业绩稳步增长：公司前期发布 22年年报及 23年一季报，22年实现营收 45.35亿，同比+22.60%，实现归母净利润 4.60亿，同比+2.28%；23年 Q1实现营收 12.30亿，同比+2.51%，实现归母净利润 1.52亿元，同比+6.69%，业绩保持稳步增长。 农药板块景气回落，公司一体化战略稳盈利：22年年初至今，农药价格开始出现明显下行趋势，目前行业仍处于前期供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后的主动去库周期。截至 23年 6月 16日，中农立华杀虫剂和杀菌剂价格指数自 23年年初跌幅达 27.3%和 18.9%。在农药行业景气下行阶段，公司 23Q1综合毛利率反而提升至 33.39%，较 22年全年毛利率增长 6.94pct，这一方面是由于公司业务布局实施的制剂、原药和中间体一体化战略，有效削弱了原药行业的周期性波动风险，整体盈利水平较为稳定，另一方面也是由于公司新项目陆续投产后带来的产品结构优化，持续布局具有前景的农药新产品。 核心产品持续扩张，与海外领先企业合作促创新：2022年 12月，山东海利尔 3000吨/年杀菌剂丙硫菌唑进入试生产阶段，项目全面投产后公司丙硫菌唑年产能将达5000吨，预计今年建设完工的恒宁二期项目中还有 8000吨/年丙硫菌唑产能有望明年放量，远期年产能将达 1.3万吨，持续增厚农药板块利润。2023年 6月，公司与科迪华签署业务战略合作协议，为其提供植保新产品生产供应和业务许可等领域支持，丰富其产品组合，同时双方也将在创新化合物本地化应用开发方面形成合作，共同促进植保产品在技术以及服务上的持续创新，为长期成长做足准备。 公司一体化战略布局赋予了其稳定的利润增长，但考虑到农药行业景气回落，公司原料及产品价格下滑，故适当下调盈利预测，我们预测 23-25年公司每股 EPS 为2.00、2.68和 3.27元（原 23-24年预测为 2.60和 3.08元），按照可比公司 23年13倍市盈率，给予目标价 26.0元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

事件：公司发布 2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收 38.0亿元，同比增长 47.2%；实现归母净利润 4.3亿元，同比增加 38.4%；实现扣非后归母净利润 4.8亿元，同比增加 62.9%。其中 2022Q3公司实现营收 9.9亿元，同比增加 59.0%，环比减少 38.4%；实现归母净利润 1.0亿元，同比增加 22.7%，环比减少 45.7%。 三季度为农药传统销售淡季，22Q3公司业绩同比增长环比下降。受益于农药的价量齐升，22Q3公司业绩同比增长，但 22年 8月，公司全资子公司山东海利尔发生的安全事故，对公司生产经营业绩造成了一定影响，叠加三季度是农药的传统销售淡季，22Q3公司业绩环比下降。销量方面，22Q3公司农药的销量为1.17万吨，环比减少 26.1%，但同比增加 64.5%；肥料的销量为 961.26吨，同环比分别减少 49.9%、61.2%。销售单价方面，22Q3农药价格环比有所回落，公司农药的平均售价为 8.22元/吨，同环比分别减少 2.1%、17.9%；肥料价格环比上涨，公司肥料的平均售价 1.15元/吨，同环比分别增加 27.7%、61.3%。 成本端，2022年前三季度公司主要原材料产品价格持续波动，丙烯腈、二甲基甲酰胺、甲苯、一甲胺精品、液氯同比分别变动-21.08%、+13.91%、+49.03%、+107.29%、-59.42%。另外，公司持续加大研发投入，2022年前三季度公司的研发费用同比上涨 51.2%至 1.60亿元。 农药一体化产业链布局进展良好，制剂和原药产品登记布局完善。公司不断深化原药和中间体、制剂一体化战略。22年 6月，公司青岛恒宁一期项目杀虫剂丁醚脲原药、溴虫腈原药和杀菌剂苯醚甲环唑原药、丙环唑原药进入试生产，青岛恒宁二期项目进入建设阶段。山东海利尔还将新建新型杀菌剂、除草剂原药及原药中间体建设项目，主要包括年产 3000吨丙硫菌唑原药产品。另外，公司还不断加强对国外市场的开拓力度，通过多品种、多市场以对冲市场变化带来的不利影响。与此同时，公司制剂和原药产品种类丰富、结构完善，截至 22H1，公司拥有 238个农药登记证和 7个肥料登记证，广泛涵盖了杀虫剂、杀菌剂、除草剂等制剂和原药以及含氨基酸水溶肥料、大量元素水溶肥料、中量元素水溶肥料、微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料。 盈利预测、估值与评级：公司 22Q3业绩增长符合预期。考虑到公司新增产能建设稳步推进，我们维持公司 22-24年的盈利预测，预计 22-24年公司归母净利润分别为 6.03/8.04/9.91亿元。伴随着公司恒宁项目和奥迪斯项目的有序开展，公司仍具有较好的发展潜力，维持“增持”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设不及预期，下游需求不及预期。

