主要观点:公司为民爆行业龙头，拥有水利及军工双重基因，背靠优质股东助力公司加速发展。公司现有管理的炸药产能56.55万吨（体内许可产能为52.15万吨），产能规模领先，其中包装炸药26.80万吨，混装炸药29.75万吨，混装炸药产能占比52.61%，该比例居行业首位。2023年公司完成葛洲坝易普力（随三峡水利工程成立）和南岭民爆并购重组，集合水利建设、军工、炸药产能等多重优势，公司业务重点从民爆产品销售向附加值及技术含量更高、客户粘性更强的民爆服务一体化转变；且公司控股股东变更为中国能建，中国能建在能源、电力等建设领域地位领先，先后承建三峡工程、南水北调等重大水利工程，有望助力海内外业务发展，公司开启全新篇章。 民爆行业供给约束严格，行业持续出清，头部企业充分受益。近年来，民爆行业鲜有新审批产能，2023年民爆行业生产总值为436.58亿元，工业炸药产量为458.10万吨。同时，政策层面鼓励大型民爆企业收购合并小散产能，小产能持续出清，行业竞争格局已明显优化。据工信部及中爆协数据，“十三五”时期，我国民爆企业生产总值CR10由41%提升至49%，2023年该值已接近60%，CR20已超80%。“十四五”民爆行业发展目标包括，“到2025年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%”；“形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。 国债增发及西部建设，需求端迎来长周期景气。 70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。民爆行业不光受开矿及基建的CAPEX影响，OPEX更是影响其持续性的关键因素。2021年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山3-10年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。政策端，一方面，国债增发为基建项目提供资金，支撑基建投资持续增长。2023年国债资金1万亿元已全部分配完毕，万亿国债的主要投向为灾后重建、自然灾害应急能力提升工程、自然灾害综合防治体系建设工程等；另一方面，重大工程修复、矿产资源开发利用等西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。 原材料成本下降，增厚利润。硝酸铵构成炸药的主要成本，据百川盈孚，2024年6月25日，硝酸铵报价2453元/吨、其原料合成氨报价2792元/吨，分别自高点下降21%、84%；煤炭经保供释放，价格已大幅降低，6月24日，秦皇岛动力末煤价格已经降至761元/吨。硝酸铵目前开工率尚不足全面进击：规模领先、深耕西北、结构升级①矿山安监趋严，安全生产为矿企考虑的更具优先级的因素，公司规模领先，大型矿山服务经验丰富，利于业务开拓；②爆破服务不光受CAPEX影响，更与OPEX相关，矿山长周期的经营性开支为公司提供长期稳定营收，2023年至2024Q1公司新签约1亿元以上合同金额近300亿元，为公司业绩的持续释放提供保证。西北地区是公司主要营收领域，在西藏的炸药产能布局占该地区工业炸药许可产能的比例超30%，后续在新疆、西藏等西北矿山资本开支高的地区有望持续获取新订单；加快海外业务拓展，已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家；③公司主要营收来源由民爆产品转变为服务链条更长、价值量更高的工程爆破业务，有望增厚公司利润。 投资建议：公司是民爆行业龙头，控股股东中国能建有望助力海内外业务发展。民爆行业竞争格局明显优化，供给受控，需求端迎长周期景气。公司规模领先、经验丰富，深耕新疆、西藏等需求增长区，并进行结构升级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为92.51/105.04/115.88亿元，归母净利润分别为7.71/9.10/10.78亿元，EPS分别为0.62/0.73/0.87元，对应6月28日11.90元收盘价，PE分别为19/16/13倍。参考可比公司江南化工、广东宏大、金奥博，考虑公司规模领先、深耕西北、结构升级，我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：矿山及西部开发建设进度不及预期；原材料价格剧烈波动风险；重大安全、环保事故风险等。

