25Q1业绩同比高增长，绿色石化板块持续改善： 公司 2024年实现营收 605.1亿元，同比+26.2%， 实现归母净利润 8.2亿元，同比+160.4%。 25Q1公司实现营收156.7亿元，同比+49.1%，环比-21.9% ，实现归 母 净利润 2.5亿元，同比+138.2%，环比+74.2%。公司 25Q1毛利率 12.1%，环比改善 2.6pct，公司整体盈利水平逐步修复，我们估计主要是绿色石化板块的进一步改善。 24H2公司绿色石化板块整体毛利率-5.88%，环比 24H1改善 1.37pct。 改性业务规模稳步扩大，多个海外基地推动全球业务增长： 公司 2024改性塑料销量255.15万吨，同比增长 20.8%， 25Q1销量 60.44万吨，同比+25.3%，公司改性塑料业务规模稳步扩大。 2024年公司越南新工厂第一期落地，未来将协同美国、欧洲、印度、马来西亚等海外基地共同推动公司全球业务增长。 2024年公司海外产成品销量 23.35万吨，占总销量比例约 9%，同比增长 29.51%，增速明显高于整体销量增长。 2025年公司将加快波兰、墨西哥、印尼海外基地建设， 加速推进海外本土化供应和服务能力， 进一步把握海外市场机会。 新材料板块持续增长，下游新兴市场机会可期： 公司 2024新材料销量 23.60万吨，同比增长 32.5%， 25Q1销量 5.6吨，同比+26.1%。后续还有年产 1.5万吨 LCP 合成树脂项目预计将于 2025年 6月逐步投产，年产 0.8万吨长碳链聚酰胺等特种聚酰胺项目计划于 2026年 3月投产，新材料板块有望持续增长。此外，公司特种工程塑料将受益于下游人形机器人、低空经济、 VR/AR 等战略新兴领域的高速发展，公司也有望将多年研发成果逐步转化获利，获得长期增长。 我们根据公司 2024年和 2025年一季度实际经营情况调整预测 25-27年公司归母净利润为 15.52、 21.19和 25.42亿元（原 25-26年预测为 16.25和 22.04亿元），按照可比公司 25年 23倍 PE，给予目标价 13.57元并维持增持评级。 风险提示： 下游需求疲软风险；产品和原材料价格动；新项目产能投放不及预期；全球贸易壁垒加剧风险。

公司业务规模不断扩大，但业绩仍受到行业景气底部拖累：公司近期发布2024年年报，全年实现营业收入104.3亿元，同比-9.1%；实现归母净利润12.0亿元，同比-23.2%。单四季度来看，公司实现营业收入24.2亿元，同比+9.8%，环比+4.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比-13.7%，环比-32.9%。2024年公司综合毛利率为23.1%，同比-2.5pct，净利率为11.5%，同比-2.1pct。单四季度毛利率为20.1%，同比变动-3.2pct，净利率为7.3%，同比变动-2.0pct。2024年公司原药及制剂销量分别同比增长3.50%、1.77%，但价格分别同比下滑16.01%、9.38%，业绩仍受到农化行业景气底部拖累。 行业持续探底，价格同比降幅缩窄：从公司主要原药产品价格来看，除了受反倾销影响的氯氰菊酯外，24Q4大多产品均价仍同比下降，联苯菊酯/功夫菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/硝磺草酮/麦草畏/苯醚甲环唑/吡唑醚菌酯分别-16%/-13%/+2%/-12%/-15%/-11%/-11%/-7%，但从25Q1均价来看，同比下滑幅度已有不同程度缩窄，分别为-11%/-5%/+20%/-9%/-14%/-6%/-8%/-1%。长期看，农药产品终端需求稳中有升，而目前全球农化去库周期也基本结束，跨国公司最新期末存货已回到或接近疫情前水平，部分原药价格也有反弹迹象，农药行业景气在经历长期磨底后有望缓慢回升。 葫芦岛一期项目放量在即：2024年期间，公司提前6个月完成葫芦岛基地一期一阶段项目建设，目前已进入试生产阶段，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，同时一期二阶段项目也已进入机电安装阶段，预计今年三季度全面投入生产，二期项目清单也在准备中。作为公司重要的北方基地，葫芦岛项目的持续落地将为公司长期成长注入动力。 公司在农药行业且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时葫芦岛项目建设进程加速，我们仍看好公司长期成长性。我们根据市场情况对公司主要产品价格进行调整，并调整25-27年归母净利润分别为14.21、17.48和19.45亿元（原25-26年预测分别为16.67和19.62亿元），给予可比公司25年调整后平均19倍PE，对应目标价66.31元，维持增持评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

