年Q1公司业绩再创历史新高：单季度营业收入环比增长29.38%，归母净利润环比增长41.11%。2021Q1，公司聚氨酯、石化、精细化学品产量分别环比+6.00%、+62.23%、-2.86%；销量分别环比+4.91%、+24.24%、-4.86%；营业收入分别环比+9.23%、+68.27%、+19.37%；同时，公司毛利率环比下滑而净利率上升，管理费用率进一步下降，降本增效成效显著。 聚氨酯业务：：MDI需求稳定增长需求稳定增长，短期价格波动不改长期价值短期价格波动不改长期价值受益于需求端建筑与汽车产业链逐步复苏、冰箱冷柜产销数据亮眼、聚氨酯产品需求旺盛，叠加海外因不可抗力装置负荷下降等影响，2021年1-2月，我国聚合MDI的出口量同比增长78.5%。近期下游大型冰箱冰柜厂产销维持正常，下游短期内以消耗库存为主，北方下游建筑及管道保温陆续恢复中。在国内聚合MDI、纯MDI在前期价格涨势过快的背景下，近期市场价格开启了下滑趋势。短期价格波动不改公司长期价值，未来公司继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力。 坚持走专业化发展道路，打造全球化运营的化工新材料巨擘化工新材料巨擘受益于2020年11月大乙烯项目全面投产放量，石化产品均价回暖等，公司石化业务产销量增长显著。精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力；四川基地将为公司向化工新材料行业的战略转型发挥重要作用。我们坚定看好公司将通过创新经营，持续深化聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业链一体化纵深，提升产品的附加价值，打造成为全球化工巨擎。 风险提示：下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持““买入”评级。 我们看好公司筑牢化工行业领军者地位，预计2021-2023年归母净利润205.97/225.09/250.12亿元，同比105.1%/9.3%/11.1%，摊薄EPS为6.56/7.17/7.97元，对应PE为16.3/14.9/13.4，维持“买入”评级。

产品量价齐升，带动营收及净利润大幅增长。 2021Q1公司实现营业收入 313.12亿元，同比+104.08；实现归母净利润66.21亿元，同比+380.82亿元；实现扣非归母净利润63.70亿元，同比+499.72%。 受益于产品量 价齐升， 公司营收及净利润大幅增长。 聚氨酯系列产品价格及销量抬升。 2021Q1公司聚氨酯系列产品销售收入 137.58亿元，同比+115.97%，销量达924,357吨，同比+53.80%，产销率 为96.49%， 与去年同期相近。 从价格看， 2021Q1纯MDI挂牌均价为25,333元/吨，同比+35.47%； 聚合MDI（直销） 挂牌均价为23,000元/吨，同比 +64.29%； 聚合MDI（分销） 挂牌均价为23,000元/吨，同比+70.37%， 公 司主要聚氨酯系列产品价格较去年同期大幅提升，主要受益与下游需求 增长及美国部分MDI厂商不可抗力停工。 石化系列产品价格涨幅大于主要原材料涨幅。 2021Q1公司石化系列产品 实现营收120.60亿元，同比+120.84%，销量达2,349,957吨，同比+83.60%， 产销率为272.23%，较去年同期-12.93个百分点，主要受益于经济复苏， 下游需求拉动。 2021Q1石化产品及主要原材料价格均上涨。 产品方面， 丙烯、 PO、 丙烯酸、丁醇、丙烯酸丁酯、 MTBE山东报价分别同比+19.8%、 +107.5%、 +40.2%、 +106.2%、 +88.8%、 +11.5%， NPG华东加氢价格同 比+49.8%， 华北PP拉丝价格同比+22.9%， 华北LLDPE膜级价格同比 +20.8%， 华北乙烯法PVC价格同比+28.1%；主要原材料方面， 纯苯华东 挂牌均价同比+8.1%， CCI5500均价同比+28.7%， 丙烷CP均价同比 +18.6%， 丁烷CP均价同比+5.9%。 石化系列产品价格涨幅大于主要原材 料涨幅，预计2021Q1公司石化系列产品毛利润同比增幅较大。 精细化学品及新材料业务为公司成长提供新动力。 2021Q1公司精细化学 品及新材料系列产品实现销售收入30.17亿元，同比+114.65%，实现销量 164,482吨，同比+76.06%，产销率达94.14%，较去年同期+17.37个百分 点。 公司在精细化学品及新材料板块投入了大量的研发和营销力量进行 技术和市场开发带来的成效逐步体现； 四川眉山基地一期改性塑料项目 在2020年底顺利投产，二期PBAT生物降解聚酯项目以及电池材料项目前 期设计报批工作顺利推进， 对公司进军化工新材料行业起重要作用。 投资建议。 公司产品装置技改提升聚氨酯系列产品盈利能力；油价高位 将推动石化系列产品价格中枢抬升，提升公司轻烃裂解项目的盈利能 力。 公司是全球聚氨酯龙头，竞争优势明显， 首次给予谨慎推荐评级。

