全年产销增长稳健，产品景气承压。2024年全球经济格局深度调整，贸易限制措施增加，全球产业链、供应链加速重构，市场需求不足，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，全年产销增长稳健，2024年聚氨酯/石化/精细化学品销量分别增长15.3%/15.9%/27.7%至564/547/203万吨，但主要产品景气承压，聚氨酯/石化/精细化学品产品价格同比分别下降2.4%/9.7%/7.1%，进入2025Q1，聚氨酯系列产品受春节及下游需求进入传统淡季影响价格延续低迷表现，2025Q1环比下降9.4%，拖累公司盈利水平；减值影响短期拖累，一季度环比收窄。2024年公司对存货/固定资产/在建工程分别减值3.34/1.60/2.46亿元，合计资产减值损失7.40亿元，信用减值2.03亿元，此外公司固定资产及在建工程产生报废损失，营业外支出合计11.37亿元，拖累公司全年业绩，随着公司逐步卸下资产及信用包袱，2025Q1减值拖累环比减轻，后续有望轻装上阵。 在建项目稳步推进。聚氨酯：公司2024年对福建及宁波工业园MDI装置完成技改扩能，同时万华福建预计2026Q2完成MDI技改扩能70万吨，届时公司MDI年产能将达到450万吨；石化业务：2024年公司万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平。2025年初，万华烟台25万吨LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础；精细化学品及新材料：2024年公司TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产，MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产。 盈利预测及投资建议：公司作为全球聚氨酯龙头，凭借产能和成本优势，将充分受益于聚氨酯需求逐步恢复，加之公司新材料业务不断放量，公司业绩将保持稳健增长。考虑聚氨酯下游需求恢复较弱，我们调整25-27年归母净利润分别为142.1/160.2/184.8亿元（原为200.2/234.7亿元，新增2027年归母净利润184.8亿元），对应PE分别为12X/11X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，盈利预测及估值模型不及预期

事件： 4月 14日，公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 2024年公司实现营业收入 1820.69亿元，同比+3.8%；归母净利润 130.33亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润 133.59亿元，同比-18.7%。 2025Q1公司实现营业收入 430.68亿元，同比-6.7%， 环比+25.0%；归母净利润 30.82亿元，同比-25.9%，环比+58.9%； 扣非归母净利润 30.40亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。 2024年：减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵。 2024年公司收入端通过全球渠道拓展与装置技改推动各项主营业务增长，部分抵消贸易业务收缩影响，全年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+15.3%、 +15.9%、 +27.7%； 收入同比分别+12.6%、 +4.6%、 +18.6%；利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失（2024年公司计提资产减值准备 7.4亿元、坏账准备 2.0亿元、 资产报废损失 8.9亿元，合计影响当年利润 18.3亿元）以及费用水平提升影响，呈现短期承压态势， 2024年毛利率和净利率分别为 16.2%和 8.1%，同比-0.6pct 和-2.3pct。随着减值计提完成包袱出清，公司资产质量得到改善，后续有望轻装上阵。 2025Q1：产销规模持续扩增，产品景气短期承压。 2025Q1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+10.7%、-0.7%、+22.7%；收入同比分别+5.3%、-11.8%、 +20.7%，整体呈现量增价减态势。盈利端， 2025Q1公司毛利率和净利率分别为 15.7%和 7.8%，同比-1.9pct 和-2.0pct，需求承压下同样呈现缩窄趋势。 目前全球贸易存不确定性关税风险，公司拥有匈牙利 BC 基地，同时在 4月完成对法国康睿 HDI 工厂的收购，有助于保障公司产品全球供应&关税降本。此外，近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富 LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，保证原料的长期稳定供应。 在建项目稳步推进，中长期成长性突出。 聚氨酯方面， 万华福建技改扩能新增 70万吨/年预计 2026Q2投产， TDI 第二套 33万吨/年预计 2025年 5月投产。 石化方面， 乙烯二期已于 2025年 4月一次性开车成功，同时公司子公司万融新材料拟与 ADNOC、 Boreais、 Borouge 组成投资联合体按照 50%:50%持股比例组建中外合资公司，投资建设 160万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升公司国际化水平。 精细化学品及新材料方面， 蓬莱二期 40万吨 POE 已开工建设，预计2025年末投产，届时公司 POE 产能规模将达 60万吨/年。此外，公司将加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设； 持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、 PVDF 等一系列电池材料等项目建设，中长期成长性有望持续兑现。 盈利预测： 公司是全球聚氨酯龙头企业， 伴随在建项目有序推进，中长期成长性突出。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 138.76、 171.54、 199.84亿元，同比+6.5%、 +23.6%、 +16.5%，对应 EPS 分别为 4.42、 5.46、 6.36元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料价格大幅波动；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；政策不确定性风险等。

