鼎龙股份是中国抛光垫行业的龙头企业。公司在2013年进军半导体业务,大力投入半导体材料CMP 抛光垫的研发,于18年收购时代立夫(国内领先CMP 抛光垫企业,承接了国家“02专项计划”),公司抛光垫技术实力得到大幅提升。2019年鼎龙在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大突破,成为国内外主流晶圆龙头厂商的重点抛光垫供应商,抛光垫业务19年实现收入0.12亿元。我们预计鼎龙20-22年抛光垫的收入约为0.9/2.7/8.0亿元。 CMP抛光垫或是最优的半导体材料赛道,扩产周期、先进工艺、国产替代驱动中国CMP抛光垫行业步入高速成长期。全球CMP行业的下游细分中,存储是最大下游,存储、先进制程(< 45nm)、成熟制程(>45nm)的市场占比分别约39%、32%、29%。中国CMP抛光垫行业竞争格局寡头垄断,美国陶氏化学和美国Cabot Microelectronics的全球和中国市场占有率约80%和5%。鼎龙股份和安集科技分别是中国本土CMP抛光垫和抛光液的龙头公司。 成长驱动力一之先进工艺:先进工艺驱动行业高速增长,长江存储将是中国抛光垫最大采购方。更先进的逻辑芯片工艺可能会要求抛光新的材料,比如14纳米以下和7纳米及以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上和30步以上,所使用的抛光材料的种类和用量迅速增长。而存储芯片由2D NAND向3D NAND技术变革,也会使CMP抛光步骤数近乎翻倍。我们预计128层NAND的抛光垫用量将是64层NAND的2.5-3.0倍。 成长驱动力二之国产替代:抛光垫是为数不多的全A化供应链,鼎龙股份的国产替代空间巨大。我们预计2020年中国本土晶圆制造厂抛光垫采购额约20亿元/年。未来长江存储30万片/月的128层NAND的抛光垫采购额或超40亿元、中芯国际和合肥长鑫远期的抛光垫采购额或分别超10亿元,展望未来,三大厂和其它中国本土晶圆制造厂抛光垫约75亿元/年采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中的重要性和目前被全A厂商垄断的局面,鼎龙股份作为中国实现自主掌握CMP抛光垫的量产核心技术的龙头企业,国产替代空间巨大。 盈利预测及投资建议:鼎龙股份业务主要为“CMP 抛光垫+打印机耗材”, 我们预计2020-2022年净利润分别为3.53/5.05/7.08亿元。参照打印机耗材P/E 估值法和CMP 抛光垫P/S 估值法,打印机耗材业务估值约100亿元,抛光垫业务估值约230亿元,对应公司估值约330亿元,高于公司当前市值,我们首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:晶圆厂扩产节奏不及预期、先进工艺推进不及预期。

事件: 7月21日公司发布第一、二期股票回购注销完成公告,两次合计回购注销39,616,240股,占回购注销前公司总股本的4.04%。两次回购注销完成后,公司总股本由981,468,251股变更为941,852,011股。 报告要点: 回购股份注销增厚EPS彰显公司信心,维护广大股东利益 公司以自有资金3.03亿元回购并注销A股股份39,616,240股,回购价格不超过14元/股。这两次回购公司股份用途由“股权激励、发行可转债股份来源或注销减少公司注册资本”变更为“全部股份予以注销并相应减少注册资本”,并实施完毕。回购股份并注销有利于进一步提升每股收益水平,增强投资者对公司的投资信心,维护广大投资者的利益。 打印复印通用耗材支撑营收,CMP领域曙光初现 公司主营业务为光电半导体工艺材料和打印复印通用耗材,近年来,公司重点布局光电半导体工艺材料业务,尤其是在国产CMP抛光垫领域已然成为国内的龙头企业,打破国外垄断。2019年打印复印耗材营收占比达97.14%,国外收入占比63.25%。近年来硒鼓领域竞争激烈,产品盈利能力有所下降,但考虑到公司掌握硒鼓上游同时掌握彩色聚合碳粉,硒鼓芯片,显影辊三大行业核心技术的龙头企业,竞争能力较强。目前公司还是以打印复印耗材作为主要业绩支撑,CMP抛光垫业务静待放量。 重点布局半导体制造耗材业务,推动CMP抛光垫领域国产替代进程 CMP抛光材料是公司未来发展的新动能。2016年8月抛光垫项目产业化一期工程投入试生产,年产能10万片;2018年1月,公司通过收购成都时代立夫科技,进一步提升了在CMP领域内的技术能力和客户群体覆盖,并承接“02专项计划”国家重大课题任务,公司已经实现从成熟制程到先进制程领域的软硬抛光垫全面产品布局。 投资建议与盈利预测 预计2020-2022营收14.65、18.27、22.68亿元,归母净利润2.53、3.24、4.04亿元,当前市值对应2020-2022年PE分别为71、56、45倍,维持“增持”评级。 风险提示 1)下游发展不及预期;2)技术研发不及预期;3)客户拓展不及预期。