季度业绩环比改善。公司近期发布2024年年报，全年实现营业收入342.3亿元，同比+25.6%；实现归母净利润39.0亿元，同比+9.1%。在行业景气磨底周期，公司通过荆州基地优势产品的爬坡放量实现全年业绩增长。单四季度来看，公司实现营业收入90.5亿元，同比+14.3%，环比+10.3%，实现归母净利润8.5亿元，同比+31.6%，环比+3.5%。公司全年综合毛利率为18.7%，同比-2.1pct，净利率为12.2%，同比-1.1pct。单四季度毛利率为15.1%，同比变动-2.7pct，净利率为9.9%，同比变动+1.1pct。目前化工行业仍在景气底部，产品利润承压，公司Q4尿素和己二酸项目陆续投产，季度业绩环比改善。 化肥夯实盈利基本盘，新材料项目贡献增长。分板块来看，2024年公司化肥及新材料板块仍然贡献主要利润，毛利占比分别为34.1%和33.5%，醋酸板块因前期新产能释放以及国内出口强劲而盈利较为稳定，毛利占比提升至17.6%，有机胺板块盈利进一步下滑，毛利占比缩窄至2.6%。展望2025年，尽管今年尿素行业仍有不少新增产能，但Q1尿素在春耕旺季备肥需求及出口政策预期的催化下价格表现强劲，价差扩大，夯实公司盈利基本盘。此外，近期合成氨和DMF在供给端短期检修利好下价格上涨，特别是对于行业利润长期亏损的DMF来说，厂家挺价意愿较高，有望带来公司有机胺板块盈利改善。整体而言，近期公司优势产品价格有所回暖，叠加煤炭等原材料价格走弱，价差有望持续改善。而公司酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目如期推进，后续这些新材料项目落地后，公司整体盈利规模有望继续稳步增长。 目前公司主要产品景气仍在持续磨底，我们根据产品价格及价差情况对公司营收和利润进行调整，我们预测公司2025-2027年EPS分别为2.01、2.16、2.41元（原25年预测为2.60元），根据可比公司25年11倍市盈率，给以公司目标价22.11元并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动风险；项目建设不及预期风险。

景气加速下行催生市场策略转变：作为需求前景亮眼的第五代高倍甜味剂，三氯蔗糖出口量近几年都维持两位数以上的增长，行业也在过去多年的震荡洗牌过程中形成了一家海外企业和几家国内企业的供给格局。近两年几家国内头部企业完成了新一轮的产能扩张，百川盈孚统计的行业铭牌产能由19年的1.9万吨提升至24年的3.5万吨，三年累计增长83%。过去两年行业产能提升竞争恶化与供应链危机缓解的共振下，三氯蔗糖价格大幅杀跌至历史低位，企业利润大幅压缩甚至亏损。但根据百川统计的行业分省产量，在此过程中龙头开工率显著高于同行，以此能够在惨烈的价格战中拥有更多的主动权。经历了一段焦灼的磨底行业也终于迎来了转机，25年8月底开始三氯蔗糖行业出现了数轮集中挺价动作，也标志着几大头部企业竞争心态及市场策略的转向。事实上，长期的激烈竞争和景气低迷会导致成本曲线右侧的企业退出，在企业数量较多的完全竞争型行业，一般最终以产能退出后，平均开工率回升的方式形成景气复苏。然而对于一些企业较少的行业，在景气低迷期往往只需要一个催化剂就能推动行业复苏。催化剂可以是产业政策的变化，也可以是重要企业的经营策略变化。特别是当行业中存在竞争优势较大的龙头企业时，在景气复苏之后，行业也更容易形成对扩张意愿的约束，使得景气周期维持更久。 三氯蔗糖价格2025开年继续挺涨：据百川盈孚，25年1月6日起国内三氯蔗糖几大龙头企业陆续上调报价，由24万元上调至25万元，相对24年三季度底部的10万元价格已累计上涨150%。行业格局优化带来的景气修复正逐步兑现。据行业新闻，25年1月3日四家龙头企业齐聚金禾实业总部，开启一场关于技术创新与行业未来的深度对话。面对市场竞争的加剧与技术创新的迫切需求，四家企业作为行业领军者，主动携手，以交流促合作，以合作谋发展，有望带动行业走出过去惨烈的内卷价格战，进入更加良性有序的发展轨道，支撑行业景气复苏的持续性。 由于三氯蔗糖价格24年出现了较大变化，我们预测公司24-26年归母净利润分别为6.18、12.73、14.94亿元（原24-25年归母净利润为10.09、11.62亿元），按照可比公司25年15倍市盈率，给以目标价33.45元并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期。

