事件描述2023 年3 月20 日晚，万华化学发布2022 年业绩快报，2022 年实现营业收入1655.65 亿元，同比增长13.76%；归母净利润162.34 亿元，同比下降34.14%；公司第四季度实现营业收入351.45 亿元，同比下降8.04%,环比下降14.90%；归母净利润26.31 亿元，同比下降48.48%,环比下降18.42%。 2022 年成本上升需求走弱致业绩承压，聚氨酯、石化盈利回落2022 年因俄乌战争叠加通货膨胀影响，石油类上游原材料价格大涨，中游化工品成本承压；而需求端2022 年经济下行叠加疫情影响，公司主营业务MDI、石化等产品价差收窄，盈利受损。聚氨酯板块，根据百川数据，2022 年聚合MDI 均价17084.76 元/吨，同比下降13.98%，原料纯苯均价8066.88 元/吨，同比上涨13.52%，导致聚合MDI 价差同比下滑明显。2022 Q4 聚合MDI 均价 14705.52 元/吨，在Q3 基础上环比下降6.36%。石化板块，受原料价格高位及需求不振双重影响，叠加LPG 高位库存需要消耗，石化板块较2021 年出现明显波动。MDI、石化产品价格低迷直接影响公司Q4 业绩。 节后MDI、TDI 价格反弹，公司业绩低谷已过节前MDI 需求处于传统淡季，节后补库叠加需求回暖预期助力MDI价格反弹。根据百川数据，截至2023.03.17，聚合MDI 价格16200元/吨，与2022.12.31 比价格反弹10.00%，价差修复6.91%。需求端来看，2022 年12 月国内冰箱产量745.1 万台，环比下降-1.78%，仍处在底部区间震荡，需求改善仍需时间，但需求回暖确定性较强， 短期MDI 补库以及后续春季行情外加地产竣工端逐步修复，我们预计未来MDI 价格仍有逐步反弹空间。石化板块，C3 类产品价格、价差持续修复，截至2023.3.17 丙烯酸精酸/丙烯酸丁酯价格分别8300/9350元/吨，相比2022.12.31 价格分别反弹+22.96/+1.63%。 MDI、石化、新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期随着2022 年底福建40 万吨MDI 项目投产，目前公司MDI 总产能305 万吨，同时技术升级迭代到第六代，后有宁波60 万吨产能规划，公司在MDI 一体化、规模化以及低成本方向上持续优化。TDI方面，万华福建10 万吨TDI 项目目前已经停车技改，预计2023年二季度产能将扩建到25 万吨，同时综合成本有望进一步降低。 石化方面，公司蓬莱项目预计于2024 年6 月开始陆续投产，乙烯二期项目将于2024 年10 月份陆续投产。而20 万吨POE 项目将率先于2024 年上半年投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE 的公司。新材料方面，4 万吨/年尼龙12 项目于2022 年四季度正式投产，同时布局下游尼龙12 弹性体，打通尼龙12 产业链。 5 万吨磷酸铁锂项目预计今年上半年投产，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8 万吨柠檬醛及衍生物预计2024 年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司多板块业务协同发展，盈利能力长期可期。 投资建议万华化学是全球聚氨酯行业龙头，MDI、石化项目稳步投产，一体化成本不断下降，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目多点开花，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为200.38、260.43、321.70 亿元，同比增速分别为23.4%、30.0%、23.5%。当前股价对应PE 分别为15、12、10 倍，维持“买入”评级。 风险提示（1）项目建设进度不及预期的风险；（2）项目审批进度不及预期的风险；（3）原材料价格大幅波动的风险；（4）产品价格大幅下跌的风险。

今年市场普遍认为虽然海外有不确定性，但国内情况将有明显改善，拉动需求回暖。我们认为这种情况下，MDI与TDI将表现出较强的价格弹性。具体如下：MDI行业格局形成。MDI一直是技术壁垒极高的产品，但我们认为行业格局形成的拐点发生在2020年。2020年开始的宏观经济波动、俄乌冲突等等因素使得万华的竞争对手经营出现问题，从利润导向转向盈利导向。这导致20年之后行业扩产绝大部分都来自万华，MDI的盈利波动性也明显收敛。21-22年的MDI盈利变化幅度，明显弱于15-17年变化幅度，而实际上21-22年的周期波动比15-17年更加极端，这背后体现的就是MDI行业格局改变的力量。 TDI行业格局也迎来重塑。TDI由于国内出现过一轮技术扩散，使得12-16年行业盈利逐渐下滑。20年万华在国内新建了30万吨具有较强成本竞争力的装置，行业开始进入重整期。随着企业持续退出，TDI在去年下半年也迎来了格局改善的拐点，盈利能力也得到明显提升。未来虽然还有企业规划要扩张产能，但是我们认为其成本竞争力较差，经历过过去多年的周期起落后，最终投产存在较大不确定性，TDI的行业格局也将得以维持。 复苏趋势下弹性凸显。我们认为MDI与TDI受益于良好的行业格局，今年有望表现出显著弹性，走势有可能复制20年三季度的情况。20年宏观经济从疫情影响的底部中走出进入复苏通道后，主要的塑料及其原料价格在下半年均出现上涨，而其中反弹最早，短期涨幅最大的就是MDI。 结合公司22年年报情况，我们调整23-24年公司每股盈利EPS预测为7.35和8.45元（原预测7.56和8.70元），并添加25年EPS预测为9.16元。23年可比公司PE估值为13倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应23年15倍PE，给予目标价110.25元，维持买入评级。 风险提示宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。 盈利预测与投资建议

3月20日，公司发布2022年报，全年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润162.34亿元，同比下降34.14%；实现扣非归母净利润157.97亿元，同比下降35.14%。 原材料价格上涨，全年毛利率同比下降。2022年，随着聚醚多元醇销量提升、PO/SM装置及多套精细化学品装置投产，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列的主要产品销量增加，产品收入及成本也相应增加。同时，受全球大宗原料及能源价格上涨影响， 产品成本上涨幅度大于收入增长幅度，2022年公司毛利率是16.57%，同比下降9.69个百分点。费用方面，公司2022年期间费用率是4.71%，同比下降0.51个百分点。公司2022年净利率是10.29%，同比下降6.91个百分点。四季度来看，公司Q4实现营业收入351.45亿元（YoY-8.04%, QoQ-14.91%），实现归母净利润26.25亿元（YoY-48.59%, QoQ-18.60%），实现扣非归母净利润24.07亿元（YoY-52.60%, QoQ-24.02%）。公司四季度业绩承压，主要受海内外需求疲软拖累。 MDI、TDI出口环比改善，国内房屋竣工增速转正。截至3月20日，聚合MDI/纯MDI/TDI价格相比去年末分别+7.50%/+9.30%/-4.89%。出口方面，根据百川盈孚的数据，2023年1-2月，我国聚合MDI出口量同比+10.40%、+98.32%，环比+73.63%、+27.38%，纯MD出口量同比-2.13%、+34.43%，环比+73.83%、+24.30%，TDI出口量同比-16.37%、+123.05%，环比+46.92%、+18.14%。