上游单质肥景气稳定，复合肥环节量利改善：单质肥环节的景气波动对复合肥的影响在于利润和销量两个层面。其一，单质肥的涨/跌对于下游价格波动滞后的复合肥利润带来直接的减/增作用。其二，单质肥的涨/跌又会在终端农户和渠道“买涨不买跌”的心态下影响采购意愿，由于单质肥价格非常透明，例如当单质肥价格上行，下游往往会提升复合肥采购意愿。但单质肥的暴涨暴跌则会放大下游的恐惧和观望心态，从而损害复合肥的销售，同时对复合肥企业的原材料库存管理带来很大压力。单质肥价格的温和波动的预期是维护复合肥盈利和销量稳定的重要条件。单质肥已走出过去几年的暴涨暴跌，当前趋于温和区间，对复合肥环节的价差和销量修复将带来较大的推动作用，公司24Q1毛利率和净利率同环比均已呈现改善趋势。 产业链持续夯实，一体化优势有望进一步提升：化工原料配套方面，22年9月，公司30万吨合成氨技改项目正式投产，达产后实现了湖北三个磷肥基地的合成氨自供；23年底，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目开始试生产，投产后将进一步增强公司在复合肥和新能源材料的一体化优势。磷矿资源配套方面，21年7月，控股股东洋丰集团将雷波新洋丰矿业注入到公司（磷矿产能90万吨），同时进一步做出承诺将其持有的荆门市放马山中磷矿业的股权注入公司（磷矿产能150万吨在建）；22年7月，控股股东依据承诺将保康竹园沟矿业有限公司100%股权注入上市公司（磷矿产能180万吨在建）；公司潜在磷矿石产能增量达到330万吨，如果顺利注入并投产，将进一步巩固公司一体化优势，带来较大的利润增量贡献。 未来分红规划明确：公司23年4月公告了未来三年股东回报规划（23-25年）。发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，分红率最低应达到80%；发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到40%；发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，分红率最低应达到20%。公司分红规划及节奏相对明确。 较上期预测，公司主营产品价格明显下跌，带动整体毛利率小幅下滑，我们调整预测24-26年公司归母净利润为14.22、16.02、18.51亿元（原24-25年预测15.78、17.30亿元），按照可比公司24年11倍市盈率，给予目标价12.43元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。

大田全程方案推广有望为公司成长注入新动力： 植物生长调节剂（植调剂）作为除草、杀虫、杀菌三大传统农药之外的小品种农药， 具有用量小、效果显著、成本低、投入产出比高且应用门槛较高的特点，是实现农业现代化的先进科技手段和“新质生产力” 。 公司作为国内植调剂原药及制剂登记产品最多的企业，已形成了以植调剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物全程解决方案。近年来公司加大了作物全程解决方案推广力度，针对作物生长周期实施全过程、一体化的管理解决方案， 在帮助用户实现增产增收的同时增加了用户黏性。 其中，公司重点加大了粮油等大田作物的全程解决方案在重点区域的推广工作，而近年来粮食安全重要性提升、粮食价格回暖、土地流转加速后专业化农业经营主体的增多等因素也为大田产品的推广带来了有利条件，有望为公司打开新的广阔增长空间。 公司大田全程方案增产效果显著： 根据公司官方微信公众号“国光农化”，今年 6月 6日在山东聊城举办的小麦全程方案山东实测验收会上，国光小麦全程方案地块相对农户自管地块亩增产 254斤，增幅 19.4%；今年 5月 31日在江苏如皋举办的小麦全程方案江苏实测验收会上，示范地较对照田块亩增产 283斤，增幅 29.7%。公司大田全程方案增产效果得到验证，有望为后续市场推广赋能。 原材料及其他成本压力缓解，利润率持续改善： 据中农立华原药价格指数，当前综合价格指数/除草剂价格指数/杀虫剂价格指数/杀菌剂价格指数相对 22年初分别-62.17%/-67.32%/-56.31%/-47.04%；单质肥价格也较22年极端高位有所回调，目前处于温和且相对稳定区间，公司作为渠道型企业利润率相较过去几年已呈现持续改善趋势。 24Q1公司毛利率为 43.8%，同比变动+4.5pct，环比变动+1.4pct；净利率为 19.5%，同比变动+1.9pct，环比变动+3.6pct。 由于原材料价格下跌及业务结构变化，公司 23年产品均价有所下降，我们调低未来产品均价预测但利润率改善；随着全程方案放量，收入有望维持高增速。 我们预测24-26年公司归母净利润为 3.82、 4.77和 5.64亿元（原 24-25年预测为 3.93和 4.45亿元），按照可比公司 24年 19倍市盈率，给予目标价 15.58元并维持买入评级。 风险提示 原材料和产品价格波动风险； 市场推广进度不及预期风险。