行业景气磨底公司业绩符合预期：公司近期发布24年三季报，前三季度实现营业收入80.16亿元，同比-13.57%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.61%。单三季度来看，公司实现营业收入23.17亿元（同比+4.98%），实现归母净利润2.63亿元（同比+10.87%）。公司前三季度综合毛利率为24.02%，同比变动-2.12pct；净利率为12.80%，同比变动-1.88pct。单三季度毛利率为23.51%，同比变动-0.40pct，环比变动-0.57pct；净利率为11.34%，同比变动+0.59pct，环比变动-1.91pct。前三季度四费率为9.53%，同比变动+0.21pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为4.76%/2.07%/3.11%/-0.41%，同比变动+0.16pct/+0.23pct/-0.14pct/-0.05pct。单三季度的四费率为12.00%，同比变动-0.11pct。公司主要原药品种24Q3均价大都同比下降，联苯菊酯/功夫菊酯/氯氰菊酯/草甘膦/硝磺草酮/麦草畏/苯醚甲环唑/吡唑醚菌酯分别-20%/-18%/+7%/-23%/-17%/-13%/-13%/-11%，景气下行磨底期公司业绩体现出较强韧性。截至24Q2，海外跨国公司库存大都回到接近正常分位，去库周期接近尾声，正常采购需求逐渐复苏，部分原药产品价格底部有所反弹；但由于原药行业供给过剩压力依旧较大，且产能去化周期更长，行业大概率还将磨底震荡。 葫芦岛一期项目建设进入收尾期，支撑未来成长性：公司葫芦岛基地23年6月正式开工建设，一期总投资约42亿元，为年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，主要产品包括咪草烟、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、啶菌噁唑、莎稗磷、四氯虫酰胺等，其中有公司传统优势非专利产品，也有全新的创制产品。葫芦岛一期一阶段今年7月3日开始投料试生产，计划11月底前一期土建工程全面完工，一期二阶段的厂房建设和设备安装也已经完成总体进度的50%，明年上半年将进入试生产阶段。作为公司重要的北方基地，葫芦岛项目的持续落地将为公司长期成长注入动力。 盈利预测与投资建议：公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。由于产品价格下调，我们调整24-26年归母净利润分别为13.29、16.67和19.62亿元（原24-25年预测分别为18.18和21.30亿元），给予可比公司24年调整后平均24倍PE，对应目标价78.48元，维持增持评级。风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

石化板块归母利润减亏。 公司近期发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入404.6亿元，同比+18.0%；实现归母净利润 6.8亿元，同比+41.0%。单三季度来看，公司实现营业收入 171.2亿元（ 同比+22.8%，环比+33.4%），实现归母净利润3.0亿元（ 同比+1886.4%，环比+9.8%） 。公司单三季度毛利率 10.8%，环比-2.6pct。 公司 Q3石化产品销量环比增长 40%， 带动整体营收大幅增长， 但也一定程度上打压综合毛利率表现。 今年 6月底， 公司解除了对金石基金等投资于辽宁金发股权的回购义务，使得公司对辽宁金发的直接和间接持股比例从 76.13%下调至45.20%， Q3石化归母利润明显减亏。 同时大股东持有的腾曦晨受让金石基金持有的平台公司 29.7521%股权，并承接公司相关回购责任，减少公司负债，利于公司降低负债率。 改性业务持续增长，海外基地再添一子。 公司 Q3改性塑料销量环比增长 11%，收入环比增长 5%，抓住金九银十机会稳步放量。 今年 7月底，公司越南基地顺利投产， 规划总产能 60万吨/年， 公司国际化进程再进一步。 