MDI和TDI出口环比回升预计与海外供给收缩有关。今年1-2月份我国房屋竣工增速转正，竣工端和后周期对MDI、TDI需求有望持续带动。 投资建设高端聚烯烃项目，进一步提升竞争力。公司计划在烟台工业园实施乙烯二期工程，建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化。该规划项目占地约1215亩，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。项目计划投资176亿元人民币，建设资金以自有资金与银行贷款组合的形式筹集。该项目已经获得山东省发展和改革委员会审批通过，预计于2024年10月开始陆续投产。 投资建议：2023年公司MDI、TDI、尼龙12等产品新增产量有望贡献业绩增量，同时疫情之后国内宏观经济有望逐步复苏，从而带动公司产品需求向好。公司目前已形成深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。通过持续加大技术创新、不断延伸产业链、扩大高端化产品生产，公司将进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2023年基本每股收益是7.18元，当前股价对应2023市盈率是14倍，维持买入评级。 风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险，欧美经济需求持续走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；原材料价格走高风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

公司披露2022 年年报，实现营业收入1655.65 亿元，yoy+13.76%，归属母公司股东的净利润162.34 亿元，yoy-34.14%。其中，Q4 实现营业收入351.45 亿元，yoy-8.04%，环比-14.91%；归属净利润26.25 亿元，yoy-48.59%，环比-18.6%。 事件点评 受大宗原料及能源价格上涨，业绩增收不增利。随着聚醚多元醇销量提升、PO/SM 装置及多套精细化学品装置投产，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列的主要产品销量增加，产量分别为416 万吨、450万吨、98 万吨，同比分别+3.88%、+12.57%、+24.11%；销量分别为418 万吨、454 万吨、95 万吨，同比分别+7.44%、+16.4%、+24.52%；受全球大宗原料及能源价格上涨影响，产品成本上涨幅度大于收入增长幅度，毛利率同比下降，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料毛利率分别为24.45%、3.74%、27.63%，较上年同期分别-10.62pct、-13.35pct、+6.38pct；根据百川盈孚，截至3 月20 日，聚合MDI 15775 元/吨，yoy-13.09%，22 年均价为17084.76 元/吨；纯MDI 18800 元/吨，yoy-18.26%，22 年均价为20640 元/吨；TDI 17975 元/吨，yoy-7.35%，22 年均价为18235.78 元/吨。主要原料纯苯、动力煤、cp 丙烷22 年均价分别为8125 元/吨、1136 元/吨、737 美元/吨，同比+14%、+21%、+14%。 公司加大资源投入，竞争力持续提升。2022 年公司研发投入34.20 亿元，同比增长7.95%，资本开支326.15 亿，同比增长21.49%。聚氨酯业务方面，截至2022 年末公司在烟台拥有110 万吨/年MDI、30 万吨/年TDI 装置，在宁波拥有120 万吨/年MDI 装置，在匈牙利BC 公司拥有35 万吨/年MDI、25 万吨/年TDI 装置，在福建拥有40 万吨/年的MDI 装置、10 万吨/年TDI装置；石化业务方面，以100 万吨/年乙烯及75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同，公司实现自主开发POE 等技术产业化，规划在烟台实施的120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目目前正在有序稳步建设中；精细化学品及新材料业务方面，ADI 市场占有率持续提高，TPU 产品结构持续优化，PMMA 业务国内市场份额持续扩大，膜材料业务不断拓展在家用净水、钢铁、光伏新能源等领域的应用，PC 产业链全线贯通，高端产品占比进一步提升，致力于打造电池化学品和电池材料产业链。 双碳战略稳步推进，ESG 行动进一步夯实可持续发展根基。未来公司将坚持走绿色低碳安全的可持续发展道路。聚焦绿色回收，布局环保产业链，以强劲研发实力、持续扩大的MDI 产能优势以及聚碳酸酯（PC）全产业链优势，进军硬泡回收、循环托盘、塑料回收领域；立足可持续材料研发，开展技术攻关，聚焦零碳社区、无醛空间、生物基和生物降解材料等应用场景，实现可持续发展；加大对新能源电池材料以及绿色能源材料的研发投入，积极跨界布局上游风电、光伏等新能源及下游电池材料、光伏和风电材料等业务领域，与隆基绿能签订战略合作协议，全方位协同光伏、氢能、建筑光伏一体化、新材料等多领域的深度合作。 投资建议 我们预计公司2023-2025 年归母公司净利润187.6/218.22/244.88 亿元，对应EPS 为5.97/6.95/7.80 元，目前股价对应2023-2025 年PE 为16.2/14/12.4 倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险、项目投产不及预期的风险、原料价格大幅波动的风险。

事件：2023年3月21日，公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入1655.65亿元，同比+13.76%；实现归母净利润162.34亿元，同比-34.14%；加权平均净资产收益率达22.75%，同比减少19.78个百分点。销售毛利率16.57%，同比减少9.69个百分点，销售净利率10.29%，同比减少6.91个百分点。 其中，2022Q4单季度实现营收351.45亿元，同比-8.04%，环比-14.91%；实现归母净利润26.25亿元，同比-48.59%，环比-18.60%；ROE为3.48%，同比下滑4.23个百分点，环比下滑0.98个百分点。销售毛利率达16.01%，同比下滑1.08个百分点，环比上升3.02个百分点；销售净利率达7.99%，同比下滑5.50个百分点，环比下滑0.35个百分点。 点评：大宗原料及能源价格上涨，公司2022年业绩承压2022年，公司实现营收1655.65亿元，同比+13.76%。公司营收实现增长，主要受益于公司PO/SM装置、多套精细化学品装置陆续投产，各生产装置高效运行，市场端全球发力，聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均同比增长。而受地缘冲突等因素影响，基础能源价格大幅上涨，带动公司成本提升，其中纯苯均价达8125元/吨，同增14%；煤炭均价达1136元/吨，同增21%；CP丙烷达737美元/吨，同增14%，而公司产品收入增长幅度低于成本上涨幅度，造成公司盈利能力整体下行。2022年，公司实现归母净利润162.34亿元，同比-34.14%。 分业务板块来看，2022年聚氨酯业务实现营收628.96亿元，同比+3.97%；销量达418万吨，同比+7.46%；均价达15046.8元/吨，同比-3.24%；毛利率达24.45%，同减10.62个百分点。石化业务实现营收696.35亿元，同比+13.40%；销量达1098万吨，同比+9.36%；均价达6342.0元/吨，同比+3.69%；毛利率达3.74%，同减13.35个百分点。