三十年挖潜增效，磷化工巨头打造“矿电化”一体化布局。公司率先在国内建立起“矿电化”一体运营模式，自有水电站 32座，总装机容量 17.75万千瓦时，目前已实现磷矿全部自给、电力部分供给，构筑公司成本优势。经过三十年挖潜增效，公司布局全产业链，打造“矿肥化”结合、“磷硅盐”协同的产业优势，最大化资源利用率，降本增效。公司产能优势明显，目前具有磷矿石产能 495万吨/年、黄磷产能 16万吨/年、磷铵产能 60万吨/年、草甘膦产能 18万吨/年、甘氨酸产能10万吨/年、有机硅单体产能 36万吨/年、电子级磷酸产能 3万吨/年、电子级硫酸产能 2万吨/年、电子级混配液产能 3万吨/年，产品包含磷酸一铵、磷酸二铵、三聚偏酸钠等 15个系列、591个品种，多产品齐头并进，奠定行业龙头地位。 磷产业链供给端全线缩紧，草甘膦及磷肥步入景气周期。随着“三磷”整治的持续推进，磷产业链供给端全线收缩。磷矿石供给收紧带动价格上涨，沿产业链向下游传导，据卓创资讯，7月主要中间品磷酸价格已上探至 6260元/吨，黄磷价格19600元/吨左右高位运行，对下游各产品价格上涨形成成本支撑。 （1）磷肥方面，供给端国内磷石膏“以用定产”实施范围扩大，带来产能持续出清；需求端受益于下游大豆、玉米价格上涨，短期呈现供不应求局面，磷酸一铵价格涨至 3350元/吨，磷酸二铵价格涨至 3230元/吨，打开企业盈利空间。公司布局全产业链，磷矿、黄磷和磷酸产能丰富，可有效抵御产业链价格上行对利润空间的侵蚀。公司已于 2020年完成湿法磷酸技改，有望进一步巩固成本优势。 （2）草甘膦方面，供给端落后产能退出，目前仅剩 10家生产企业，且扩产几乎无可能；需求端短期看农作物价格上涨刺激农民种植热情，中长期看中国转基因作物推广后释放增量需求。据卓创资讯，在行业供需体系重塑的背景下，草甘膦价格中枢上移，目前价格已达历史最高位 49750元/吨。公司产能充沛，现有草甘膦产能 18万吨/年，已成为国内双寡头之一。此外，公司在内蒙古的热电联产项目建成，有望解决用能问题，突破开工率瓶颈。 有机硅需求稳健增长，“磷硅盐”协同巩固成本优势。有机硅行业景气度上行，预计未来随着居民收入水平的提高，需求仍将稳健增长。目前国内各厂商纷纷开启产能扩张，预计未来两年行业以消化新增产能为主。公司现有有机硅单体产能 36万吨。同时，公司打造“磷硅盐”协同产业链，生产草甘膦时的副产物氯甲烷自给有机硅生产，而生产有机硅时的副产物盐酸则供应草甘膦生产，有效提高了资源利用率，降低生产成本，目前公司成本优势稳居行业前列。 湿电子化学品受益下游需求增长，未来持续释放业绩。近年来，半导体、显示面板、太阳能光伏等需求爆发式增长。未来随着半导体产业生产重心转移回国内，出于运输成本、供应链安全等因素考虑，原材料国产化大势所趋。据 IC Insights,目前我国半导体行业产值仅占市场规模的 15.9%，国产化率低，未来存在巨大的国产替代空间。公司控股子公司兴福电子现有 3万吨/年电子级磷酸、2万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级混配液产能，公司联营企业兴力公司现有 1.5万吨/年电子级氢氟酸产能，已切入中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、台积电等知名厂商供应链，销售量显著增长。未来公司将推进多个扩产、技改项目，包含 6万吨/年芯片用超高纯电子化学品项目、3万吨/年电子级磷酸技改项目、联营公司兴力电子 3万吨/年电子级氢氟酸项目（一期 1.5万吨已投产）。待新建产能释放后，湿电子化学品将为公司稳定贡献业绩增量。 投资建议。公司磷化工一体化产业链优势显著，随着下游新能源汽车行业需求爆发，磷矿的稀缺属性逐渐显现。短期而言，公司受益于草甘膦强周期、磷肥和有机硅高景气等多方因素，利润空间提升显著；长期发展，我们看好公司一体化产业链铸造的成本优势以及电子化学品飞速放量赋予公司的成长属性，我们预计公司 2021-2023年每股收益分别为 2.23、2.64和 2.90元，对应 PE 分别为 13、11和 10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险，扩产项目投产不及预期，下游需求不及预期。