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 2025Q2万华化学价差指数处于历史5.83%分位数截至2025年5月25日，2025年Q2万华化学价差指数平均为70.11，较2025年Q1下降7.35，处于历史5.83%分位数（以2010年Q1价差为基点）。我们预计2025Q2公司归母净利润为34亿元。 其中，截至5月25日，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数均值为86.16，较2025Q1下降7.69，处于历史14.94%分位数。万华化学Q2石化板块价差指数平均为55.13，较2025Q1下降9.65，处于历史低位。万华化学Q2新材料板块价差指数平均为33.01，较2025Q1下降1.61，处于历史3.64%分位数。 重点项目进展2025年4月25日，公司与科威特石化工业公司（PIC，科威特石油公司KPC全资子公司）正式签署合资协议，PIC投资6.38亿美金认购万华化学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%的股权。 2025年4月10日，万华化学集团股份有限公司新戊二醇装置扩能技改项目环境影响报告书报批前公示；2025年4月14日，万华化学集团股份有限公司HMDI扩能项目环境影响报告书报批前公示；2025年4月28日，万融新材料（福建）有限公司年产96万吨PVC项目环境影响评价第一次公示；2025年5月16日，万华化学年产60万吨PC项目环境影响评价第一次公示。 MDI价格价差据Wid，截至2025年5月25日，5月聚合MDI均价16220元/吨，同比-6.68%，环比+4.26%；纯MDI均价17163元/吨，同比-8.25%，环比持平。2025年5月25日，聚合MDI价格16700元/吨，纯MDI价格18000元/吨。 据Wid，截至2025年5月25日，5月聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差11567元/吨，同比+10.49%，环比+9.08%；纯MDI平均价差12891元/吨，同比+9.29%，环比+5.57%。2025年5月25日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12031.85元/吨，纯MDI价差13331.85元/吨。 下游汽车产销量同比提升，房地产新开工同比下滑2025年4月，国内家用电冰箱产量818万台，同比-12.4%；2025年4月，家用电冰箱出口量693万台，同比-2.8%。 2025年3月，国内冷柜产量368万台，同比-8.9%；2025年3月，国内冷柜销量376.83万台，同比-1.8%。 2025年4月，国内汽车产量261.9万辆，同比+8.9%；2025年4月，国内汽车销量259.0万辆，同比+9.8%。 2025年4月，房屋新开工面积累计1.78亿平方米，同比-23.8%。2025年4月，房屋累计施工面积62.0亿平方米，同比-9.7%。 盈利预测和投资评级综合考虑公司产品价格价差，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1976、2305、2518亿元，归母净利润分别为143、184、223亿元，对应PE分别12、9、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期；数据测算偏差。

事件：公司发布2024年报暨2025年一季报：1）2024FY实现营收1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。其中单2024年Q4实现收入344.65亿元，同比/环比分别-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比/环比分别52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比分别-39.39%/14.07%；2）2025年Q1实现收入430.68亿元，同比/环比分别-6.70%/+24.96%；实现归母净利润30.82亿元，同比/环比分别-25.87%/+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比分别-26.33%/+25.07%。 评论：产销数据层面：1）聚氨酯板块：2024年公司聚氨酯板块实现销量564万吨，同比+15.40%；我们测算，2024年聚合MDI/纯MDI/TDI全年平均价差分别为8116/10038/8511元/吨，同比分别+29%/-4%/-26%，公司实现板块毛利率26.15%，同比-1.5pct；2）石化板块：2024实现销量547万吨，同比+15.69%，板块毛利率3.52%，同比基本持平；3）新材料板块：2024年实现销量203万吨，同比+27.7%，板块毛利率12.78%，同比-8.6pct。 海外聚氨酯玩家经营承压，看好长期MDI竞争优势提供超额利润。海外装置如巴斯夫、亨斯迈等近年频发不可抗力，玩家如朗盛等将聚氨酯等相关业务完全剥离。我们认为其背后反映出公司相对于MDI海外厂家存在显著的成本优势。公司于2024年已完成福建基地40万吨扩能。据百川盈孚数据统计，20252026未来两年国内新增产能预期主要包括，巴斯夫重庆新增13万吨，巴斯夫上海新增5万吨，万华福建70万吨，公司新增产能占比约80%。我们认为未来随着海外老旧产能装置退出，公司有望充分享受到MDI景气度抬升的收益。 静待油价利空出尽，积极推动原料多元化。截至5月12日，2025年Brent油价均价约为72美元/桶，同比-9.8%，中美关税政策波动下，油价下行风险得以持续释放。2024年至2025年初，公司相继投产万华蓬莱一期PDH和25万吨/年LDPE装置，并实现一次性开车成功。为规避当前丙烷制丙烯路线的低盈利能力以及丙烷原材料的高价压力，公司持续推进乙烯项目的原料多元化改造，公司乙烯一期项目将从丙烷全部切换为乙烷进料，相关改造已于2024年8月启动，预期2025年末完成，同时计划将乙烯二期项目采用乙烷和石脑油为原料。公司已同步订购6艘VLEC乙烷运输船，完善产业链配套。虽然当前乙烷和石脑油同样面临对美加征关税带来的原料成本上升，但对原料多元化的推动将有益于公司长期的风险抵抗能力。 投资建议：考虑到石化业务景气度下滑，我们下调公司25-26年归母净利润预测分别为145.18、176.68亿元（原值为184.56/227.54亿元），新增2027年业绩预测为191.68亿元，当前市值对应25-27年PE分别为12x、10x、9x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望打开未来成长空间，我们给予公司2025年15倍PE，对应25年目标69.30元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。