海外丙硫菌唑需求旺盛，海外龙头持续研发复配产品：近年来全球农药市场规模整体上升，丙硫菌唑表现更为强势，于2004年上市以来快速发展，当前已经成为杀菌剂市场第二大、谷物用杀菌剂市场第一大品种。目前市场上丙硫菌唑作为拜耳王牌产品，其终端产品主要来自拜耳，主要因为其复配产品获得了欧盟补充保护证书（SPC），最长的产品保护期可延续到2027年，可以预测未来以欧盟为主的终端市场将继续由拜耳主导。另一方面，由于合理使用复配杀菌剂可以有效延缓病原菌抗药性的产生并扩大防治谱，在拜耳的丙硫菌唑化合物专利在各国陆续到期后，除拜耳外，各个作物保护国际龙头均持续不断研制与开发丙硫菌唑复配产品。 我国取得丙硫菌唑原药和制剂登记的企业较少，未来有望充分受益：根据世界农化网，截至目前，取得丙硫菌唑原药登记的企业仅有3家，包括海利尔、久易股份、河北兴柏，公司当前拥有丙硫菌唑产能2000吨/年，此外2022年4月发布公告，拟投资3.01亿元建设“新建新型杀菌剂、除草剂原药及原药中间体建设项目”，涉及丙硫菌唑原药3000吨/年和其他原药产品及副产品等，同时公司已于2021年4月发布公告，筹划青岛恒宁生物科技有限公司二期项目，其中涉及丙硫菌唑产能8000吨/年，未来随着相关产能逐步落地，公司产能将达到1.3万吨。此外，公司收购陕西金信谊化工科技有限公司26%股权，有利于保证关键中间体α-乙酰基-γ-丁内酯的供货稳定性。 多个项目有序推进，盈利能力有望提升：近年来公司致力于开展农药品种的丰富和差异化，持续深化公司制剂、原药和中间体一体化战略。根据公告，2020年9月杀菌剂丙硫菌唑原药进入试生产，2020年7月开始建设涉及杀虫剂丁醚脲原药、溴虫腈原药和杀菌剂苯醚甲环唑原药、丙环唑原药产品的青岛恒宁一期项目，当前已顺利进入试生产阶段；此外公司在2021年开始筹划青岛恒宁二期项目，并于2022年4月发布公告，拟投资3.01亿元建设“新建新型杀菌剂、除草剂原药及原药中间体建设项目”，氟氯虫双酰胺作为公司第一款创制药也有望逐步推广。此外近年来为加快推进农药产品的海外登记工作，公司陆续设立海利尔巴西、菲律宾等子公司。未来随着各项目逐步推进，公司在生产规模逐步提升的同时，自身农药制剂业务与原药业务将进一步互相补充、互相促进，为盈利能力提升做出贡献。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为6.05亿元、9.07亿元、11.87亿元，给予买入-A投资评级。 风险提示：项目落地不及预期；需求不及预期