公司发布 2021年半年度业绩预增公告，预计上半年实现归母净利润 11.00-11.50亿元，同比增长 692%-728%；扣非后归母净利润 10.85-11.35亿元，同比增长 862%-906%。二季度单季度预计实现归母净利润 7.45-7.95亿元，同比增长 551%-594%，创历史新高；扣非后归母净利润 7.34-7.84亿元，同比增长 636%-686%。2021年上半年公司主营产品量价齐升，业绩超市场预期。 草甘膦、有机硅双景气，量价齐升带动业绩超预期。主营草甘膦、有机硅、磷矿石等均处于景气周期。二季度草甘膦和有机硅价格在双景气周期加速上涨。根据百川资讯，2021年上半年草甘膦均价 3.49万元/吨（yoy+68.41%，hoh+47.85%），一、二季度草甘膦均价分别为 2.93万元/吨（yoy+40.85%，qoq+16.47%）、4.03万元/吨（yoy+95.97%，qoq+37.69%）；上半年有机硅 DMC 均价 2.57万元/吨（yoy+53.34%，hoh+23.97%），一、二季度均价分别为 2.32万元/吨（yoy+29.06%，qoq-6.54%）、2.81万元/吨（yoy+81.23%，qoq+21.44%）；上半年磷矿石均价 412元/吨（yoy+2.77%，hoh+10.26%），一、二季度均价分别为 381元/吨（yoy-6.41%，qoq+2.55%）、442元/吨（yoy+11.91%，qoq+15.96%）。有机硅单体技改扩能项目去年投产，推动公司产品量价齐升。同时电子级化学品进展明显，对接半导体客户的高附加值 IC 级产品销量明显上涨。草甘膦、有机硅价格有望维持景气，同时公司有望受益磷肥景气提升。 磷化工全面布局，有机硅新材料一体化推进，巩固资源型平台。公司持续全面布局磷化工产业链，上游宜都选矿及深加工项目已试车、后坪磷矿采矿工程稳步推进，均为巩固公司原材料资源供应。内蒙兴发有机硅新材料一体化循环项目同时布局有机硅和草甘膦，预计分别于 2023年 6月、2022年 6月建成投产，内蒙兴发天然具有原材料及电力成本优势，“磷-硅-盐”协同有望解决草甘膦氯、碱等部分原料稳定供应问题以及副产氯甲烷销售问题，有望降低公司生产成本。下游电子级化学品市场开拓取得积极进展，客户广泛认可以及半导体产业国产化进程加快机遇下，高附加值板块有望进一步提升公司盈利水平。 上调盈利预测，维持“买入”评级。我们持续看好公司磷化工上下游持续布局以及湿电子化学品高速发展，上调公司盈利预测（以此前草甘膦行业深度报告中预测为基数），预计 2021-2023年归母净利润分别为 23.40/26.27/31.32亿元（此前为15.23/17.90/20.24亿元），对应 PE 分别为 10X、9X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下降、项目投产进度不及预期

二季度业绩为历史单季新高，业绩超预期 公司公告预计2021年上半年实现归母净利润11.0亿元至11.5亿元，比去年同期上升692%-728%。公司二季度预计实现归母净利润7.5亿元至8.0亿元，同比增长550%至594%，环比增长110%至124%，单季度业绩创历史新高，业绩超预期。 受益于磷化工高景气、有机硅量价齐升，业绩同比爆发增长 公司业绩爆发主要得益于（1）公司主营产品草甘膦、有机硅、二甲基亚砜等销售价格同比大幅上涨，盈利能力明显增强。21H1草铵磷均价为35125元/吨，同比上涨68.3%，平均价差为24830元/吨，同比大增66.0%。21H1有机硅DMC均价为25615元/吨，同比上涨51.1%，平均价差为14875元/吨，同比大增83.6%。21H1黄磷、磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为18460、2580、3070元/吨，分别同比增长10.8%、32.3%、31.2%（2）20Q3公司36万吨/年有机硅单体技改扩能项目建成投产，有机硅量价齐升；（3）公司电子级化学品市场开拓取得积极进展，半导体IC级产品销量明显上涨，经营业绩显著提升。 看好草甘膦下半年景气度，Q3新产能有望投产贡献业绩增量 草甘膦从年初28500元/吨大幅上涨至目前49000-50000元/吨，根据卓创资讯数据，目前草甘膦行业毛利润约18000元/吨，国内企业订单已经排至9-10月份，未来行业几乎没有新增产能，随着海外下游需求旺盛到来，草甘膦价格有望继续上涨。