精细化学品及新材料业务实现营收201.24亿元，同比+30.14%；实现销量95万吨，同比+25.00%；均价达21183.3元/吨，同比+4.11%；毛利率达27.63%，同增6.38个百分点，三大业务板块量价均实现较大突破。 同时，2022年公司经营活动产生现金流量净额高达363.37亿元，同比+30.14%，强大的现金流不仅展现出公司较强的变现能力，同时也将为公司未来的发展注入强劲动力。 Q4主要产品销量下滑，经营活动产生现金流量净额同环比提升2022年Q4，受疫情反复等多因素影响，终端需求较弱，主要产品销量环比下滑。其中，2022年Q4，聚氨酯板块销量达104万吨，同比+5.70%，环比-2.80%；均价达13492.3元/吨，同比-19.03%，环比-7.56%。石化板块销量达205万吨，同比-12.38%，环比-27.56%；均价达6498.9元/吨，同比-18.77%，环比+7.55%。精细化学品及新材料板块销量达27万吨，同比+18.78%，环比+12.50%；均价达17999.7元/吨，同比-12.21%，环比-10.44%。在需求弱势背景下，公司2022年Q4实现营收351.45亿元，同比-8.04%，环比-14.91%；实现归母净利润26.25亿元，同比-48.59%，环比-18.60%。同时，2022年Q4公司经营活动产生现金流量净额高达163.93亿元，同比+57.02%，环比+189.60%。期间费用率方面，公司2022年Q4销售/管理/财务费用率分别达0.97%/4.64%/1.40%，同比+6.50/+0.48/+0.23个百分点，环比+0.21/+1.42/+0.96个百分点，期间费用控制较好，其中销售费用率同比增长较多主要由于2021年年报进行会计准则调整，造成当年四季度销售费用率为负。 聚氨酯龙头持续扩张，看好MDI景气修复公司是全球聚氨酯龙头企业，目前拥有MDI产能305万吨/年，TDI产能65万吨/年、聚醚多元醇产能111万吨/年。同时，公司新增产能有序推进，福建基地25万吨/年TDI项目、宁波基地60万吨/年MDI技改项目将于2023年陆续达产，同时2023年2月14日，福清市政府官网披露万华化学（福建）异氰酸酯80万吨/年MDI技改扩能项目环评第一次公示，本项目将对已建的一套40万吨/年MDI装置进行技改扩能，新增产能40万吨/年，使之达到80万吨/年的装置规模。随着新增项目的陆续投放，公司在聚氨酯领域的规模优势有望持续增强。春节以来，MDI下游需求逐步修复，同时随着气温回升，北方管道保温施工等下游领域也将陆续复工复产，需求或将进一步上行。截至3月20日，2023年一季度聚合MDI均价达16175.95元/吨，环比+7.30%；聚合MDI-煤炭/纯苯价差达10551.14元/吨，环比+13.11%。其中，3月20日，聚合MDI价格达16200元/吨，较2022年12月末累计增长9.46%，聚合MDI-煤炭/纯苯价差达10524.90元/吨，较2022年12月末累计增长13.65%，我们看好MDI景气逐步修复，万华化学作为全球龙头，将持续受益。 乙烯二期开工建设，丙烷价格下行趋势已现万华化学依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链条；以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现产业链联动和价值链协同。公司在石化板块不断扩能，完善上游原料基础，其中蓬莱工业园和120万吨/年二期乙烯项目均已开工建设，并向下游高端聚烯烃延伸。2022年，受原料价格高涨影响，公司石化板块盈利能力下滑明显，其中毛利率达3.74%，同比下滑13.35个百分点。而进入2023年，原料丙烷价格下滑明显，截至3月20日，2023年3月，丙烷华东现货均价达639.77美元/吨，同比下滑31.74%，环比下滑14.68%。随着原料价格的逐步回落，看好公司石化板块的景气修复。 新材料业务量价齐升，多项目齐头并进2022年，在需求低迷背景下，公司精细化学品及新材料业务仍能实现量价提升，其中实现营收201.24亿元，同比+30.14%；销量达95万吨，同比+25.00%；产品均价达21183.3元/吨，同比+4.11%。2022年，精细化学品和新兴材料领域各有突破，功能化学品事业部ADI业务抓住机遇，扩大市场份额，持续扩大全球战略客户份额。表面材料事业部，水性树脂销量创历史新高，在汽车内饰胶、鞋胶、吸塑胶、木器漆、高端工业漆、高端建材等多个领域实现行业领先。新材料事业部实现TPU总销量持续增长，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破。高性能聚合物事业部销售收入实现增长，国内纯PC市场份额进入前三，成为国内首家拥有高硅含量PC的企业，PC产品海外出口业务连续四年大幅增长。同时，公司积极推进其他新材料项目建设，其中4万吨/年尼龙12、PC上游配套48万吨/年双酚A项目已于2022年下半年达产，同时公司4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目等也持续推进中。随着公司新材料业务的持续扩张与落地，新材料业务有望成为公司新的业绩增长点。 研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强公司持续加大研发投入，2022年公司研发费用达34.20亿元，同比增加7.96%，占营业收入比例达2.07%；其中2022年Q4研发费用达9.76亿元，环比增加6.74%，占营业收入比例达2.78%。公司2022年全年共申请国内外发明专利1002件，新获得授权1058件，同比增长154%，发明专利通过率达到99.0%，获山东省专利一等奖一项、中国专利优秀奖。具体业务方面，2022年万华各园区通过工艺优化，实现了多套装置的技术升级和新技术开发,在MDI、TDI、HDI等装置实现了不同程度的工艺优化，在提高反应效率、降低成本、提升产品纯度及质量等方面均得到体现。高端化工新材料及解决方案方面，尼龙12、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功；材料解决方案立足高端，ADI型TPU材料国内技术和市场领先，透镜、医疗用PMMA新产品开发成功，通过客户认证；持续培育聚氨酯新应用，世界首套连续化无醛胶合板投产且基本稳定，加速下游行业转型升级，完成5条聚氨酯路面的铺设；聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功，正在与冰箱龙头企业合作推进。在新兴技术研究领域，加大了新能源相关领域的资源投入，搭建了电池回收及盐湖提锂等新的技术平台，电池材料及电池化学品全产业链同步推进，提升生态圈的闭环能力；分离纯化膜完成了产品迭代升级，实现了关键客户的稳定供应。 多项目有序达产，公司开启新一轮成长公司4万吨/年尼龙12项目于2022年10月24日公告正式投产；48万吨/年双酚A于2022年11月21日一次性贯通并产出合格产品，2022年12月22日，公司福建40万吨/年MDI全线贯通并产出合格产品，新项目陆续达产标志着公司新一轮成长的开启。除MDI、尼龙12项目外，其他项目有序推进，其中聚氨酯板块，福建25万吨/年TDI（新增15万吨/年）、宁波60万吨年/年MDI技改、福建108万吨/年苯胺、烟台85万吨/年聚醚多元醇等项目有望从2023年开始陆续投产；石化板块，大乙烯二期项目预计2024年投产，蓬莱高新能新材料一体化项目有望2024年下半年至2025年上半年逐步投产；新材料板块，4.8万吨/年柠檬醛及其衍生物、8万吨/年NMP、4万吨/年聚醚胺、7.5万吨/年聚乳酸、5万吨/年磷酸铁锂等项目也将从2023年开始陆续释放。2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达326.57亿元，同比增加20.95%；截至2022年末，公司在建工程达370.64亿元，占固定资产的比例达47.18%，万华化学将又进入快速扩张期。 盈利预测和投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为228.16、317.68、389.51亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