业绩稳步增长：公司前期发布 21年年报及 22年一季报，21年实现营收 36.99亿，同比+14.62%，实现归母净利润 4.50亿，同比+10.59%；22年 Q1实现营收 12.00亿，同比+6.57%，实现归母净利润 1.43亿元，同比+8.94%，业绩保持稳步增长。 波动行情下一体化优势显著：21年农药原材料价格上涨，叠加主粮价格上涨带来的农资产品需求提升，国内农药产品价格呈上行走势，Q3更是因为能耗双控等政策而出现短期暴涨，21年中农立华杀虫剂和杀菌剂价格指数的全年涨幅达 58%和 49%。 22年年初至今，农药价格已出现明显下滑，由于公司农药产品结构覆盖制剂与原药，不断深化制剂、原药和中间体一体化战略，其农药板块具有较好的抵抗原药行业波动的能力，整体盈利水平较为稳定，22Q1综合毛利率 29.41%几乎与 21年全年毛利率持平，且环比有 0.82pct 增长。 新品开发能力赋能成长性：公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列，为公司带来持续成长性。例如公司新投产的杀菌剂丙硫菌唑，由于国内获登记同行极少而拥有极强的垄断定价，公司也计划在这一极具竞争力的产品上进行扩产，包括山东海利尔 3000吨/年及恒宁二期项目中8000吨/年产能，充分转化新产品开发效益。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种“1119”有望上市，恒宁基地的一、二期项目也有持续的新品放量及后续项目储备，其中恒宁一期 4万吨原药及中间体项目计划于今年上半年建成完工，恒宁项目的一体化布局叠加强势的新品放量，将成为公司未来业绩持续增长的重要载体。 在原材料涨价而下游产品相对承压背景下，公司因农药产品布局覆盖制剂和原药，能够较大程度获取产业链利益，考虑到原料价格有所回调但仍处高位，我们调整22-24年公司每股 EPS 为 2.06、2.60和 3.08元（原 22-23年预测为 2.07和 2.63元），按照可比公司 22年 15倍市盈率，给予目标价 30.90元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

4月25日，公司发布2021年报以及2022年一季报，公司2021年实现营业收入36.99亿，同比+14.62%；归母净利润为4.5亿元，同比+10.59%。 2022年一季度公司实现营业收入12亿元，同比+6.57%，归母净利润1.42亿，同比+8.9%，业绩符合预期。 经营分析产品价格回落至理性水平。从产品价格来看，杀虫剂吡虫啉当前报价16万元/吨，啶虫脒报价16万元/吨，两者价格由于去年3季度能耗双控涨价，当前回落至理性价位，分别位于历史47%分位和27%分位。杀菌剂主要产品吡唑醚菌酯24.8万/吨，由于去年3季度能耗双控涨价，当前回落至理性价位，位于历史48%分位。杀菌剂丙硫菌唑价格约50万元/吨，目前国内竞争格局相对稳定。我们认为，公司在上述产品均拥有一定的竞争力，整体盈利保持稳定。 新项目逐步落地，公司业绩再上一台阶。2020年4月，公司投资约20亿元建设恒宁一期原药及中间体项目，根据年报披露，恒宁一期项目预计于2022年上半年全部建成，我们测算，恒宁一期项目在2022-2023年完全投产后将给公司带来17.1亿元收入；2021年4月，公司启动建设恒宁二期项目，我们测算，二期项目完全达产后将为公司贡献58.86亿元营收（其中8000吨丙硫菌唑完全达产贡献收入33亿元）。 投资建议当前公司产品价格相较于21年3-4季度环比有所回调，但在高位仍有一定持续性，2022-2023年受益于新项目投产带来成长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.21亿元（-12.7%）、7.65亿元（-13%）和8.81亿元（新引入）；EPS分别为1.81元、2.25元和2.59元，当前市值对应PE为10.95X/8.90X/7.72X，维持“增持”评级。 风险提示项目建设进度不及预期；农药产品价格下跌；农药需求下滑。