事件：近日公司发布公告：1）2024年半年度业绩预告；2）公司制订了《永泰能源集团股份有限公司2024年度“提质增效重回报”行动方案》（《行动方案》）；3）公司拟回购公司股份用于实施员工持股计划或者股权激励。 煤电为基，经营业绩有望持续提升。煤炭方面，公司在手资源储量丰富，在产的主要是优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种，年产能超过1200万吨，并保持较高毛利水平。电力方面，公司火电装机主要集中在河南和江苏，均为当地主力保供电厂，电力需求稳定，在抢发电量、提升长协煤兑现率、提升调峰能力等措施下，公司电力业务盈利能力仍有提升空间。1H24公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为116,000万元~126,000万元，同比增长14.54%~24.41%，业绩增长符合我们预期。 海则滩项目加快推进建设，有望推动业绩增长。公司所属陕西亿华海则滩煤矿项目一期工程已进入尾声，二期工程施工已开启，预计2026年三季度具备出煤条件，2027年达产。投产并充分释放产能后，根据《行动方案》测算，公司预计新增营业收入约90亿元、新增净利润约44亿元、新增经营性净现金流约51亿元。 储能为翼，全钒液流电池全产业链布局。公司拥有优质五氧化二钒资源量达158.89万吨，具有突出的上游资源优势，3,000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线预计年内投产，预计将占据目前国内石煤提钒20%左右市场份额。下游方面，公司300MW/年长时全钒液流电池及相关产品生产线预计四季度投产，将占据全钒液流电池10%左右的市场份额。 管理层增持、回购股份，彰显信心。公司管理层第六次增持已完成，本轮合计增持公司股票13,754,000股，占公司总股份的0.0619%。另据公告，公司拟回购1.5亿元~3亿元股份用于实施员工持股计划或者股权激励，多措并举彰显信心。 盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年归母净利润27.71/30.27/32.85亿元，每股收益0.12/0.14/0.15元。参考可比公司，我们给予公司24年11倍PE估值，对应目标价1.32元，维持“增持”评级。 风险提示：焦煤市场价格波动风险；发电燃料成本上升风险；储能业务推进不及预期风险。

农药原药行业景气下行业绩同比承压：公司前期发布2024年一季报，一季度实现营业收入11.47亿元，同比-6.70%；实现归母净利润0.91亿元，同比-40.37%。公司净利润及盈利能力同比下滑主要是受到原药行业景气下行因素拖累，公司一季度农药板块销售均价同比下滑23.60%；然而另一方面公司一季度农药销量同比增长8.76%，以量补价部分对冲了价格下跌的负面影响。 全球农药去库周期走过下半场，曙光有望出现：过去两年全球农化行业经历了供应链危机下的主动累库的上行周期及见顶后的去库周期，行业走出了一波过山车行情。据中农立华原药价格指数，当前综合价格指数/除草剂价格指数/杀虫剂价格指数/杀菌剂价格指数相对22年初分别-62.17%/-67.32%/-56.31%/-47.04%，下游跨国公司去库周期中原药价格杀跌惨烈程度可见一斑。然而截至24Q1末，大部分跨国公司的期末存货相比高位有所下行，去库压力持续缓解。当前农药原药景气位置处于近年历史新低，下行风险有限。虽然目前海外粮食价格较高位有所回调，但依旧高于疫情前的长期中枢水平，我们认为农化真实需求还在高位，待去库周期完结后，跨国公司采购需求有望复苏，支撑公司经营改善。 原药及制剂品类规模扩张，储备未来成长：公司持续布局农药和原药制剂产品，扩充产品序列和产能规模。青岛奥迪斯生物科技有限公司20,000T农用化学品制剂及肥料制造项目和50,000T农用化学品制剂及肥料制造项目正在实施过程中，前者预计2024年建设完工，后者预计2027年建设完工。