易普力：能建旗下唯一民爆服务平台易普力，是中国能建葛洲坝集团旗下子公司，2023年分拆重组上市，项目由中国能建A+H股上市公司分拆易普力、重组南岭民爆实现上市和募集配套资金三部分组成。公司是中国能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服务平台，大股东协同效应明显，例如能建在水电工程领域施工市占率超30%、大型水电超50%。 爆破服务行业：行业现场混装占比提升，公司在手订单充足、高度绑定新疆煤炭项目政策引导下，“十三五”以来现场混装炸药占比迅速提升，现场混装炸药多用于大型露天煤矿、金属和非金属矿山。2018-2023年民爆行业爆破服务收入CAGR为11.2%，增速明显高于民爆行业生产总值（7.1%）。爆破服务下游客户主要为各类矿山业主，下游矿山客户高度集中，因此爆破服务行业集中度天然较高，2023年民爆行业爆破服务CR10达87%，公司爆破服务市占率稳步提升，从2019年的12.62%提升至2023年的16.86%。2023年工程类新签订单同比高增，23Q1-Q4公司工程施工类新签订单分别达65.21、35.92、81.85、136.03亿元，其中23Q1-Q3新签订单增速分别为128%、51%、239%，在手订单充分保障公司矿服业务稳健增长。新签订单结构角度，公司高度绑定新疆煤炭项目，同步关注紫金巨龙铜矿项目执行情况。 炸药行业：供给偏紧，需求端煤炭、矿山带动景气度向上，公司炸药市占率约11%（1）民爆供给端：新增产能存在硬性约束，头部受益行业整合。民爆行业供给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。政策支持整合，供给侧迈向头部集中。（2）民爆需求端：煤炭、矿山带动景气度向上。工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，其余应用领域主要为基建。2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，同时铜矿资本开支力度与铜价具有一定相关性，2024年以来采矿业资本开支加速。（3）公司：截至2024年5月，公司目前管理工业炸药产能56.55万吨，市占率约10.98%，其中混装炸药许可产能29.75万吨、产能占比52.61%。 受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，同步关注出海步伐“西部大开发”背景下，西北、西南区域民爆行业景气度突出。民爆行业供给端偏紧，新增产能存在硬性约束，主要增量来自于将产能闲置的区域调至产能紧缺的区域，我们建议关注西藏、新疆、海外等重点区域市场：（1）西藏：重点关注重点工程+巨龙铜矿进展。西藏区域民爆行业供给格局优，公司藏内建有2.5万吨混装产能；（2）新疆：煤炭产能快速释放，驱动民爆产品及爆破服务需求量上升。相较西藏民爆尚处于起量阶段，新疆市场更为成熟；（3）海外：基建业务出海依托大股东依托中国能建的国际水利工程等基础设施业务优势，矿服业务跟随国内矿企出海。2023年公司海外收入达4.39亿元，占比为5.21%。 投资建议：我们看好公司①民爆行业供给偏紧，矿山需求向上，②受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，③能建葛洲坝集团旗下子公司，协同效应显著。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.64、8.89和10.08亿元，现价对应动态PE分别为19x、16x、14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游矿山景气度不及预期；西部区域开发不及预期；原材料价格波动风险；重大安全、环保事故风险；海外市场开拓风险。