公司发布2021年半年报，实现营收19.59亿元，同比增加2.76%，归母净利润2.28亿元，同比下降9.38%，扣非归母净利润2.16亿元，同比下降11.23%；其中二季度实现营收8.33亿元，同比下降25.24%，归母净利润0.98亿元，同比下降42.08%，扣非归母净利润0.88亿元，同比下降46.54%。上半年经营现金流0.82亿元，同比下降37.34%，主要系人员增加致工资薪酬增长；受美元贬值影响，财务费用0.15亿元，同比去年翻正；管理费用1.02亿元同比提升6.09%，主要系股权激励导致股份支付费用0.12亿元。 二季度产品价格处于底部，错季检修技改影响产销量，下半年有望迎量价双升。据中农立华，吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯、甲维盐2021年二季度均价分别为13.18（YoY+15.59%）、11.56（YoY-6.76%）、15.53（YoY-16.29%）、96.42（YoY-6.52%）万元/吨，主营产品价格位于底部水平。原料成本上行期间，公司对原药实施错季检修技改，二季度杀虫剂、杀菌剂、除草剂产量分别为0.39（YoY-44.14%，QoQ-50.88%）、0.20（YoY-45.24%，QoQ-38.94%）、0.26（YoY+52.68%，QoQ-32.21%）万吨；销量分别为0.57（YoY-16.70%，QoQ-26.54%）、0.25（YoY+35.89%，QoQ-35.91%）、0.30（YoY+2.94%，QoQ-30.36%）万吨。三季度吡虫啉、啶虫脒等产品价格有望回升，同时原药技改后产能爬坡，下半年有望迎来量价齐升。 原药发展进入快车道，制剂项目充足奠定未来一体化成长。公司二季度末在建工程2.44亿元，较年初增加81.57%，主要系恒宁项目建设。继恒宁一期去年7月开建，恒宁二期继续推进产品多元化。一期涉及4个原药产品，预计今年完工；二期公布7个原药产品，包含第三代烟碱类杀虫剂呋虫胺以及丙硫菌唑、肟菌酯等高壁垒产品；同时制剂端持续深化，奥迪斯2.3万吨制剂及肥料项目、5万吨制剂及肥料项目已部分转固，2万吨制剂及肥料项目持续推进。公司原药端规模优势渐显，制剂端项目储备充足，未来一体化成长可期。 维持盈利预测，维持“买入”评级。我们看好公司下半年业绩高增长，维持盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为5.60、6.87、8.40亿元，对应PE分别为11X、9X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期，项目投放不及预期。

公司主营产品量价齐升， 20年和 21年 Q1业绩大幅增长： 公司 2020年实现营收 32.3亿元，同比+30.8%， 实现归母净利润 4.07亿元，同比+28.8%， 2021年 Q1实现营收 11.3亿元，同比+42.2%， 实现归母净利润 1.31亿元，同比+56.5%， 增长主要源于农化行业高景气带来的农药、 杀菌剂产品价格的大幅上涨以及公司产品整体销量的显著提升。 农药原药及中间体板块销量增长明显，农药制剂业务毛利率提升： 2020年公司农药原药及中间体板块增长十分显著，实现营收 14.44亿元， 同比+52.7%，主要受益于原有产品产量的提升以及下半年新建项目中噻虫胺、噻虫嗪、丙硫菌唑等产品的投产；农药制剂板块实现营收 17.00亿元， 同比+19.7%，增幅可观。 但由于多个品种农药原药价格走弱，导致公司原药及中间体板块毛利率下滑 8.96个百分点至 29.22%；农药制剂业务因原药价格下滑， 毛利率小幅提升 2.01个百分点至 30.56%； 整体毛利率小幅下滑 2.10个百分点至 29.9%。 农化行业景气度上行，主营产品价格回暖： 2020年国际农产品价格普遍触底回升， 2021年延续上涨， 带来了农化行业景气度的持续上行， 公司杀虫剂板块的吡虫啉、啶虫脒、甲维盐等产品价格普遍触底回升， 杀菌剂板块增量产品丙硫菌唑单价则止跌企稳。 随着玉米等国际主要农产品价格维持在高位， 上游的农化产品大多持续回暖，行业景气度上行趋势有望延续。 新项目再添发展契机，产品规模与盈利稳定性双双提升： 产品方面， 公司 2018年开始布局的第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺已于 2020年进入试生产，同时开发筹划第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺。项目方面，公司现有多个生产项目正稳步推进： 奥迪斯制剂项目中 7,000吨水性化制剂项目和 23,000吨农用化学品制剂及肥料制造项目主要设备已安装完成；恒宁一期于 2020年 12月获得青岛市生态环境局批复，已正式开工建设； 2021年 4月，公司宣布投资 5亿建设恒宁二期项目， 进一步提升产能。项目投产后，公司生产规模有望再上一新台阶，且产品结构不断优化， 将有力地削弱原药价格周期性波动带来的不利影响，提升盈利稳定性。 盈利预测、估值与评级： 随着农化行业景气度上行，且公司新项目不断投产， 公司业绩有望持续增长， 我们上调公司 21-22年盈利预测，新增 2023年盈利预测，预计 2021-2023年净利润分别为 5.27（上调 24%） /6.66（上调 33%） /8.65亿元，折合 EPS 1.55/1.96/2.54元，维持“增持” 评级。 风险提示： 产能建设不及预期、产品价格波动风险、环保政策风险。