未来公司还将加快波兰、墨西哥等海外产能建设，进一步抢占海外市场制高点，提升全球竞争力。 公司经营层面信心十足，看好业绩长期增长。 今年 7月， 公司公告拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 9.58元/股（含），回购金额在3至 5亿元，截至 9月底已支付金额 3.69亿元。 同期公司 13位董监高也完成增持计划。 目前公司石化板块正在逐步减亏， 盈利稳定的主业改性塑料业务继续稳步增长，新材料业务继续发力，医疗板块未来有望减亏，整体业绩已基本渡过艰难底部，看好公司未来长期增长。 我们根据公司三季报经营情况调整预测 24-26年公司归母净利润为 9.92、 16.25和22.04亿元（原 24-26年预测为 9.98、 16.32、 22.07亿元），按照可比公司 24年 24倍 PE，给予目标价 9.12元并维持增持评级。 风险提示： 下游需求疲软风险；产品和原材料价格动；新项目产能投放不及预期。

上游单质肥景气稳定，复合肥环节量利改善：单质肥环节的景气波动对复合肥的影响在于利润和销量两个层面。其一，单质肥的涨/跌对于下游价格波动滞后的复合肥利润带来直接的减/增作用。其二，单质肥的涨/跌又会在终端农户和渠道“买涨不买跌”的心态下影响采购意愿，由于单质肥价格非常透明，例如当单质肥价格上行，下游往往会提升复合肥采购意愿。但单质肥的暴涨暴跌则会放大下游的恐惧和观望心态，从而损害复合肥的销售，同时对复合肥企业的原材料库存管理带来很大压力。单质肥价格的温和波动的预期是维护复合肥盈利和销量稳定的重要条件。单质肥已走出过去几年的暴涨暴跌，当前趋于温和区间，对复合肥环节的价差和销量修复将带来较大的推动作用，公司24Q1毛利率和净利率同环比均已呈现改善趋势。 产业链持续夯实，一体化优势有望进一步提升：化工原料配套方面，22年9月，公司30万吨合成氨技改项目正式投产，达产后实现了湖北三个磷肥基地的合成氨自供；23年底，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目开始试生产，投产后将进一步增强公司在复合肥和新能源材料的一体化优势。磷矿资源配套方面，21年7月，控股股东洋丰集团将雷波新洋丰矿业注入到公司（磷矿产能90万吨），同时进一步做出承诺将其持有的荆门市放马山中磷矿业的股权注入公司（磷矿产能150万吨在建）；22年7月，控股股东依据承诺将保康竹园沟矿业有限公司100%股权注入上市公司（磷矿产能180万吨在建）；公司潜在磷矿石产能增量达到330万吨，如果顺利注入并投产，将进一步巩固公司一体化优势，带来较大的利润增量贡献。 未来分红规划明确：公司23年4月公告了未来三年股东回报规划（23-25年）。发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，分红率最低应达到80%；发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到40%；发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到20%。公司分红规划及节奏相对明确。 较上期预测，公司主营产品价格明显下跌，带动整体毛利率小幅下滑，我们调整预测24-26年公司归母净利润为14.22、16.02、18.51亿元（原24-25年预测15.78、17.30亿元），按照可比公司24年11倍市盈率，给予目标价12.43元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。

大田全程方案推广有望为公司成长注入新动力： 植物生长调节剂（植调剂）作为除草、杀虫、杀菌三大传统农药之外的小品种农药， 具有用量小、效果显著、成本低、投入产出比高且应用门槛较高的特点，是实现农业现代化的先进科技手段和“新质生产力” 。 公司作为国内植调剂原药及制剂登记产品最多的企业，已形成了以植调剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物全程解决方案。近年来公司加大了作物全程解决方案推广力度，针对作物生长周期实施全过程、一体化的管理解决方案， 在帮助用户实现增产增收的同时增加了用户黏性。 其中，公司重点加大了粮油等大田作物的全程解决方案在重点区域的推广工作，而近年来粮食安全重要性提升、粮食价格回暖、土地流转加速后专业化农业经营主体的增多等因素也为大田产品的推广带来了有利条件，有望为公司打开新的广阔增长空间。 