易普力（002096.SZ）的直接控股股东为中国葛洲坝集团股份有限公司，直接持有公司43.37%的股权，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。易普力与1993年因服务三峡工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业。2023年1月，易普力与南岭民爆顺利完成并购整合。合并重组后，易普力工业炸药产能达到52.15万吨，产能居全国第二位，2023年产量达50.31万吨（含托管企业产量），居行业前列。现有电子雷管产能6450万发/年，另有3400万发/年在建产能。 看点一：抢占优势区位，规模稳居行业前列；看点二：以重点下游领域为抓手，乘顺周期之风，有望实现长期稳定增长；（2023年易普力新签及开始执行的在手订单达319.01亿元。2024年一季度，易普力新签订单39.18亿元。）看点三：充分利用股东优势和产业基因，积极参与重点工程建设；看点四：盈利能力有望持续提升；预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为7.69亿、9.25亿和11.55亿，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为18.5X、15.5X和12.5X。 给于“买入”评级。 风险提示：原材料市场波动剧烈的风险；下游需求不及预期的风险；安全生产、环保风险；政策风险

事件： 易普力发布 2023年报和 2024年一季报， 2023年实现营收 84.28亿元， 同比增长 52.90%（重组追溯调整后口径） ； 归母净利润 6.34亿元， 同比下降 0.24%（重组追溯调整后口径） ； 扣非归母净利润 6.28亿元， 同比增长 26.77%（重组追溯调整后口径） 。 2024Q1， 实现营收 17.76亿元， 同比增长 4.46%， 环比下降 17.13%； 归母净利润 1.35亿元， 同比增长 4.20%， 环比下降 15.92%； 扣非归母净利润 1.31亿元， 同比增长 4.33%， 环比下降 17.16%。 业绩稳健， 订单充足。 易普力构建了集研发、 生产、 销售、 运输、 爆破服务为一体的完整民爆业务产业链， 是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司。 分板块看， 2023年公司工业炸药实现收入 18.08亿元， 同比增长 151.80%； 毛利率 36.98%， 同比提升 1.64pct。 工业雷管实现收入 8.59亿元，同比增长 382.69%；毛利率 32.00%，同比提升 0.30pct。爆破服务业务实现收入 53.71亿元， 同比提升 19.16%； 毛利率 19.54%， 同比下降 0.65pct。 2023年公司新签订单合同超 300亿元， 创历史最好水平， 2024Q1新签或开始执行爆破服务工程类项目订单金额 39.18亿元， 保持良好态势， 为业务发展蓄力， 后续随着项目陆续开工，业绩将逐步释放。 采矿复苏基建发力， 民爆景气上行。 在煤炭保供政策持续发力及基建项目拉动的影响下， 民爆产品和服务的市场需求进一步增加。 2023年， 民爆行业总体运行情况稳中向好， 主要经济指标保持两位数增长。 据易普力年报， 2023年生产企业累计完成生产总值 436.58亿元，同比增长 10.93%；生产企业累计实现主营业务收入 499.51亿元， 同比增长 14.19%； 累计实现利润总额 85.27亿元， 同比增长 44.99%； 累计实现爆破服务收入 338.04亿元， 同比增长 6.80%。 公司抓住行业发展契机， 全面调研重点省域民爆市场现状， 创新商业模式， 差异化制定市场竞争策略， 坚持重点项目专班工作机制， 在新疆、 西藏、 内蒙等煤矿市场和有色金属市场积极布局， 驱动产能高质量释放。 政策推动行业格局优化， 公司受益行业整合和一体化跨区域布局。 政策鼓励以产业链为纽带的上下游企业进行资源整合和业务延伸， 推进一体化进程， 促进产业集中度提升， 化解产能过剩问题。 工信部发布的民爆行业“十四五” 规划提出， 到 “十四五” 末， 重特大生产安全事故零发生， 企业安全生产标准化二级及以上达标率达到 100%， 龙头骨干企业研发经费占营业收入比重达到 3.5%， 现有危险岗位操作人员机器人替代比例达到 40%， 包装型工业炸药生产线最小许可产能大于等于 12000吨/年， 企业现场混装炸药许可产能占比达到 35%以上， 生产企业（集团） 数量由76家减少到 50家以内， 排名前 10家民爆企业行业生产总值占比大于 60%， 除保留少量产能用于出口或其他经许可的特殊用途外， 2022年 6月底前停止生产、 8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其他工业雷管， 按期对普通工业雷管实施停产、 停售。 易普力围绕产业链上下游积极拓展， 逐步形成了在行业地位、 跨区域服务能力、 全产业链布局、 技术研发能力和科研团队配置、 安全管理水平、 人才团队等方面的竞争优势。