事件概述。3月 21日万华化学发布 2022年度报告，公司全年实现销售收入 1655.65亿元，同比增长 13.76%，归母净利 162.34亿元，同比下滑34.14%。22Q4实现销售收入 351.45亿元，环比下滑 14.91%，归母净利26.25亿元，环比下滑 18.60%。报告期内原料价格上涨，下游家电、地产、汽车等行业需求疲软导致业绩下滑。 新材料业务表现亮眼，获利能力逆市提升。精细化学品及新材料板块实现销售收入 201.24亿元，增长 30.14%，实现毛利 55.62亿元，增幅 69.20%。 在三大业务板块中的利润贡献占比从 2021年的 8.6%提升至 18.16%。本板块以 HDI、PC、PMMA、TPU 为代表的产品经过多年耕耘，市占率持续提高，产品结构不断优化，虽然目前营收规模偏小，但在公司上游业务景气度低迷周期，逐渐肩负起平抑上游波动的重要作用。 MDI 业务景气度回升，聚醚销量破百万。受下游需求影响，全年聚合 MDI价格呈现逐季走低态势，截至 22Q4下滑至均价约 15000元/吨，为 2020年以来的最低时期。春节后下游冰箱冷柜等行业需求复苏，截至 23Q1产品均价回升至约 16000元/吨，对应年化利润改善约 20亿元。2022年，公司聚醚业务年销量首次突破百万吨，实现多个细分行业的市场份额第一，今年有望继续保持高歌猛进态势。 石化业务遭遇行业低谷，有望底部反弹。石化业务具有强周期属性，22年处于全行业性景气度低谷，公司以 100万吨/年乙烯及 75万吨/年丙烷脱氢装置为源头，拥有一体化产链布局，在行业中具有相对成本优势和 LPG 资源优势。 22年公司石化业务平均毛利率水平下降至 3.74%，我们基于全行业性成本均承受较大压力判断，石化业务获利有望触底。 大量在建项目顺利推进，2024或迎来台阶式增长。2022年至-2024年公司有超过 600亿的资本开支计划，是历史上投资强度最高的时期之一，将迎来POE、乙烯二期、蓬莱项目等众多项目集中投产，公司有望迎来新一轮台阶式的成长。 投资建议：公司聚氨酯及石化业务有望底部反弹，新材料与精细化学品业务盈利能力持续提升，24年或将迎来大量在建项目投产，我们看好公司未来成长性，给予“推荐”评级。公司 2023-2025年归母净利润分别为 199.25亿元、244.28亿元、282.00亿元，现价（2023年 3月 21日），对应 PE 分别为15x、12x、11x. 风险提示：1、宏观经济及消费复苏不及预期；2、聚氨酯和石化多个产品产能过剩，导致供应端格局恶化；3、新项目建设进度不及预期。

投资要点：公司公布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入1655.65 亿元，同比增长13.76%。实现归属于上市公司股东的净利润162.34 亿元，同比下滑34.14%，扣非后的净利润157.97 亿元，同比下滑35.14%，基本每股收益5.17元。公司同时公布了22 年度利润分配预案，拟每10 股派发现金红利16 元。 聚氨酯与石化产品景气下滑，公司全年业绩承压。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2022 年以来，受俄乌冲突等地缘政治因素影响，原油、煤炭、天然气等大宗能源价格大幅上涨，推动了公司原材料和能源成本的上行。同时由于全球经济下行和我国地产开工下滑等因素影响，公司整体需求低迷，导致公司产品景气下行，业绩出现下滑。公司全年以量补价，一定程度上对冲了行业景气下滑的影响，彰显公司经营的韧性。 2022 年，公司聚氨酯系列产品销量418 万吨，同比增长7.46%，实现收入628.96 亿元，同比增长3.97%；石化系列产品销量1098 万吨，同比增长9.36%，实现收入696.35 亿元，同比增长13.40%；精细化学及新材料系列产品销量95 万吨，同比增长25%，实现收入201.24 亿元，同比增长30.14%。价格方面，全年纯MDI 和聚合MDI 挂牌均价分别为23300 元/吨和20142 元/吨，同比下滑3.45%和8.58%。石化产品中，丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、正丁醇等多数产品均价同比下跌，丁二烯、MTBE 等产品均价上涨。公司通过调整产品结构，全年石化系列产品销售均价6342 元/吨，同比上涨3.69%。此外精细化学品产品销售均价2.12 万元/吨，同比上涨4.11%。在产品售价和销量提升的推动下，2022 年公司实现营业收入1655.65 亿元，同比增长13.76%。 主要原材料中，纯苯均价8125 元/吨，同比上涨14%，5000 大卡煤炭均价1136 元/吨，同比上涨21%，丙烷均价737 美元/吨，同比上涨14%。丁烷均价734 美元/吨，同比上涨17%，涨幅均大于产品价格的上涨幅度。 受原材料价格上涨的影响，公司全年综合毛利率16.57%，同比9.下69降个百分点。其中聚氨酯系列毛利率24.45%，同比下降10.62 个百分点，石化系列毛利率3.74%，同比下降13.35 个百分点，精细化学品及新材料系列毛利率27.63%，同比提升6.38 个百分点。聚氨酯和石化系列产品景气下行导致了公司全年盈利能力的下滑。 总体来看，2022 年能源及原材料价格的大幅提升导致公司盈利承压，毛利率下降进而导致业绩下滑。公司通过以量补价，加上多套精细化学品装置投产带来销量的增长，实现了营业收入的逆势增长，一定程度上涨减轻了成本上升的压力。 MDI 景气有望复苏，石化业务仍有增量。2022 受地产下行影响，我国聚氨酯需求受到一定冲击。随着我国房地产政策扶持政策的陆续出台，叠加宏观经济的复苏，未来聚氨酯需求有望复苏，推动行业景气的上行。公司的石化业务产业链不断延伸，未来供应仍有增量。目前公司乙烯二期项目已启动，产能120 万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体POE 等，预计将于2024 年逐步投产。随着石化产能规模的提升，产业链协同效果也不断增强，能够为公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。 新材料品类不断丰富，前景广阔。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务。公司已积极布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目、锂电正极材料、大尺寸单晶硅等高附加值的新材料。 2022 年公司多个新材料项目投产，包括4 万吨尼龙12、48 万吨双酚A 和特种共聚硅聚碳酸酯等项目。公司磷酸铁锂项目正积极推进，此外20 万吨POE 预计2024 年投产。 凭借公司石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024 年EPS 为6.67元和8.45 元，以3 月21 日收盘价98.02 元计算，PE 分别为14.70 倍和11.60 倍。考虑到公司的发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司新项目进展低于预期

