事件：据公司公告，自2020年8月份开始，万华化学中国地区聚合MDI分销市场挂牌价15500元/吨，直销市场挂牌价15500元/吨；纯MDI挂牌价17000元/吨。 点评：8月份万华大幅上调MDI挂牌价（聚合MDI环比+10.7%，同比+3.3%；纯MDI环比+3.0%，同比-17.9%），MDI价差有望进一步扩大。 因疫情及油价暴跌因素叠加，二季度MDI价格处于历史极值附近。根据卓创资讯数据，二季度聚合MDI市场价环比-5.2%，同比-22.0%，纯MDI市场价环比-11.8%，同比-36.3%。但由于原料纯苯价格降幅更大（二季度环比-36.8%），MDI-纯苯价差较为稳定，二季度为10365元/吨，环比+1.9%，万华在此时大幅上调MDI挂牌价短期内有利于后续价差的进一步扩大。 海外MDI巨头二季度业绩惨淡，各厂家例行检修和不可抗力停产导致MDI供应减少，叠加国内疫情缓解带来下游需求回暖，MDI供需关系边际改善有望带动价差上行。 近期海外MDI龙头陆续公布2020Q2报告，业绩均出现大幅下滑。据各公司财报，巴斯夫2020Q2营收同比-12%，EBITDA同比-31%，仅大中华区的销量远高于去年同期；科思创2020Q2营收同比-23%，EBITDA同比-73%，聚氨酯业务营收9.13亿欧元，同比-26%，期间只有大中华区实现销量正增长；亨斯曼2020Q2营收同比-29%，EBITDA同比-78%，聚氨酯业务营收7.3亿美元，同比-28%；陶氏化学2020Q2营收同比-24%，净亏损为2.25亿美元，聚氨酯及建材化学品板块营收15.2亿美元，同比-33%。 与此同时，海外供应方面：7月22日，科思创德国MDI装置（20万吨/年）停产，对欧洲、非洲和中东地区宣布不可抗力，主要因为生产系统漏水产生机械故障导致的，原定于8月检修计划前生产的MDI库存将因此延迟；7月24日，巴斯夫证实公司位于路易斯安那州盖斯马市的TDI（16万吨/年）工厂遭遇不可抗力。 国内供应方面：据公司公告，万华烟台工业园MDI装置（60万吨/年）于2020年7月1日开始停产检修，预计检修45天左右，子公司BC公司的MDI装置（30万吨/年）、TDI装置（25万吨/年）将于2020年8月8日开始陆续停车检修，预计检修40天左右；据天天化工网报道，甘肃银光两套TDI装置（共10万吨/年）计划8月停车检修，预计检修时间3-4周。 需求方面：在各国紧急出台相应政策支持下，据wind数据，今年上半年中国、美国及欧元区制造业PMI指数在经历了短期重挫后快速恢复至50%以上；海外方面，美国6月已开工新建住宅环比增速达+20.9%，同比-2.5%（全球MDI需求以建筑为主），呈现需求端快速复苏态势。 但需要注意的是美国二季度以来失业率虽有下滑但仍维持高位（6月份11.1%），欧元区亦不容乐观。海外新冠疫情持续背景下，后续经济形势仍难以预测。相比之下，二季度以来中国国内疫情现已基本得到控制，MDI下游家电、建材、汽车等领域需求快速回暖。据wind数据，6月份：家用电冰箱产量环比+14.3%，同比+1.4%；房屋新开工面积累计同比降幅大幅缩窄至-7.6%（5月份同比降幅-12.8%）；汽车产量同比+17.9%，环比+7.4%。且下半年为MDI需求传统旺季，随着供需关系边际改善，MDI价差有望继续向上修复。 长期来看，万华在聚氨酯行业稳扎稳打的同时，利用现有的产业集群优势深化产业布局，加速产品的高端化进程。 据烟台市生态环境局消息，7月23日，万华化学年产65万吨苯酚丙酮、48万吨双酚A一体化项目正式开工，装置建成后可进一步优化利用园区丙烯资源，增强万华化学聚碳酸酯产业的竞争力。公司依托聚氨酯-石化产业链一体化集群，保持成本优势的同时深化产业布局，一方面加速进入高端聚烯烃领域，解决聚氨酯产业链副产品的问题；另一方面新增更多高技术、高附加值的精细化产品，包括柠檬醛及下游、尼龙12等等，并逐步在其他领域布局，包括大硅片、锂电池三元材料项目和生物降解聚酯项目等等，寻找新的利润增长点。 投资建议：预计2020-2022年归母净利润为81.9、125.9、146.4亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：国内疫情失控，产品价格大幅度下跌，安全生产风险。

事件：公司发布2020年8月中国地区MDI 价格公告，公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价15500元/吨（比7月份价格上调1500元/吨），直销市场挂牌价15500元/吨（比7月份价格上调1000元/吨）；纯MDI 挂牌价17000元/吨（比7月份价格上调500元/吨）。 点评： 海外不可抗力叠加万华检修，MDI 价格止跌反弹。7月份上旬随着万华烟台检修利好逐渐被市场消化，主流厂家挂牌价持稳，MDI 市场价以僵持为主。7月中下旬，国内外厂家集中释放利好消息，7月16日重庆巴斯夫装置短停；7月23日科思创德国装置因生产系统漏水产生机械故障，对欧洲、中东和非洲地区MDI 产品宣布不可抗力，据卓创资讯，该装置原计划于8月检修，此次停车或对备库产生一定影响；此外，万华公告BC 30万吨/年MDI 装置将于8月8日开始停车检修40天左右，日本和韩国厂家也计划于三季度进入检修期。 