公司是国内工业炸药产量第一， 爆破服务业务收入第二的企业，有望在政策加持下充分受益行业整合。 目前公司的许可产能有工业炸药 52.15万吨/年、 电子雷管 6450万发/年、 导爆管雷管 2000万发/年、 工业电雷管 1000万发/年。 此外， 新疆多个生产点、 四川米易生产点等共计 4.7万吨工业炸药在建产能，向红公司、 湘器公司分别在建 1500万发电子雷管和 1900万发电子雷管生产线。 投资建议： 易普力为民爆行业龙头， 民爆供给管控严格， 行业整合不断推进， 结构和格局持续优化， 需求端受益矿山资本开支上升和基建发力， 行业景气度上行。 预计 公 司 2024-2026年 收 入 分 别 为 96.54/109.29/122.12亿 元 ， 同 比 增 长14.6%/13.2%/11.7% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 7.66/9.00/10.21亿 元 ， 同 比 增 长20.8%/17.5%/13.5%， 对应 PE 分别为 20.5x/17.5x/15.4； 首次覆盖， 给予“增持-B”评级。 风险提示： 需求不及预期； 行业政策变化； 项目进度不确定性； 安全环保风险。

事件一：3月28日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收84.28亿元，同比+52.90%；归母净利6.34亿元，同比-0.24%；扣非归母净利6.28亿元，同比+26.77%。 单四季度实现营收21.43亿元，同比+70.97%，环比-6.22%；归母净利1.60亿元，同比-7.59%，环比-5.44%；扣非归母净利1.58亿元，同比+750.20%，环比-10.76%（根据年报最新披露口径）。 事件二：4月26日，公司发布2024年一季报。2024年Q1实现营收17.76亿元，同比+4.46%，环比-17.13%；归母净利1.35亿元，同比+4.20%，环比-15.92%；扣非归母净利1.31亿元，同比+4.33%，环比-17.16%。 23年：民爆龙头重组完成，提质提量业绩稳增。2023年全年公司实现工业炸药营收18.08亿元，同比+151.80%，工业雷管实现营收8.59亿元，同比+382.69%，爆破服务实现营收53.71亿元，同比+19.16%。公司毛利率为25.69%，同比+2.53pct。报告期内营收增幅高于利润增幅，主要系上年同期公司处置山东泰山民爆、卓力化工等股权以及剥离部分资产获得的处置收益及其他非经常性损益合计约1.40亿元导致。1）工业炸药：原南岭民爆依托原易普力的客户资源与爆破服务业务经验，产能得以优化，部分包装炸药产能向附加值更高的混装产能转换，实现高质量释放。截至2023年末，公司拥有工业炸药产能52.15万吨，产能利用率为89.97%，仍有提高空间。此外，公司布局新疆准东2.1万吨+黑山1万吨+奇台0.8万吨+四川米易0.3万吨+广西崇左0.5万吨，合计4.7万吨的混装炸药产能，有望打开产能瓶颈，保障爆破服务订单的释放。2）电子雷管：公司拥有电子雷管产能6450万发，产能利用率79.36%，同比+48.88pct。主要受益于公司合并，开工率大幅提升。 24年Q1：Q1淡季平稳过度，Q2订单有望释放。根据Wind，截至2024年3月，国内煤炭开采和洗选业、黑色金属矿、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+32.90%、+24.80%、+46.40%和+32.60%。整体看，我国采矿业资本开支表现良好，民爆下游需求支撑行业景气。在Q1民爆行业淡季的背景下，公司订单释放较为平稳，业绩符合预期。考虑到公司2023全年新签订单合计319.01亿元，同比+204.98%，2024年Q1新签订单39.18亿元；即将步入二季度，随着公司新签项目的陆续开工，有望迎来业绩加速释放。 民爆板块景气持续，行业整合利好龙头。根据中爆协，2023年/2024年Q1民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成436.58/81.74亿元和434.48/78.23亿元，同比+10.93%/+0.31%和+11.73%/-0.93%。产量方面，2023年/2024年Q1国内生产企业工业炸药累计产量458.10/87.64万吨，同比+4.34%/+0.19%。民爆行业数据显示行业景气持续上行。