万华化学上市以来共经历三次跃迁：第一次是2001--2009年：万华MDI产品全球市占率从2.3%提升至9%，突破海外技术垄断，伴随国内市场迅速崛起；第二次是2010--2015年：万华MDI产品全球市占率上升至25%成为全球龙头，开启自主创新和引领全球之路，凭借显著的成本和质量优势抢占市场第一话语权；第三次是2016--2020年：在聚氨酯领域，通过创新、收购、控股等方式，构筑MDI技术万里长城。通过扩能和降本增效进一步提升市场话语权。通过开发新应用场景不断突破市场天花板，为领跑铺平道路，并逐渐从单纯的产品供应商转变为产品+服务的解决方案供应商；在石化领域，布局PDH和大乙烯一期基础原料产业链，打造新材料成本端优势，夯实汽车大战略原料基础，助力聚氨酯协同发展，厚积薄发；在新材料领域，万华已逐步打造成中国化工行业人才高地，在卓越管理制度和前瞻研发投入下充分发挥人才优势，打造难以撼动的系统创新和高效服务体系，在全球范围内攻城略地。我们认为中国化工企业过去的成功很大程度上得益于“高效劳动力”。但随着中国化工产值占全球总产值超40%，以及中国加入全球碳中和大阵营，未来中国化工企业的发展将取决于创新。而中国多年普及高等教育为中国创新培养了“高效创新力”。 万华毋庸置疑已成为中国化工行业人才高地。不论高端科研人员数量、人均创收、人均薪酬，还是人均发明专利数都遥遥领先。万华的边界也不再局限在产业链延伸的边界，而是人才的边界。 更重要的是经历20多年管理制度沉淀，公司已形成一套卓越的管理制度，配合充足的资金支持，万华已打造难以撼动的系统创新和高效服务体系万华在多个产品上都具备显著的成本优势。 我们认为本质原因有二：1）以MDI为例，万华掌握全球最先进的制备工艺，单套装置的产能可以做到110万吨/年，相比竞对的40万吨/年大幅度领先，带来明显的折旧、能耗、原料单耗优势。2）万华的竞对均为海外公司，相比具备很低的投资强度优势。相比海外产能，中国产能具备低廉的制造业生态优势。相比国内合资产能，万华具备园区综合利用优势（自备能源；自备设计、施工、采购等；煤化工配套；芳香烃产业链配套；光气配套；石化产业链配套；下游多产品协同）。 成本优势决定竞争格局：1）万华通过收购、控股等方式严控技术扩散；2）不惧科思创或陶氏在中国市场打价格战，并有望通过扩能把战场转移至海外；3）不断优化经销市场，开发丰富的直销新领域，并逐渐形成产品+服务的解决方案供应商市场角色。我们理解万华化学的发展脉络有两条根基：一是万华是全球化工高端人才集结地，这代表了万华的能力；二是万华秉承通过化学让人类生活更加美好的使命，这代表了万华的初心。 评价公司创新力不能只看专利数量，我们将专利技术分为基础技术、过程技术、应用技术，公司覆盖专利技术类型越均衡，一体化程度越高，系统创新能力越强。万华已形成完善“技术一体化”，如同生产一体化，铸造高壁垒。 万华将继续坚持以客户需求为先导，以技术创新为核心，以人才为根本，以卓越运营为坚实基础，以优良文化为有力保障，以资本运作为辅助手段，围绕高技术、高附加值的化工新材料领域实施一体化、相关多元化（市场、技术）、精细化和低成本的发展战略，成为引领全球的化工巨头。据我们华安化工测算，在万华烟台50万吨扩能，以及大乙烯一期等项目投产后，万华2021年的“安全盈利”相较2020年的提升了40%。意味着万华的安全市值也大幅提升了40%，再上一个台阶。 我们根据万华全部规划项目预测2025年，万华净利润有望实现400亿元，其中单一产品占比有望进一步下降。在此，万华有望成为全球最赚钱的综合性化工龙头。 我们不认为海外化工竞对的市值是万华的天花板。1）中国有无法替代的制造业环境，可以提供无法超越的低投资强度和低劳动力成本优势，中国化工企业的单位盈利能力远超海外。 2）中国正从“高效劳动力”向“高效创新力”过度，未来中国化工企业的创新能力也在加速成长。3）过去海外企业估值和市值天花板恰反映中国化工企业竞争优势。我们已经看到部分化工子行业公司市值远超海外竞对的范例，我们认为这不会成为孤立事件。投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为208.16、227.72、255.90亿元，同比增速为107.3%、9.4%、12.4%。 对应PE分别为16.12、14.74、13.12倍。维持“买入”评级。 风险提示：因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。