由于三季度全球MDI 供应预期偏紧，MDI 价格自7月中旬以来呈上涨趋势，截止2020年7月29日，华东聚合MDI 市场价为12000元/吨，环比上周上涨3.4%，较月初下滑2.0%，纯MDI 市场价为13400元/吨，环比上周上涨3.1%，较月初下滑6.0%。从历史十年分位来看，目前聚合MDI 与纯MDI 价格分别处于历史分位的7%和1%，而由于纯苯和苯胺价格维持低位，两者价差分别处于历史分位的14.3%和12.3%。考虑到MDI 行业供应高度集中，受厂家控量及检修利好支撑，未来价格存在一定的上行空间，且价差有望随原油价格低位而持续扩大。 海外MDI 企业半年报发布，至暗时刻已过，旺季需求有望集中释放。全球范围内MDI 下游均出现回暖迹象，根据我们统计的外企半年报经营评述，二季度美国建筑领域需求恢复好于预期，中国市场Q2表现较好，汽车、隔热领域也出现回暖。从下游数据来看，6月我国冰箱冰柜景气上行，内外销均同比大幅增长，其中，6月冰箱产量yoy+17.6%，内销量yoy+6.1%，出口量yoy+12.3%；6月冰柜产量yoy+39.5%，内销量yoy+32.0%，外销量yoy+21.9%，三季度为硬泡下游旺季，对聚合MDI 价格存在较强支撑，纯MDI 下游也将迎来传统旺季，有望支撑价格上涨。此外，海外企业聚氨酯板块Q2盈利均大幅下滑甚至亏损，开工率持续降低使得部分厂家已触及盈亏平衡线，此次挂牌价上涨对全球MDI 厂商定价有重要意义。 MDI 长期供需格局向好，石化与新材料助力腾飞。长期来看，受MDI 价格低位、美国投资成本升高影响，公司现有产能技改与福建项目或为近几年MDI行业最主要的增量，而据科思创数据，全球聚氨酯下游需求有望以4%-5%的增速稳定增长。公司作为全球MDI 行业龙头，有望受益于供需格局持续改善。 今年公司还将迎来眉山基地高性能改性树脂项目、大乙烯一期项目、PC 二期项目投产，充分发挥与现有业务的协同效应，助力公司向国际一流的化工新材料企业迈进。 风险提示：MDI 价格大幅波动，项目投产进度不达预期。 盈利预测：预测2020-2022年公司净利润分别为82.11亿、130.19亿和163.41亿元，EPS 分别为2.62元、4.15元和5.20元，对应PE 为25/16/13倍。

事件公司发布国内MDI价格公告，8月万华中国地区聚合MDI分销挂牌价15500元/吨（环比上调1500元/吨），直销挂牌价15500元/吨（环比上调1000元/吨）；纯MDI挂牌价17000元/吨（环比上调500元/吨）。 分析挂牌价再次上调，向市场释放积极信号。今年受到疫情影响，MDI国内外市场先后受到影响，下游市场受到冲击，产品需求有所减弱，带动产品弱势运行，在疫情影响最大的4月份，国内纯MDI和聚合MDI市场价格一度跌落13000元和11000元市场大关，进入历史低位水平。5月以来，国内经济逐步恢复，6月万华挂牌价上调500元，8月公司再次上调挂牌价。万华作为全球最大的MDI生产企业，在高度集中的市场环境中，具有较强的市场影响力，虽然公司挂牌价较市场成交价有一定差距，但通过月度挂牌价的调整，公司持续向市场释放积极信号，控量调价，提高整体产品的盈利中枢。 MDI、TDI装置频繁检修，改善行业供需状态。万华烟台60万吨MDI装置、30万吨TDI于7月1日开始为期45天检修，7月22日，德国科思创20万吨装置故障停车检修，8月8日开始，万华欧洲BC工厂30万吨MDI、25万吨TDI装置开始为期40天检修。各大企业陆续将逐步开启检修计划，有望明显缓解市场上MDI、TDI产品的供给压力，同时海外疫情在下半年有望逐步好转，叠加下半年为传统的需求旺季，MDI、TDI产品需求有望持续提升，行业供需关系有望逐步好转，带动产品的盈利中枢回升。 聚氨酯是公司获利的主要来源，价格提升有望带动公司业绩逐步修复。公司以MDI发展起家，经过不断的扩充延伸，形成了聚氨酯、石化以及精细化工三大业务格局，其中聚氨酯的行业需求持续提升，市场格局高度集中，公司具有成本及规模优势，仍是公司利润的主要来源。公司作为行业龙头，以挂牌价释放积极的市场信号，行业内企业通过控量保价，以往逐步带动产品中枢价格的逐步恢复，从而增厚公司的盈利水平。 投资建议公司短期受疫情影响部分产品盈利下行，但未来聚氨酯盈利有望逐步回归，石化业务扩展发展平台，公司亦在持续研发拓展新材料业务，具有良好的发展空间；预测公司2020-2022年归母净利润为83.41亿元、112.73亿元、120.14亿元，对应PE为24.7倍、18.3倍、17.2倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响需求产品价格下行风险；新项目不达预期；原料价格波动风险。