政策大力推动水利建设，针对2035年完成《国家水网建设规划纲要》的目标，水利部已将重点任务全面进行了分解细化，预计将有力带动民爆行业景气。 根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中行业发展主要预期指标，到2025年排名前10家民爆企业行业生产总值占比不低于60%，公司响应政策，持续推进收购并购计划，有望持续提高市场份额。同时，公司积极响应国家“一带一路”倡议，紧跟中资企业海外工程开展国际化业务，截至2023年末，海外业务营收占比达到5.21%，目前在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦和马来西亚等区域已有布局，有望打造未来增长点。 盈利预测与投资建议：基于对公司爆破服务订单的判断，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利分别为7.68/9.03/10.77亿元（原值24-25年预测值为7.51/9.05亿元），对应PE分别为20.91/17.78/14.92倍，对应PB分别为2.11/1.94/1.76倍（对应2024/5/10收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险

民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。易普力 1993年成立并参与三峡工程 70%的爆破工程，爆破服务资质优异；2020年收购威奇化工，炸药生产许可产能达 38.45万吨，位居行业第二。同时，背靠中国能建集团，受益大股东赋能。南岭民爆业务主要包括工业炸药、管索生产并延伸至爆破服务一体化，2006年在深交所上市。2023年完成对原易普力的收购后重组上市并改名为易普力。截至 2023H1，易普力工业炸药许可产能增至 52.15万吨，现场混装炸药许可产能占比超 50%，电子雷管许可产能达 6450万发，位居行业前列。随原易普力与老南岭民爆协同效应增强，公司竞争力将再上台阶。 需求强：景气向上的稀缺板块。 2023年民爆景气向上。根据中爆协，2023年 1-11月，民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成 401.9亿元和 400.0亿元，同比+13.5%和+14.3%。产量方面，2023年1-11月，国内生产企业工业炸药累计产量 417.9万吨，同比+4.7%。 下游矿采基建持续向好。根据 Wind，截至 2023年 11月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+12.6%、+24.2%和+42.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。 政策大力推动水利建设。近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”。超半数国债资金将用于水利建设。2023年 10月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约 1988公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和 2035年远景纲要，预计将有力带动民爆行业发展。 预期差：成长性的低估。 产业链定位决定盈利差异。民爆为受强监管的牌照行业，有很强的配额壁垒。我们对产业链进行再梳理发现，民爆企业可以分为生产型和工程型企业，其中生产型企业主要生产工业炸药、工业雷管以及上游硝酸铵、尿素等，下游爆破工程服务能力较弱。工程型企业有一定工业炸药和雷管产能，同时具有较强的爆破工程服务能力。以易普力为例，2019-2021年爆破服务业务营收 CAGR 为 25.6%，毛利率分别为 15.2%/19.9%/19.5%。 营收规模持续增长，盈利表现较为稳定，实现穿越周期成长。 在手订单保障业绩释放。根据公司公告，2023年前三季度，易普力新签或开始执行的在手订单合计 183.0亿元，同比+139.4%，有效支撑公司未来业绩高增。 爆破服务市场壁垒高筑。爆破服务业务资质壁垒高筑，对民爆企业的资金体量、技术、管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核。公司于 1993年开始使用混装炸药爆破技术，拥有营业性爆破作业单位一级资质、矿山工程施工总承包一级资质等，混装技术成功应用于三峡工程、白鹤滩、水布垭、乌东德水电站、川藏铁路项目等多个国家重点工程项目。