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农药产品量价齐升带动业绩增长 年报营收和归母净利润实现双增长。公司 2020年营收 32.27亿元，同 比增长 30.83%，归母净利润 4.07亿元，同比增长 28.78%，业绩增长 主要得益于农药产品的量价齐升。 农药销量提升及杀菌剂涨价带动 21Q1业绩增长。 2021Q1营收 11.26亿元，同比增长 42.19%，归母净利润 1.31亿元，同比增长 56.48%， 业绩增长来自于农药产品销量的提升，以及杀菌剂产品价格的大幅增 长（ +56.23%）。 制剂毛利率改善、原药销量大幅增长 在农药原药价格下行波动期间，公司加大自产原药产品渠道开发和销 售力度，销量同比有所提升；公司制剂业务受益于外购原药价格下行 波动，毛利率改善，且营收实现稳定增长。 公司新产品投放在一定程度增厚业绩。山东海利尔自筹资金新建年产 2000吨噻虫嗪原药项目和年产 1000吨噻虫胺原药项目， 2020年 6月 噻虫胺原药开始试生产，共计产出噻虫胺原药产品 406.38吨；山东海 利尔新建年产 2000吨丙硫菌唑原药项目， 2020年 9月底开始试生产， 共计产出丙硫菌唑原药产品 200.45吨，生产工艺仍在不断调试和改造 升级过程中。 恒宁项目打开成长空间 恒宁一期预计在 2021年建设完工，二期项目也于 2021年 2月 7日正 式在青岛平度市工业和信息化局立项备案，标志着海利尔药业集团恒 宁生物项目的建设进展又向前推进了一大步。恒宁项目将是公司未来 的主要成长点，新产品将不断打开公司的成长空间。 投资建议： 预计 2021-2023年公司净利润为 5.3/6.2/6.6亿， EPS 为 2.21/2.62/2.78元/股，对应 PE 为 11.2x/9.5x/9.0x，“买入”评级

业绩总结：公司2020年前三季度实现营业收入25.7亿元，同比增长30.8%，归母净利润3.3亿元，同比上升20.4%，EPS1.40元。 原药价格有所下降，公司制剂端发力，在逆势中博取佳绩。由于油价下降的影响，公司原药端产品价格有所下降。2020年前三季度，吡虫啉价格从年初的13万元/吨下降至目前的9万元/吨，啶虫脒价格从年初的14万元/吨下降至目前的9.8万元/吨，甲维盐价格从110万元/吨下降至88.5万元/吨。在原药端产品价格熊市的时候，公司的制剂端开始发力，实现了今年前三季度的收入和利润的正增长，其中，杀虫剂销量1.8万吨，同比增长37.6%，杀菌剂销量6253.6吨，同比增长32.9%，除草剂销量6203.4吨，同比增长15.3%，肥料销量3143.7吨，同比增长25.4%。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。另外，公司的项目建设持续推进，截至第三季度末，在建工程相比期初增加1.2亿元。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。