事件:2020年7月28日晚公司发布公告：按照年度检修计划，本公司子公司匈牙利宝思德化学公司（BorsodChemZrt.）MDI装置（30万吨/年）、TDI装置（25万吨/年）将于2020年8月8日开始陆续停车检修，预计检修40天左右，本次停产检修是根据年度计划进行的例行检修。 投资要点: 需求复苏叠加装置连续检修，MDI供需结构明显改善：从供给来看，近期检修计划接连不断，2020年7月28日公司发布公告，子公司匈牙利宝思德化学公司MDI、TDI装置将于8月8日开始陆续停产检修，预计检修40天，此前万华已经有过公告，万华烟台工业园的MDI、TDI装置从7月1日起开始为期45天的停产检修。这两次检修累计涉及MDI装置90万吨/年，加上8月科思创也会对其相应装置检修，而巴斯夫和亨斯迈目前来看没有明显的供应消息，MDI供应短期出现一个约10万吨的产能下滑；从需求来看，随着国内疫情的逐步缓解，MDI需求回暖，主流厂家MDI价格都有所上升，烟台万华聚合MDI新公布的8月工厂价为15500元/吨，上海巴斯夫、上海科思创、上海亨斯迈价格分别为14500元/吨、12500元/吨、14500元/吨，均较4月底有15%左右的上涨，因此我们认为MDI行业已过周期低点，伴随着下半年销售旺季“金九银十”的到来，行业景气将持续上行。 DI市场同样复苏：回顾过往历史，相比于MDI市场，TDI市场格局相对较差，尽管其也是生产技术壁垒较高的品种，但早在上世纪九十年代就有TDI生产商不断外售完整技术，整个行业呈现生产厂家小而多、长期供大于求的局面。但随着疫情的不断加剧，行业不断洗牌，成本高、规模小的落后产能加速退出市场，龙头市占率将逐年提升，预计2021年随着项目的投产，万华将具有61万吨/年的产能，成为继巴斯夫、科思创以后的第三大龙头，这三家企业的产能也将达到全球的61%，同比2015的50%有较大提升，行业格局优化明显。从价格来看，也同样佐证行业景气改善的逻辑，相比4月，TDI市场均价呈现500-1000元/吨的上涨。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年营收为755.64/848.71/975.36亿元,P/E分别为12.22、9.58、8.46，对应EPS分别为3.38、4.31、4.87。维持“买入”评级。 风险因素：国内疫情加剧风险、金九银十销售不佳风险。

事件描述： 7月以来，万华化学、科思创、巴斯夫等多家公司宣布装置停产，累计受影响MDI产能110万吨/年（占全球总产能12.4%）、TDI产能81万吨/年（占全球总产能24.3%）。 全球MDI、TDI检修和不可抗力频出 7月1日，万华烟台工业园MDI装置（60万吨/年）、TDI装置（30万吨/年）开始停产检修，预计检修45天左右。万华烟台MDI装置和TDI装置单吨成本具有很大领先优势，产能盈利空间较大。 7月22日，科思创德国MDI装置（20万吨/年）停产，对欧洲、非洲和中东地区宣布不可抗力，主要因为生产系统漏水产生机械故障导致的。原定于8月检修计划前生产的MDI库存将因此延迟，目前恢复时间暂时无法确定。2020H1，科思创德国MDI装置单吨成本约为14300元/吨，远高于我国聚合MDI出口均价。 7月24日，巴斯夫证实公司位于路易斯安那州盖斯马市的TDI（16万吨/年）工厂遭遇不可抗力。 8月，甘肃银光两套TDI装置（共10万吨/年）计划停车检修，7月限量供应，2020H1公司装置单吨成本约为9500元/吨。 7月28日，万华化学公告子公司BC公司的MDI装置（30万吨/年）、TDI装置（25万吨/年）将于2020年8月8日开始陆续停车检修，预计检修40天左右。 国内MDI、TDI价格有望反弹至合理价格区间。 故障及检修引起全球MDI、TDI市场的供需关系回归紧平衡。2020年至今，华东聚合MDI均价为10600元/吨（扣税），纯MDI均价为12773元/吨（扣税），TDI均价为9309元/吨（扣税），聚合MDI出口均价为1273美元/吨（8923元/吨），纯MDI出口均价为1729美元/吨（12120元/吨），TDI出口均价为1302美元/吨（9127元/吨）。受疫情影响，聚氨酯行业的需求萎缩较大，供给余量导致MDI和TDI价格下滑，随着疫情缓解带来的需求反弹和供给的收缩，聚氨酯相关产品价格或反弹。 MDI方面：下半年是传统的MDI需求旺季，加上全球多家公司装置的检修，货源限量供应，随着后期疫情逐渐好转，外贸出口订单或在下半年逐渐释放。国内政策方面，家电下乡政策有望推动农村消费升级，接下来下游市场可能会迎来需求增速的拐点。在供需平衡下，我们华安化工预计聚合MDI价格有望反弹至约12500-15500元/吨的合理价格区间中；纯MDI价格有望反弹至约14700-19700元/吨的合理价格区间中。 TDI方面：随着汽车工厂开始复工复产，同时市场对家具和床上用品的需求逐渐恢复至疫情爆发前的水平，TDI需求已开始从5月的低点回升。此外，多家公司陆续宣布停产检修计划，市场供应量减少，造成价格上升。目前，虽然TDI价格处于行业现金成本以上，但停产产能占比超过全球24%，供给收缩明显，我们华安化工预计下半年TDI价格或迎来一定程度的反弹，价格合理区间在约9100-11500元/吨之间。 受疫情影响，科思创、陶氏面临困境。 科思创2020年第二季度所有业务板块销售额下滑。六月份由于需求的加速复苏，息税折旧摊销前利润（EBITDA）为1.25亿欧元。受疫情影响，聚氨酯业务板块销量同比下降25.9%，下游主要客户也均受影响所致。由于总销量和平均售价的下降，销售额减少38.7%至9.13亿欧元，EBITDA减少至-2400万欧元。 陶氏化学计划裁员6%，并退出无竞争力的资产，以应对新冠疫情带来的持续影响。公司二季度营收83.54亿美元，同比下滑24.2%；净亏损2.25亿美元，而去年同期净利润为7500万美元。作为应对措施，陶氏将进一步降低成本，削减全球员工总数的6%，约2200人。陶氏还将进一步削减5亿美元运营费用。 投资建议 预计公司2020-2022年收入分别为698亿元、846亿元、986亿元，归母净利润分别为75、124、165亿元，同比增速为-25.9%、65.1%、33.4%。对应PE分别为28、17和13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 项目投产进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫情反复的风险。