主营业务经营改善,垂直整合稳占龙头之位;CMP抛光垫业务驱动新成长。鼎龙股份上市十多年来在完成“彩粉+硒鼓+芯片”打印耗材全产业链整合之后,虽然在2018年及2019年由于行业竞争致使产品价格下降。随着公司对该业务行业的垂直化整合后,公司对于主营业务的经营有望改善,且实现未来的稳健增长。同时公司积极开拓CMP抛光垫业务,成功实现国产化突破后,有望成为公司成长新动力。晶圆制造CMP抛光垫必不可少,国产化驱动,鼎龙股份CMP放量开启。晶圆制造中CMP材料占比约为7%,而CMP抛光垫占据了CMP成本的33%。整体而言CMP抛光垫虽然占比在晶圆制造环节中并不大,但是由于其必要性,CMP抛光垫必不可少。同时随着中国半导体各个环节的国产替代化趋势不断加强,国产晶圆制造厂商(中芯国际、华虹半导体等)不断的追赶国际巨头的过程中,有望实现加速国产化CMP抛光垫的验证及导入,帮助鼎龙股份放量开启。受益半导体市场增长及半导体制程不断的升级,CMP市场有望持续增长。随着半导体市场不断的增长,作为核心配套材料的CMP抛光垫有望伴随半导体全市场的复苏及增长齐头并进;另一方面根据CabotMicroelctronics的测算,无论是Nand从2D向3D升级,又或是逻辑芯片制程的不断提高,都将大幅提高晶圆制造中抛光工序的次数。举例说明:28nm逻辑芯片所需抛光次数约为400次,但至5nm逻辑芯片,其抛光次数已超过1200次。无论是半导体市场带动的需求,亦或者是芯片制程不断提高所带动的CMP价值量的提高,都将给CMP市场提供稳定的持续增长动力。盈利预测与投资建议:随着1)半导体市场的不断复苏及加速增长;2)5G通讯技术对于下游电子终端需求的拉动;3)以及半导体制程不断提高,三大原因带动了公司半导体CMP抛光垫业务所在行业在未来的需求量的不断增加,从而带动CMP抛光垫行业天花板的不断提升,同时鼎龙股份突破CMP抛光垫行业壁垒,打破国产“0”基础的基础上,我们认为未来鼎龙股份CMP抛光垫业务将成为公司成长新动力。因此我们预计公司在2020/2021/2022年总营收将分别实现15.1/19.1/23.5亿元,归母净利润3.70/5.80/8.20亿元,对应当前市盈率42.7/27.2/19.3x,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:下游需求不及预期,制程追赶进度不及预期,供应链风险。

1、公司CMP抛光垫打破国外垄断,有望受益下游半导体制造领域的崛起。公司CMP抛光片2013年立项,被纳入了“02专项”,负责中芯国际子课题‘20-14nm技术节点CMP抛光片产品研发’任务。2019年公司CMP抛光垫在八寸片客户出货量稳步提升,在十二寸片公司成功获得了首张订单。未来有望充分受益于中国半导体制造崛起。 2、公司PI基材研发卡位柔性材料赛道,迎接PI膜需求爆发。柔性PI膜作为绝缘高性能高分子材料,下游应用广泛,具有百亿级市场规模。公司PI基材目前已经部分完成国内知名面板厂商G4.5以及G6线全流程验证,随着客户产能放量,公司有望迎来行业增长红利。 3、公司打印耗材业务国内竞争力较好,未来保持稳定成长趋势。公司打印耗材业务已形成全产业链闭环布局,近年来公司持续整合并购巩固耗材领先地位, 4、预计公司2019~2021年营收11.73/15.72/22.17亿,对应归母净利润0.39/3.99/5.80亿,对应2020年PE31倍,给予“增持”评级。

多因素影响公司短期业绩:公司2019年实现营收11.7亿,yoy-12.3%,营业利润1723万元,yoy-94.7%,归母净利润3869万元,yoy-86.8%。业绩下滑主要是因为:1)受硒鼓市场价格下滑,公司计提了商誉减值;2)报告期内公司环保停产影响;3)公司加大了新材料的研发。 新材料进展超预期,有望打开公司新的增长空间:受国际多重因素的影响,国内厂商测试和使用国产材料的意愿大幅提升。公司CMP抛光垫纳入“02专项”,订单进展超预期:八寸片抛光片客户渗透率不断提升,新客户也在不断导入,国内十二寸片产能2019年开始释放,公司抓住机遇,成功获得了首张订单,未来可期。公司CMP抛光片也被纳入了“02专项”,负责中芯国际子课题‘20-14nm技术节点CMP抛光片产品研发’任务。柔性AMOLEDPI材料卡位风口,已经完成部分验证:国内柔性AMOLED行业形势加速向好,但是高端PI膜基本被外企垄断,公司PI基材研发进展顺利,有望打破国外垄断,实现进口替代,目前已经部分完成国内知名面板厂商G4.5以及G6线全流程验证,随着客户产能放量,公司有望迎来行业增长红利。