事件：山西焦煤发布2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营收 555 亿元，同比-14.8%；归母净利润 67.7 亿元， 同比-37.0%；扣非归母净利润 68.2 亿元，同比-27.2%。 2024Q1 单季度，公司营收 105.5 亿元，同比-28.5%，环比-28.8%；归母净利润 9.5 亿元，同比-61.5%，环比-16.2%。对此，我们点评如下：高比例分红延续，股息率超 7%。 公司重视股东回报，派息有逐年递增趋势。 2021-2022 年公司分别分红 32.8、 68.1 亿元，分红率分别为 64%、 63%。据 2023 年年报，公司拟每股含税分红 0.8 元，合计分红 45.42 亿元，分红率为 67%，对应 4/30 收盘价股息率为 7.6%，股息回报可观。 煤炭：效益更优的精煤销售提升，煤炭售价下滑成本增长拖累板块毛利率。 2023 年，公司煤炭板块营收 354.18 亿元，同比-14.65%；营业成本 144.72 亿元，同比+5.81%；板块实现毛利率 59.14%，同比-7.9pct。同期，公司产煤 4608 万吨，同比+5.09%；销售商品煤 3200万吨，同比-0.53%，其中洗精煤销售 1920 万吨，同比+4.1%，占商品煤销量比例为 60%，占比提升 3 个百分点；吨煤综合售价 1096.8 元，同比-13.7%；吨煤综合成本 452 元，同比+6.4%；吨煤毛利率 58.8%，同比-7.8pct。 其他：电力及热力毛利率下滑，焦化产销规模收缩。 ①2023 年，公司电力热力板块营收70.33 亿元，同比-2.49%；营业成本 72.50 亿元，同比-1.52%；毛利率-3.09%，同比-1.0pct。 同期，公司发电 219 亿度，同比+1.86%；售电 203 亿度，同比+1.5%；供热量 3354 万 GJ，同比+16.0%。②2023 年，公司焦炭营收 96.44 亿元，同比-24.5%；营业成本 96.85 亿元，同比-26.44%；毛利率-0.42%，同比+2.63pct。同期，公司焦炭产、销分别为 385、 384 万吨，同比-6.1%、 -8.35%。 全年来看，预计煤炭减产影响有限。 2024Q1 业绩明显下滑，主因焦煤价格下行、煤炭产销下滑影响。 2024Q1，新华山西焦煤价格综合指数为 1618.8 元/吨，同比-13.3%；同期，产能450 万吨/年的沙曲矿因事故停产 117 天，已于 4 月 8 日复产，合计影响原煤产量约 140 万吨，预计后续公司煤炭产销有望环比改善。 2024 年，公司计划生产原煤 4480 万吨，较 2023年实际产量减少 128 万吨/减少 2.78%，计划生产精煤 1888 万吨，较 2023 年精煤产增加 4万吨/增加 0.21%。 从全年范围来看，预计减产影响较为有限。 投资建议：公司作为国内焦煤龙头企业，资源禀赋优异，具备一定规模和成本优势。随着下游钢铁需求的持续恢复，我们认为焦煤价格仍有回升空间。同时， 公司重视股东回报，股息回报仍可观。 此外， 考虑到全年减产影响预计有限，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 50.65/51.88/52.36 亿元，分别同比-25.2%/+2.4%/+0.9%，对应 EPS 分别为0.89/0.91/0.92 元，对应 4 月 30 日的收盘价 PE 分别为 11.8/11.5/11.4 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动、煤价大幅下滑、煤炭产销量大幅波动、环保及安监政策变化等

Q1 业绩环比下降 16%， 成本费用管控力度加大。 公司发布一季报，Q1 实现营业收入 105.5 亿元，同比-28.5%， 环比-28.8%； 归母净利润9.5 亿元， 同比下-61.5%， 环比-16.2%； 扣非归母净利润 8.96 亿元，同比-64%， 环比-21.7%。业绩同比降幅较大主要有去年同期高基数影响，今年 Q1 山西煤矿安监力度进一步加大， 山西煤企产量普遍受影响较大，但公司成本费用管控力度在加大，其中 Q1 营业成本同比-13%，环比-23%； 税金及期间费用合计同比-16%， 环比-46%。 公司精煤销量占比约 60%， 24 年以来产地焦煤长协均价较 23 年小幅上涨。 根据公司财报，公司 23 年原煤产量 4608 万吨（同比+5.1%），洗精煤产量 1884 万吨（同比+2.8%）， 测算洗出率为 41%。 