四十年风雨兼程,乘中国经济腾飞之东风,合成革厂终成世界聚氨酯龙头。万华化学从合成革厂起家,经过四十年的发展,现已成长为世界聚氨酯龙头,是我国基础化工行业市值最大、最受关注的公司。自上市以来,公司收入从5.71亿元增长到680.51亿元,扩大了将近120倍,年化增速高达30.42%;归母净利润从1.01亿元增长到101.30亿元,扩大了100倍,平均净利润率为16.12%。 全球MDI垄断格局未改,市场份额进一步向头部企业集中,万华化学龙头地位巩固。近四十年以来,实现MDI工业化生产技术突破的厂家只有万华化学,垄断格局仍未打破,但由于现存厂家的持续扩产,当前全球MDI产能已经供过于求。万华化学等厂家仍然希望进一步提升规模效应,将高成本产能挤出局。预计未来三年产能年化复合增速将超过5%。在计划投产的产能中,万华化学共计160万吨,占比超过50%,预计市场份额将继续提升。 大手笔投资建设石化一体化项目,坚持开发高附加值新材料产品,助力万华化学转型。万华化学在丙烯项目、乙烯一期项目上分别投入了将近150亿、170亿元人民币,乙烯二期项目的资金投入也应当是同样量级。石化系列在万华化学的三大系列中,更多的是起到支援其他系列的作用,未来公司的主要利润来源仍将是景气反转的聚氨酯系列以及空间巨大、持续增长的精细化学品和新材料系列。 疫情不改白马质地,2020年最差单季大概率已过,业绩短期反弹在即,长期MDI景气反转和新材料增量空间巨大。从需求端来看,发达国家的疫情拐点可能出现在5-6月份,中国的生产秩序已经在逐渐恢复;从供应端来看,部分厂家已经开始减量生产。2020年4月中下旬,国内聚合MDI价格已经触底反弹。2019年下半年,MDI的价格要整体上低于上半年,在低基数效应下,万华化学2020年下半年的业绩同比也要好于上半年,一季度很可能是万华化学2020年业绩最差单季。 盈利预测:我们预测2020-2022年万华化学的收入分别为540.33、886.90、1066.41亿元,归母净利润分别为74.88、110.95、142.04亿元,EPS分别为2.38、3.53、4.52元,对应当前价格的PE为23.14、15.62、12.20倍。通过与公司历史估值和竞争对手估值比较,我们认为公司2021年合理PE区间为14-17倍,合理价格区间为49.42-60.01元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情扩散、经济失速、MDI需求不及预期、项目投产缓慢、存货减值

万华化学是全球第一大MDI生产制造商,目前产能210万吨,在国内有烟台、宁波两大生产基地,海外拥有匈牙利BC公司。MDI产能在未来将逐步扩产,市场份额进一步扩大。公司利用产业配套协同优势,形成以MDI、TDI、聚醚多元醇等为主的聚氨酯产业集群。目前公司已发展成全球主流TDI制造商、国内领先聚醚制造商。 由聚醚多元醇向,上游延伸,形成石化产业集群,发展以PDH为主的PO/AE一体化及以100万吨裂解乙烯联合装置为主的聚氨酯产业链一体化,自供环氧丙烷、环氧乙烷生产聚醚多元醇,自供乙烯以乙烯法生产PVC解决MDI生产副产盐酸问题。同时向下游发展高附加值产品NPG、LDPE等。 以聚氨酯产业集群及石化产业集群为基础,充分利用产业配套及协.同效应,发展精细化学品及新材料产业集群。以MDI光气化平台及丙烯生产苯酚为基础发展PC业务及ADI业务;以环氧丙烷副产MTBE为基础发展PMMA业务;以PO/AE一体化生产丙烯酸为基础发展SAP .业务;以MDI及聚醚多元醇为基础发展TPU业务;以ADI. PO/AE一体化生产丙烯酸丁酯、环氧丙烷副产苯乙烯为基础发展水性涂料业务。 公司始终以科技创新为第一生产力,不断寻找新的优质赛道。 未来公司将把主要研发精力转向技术壁垒高、市场前景好的新材料领域,在柠檬醛、尼龙12、 POE、可降解塑料、改性树脂等领域不断深耕。公司未来将持续进行大规模资本性支出,营收及利润规模水平不断提升。 我们预测公司2020-2022年营业收入分别为667.32亿元、801.81亿元.930.98亿元,归母净利润分别为80.60亿元、117.06亿元、149.03亿元,PE分别为20X/14X/11X,可比公司2021年平均PE为14倍,我们认为可给予2021年18倍PE,对应第一目标市值2107亿元,.首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:疫情导致下游需求不及预期,新项目建设不及预期。