清洗液方面,公司研发出多种配方,获得内部评价、验证通过,正在送样测试。 公司有望受益打印耗材全产业链闭环布局:报告期内公司收购了北海绩讯,完成了从上游芯片、碳粉到下游硒鼓和墨盒全产业链布局,继续巩固了耗材龙头地位,有望实现产业联动。同时,北海绩讯和公司原耗材业务有望在芯片研发和销售渠道产生协同作用。北海绩讯和旗捷科技就墨盒打印芯片能实现共同研发,互享成果。北海绩讯销售区域主要在欧美,上市公司涵盖了多欧美和多个新兴国家市场,双方可共享渠道,形成覆盖全球的销售网络。 财务预测与投资建议 受多因素影响,短期公司业绩承压,我们调整了公司19-21年eps预测至0.04/0.39/0.43元(原eps预测19-20年0.36、0.43元),根据可比公司20年40倍估值,对应目标价15.6元,维持买入评级。 风险提示 打印耗材行业竞争持续恶化、商誉减值风险、北海绩讯业绩不及预期、新材料研发和新订单不及预期。

维持增持。公司武汉电荷调节剂(CCA)产品停止生产影响业绩,下调2019-21年EPS为0.22/0.31/0.41元(原0.33/0.43/0.55元),参考可比公司给予19年PE30倍,目标价下调至9.18元,维持增持评级。 卡位耗材上游彩色碳粉产品。公司是国内兼容彩色聚合碳粉唯一供应商,年产能4000吨,与下游硒鼓等形成较好协同,产业卡位优势明显。碳粉行业壁垒高,格局稳定且集中度有望进一步提升。考虑到彩色碳粉替代物理碳粉、通用碳粉占比提高等趋势,业务前景良好。 完成收购北海绩迅,完善耗材业务布局。2019年11月14日,公司完成以2.48亿元收购北海绩迅59%股权。业绩承诺方承诺2019-21年净利润不低于4800、5760、6912万元。北海绩迅是国内最大再生墨盒供应商,整合有助于公司形成打印耗材产业链闭环,并带动上游碳粉、芯片的销售。同时硒鼓业务已经形成全产业链模式,公司力争2-3年通过预留线扩产、合作将硒鼓市占率由10%提升至30%。 加大CMP项目推进力度,PI浆料将投产。CMP抛光垫进口依赖度近100%,公司CMP在半导体大厂中的测试持续推进,目前公司已经加大了对CMP等新项目的研发费用开支以及市场拓展费用,专利壁垒将铸就公司国产龙头地位。公司是国内唯一实现柔性OLED显示基板材料PI浆料量产,并在面板G6代线测试通过的企业,目前拥有300吨PI浆料产能,扩产1000吨PI浆料预计于2019Q4验收 风险提示:耗材价格下跌、CMP项目进度不及预期。

收购北海绩迅进一步巩固公司全产业链龙头地位。国家目前环保政策趋严,鼓励环境保护以及资源循环使用,绿色环保行业将维持高景气度。北海绩迅为国内再生墨盒细分领域的龙头企业,此次收购将帮助公司进一步拓展市场,完善公司在打印耗材产业链的布局,进一步增强公司在行业内的竞争力。公司子公司旗捷科技为北海绩迅重要的芯片供应商,此次收购后将带动旗捷科技芯片销量的增长,并且保证北海绩迅采购芯片的性价比与安全性,双方实现双赢。交易方承诺北海绩迅2019-2021年实现的扣非净利润不低于4800万元、5760万元和6912万元。 19Q3业绩短期回落,新材料业务逐步推进。19年前三季度公司净利同比下滑23.18%,主要是因环保原因进行停产整改,影响了当期收入和利润;公司继续加大了对CMP等新项目的研发费用开支以及市场拓展费用;另外公司加快了在硒鼓行业的整合及产业布局,致使相关产品价格波动导致硒鼓收入和利润同比下降。环保方面公司整改已经完成,恢复生产。随着公司在硒鼓和墨盒领域战略布局的逐步落地,供应链优势将持续发挥从而进一步巩固公司的行业及市场地位,并缓解市场价格波动带来的影响。 CMP材料在国内市场主要为外国厂商垄断,基于采购成本高、周期长、难度大等原因,加之中美摩擦的影响,材料国产化诉求极高。目前公司CMP抛光垫已通过国内8寸主流晶圆厂测试认证,客户需求及订单持续增加。另外今年上半年在国内12寸主流晶圆厂也已开展测试,取得了第一张12寸客户订单,下半年逐步开始收获新订单。另一方面,公司已实现柔性OLED显示基板材料PI浆料的量产,并且年产1000吨的生产大楼已在进行车间无尘装修以及管道安装。公司新材料项目正在全力推进过程中。 维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预计公司2019-2021年实现收入13.31亿元、17.53亿元和21.52亿元,实现归母净利润2.63亿元、3.35亿元和4.20亿元,EPS分别为0.27元、0.35元和0.44元,PE分别为30.0倍、23.5倍和18.8倍,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:新材料项目进展较慢的风险、硒鼓行业整合需要较长时间的风险。