山东海利尔绿色高效杀虫剂原药及中间体技术升级改造项目已于2023年建设完工。青岛恒宁生物科技有限公司二期项目已于2022年开工建设，其中一批项目预计将于2024年建设完工。尤其是公司今年投资重点的青岛恒宁子公司2023年亏损1.41亿，未来随着新产品落地及产能爬坡有望实现扭亏，为公司带来利润增量。 考虑农药行业景气磨底，公司主要产品价格下滑，故下调盈利预测，我们预测24-26年公司EPS为1.24、1.65和2.15元（原24-25年预测为2.68和3.27元），按照可比公司24年15倍市盈率，给予目标价18.60元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。 盈利预测与投资建议

短期业绩承压。 公司近期发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 68.9亿元，同比+4.8%；实现归母净利润 3.8亿元，同比-15.1%。环比来看，一季度较上一季度收入变动+11.5%，归母净利润-14.3%。 盈利水平方面，公司一季度综合毛利率为14.4%，同比变动-1.6pct，环比变动-12.4pct；净利率为 5.5%，同比变动-1.6pct，环比变动-1.1pct。 化工品板块景气筑底，龙头磷矿资源端稀缺性凸显。 目前公司整体化工品板块景气度较低， 特别是草甘膦、有机硅各产品价差已基本处于历史绝对低位， 近期也仅有磷肥板块的磷酸一铵价格出现反弹。然而目前磷矿石价格仍处于历史高位， 我们认为未来磷矿石大概率将维持较高景气， 一方面是需求侧农业化肥需求刚性，新能源及其他精细磷化工产品的增量需求不断推动磷矿石的整体需求向上， 另一方面， 供给端存量磷矿产能的瓶颈及新开矿周期的不确定性使得目前磷矿供需紧平衡的基本盘难以系统性逆转。 在此背景下，拥有磷矿石配套的企业才有望维持中长期业绩的稳定性。 截至 2024年 4月 1日， 公司拥有采矿权的磷矿资源储量约 4.05亿吨， 磷矿石设计产能为 585万吨/年。公司官网显示，目前公司拥有探矿权的勘查项目已探明磷矿资源储量约 4.77亿吨。 我们看好公司在稀缺性资源配套下的业绩稳定性。 补足硅石资源配套， 增强有机硅产业竞争力。 2024年 4月底，公司公告其子公司湖北兴瑞拟以现金方式收购谷城兴发 100%的股权， 交易对价约为 3.29亿元。交易完成后，标的公司将成为公司的并表全资孙公司。 2023年 12月，谷城兴发硅石矿取得 100万吨/年安全生产许可证， 未来其硅石矿开采能力将由 30万吨/年提升至 100万吨/年， 有效补足公司有机硅新材料产业发展过程中对上游工业硅的配套需求，进一步增强公司硅产业竞争力。 由于公司磷化工及有机硅板块周期性承压，故下调相关产品的价格及毛利率， 我们预测 24-26年公司归母净利润分别为 16.85、 20.84和 22.72元（原 24-25年预测为30.73和 36.66亿元），按照可比公司 24年 14倍 PE，给予目标价 21.42元并维持买入评级。 风险提示： 产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期

业绩符合预期，降本增产成效显著： 中煤能源发布 2023年年报，公司实现营收1929.69亿元，同比-12.5%，实现归母净利润 195.34亿元，同比+7.0%，全年业绩符合预期。 在 2023年煤价中枢同比下跌的不利外部环境下，公司业绩实现同比提升的一个原因是煤炭、煤化工产品产销量提升，以量补价稳定了业绩。 2023年，公司自产商品煤产量 13422万吨，同比增长 12.6,%，主要煤化工产品产量 604万吨，同比增长 6.5%。业绩提升的另一原因是公司资产减值损失较 22年减少， 23年公司资产减值损失为 2.85亿元，同比减少 85.16亿元。 优化产业布局，未来成长可期： 2023年公司完成资本支出 157.57亿，推动了多个项目建设进展， 2024年公司计划资本支出 160.09亿，其中煤炭、煤化工、煤电、新能源、煤矿装备计划资本支出分别为 75.56、 48.76、 14.24、 16.75、 4.58亿元，产业布局持续优化。 重点项目进展方面， 公司大海则煤矿已于 23年竣工验收，里必煤矿和苇子沟煤矿项目预计 2025年底投产，安太堡 2×350MW 低热值煤发电项目将于 24年建成投产，乌审旗电厂项目计划 2024年开工建设，榆林煤炭深加工基地项目计划 2024年开工建设，“液态阳光项目” 主要装置和配套公辅设施已核准并完成投资决策。随着公司多个重点项目的持续推进，公司业绩成长性有望得到凸显。 根据 23年煤炭和煤化工产品价格情况， 我们下调了未来煤炭和煤化工产品价格预测。我们调整公司 2024-2026年每股收益分别为 1.58、 1.64、 1.70元（原 24-25年预测 1.65、 1.75元）， 按照可比公司 24年调整后 9倍 PE，调整目标价为 14.22元，维持买入评级。 风险提示 项目投产不及预期；煤炭价格大幅降低；煤化工产品景气度降低。