目前星兴蓝天40万吨/年合成氨项目已经达产，宜都兴发300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目进入试车阶段，产能包括40万吨/年磷酸、40万吨/年磷铵、120万吨/年硫酸等，兴力电子1.5万吨电子级氢氟酸处于试运行阶段，三季度均有望贡献利润，公司业绩同比、环比有望持续高增长。 风险提示：产品价格大幅波动，新建产能投放进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润24.99/27.55/30.76亿元，同比增速300.5/9.0/12.9%；摊薄EPS=2.23/2.43/2.75元，当前股价对应PE=9.7/8.9/7.8x，维持“买入”评级。

2021年5月17日晚间，兴发集团发布公告：公司拟由内蒙古兴发科技有限公司为实施单位，于内蒙古乌海市经济开发区乌达工业园区，建设有机硅新材料一体化循环项目（包括40万吨/年有机硅单体及配套5万吨/年草甘膦、30万吨/年烧碱生产装置）。本项目投资估算43.08亿元，其中40万吨/年有机硅单体装置投资23.08亿元，拟于2023年6月建成投产；配套的5万吨/年草甘膦装置投资8.61亿元，拟于2022年6月建成投产；30万吨/年烧碱装置投资11.39亿元，择机建设。本项目资金为公司自筹，待项目全部建成投产后，预计可实现销售收入50.19亿元，销售利润7.23亿元，税后利润4.29亿元。本项目投产后，将进一步壮大公司有机硅产业，提升市场影响力和综合竞争力，同时进一步优化有机硅、草甘膦生产工艺，降低生产成本，提升公司经营效益。 打造内蒙古成为支撑公司高质量发展的重要战略生产基地。内蒙兴发地处内蒙古省级工业园-乌达工业园区，园区及周边化工企业较多，基础条件较好，原材料及电力成本较低。公司决定将内蒙兴发打造成为支撑公司高质量发展的重要战略生产基地，重点围绕“磷-硅-盐”协同及磷化工下游高附加值领域等开展具备较强市场竞争力的项目投资，将进一步增强公司在磷、硅产业的市场竞争优势。 做大做强有机硅新材料产业、加快转型发展，完善内蒙兴发产能配套、实现提质增效。有机硅新材料产业是公司“十四五”重点发展的产业之一，也是国家及地方政府鼓励发展的战略新兴产业。经过多年发展，公司现拥有有机硅单体产能36万吨/年，通过自建、并购和招商引资等方式形成了7万吨/年110胶、8万吨/年107胶、1万吨/年密封胶、1万吨/年混炼胶、1万吨/年特种硅油、0.8万吨/年白炭黑等有机硅下游配套产品规模。同时基于掌握的先进生产工艺以及与宜昌园区内草甘膦装置的有效协同，公司有机硅生产成本控制能力居行业前列。公司于2018年收购内蒙兴发100%股权后，通过加强管理、夯实资本、完善配套等措施，着力促进内蒙兴发提质增效并取得一定成效。本项目建成后，结合内蒙兴发现有5万吨/年草甘膦及热电装置，将最终形成完整的“磷-硅-盐”产业链循环，彻底解决内蒙兴发生产草甘膦所需氯、碱原料稳定供应问题以及副产氯甲烷销售问题，将从本质上增强内蒙兴发盈利能力，提高公司利润水平。 国信化工观点：兴发集团在国内率先建立起“矿电化一体”运行模式，具备磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐-磷肥的“矿肥化结合”完整产业链以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有机硅-废酸-草甘膦的“磷硅盐协同”经济产业链。目前公司主要产能包括磷矿石500万吨/年、黄磷16万吨/年、精细磷酸盐18万吨/年、磷铵60万吨/年、草甘膦18万吨/年、甘氨酸10万吨/年、有机硅单体36万吨/年、湿电子化学品10万吨/年。此外公司拥有水电站32座，总装机容量达到17.85万千瓦，提供低成本的电力保障。本项目投产后，将进一步壮大公司有机硅产业，提升该产业市场影响力和综合竞争力，同时进一步优化有机硅、草甘膦生产工艺，降低生产成本，提升公司经营效益。我们预计公司2021-2023年归母净利润13.71/17.87/21.17亿元，对应EPS为1.33/1.74/2.06元，对应当前股价PE为11.1/8.5/7.2X，维持“买入”评级。