公司公告称,北海绩讯电子科技有限公司59%股权过户手续已经完成,鼎龙股份持有北海绩讯59%股权。 本次交易作价为24780万元,其中发行股份支付80%,现金支付20%。 公司点评收购北海绩讯 59%股份, 进一步完善打印耗材产业链布局公司打印耗材业务覆盖彩粉、打印耗材芯片、通用硒鼓、显影辊等领域,产业链布局完善程度为行业领先。 本次股份收购将进一步集中资源聚焦打印复印通用耗材领域。北海绩讯为国内再生墨盒细分领域龙头,生产规模、自动化专业化能力行业领先,收购股份后将使公司打印耗材产业链再增加墨盒生产业务,进一步增强一体化能力,巩固行业地位。北海绩讯 2018年实现营收 3.42亿元,归属于母公司股东净利润 4002万元, 19年 1-4月实现营收 1.27亿元,归属于母公司股东净利润 1302万元。 此次收购业绩承诺为 2019-2021年净利润不低于 4800万、 5760万和 6912万元。 环保停产、硒鼓整合致 Q3业绩下滑, 新材料业务持续突破公司前三季度实现营业收入 7.96亿元,同比下滑 19.43%,归属于母公司股东净利润 1.76亿元,同比下滑 23.18%,其中 Q3季度实现营业收入 2.38亿元,同比减少 24.79%,归属于母公司股东净利润 3568万元,同比减少 63.66%, Q3季度业绩下滑明显。主要原因一方面是环保因素导致停产,影响了三季度当期业绩,目前已经逐步恢复生产; 另一方面是加大了 CMP 等新项目研发投入及市场拓展费用,当期费用率有所提升。此外,硒鼓行业整合期仍在进行中,公司硒鼓业务同比下滑。 新材料板块方面,公司 CMP 抛光垫已经在八寸主流晶圆厂测试,多数进入测试后期阶段,已有订单客户持续放量,新客户需求增加,并且上半年成功突破十二寸晶圆厂,取得第一张十二寸客户订单, 下半年订单持续增长; PI 浆料生产大楼目前正在进行车间无尘装修和管道安装,柔显科技完成 G4.5的全流程测试。 盈利预测与估值基于环保停产问题及硒鼓行业继续整合, 我们下调公司的盈利预测,预计公司 2019、 2020、 2021年营业收入分别为 12.23亿、 18.58亿元和 22.28亿元,增速分别为-8.55%、 51.93%和 19.87%;归属于母公司股东净利润分别为 2.32亿、 3.17亿和 4.15亿元,增速分别为 -20.90%、 36.89%和 30.80%;全面摊薄每股 EPS 分别为 0.24、 0.33和0.43元,对应 PE 为 35.3、 25.8和 19.7倍, 未来六个月内, 维持 “增持”评级。 风险提示彩粉新增产能释放不及预期; CMP抛光垫认证不及预期;硒鼓市场整合速度不及预期。

环保整改影响三季度彩粉开工,预计四季度彩粉营收将恢复正常:公司三季度营收下滑较多,主要因为受到三季度武汉彩粉工厂处于持续恢复产能的过程中,受影响比较大的集中在7-8月份,影响单季度净利润接近1500万。截止10月份该工厂已经实现满产,预计四季度彩粉的营收将恢复正常水平。硒鼓业务由于受到行业价格战的持续,三季度销售情况也不尽理想,因此对于营收和利润均有拖累,二者拉低公司整体毛利率接近4个百分点。 收购再生墨盒业务有望拓展墨盒芯片的销售新渠道:为了完善打印耗材产业链和拓展耗材芯片的销售渠道,公司先后取得再生墨盒制造企业珠海天珞22%的股份和北海绩迅59%的股份,如果四季度绩迅实现并表,预计今年贡献并表利润约708万。此外绩迅目前采购鼎龙体系内旗捷墨盒芯片占比仅为5%,如果假设绩迅芯片全部采购自内部,有望贡献芯片营收达到6700万,按照耗材芯片接近70%的毛利率,预计有望增厚接近4700万毛利润。 半导体材料抛光垫打进国内12寸晶圆厂,明年有望开始放量:公司的抛光垫业务在今年上半年实现了从“0”到“1”的突破,不仅完善了自身的CMP抛光垫型号,从成熟制程到先进制程完成全覆盖,而且进入了长江存储的供应链。今年抛光垫业务仍处于研发的投入期,大部分产品仍然在晶圆厂进行验证和测试,由于这部分产品尚未能确认为收入,部分会冲抵研发费用,我们预计公司抛光垫业务明年将受益于长江存储的产能持续释放。 盈利调整与投资建议 我们下调公司2019-2021年营收分别为11.77亿,17.89亿和20.69亿,下调幅度分别为20.1%,13.8%和22.1%,归母净利润分别下调至2.34亿,3.35亿和4.21亿,调整幅度分别为35.8%,25.0%和21.3%。 2019-2021年摊薄后EPS分别为0.24/0.35/0.44元,目前股价对应P/E分别为36x/25x/20x,我们看好公司的长期成长性,继续给予“买入”评级。 风险提示 硒鼓价格战持续;墨盒芯片导入进度低于预期;抛光垫新订单获取延后。