23Q3利润同比承压，环比改善：公司前期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%。单Q3看，公司实现营业收入14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%，实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%。公司利润同比下滑主要是主营食品添加剂产品价格大幅下行所致，环比改善主要是23Q3基础化工品价格有所回暖。 食品添加剂产品价格大幅下行拖累业绩：公司主要食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚23Q3市场均价分别为14.9、4.2、8.3、6.5万元，分别同比下滑63%、40%、24%、24%，环比23Q2也小幅下行；至24年初依旧维持下行趋势，开年至今均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元，下跌幅度显著，主要原因是近年多个企业的产能扩张导致供给过剩，需求因为海外经济下行明显拖累出口。公司主要基础化工产品23Q3除双氧水，其余基本同比下滑，而双氧水、三聚氰胺、合成氨、硫酸等产品环比23Q2则出现了一定上行，与当时整体化工产品回暖趋势一致，然而进入23Q4之后产品价格又进入下行通道。 景气底部静待回暖，重点项目延伸产业链：当前公司食品添加剂及基础化工品已处于长周期的底部区间，进一步大幅下行空间有限，待需求复苏之后有望回暖。公司在行业周期底部持续进行产业链巩固提升，23年上半年完成了5000吨三氯蔗糖技改建设，实现降本增效，推动公司23Q3食品添加剂销量环比、同比均有所上升，以量补价支撑利润稳定性。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的长期延伸打下基础。 2023年公司各产品和原材料价格波动较大，各产品盈利变化趋势各异，我们预测公司23-25年归母净利润分别为7.19、10.09、11.62亿元（原23-24年归母净利润为20.36、22.47亿元），按照可比公司24年17倍市盈率，给以目标价30.09并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期

事件：公司近期发布2023年年度业绩预增公告，公司预计2023年度实现归属于上市公司股东的净利润为223,000万元~233,000万元，与上年同期（法定披露数据）相比增长16.80%~22.04%。 120万吨产能复产，煤炭业务产销量增长。公司2022年下半年收购了山西省古交市2座各60万吨/年优质焦煤生产煤矿，2023年上半年已全面复产，公司煤炭业务产销量同比有较大提高。23年前三季度，公司实现原煤产量954.03万吨，较22年同期增长129万吨（+15.67%），原煤销量同比增长也达到17.68%，部分抵消焦煤市场价格回调对业绩的影响。四季度产能稳定，全年产销量同比预计保持增长，再加上三、四季度焦煤价格的持续反弹，公司全年煤炭业务有望保持良好盈利水平。 电量、电价增长与煤价下跌共振，电力业务助公司业绩增长。23年前三季度，公司电力业务经营稳定，完成上网电量268.10亿千瓦时，同比+0.45%；平均上网电价0.4759元/千瓦时，同比增长2.6%。动力煤价格方面，23年以来国内煤炭供给保持高位、进口煤政策宽松，国内动力煤供需偏紧的形势有所缓解，动力煤市场价格明显回落，全年均价较22年同比下跌超过20%。电量、电价增长与煤价下跌共振，公司电力业务23年全年经营效益持续改善，推动公司业绩增长。 海则滩项目加快推进、能项目如期开工，有望形成新增长极。公司所属陕西亿华海则滩煤矿项目于22年底顺利开工建设，预计2026年具备出煤条件，2027年达产，海则滩项目达产后将增加公司1000万吨/年煤炭产能，将大幅度提升公司煤炭业务规模和盈利能力。