事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%，25Q1实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润为30.82亿元，同比-25.87%,环比+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比+25.07%2024年各产品线量上有增，计提和非经常损益影响业绩。 公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2024年全年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收758.44/725.18/282.73亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量564/547/203万吨，同比+15.34/+15.89/+27.67%，体现公司较高的竞争优势。2024年公司面临全球化工市场需求不足，竞争持续加剧，经营效应面临压力。公司利润下滑主要系公司计提信用减值损失和资产减值损失合计9.4亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计8.9亿元，另外海外子BC公司面对欧洲经济持续低迷形势，TDI等产品价格下降、能源成本、期间费用同比增加的影响，净利润亏损9.4亿元。 25年Q1销量增加，产品价格影响盈利。25Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量分别为145/133/54万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73%。25年Q1产品销量稳步提升，产品价格有所下降，据Wind，截至2025年4月27日，聚合MDI价格为15233.33元/吨，较Q1季度均价下滑15.9%，使得盈利能力有所下降。 聚氨酯产能持续扩张，新材料产业化逐步落地。25Q1公司MDI产能持续投产，稳固全球头部地位，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商。新材料方面，2024年公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功。 盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，预计公司2025~2027年归母净利润为146.10/179.12/190.38亿元折合EPS分别为4.65，5.70，6.06元，目前股价对应PE估值分别为11.7/9.54/8.98倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

事件：万华化学发布2024年年报，实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益4.15元（扣非后为4.25元），每股经营现金流为9.57元。2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%%；单季度EPS0.98元。公司拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发12.5元现金红利（含税）。 三大业务板块均实现营收同比增长。2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收758.44、725.18、282.73亿元，较去年同期分别增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务实现营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy-23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元。 综合毛利率水平基本持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑较多。2024年，公司实现毛利额294.26亿元，同比基本持平；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额198.35、25.52、36.12亿元，同比变动+11.7、+1.1、-14.9亿元。公司综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动-1.5、+0、-8.6pcts。 2024年公司期间费用率6.2%，计提减值及资产报废影响利润。销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5亿元，研发费用率2.5%，依旧维持了较高强度；此外，公司计提资产减值损失7.4亿元。 一季度经营表现平稳。一季度公司实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；实现综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点。具体来看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy+5.3%）、163(yoy-11.8%)、74（yoy+20.7%）亿元。从销量上看，石化业务基本维持平稳为133万吨，而聚氨酯和精细化学品及新材料系列均实现良好增长，分别达到145（yoy+10.7%）、54(yoy+22.7%)万吨，但销售价格均有不同程度下跌。公司期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts；其中较去年同期主要系管理及研发费用增加；而两者环比则有所下降。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元），维持“买入”投资评级风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

事件动态4月15日，公司发布2024年报：2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；加权平均净资产收益率为14.29%，同比减少6.13个百分点。销售毛利率16.16%，同比减少0.63个百分点；销售净利率8.12%，同比减少2.32个百分点。 其中，2024Q4实现营收344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%；平均净资产收益率为2.07%，同比减少2.69个百分点，环比减少1.09个百分点。销售毛利率19.51%，同比增加2.65个百分点，环比增加6.11个百分点；销售净利率7.23%，同比减少3.15个百分点，环比增加0.64个百分点。 4月15日，公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收430.68亿元，同比6.70%，环比+24.96%；实现归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%；平均净资产收益率为3.19%，同比减少1.40个百分点，环比增加1.12个百分点。销售毛利率15.70%，同比减少1.93个百分点，环比减少3.81个百分点；销售净利率7.84%，同比减少2.05个百分点，环比增加0.61个百分点。 点评部分产品盈利下行叠加减值计提，公司2024业绩同比承压2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。