公司大田全程方案增产效果显著： 根据公司官方微信公众号“国光农化”，今年 6月 6日在山东聊城举办的小麦全程方案山东实测验收会上，国光小麦全程方案地块相对农户自管地块亩增产 254斤，增幅 19.4%；今年 5月 31日在江苏如皋举办的小麦全程方案江苏实测验收会上，示范地较对照田块亩增产 283斤，增幅 29.7%。公司大田全程方案增产效果得到验证，有望为后续市场推广赋能。 原材料及其他成本压力缓解，利润率持续改善： 据中农立华原药价格指数，当前综合价格指数/除草剂价格指数/杀虫剂价格指数/杀菌剂价格指数相对 22年初分别-62.17%/-67.32%/-56.31%/-47.04%；单质肥价格也较22年极端高位有所回调，目前处于温和且相对稳定区间，公司作为渠道型企业利润率相较过去几年已呈现持续改善趋势。 24Q1公司毛利率为 43.8%，同比变动+4.5pct，环比变动+1.4pct；净利率为 19.5%，同比变动+1.9pct，环比变动+3.6pct。 由于原材料价格下跌及业务结构变化，公司 23年产品均价有所下降，我们调低未来产品均价预测但利润率改善；随着全程方案放量，收入有望维持高增速。 我们预测24-26年公司归母净利润为 3.82、 4.77和 5.64亿元（原 24-25年预测为 3.93和 4.45亿元），按照可比公司 24年 19倍市盈率，给予目标价 15.58元并维持买入评级。 风险提示 原材料和产品价格波动风险； 市场推广进度不及预期风险。

事件：近日公司发布公告：1）2024年半年度业绩预告；2）公司制订了《永泰能源集团股份有限公司2024年度“提质增效重回报”行动方案》（《行动方案》）；3）公司拟回购公司股份用于实施员工持股计划或者股权激励。 煤电为基，经营业绩有望持续提升。煤炭方面，公司在手资源储量丰富，在产的主要是优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种，年产能超过1200万吨，并保持较高毛利水平。电力方面，公司火电装机主要集中在河南和江苏，均为当地主力保供电厂，电力需求稳定，在抢发电量、提升长协煤兑现率、提升调峰能力等措施下，公司电力业务盈利能力仍有提升空间。1H24公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为116,000万元~126,000万元，同比增长14.54%~24.41%，业绩增长符合我们预期。 海则滩项目加快推进建设，有望推动业绩增长。公司所属陕西亿华海则滩煤矿项目一期工程已进入尾声，二期工程施工已开启，预计2026年三季度具备出煤条件，2027年达产。投产并充分释放产能后，根据《行动方案》测算，公司预计新增营业收入约90亿元、新增净利润约44亿元、新增经营性净现金流约51亿元。 储能为翼，全钒液流电池全产业链布局。公司拥有优质五氧化二钒资源量达158.89万吨，具有突出的上游资源优势，3,000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线预计年内投产，预计将占据目前国内石煤提钒20%左右市场份额。下游方面，公司300MW/年长时全钒液流电池及相关产品生产线预计四季度投产，将占据全钒液流电池10%左右的市场份额。 管理层增持、回购股份，彰显信心。公司管理层第六次增持已完成，本轮合计增持公司股票13,754,000股，占公司总股份的0.0619%。另据公告，公司拟回购1.5亿元~3亿元股份用于实施员工持股计划或者股权激励，多措并举彰显信心。 盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年归母净利润27.71/30.27/32.85亿元，每股收益0.12/0.14/0.15元。参考可比公司，我们给予公司24年11倍PE估值，对应目标价1.32元，维持“增持”评级。 风险提示：焦煤市场价格波动风险；发电燃料成本上升风险；储能业务推进不及预期风险。