储能方面，公司全产业链布局全钒液流电池产业，上游3000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线及下游300MW全钒液流电池储能设备制造基地均于23年6月开工，预计24年投产。项目投产后储能将有望成为公司新的增长极。 由于三、四季度焦煤市场价格反弹超过预期，我们调整公司23-25年归母净利润预测至22.76/28.23/31.92亿元（原预测为21.22/26.77/30.41亿元），调整23-25年每股净资产预测值2.08/2.21/2.35元（原预测为2.08/2.20/2.33元），参考可比公司估值，给予公司2024年0.9倍PB估值，对应目标价1.99元，维持“增持”评级。 风险提示焦煤市场价格波动风险；发电燃料成本上升风险；储能业务推进不及预期风险。 盈利预测与投资建议

三季度同环比显著下滑，低于市场预期。公司前期发布 2023年三季报，Q3实现营业收入 13.17亿元，同比+110.58%，环比+57.81%，实现归母净利润-0.23亿元，同比-286.07%，环比-142.21%。公司 23Q3收入受益于行业触底回暖，但毛利率和净利率同环比大幅下滑，结合公司 23Q3存货相对于中报减少 3亿以上，我们判断23Q3利润率下滑主要是存在前期高价原材料去化的过程，23Q3产品价格的底部回暖难以覆盖原材料成本的上行。 磷肥景气复苏，资源端价格坚挺。当前化肥进入冬储旺季，磷酸一铵价格持续上行，根据百川盈孚数据，目前价格为 3442元/吨，相对于今年 7月初最低点上涨42.3%，相对 23Q3均价上涨 23.9%。化肥季节性冬储需求启动，需求侧带来强支撑；供给侧化肥新增产能压力相对有限，四季度能源需求旺季也带来成本支撑，化肥环节易涨难跌。产业链上游磷矿资源溢价能力突出，化肥价格坚挺支撑磷矿上行动力，且短中期磷矿难有较大新增产能，其景气持续性存在较大预期差。公司路发子公司现有明泥湾磷矿 80万吨年产能，新规划的年产能 300万吨永温磷矿设计方案已上报国家矿山安全监察局，目前尚在审批过程中，永温磷矿综合品位均达 30%以上，未来若落地将打开公司稀缺资源端成长空间。 拟投资氟磷新材料矿化一体化项目。公司近期拟与开阳县人民政府拟签订投资协议书及补充协议，拟在贵州省开阳县投资建设磷氟新材料矿化一体化产业园项目，总规划投资约 45亿，建设内容包括 300万吨永温绿色矿山建设和明泥湾矿建设、30万吨湿法磷酸、20万吨净化磷酸及 10万吨磷系新能源材料、2万吨氟系新材料、20万吨新型高效肥、90万吨磷石膏充填及其配套项目。其中一期项目总投资约 17.3亿，包括 15万吨湿法磷酸、10万吨净化磷酸、1万吨氟盐及配套工程、明泥湾矿建设（包含选矿）。 今年公司复合肥和磷酸一铵业务盈利承压，且 Q3公司产品价格虽底部回暖，但难以覆盖原材料成本的上行，故下调盈利预测。预测公司 23-25年归母净利润分别为2.21/3.45/3.94亿元（23-24年原预 6.41/7.19亿元），参考历史估值平均 16倍 pe，给予公司 24年 16倍 pe，目标价 6.40元/股，维持买入评级。 风险提示：磷肥景气复苏不及预期，原材料价格波动风险，项目建设及投产进度不及预期。

二甲戊灵原药开工下滑，业绩低于预期。公司前三季度实现营业收入 4.66亿元，同比-14.66%；实现归母净利润 0.79亿元，同比-31.35%。单 Q3实现营业收入 1.03亿元，同比-40.74，环比-28.97%；实现归母净利润 0.0028亿元，同比-99.29%，环比-99.03%。三季度利润同环比大幅下滑低于预期，主要是量的因素。受临时停车和安全检修等因素影响，公司 23Q3二甲戊灵原药产量同比下降 45.08%。而二甲戊灵由于供需格局较好，价格仍相对坚挺。从季度均价看，23Q3中国除草剂原药价格指数同比-50.10%，环比-5.73%；而 23Q3二甲戊灵价格同比-3.69%，环比-1.88%，同环比跌幅均明显小于整体除草剂原药价格跌幅。随着全球农化去库周期接近尾声，较高的农产品价格水平也将支撑农化需求，产品景气还有较好的支撑。目前公司产能已完全恢复，后续也存在业绩修复空间。 C5项目持续推进，新材料成长曲线即将打开。公司年产 8500吨戊酮系列绿色新材料项目已顺利获得试生产批准，目前正按计划进行试生产，产品市场反馈良好，预计将较快提升产能利用率。公司以间戊二烯为原料制 3-戊酮并联 2-戊酮、正戊烯和醋酸甲酯等产品，生产成本低，下游市场空间好。