公司业绩同比下滑，一方面由于精细化学品及新材料盈利能力下滑所致，2024年公司精细化学品及新材料板块实现营收282.73亿元，同比+18.61%，毛利率达12.78%，同比下滑8.64个百分点；其中，据Wind，新材料核心产品HDI2024年均价达30999元/吨，同比-23.67%，一定程度拖累板块盈利。另一方面，公司对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，其中2024年公司资产减值损失达7.40亿元，同比增加6.05亿元；营业外支出达11.37亿元，同比增加6.93亿元。2025Q1，公司实现归母净利润30.82亿元，环比增加11.42亿元，其中毛利润环比+0.40亿元，整体经营较为平稳；资产减值损失环比-6.78亿元，营业外支出环比-7.32亿元，所得税环比+4.05亿元，在部分投资项目计提减值和报废处理后，公司业绩有所修复。MDI短期出口至美承压，长期影响可控中国是美国MDI进口主要来源国，2024年我国聚合MDI对美出口量达26.8万吨，占国内产量比例高达12.3%，在美国对中国加征高关税背景下，中国MDI产品直接出口美国难度加大。间接出口方面，聚氨酯下游主要包括冰箱冷柜、软体家具、鞋底原液等领域，均为出口导向型行业，此次对等关税的加征将一定程度削弱国内冰箱厂商的竞争优势，部分美国订单或逐步向关税更低的土耳其、墨西哥等国家转移，进而拖累聚氨酯等上游原料在国内的需求。但供给端，从全球维度看，MDI行业新增产能主要集中在万华化学手中，整体释放较为有序，行业供需整体平衡。因此，无论是对美国直接出口承压、还是下游产业转移拖累内需都是短期影响，从长期看只是贸易流向的改变。一方面，若国内厂商让出美国市场，必然有其他地区出现缺口；另一方面，部分下游产业若从国内转移至其他地区，国内厂商也可积极开拓新市场弥补内需走弱。万华化学作为全球MDI龙头，综合优势显著，同时公司可通过匈牙利BC工厂向美国供货，一定程度降低关税带来的影响。 聚焦技术创新及高质量发展，看好化工龙头核心竞争力不断增强万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，在全球化工市场需求不足、竞争持续加剧背景下，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，持续提升装置自主运行水平，聚焦技术创新及高质量发展。聚氨酯方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI装置扩能，保持公司MDI、TDI产品全球领先优势；石化方面，公司在原料来源及深加工方面进行战略布局，同时拟与ADNOC等在福建合资建设特种聚烯烃一体化设施，实现石化高质量、高利润发展；精细化学品与新材料方面，公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良好；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。展望未来，随着公司从外延式增长向内涵式、集约式增长转变，从高速度扩张向高质量发展转变，从管理向经营转变，化工龙头核心竞争力将不断增强。 盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.76/165.60/186.75亿元，EPS分别为4.26/5.27/5.95元，现价对应PE为12.78/10.32/9.15倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI及TDI具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持“买入”评级。

公司发布 2024年报及 25年一季报： 2024年实现营业收入 1820.69亿元（YoY+3.83%），归母净利润 130.33亿元（YoY-22.49%），扣非归母净利润 133.59亿元（YoY-18.74%）；其中， Q4实现营业收入 344.65亿元（YoY-19.49%， QoQ-31.8%），归母净利润 19.4亿元（YoY-52.83%，QoQ-33.54%），扣非归母净利润 24.31亿元（YoY-39.39%， QoQ-14.07%）。同时公司发布 2025年一季报， 25Q1实现营业收入 430.68亿元（YoY-6.7%， QoQ+24.96%）， 归母净利润 30.82亿元（YoY-25.87%， QoQ+58.89%），扣非归母净利润 30.4亿元（YoY-26.33%， QoQ+25.07%），业绩符合预期。分红方面，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 7.30元（含税），本年度合计现金分红总额 39.25亿元（含中期分红），占全年归母净利润 30.11%。 三大板块经营情况： 2024年 MDI 景气前低后高， 25Q1MDI 涨后回调，聚氨酯板块盈利保持平稳； 石化板块 Q4传统淡季， 25Q1C3产业链盈利有所回暖，但 C2产业链仍有拖累，盈利底部震荡；新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。 计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。 24年计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。 24年公司对部分存货、固定资产及在建工程计提减值准备，计提金额分别为 3.34、 1.6、 2.46亿元，同时对部分应收账款计提 2.02亿元减值，以上合计影响公司全年约 9.43亿元利润。此外，公司对部分资产进行改造、报废以及取消投资项目，合计产生约 8.9亿营业外支出，其中固定资产报废损失约6.02亿元（主要系对装置扩能改造及老旧设备报废），在建工程报废及取消损失 2.87亿元。后续装置及库存减值计提完毕后，有望轻装上阵。 2024年冰箱冷柜出口需求持续增长， Q4产销维持高位， 25年 1-2月份仍维持高位。 从国内需求来看，根据产业在线统计，占据聚合 MDI 需求半壁江山的冰箱行业 24年全年出口需求维持高位，累计出口数量达 8032万台，同比增加 19.6%，支撑全年产量达 9770.4万台，同比增加 11.8%。 25年1-2月份出口仍显火热，带动累计产量达 1487万台，同比增加 13.5%。冷柜产销两端同样旺盛， 2024年累计产量达 3727.3万台，同比增加 5.0%。 25年 1-2月份累计产量达 679.6万台，同比增加 12.4%。 2024年家电行业需求同比向好， 2025年 1-2月份仍维持高位， MDI 国内需求持续改善。 MDI 景气冲高回落，但后续供给端挺价意愿较强，预计 MDI 价格逐步企稳。 2025年终端家电需求冲高回落， MDI 价格同样呈现倒“V”型走势，但从供给端来看， 海外仍有多套装置维持低负荷运行。 欧洲方面，亨斯迈欧洲 47万吨/年 MDI 装置检修，陶氏位于葡萄牙 19万吨/年 MDI 装置正常运行，其余欧洲 MDI 生产装置均维持低负运行；美洲方面，美国亨斯迈 50万吨/年装置当前负荷维持 7成左右，科思创 33万吨/年 MDI 装置低负运行；全球多套装置处于检修期间，国外装置存缩量预期。 