事件公司于 2019年 10月 25日晚发布 2019三季报, Q3单季公司实现营收 2.38亿元,同比下滑 25%,环比下滑 17%;实现归母净利3568万元,同比下滑 64%,环比下滑 59%;实现扣非后归母净利3389万元,同比下滑 64%,环比下滑 49%。 简评环保停产、汇兑损益及硒鼓价格波动致业绩短期承压公司业绩同比下滑,主要由于:①报告期内公司环保停产影响; ②汇兑收益减少导致的期间费用增加;③硒鼓价格的波动。从报表来看:①营收、毛利率同比下滑的情况下,毛利润同比下滑 37%,绝对值下滑 4746万元;②期间费用合计增加 1800万元,其中财务费用贡献 1321万元。上述两项合计对净利润变动幅度贡献-6546万元,与归母净利实际变动幅度-6251万元较为接近。 收购北海绩迅完善打印耗材布局9月 28日,公司收购北海绩迅事项获证监会审核通过。 北海绩迅是国内再生墨盒细分领域龙头企业, 2018年再生墨盒年产量超过1000万只,市占率全球第一。公司收购北海绩迅,一方面完善了墨盒领域的产品布局(公司此前只有激光打印耗材产品,此次布局喷墨打印耗材);另一方面也能够与杭州旗捷的芯片业务产生协同效应。 CMP 抛光垫纳入“ 02专项”,上半年获首张 12寸订单放量在即CMP 技术广泛应用于集成电路和蓝宝石抛光,是抛光工艺的价值核心。中国大陆圆晶建厂浪潮以及 LED 行业对蓝宝石衬底不断增长的需求将拉动 CMP 抛光垫需求增长。 2015年全球 CMP 研磨材料市场达 19.4亿美元,其中 CMP 抛光垫市场份额达 6.8亿美元。 据预测, 2020年 CMP 研磨材料市场规模有望达 25亿美元。公司一期二期项目合计 30万片产能已经基本就绪,全部达产后预计贡献营收 10亿元,税后净利 3.5亿元。 公司上半年获得首张 12寸订单, 8月 27日亦公告 CMP 抛光垫纳入“ 02专项”,负责中芯国际子课题中“ 20-14nm 技术节点 CMP 抛光垫产品研发”任务。 进军柔性 PI 基板,布局柔性显示业务当前 OLED 柔性屏渗透率不断提高,折叠手机甚至卷曲手机逐步面世,柔性显示大势所趋。柔性显示需要柔性基板,由于需要在基板上溅射电极或 TFT 材料,因此基板需耐高温,目前较成熟的基材为聚酰亚胺( PI)。现阶段高端 PI 膜基本被外企垄断,国 内企业主要做较为低端的电工级产品。公司通过 PI 基材项目进入柔性显示基板材料领域,有望打破国外垄断,实现进口替代。公司柔性显示基板材料研发及产业化项目规划产能 1000吨,预计建设期 30个月,达产后预计营收 3.6亿元,税后净利约 0.46亿元。 预计公司 2019、 2020年归母净利分别为 2.3、 2.7亿元,对应 PE 37、 32倍,维持“增持” 评级。

事件1. 公司于 2019年 8月 12日晚发布 2019半年报,2019上半年公司实现营收 5.59亿元,同比下滑 16.9%;实现归母净利 1.41亿元,同比增长 7.0%;实现扣非后归母净利 1.17亿元,同比下滑 9.5%; 实现经营活动净现金流 1.14亿元,同比增长 54%;实现加权平均ROE 3.82%,同比增长 0.22个百分点。 2. 公司拟 2.48亿元收购北海绩迅 59%股权,其中以发行股份方式支付 80%即 1.98亿元;现金支付 20%即 0.50亿元。 简评硒鼓业务下滑致业绩短期承压,研发支出持续加码布局未来报告期内公司营收同比出现下滑,主要由于硒鼓销售收入下降导致;归母净利同比增长主要由于出售南通龙翔的投资收益所致,扣非后归母净利同比下滑 9.5%。扣非后业绩的下滑,主要由于: ①营收下滑导致毛利润下滑:营收规模下滑的情况下,报告期内公司实现毛利润 2.18亿元,同比下滑 10%,下滑绝对值 2467万元。公司毛利润同比降幅低于营收同比降幅,毛利率同比不降反升 3个百分点至 39%。②投资净收益中,对联营和合营企业的投资收益同比增加 1186万元。上述两项合计净下滑 1281万元,与公司扣非净利下滑绝对值 1227较为接近。 三费方面,报告期内公司销售、管理+研发、财务费用分别为 3422、9545、-738万元,同比变动幅度分别为 0%、3%、-26%。报告期内公司研发投入总计 7701万元,同比增长 19%,研发费用 5371万元,同比增加 15%。 拟收购北海绩迅完善打印耗材布局北海绩迅是国内再生墨盒细分领域龙头企业, 2018年再生墨盒年产量超过 1000万只。北海绩迅 2017、2018、2019年 4月 30日净资产分别为 0.46、0.85、0.98亿元;营收分别为 2.3、3.4、1.3亿元;净利分别为 0.20、0.40、0.13亿元;经营活动现金流量净额分别为-621、615、363万元。