事件：万华化学发布 2022年年报，报告期内实现营业收入1655.65亿元（同比+13.76%），实现归母净利润 162.34亿元（同比-34.14%），其中 Q4实现营业收入 351.45亿元（同比-8.04%，环比-14.91%），归母净利润 26.25亿元（同比-48.59%，环比-18.60%）。全年毛利率 16.57%（同比-9.69pct），净利率 10.91%（同比-6.91pct），单四季度毛利率 16.01%（同比-1.08pct，环比+3.02pct），净利率 7.99%（同比-5.5pct，环比-0.35pct）。 聚氨酯板块，Q4烟台装置检修叠加淡季影响，量价环比下滑： 2022年全年聚氨酯板块实现营收 628.96亿元（同比+3.97%），其中销量 418万吨（同比+7.46%），均价 15046.8元/吨（同比-3.24%），实现毛利率 24.45%（同比-10.62pct）。 报告期内低毛利的聚醚多元醇销量提升带动营收增加，而全球大宗原料及能源价格上行，导致聚氨酯板块毛利率走弱。 Q4公司聚氨酯板块实现收入 140.32亿元（同比-14%，环比-10%），其中销量 104万吨（同比+6%，环比-3%），均价 13492.34元/吨（同比-19%，环比-8%）。四季度因进入传统淡季，且烟台工业园 MDI 装置（110万吨/年）和 TDI 装置（30万吨/年）于 10月 11日开始停产检修 45天左右，带动量价环比下行。市场价格方面，2022年 Q4聚合 MDI 华东市场中间价1.49万元/吨，同比-27%，环比-6%；纯 MDI 华东市场中间价1.83万元/吨，同比-18%，环比-9%；综合价差 1.15万元/-吨，同比 30%，环比-3%。2022年 Q4TDI 华东市场主流价为 1.99万元/吨，同比+35%，环比+14%，TDI 价差 1.52万元/吨，同比+43%，环比+24%；四季度在全球供给端紧张的情况下 TDI 价格价差同环比提升。2023年 Q1来看，万华宁波 MDI二期装置（80万吨/年）从 2月 13日开始停车检修，至 3月18日已复产，预计影响一季度产销量，从市场价格来看，一季度 MDI 综合价差同比-22%，环比+8%，TDI 价差同比+3%，环比-4%，盈利较 22Q4没有显著好转，预计公司聚氨酯板块2023年一季度业绩仍会承压。产能来看，万华福建基地 40万吨/年 MDI 已于 2022年底投产，福建基地新增 15万吨/年TDI 预计 2023年中投产；万华宁波基地 MDI 计划技改扩能60万吨/年有望在 2023年底逐步投产，后续全球主要 MDI 及TDI 新增产能集中在万华，公司持续提升市占率和竞争力，短期需求端、原料端对毛利率仍有压力，看好中国企业的成本竞争力以及全球经济恢复下聚氨酯盈利中枢上行。 石化板块，原料及能源价格上涨，成本压力较大，下游需求疲弱，Q4以价补量：2022年全年石化板块实现营收 696.35亿元（同比+ 13.4%），其中销量 1098万吨（同比+9.36%），均价 6342元/吨（同比+3.69%），实现毛利率 3.74%（同比-13.35pct）。报告期内石化行业盈利能力严重承压，主要源自能源及原材料价格上涨，而下游需求疲弱，价格难以传导成本上涨。2022年 Q4公司石化板块实现收入 133.22亿元（同比-29%，环比-22%），其中销量 205万吨（同比-12%，环比-28%），均价 6498.87元/吨（同比-19%，环比+8%）。 2022年 Q4丙烯产业链需求继续走弱，2022年 Q4环氧丙烷-丙烯价差 3268元/吨，同比下滑 62%，环比下滑 5%，丙烯酸丁酯-丙烯酸价差为 5027元/吨，同比下滑 25%，环比下滑3%。从 2023年一季度来看，C3和 C2产业链价差环比回升，在需求改善预期下，石化盈利有望底部回暖。新建项目方面，120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已经开工，建设产品高端化（含 40万吨/年 POE 等），项目总投资 176亿元，建 设期 3年。福建工业园和蓬莱工业园计划各再造一个 90万吨/年的 PDH 装置，预计 2024年建成投产。 精细化学品及新材料板块逐步放量，盈利韧性较好：2022年全年精细化学品及新材料板块实现营收 201.24亿元（同比+31.25%），其中销量 950万吨（同比+25%），均价 21183.32元/吨（同比+4.11%），实现毛利率 27.63%（同比+6.38pct）。 2022年 Q4公司精细化学品和新材料板块实现收入 48.60亿元（同比+4%，环比+1%），其中销量 27万吨（同比+19%，环比+13%），均价 17999.66元/吨（同比-12%，环比-10%）。 公司 4万吨/年尼龙 12已于 10月投产，标志着公司成为拥有尼龙 12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。4.8万吨/年柠檬醛及衍生物项目预计 2024年初投产，往后看，锂电材料、CMP 抛光材料、可降解材料等项目有序推进，强大的资本开支和研发投入打造新材料平台，助力高端化发展。 盈利预测与投资建议：短期公司主产品盈利承压，但是中长期看好公司迈向全球化工龙头的实力，预计 2023-2025年的归母净利润分别为 205.78亿元，251.08亿元，282.99亿元，同比增长分别为 26.76%、22.01%、12.71%，对应现股价 PE为 14.81、12. 14、10.77倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓、产能投放不及预期、产品价格大幅下跌。

3月 20日，公司发布 2022年年报，公司 2022年实现营收1655.65亿元，同比+13.76%；扣非后归母净利润 162.34亿元，同比-34.14%；其中第四季度公司预计实现归母净利润 26.25亿元，业绩符合预期。 经营分析MDI 价格触底反弹，后续业绩修复可期。公司拥有 MDI 产能 300万吨，在行业内定价权进一步提升。根据百川盈孚价格数据，2022年年聚合 MDI 平均价 17084元/吨，同比下降 14%；纯 MDI价格 20639元/吨，同比下降 7.5%。2023年 1季度来看，目前聚合 MDI 价格 15818元/吨，环比 22年 4季度均价 14900元/吨略有回升，纯 MDI 价格 19138元/吨，环比 22年 4季度均价 18537元/吨略有回升。我们认为，随着经济的企稳，公司 MDI 盈利后续有望改善。 规划 120万吨乙烯项目，贡献新成长。12月 13日，万华化学正式官宣对外投资 176亿，投资标的名称：万华化学 120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的 POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化，乙烯二期项目将选择乙烷和石脑油作为进料原料，与公司现有的 PDH 一体化项目和乙烯一期项目形成高效协同。 新材料建设如火如荼。公司在研项目主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙 12、特种 PC、POE、光学级 PMMA 等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等项目。 盈利预测、估值与评级考虑到公司主要产品价格下跌，我们修正公司 2023-2024年归母净利润分别为 194.5（-9.6%）和 237.6（-5.7%）亿元，引入 25年盈利预测为 269.3亿元，EPS 分为为 6.19、7.57和 8.58元，当前市值对应 PE 分别为 15.82X、12.95X 和 11.42X，维持“买入”评级。 风险提示产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期；新材料研发不及预期风险。