MDI和石化之后,万华已经进入研发驱动成长的新时代:在收购匈牙利博苏化学之后,万华化学已经逐渐成长为全球性的MDI龙头,而随着烟台和宁波基地的扩产和第六代MDI生产技术的应用,以及后续福建基地的布局,公司MDI龙头地位将愈发稳固。随着石化一期和百万吨乙烯项目的投产,公司一体化的布局日益完善,抗周期扰动能力也将加强,此外基于强大的研发能力,公司在精细化和新材料业务的布局上有了更多的选择。我们看到公司在ADI、特种胺、PC和PMMA等领域已经证明了自己,而未来公司在尼龙12、柠檬醛,以及包括POE在内的高端聚烯烃材料等众多领域将继续发力,全面进入研发驱动成长的新时代。 POE是成长性堪比MDI的又一极佳赛道:TPE弹性体材料全球市场规模550万吨,堪比MDI,受益全球汽车行业的快速发展,近十年消费复合增速达到6.4%,而其中POE作为性能优异的第四代TPE材料,近十年消费复合增速高达9.8%。MDI自上世纪50年代末实现工业化生产之后,全球消费量在1988年首次突破100万吨,此后在欧美国家消费升级和新兴市场经济增长的驱动之下快速成长至约700万吨的消费市场。而POE在1994年实现工业化生产之后,短短20年间全球消费量也已经突破100万吨。目前TPE行业中SBCs市场已经相对饱和,行业增长的驱动力主要来自汽车轻量化中TPO/TPV的应用,POE除直接作为反应型TPO应用于消费终端之外,对PP等基材具有优异的增韧性能和较高的性价比,正逐渐实现在TPO/TPV中对EPDM材料的替代,未来仍然极具成长空间,是成长性堪比MDI的又一极佳赛道。 盈利预测、估值与评级:疫情影响下MDI终端需求低迷,出口不振,且后期影响可见度仍然较低。下调公司2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为2.48/4.06/5.31元(原为3.04/4.78/5.55元),当前股价对应2020-2022年PE为20/12/9倍。公司持续发力尼龙12、柠檬醛、POE、可降解塑料等新材料业务,强大的护城河之下,短期业绩波动不改研发驱动长期成长的确定性,仍维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响下宏观经济大幅下滑;原材料价格巨幅波动;新产能投放低于预期;出口需求大幅下滑的风险。

事件:公司发布2020年7月中国地区MDI价格公告,公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价14000元/吨,直销市场挂牌价14500元/吨;纯MDI挂牌价16500元/吨(均同6月份相比没有变动)。 点评: 6月MDI市场价僵持为主,价格反转仍需等待纯MDI需求修复。二季度以来,在检修季供方挺市的情况下,MDI价格均较4月初低点有明显上涨,然而进入6月,随着检修利好逐渐被市场消化,MDI价格以僵持为主。截止2020年6月28日,华东聚合MDI市场价为11900元/吨,较月初下滑2.9%,纯MDI市场价为14050元/吨,较月初下滑2.5%,价差均较月初收窄402元/吨。从供给方来看,万华前期公告烟台MDI装置将于7月1日起进行45天左右的检修,上海巴斯夫MDI装置于6月中旬复产成功,日本东曹检修的部分装置也恢复重启,供给整体存收缩预期。成本端,纯苯和苯胺价格维持低位,有助于MDI价差修复。需求端,5月白电内外销均表现较好,据产业在线数据,5月冰箱总销量772.5万台,yoy+1.0%,其中内销量384.6万台,yoy+0.3%,外销量387.9万台,yoy+1.7%。在食品囤积需求下,冰箱外销订单持续增长,有助于提振聚合MDI需求;而纯MDI方面,由于下游鞋底原液、浆料进入淡季,需求尚未修复,价格在6月中旬小幅上涨后再度回落。由于国内MDI装置均为联产装置,纯MDI需求疲软一定程度上限制了MDI的开工负荷,也使得MDI整体价格承压。预计在纯MDI需求出现转机之前,市场仍将盘整为主。 公司眉山基地两大项目启动,新材料建设迈入加速期近期眉山市政府公示,公司眉山基地年产1万吨的锂电池三元材料项目和年产6万吨的生物降解聚酯项目进入环评公示阶段,标志着眉山二期正式启动,公司在新材料方向的战略布局正逐步落地。此外,2020年公司还将迎来眉山基地一期年产25万吨高性能改性树脂的投产、大乙烯项目一期投产、PC二期13万吨装置投产等。在前期大额资本开支的驱动下,聚氨酯、石化、新材料三大产业链并行发展,助力公司向国际一流的化工新材料企业迈进。 风险提示:MDI价格大幅波动,项目投产进度不达预期。 盈利预测:预测2020-2022年公司净利润分别为80.28亿、160.67亿和191.96亿元,EPS分别为2.56元、5.12元和6.11元,对应PE为19/10/8倍。

2020年6月22日,眉山市人民政府网站对万华化学(四川)有限公司年产6万吨生物降解聚酯项目及年产1万吨锂电池三元材料项目环境影响评价信息公示。 2020年6月23日,由万华化学集团股份有限公司承担建设的国家技术标准创新基地(化工新材料)启动仪式在山东烟台举行。 分析:积极推动新材料战略转型,眉山基地项目环评公示万华化学眉山基地拟建年产6万吨生物降解聚酯项目及年产1万吨锂电池三元材料项目环评公示,其中,生物降解聚酯项目总投资3.60亿元,建设内容包括生物降解聚酯片6万吨/年,副产四氢呋喃6600吨/年;锂电池三元材料项目总投资11.60亿元,年产锂电池三元正极材料1万吨,副产无水硫酸钠7700吨。目前,万华化学在四川眉山基地已经规划了两期建设内容,一期项目于2019年3月开工,在眉山金象化工产业园建设年产25万吨高性能改性树脂(包括10万吨/年改性聚丙烯树脂,10万吨/年水性树脂,5万吨/年改性PC),建设周期为两年。二期项目计划总投资400亿元,主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11个项目。