此外，公司设立绿色民爆研究院，推行绿色智慧矿山一体化解决方案，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司。 政策推动整合利好龙头。工信部推动民爆行业整合加速，提出到 2025年，行业的 CR10将由 2020年的 49%提升至 60%，企业混装炸药占炸药产能的比例提升至 35%以上，即传统包装炸药的最高比例仅 65%。混装炸药产能往往需匹配爆破服务，生产型小企业通常无法完全释放该部分产能且缺乏经济性，为龙头企业收并购盘活资产提供契机。 盈利预测：预计公司 2023-2025年营收为 84.6/103.7/125.7亿元，归母净利润为6.2/7.5/9.1亿元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS 分别为 0.5/0.6/0.7元。对应PE 分别为 21.5/17.8/14.7（2024/1/4收盘价）。公司是民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务位居行业前列，资质优异。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。

投资要点：公司是央企中国能建旗下民爆板块重要上市平台。易普力在国内市场分布在重庆、新疆、四川、湖南等二十多个省（区），国际市场分布在东南亚、中亚、非洲等地区，拥有炸药许可产能近 52.15 万吨，雷管许可产能 9450 万发，具有技术、品牌优势和高端资源运作及市场开发能力。2023 年，易普力通过借壳上市的方式，成为民爆行业产能规模排名前列的上市公司。 政策鼓励兼并重组，行业集中度将进一步提升。民爆行业营收和利润重回正常增长区间，爆破服务收入持续提升，“一体化”进程正逐步推进。煤炭、金属和非金属矿山开采业仍是我国工业炸药最主要的使用领域。政策继续加码，“培育 3 至 5 家头部企业，形成 8 至 10家骨干企业”是未来行业整合方向，易普力作为具有央企背景、名列前茅的民爆企业，有望充分受益于行业整合。 公司是混装炸药和爆破一体化服务引领者。混装炸药技术作为矿山爆破工程的核心，凭借其安全性和高效性，正逐渐成为行业主流，易普力作为国内混装炸药的领军企业，以高达50.13%的混装炸药产能占比远超行业平均水平。同时公司也是国内爆破一体化服务的领先企业，拥有丰富的经验和全方位的业务实力，能够有效解决了各类爆破作业难题，2023年 1-10 月，新签订单已超过 300 亿元，其中 1 亿元以上订单占比 82%，均来自矿山爆破一体化服务，可保证公司稳定的现金流，奠定中长期成长。 对标海外巨头澳瑞凯，公司未来成长之路可期。澳瑞凯（Orica）公司是全球最大的民用爆破器材公司，通过自身经营和收购兼并成为行业领导者。内在管理和企业文化是澳瑞凯成功的关键因素，包括策略、效率和文化的经营方针。对标澳瑞凯，易普力也在一体化和提高经营效率的道路上发展，通过整合民爆生产企业、经销公司和爆破服务公司，步入我国民爆行业前列。易普力的期间费用率和资产周转率表现优异，展现出较高的经营效率。 投资分析意见：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.54、7.61、9.06 亿元，当前市值对应 PE 分别为 20、17、14 倍，据测算，可比公司 2023-2025 年平均估值分别为24、17、13 倍。我们认为重组并购后，易普力已成为我国头部的民爆上市公司，其背靠中国能建集团，能够充分受益于民爆行业重组浪潮。从长期成长的角度来看，易普力也在一体化和提高经营效率的道路上持续发展，参考可比公司平均估值，公司具备中长期成长性，给予一定的估值溢价，给予 2024 年 PE 估值 20 倍，对应当前市值上行空间约 18%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游采矿业、基建等需求不及预期；安全生产风险