公司 C5一期项目旨在补充、强化、延伸二甲戊灵产业链，提高企业竞争优势，并有望切入 C5精细化工新材料领域，打破进口垄断，打开更广阔的发展空间。 拟收购宁波捷力克并实现并表，布局农药制剂出海赛道。公司拟以 3.48亿元对价现金收购捷力克 80%股权；本次交易完成后，捷力克将成为公司的全资子公司。捷力克主营业务为农药的国际出口登记及销售，业务范围覆盖南美洲、亚洲、北美洲、欧洲、非洲等 79个国家和地区。捷力克以海外自主登记为切入点，目前在全球拥有的农药产品自主登记证 895项，在申请的农药产品登记证 388项。标的收购完成后有望实现二者优势互补，有助于公司进一步延伸在全球农化市场的价值链。 今年 Q3公司二甲戊灵产量低于预期，C5项目放量需时间，据此我们调整公司 23-25年归母净利润分别为 1.32、3.46、4.72亿元（原 23-24年预测 2.46、3.85亿元），可比公司 24年平均 PE 为 19倍，对应目标价为 18.24元，维持买入评级。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格波动；产品价格波动；海外经营不确定性。

业绩略好于预期。公司前三季度实现营收 92.74亿元，同比-29.2%，归母净利润13.61亿元，同比-16.9%。公司 Q3单季度实现营收 22.07亿元，同比-37.6%，环比-14.0%，归母净利润 2.37亿元，同比+91.37%，环比-35.9%，三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期。 量增价减，淡季毛利率维持稳定，业绩具有一定韧性。Q3公司原药、制剂销量分别为 2.34/0.48万吨，环比-1.6%/-49.3%，同比+24.3%/+31.6%，原药方面优嘉四期产能逐步放量，尽管受到季节性影响，仍保持了销量 20%以上同比增长，展现公司抵抗风险、灵活调整结构的优势。价格方面，Q3原药、制剂价格同比分别-38.9%/-22.7%，环比分别-11%/+11%，原药主要产品菊酯等价格三季度仍有下跌，但是制剂价格企稳回升，主要是由于产品结构有所调整，部分高端制剂销量提升带动。从利润率来看，公司三季度实现毛利率 23.9%，同比提升 1.9pct，环比下滑 1.8pct，在淡季基本维持了毛利率的稳定，预计主要是由于销售结构调整以及成本端原材料价格下滑。而三季度净利率 10.75%，同比提升 7pct，环比下滑 3.7pct，同比大幅提升主要是由于去年三季度有较多非经常性损失，同时二季度有汇兑收益，而为提升销量相对提高了三季度销售和管理费用率，故净利润率环比下滑。整体看，公司作为行业龙头企业，在行业下行期间业绩仍具有一定韧性。 葫芦岛项目进展顺利。公司葫芦岛基地今年 6月正式开工建设，一期总投资约 42亿元，年产 15650吨农药原药、7000吨农药中间体及 66133吨副产品项目。今年 9月中旬项目主体厂房陆续封顶，预计 2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在 2025年年底建成投产，为公司长期成长提供增量。 公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。我们适当调整 23-25年归母净利润分别为15.62、18.18和 21.30亿元（原 23-24年预测分别为 21.78和 24.12亿元），给予可比公司 23年调整后平均 19倍 PE，对应目标价 72.96元，维持增持评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

业绩符合预期，向上拐点已现。公司 23Q3单季度实现营收 34.75亿元，同比-15.99%，环比+23.67%，归母净利润 2.97亿元，同比-28.93%，环比+22.73%，业绩符合预期。23Q3单季度毛利润 8.78亿元，毛利率 25.26%，在行业景气底部时期公司毛利润和毛利率均创下近三年次新高，标志着公司在行业至暗时期已领先进入向上拐点，背后是市场持续拓展下沉带来的以量补价及 C 模式迭代的支撑。 汇兑损失及减值影响大，实际经营性利润好于预期。今年人民币汇率波动较大，对锁汇及敞口都带来较大影响。财务费用敞口部分，由于人民币中间价 Q3末相对 Q2末升值，公司 23Q3敞口部分亏损约 8400万元；锁汇部分，投资收益和公允价值变动净收益合计亏损约 700万元，两个部分合计利润损失约 9100万元，公司实际经营性利润好于预期。