此次公示的生物降解聚酯项目及锂电池三元材料项目属于眉山基地二期项目。近年来,万华化学在精细化学品及新材料板块投入了大量的资金进行研发和项目储备及建设,眉山基地将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中作为重要支撑。 生物降解塑料前景广阔,战略布局锂电池材料生物可降解塑料可以解决城市白色污染和残留地膜污染等问题,保护和改善环境,推动环保事业的发展。生物降解聚酯作为生物可降解塑料的原材料,市场空间巨大,根据文献资料,2014年全球生物可降解塑料的消费量大约为36.5万吨,预计2020年全球总消费量将达到75万吨,年均增长率约为13%。政策或立法推动将是生物可降解塑料发展的主要动力。生物可降解塑料行业技术壁垒较高,目前国内能够大规模生产的企业寥寥,万华依托自身强大的研发实力及雄厚的资金支持提前布局该领域,未来有望成为增厚公司利润的又一驱动力。 承建国家技术标准创新基地,破解行业发展瓶颈、助推标准化工作创新发展近年来,我国化工新材料及相关领域自主创新能力水平持续提升,但标准制定相对滞后于技术发展,致使国内企业难以在科技成果产业化上发挥应有的引领作用,建立国家技术标准创新基地目的是为了弥补这一短板,发挥标准化支撑作用,引领化工新材料产业高质量发展。 投资建议万华化学为聚氨酯行业龙头,未来成长确定性强。虽然今年受国内外新冠肺炎疫情影响,聚氨酯需求下滑,但随着全球疫情缓解,需求逐渐复苏,目前受部分厂家检修等因素影响,MDI供需偏紧、价格回暖,根据公司公告,6月聚合MDI挂牌价提高500元/吨,纯MDI挂牌价提高700元/吨。我们对公司持续看好,维持之前的盈利预测,预计公司20-22年收入分别为590/828/907亿元,同比增长-13.3%/40.3%/9.5%,归母净利润分别为90/128/141亿元,同比增长-11.0%/41.7%/10.6%,对应EPS分别为2.87/4.07/4.50元,目前股价对应PE分别为17/12/11倍。维持“增持”评级。风险提示新建项目进度不及预期的风险;聚氨酯价格持续低迷的风险。

事项:6月22日,眉山市人民政府网站发布近期环评公示,其中万华化学眉山基地的锂电池三元材料项目和生物降解聚酯项目在列。 国信化工观点:1、公司眉山基地的新项目进入环评公示阶段,意味着眉山基地的建设进入新阶段。本次环评公示的两个新项目,是公司在四川眉山基地的年产1万吨的锂电池三元材料项目和年产6万吨的生物降解聚酯项目,分别计划投资11.6亿元和3.6亿元。 2、眉山基地稳步推进,公司沿新材料方向拓展的战略逐步落地。根据眉山市政府披露的省重点项目名单,公司眉山基地一期项目计划投资13.6亿元,建设年产25万吨高性能改性树脂(主要包括10万吨改性PP、10万吨水性树脂、5万吨改性PC),预计在2020年完成。眉山基地二期项目计划总投资400亿元,规划建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11个项目。本次环评公示的两个项目就属于眉山基地的二期项目,这同时也意味着公司眉山基地二期项目正式开始启动,公司沿新材料方向拓展的战略将逐步落地。 3、新材料是我国未来重点发展的战略方向之一,市场空间广阔,值得公司长期重点布局。本次公司启动环评阶段的两个新材料项目,分别对应新能源锂动力电池以及塑料污染治理两个领域,都是在当前政策强力推动之下,未来行业空间增长较快,确定性较高的领域。新材料行业是我国未来重点发展的战略方向之一,是我国制造业向高端科技类产业链转型升级的重要产业基础,且行业空间广阔,仅国内市场就至少上万亿的市场需求。公司长期向新材料行业布局,对于拓展公司长期成长空间具有重要的意义。 投资建议:投资建议:虽然全球受疫情影响,国内外市场对聚氨酯原材料的需求较为低迷,但是当前国内多套MDI装置处于检修阶段,MDI价格也保持坚挺。在下半年基建需求复苏的预期之下,我们对公司全年业绩维持乐观预期,预计公司2020-2022年归母净利润分别达到89/138/157亿元,同比-12/55/14%,EPS=2.84/4.39/5.00元/股,对应当前PE分别为17/11/10倍。 我们看好公司在聚氨酯行业的龙头地位,以及在石化及新材料产业链上的拓展延伸,维持“买入”评级。 风险提示:1)疫情影响聚氨酯产品下游需求持续低迷;2)油价巨幅震荡导致石化产品盈利受影响;3)新建项目投产速度低于预期。

事件:我们统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况,公司多点布局,自我造血,迈入新一轮强资本开支期。投资者可能担心公司现金流及项目收益,我们认为公司现金流无忧,项目布局可圈可点,历史投资回报良好,建议投资者长期持有,伴随公司成长。 主要观点:1.自我造血,公司迈入新一轮强资本开支期,全产业链发展12001年公司上市时,主营产品单一,技改后IMDI产能仅仅010万吨,过经过919年的发展,公司已在全球建成中国山东烟台、浙江宁波、福建福清、广东珠海、四川眉山和欧洲匈牙利六大一体化化工工业园,形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块,发展成为全球领先先IMDI供应和服务商,TDI、ADI、聚醚、UTPU等产品主流供应商,新晋极具竞争力的石化、精细化学品及新材料供应商。