国内及亚洲来看，随淡季来临，万华宁波、巴斯夫上海、亨斯迈上海、日本东曹均有检修计划。短期来看， MDI 行业预计维持供需两弱格局，景气有望触底企稳运行。长期看，截至 2025年新产能投放以万华为主，届时万华化学 MDI 全球市占率有望接近 40%，利好规模企业盈利。 盈利预测与估值： 由于当前外部贸易环境扰动，叠加部分产品供给端压力较大，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计分别实现 147.31、 190.72亿元（调整前分别为 165.7、 215.9亿元），同时新增 2027年盈利预测，预计实现归母净利润 236.88亿元，当前市值对应 PE 估值分别为 12X、9X、 7X。根据 wind 统计，公司当前 PB 估值为 1.727X，自 2022年 4月 25日至今三年平均 PB 估值中枢为 3.276X，当前具备绝对安全边际，维持“买入”评级。 风险提示： 新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

事件：公司发布2024年年报，报告期内实现营业收入1820.69亿元，同比+3.83%，实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%，其中Q4单季度实现归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55。同时公司发布2025年一季报，报告期内，实现营业收入430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%，实现归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。 2024年产品产销量提升带动营收增长，但产品价格下跌以及资产减值和报废拖累业绩。2024年，福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年至150万吨/年的技改扩能，蓬莱一期90万吨/年PDH项目建成投产，POE、柠檬醛、尼龙12弹性体等装置成功开车。受益于新装置的投产，公司各板块主要产品产销量实现同比增长，带动营收增长。具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为580/564万吨，同比+16.22%/+15.40%，石化板块产销量分别为544/547万吨，同比+14.37%/+15.69%，精细化学品及新材料板块产销量分别为209/203万吨，同比+26.87%/+27.65%，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为758.44/725.18/282.73亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%。但是营收增速不及产销量增速，各板块产品均价分别为13448/13257/13928元/吨，同比分别-2.42%/-9.74%/-7.09%。同时，公司2024年度计提各类资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.895亿元，上述事项合计减少合并财务报表利润总额18.32亿元，拖累公司业绩。2024年公司销售毛利率和净利率分别为16.16%和8.12%，同比分别下滑0.62pct和2.31pct。 资本支出持续高增长保障长期成长。自2018年开始，公司资本支出达到100亿元以上，并连续多年保持快速增长，2023年达到430.98亿元，同比+31.97%。2024年虽然较高点有所回落，但仍然达到358.3亿元，处于较高水平。2025年4月乙烯二期项目建成投产，未来福建MDI技改项目、蓬莱工业园高性能新材料等多个项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为145.77/170.29/211.59亿元，EPS分别为4.64/5.42/6.74元/股，对应PE分别为12/10/8倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

公司 2025年为“变革年”，将建立起业绩导向的观念，公司竞争力有望增强， 维持“增持”评级。 投资要点： 维持“增持”评级。 由于公司石化业务承压明显，下调公司 2025-2026年 EPS 并新增 2027年 EPS 分别为 4.20/5.45/6.07元（原为6.00/7.94/-元）。参考可比公司估值，给予公司 25年 16.12倍 PE， 下调目标价为 67.70元（原为 90.76元）。 公司 Q4业绩同环比下降，石化业务承压明显。 公司 2024年实现营业总收入 1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润 130.33亿元，同比-22.49%。其中， 2024Q4实现收入 344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%，归母净利润 19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。 公司 Q4业绩下滑主要系减值所致， 其中公司 Q4资产减值损失 7.32亿元、营业外支出 9.08亿元。 分业务来看，石化盈利能力持续承压，且 2024年下半年压力进一步加大， 其中公司 2024年全年石化毛利率为 3.52%，下半年石化毛利率仅为 2.31%。 2025Q1业绩环比提升，迎 2025“变革年”。 公司 2025Q1实现收入430.67亿元，同比-6.70%，环比+24.96%，归母净利润 30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。 2025年， 公司经营按照“变革年”的工作部署，以变革应对全球不确定性挑战，通过观念变革、组织变革、预算和费用变革、激励机制变革等管理举措，激发组织活力、拓展市场边界，万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。 公司以观念变革为先导，从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。 布局众多，多项目即将投产。 公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。 （ 1） 聚氨酯： 万华福建第二套 33万吨/年TDI 项目预计 2025年 5月份建成投产，届时万华 TDI 总产能将达到 144万吨/年。 （ 2） 石化： 2025年初，万华烟台 25万吨/年 LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。 （ 3） 新材料： 公司 MS 和 XLPE 项目稳步推进，预计 2025年投产。 风险提示： 在建项目不及预期、需求大幅下降。