投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 20.76%分位数截至 2023年 3月 6日，2023年 Q1万华化学价差指数为 86.44，较 2022年 Q4上升 0.09；处于历史 20.76%分位数，较 2022年 Q4上升 0.10个百分点（以 2010年 Q1价差为基点）。按照 1-2月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023年一季度万华化学归母净利润为 35亿元。 其中，2023年 Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为 112.01，较 2022年Q4上升 2.80；处于历史 29.14%分位数。2023年 Q1万华化学石化板块价差指数为 57.98，较 2022年 Q4下滑 2.38；处于历史 0.00%分位数。 2023年 Q1万华化学新材料板块价差指数为 64.17，较 2022年 Q4下滑4.09；处于历史 35.07%分位数。 重点项目进展2023年 2月 10日，公司官网对 2000吨/年尼龙 12弹性体工业化项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建一套 2000t/a 尼龙 12弹性体装置及公用工程和辅助设施。 2023年 2月 13日，公司官网对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评 进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线 1条及公用工程和辅助设施。 2023年 2月 13日，公司官网对万华化学年产 6000吨 P 醇改扩建项目环评进行报批前公示，本项目主要对原有 P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后 P 醇产品由 4000t/a 扩能至6000t/a。 2023年 2月 14日，烟台市生态环境局对万华化学烟-蓬长输管线项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 10.8亿元建设 4条同沟铺设管线，全长 58.5km（含 3.5km 架空管线）及首末站、2座阀室及供配电等公辅配套设施，建成后将具备丙烷 300万吨/年、乙烯 120万吨/年、丙烯 90万吨/年，合成气 15.2万 Nm3/h 运输能力。 2023年 2月 14日，烟台市生态环境局对万华化学年产 36万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资 0.56亿元利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物 36万吨/年。 2023年 2月 15日，烟台市生态环境局对环氧乙烷装置改扩建项目环评拟作出审批意见公示，公司拟投资 0.95亿元在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环氧乙烷装置产能由 15万吨/年扩建至 19.5万吨/年。 2023年 2月 20日，烟台生态环境局对万华化学（烟台）电池材料科技废旧电池拆解及黑粉资源化项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园建设 1#镍生产线、2#钴生产线、3#电池拆解线及公用工程和辅助设施。 2023年 2月 22日，烟台市生态环境局对年产 1.2万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评拟作出审批意见公示，公司拟投资 1.87亿元在烟台工业园新建 1.2万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。 2023年 2月 22日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目环评拟作出审批意见公示，该项目投资 1.90亿元将通过技术改造，提升 PVC 产品质量并建设配套的装车、装船设施等。 2023年 2月 28日，公司官网对万华化学年产 1500吨砜聚合物项目环评进行征求意见稿公示，本项目将新建年产 1500吨砜聚合物装置及公用工程和辅助设施等。 2023年 2月 28日，公司官网对万华化学(烟台)容威聚氨酯年产 16万吨聚醚多元醇扩能项目环评进行征求意见稿公示，本项目拟对万华容威现有硬泡聚醚生产线进行技术改造，改造后，硬泡聚醚产能由 25万吨/年增加至 30万吨/年，组合聚醚产能由 8.9万吨/年增加至 20万吨/年；同时扩增产品种类。 2023年 3月 2日，公司官网对万华化学（蓬莱）年产 15万吨碳酸酯项目环评进行报批前公示，项目主要建设内容为新建一套 6.0万 t/a 碳酸乙烯酯装置、一套 10.5万 t/a 碳酸丙烯酯装置、一套碳酸二甲酯装置（8.0万 t/a 碳酸二甲酯、6.6万 t/a 丙二醇、0.25万 t/a 二丙二醇）、一套碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯装置（6.0万 t/a 碳酸甲乙酯、2.0万 t/a 碳酸二乙酯）和一套 9.0万 t/a 二氧化碳精制装置及公用工程辅助设施。 据我们不完全统计，按照 2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022年将新增营收 103亿元，2022-2023年新项目将新增年营收累计 413亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1768亿元。 MDI 价格价差2023年 2月，聚合 MDI 均价 16661元/吨，同比-21.87%，环比+10.15%； 纯 MDI 均价 19375元/吨，同比-15.31%，环比+8.29%。2023年 2月 28日，聚合 MDI 价格 17800元/吨，纯 MDI 价格 20150元/吨。2023年 2月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 11069元/吨，同比-26.91%，环比+16.04%；纯 MDI 平均价差 13783元/吨，同比-17.45%，环比+12.01%。 2023年 2月 28日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 12110元/吨，纯 MDI价差 14460元/吨。 下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022年 1-12月，国内家用电冰箱产量 8539.1万台，同比-5.04%；出口量 5490.0万台，同比-22.91%。其中，2022年 12月，国内家用电冰箱产量 745.1万台，同比-1.68%，环比-1.78%；出口量 343.0万台，同比-37.18%，环比-3.65%。2023年 1月，国内冷柜产量 195.0万台，同比-42.83%，环比-28.88%。 2023年 1月，国内汽车产量 159.4万辆，同比-34.19%，环比-33.11%； 国内汽车销量 164.90万辆，同比-34.84%，环比-35.49%。 2022年 1-12月，房屋新开工面积 12.06亿平方米，同比-39.37%；其中2022年 12月，房屋新开工面积 0.90亿平方米，同比-44.29%，环比+13.21%。2022年 1-12月，房屋累计施工面积 90.50亿平方米，同比-7.22%。 盈利预测和投资评级预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 162.39、235.52、320.31亿元，对应 PE 分别 19.1、13.2、9.7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧； 产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