北海绩迅 59%股权作价 2.48亿元,收购对应 PB 4.3倍,年化 PE 10.8倍,估值相对合理。 加码光电显示和半导体材料,打开未来成长空间公司业务分为激光打印快印通用耗材、集成电路芯片设计与制程工艺材料、光电显示新材料三大板块,其中打印耗材板块为公司传统业务,贡献了公司当前绝大部分业绩。集成电路芯片设计与制程工艺材料主要为 CMP 抛光垫,光电显示新材料主要为 PI 项目。公司 CMP 抛光垫和 PI 项目已公告规划产能分别为 50万片、1000吨,预计投产后净利分别为 3.5、0.46亿元,与公司 2018 年预计净利 3.0亿元比值分别为 1.17、0.15,新增项目放量后公司业绩增量翻倍有余。公司此次拟拿地投建光电显示及半导体关键材料研发生产基地项目,将完善公司新业务布局,进一步打开未来成长空间。 深耕十余年,打造打印耗材全产业链龙头公司为国内打印耗材全产业链龙头,具备彩色碳粉产能 2400吨,另在载体、显影辊、芯片等硒鼓上游领域以及下游彩色硒鼓、黑色硒鼓等领域均有布局。公司碳粉技术全球领先,是为数不多的具备载体生产能力的碳粉生产商。2016年完成对佛来斯通的收购后,公司成为国内唯一的彩色聚合碳粉供应商,未来将受益市场份额的提高。2016年公司收购旗捷科技布局硒鼓芯片,现市占率约 10%,仅次于纳思达(市占率近 90%)。 CMP 抛光垫进口替代空间大,静待放量后的业绩爆发CMP 技术广泛应用于集成电路和蓝宝石抛光,是抛光工艺的价值核心。中国大陆圆晶建厂浪潮以及 LED 行业对蓝宝石衬底不断增长的需求将拉动 CMP 抛光垫需求增长。2015年全球 CMP 研磨材料市场达 19.4亿美元,其中CMP 抛光垫市场份额达 6.8亿美元。据预测,2020年 CMP 研磨材料市场规模有望达 25亿美元。公司一期二期项目合计 50万片产能已经基本就绪,全部达产后预计贡献营收 10亿元,税后净利 3.5亿元。公司产品于 2017年底首次通过客户验证,静待放量后的业绩爆发。 进军柔性 PI 基板,布局柔性显示业务当前 OLED 柔性屏渗透率不断提高,折叠手机甚至卷曲手机逐步面世,柔性显示大势所趋。柔性显示需要柔性基板,由于需要在基板上溅射电极或 TFT 材料,因此基板需耐高温,目前较成熟的基材为聚酰亚胺(PI)。现阶段高端 PI 膜基本被外企垄断,国内企业主要做较为低端的电工级产品。公司通过 PI 基材项目进入柔性显示基板材料领域,有望打破国外垄断,实现进口替代。公司柔性显示基板材料研发及产业化项目规划产能 1000吨,预计建设期 30个月,达产后预计营收 3.6亿元,税后净利约 0.46亿元。 预计公司 2019、2020年归母净利分别为 3.0、3.7亿元,对应 PE 25、20倍,维持“增持”评级。

五年抛光垫(CMP)长跑,终获第一张12寸晶圆厂订单:公司抛光垫业务从去年实现导入8英寸晶圆厂客户之后,今年上半年再次取得突破,收获第一张12寸晶圆厂订单,标志着公司的抛光垫产品已经实现从成熟制程到先进制程产品的全系列覆盖,预计今年下半年将是12寸客户订单的收获期。 通用硒鼓行业持续洗牌,拖累耗材业务整体营收下滑17%:上半年打印耗材业务实现营收5.43亿,同比下降17.46%,该业务整体毛利率约为39%。其中彩粉和芯片业务维持平稳,通用硒鼓业务仍处于持续洗牌阶段,尤其是硒鼓行业价格竞争激烈,拖累整体营收下滑,但是公司通过调整硒鼓产品结构,提升高价值量的产品销售比例,使得总体毛利率比上年同期增长3.18%。 PI浆料业务进度符合预期,仍处于产能建设阶段:日韩贸易战的激化有望使得国内半导体材料国产化进程加速。公司PI浆料产线在验证体系方面,作为国内PI材料厂商首条引入的涂覆烘烤线将于2019年下半年正式形成检测能力。在生产体系方面,公司年产1000吨PI浆料产线预期在2019年年底达到量产能力。 环保整改完成,公司营收主力产线--武汉彩粉工厂恢复生产:公司上半年由于子公司佛来斯通彩粉技改项目完成,叠加下半年恢复生产的武汉彩粉工厂,公司的彩粉总产能有望比去年增长50%,虽然5-7月份由于环保整改停工,但是影响较小,预计下半年复产后彩粉营收的增长有望抵消硒鼓业务下滑带来的利润缩减。 盈利预测 我们预计今年硒鼓行业仍处于持续洗牌中,竞争激烈,我们将分别2019-2021营收下调12.2%,8.9%,7.4%,归母净利润下调0.2%,6.8%,6.3%,参考公司2020年EPS 0.465元,给予2020年25倍P/E估值,将未来12个月目标价位下调至11.6元。 风险提示 新业务抛光垫和PI浆料导入进度不达预期,通用硒鼓行业持续竞争。