农药原药行业景气下行业绩同比承压：公司前期发布2024年一季报，一季度实现营业收入11.47亿元，同比-6.70%；实现归母净利润0.91亿元，同比-40.37%。公司净利润及盈利能力同比下滑主要是受到原药行业景气下行因素拖累，公司一季度农药板块销售均价同比下滑23.60%；然而另一方面公司一季度农药销量同比增长8.76%，以量补价部分对冲了价格下跌的负面影响。 全球农药去库周期走过下半场，曙光有望出现：过去两年全球农化行业经历了供应链危机下的主动累库的上行周期及见顶后的去库周期，行业走出了一波过山车行情。据中农立华原药价格指数，当前综合价格指数/除草剂价格指数/杀虫剂价格指数/杀菌剂价格指数相对22年初分别-62.17%/-67.32%/-56.31%/-47.04%，下游跨国公司去库周期中原药价格杀跌惨烈程度可见一斑。然而截至24Q1末，大部分跨国公司的期末存货相比高位有所下行，去库压力持续缓解。当前农药原药景气位置处于近年历史新低，下行风险有限。虽然目前海外粮食价格较高位有所回调，但依旧高于疫情前的长期中枢水平，我们认为农化真实需求还在高位，待去库周期完结后，跨国公司采购需求有望复苏，支撑公司经营改善。 原药及制剂品类规模扩张，储备未来成长：公司持续布局农药和原药制剂产品，扩充产品序列和产能规模。青岛奥迪斯生物科技有限公司20,000T农用化学品制剂及肥料制造项目和50,000T农用化学品制剂及肥料制造项目正在实施过程中，前者预计2024年建设完工，后者预计2027年建设完工。山东海利尔绿色高效杀虫剂原药及中间体技术升级改造项目已于2023年建设完工。青岛恒宁生物科技有限公司二期项目已于2022年开工建设，其中一批项目预计将于2024年建设完工。尤其是公司今年投资重点的青岛恒宁子公司2023年亏损1.41亿，未来随着新产品落地及产能爬坡有望实现扭亏，为公司带来利润增量。 考虑农药行业景气磨底，公司主要产品价格下滑，故下调盈利预测，我们预测24-26年公司EPS为1.24、1.65和2.15元（原24-25年预测为2.68和3.27元），按照可比公司24年15倍市盈率，给予目标价18.60元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。 盈利预测与投资建议

短期业绩承压。 公司近期发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 68.9亿元，同比+4.8%；实现归母净利润 3.8亿元，同比-15.1%。环比来看，一季度较上一季度收入变动+11.5%，归母净利润-14.3%。 盈利水平方面，公司一季度综合毛利率为14.4%，同比变动-1.6pct，环比变动-12.4pct；净利率为 5.5%，同比变动-1.6pct，环比变动-1.1pct。 化工品板块景气筑底，龙头磷矿资源端稀缺性凸显。 目前公司整体化工品板块景气度较低， 特别是草甘膦、有机硅各产品价差已基本处于历史绝对低位， 近期也仅有磷肥板块的磷酸一铵价格出现反弹。然而目前磷矿石价格仍处于历史高位， 我们认为未来磷矿石大概率将维持较高景气， 一方面是需求侧农业化肥需求刚性，新能源及其他精细磷化工产品的增量需求不断推动磷矿石的整体需求向上， 另一方面， 供给端存量磷矿产能的瓶颈及新开矿周期的不确定性使得目前磷矿供需紧平衡的基本盘难以系统性逆转。 在此背景下，拥有磷矿石配套的企业才有望维持中长期业绩的稳定性。 截至 2024年 4月 1日， 公司拥有采矿权的磷矿资源储量约 4.05亿吨， 磷矿石设计产能为 585万吨/年。公司官网显示，目前公司拥有探矿权的勘查项目已探明磷矿资源储量约 4.77亿吨。 我们看好公司在稀缺性资源配套下的业绩稳定性。 补足硅石资源配套， 增强有机硅产业竞争力。 2024年 4月底，公司公告其子公司湖北兴瑞拟以现金方式收购谷城兴发 100%的股权， 交易对价约为 3.29亿元。交易完成后，标的公司将成为公司的并表全资孙公司。 2023年 12月，谷城兴发硅石矿取得 100万吨/年安全生产许可证， 未来其硅石矿开采能力将由 30万吨/年提升至 100万吨/年， 有效补足公司有机硅新材料产业发展过程中对上游工业硅的配套需求，进一步增强公司硅产业竞争力。 由于公司磷化工及有机硅板块周期性承压，故下调相关产品的价格及毛利率， 我们预测 24-26年公司归母净利润分别为 16.85、 20.84和 22.72元（原 24-25年预测为30.73和 36.66亿元），按照可比公司 24年 14倍 PE，给予目标价 21.42元并维持买入评级。 风险提示： 产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期