公司发布 2024年报及 2025年一季报， 2024年实现营业收入 1820.69亿元，同比增加 3.83%，实现归属于上市公司股东的净利润 130.33亿元，同比减少 22.49%。 2024年 Q4单季度公司实现归母净利润 19.40亿元，同比下滑 52.83%。 2025年 Q1实现营业收入 430.68亿元，同比减少 6.70%， 实现归属于上市公司股东的净利润 30.82亿元，同比减少 25.87%。 营业外支出及减值和费用拖累， 公司业绩下滑。 24年公司聚氨酯板块实现营收 758.44亿元，同比+12.55%，毛利润 198.35亿元（同比+11.74%）， 24年产销量同比小幅增长；其中单 Q4产量 159万吨，销量 154万吨（同比+18.46%，环比+9.22%）； 25Q1产量 147万吨， 销量145万吨（同比+10.69%，环比-5.84%）； 主要产品 MDI24年平均价差较 23年基本持平， 25年 Q1价差同比小幅增厚， TDI24年平均价差同比收窄较多， 25Q1价差同比收窄 30.7%。 石化板块实现营收 725.18亿元，同比+4.60%，毛利润 25.53亿元（同比+4.8%）， 24年产销量同比小幅增长， 其中单 Q4产量 137万吨，销量 140万吨（环比+6.06%）； 25Q1产量 141万吨，销量 133万吨（同比-0.75%，环比-5.00%）。 精细化工品及新材料板块实现营收 282.73亿元， 同比+18.61%，毛利润36.12亿元（同比-29.2%）， 24年产销量同比+26.67%、 +27.67%；其中单 Q4产量 64万吨， 销量 61万吨（同比+45.24%，环比+22.00%）； 25Q1产量 62万吨， 销量 54万吨（同比+22.73%，环比-11.48%）。 减值及营业外支出： 公司 2024年度计提资产减值准备 7.40亿元，较23年的 1.35亿元有较大增长。24年公司营业外支出合计 11.37亿元，较 23年的 4.4亿元有较大增长。 费用方面： 公司 24年销售费用 16.19亿元，同比+20.25%，管理费用 30.23亿元，同比+23.38%，财务费用20.94亿元，同比+24.93%，研发费用 45.5亿元，同比+11.51%。 聚氨酯板块产量有望持续提升，石化板块产业链布局逐步完善。 公司是全球最大的 MDI 和 TDI 供应商。 截至 2024年末，公司拥有 MDI 产能 380万吨/年， TDI 产能 111万吨/年， 福建 MDI 技改扩能将新增 70万吨/年,预计 2026年 Q2完成， 福建第二套 33万吨/年 TDI 预计 25年 5月建成投产，产能的持续扩张有望保持公司 MDI、 TDI 产品全球领先优势。公司依托世界级规模 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓展 C2、 C3、 C4产业链及价值链， 目前拥有 75万吨/年的 PO/AE一体化装置、 100万吨/年的乙烯装置、 90万吨/年 PDH 装置。 25年初烟台 25万吨/年 LDPE 装置及 120万吨/年乙烯二期装置陆续投产， 为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。 【投资建议】u 基于公司聚氨酯产能持续扩建、 石化业务产业链布局日益完善，精细化学品及新材料业务新产品陆续投放；随着公司产能持续放量，公司产品产销量有望保持增长， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 132.90亿元、159.38亿元、 178.95亿元。以当前股本计， EPS 分别为 4.23元、 5.08元、5.70元。以 2025年 4月 21日收盘价计， PE 分别为 12.82、 10.69、 9.52倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。

事件描述事件 1： 4月 14日， 万华化学发布 2024年度报告，实现营业收入 1820.69亿元，同比增加 3.83%；实现归母净利润 130.33亿元，同比减少 22.49%； 实现扣非归母净利润 133.59亿元，同比减少 18.74%；实现基本每股收益 4.15元/股。其中，第四季度实现营业收入 344.65亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；实现归母净利润 19.40亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润 24.31亿元， 同比/环比-39.39%/-14.07%。 事件 2：公司于同日发布 2025年一季报， 25Q1实现收入 430.68亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%； 归母净利润 30.82亿元，同比/环比-25.87%/+58.89% ； 扣 非 归 母 净 利 润 30.40亿 元 ， 同 比 / 环 比 -26.33%/+25.07%。 全年产销量提升经营稳健，减值报废影响业绩2024年全年， 公司经营层面较为稳健。 盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失。 聚氨酯板块： 公司聚氨酯板块营业收入 758.44亿元， 同比+12.55%；毛利率 26.15%，同比-1.54pct。聚氨酯系列产品产量/销量 580万吨/564万吨，同比增加 81万吨/75万吨。 2024年下半年受下游家电国补和四季度抢出口提振，聚合 MDI 价格价差良好，纯 MDI、 TDI、软泡聚醚因需求低迷而相对承压。 展望后市， 板块产销量有望继续增长， 万华福建第二套 33万吨/年 TDI 项目预计 2025年 5月份建成投产； 万华福建 MDI 将技改扩能新增 70万吨/年,预计 2026年第二季度完成。 石化板块： 公司石化板块营业收入 725.18亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct。石化系列产品产量/销量 544万吨/547万吨，同比增加 69万吨/75万吨， 2024年万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。全年石化在高油价下仍处于相对承压状态，产品同比表现分化， 华东 LLDPE 膜级/华东苯乙烯/山东丙烯/山东正丁醇/华北丙烯酸/华北丙烯酸丁酯/山东 NPG 加氢法/山东丁二烯/山东 MTBE 均 价 同 比 +2.70%/+9.52%/-0.86%/-1.73%/+1.03%/-1.38%/+4.75%/+39.79%/-11.88%。 展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台 25万吨/年 LDPE 装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。 此外，公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富 LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者，以保证 LPG 原料的长期稳定供应。 