公司是吡虫啉龙头，具备产业链一体化优势：公司做制剂起家，向上游延伸至原药，目前具备“化工品-中间体-原药-制剂”一体化生产能力，随着在建产能的逐步达产，公司业绩中枢有望向上抬升。 供给格局优化，头部企业受益：我国农药生产总量大，是世界第一大农药生产国，但行业集中度低，初级原药集中、产品同质化严重、环保问题突出，整体表现出大而不强。发改委在十三五规划中提出对农药行业产业结构调整的目标，我国农药行业在供给侧结构性调整过程中集中度有望得到提升。 公司烟碱类杀虫剂品类最全，产能亚洲最大：烟碱类杀虫剂是全球体量最大的杀虫剂品类，公司在吡虫啉、啶虫脒及其中间体二氯产能均居国内首位，同时噻虫嗪、噻虫胺和呋虫胺业务有显著的发展潜力。 公司杀菌剂业务存在较大预期差：随着众多杀菌剂专利到期密集来临，一批高附加值的杀菌剂产能逐步向国内转移。公司的吡唑醚菌酯处于快速起量阶段，丙硫菌唑原药产能也达到了国内首位，杀菌剂业务具有较大的增量业绩空间。 制剂和肥料业务稳步发展：公司的农药制剂产品的销量位于国内农药行业排名前五，北方企业排名第一，同时凭借公司自供原药带来成本优势，制剂业务盈利能力较强，目前制剂和肥料业务均处于稳步发展阶段。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.19亿元、5.55亿元和6.08亿元，EPS分别为1.77元、2.34元和2.56元，PE为13X、10X和9X。考虑到公司大吨位杀虫剂开始起量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：环保督察带来停工停产的风险；在建项目投产进度不及预期的风险。

公司是吡虫啉龙头，具备产业链一体化优势：公司做制剂起家，向上游延伸至原药，目前具备“化工品-中间体-原药-制剂”一体化生产能力，随着在建产能的逐步达产，公司业绩中枢有望向上抬升。 供给格局优化，头部企业受益：我国农药生产总量大，是世界第一大农药生产国，但行业集中度低，初级原药集中、产品同质化严重、环保问题突出，整体表现出大而不强。发改委在十三五规划中提出对农药行业产业结构调整的目标，我国农药行业在供给侧结构性调整过程中集中度有望得到提升。 公司烟碱类杀虫剂品类最全，产能亚洲最大：烟碱类杀虫剂是全球体量最大的杀虫剂品类，公司在吡虫啉、啶虫脒及其中间体二氯产能均居国内首位，同时噻虫嗪、噻虫胺和呋虫胺业务有显著的发展潜力。 公司杀菌剂业务存在较大预期差：随着众多杀菌剂专利到期密集来临，一批高附加值的杀菌剂产能逐步向国内转移。公司的吡唑醚菌酯处于快速起量阶段，丙硫菌唑原药产能也达到了国内首位，杀菌剂业务具有较大的增量业绩空间。 制剂和肥料业务稳步发展：公司的农药制剂产品的销量位于国内农药行业排名前五，北方企业排名第一，同时凭借公司自供原药带来成本优势，制剂业务盈利能力较强，目前制剂和肥料业务均处于稳步发展阶段。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.19亿元、5.55亿元和6.08亿元，EPS分别为1.77元、2.34元和2.56元，PE为13X、10X和9X。考虑到公司大吨位杀虫剂开始起量，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：环保督察带来停工停产的风险；在建项目投产进度不及预期的风险。