公司发布公告，2020年实现营收183.17亿元，同比增长1.54%；扣非归母6.32亿元，同比高增113.88%。经营现金流24.05亿元，同比大幅增长132.20%，加权平均ROE7.31%，同比增加3.56pp近翻番。全年公司经营业绩稳步增长。2021年一季度营收44.67亿元，同比增长14.33%，扣非归母3.51亿元，同比大幅增长2602.57%，主要系基数低及产品量价双升。单季度研发费用1.09亿元翻倍。2020年公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。 多销补价实现全年业绩增长，有机硅草甘膦量价齐升奠定2021年良好开局。根据公司公告，全年磷矿石、磷铵、有机硅DMC、草甘膦均价为255、2237、15559、22671元/吨，同比下降18.22%、7.72%、4.48%、10.95%，销量同比增加53.65%、17.33%、17.22%（有机硅加107胶）、26.22%，公司产品以量补价。金属硅、冰醋酸原材料价格普降同时110胶全年出货4.36万吨，增厚公司利润。2021年一季度有机硅、草甘膦均价（18849、22134元/吨）同比均实现双位数增长，有机硅DMC和107胶、110胶、草甘膦出货2.75万吨（YoY+159.43%），1.60万吨，4.76万吨（YoY+4.16%）。有机硅价格高位下，看好草甘膦价格上涨弹性。 上下游重点项目推进，打造资源性一体化平台。宜都300万吨低品位胶磷矿选矿及深加工项目试车，星兴蓝天40万吨合成氨项目试运行；兴力电子3万吨电子级氢氟酸项目一期1.5万吨试生产。后坪磷矿200万吨采矿工程、兴福电子3万吨电子级磷酸技改及6万吨芯片用超高纯电子级化学品等项目稳步推进，前者计划2022年下半年投产，后者1万吨电子级硫酸改扩建项目已试运行。贵州兴发转型升级项目预计2021年下半年投产。公司利用资源优势发展矿电一体化，磷硅盐协同作用促进未来平台化发展。 新增盈利预测，维持"买入"评级。草甘膦在景气周期，我们看好公司磷化工上下游持续布局以及湿电子化学品高速发展。维持公司盈利预测并新增2023年预测，预计2021-2023年实现归母净利润分别为9.09、10.06、11.46亿元，对应PE分别为16X、15X，13X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下降、湿电子化学品项目不及预期。

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事件：公司发布2020 年度报告和2021 年第一季度报告。2020 年度实现营收183.17 亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润6.24 亿元，同比增长106.29%。2021 年度一季度实现营业收入44.67 亿元，同比增长14.33%；实现归母净利润3.55 亿元，同比增长1363.57%。 磷矿电一体化产业龙头，盈利能力逐步增强：公司目前已经构建从上游磷矿水电到中游黄磷再到下游磷肥、草甘膦及有机硅的磷矿电一体化产业链。受益完整的产业链优势和磷肥行业景气上行，公司磷矿电产业链业务的毛利率保持增长，增强了公司盈利能力。2020 年公司磷矿石产能达517.48 万吨，销量达307.40 万吨；黄磷产量达11.41 万吨，销量达2.52 万吨；磷铵产量达67.48 万吨，销量达69.45 万吨；草甘膦产量达16.10 万吨，销量达17.14 万吨。公司目前在建有200 万吨/年后坪磷矿采矿项目，预计将于2022 年下半年完工达产，此外公司于2020 年Q4 建成40 万吨/年磷铵生产线，目前处于试车阶段。 有机硅协同草甘膦业务，受益有机硅景气上行公司业绩增长：公司于2012 年开展有机硅业务，构建“甘氨酸-草甘膦-有机硅”产业链。基于先进的生产工艺以及与宜昌园区内草甘膦装置的有效协同，公司有机硅生产成本控制能力居行业前列。随着疫情逐渐得到有效控制，全球经济持续复苏，有机硅价格开始持续上涨， 2021 年Q1 DMC 均价达2.33 万元/吨，截至4 月28 日DMC 价格已涨至2.85 万元/吨。公司子公司湖北兴瑞于2020 年Q3 顺利建成投产有机硅技术改造升级项目，有机硅单体产能提升80%达36 万吨/年。 湿电子化学品高速增长，拓宽公司成长空间。2020 年公司子公司兴福电子IC 级磷酸销量同比增长74.71%，用于8 寸及以上晶圆的IC 级硫酸销量同比增长124.57%，IC 级蚀刻液销量同比增长91.06%。