商品煤销量 3200 万吨（同比-0.5%）， 其中精煤销量 1920 万吨（同比+4.1%），占比 60%。 23 年商品煤销售均价 1096 元/吨， 同比-13.7%； 吨煤成本451 元/吨， 同比-6%。 根据 Wind 数据， 山西焦煤代表性煤种沙曲焦精煤长协价 24 年以来均价为 2160 元/吨，同比+3.2%； 其中 Q1 和 Q2均价分别为 2210 和 2010 元/吨， 同比分别下降 6.8%和 8.8%。 盈利预测与投资建议。 公司是焦煤行业龙头， 资源优势强， 焦煤规模行业领先， 以长协销售为主， 受益煤炭市场好转。 根据中国煤炭工业协会数据， 山西焦煤集团 23 年度原煤产量 1.85 亿吨（ 同比+1.5%）， 作为集团焦煤上市平台， 中长期公司有望持续受益集团资源整合和证券化率提升。 过去 5 年公司已经完成收购集团所属水峪、腾晖和华晋焦煤相关股权。 公司过去三年分红显著提升， 21-23 年度分红比例达 79%、64%和 67%。 预计 24-26 年 EPS 分别为 1.05、 1.10 和 1.15 元， 考虑到板块系统性估值提升同时参考可比公司估值， 给予公司 24 年 11 倍PE，对应合理价值 11.50 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 下游需求表现低预期， 煤价超跌，成本费用控制低预期等。

Q1业绩短期承压， 关注资产注入和黑色产业链改善， 维持“买入”评级公司发布 2024年一季报， 2024Q1公司实现营业收入 105.5亿元，同比-28.5%，环比-28.8%；实现归母净利润 9.5亿元，同比-61.5%，环比-16.2%； 实现扣非后归母净利润 8.96亿元，同比-64%，环比-21.7%。 我们维持2024-2026年 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 公 司 归 母 净 利 润 为66.5/69.9/73.7亿元，同比分别-1.8%/+5.1%/+5.4%；EPS 分别为 1.17/1.23/1.30元，对应当前股价 PE 分别为 9.0/8.5/8.1倍。 未来公司产能有望受益于集团资产注入而持续扩张， 叠加公司保持高分红回报股东， 维持“买入”评级。 煤炭业务量价或同比下滑， 拖累 Q1公司业绩2024Q1公司销售毛利率为 28.2%，同比-12.9%，环比-5.3%；销售净利率为 10.3%，同比-10.6%， 环比+0.6%。 （1） 煤炭板块： 受山西煤矿“三超”治理影响， 2024Q1山西煤矿开工率平均为 67.3%， 同比-3.76pct， 环比-2.23pct， “三超”治理或收紧公司煤炭产销量， 且考虑到沙曲一矿自 2023年 12月 14日停产后于 2024Q1未贡献产量， 停产 117天预计影响原煤产量 140万吨，一季度公司煤炭产销或有减量；公司煤炭长协比例较高，2024Q1中价新华山西焦煤长协价格指数平均为 1701点，同比-12.6%，环比+10%， 2024Q1相比 2023Q4，公司焦精煤、肥精煤长协价上涨 200元/吨。 （2）电力及热力板块： 2024Q1秦港 Q5500动力煤平仓价均值为 901.74元/吨，同比-20.1%，环比-5.8%， 动力煤价回落， 公司电力及热力业务盈利有望改善。 （3） 焦炭板块： 2024年 1-4月， 煤焦钢“黑色”产业链市场持续下行，倒逼焦炭连续 8轮降价，幅度达 800-880元/吨， 亦或拖累公司 Q1业绩。 焦煤价格有望延续反弹， 资产注入与高分红未来可期 （1） 公司盈利改善有望受益于焦煤价格反弹： 近期铁水日均产量连续四周环比上涨，独立焦化厂和钢厂炼焦煤库存底部反弹，钢铁库存大幅去库，均表明焦煤需有所改善， 截至 2024年 4月 26日，京唐港主焦煤现货价较 4月 12日累计上涨 14.8%， 随着国务院发改委对中央预算内的投资、地方专项债等工作展开部署，焦煤需求有望随季节性和政府稳增长政策推进而持续回升，公司业绩有望随焦煤价格反弹而环比改善。 （2） 资产注入未来可期： 未来公司将聚焦炼焦煤主业， 坚持资本运作实现资源整合，作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，公司有望借助集团丰富的煤矿资源以及资产证券化的提速实现主业产能的持续扩张。 （3） 分红水平有望持续提升： 2023年公司派发现金红利 0.8元/股（含税），分红比例为 67.1%，较 2022年+3.5pct，对应当前股息率为 7.5%。 据《公司股东未来三年（2024-2026年）分红回报规划》，公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的 10%，最近 3年以现金方式累计分配的利润应不少于该 3年实现的年均可分配利润的 30%，同时提出应综合考量出台差异化的分红政策， 未来分红水平有望提升。 风险提示： 经济恢复不及预期； 煤价下跌超预期； 产量释放不及预期等。