此外，公司 23Q3计提 5100万信用减值损失，主要是因为期末应收账款达新高 42.12亿元，信用减值损失相应提升所致，这也是公司收入规模提升及 C 模式本土业务比例提高后的客观结果及审慎处理，还需要持续跟踪其变化。 期末存货环比进一步提升，但风险可控。公司 23Q3末存货达到 29.51亿元，环比提升近 10亿元，为近年最高水平，主要是部分海外子公司增加当地库存所致；而公司存货跌价准备带来的资产减值损失极低，说明公司存货水平风险可控。我们认为在当前原药价格及上游原材料价格分位水平下，原药价格进一步向下大幅波动风险很低，公司积极备货为市场进一步复苏启动做准备。 出海布局差异化战略，放量成长确定性强。全球农药市场去库已近尾声，且农产品价格高位，种植收益较高，农化刚性需求还有很强支撑，故随着库存逐步去化，下游刚需正常采购，行业将回归常态化。但由于农药产能供给过剩，且去产能的周期和难度远高于去库存，原药后续大幅上涨可能性较弱，农化企业利润增长的驱动更多来自于放量而非价格弹性。国内原药制造业持续内卷，公司在海外布局走出了差异化的发展道路，具有更高的天花板和更好的竞争格局，放量成长的确定性更强。 当前公司在行业磨底阶段领先实现经营性成果的改善，向上拐点已现，看好后续行业恢复正常化后公司成长性进一步释放。我们调整 23-25年公司每股 EPS 分别为3.82、4.58、5.46元（原 23-25年为 5.34、6.31、7.55元），给予可比公司 23年调整后平均 21倍 PE，对应目标价 80.22元，维持买入评级。 风险提示：原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。

国内炼焦煤龙头企业，实控人为山西省国资委。23H1煤价受到需求疲软，供给超预期而下行，在高基数背景下，23H1公司营收同比下降 15.7%，归母净利下降29.43%，2022年公司实现营业收入 651.83亿元，同比增长 20.33%，归母净利润为 107.22亿元，同比增长 110.17%。其中煤炭板块受益于 2022年煤炭价格高位维持，盈利大幅上涨；电力板块受到市场化电价上浮等影响，利润有所恢复；由于原料煤价格维持高位，下游需求较弱，焦化板块同比亏损增加。公司炼焦煤价格以长协为主，相对稳定，同时新增产能有限与房地产需求改善预期对炼焦煤价格形成强支撑，2023年下半年公司炼焦煤板块有望回暖。 宏观预期修复，后续有望迎来供需共振。短期内，煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用。供给端，在保供政策背景下，供给端产能及进口量提升，煤炭价格同比下滑，展望 23年下半年，进口煤与国内煤价差逐步缩小，煤价或出现支撑位，降幅显著减缓。随着进口煤与国内煤价差逐步缩小，下半年进口增速预期放缓，加上海外煤成本逐年上升，进口煤价格优势不断减弱，国内煤价有望得到一定支撑；需求端，关注地产政策端发力或推动煤炭需求改善。 坐拥优质煤炭资源，提升增长潜力。受益于地域优势，山西焦煤煤炭储量处于同行领先地位，山西省煤炭资源储量占全国煤炭储量的 23.8%；公司不断通过并购增加资源储备，截至 2022年，山西焦煤核定产能高达 4890万吨/年，且收购标的质地良好，华晋焦煤、水峪煤业、腾晖煤业业绩均高于业绩承诺数。 煤炭企业的业绩表现较强，现金流较为充裕，具有较强的分红能力。山西焦煤2020-2022年累计分红值 104.99亿元，20-22年分红率达到 20.96%、78.66%、63.54%，22年分红率达到行业前列，22年股息率为 14.28%，位列行业前列。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.51、1.61、1.65元，参考可比公司23年 8X 市盈率，对应目标价为 12.08元，首次给予买入评级。 风险提示宏观经济波动风险，钢铁、房地产等下游需求或不及预期，进口煤零关税政策延续等