关注1:炸药销售稳定,民爆器材销量下降 公司是湖南省民爆行业龙头,目前产能包括炸药16.9 万吨、雷管2.5 亿发、导爆索2.5 亿米,炸药产能在省内占比70%以上。受矿山、基建等行业固定资产投资增速下降的影响,民爆产品需求下滑, 由于起爆器材用于煤矿的比例更高,其销量下降速度更为明显。公司炸药销售稳定,其中控股子公司重庆神斧锦泰产能完全释放;重庆神斧炸药产能13 年6 月由1.2 万吨改造为2.2 万吨,预计14 年炸药可贡献稳定业绩。 关注2:工程爆破决定公司未来成长空间 民爆行业高速发展期已过,发展工程爆破是民爆企业突破瓶颈的必然趋势。公司2012 年、2013 年H1 工程爆破收入分别占比1.76%、1.36%,明显低于同业公司。2014 年公司将加大爆破业务拓展力度。通过技术和商品模式的创新,提升公司在爆破市场领域的竞争力。公司拥有两个具备一级资质的爆破公司,工程爆破领域的突破将打开公司未来成长空间。 关注3:收购金能科技,实现产业链一体化 公司13 年5 月通过股权转让成为金能科技第一大股东,6 月收购金瑞科技持有的金能科技股份使持股比例达47.15%。金能科技是国内民爆行业研发实力最强的企业之一,乳化炸药生产线技改和现场混装炸药地面站建设技术在行业内领先,公司将受益于炸药行业技改推进与地面站快速提升的市场空间。 关注4:公路施工项目将增厚业绩 公司13 年7 月中标了祁阳县城至冷水滩公路工程建设项目,该项目以银行委托贷款方式投资,按15%年回报率可贡献收入7500 万元。公司将通过该项目锻炼队伍、积累经验,为继续参与公路与城市基建项目打下基础。 结论: 公司是湖南省民爆行业龙头,炸药产能在省内占比70%以上,贡献业绩稳定;工程爆破业务目前收入占比过低,期待技术突破为公司带来的成长空间。预计公司13-15 年EPS 分别为0.53、0.60、0.72 元,对应PE22、19、16 倍,维持“推荐”评级。

事件:日前,我们与南岭民爆管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。 下游需求不景气导致民爆器材销量增速放缓。民爆行业下游主要是煤炭、矿山开采及基础设施建设,矿山占比将近50%,煤炭占比30%,其他占比20%,雷管下游需求与炸药相近,区别是雷管下游需求中煤炭开采占比较高。由于宏观经济不景气,民爆行业下游需求减弱,导致民爆器材销量增速放缓。 爆破施工将是民爆行业重点发展方向。由于民爆下游需求不景气,单纯生产型公司将面临业绩下滑的压力。因此,拓展产业链,进军爆破领域成为行业发展的方向。同时,传统的矿山自有爆破团队由于管理、成本、安全、效率等各方面的问题,剥离爆破业务意愿较强烈,转而更加倾向于与大型爆破企业合作,共享矿山爆破之间的利益,爆破一体化、矿主和爆破企业合作成为民爆行业发展的新趋势。公司将打造具有自身特点的爆破领域,做出南岭爆破的特色。 区域龙头地位显著,重庆神斧贡献业绩增长。目前公司炸药产能16.9 万吨,主要布局于湖南市场,占湖南省70%左右的产能,同时重庆神斧拥有2.2 万吨的炸药产能,辐射重庆及贵州接壤地区。2013 年中报显示省外收入达到1.7亿元,同比增长58.31%,我们认为重庆神斧贡献了较大收入,同时今年6月份,重庆神斧取得新增1 万吨炸药产能(原有1.2 万吨),预计新增产能销量较好,成为今年业绩稳健增长的引擎。 参股新疆雪峰,布局西部市场。2011 年,公司与新疆雪峰签订战略合作框架协议,转移1.5 万吨炸药产能至新疆雪峰,2012 年,对新疆雪峰增资,持有其4.05%的股份,积极布局新疆市场。同时,新疆雪峰正积极准备上市,未来实现投资收益预期较强。 估值与评级:预计2013-2014 年每股收益分别为0.52 元、0.56 元,对应动态PE 分别为22.70 倍、21.20 倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下降风险;硝酸铵价格上升风险。

事件 4月22日晚,南岭民爆发布2012年年报,全年实现营业收入15.88亿元,同比下降1.42%;归属上市公司股东的净利润1.78亿元,同比下降19.56%,每股收益0.48元。分红预案东每10股派发现金红利0.6元(含税)。 简评 民爆产品销量减少致收入下滑,爆破业务亟待提升 从公司收购神斧民爆后的收入情况来看,民爆产品生产销售依然是公司的主要收入来源,占营业总收入的比例达92.70%。12年民爆行业整体低迷,公司民爆产品销量也出现了下滑,12年工业炸药销量同比减少1.68万吨,工业雷管销量同比减少2966万发,工业导爆索销量同比减少467.34万米,正是这些民爆产品的销量减少造成了公司收入下滑。另外,在爆破业务方面,虽然收入同比增长1312.50%,发展迅速,但目前收入占比还非常小。随着公司民爆一体化服务的延伸,未来爆破业务亟待提升。 