收购国内最大的再生墨盒企业,利好公司打印耗材芯片业务:此次收购案对于公司原有业务中产生影响最大的是打印耗材芯片业务,我们认为此次并购完成之后一旦北海绩迅的芯片供应替换为旗捷科技的打印耗材芯片,有望拉动旗捷科技的芯片业务销量大幅增长。收购完成之后,北海绩迅将实现营收和利润并表,预计2019年新增净利润约为2832万元。 国资战投入股鼎汇微电子,抛光垫业务子公司有望单独登陆科创板:抛光垫业务主体公司鼎汇微电子将引入新的战略投资人--湖北省高新产业投资集团有限公司,旨在进一步调整鼎汇微电子的股权结构,深化CMP抛光垫项目的下游市场拓展需求及未来业务发展需求,作为国内半导体材料自主可控的代表企业,主营抛光垫生产鼎汇微电子有望在2022年12月31日之前申报科创板。 电荷调节剂项目停工,预计影响净利润5%左右:今年5月份以来“环保整改”事件对于公司的负面影响较大,从最新公告来看未来电荷调节剂业务(CCA)将永久取消。公司CCA的销售量由近500吨/年逐年减少至目前的240吨/年左右,贡献营收约为4.01%,此次电荷调节剂业务取消预计对于公司净利润将产生5%左右的影响。 盈利调整 由于受到环保整改的影响,武汉2000吨彩粉工厂从今年下半年开始停产,我们预计今年彩粉营收将和去年持平。而公司新增的墨盒业务贡献不到5%的新增利润也将被公司永久停产的电荷调节剂业务抵消,所以我们将公司2019年归母净利润从原来3.92亿下修至3.65亿,下修幅度约为7%。 投资建议 我们仍然看好公司新业务抛光垫和PI浆料业务带给公司的长期成长性以及原有打印耗材业务通过整合提高市占率的持续成长,维持公司未来12-18个月15元目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示 武汉彩粉工厂复产时间延后,12英寸抛光垫业务订单获取进度不达预期。

公司公告:(1)公司拟向杨浩、李宝海、赵晨海共计3名北海绩迅股东以发行股份及支付现金的方式购买其持有的北海绩迅59%的股权(作价2.48亿元,其中80%以发行股份方式支付,发行价格为8.60元/股,20%以现金方式支付,北海绩迅100%股权的预估值为4.2亿元)。本次交易拟剥离北海绩迅下属经营电商业务和再制造多功能一体机/数码复合机/绘图仪及其打印耗材和配件、工业用(含特殊用途)打印机用耗材及配件业务的北海博承瑞、北海昱璟、北海昊汇公司,仅收购其再生墨盒业务。北海绩迅承诺2019-2021年扣非后归母净利润分别不低于4800、5760、6912万元。本次交易完成后,朱双全、朱顺全及其一致行动人预计合计持股比例由31.13%下降至30.39%,朱双全、朱顺全仍为公司的控股股东和实际控制人。(2)为深化全资子公司湖北鼎汇微电子CMP抛光垫项目的下游市场拓展需求及未来业务发展需求,鼎汇微电子拟引入国有大型投资公司资本,以增资扩股的方式引入战略股东湖北省高新产业投资集团有限公司。各方同意,高投集团以鼎汇微电子投资前估值7.5亿元的价格向鼎汇微电子增资3000万元,其中:400万元计入注册资本,余下2600万元计入资本公积。本次增资完成后,高投集团持有鼎汇微电子3.85%的股份比例;鼎汇微电子注册资本由原1亿元增加至1.04亿元。如鼎汇微电子未能在2022年12月31日前申报科创板材料并获得上交所受理,高投集团有权要求上市公司进行股份回购。 拟收购国内最大再生墨盒制造商,进一步完善打印耗材产业链。公司坚持以产业链价值延伸和资产增值为核心发展思路,持续深耕打印耗材产业,目前业务已涵盖碳粉、芯片、硒鼓、显影辊等打印耗材核心领域。2019年1月,公司已通过子公司以增资及股权转让相结合的方式取得再生墨盒供应商珠海市天硌环保科技22%股权。本次收购全球领先、国内最大且自动化专业能力行业领先的再生墨盒生产商北海绩迅,进一步填补上市公司在墨盒领域的空白,是公司打印耗材产业版图的重要补充。北海绩迅拥有进口旧墨盒、硒鼓再制造资质,累计开发生产2000余种型号的再生墨盒,再生墨盒年产量超过1000万只,产品广泛适用HP惠普、Epson爱普生、Lexmark利盟、Canon佳能、Samsung三星、Brother兄弟等众多知名打印机品牌,产品已经进入欧美地区各大连锁店。硒鼓企业面向激光打印机市场,北海绩迅面向喷墨打印机市场,而硒鼓及墨盒产品可以借助上游碳粉、芯片产品的优势迅速打开市场,亦可以带动上游碳粉、芯片产品的销售,真正实现产业联动,巩固上市公司在打印耗材行业的产业地位。 深入拓展“芯”“屏”工艺材料产业,CMP及柔性显示材料支撑未来成长。公司新材料业务精密围绕“芯”“屏”产业,2018年鼎汇微电子半导体用CMP抛光垫实现营业收入315万元,新增三家客户订单和六家客户认证。