2024年 4月 23日， 山西焦煤发布 2023年年度报告： 2023年公司实现营业收入 555.2亿元， 同比-14.8%， 归属于上市公司股东净利润 67.7亿元， 同比-37.0%， 扣非后归属于上市公司股东净利润 68.2亿元， 同比-27.2%。基本每股收益为 1.23元，同比-41.4%。加权平均 ROE 为 18.7%，同比-18.1个百分点。 分季度看， 2023年第四季度， 公司实现营业收入 148.3亿元， 环比+12.9%， 同比-11.3%； 实现归属于上市公司股东净利润 11.3亿元， 环比+1.1%， 同比-19.6%； 实现扣非后归母净利润 11.5亿元， 环比+1.8%，同比+5.3%。 投资要点: 高分红特征明显。 根据公司 2023年度利润分配方案， 拟派发每股现金红利 0.8元（含税） ， 全年分红总额达到 45.4亿元（含税） ， 占当年归母净利润 67%， 以 2024年 4月 22日收盘价计算， 股息率达到 7.5%。 煤炭业务： 2023全年以量补价。 2023年， 公司原煤产量 4608万吨，同比+5.1%， 洗精煤产量 1884万吨， 同比+2.8%， 商品煤销量 3200万吨， 同比-0.5%。 售价成本方面， 公司商品煤吨煤综合售价达到1097元/吨， 同比-13.7%， 吨煤综合成本为 452元/吨， 同比+6.4%，吨煤毛利实现 655元/吨， 同比-24.3%。 当前经营存在转好预期。 1）事故煤矿当前生产已恢复， 据公司 4月8日公告， 前期事故矿井沙曲一号煤矿已恢复生产， 本次因事故共停产 117天， 预计影响原煤产量约 140万吨； 2）进入二季度以来， 焦煤价格止跌反弹， CCI 柳林低硫主焦价格达到 2000元/吨（截至 4月 22日） ， 较 4月初上涨 200元/吨。 火电业务小幅亏损， 焦炭业务减产止损。 2023年， 公司电力热力业务实现营业收入实现 70.3亿元， 同比-2.5%， 营业成本实现 72.5亿元， 同比-1.5%， 毛利亏损 2.2亿元。 焦炭业务方面， 公司及时调整生产销量安排， 全年焦炭销量实现 385万吨， 同比-6.1%， 焦炭业务实现营业收入实现 96.4亿元， 同比-24.5%， 营业成本实现 96.9亿元， 同比-26.4%， 毛利亏损 0.4亿元， 而去年同期亏损约 3.9亿元。 盈利预测和投资评级： 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为531.6/549.9/562.1亿元， 同比-4%/+3%/+2%； 归母净利润分别为55.1/60.2/64.4亿 元 ， 同 比 -19%/+9%/+7% ； EPS 分 别 为0.97/1.06/1.13元， 对应当前股价 PE 为 11/10/9倍。 考虑到公司焦煤销售采取稳健的长协机制， 当前焦煤市场价企稳回升， 盈利向好，且公司分红比例高， 投资价值明显， 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤炭市场价格大幅下跌风险； 安全生产事故风险； 煤矿达产进度不及预期风险； 政策调控力度超预期风险； 焦煤原料价格波动风险等。

山西焦煤于 2024年 4月 22日发布 2023年度报告： 2023年，公司实现营业收入 555.23亿元，同比减少 14.82%；归母净利润 67.71亿元，同比减少 37.03%；扣非归母净利润 68.17亿元，同比减少 27.22%；经营活动产生的现金流量净额为 136.97亿元，同减少 19.02%。基本每股收益 1.23元，同比减少 41.15%；加权平均 ROE 为 18.74%，同比减少 17.99个百分点。 2023年第四季度，公司实现营业收入 148.26亿元，同比减少 38.24%，环比增长 12.86%；归母净利润 11.33亿元，同比减少 53.27%，环比增长 1.08%；扣非归母净利润 11.45亿元，同比增长 8.47%，环比增长 1.77%；经营活动产生的现金流量净额为 47.82亿元，同比减少 43.31%，环比增长 7.52%。 