兴福电子目前已建成3 万吨/年电子级磷酸、2 万吨/年电子级硫酸（含2021 年一季度投产的1 万吨/年产能）、3 万吨/年电子级混配液产能。此外，公司联营公司兴力电子目前在建有3 万吨/ 年电子级氢氟酸项目，一期1.5 万吨/年装置已进入试生产阶段。 盈利预测、估值与评级：近期磷矿石和有机硅等公司主营产品价格明显回升，此外随着公司新建产能逐渐释放，公司产业链一体化协同效应及规模效应将进一步提升相关业务毛利率。我们上调了公司2021-2022 年的盈利预测，并新增2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为12.54（上调209.6%） /14.65（上调203.3%）/17.48 亿元，仍维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，环保及安全生产风险。

公司是国内磷化工龙头，精细化工循环经济产业链完整 兴发集团在国内率先建立起“矿电化一体”运行模式，具备磷矿-黄磷- 磷酸-磷酸盐-磷肥的“矿肥化结合”完整产业链以及甘氨酸-草甘膦-氯 甲烷-有机硅-废酸-草甘膦的“磷硅盐协同”经济产业链。目前公司主 要产能包括磷矿石 500万吨/年、黄磷 16万吨/年、精细磷酸盐 18万 吨/年、磷铵 60万吨/年、草甘膦 18万吨/年、甘氨酸 10万吨/年、有 机硅单体 36万吨/年、湿电子化学品 10万吨/年。此外公司拥有水电站 32座，总装机容量达到 17.85万千瓦，提供低成本的电力保障。 公司产品景气回暖，产能投放步入业绩释放期 根据公司业绩预告， 2020年度预计实现归母净利润 6.05-6.65亿元， 同比增长 100%-120%，一方面由于湿法磷酸精制工艺突破推动“肥化” 结合效益持续释放；另一方面有机硅装置技改，单体产能由 20万吨/ 年增加至 36万吨/年。 2021年二季度，公司处于试运行中的 40万吨/ 年磷铵、 40万吨/年磷酸、 120万吨/年硫酸、 40万吨/年合成氨、 1.5万吨/年电子级氢氟酸产能有望相继投产，为公司带来业绩增量。 公司布局电子化学品，打造国际一流的电子化学品生产基地 公司现有 10万吨湿电子化学品，包括 3万吨/年电子级磷酸、 2万吨/ 年电子级硫酸、 3万吨/年电子级混配液、 2万吨/年电子级 TMAH。兴 力电子电子级氢氟酸一期 1.5万吨产能预计今年二季度投产；兴福电子 定增项目 6万吨/年芯片用超高纯电子化学品项目、 3万吨/年电子级磷 酸技改项目已启动建设。兴福电子“十四五”期间规划为国际一流电 子化学品生产基地，包括湿电子化学品、电子级硅材料、电子级特气、 电子级电镀液、电子级研磨液、电子级前驱体等产能合计 55万吨/年。 风险提示 产品价格大幅下跌、安全环保政策风险、新增产能投放进度不及预期。 公司是国内磷化工龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 6.59、 11.07、 15.15亿 元，对应 EPS 分别为 0.64、 1.08、 1.47元，我们认为未来一年公司 股价合理估值区间 19.79-22.93元之间， 首次覆盖，给予“买入”评级。

公司发布 2020年业绩快报及 2021Q1业绩预增公告，2020年度公司实现营收 183.17亿元，同比增长 1.54%；归母净利润 6.24亿元，同比大幅增长 106.29%；扣非后归母净利润 6.32亿元，同比大幅增长 113.84%。 Q4单季度实现营收 30.97亿元，同比下降 13.78%；归母净利润 2.62亿元同比 2019四季度 132.62万元大幅改善，扣非后归母净利润 2.77亿元实现历史最好。全年加权平均 ROE7.31%，同比接近翻倍。2021Q1预计实现归母净利润约 3.50亿元，同比增长约 1344%，扣非后归母净利润约3.49万元，同比增长约 2592%，公司业绩持续向好。 有机硅、草甘膦景气构筑强盈利支撑。子公司湖北兴瑞有机硅技改升级项目于 Q3投产，有机硅单体产能增加至 36万吨，量增基础上单吨生产成本显著下降。内蒙兴发背压式机组热电投产也使草甘膦开车效率大幅提高。根据百川资讯，Q4DMC 均价 25270元/吨（yoy+44.84%，qoq+50.86%），草甘膦均价 25191元/吨（yoy+9.04%，qoq+14.43%）。