2023年2月27日晚，公司发布公告，自2023年3月份开始，中国地区聚合MDI挂牌价19800元/吨（比2月份价格上调2000元/吨）；纯MDI挂牌价24500元/吨（比2月份价格上调2000元/吨）。 MDI供给端受影响，利好MDI价格上行近期全球范围内MDI厂商集中检修，MDI开工率下滑。国内端，万华宁波80万吨/年MDI装置、巴斯夫重庆40万吨/年MDI装置均处于检修期。2月24日，重庆市应天辉氯碱化工有限公司位于长寿区化工北路的工厂储罐发生爆炸，重庆应天辉氯碱化工有限公司作为巴斯夫重庆液氯烧碱供应商，可能因爆炸导致重庆巴斯夫推迟重启时间，根据百川数据，截至2月24日，国内MDI行业开工率降至52.38%，与2月3日相比变化-17.22pct。海外方面，德国科思创20万吨MDI装置因电解阴线收到破坏目前装置仍处于停车中，巴斯夫比利时65万吨MDI装置目前低负荷运行，计划于3月初停车检修维护，预计重启时间在3月下旬。荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置进入轮休状态，其中35万吨/年装置2月中开始检修，预计3月中至四月中结束。另外一套12万吨/年装置随后检修，但短时间内暂无开车计划，等待需求恢复后确定开车时间。在MDI厂商检修潮以及原料苯胺价格上涨背景下，国内部分工厂对外封盘，截至2月27日，聚合MDI价格16000元/吨，周涨幅2.73%，后续MDI价格仍有支撑。 MDI下游需求逐步修复，需求回暖确定性强需求端看，纯MDI下游浆料、鞋底原液开工率5-6成左右，仍以消化库存为主，较前期有所提升，但需求修复尚需时间。而氨纶领域开工负荷高位，维持在7-8成附近，TPU目前需求逐步修复，终端市场开工负荷提升，需求情况同比去年有所好转，对后续仍有进一步推动能力。聚合MDI下游家电厂开工平稳运行，2022年12月国内冰箱产量745.1万台，环比下降-1.78%，仍处在底部区间震荡，需求改善仍需时间；外墙保温管道随着气候回暖，陆续复工复产。我们认为2023年MDI下游需求回暖确定性较强，短期MDI供给影响以及后续春季行情外加地产竣工端逐步修复，未来MDI价格中枢仍有逐步反弹空间。 投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39、222.54、263.04亿元，同比增速分别为-34.1%、37.0%、18.2%。当前股价对应PE分别为20、15、12倍。维持“买入”评级。风险提示（1）项目建设进度不及预期的风险；（2）项目审批进度不及预期的风险；（3）原材料价格大幅波动的风险；（4）产品价格大幅下跌的风险。

投资要点: 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 20.92%分位数截至 2023年 2月 10日，2023年 Q1万华化学价差指数为 86.58，较2022年 Q4上升 0.23；处于历史 20.92%分位数，较 2022年 Q4上升0.27个百分点（以 2010年 Q1价差为基点）。按照 1-2月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023年一季度万华化学归母净利润为 35亿元。 其中，2023年 Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为 111.43，较 2022年Q4上升 2.23；处于历史 28.74%分位数。2023年 Q1万华化学石化板块价差指数为 58.56，较 2022年 Q4下滑 1.80；处于历史 0.00%分位数。 2023年 Q1万华化学新材料板块价差指数为 66.10，较 2022年 Q4下滑2.17；处于历史 38.30%分位数。 重点项目进展2023年 2月 1日，烟台市生态环境局对环氧乙烷装置改扩建项目环评进行受理公示，公司拟投资 0.95亿元在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环氧乙烷装置产能由 15万吨/年扩建至 19.5万吨/年。 2023年 2月 1日，公司官网对万华化学（烟台）电池材料科技废旧电池拆解及黑粉资源化项目环评进行征求意见稿公式，公司拟在烟台工业园建设 1#镍生产线、2#钴生产线、3#电池拆解线及公用工程和辅助设施。 2023年 2月 2日，公司官网对 2000吨/年尼龙 12弹性体工业化项目环评进行征求意见稿公式，公司拟在烟台工业园新建一套 2000t/a 尼龙 12弹性体装置及公用工程和辅助设施。 2023年 2月 2日，公司官网对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评进行征求意见稿公式，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线 1条及公用工程和辅助设施。 2023年 2月 2日，公司官网对年产 6000吨 P 醇改扩建项目环评进行征求意见稿公式，本项目主要对原有 P 醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后 P 醇产品由 4000t/a 扩能至 6000t/a。 2023年 2月 3日，烟台市生态环境局对年产 1.2万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园新建 1.2万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。 2023年 2月 3日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目环评进行受理公示，该项目将通过技术改造，提升 PVC 产品质量并建设配套的装车、装船设施等。 2023年 2月 6日，烟台市生态环境局对年产 36万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目环评拟作出审批意见公示，该项目拟利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物 36万吨/年。 2023年 2月 6日，烟台市生态环境局对万华化学烟-蓬长输管线项目环评拟作出审批意见公示，该项目拟建设 4条同沟铺设管线，全长 58.5km（含 3.5km 架空管线）及首末站、2座阀室及供配电等公辅配套设施，建成后将具备丙烷 300万吨/年、乙烯 120万吨/年、丙烯 90万吨/年，合成气 15.2万 Nm3/h 运输能力。 2023年 2月 14日，福清市人民政府官网披露万华化学（福建）异氰酸酯有限公司 80万吨/年 MDI 技改扩能项目环境影响评价第一次公示，本项目将对已建的一套 40万吨/年 MDI 装置进行技改扩能，新增产能 40万吨/年，使之达到 80万吨/年的装置规模。 据我们不完全统计，按照 2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022年将新增营收 103亿元，2022-2023年新项目将新增年营收累计 413亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计 1732亿元。 MDI 价格价差2023年 1月，聚合 MDI 均价 15126元/吨，同比-28.91%，环比+4.29%； 纯 MDI 均价 17892元/吨，同比-16.45%，环比+7.28%。