25Q1主要产品价差走弱影响业绩25Q1聚氨酯/石化/新材料板块产量分别 147/141/62万吨，分别环比变化-7.5/+2.9/-3.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别 145/133/54万吨，分别环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格方面， 25Q1受春节假期影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，主流产品价格及价差呈现下行趋势；石化系列产品受需求不足以及原油下跌影响普遍承压； 新材料板块盈利相对稳定。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期根据年报， 2024年底公司 MDI、 TDI、聚醚年产能 380、 1 11、 159万吨。 公司有序推进福建 MDI 以及福建 TDI 新装置建设及投产， 在建项目投产后 MDI/TDI 产能将达到 450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来 MDI、TDI 供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。 2024年内， POE 项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙 12弹性体、 MQ 树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放， 推动公司新材料业务快速发展。 投资建议我们预计公司 2025-2027年实现归母净利润分别为 143.58、 165.02、173.74亿元（2025-2026原值 207.67、 236.12亿元） ，当前股价对应PE 分别为 12.02、 10.46、 9.94倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1） 项目建设进度不及预期的风险； （2） 项目审批进度不及预期的风险； （3） 原材料价格大幅波动的风险； （4） 产品价格大幅下跌的风险。

公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入1,820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%。其中，第四季度实现营收344.65亿元，同比下降19.49%；归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%。2025年第一季度实现营收430.68亿元，同比降低6.70%；归母净利润30.82亿元，同比降低25.87%。面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 支撑评级的要点营业收入同比增长，盈利短期承压。2024年公司三大业务板块销售收入均实现正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为758.44亿元/725.18亿元/282.73亿元，同比分别+12.55%/+4.60%/+18.61%，2024年公司盈利能力略有下滑，销售毛利率为16.16%，同比下降0.63pct，其中，聚氨酯、石化、精细化学品板块毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，同比分别-1.54pct/+0.01pct/-8.64pct。费用方面，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为30.23亿元/16.19亿元/45.50亿元/20.94亿元，同比分别+23.38%/+20.25%/+11.51%/+24.93%。此外，计提减值（资产减值+信用减值）及营业外支出分别为9.43亿元/11.37亿元，对2024年整体业绩形成一定拖累。 聚氨酯产业提质扩能、石化及精细化学品拓展品类。2024年聚氨酯业务产销量分别为580万吨/564万吨，同比分别增长16.23%/15.34%；石化业务产销量分别为544万吨/547万吨，同比分别增长14.53%/15.89%；精细化学品产销量分别为209万吨/203万吨，同比分别增长26.67%/27.67%。公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，2024年万华宁波和万华福建MDI完成技改扩能，未来万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。此外，2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并开车成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产。公司聚氨酯优势产业链巩固夯实，石化产能及新材料产品快速投放，行业竞争力持续提升。 技术创新持续投入，电池材料取得突破。公司围绕现有装置迭代升级、高端新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展路径探索等核心方向持续投入科研力量。公司自主开发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等关键装置一次性开车成功，运行稳定，打破国外垄断，技术指标行业领先。同时，公司开发并投用多项超低盐酸比工艺，显著降本增效，保持MDI、TDI全球技术领先地位。此外，公司推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术。可降解材料、聚氨酯回收、CO资源化利用等绿色创新方向也同步推进。公司发挥技术优势，攻关行业难题，未来发展动能充沛。 估值基于化工行业竞争持续加剧，产品价格下行压力加大，以及全球贸易摩擦扩大，下调盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为4.27元、5.59元、5.59元，当前股价对应PE为12.9倍、9.9倍、9.9倍，面对复杂的外部环境，公司展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