聚氨酯板块,公司主要拥有MDI产能210万吨,TDI产能55万吨,收购福建康奈尔项目,建成后公司MDI总产能将增至250万吨/年(全球市占率24.11%提高至27.44%,依然全球第一),TDI总产能80万吨/年(全球市占率17.21%提高至23.22%,全球第三升至第一梯队),且储备有宁波及烟台MDI扩建项目,合计80万吨。石化板块,公司拥有75万吨PDH装置,24/76万吨PO/MTBE装置,30/42万吨丙烯酸及丙烯酸酯,25万吨丁醇,30万吨聚醚多元醇等。同时在建100万吨乙烯及配套项目。 精细化学品及新材料板块,公司主要拥有20万吨/年PC(2018年1月投产一期7万吨,2019年11月底建成二期13万吨)、5万吨/年MMA(2019年1月投产)、8万吨/年PMMA(2019年1月投产)等。在建及储备项目还包括0120万、吨乙烯项目二期、848万吨双酚AA一体化项目、020万吨SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、44万吨尼龙12、膜工厂、西南基地项目二期、万华化学福建产业园等多个新项目。 12001年至92019年,公司固定资产从23.02亿元扩张至8374.78亿元,RCAGR达达30.72%;研发费用从预计不足20000万元(12001年管理费用6456万元)增加至17.05;亿元;营业收入从5.71亿元增长至680.51亿元,RCAGR达30.42%;归母净利润从11.01亿元增长至0101.30亿元,RCAGR达达29.20%。 20166年以来,公司投资活动现金流支出明显扩大,显示新一轮资本扩张期。2016年-2019年,公司重大项目完成投资额分别为41.33亿元、60.40亿元、90.17亿元、180.50亿元。02020年一季程度末,公司在建工程8271.18亿元。投资者可能担心公司现金流和项目盈利能力。我们认为(11)公司经营现金流净额持续增长,远大于对应的当年投资活动现金流净额,2017--92019为年分别为1102.1亿元(--654.6亿元)、6192.6亿元(--2103.2亿元)、3259.3亿元(--183.7亿元)。仅依靠自身现金流,公司有能力进行产业链延申,持续扩产。 02020年一季度末,公司资产负债率为63.06%,也在可控范围。(22)尽管近年来聚氨酯、石化行业景气下行,叠加疫情影响,预计短期可能造成一定冲击。但公司新投资项目基本结合自身优势,且不少装置运用自有技术,基地布局覆盖中国华东、华南、西南和欧洲地区,打造上下游一体化循环产业链,继续做大做强聚氨酯、石化、精细化学。品和新材料产业链。,从公司历史长期投资回报看,EROE基本维持在20%以上,一度超过30%。随着新项目的陆续投产,公司盈利增长可期。 关于公司资本开支及储备项目投资情况请参见附表。 22..百万吨乙烯项目02020年4Q4投产,二期0120万吨提上议程公司在建百万吨乙烯项目,总投资8168亿元,拓展至2C2产业链,计是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目,预计02020年四季度建成投产,续力成长。该项目占地2400亩,主要产品包括100万吨乙烯、45万吨LLDPE、40万吨PVC、15万吨EO、30万吨PO、65万吨SM、5万吨丁二烯。 该项目优势及意义:(1)解决MDI、TDI副产盐酸瓶颈问题(2)解决环氧乙烷原料问题(3)充分利用现有原料优势(4)充分利用现有公用工程(5)受益全球LPG成熟贸易体系及配套设施,公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得,公司LPG贸易经验丰富(6)对于乙烯裂解原料的选择,我们认为适合自己的就是最好的。 受低油价冲击影响,我们测算乙烯一期项目净利润规模在20--25亿元,处于历史中低位区域。 同时,92019年年1122月323日,万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。该项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计计0120万吨乙烯二期项目总投资约0200亿元,净利润中枢在在040亿元左右。 33..盈利预测及评级考虑疫情影响,维持上次盈利预测,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为78.40亿元、116.15亿元、131.16亿元,对应EPS2.50元、3.70元、4.18元,PE19.6、13.2、11.7倍。考虑公司三大板块齐发展,研发实力雄厚,自我造血,具有核心竞争力,百万吨乙烯项目投产后,将助力公司利润中枢再上新台阶,持维持02000亿元,市值目标,“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,产品价格大幅波动,在建项目投产进度不及预期。