2023年 1月 31日，聚合 MDI 价格 17000元/吨，纯 MDI 价格 18750元/吨。2023年 1月，聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 9533元/吨，同比-38.50%，环比 +6.89%；纯 MDI 平均价差 12299元/吨，同比-21.35%，环比+10.88%。 2023年 1月 31日，聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 11280.9元/吨，纯 MDI价差 13131元/吨。 下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022年 1-12月，国内家用电冰箱产量 8539.1万台，同比-5.04%；出口量 5490.0万台，同比-22.91%。2022年 1-12月，国内冷柜产量 3535.6万台，同比-10.38%。其中，2022年 12月，国内家用电冰箱产量 745.1万台，同比-1.68%，环比-1.78%；出口量 343.0万台，同比-37.18%，环比-3.65%；国内冷柜产量 274.2万台，同比-20.98%，环比-4.29%。 2023年 1月，国内汽车产量 159.4万辆，同比-34.19%，环比-33.11%； 国内汽车销量 164.90万辆，同比-34.84%，环比-35.49%。 2022年 1-12月，房屋新开工面积 12.06亿平方米，同比-39.37%；其中2022年 12月，房屋新开工面积 0.90亿平方米，同比-44.29%，环比+13.21%。2022年 1-12月，房屋累计施工面积 90.50亿平方米，同比-7.22%。 盈利预测和投资评级预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 162.39、235.52、320.31亿元，对应 PE 分别 19.7、13.6、10.0倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧； 产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

投资要点：公司公布 2022年度业绩快报，预计 2022年度实现营业收入 1655.65亿元，同比增长 13.76%。实现归属于上市公司股东的净利润 162.39亿元，同比下滑 34.12%，扣非后的净利润 158.08亿元，同比下滑 35.10%，基本每股收益5.17元。 成本上行与需求低迷导致公司业绩承压。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2022年以来，受俄乌冲突等地缘政治因素影响，原油、煤炭、天然气等大宗能源价格大幅上涨，推动了公司原材料和能源成本的上行。同时由于全球经济下行和我国地产开工下滑等因素影响，公司整体需求低迷，导致公司全年盈利承压，业绩出现下滑。 2022年，公司主要原材料中，纯苯均价 8063.71元/吨，同比上涨 13.84%，5000大卡煤炭均价 1105.31元/吨，同比上涨 22.23%，丙烷均价 753.42美元/吨，同比上涨11.25%。丁烷均价 752.19美元/吨，同比上涨 13.94%，均出现一定程度的上涨。 主要产品方面，根据卓创资讯数据，纯 MDI 和聚合MDI 全年均价分别为 20710.31元/吨和 17326.51元/吨，同比下跌 7.00%和 13.32%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷等均呈下跌态势。由于产品价格的下行，公司主要业务盈利均有所下滑，导致业绩的下滑。 总体来看，2022年能源及原材料价格的大幅提升导致公司盈利承压，毛利率下降进而导致业绩下滑。公司通过以量补价，加上多套精细化学品装置投产带来销量的增长，实现了营业收入的逆势增长，一定程度上涨减轻了成本上升的压力。 MDI 景气有望复苏，石化业务仍有增量。2022受地产下行影响，我国聚氨酯需求受到一定冲击。随着我国房地产政策扶持政策的陆续出台，叠加宏观经济的复苏，未来聚氨酯需求有望复苏，推动行业景气的上行。公司的石化业务产业链不断延伸，未来供应仍有增量。目前公司乙烯二期项目已启动，产能 120万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体 POE 等，预计将于 2024年逐步投产。随着石化产能规模的提升，产业链协同效果也不断增强，能够为 公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。 新材料品类不断丰富，前景广阔。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务。公司已积极布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目、锂电正极材料、大尺寸单晶硅等高附加值的新材料。 2022年公司多个新材料项目投产，包括 4万吨尼龙 12、48万吨双酚 A 和特种共聚硅聚碳酸酯等项目。公司磷酸铁锂项目正积极推进，此外 20万吨 POE 预计 2024年投产。 凭借公司石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司 2022、2023年 EPS 为 5.16元和6.68元，以 2月 16日收盘价 99.00元计算，PE 分别为 19.20倍和 14.82倍。考虑到公司的发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：油价大幅波动，产品价格下跌，新项目进展低于预期

2 月13 日，公司发布2022 年业绩预告，预计公司2022 年实现营收1655.65 亿元，同比+13.76%；归母净利润162.39 亿元，同比-34.12%；其中第四季度公司预计实现归母净利润26.31 亿元，业绩符合预期。 经营分析MDI 价格触底反弹，后续业绩修复可期。随着福建40 万吨装置投产之后，公司拥有MDI 产能305 万吨，另外宁波60 万吨产能在建，公司MDI 在行业内定价权进一步提升。根据百川盈孚，2022 年年聚合MDI 平均价17084 元/吨，同比下降14%；纯MDI 价格20639元/吨，同比下降7.5%。我们认为，2023 年宏观经济将逐步修复，公司MDI 盈利后续有望改善。 规划120 万吨乙烯项目，贡献新成长。2022 年12 月13 日，万华化学正式官宣对外投资176 亿，投资标的名称：万华化学120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化，乙烯二期项目将选择乙烷和石脑油作为进料原料，与公司现有的PDH 一体化项目和乙烯一期项目形成高效协同。 聚焦新材料产品，未来持续放量。公司在研项目主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA 等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等项目，我们认为新材料项目将进一步助力公司的发展。 盈利预测、估值与评级全球大宗原料价格回落，公司成本端压力有望进一步环节，叠加国内宏观经济复苏，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为162.39 亿元、212.88（-1.4%）亿元和266.9 亿元（+5.9%），EPS 分为为5.18、6.78 和8.50 元，当前市值对应PE分别为18.94X、14.45X 和11.52X，维持“买入”评级。 风险提示产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期；新材料研发不及预期风险。