上半年业绩承压：公司近日发布23年半年报，23H1实现营收203.5亿，同比+4.5%，实现归母净利润4.7亿，同比-41.5%，其中23Q2实现营收106.7亿，同比+6.6%，环比+10.2%，实现归母净利润1.7亿，同比-55.3%，环比-42.9%。今年上半年公司综合毛利率14.1%，相比于去年同期下滑2.0pct，业绩承压。 改性塑料及新材料板块销量同比增长，产品结构持续优化：公司23H1改性塑料板块营收116.52亿元，同比-4.26%，产成品销量85.77万吨，同比+5.19%，板块收入下滑主要系原材料价格回落带来产品价格同比下降，销量仍然保持稳定增长。且从产品结构来看，车用、家电、新能源、环保高性能再生塑料等材料销量同比增长，占总销量比例也有所提升，其中车用材料销量占比已达45%。新材料板块23H1销量同比增长23.44%，未来伴随高价值的特种工程塑料产品项目逐步投产落地，新材料板块销量及利润率将得到进一步提升和改善。年产0.6万吨PPSU/PES合成树脂项目计划于2024年6月投产，年产1.5万吨LCP合成树脂项目计划于2024年12月开始投产。 绿色石化板块营收规模进一步扩大，盈利能力有所回升：23H1公司绿色石化板块营收39.52亿元，同比增长159.20%，毛利率同比增长1.94pct至-7.46%。120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目进展顺利，PP装置已于今年6月底实现中交，预计今年三季度正式投产，加速聚丙烯产业链一体化，同时宁波金发自主研发的COC中试装置将于今年三季度投产。去年7月正式面向市场的ABS、SAN产品也持续放量，辽宁金发上半年销量31.82万吨。公司一体化布局逐步完善，叠加丙烯行业盈利回升、自研新材料项目落地等因素，未来绿色石化板块盈利将进一步得到改善。 公司绿色石化板块仍受到丙烯行业景气低位影响，医疗健康板块部分市场供过于求，价格持续回落，故下调盈利预测。我们预测23-25年公司每股EPS为0.54、0.75和0.91元（原23-24年预测为0.84和0.98元），按照可比公司24年13倍PE，给予目标价9.75元并维持增持评级。 风险提示：产品需求增长不及预期；产品和原材料价格动；产能投放不及预期。 盈利预测与投资建议

央企煤炭巨头，业绩持续增长。 中煤能源是中国中煤能源集团有限公司于 2006 年独家发起设立的股份制公司。截至 2022 年底，集团直接持有 57.36%的股份，实际控制人为国务院国资委。公司以煤炭业务为核心，发展煤化工、煤矿装备及金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运输等多种业务，业绩逐年增长。近 5 年公司营收 CAGR 为 22.1%，归母净利润 CAGR 达 49.8%。 煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性。中煤能源在山西、内蒙古和陕西均储备了大量的煤炭资源，2022 年公司煤炭资源量达 268.6 亿吨，证实储量达 140.01 亿吨，均排煤炭上市公司中的第二位。从储采比来看，中煤能源 2022 年储采比为 117年，具备高于行业平均水平的经营可持续性。中煤能源在过去几年煤炭产量增速较高，同时未来预计还有不少产能增量，具备行业稀缺的成长性。截止至 22 年底，公司核定产能为 13329 万吨/年，权益产能为 11553 万吨/年。公司在建产能共计 2640万吨/年，且有望得到集团资源注入。我国煤炭中长期合同执行“基准价+浮动价”价格机制，自 2022 年长协基准价调整以来，煤炭长协价格平稳。长期来看，我们认为煤价仍将处于下行周期，而长协比例高的煤炭企业盈利受影响小。公司长协比例高，且今年一季度中长期合同执行率高于 22 年同期水平，具备较好的盈利稳定性。 公司重点布局煤化工，有望助力利润增厚。公司重点发展煤化工产业链，已实现聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化工产品的大规模生产。公司在建 35 万吨/年聚乙烯和 55 万吨/年聚丙烯有望贡献业绩增量。我们对中煤能源和中国神华聚烯烃产品的单吨加工费、折旧摊销和原料成本进行测算和比较，结果显示二者单吨成本差距主要归因于内部煤炭定价差异，中煤现有 CTO 的实际生产成本水平与神华接近。在未来煤炭消费量下降预期下，煤化工业务的投资支出可保障煤炭投资支出的回报率。聚烯烃价格主要受油价支撑，未来煤制聚烯烃利润有望得到进一步修复。 我们看好公司煤制聚烯烃业务能发挥抵御风险、增厚利润的作用。 我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.55、1.65、1.75 元，参考可比公司 2023年调整后平均 7 倍 PE 估值，对应目标价为 10.85 元，首次给予买入评级。 风险提示项目投产不及预期；煤炭价格大幅降低；煤化工产品景气度降低；假设条件变化影响测算结果。