事件: 公司公告2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入153.43亿元,同比下滑3.82%,归母净利润13.77亿元,同比下降50.74%。 聚氨酯量价齐跌,石化业务贸易量增加,新材料持续增量。 2020年一季度公司聚氨酯业务销量为60.1万吨,同比下滑8.65%,同时聚合MDI、纯MDI挂牌价格同比分别变化+0.4%、-22.19%,量价齐跌,使得公司聚氨酯业务收入下滑22.69%;公司石化业务产量基本持平,尽管石化产品价格均出现不同程度下滑,如丙烯(-14.7%)、环氧丙烷(-12.3%)、MTBE(-17.8%)等,但由于贸易量提升,销量同比上升60.2%,收入同比增长约35.82%;新材料业务销量稳健增长15.87%,公司一季度业绩符合预期。 MDI价格筑底,原材料价格已有所回落。 目前聚合MDI及纯MDI价格均处于近5年低位,而MDI行业寡头格局稳固,主要生产企业挺价意愿强烈,二季度厂家检修控量,MDI价格筑底过程中,未来向下空间有限。2020年一季度MDI主要原材料纯苯市场均价约5213元/吨,受原油价格暴跌影响,最新价格约3100元/吨,MDI-纯苯价差扩大,公司二季度盈利环比有望改善。 高现金流,低融资成本,持续资本开支保障未来成长。 公司2020年一季度经营活动现金流净额28.70亿元,远高于净利润,同时完成发行总额为15亿元的超短融资券,利率仅2.5%。凭借高现金流、极低的融资成本,公司一季度资本开支超50亿,主要用于百万吨乙烯项目及PC二期项目,分别有望于2020年第四季度、2020年年中投产,公司聚氨酯-石化-新材料三大主业协同发展。 稀缺的全球化工寡头,维持“强烈推荐”评级。 考虑油价下行及疫情影响,我们下调了公司2020-2022年业绩分别为84.57、123.28、141.67亿,当前股价对应PE分别为15、10、9倍,公司自身成长有保障,是稀缺的全球化工寡头,行业景气低位应给予给高的估值水平,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游需求低迷,产品价格大幅下降,新项目投产不及预期。

事件: 公司公告2020年一季报,2020年一季度公司实现营业收入153.43亿元,同比下滑3.82%,归母净利润13.77亿元,同比下降50.74%。 聚氨酯量价齐跌,石化业务贸易量增加,新材料持续增量2020年一季度公司聚氨酯业务销量为60.1万吨,同比下滑8.65%,同时聚合MDI、纯MDI挂牌价格同比分别变化+0.4%、-22.19%,量价齐跌,使得公司聚氨酯业务收入下滑22.69%;公司石化业务产量基本持平,尽管石化产品价格均出现不同程度下滑,如丙烯(-14.7%)、环氧丙烷(-12.3%)、MTBE(-17.8%)等,但由于贸易量提升,销量同比上升60.2%,收入同比增长约35.82%;新材料业务销量稳健增长15.87%,公司一季度业绩符合预期。 MDI价格筑底,原材料价格已有所回落目前聚合MDI及纯MDI价格均处于近5年低位,而MDI行业寡头格局稳固,主要生产企业挺价意愿强烈,二季度厂家检修控量,MDI价格筑底过程中,未来向下空间有限。2020年一季度MDI主要原材料纯苯市场均价约5213元/吨,受原油价格暴跌影响,最新价格约3100元/吨,MDI-纯苯价差扩大,公司二季度盈利环比有望改善。 高现金流,低融资成本,持续资本开支保障未来成长公司2020年一季度经营活动现金流净额28.70亿元,远高于净利润,同时完成发行总额为15亿元的超短融资券,利率仅2.5%。凭借高现金流、极低的融资成本,公司一季度资本开支超50亿,主要用于百万吨乙烯项目及PC二期项目,分别有望于2020年第四季度、2020年年中投产,公司聚氨酯-石化-新材料三大主业协同发展。 稀缺的全球化工寡头,维持“强烈推荐”评级考虑油价下行及疫情影响,我们下调了公司2020-2022年业绩分别为84.57、123.28、141.67亿,当前股价对应PE分别为15、 10、9倍,公司自身成长有保障,是稀缺的全球化工寡头,行业景气低位应给予给高的估值水平,维持“强烈推荐”评级。 风险提示::下游需求低迷,产品价格大幅下降,新项目投产不及预期

我们于年报点评中提出,万华化学短中长期皆有明确的配置逻辑:短期,市场高估了外部波动对万华的影响,万华有超跌修复的动力;中期,基于全球比较优势配置、潜在刺激政策,估值拔升可能“说来就来”;长期,据公告五年内目标为全球化工十强(对应2018年营收增长150%),非线性成长期应以“短”打“长”。 站在当下,若有投资者问:与2018Q4的单季度归母净利润15.89亿元、最低市值800亿元相比,当前2020Q1的单季度归母净利润13.77亿元、市值1342亿元(4月24日)是否为底? 我们想指出的是:2018Q4至今公司又投建了多达231亿元的新项目;假设ROIC=10%,对应利润中枢提高23亿元/年以上,也意味着当前利润偏离中枢的程度要更多。并且,当前无风险收益率较彼时降低1.5pct.(十年期国债),根据我们测算Wacc每变化1pct.对万华内在价值的影响约15~20%。因此,我们仍然认为,市场对于短期系统性影响已充分甚至过度预期,当前市值对于价值投资非常合适。 维持买入-A投资评级。充分考虑疫情的后续影响,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为81.9、125.9、146.4亿元,以2020年4月25日收盘价42.75元/股计算预测市盈率分别为16.4x、10.7x、9.2x。 风险提示:海外疫情对出口影响持续超预期,系统性流动性风险,安全生产风险。