原材料降价不敌其它成本上升,毛利率全线下滑 12年虽然主要原材料硝酸铵价格一路下滑,带来直接材料费用的降低,但是人员工资、燃料及动力和制造费用的增加推高了生产成本,导致民爆器材产品毛利率较上年同期下降1.49%到39.66%。另外,工程爆破和运输配送环节的毛利率也出现了不同程度的下降。 与神斧民爆重组完成,区域优势得到增强 收购神斧民爆后,公司业务范围也有所扩大,新增了电雷管、导爆管雷管、导爆管、导爆索等产品的生产和销售,工业炸药产能增至14.4万吨。目前公司民爆器材产品品种齐全,达100多种,是全国民爆行业品种最齐全的企业之一,形成了以湖南永州、衡阳、岳阳、娄底、邵阳、怀化、郴州,重庆黔江为核心的十大民爆产品生产基地。并购神斧民爆有利于提升公司的市场竞争力,增强公司的盈利能力。 12年神斧民爆实现净利润1.40亿元,完成利润承诺,另外神斧民爆业绩承诺12~13年度累计净利润不低于24,486.04万元,12~14年累计净利润不低于36,945.11万元。 未来业绩看点:合资项目达产和爆破业务增长 公司参股的湖南南岭澳瑞凯民爆公司(参股49%),引进澳瑞凯最先进的导爆管生产技术,预计13年7月30日前生产完整产品,届时将会为公司贡献业绩。另外,公司组建的南岭民爆工程公司,是公司的全资子公司,目前还未达到预期收益,该公司具有一般土岩爆破、B级硐室大爆破,A级拆除爆破,特种爆破,工程机械租赁和爆破技术咨询服务资质。爆破业务一看资质、二看爆破工程人才,随着公司资质的逐渐完善以及在湖南乃至周边地区的区域优势,未来爆破工程服务空间巨大。 预计13年EPS0.57元,增持评级 公司依然将打造大型民爆集团作为长期发展战略,致力于由生产供应商向系统集成服务商的转型,实现一体化发展。我们看好公司作为湖南地区最大的民爆企业的区域优势。短期看公司爆破业务的发展以及民爆新产品的投放情况,长期继续关注并购整合。预计13~15年EPS0.57、0.66、0.76元,增持评级。

1.重组完成,公司凭照产能大幅增加,产品结构更趋优化。 重组完成后,公司将持有神斧民爆100%的股权,新南岭民爆第一大股东仍为南岭集团,实际控制人仍为湖南省国资委。 神斧民爆是我国实力居前的民爆生产企业,雷管、索类火工品的产销量居全国前三位。而南岭民爆在起爆器材生产方面相对较弱。重组完成后,公司炸药总产能增至14.4万吨,占全省总量的76%。导爆索2.5亿米,雷管2.5亿发。除炸药产能大幅增加外,南岭民爆起爆器材生产实力大为增强,产品结构更趋优化。 神斧民爆神斧民爆生产基地位于湖南的永州、岳阳、涟源、邵阳及重庆,具有承东启西、连接南北、辐射东西部的优越地理位置。有助于公司进一步开拓提高省外市场份。同时,公司拟将1.5万吨工业炸药产能转移至参股的哈密雪峰三岭民用爆破器材有限责任公司,以此进入民爆需求最为旺盛的新疆地区,公司将从区域性的民爆企业发展为具有全国影响力的行业龙头。 2.与奥瑞凯合作,瞄准高端起爆器材市场。 公司与奥瑞凯合作成立南岭奥瑞凯民用爆破器材有限公司(公司持股49%),开展起爆器材的研发和生产,合资公司产能为导爆管1.5亿米、导爆管雷管4000万发,预计今年年底投产,以单价6.5元/发,净利润保守估计40%来估算,合资公司每年可为公司带来权益收入1.27亿元,实现净利润5100万元左右,成为又一重要的利润来源。 3.联手央企,打开爆破成长空间。 2012年6月公司实际控制人湖南新天地投资控股集团与中铁物资集团有限公司签署框架协议,并展开战略合作事宜,双方将在民用爆炸物品供应和工程爆破服务等领域展开深度合作。公司于2006年与中铁物质集团合资成立中铁民爆公司,优先向中铁民爆提供工业炸药,此次框架协议则将双方的合作进一步延伸至爆破领域。 除中国铁建外,公司还与中国黄金集团等大型矿企开展区域爆破业务合作,将在湖南境内联合中金投资公司开拓中国黄金下属矿山爆破业务市场。与大型央企的合作,为公司一体化发展提供了广阔的市场空间,爆破业务有望在未来几年实现跨越式发展。 4.盈利预测. 我们预计原南岭民爆2012-2014年EPS分别为0.26、0.32、0.35元。按增发1.07亿股份计算,则整合完成后总股本3.71亿,预计新南岭民爆2012-2014年的EPS分别为0.52、0.56、0.60元。对应的PE分别为21X、20X和18X。考虑到我们对神斧民爆的盈利预测偏保守,且整合完成后公司将形成生产--流通--爆破完整的产业链,新疆地区的爆破业务拓展和中铁物资等大型央企一体化服务平台,有望助力公司实现爆破业务跨越式发展,维持推荐评级。 5.风险提示:1.宏观经济持续低迷,炸药需求继续萎缩的风险。 2.发生安全事故的风险。 3.原材料价格大幅上涨的风险。