Q4有机硅、草甘膦量价齐升为业绩主要支撑。2021Q1DMC 均价 23317元/吨（yoy+30.43%，qoq-7.73%），草甘膦均价 29388元/吨（yoy+41.04%，qoq+16.66%），供需偏紧格局下，有机硅、草甘膦景气有望持续。 磷化工上下游一体化降本增效，电子级化学品筑造未来成长。宜都兴发10万吨湿法磷酸精制工艺突破，开车稳定性增强，精制磷酸产量提升同时成本显著降低，副产物“肥化”同时实现草甘膦产业协同。公司发布公告拟收购荆州荆化 70％股权，白水河矿区磷矿石资源储量 2.89亿吨。 收购后公司磷矿石储量和产能将大幅增加，磷化工上下游一体化将进一步促进降本增效，电矿化产业链竞争优势将进一步增强。超高纯电子化学品项目及电子级磷酸技改项目 2020Q3已启动建设，湿电子化学品产业将推动公司未来高速成长。 上调盈利预测，维持"买入"评级。有机硅、草甘膦仍在景气周期，我们看好公司磷化工上下游持续布局带来的长期发展。上调公司盈利预测，预计 2021-2022年实现归母净利润分别为 9.09/10.06亿元，对应 PE 分别为 18X/16X，维持“买入”评级。

国内精细磷化工及有机硅龙头企业。公司为国内磷化工龙头企业，在国内率先打造磷矿电一体产业链。磷矿资源方面，公司拥有采矿权的磷矿石储量4.61亿吨，产能超500万吨，电力方面，公司下属电站总装机容量达到17.85万千瓦，兴山区域电力自给率超50%，下游产品方面，公司黄磷产能超16万吨/年、精细磷酸盐产能约18万吨/年，是全国精细磷产品门类最全的企业之一。 同时，公司还拥有草甘膦产能18万吨和磷铵产能60万吨。近几年，公司硅磷协同产业链也逐步完善，目前拥有有机硅单体产能32万吨/年，产能居行业前列。湿化学品方面，公司控股子公司兴福电子目前已建成3万吨/年电子级磷酸、1万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级混配液产能，产能规模居行业前列。 三磷整治推升行业景气、产业链一体化优势渐显。磷化工生产过程中的含磷废气废料包括磷石膏、黄磷尾气、含磷废渣等，含磷废气废渣处理成本较高、许多企业存在排污处理不规范甚至偷排现象。针对“三磷”产业污染严重的现状，国家出台了一系列政策措施，对磷化工产能进行规范整治或关停取缔，未来磷化工供给端或整体偏紧。公司磷化工业务产品覆盖上游磷矿石和下游精细化工品和磷肥产品，其中磷酸盐产品产业链完整，但磷肥业务存在产业链上下游不匹配短板，目前公司正建设300万吨低品位胶磷矿选矿及深加工项目和40万吨合成氨项目，项目建设完成后，公司磷肥产业链短板将被补齐，磷铵产能也将增加至100万吨，有望提升效率，带动经营业绩向上。 国内湿化学品高端产品蓄势待发、公司客户优势明显。随着国内半导体产业快速发展，电子化学品有望迎来黄金发展期。湿化学品是电子化学品中一个重要分类，2018年国内湿化学品市场规模约为79.62亿元人民币，2009-2018年复合增速20.36%。公司下属兴福化工为国内湿化学品领域领先企业，目前已经进入包括中芯国际、华虹宏力、SK海力士、台积电、格罗方德、联华电子等主要客户供应链，有望受益行业迅速发展。 有机硅需求稳健增长，行业地位稳固。因行业景气，国内再次迎来扩产高峰。 2019-2020年，预计两年内将新增产能近41万吨，供需短期承压。公司非公开发行定增加码有机硅业务，单体产能提升至32万吨，行业地位稳固。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年实现归母净利润5.05/7.84/9.81亿元，对应PE分别为25.4/16.4/13.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品价格存在下滑的风险；安全环保风险；产能建设不及预期