事件1：4月14日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入1820.7亿元，同比+3.8%；实现归母净利润130.3亿元，同比-22.5%；实现扣非归母净利润133.6亿元，同比-18.7%。其中，2024Q4单季实现营业收入344.6亿元，同比-19.5%，环比-31.8%；归母净利润19.4亿元，同比-52.8%，环比-33.5%；扣非归母净利润24.3亿元，同比-39.4%，环比-14.1%。 事件2：4月14日，公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入430.7亿元，同比-6.7%，环比+25.0%；实现归母净利润30.8亿元，同比-25.9%，环比+58.9%；实现扣非归母净利润30.4亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。 聚氨酯：2024年价格前低后高、2025Q1前高后低，龙头扩产产销实现双增。1）2024年：公司聚氨酯系列产品销售收入758亿元，同比+12.6%。产销方面，2024年全年产销量580和564万吨，同比+16.2%和+15.3%。价差上看，得益于下半年国补政策&四季度抢出口提振，聚合MDI景气度表现较好；纯MDI、TDI和聚醚受需求疲弱影响，整体景气表现相对较低。根据Wind，2024年国内纯MDI、聚合MDI、TDI和软泡聚醚价差均值同比-10.3%、+9.2%、-26.8%和-502.0%。2）2025Q1：公司聚氨酯系列产品销售收入184亿元，同比+5.3%，环比-14.7%。产销方面，受春节假期影响，一季度产销量环比季节性走弱，单季度产销量147和145万吨，同比+8.1%和+10.7%，环比-7.5%和-5.8%。价差上看，年初受国际贸易流向重塑预期提振，MDI产品价格中枢上移；节后终端市场需求疲软，MDI产品高位回落。2025Q1纯MDI、聚合MDI、TDI和软泡聚醚价差均值同比-6.0%、+28.2%、-24.5%、-95.2%，环比+2.2%、-0.5%、+4.7%、-13.4%。3）产能：根据公告，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能达380、111、159万吨。待在建/规划产能全部投产后，公司MDI和TDI全球总产能将扩增至450和144万吨/年，全球聚氨酯龙头地位进一步夯实。4）短期看，公司聚氨酯业务或因关税&反倾销调查影响有所承压；中长期毋过度悲观。近年来公司持续完善全球供应链一体化布局，在关税不确定性仍存&MDI市场玩家有限背景下，本质仅为贸易流向的重塑。公司作为全球聚氨酯龙头，在国内稳增长政策持续发力背景下，中长期利润增长确定性强。 石化：产品价格涨跌互现，大石化装置陆续投产转固。油价下跌&需求疲软下，石化板块整体表现较弱。1）2024年：公司石化系列产品和LPG贸易实现销售收入725亿元，同比+4.6%。产销方面，2024年全年产销量544和547万吨，同比+14.5%和+15.9%。价格上看，华东LLDPE膜级、华东苯乙烯、山东丙烯、山东正丁醇、华北丙烯酸、华北丙烯酸丁酯、山东NPG加氢法、山东丁二烯、山东MTBE均价同比+2.7%、+9.5%、-0.9%、-1.7%、+1.0%、-1.4%、+4.8%、+39.8%、-11.9%。2）2025Q1：公司石化系列产品和LPG贸易实现销售收入163亿元，同比-11.8%，环比+54.8%。 产销方面，2025Q1实现产销量141和133万吨，同比+1.4%和-0.7%，环比+2.9%和-5.0%。价格方面，2025Q1山东丙烯、山东丁二烯、山东MTBE、山东正丙醇、华北丙烯酸、华北丙烯酸丁酯、山东NPG加氢法、华东苯乙烯、华东LLDPE膜级、华东乙烯法PVC价格同比+2.1%、+22.3%、-12.1%、-16.0%、+23.2%、-1.1%、+4.9%、-6.5%、+0.1%、-10.0%。3）项目方面，依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，公司不断拓展C2、C3、C4产业链&价值链。2024年公司蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功；2025年初万华烟台25万吨/年LDPE装置一次开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础；4月初，烟台产业园120万吨/年乙烯装置成功产出合格乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功。在建/规划项目方面，2024年7月，公司、万融新材料和ADNOC、北欧化工、博禄化学签署《项目合作协议》，共同启动福建特种聚烯烃项目，提升产品附加值。此外，一方面，公司2024年6月公示对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化技改，改造后原料由丙烷变为乙烷，降本同时重视环保效益；另一方面，万华化学（烟台）石化有限公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的境外化工企业作为战略投资者，保障LPG原料的长期稳定供应。 新材料：项目推进多点开花，规模有望持续扩增。1）2024年：公司精细化学品及新材料系列产品销售收入283亿元，同比+18.6%。产销方面，2024年全年产销量209和203万吨，同比+26.7%和+27.7%。2）2025Q1：公司精细化学品及新材料系列产品销售收入74亿元，同比+20.7%，环比-10.9%。产销方面，公司单季度产销量62和54万吨，同比+31.9%和+22.7%，环比-3.1%和-11.5%。3）项目建设：公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。4）收购康睿，夯实全球HDI领先地位：欧洲时间4/10，万华化学成功收购法国康睿特种异氰酸酯业务，其中包括位于法国格勒诺布尔附近的生产基地。收购完成后，公司HDI总产能将扩增至33万吨，全球市占率望超40%。 通过收购，一方面万华可获得康睿知识产权（IP），巩固技术壁垒，打造双品牌协同效应。另一方面，公司在取得康睿西欧生产基地后可将欧洲库存周转时间缩短至一个月，显著提升供应链灵活性&响应速度。国际贸易摩擦加剧背景下，欧洲工厂的获取在降低仓储&物流成本的同时有效降低贸易成本。 包袱减轻望轻装上阵，回购彰显长期发展信心。2024年，受计提存货跌价损失、在建工程及固定资产减值损失（约7.4亿元）、计提坏账准备（约2.0亿元）和固定资产及在建工程报废损失（约11.4亿元）影响，公司整体利润表现有所承压。资本开支方面，过去2-3年公司主要大额投资项目（蓬莱一期、乙烯二期项目）已陆续投产转固，2024年和2025Q1资本支出同比分别下降72.7和20.0亿元，预计后续公司资本开支将明显降低，现金流压力有望得到缓解。回购方面，为维护股东利益&增强投资者信心，公司董事长廖增太提议以自有资金回购公司3至5亿元股份，回购价格上限99.36元/股，依回购价格上限测算，对应回购股份数量301.9至503.2万股，约占公司总股本比例0.10%-0.16%。本次回购股份主要用于减少注册资本，优化公司资本结构。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司2025-2026年归母净利润至130.4和160.0亿元（原2025-2026年预测值为180.1和223.9亿元）并新增2027年归母净利润185.8亿元，调整后盈利对应当前股价PE为13.3、10.9、9.4倍，PB为1.6、1.4、1.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；关税风险；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。