业绩符合预期，降本增产成效显著： 中煤能源发布 2023年年报，公司实现营收1929.69亿元，同比-12.5%，实现归母净利润 195.34亿元，同比+7.0%，全年业绩符合预期。 在 2023年煤价中枢同比下跌的不利外部环境下，公司业绩实现同比提升的一个原因是煤炭、煤化工产品产销量提升，以量补价稳定了业绩。 2023年，公司自产商品煤产量 13422万吨，同比增长 12.6,%，主要煤化工产品产量 604万吨，同比增长 6.5%。业绩提升的另一原因是公司资产减值损失较 22年减少， 23年公司资产减值损失为 2.85亿元，同比减少 85.16亿元。 优化产业布局，未来成长可期： 2023年公司完成资本支出 157.57亿，推动了多个项目建设进展， 2024年公司计划资本支出 160.09亿，其中煤炭、煤化工、煤电、新能源、煤矿装备计划资本支出分别为 75.56、 48.76、 14.24、 16.75、 4.58亿元，产业布局持续优化。 重点项目进展方面， 公司大海则煤矿已于 23年竣工验收，里必煤矿和苇子沟煤矿项目预计 2025年底投产，安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目将于 24年建成投产，乌审旗电厂项目计划 2024年开工建设，榆林煤炭深加工基地项目计划 2024年开工建设，“液态阳光项目” 主要装置和配套公辅设施已核准并完成投资决策。随着公司多个重点项目的持续推进，公司业绩成长性有望得到凸显。 根据 23年煤炭和煤化工产品价格情况， 我们下调了未来煤炭和煤化工产品价格预测。我们调整公司 2024-2026年每股收益分别为 1.58、 1.64、 1.70元（原 24-25年预测 1.65、 1.75元）， 按照可比公司 24年调整后 9倍 PE，调整目标价为 14.22元，维持买入评级。 风险提示 项目投产不及预期；煤炭价格大幅降低；煤化工产品景气度降低。

23Q3利润同比承压，环比改善：公司前期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%。单Q3看，公司实现营业收入14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%，实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%。公司利润同比下滑主要是主营食品添加剂产品价格大幅下行所致，环比改善主要是23Q3基础化工品价格有所回暖。 食品添加剂产品价格大幅下行拖累业绩：公司主要食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚23Q3市场均价分别为14.9、4.2、8.3、6.5万元，分别同比下滑63%、40%、24%、24%，环比23Q2也小幅下行；至24年初依旧维持下行趋势，开年至今均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元，下跌幅度显著，主要原因是近年多个企业的产能扩张导致供给过剩，需求因为海外经济下行明显拖累出口。公司主要基础化工产品23Q3除双氧水，其余基本同比下滑，而双氧水、三聚氰胺、合成氨、硫酸等产品环比23Q2则出现了一定上行，与当时整体化工产品回暖趋势一致，然而进入23Q4之后产品价格又进入下行通道。 景气底部静待回暖，重点项目延伸产业链：当前公司食品添加剂及基础化工品已处于长周期的底部区间，进一步大幅下行空间有限，待需求复苏之后有望回暖。公司在行业周期底部持续进行产业链巩固提升，23年上半年完成了5000吨三氯蔗糖技改建设，实现降本增效，推动公司23Q3食品添加剂销量环比、同比均有所上升，以量补价支撑利润稳定性。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的长期延伸打下基础。 2023年公司各产品和原材料价格波动较大，各产品盈利变化趋势各异，我们预测公司23-25年归母净利润分别为7.19、10.09、11.62亿元（原23-24年归母净利润为20.36、22.47亿元），按照可比公司24年17倍市盈率，给以目标价30.09并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期