公司2020年前三季度实现营收152.20亿元（yoy+5.35%）；归母净利润3.62亿元（yoy+20.32）；经营性现金流10.23亿元（yoy-16.76%）。其中Q3单季度公司实现营收58.79亿元（yoy+19.02%，qoq+8.19%）；归母净利润2.23亿元（yoy+26.52%，qoq+95.04%），业绩持续改善。 有机硅量价齐升，构成强盈利支撑。全资子公司湖北兴瑞升级改造及扩产项目完成，公司有机硅单体产能已增加至36万吨/年，前三季度有机硅产量12.05万吨(yoy+57.52%)，其中，Q3DMC价格16715元/吨（yoy-15.48%，qoq+8.00%），受益有机硅下游市场逐步复苏，有机硅市场价格反弹，同时伴随公司产能扩张盈利有望恢复。 草甘膦一体化配套完善，盈利改善。草甘膦前三季度销量12.51万吨（yoy+12.10%）。受四川汛情影响，福华12万吨和和邦5万吨草甘膦装置停产，草甘膦价格持续上涨，目前已从年初价格上涨29.51%至24500元/吨，同时蒙兴发背压式机组我们预计9月份热电投产开满，项目填平补齐大幅提高草甘膦开车效率，盈利持续修复。 湿法磷酸精制工艺突破，毛利逐步改善。公司前三季度磷矿石销量201.08万吨（yoy+23.67%），黄磷销量2.08万吨（yoy+108%），精细磷酸盐销量13.43万吨（yoy-5.69%）。10万吨/年湿法磷酸精制装置开车稳定性增强，虽然磷酸价格相比去年同期下降12%，但是副产物渣酸可以与磷酸生产肥料，单位生产成本下降，产品盈利能力增强。 持续发展湿电子化学品，打开长期成长性。公司非公开发行股票募集资金不超过8.8亿元，用于建设6万吨/年芯片用超高纯电子化学品项目及3万吨/年电子级磷酸技术改造项目，目前已启动建设。公司持续发展湿电子化学品，电子化学品项目完善将进一步提升公司估值水平。 投资建议：受疫情影响，调整2020-2021年业绩预测，并新增2022年业绩预测，预计2020-2022年实现归母净利润分别为4.80亿、6.30亿元、7.10亿元，对应PE分别为24X、18X，16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升、湿电子化学品项目不及预期。

维持“审慎增持”的投资评级。兴发集团2020Q3数个主营产品销量同比提高，叠加因技改公司磷酸产量提高及成本下降，公司2020Q3实现营业收入及归母净利润的同比增长。 兴发集团是磷化工行业及精细化工行业领先企业。公司磷矿资源储量和开采技术水平都处于行业领先水平，随着公司磷矿选矿加工项目及采矿项目逐步建设投产，公司将进一步巩固磷化工产业链一体化优势。随着国内半导体行业高速发展，将带动电子化学品市场空间增长，以及电子级氢氟酸项目、新启动建设的芯片用超高纯电子化学品、电子级磷酸技术改造项目带来的产能增量，公司的电子化学品业务有望成为公司新利润增长点。此外，公司的草甘膦、有机硅、黄磷产能构成协同生产，进一步提升公司产品的盈利能力。以最新股本10.31亿股计，我们维持2020-2022年EPS分别为0.36、0.44、0.53元的盈利预测，维持“审慎增持”评级。

Q3预告业绩持续增长：公司近期发布20Q3业绩预增公告，前三季度预计实现归母净利润3.46-3.91亿元，同比增长约15%-30%。其中Q3单季度实现归母净利润2.07-2.53亿元，同比增长约17%-43%，公司自20Q2时隔6个季度首次实现单季度同比正增长后继续保持增长趋势，进入持续改善期。据公司披露，公司业绩增长主要来自于1）湿法磷酸精制取得突破，精制磷酸产量提升，能够部分替代原用于精细磷酸盐生产的黄磷，肥化结合的优势进一步增强；2）疫情之下公司二甲基亚砜受医药市场推动价格上涨；3）今年雨量充沛，自有水电发电量明显增长，降低用电成本。 湿电子化学品潜力广阔：公司经过10多年发展，技术和规模上均已成为国内电子化学品龙头。公司现有3万吨电子级磷酸、1万吨电子级硫酸、3万吨电子级混配；参股子公司还在建3万吨电子级氢氟酸，另外20年新募投的6万吨芯片用高纯电子化学品及3万吨电子级磷酸技改项目已启动建设。 公司主要客户包括中芯国际、华虹宏力、SK 海力士、台积电、格罗方德等，并在持续完成新客户认证。公司上半年IC 级磷酸和混配液销量同比分别增长83.1%和89.39%，未来有望迎来高增长，然而其潜力有所被市场低估。 循环经济产业链羽翼丰满：过去公司每年资本开支都在10亿左右，重资产项目贡献收益需要一定周期，拉低了资产运行效率；在长江大保护背景下，公司以壮士断腕的决心提升清洁生产水平，短时间也造成了报废损失。然而从当前时点看，公司循环经济产业链已基本构建完成，肥化结合的优势逐渐凸显，一次性的损失也被充分消化。公司将摆脱历史包袱进入向上新阶段。 财务预测与投资建议 由于产品价格下跌及资本开支，我们预测公司20-22年归母净利润为4.72、7.11和8.28亿元，（原20-21年预测分别为6.90、7.45亿元）。但随着后期新产能释放和费用等方面改善，我们认为21年是各因素回归正轨的起点，按照可比公司21年21倍市盈率，给予目标价14.49元并上调为买入评级。 风险提示 产品和原材料价格波动；新产能投放及销售不达预期。