公司硬垫部分产品在八寸晶圆厂的各主流制程均已通过客户验证并获得订单,十二寸晶圆厂的部分制程已通过客户验证,且国内主流的十二寸晶圆厂已全面展开对鼎汇抛光垫的测试。 软垫产品已获得八寸晶圆厂客户的认证,实现了抛光垫产品从应用于成熟制程到先进制程领域,从硬垫到软垫的全面布局。鼎汇微电子引入大型国有投资公司战略股东,将获得融资资金保障项目后续需求,进一步充实现金储备,为后续重点研发及市场拓展工作提供资金保障。柔性显示用PI浆料方面,公司是目前唯一一家实现柔性OLED显示基板材料PI浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商G6代线全制程验证、在线测试通过的企业。公司已形成年产300吨柔性显示基板用PI浆料产能,现推进年产1000吨柔性显示基板用PI浆料项目,预计将在2019年第四季度完成验收并进入调试阶段。随着国内柔性OLED产线的陆续投产,国内PI浆料市场有望迎来爆发。 投资建议:维持“增持”评级,暂不考虑收购影响,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润3.57、4.41、5.77亿元,对应EPS0.37、0.46、0.60元,PE21X、17X、13X。 风险提示:1)产品价格波动的风险;2)CMP及PI项目进展不及预期;3)收购进展不及预期

事件: 鼎龙股份2018年度报告显示:2018年公司实现营业收入13.38亿元,同比下降21.33%;归母净利2.93亿元,同比下降12.85%。 投资要点: 通用耗材终端竞争不断加剧,整合仍在持续。仔细阅读公司年报后不难发现,2018年营业收入的同比下降主要源于占营收比较大的“通用耗材”营业收入的下滑。通用耗材市场经历了近五六年的整合后,下游终端领域竞争渐趋于红海化,而这也是鼎龙在原材料领域的彩色碳粉(国内独供)仍保持增长,但下游激光硒鼓下滑较多的主要原因。此外,2018年外汇波动性较大,兑汇损失以及南通龙翔未纳入并表范围也是业绩下滑的重要原因。好在鼎龙在硒鼓的前道领域具备彩色聚合碳粉、硒鼓芯片、显影辊三大关键技术优势,在规模优势下,未来技术落后和无法跟随的尾部企业被淘汰出局,市场集中度逐步提升后,有望实现总体利润的回复式成长。 CMP抛光垫厚积薄发,迈入发展快车道。经过多年的潜心研发以及市场开拓,公司CMP抛光垫无论产品质量还是市场品牌均取得长足进步,联手时代立夫获得“02专项”之后更是如虎添翼。2018年,公司CMP抛光垫通过国内主流8寸晶圆厂认证并有相当的订单斩获;此外在更高端的12寸领域,国内主流晶圆厂对公司抛光垫的测试认证工作已全面展开。我们相信随着公司对该业务板块持续的研发投入和积极的市场拓展,其产品种类将完成成熟制程到先进制程、硬垫到软垫、8寸到12寸的全面布局,国产CMP抛光垫头把交椅的行业地位将得到进一步夯实。 柔性OLED迎发展契机,PI浆料正当其时。相较于传统的LCD显示技术,柔性OLED屏具有轻薄、显色性好且可应用于全面屏及柔性显示领域等优势,近年来开始受到主流手机厂商的追捧;2019年三星华为等品牌商折叠手机的问世,更是为如火如荼的柔性OLED产业增添了新的动力。基于此,以聚酰亚胺(PI)浆料为代表的柔性OLED上游材料将迎来发展良机,与其他成熟行业相比,柔性显示用PI浆料作为一个新兴产品,国内外竞争对手均处于同一发展阶段。鼎龙股份作为国内率先实现PI浆料量产的公司,且已通过部分面板厂商的全流程在线测试,将有望在快速成长的柔性显示市场占据一席之地。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。2018年,打印耗材行业竞争激烈,硒鼓价格下滑,鼎龙股份受此影响业绩有所下降。然而硒鼓之外的其他核心原料如彩粉等均有不错表现,使得公司业绩虽然承压却仍在可控范围之内。随着产业整合的深入推进,短期的阵痛将为公司带来市场份额的进一步扩大,待到市场回温之后,公司的规模效应与全产业链布局优势将使公司成为行业整合的受益者。此外,公司此前布局多年的CMP抛光垫业务也驶入业绩贡献的快车道。未来,随着打印耗材行业整合完成,CMP、PI浆料新材料持续发力,公司业绩有望迎来一定的弹性。由于通用耗材终端硒鼓的竞争环境变化,我们调低了整体的利润预期,预计2019-2021年公司3.54、4.30、5.18亿,对应PE27.69、22.77、18.91倍,但考虑到过去一年市场下跌对整体市值的影响,以及公司未来的核心看点基本取决于CMP抛光垫的持续成长,当前位置仍给于公司买入评级 风险提示:1)打印耗材价格持续下滑;2)打印耗材新增产能无法顺利投产;3)国内半导体市场不及预期;4)CMP抛光垫市场推广不及预期;5)PI浆料产品推广不及预期。