事件描述： 4月 9日，公司公告 2021年一季报。据公告， 2021年一季度公司实现 营收 313.12亿元，同比增加 104.08%；归母净利润 66.21亿元，同比增 长 380.82%；扣非后归母净利润 63.70亿元，同比上升 499.72%；加权 平均 ROE 为 12.77%，同比增加 9.57个百分点；经营活动现金流净额为 30.19亿元，同比增加 5.19%。 业绩创历史最好一季，归母净利润超 66亿元 2021年一季度，公司实现毛利润 100.61亿元，同比增加了 69.78亿元。 一季度，公司财务费用 2.91亿元，同比增加了 13.54%；管理费用 4.18亿元，同比增加 34.12%；销售费用 9.21亿元，同比增加 30.13%。公司 经营活动净现金流 30.19亿元，同比增加 5.19%；筹资活动净现金流为 48.55亿元，同比下降 23.91%。公司净现比为 0.45，同比减少 1.47；存 货周转天数为 45.12天，同比减少 25.24天，经营效率提升。公司应收 票据及账款由去年同期的 51.39亿元增加到 84.45亿元，应付票据及账 款由去年同期的 196.38亿元小幅增加到 196.67亿元。公司一季度购建 固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）为 61.65亿元，同比增加 17.51%，在建工程 223.10亿元， 同比减少 17.73%，主 要为本期烟台工业园工程项目扩能技改完成所致。 下游需求方面， 21年开始 MDI 下游行业同比增长明显， 带动 MDI 需求量 提升。 2021年 2月， 房屋新开工面积 1.7亿平方米，同比增长 64.3%； 乘用车产量 116.2万辆，同比增长 480.58%。此外，我们预计无醛板、 猪舍保温板的替代需求也将带来巨大的 MDI 需求增量，潜在需求增量超 过 240万吨。 聚氨酯板块：价格处于历史较高水平，盈利水平出色 2021年一季度，聚氨酯板块实现营收 137.58亿元，同比增加 115.97%。 与去年同期相比，公司一季度的聚氨酯板块业务大幅增长，主要因为量 价齐升。 2021年一季度公司聚氨酯板块销量为 92.44万吨，同比增加 53.80%。 一季度聚氨酯板块产量为 95.80万吨，同比上升 56.63%。聚氨 酯板块单季度销量同比环比都出现上升，反映了聚氨酯行业景气度开始 进入上行区间，是周期反转的重要信号。 价格方面， MDI 价格在一季度依旧维持在较高水平。 21Q1华东聚合 MDI 均价（扣税）为 18903元/吨，同比上升 71.9%，环比上升 8.82%，纯 MDI 均价（扣税）为 21381元/吨，同比上升 55.9%，环比下降 10.5%； 21Q1华东 TDI 均价（扣税）为 13376元/吨，同比上升 35.2%，环比上升 7.6%。 2021年以来，全球疫情影响逐渐消退，海内外主要生产装置不可抗力频 发， 带动 MDI 和 TDI 产品价格继续维持 20Q4以来的较高水平， 远超过去年同期水平。 4月 9日，华东聚合 MDI、纯 MDI 扣税价格分别为 17389、 19248元/吨，华东 TDI 的扣税价格达到 13717元/吨。产品价格大幅提 升，公司聚氨酯盈利能力得到恢复和增长，聚氨酯板块将持续为公司带 来巨大收益。 投资建议 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 208.16、 227.72、 255.90亿 元，同比增速为 107.3%、 9.4%、 12.4%。对应 PE 分别为 16. 12、 14.74、 13.12倍。维持“买入” 评级。 风险提示 因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不 及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫 苗开发进展不及预期的风险。