2020H1净利润同比增11.5%，维持“增持”评级兴发集团于8月24日披露2020年中报，公司实现营收93.41亿元，同比降1.8%，归母净利1.39亿元，同比增11.5%。其中2020Q2公司实现营收54.34亿元，同比增5.4%，归母净利1.15亿元，同比增48.0%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.39/0.45/0.52元，维持“增持”评级。 磷矿石、磷肥及有机硅业务景气下行，期间费用率有所上升2020H1公司磷矿石/磷肥/有机硅板块分别实现销量131.9/34.5/3.0万吨，同比变动27%/13%/-12%，均价分别同比降19%/20%/14%，营收分别同比变动3%/-10%/-24%至3.0/6.7/4.2亿元。草甘膦板块销量同比增19%至8.2万吨，营收同比增4%至16.5亿元。子公司方面，湖北泰盛/兴瑞硅材料分别实现净利润0.06/0.39亿元，同比分别降91%/74%。公司综合毛利率上升0.1pct至11.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动0.7/0.0/0.2/0.0pct至3.9%/1.1%/1.4%/3.2%。 近期产品价格整体维持稳定，关注四川草甘膦装置复产进度近期伴随国内外经济逐步修复，公司产品价格整体维持稳定，据百川资讯，8月21日农化方面磷矿石（折P2O5含量30%）/磷酸二铵华东市场价分别为330/2300元/吨，较7月初分别变动0%/2%，DMC由于需求低迷，8月21日报价为16500元/吨，较7月初下滑6%。草甘膦近期由于四川水灾影响致使福华通达、和邦生物合计17万吨产能供给有所受限，8月21日报价为21800元/吨，较7月初上涨4%，关注后续四川厂家装置复产进度。 拟定增募集资金用于电子化学品业务，已获证监会审核通过公司4月28日公告拟非公开发行不超过8800万股，募集不超过8.8亿元用于“6万吨/年芯片用超高纯电子级化学品项目”、“3万吨/年电子级磷酸技术改造项目”及补充流动资金，8月19日公告定增预案已获得证监会发审会审核通过。项目主要将用于新建1万吨/年电子级双氧水、2万吨/年电子级蚀刻液、3万吨/年电子级硫酸及电子级磷酸技改，建设期均为24个月。我们认为公司大力拓展电子化学品业务有望深化公司产业链，提高产品附加值。 维持“增持”评级考虑到有机硅、磷化工景气恢复低于预期，我们下调公司2020-2022年EPS预测至0.39/0.45/0.52元（前值0.48/0.55/0.64元），结合可比公司估值水平（2020年Wind一致平均25倍PE），考虑公司电子化学品业务的成长性布局，给予公司2020年32倍PE，对应目标价为12.48元（原值9.60-10.56元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求波动风险、环保力度不达预期风险。

维持“谨慎增持”的评级。2020Q2单季度营业收入同比增长，扣非归母净利润同比高增长，主要系公司磷矿石、黄磷、草甘膦等产品销量提升，而产品原材料价格有不同幅度的降低使价差变动较小，产品毛利率同比微增，而公司的股权结构调整增厚归母净利润。 兴发集团是磷化工行业及精细化工行业领先企业。公司磷矿资源储量和开采技术水平都处于行业领先水平，随着公司磷矿选矿加工项目及采矿项目逐步建设投产，公司将进一步巩固磷化工产业链一体化优势。随着国内半导体行业高速发展，将带动电子化学品市场空间增长，以及电子级氢氟酸项目、新启动建设的芯片用超高纯电子化学品、电子级磷酸技术改造项目带来的产能增量，公司的电子化学品业务有望成为公司新利润增长点。此外，公司的草甘膦、有机硅、黄磷产能构成协同生产，进一步提升公司产品的盈利能力。暂不考虑增发收购资产影响，以最新股本计算，我们调整公司2020、2021年EPS分别为0.36、0.44元的预测，引入2022年EPS为0.53元的预测，维持“审慎增持”的投资评级。 风险提示：产品价格低迷的风险，新建项目投产不及预期的风险，环保政策收紧风险。