业绩总结：公司2020年上半年实现营业收入19.1亿元，同比增长33.3%，归母净利润2.5亿元，同比上升25.6%，EPS1.40元。 原药价格有所下降，公司制剂端发力，在逆势中博取佳绩。由于油价下降的影响，公司原药端大部分产品价格有所下降，仅有甲维盐景气度较好。2020年上半年，吡虫啉和啶虫脒价格走势呈现单边下行的趋势，吡虫啉价格从年初的13万元/吨下降至年中的10万元/吨，啶虫脒价格从年初的11万元/吨下降至年中的11万元/吨，吡唑醚菌酯市场价格从19.2万元/吨下降至17.8万元/吨，仅有甲维盐价格在上半年保持坚挺，维持在98万元/吨至107万元/吨的价格区间，处于相对景气的阶段。在2020年上半年，公司在逆势中加大自产原药产品渠道开发和销售力度，销量同比有较大提升，其中，杀虫剂销量1.3万吨，同比增长38.6%，杀菌剂销量5059.4吨，同比增长50.7%，除草剂销量5323.4吨，同比增长5.5%，肥料销量2481.4吨，同比增长32.2%。另外，公司制剂端也由于成本有一定的改善，制剂端毛利率上升对冲了部分原药的毛利率下滑，公司上半年盈利能力维持了较高水平，毛利率达到31.7%，净利率达到13.2%。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，维持目标价27.36元和“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。

业绩持续增长超预期：公司发布半年报，20上半年实现收入19.07亿，同比增长33.30%；实现归母净利润2.52亿，同比增长25.63%。Q2作为公司旺季，在Q1实现增长的基础上，单季度收入和归母净利润继续同比增长34.53%和27.19%，达到11.15亿和1.64亿；毛利率、净利率均环比提升，分别达到32.06%和15.11%。 以量补价逆市提升：公司主力产品吡虫啉、啶虫脒20H1均价同比下滑26%和22%，目前已达到长周期的历史底部，继续向下空间不大。公司逆势提升的原因我们判断来自以下几个方面。1）原药以量补价，公司近年通过不断技改提升了自有原药的供应能力，产品低价也推动需求增长。2）制剂持续增长，公司制剂一体化优势明显，近年通过终端推广和新产品放量规模不断增长，公司制剂产品不仅在国内市场取得良好口碑，在海外布局也取得系列成果，目前已在澳大利亚、新西兰等50个国家拥有900多个产品的支持登记和自主登记，并已设立部分境外子公司；原药市场价格下跌也利好制剂毛利率提升。3）收购子公司的甲维盐等产品带来收入增长。 新产品进入投放序列：公司2000吨噻虫嗪和1000吨噻虫胺原药项目已于近年6月进入试生产，充实公司新烟碱产品序列；我们前期报告看好的2000吨丙硫菌唑产品也有望于今年投放，在原药和制剂板块持续推动公司成长。 中长期看，公司在青岛平度的新基地恒宁公司目前规划了投资8.46亿的4万吨原药和中间体项目（一期），包括苯醚甲环唑3000吨、丙环唑2000吨、溴虫腈2000吨和丁醚脲2000吨四大原药产品和配套中间体，将支撑公司更大的发展空间。 财务预测与投资建议我们预测公司20-22年每股收益EPS分别为1.52、2.16和2.87元，按照可比公司20年20倍市盈率，给予目标价为30.40元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动

海利尔有吡虫啉2500吨、啶虫脒1200吨、二氯2500吨、吡唑醚菌酯1000吨、农药制剂2万吨、水溶性肥料5万吨的产能规模，而原药和制剂分别贡献了一半左右的利润。公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。 农药行业集中度在持续提升。据中国农药工业协会统计，2017年我国农药行业前百强企业总销售额为1542.6亿元，百强企业入围门槛上升至3.9亿元，增幅达27.9%。《农药工业“十三五”发展规划》提出，到2020年，农药原药企业数量减少30%，国内排名前20位的农药企业集团的销售额占总销售额70％以上，培育2-3家销售额超过100亿元的大型企业。预计行业整合和海外登记是农药行业未来趋势，龙头有望受益集中度提升。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，选取农药行业龙头扬农化工和利尔化学作为公司的可比公司，给予公司2020年18的估值水平，目标价27.36元，“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。