事件：公司近期发布2023年年度业绩预增公告，公司预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润为223,000万元~233,000万元，与上年同期（法定披露数据）相比增长16.80%~22.04%。 120万吨产能复产，煤炭业务产销量增长。公司2022年下半年收购了山西省古交市2座各60万吨/年优质焦煤生产煤矿，2023年上半年已全面复产，公司煤炭业务产销量同比有较大提高。23年前三季度，公司实现原煤产量954.03万吨，较22年同期增长129万吨（+15.67%），原煤销量同比增长也达到17.68%，部分抵消焦煤市场价格回调对业绩的影响。四季度产能稳定，全年产销量同比预计保持增长，再加上三、四季度焦煤价格的持续反弹，公司全年煤炭业务有望保持良好盈利水平。 电量、电价增长与煤价下跌共振，电力业务助公司业绩增长。23年前三季度，公司电力业务经营稳定，完成上网电量268.10亿千瓦时，同比+0.45%；平均上网电价0.4759元/千瓦时，同比增长2.6%。动力煤价格方面，23年以来国内煤炭供给保持高位、进口煤政策宽松，国内动力煤供需偏紧的形势有所缓解，动力煤市场价格明显回落，全年均价较22年同比下跌超过20%。电量、电价增长与煤价下跌共振，公司电力业务23年全年经营效益持续改善，推动公司业绩增长。 海则滩项目加快推进、能项目如期开工，有望形成新增长极。公司所属陕西亿华海则滩煤矿项目于22年底顺利开工建设，预计2026年具备出煤条件，2027年达产，海则滩项目达产后将增加公司1000万吨/年煤炭产能，将大幅度提升公司煤炭业务规模和盈利能力。储能方面，公司全产业链布局全钒液流电池产业，上游3000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线及下游300MW全钒液流电池储能设备制造基地均于23年6月开工，预计24年投产。项目投产后储能将有望成为公司新的增长极。 由于三、四季度焦煤市场价格反弹超过预期，我们调整公司23-25年归母净利润预测至22.76/28.23/31.92亿元（原预测为21.22/26.77/30.41亿元），调整23-25年每股净资产预测值2.08/2.21/2.35元（原预测为2.08/2.20/2.33元），参考可比公司估值，给予公司2024年0.9倍PB估值，对应目标价1.99元，维持“增持”评级。 风险提示焦煤市场价格波动风险；发电燃料成本上升风险；储能业务推进不及预期风险。 盈利预测与投资建议

三季度同环比显著下滑，低于市场预期。公司前期发布 2023年三季报，Q3实现营业收入 13.17亿元，同比+110.58%，环比+57.81%，实现归母净利润-0.23亿元，同比-286.07%，环比-142.21%。公司 23Q3收入受益于行业触底回暖，但毛利率和净利率同环比大幅下滑，结合公司 23Q3存货相对于中报减少 3亿以上，我们判断23Q3利润率下滑主要是存在前期高价原材料去化的过程，23Q3产品价格的底部回暖难以覆盖原材料成本的上行。 磷肥景气复苏，资源端价格坚挺。当前化肥进入冬储旺季，磷酸一铵价格持续上行，根据百川盈孚数据，目前价格为 3442元/吨，相对于今年 7月初最低点上涨42.3%，相对 23Q3均价上涨 23.9%。化肥季节性冬储需求启动，需求侧带来强支撑；供给侧化肥新增产能压力相对有限，四季度能源需求旺季也带来成本支撑，化肥环节易涨难跌。产业链上游磷矿资源溢价能力突出，化肥价格坚挺支撑磷矿上行动力，且短中期磷矿难有较大新增产能，其景气持续性存在较大预期差。公司路发子公司现有明泥湾磷矿 80万吨年产能，新规划的年产能 300万吨永温磷矿设计方案已上报国家矿山安全监察局，目前尚在审批过程中，永温磷矿综合品位均达 30%以上，未来若落地将打开公司稀缺资源端成长空间。 拟投资氟磷新材料矿化一体化项目。公司近期拟与开阳县人民政府拟签订投资协议书及补充协议，拟在贵州省开阳县投资建设磷氟新材料矿化一体化产业园项目，总规划投资约 45亿，建设内容包括 300万吨永温绿色矿山建设和明泥湾矿建设、30万吨湿法磷酸、20万吨净化磷酸及 10万吨磷系新能源材料、2万吨氟系新材料、20万吨新型高效肥、90万吨磷石膏充填及其配套项目。其中一期项目总投资约 17.3亿，包括 15万吨湿法磷酸、10万吨净化磷酸、1万吨氟盐及配套工程、明泥湾矿建设（包含选矿）。 今年公司复合肥和磷酸一铵业务盈利承压，且 Q3公司产品价格虽底部回暖，但难以覆盖原材料成本的上行，故下调盈利预测。预测公司 23-25年归母净利润分别为2.21/3.45/3.94亿元（23-24年原预 6.41/7.19亿元），参考历史估值平均 16倍 pe，给予公司 24年 16倍 pe，目标价 6.40元/股，维持买入评级。 风险提示：磷肥景气复苏不及预期，原材料价格波动风险，项目建设及投产进度不及预期。