煤炭业务：洗精煤占比明显提高，沙曲一矿实现复产。 产销量方面：2023年原煤产量为 4608万吨，同比增长 5.09%；洗精煤产量为 1884万吨，同比增长 2.78%。商品煤销量为 3200万吨，同比减少 0.53%；精煤销量为 1915万吨，同比增长 4.25%；原煤销量为 78万吨，同比减少 24.27%；洗混煤销量为 1079万吨，同比减少 2.35%；煤泥销量为 123万吨，同比减少 25.00%。 精煤、原煤、洗混煤销量占比分别为 59.84%、2.44%、33.72%，分别同比提高 2.74pct、-0.76pct、-0.63pct，洗精煤占比明显提高。 价格与成本方面：2023年商品煤售价为 1097元/吨，同比减少 13.72%。焦精煤售价为 1632元/吨，同比减少 10.06%。肥精煤售价为 1741元/吨，同比减少 10.06%。 瘦精煤售价为 1270元/吨，同比减少 18.74%。气精煤售价为 1162元/吨，同比减少 15.56%。原煤售价为 526元/吨，同比减少 30.37%。洗混煤售价为 530元/吨，同比减少 29.40%。2023年商品煤单位成本为 452元/吨，同比增长 6.37%。商品煤单位毛利为 645元/吨，同比减少 23.82%。 展望未来，公司下属子公司华晋焦煤的沙曲一矿（450万吨/年）因安全事故停产整顿，于 4月 8日完成整改实现复产，此次停产共计 117天，预计影响 140万吨，二季度山西焦煤产量有望恢复。 新分红规划发布，2023年现金分红比例达到 67.07%。2024年 4月 22日，山西焦煤发布《公司股东未来三年（2024-2026年）分红回报规划》，继续维持近三年以现金方式累计分配的利润不少于三年年均可分配利润的 30%，同时新增差异化分红承诺：在成熟阶段，公司有/无重大资金支出安排的，现金分红比例最低应达到 40%/80%。公司宣布 2023年度拟派发现金股利 0.8元，现金分红总额为 45.42亿元，现金分红比例达到约 67.07%。以 2024年 4月 23日收盘价（10.59元/股）为基础，股息率为 7.55%。 盈利预测、估值及投资评级：考虑沙曲一矿停产以及煤价下行因素，我们下修 2024-2025年盈利预测，预计公司 2024-2026年营业收入分别为 544.26、567.51、586.05亿元，实现归母净利润分别为 68.75、74.57、78.98亿元（2024-2025年原预测值为 87.78、92.84亿元，新增 2026年盈利预测），每股收益分别为 1.21、1.31、1.39元，当前股价 10.59元，对应 PE 分别为 8.7X/8.1X/7.6X，维持“买入”评级。 风险提示：华晋焦煤未来业绩不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

2024年炼焦煤价格或维持韧性，上调2024年盈利和评级至买入1H23受蒙古和俄罗斯炼焦煤增量冲击，国内焦煤价格出现显著下跌。但下半年起受到铁水产量持续高位、焦煤进口冲击边际大幅减弱、海外炼焦煤需求强劲以及山西煤矿安全事故供给扰动的支撑，炼焦煤价格大幅反弹且澳洲主焦煤价格维持强于国内主焦煤价格约100-300元/吨。我们预计2024年山西主焦煤价格将维持在2,200元/吨的高位，主因全球钢铁需求在新兴市场的带动下维持小幅增长（世界钢铁协会预计2024年全球钢铁产量同比增长1.9%）。我们提升山西焦煤2024年利润9.0%至86.2亿元，上调评级至“买入”且提升目标价至13.3元，基于8.8x2024年EPS，比2019年以来的平均P/E高20%以反映炼焦煤价格2024年的韧性以及相较动力煤比价和价差的潜在走扩趋势。我们预计2023-25年EPS为1.39/1.52/1.49元。 2024炼焦煤尤其骨架主焦煤价格对动力煤价格比价或走扩我们预计2024年炼焦煤尤其是骨架主焦煤和动力煤的比价将走扩，骨架主焦煤的功能属性将更为突出。与动力煤2024年需求端更容易受到可再生能源挤压不同，炼焦煤尤其是骨架主焦煤主要是跟钢铁需求相关，电炉以及低碳冶金对于目前高炉炼铁的挤压相对有限，且印度东南亚地区的钢铁需求快速增长将抵消潜在的中国钢铁需求疲弱。同时，炼焦煤从供应端相比动力煤也更为坚挺，新增产能非常有限且存量产能地质条件复杂开采难度大且扩产不易。我们预计2024年山西主焦煤和北港5,500卡动力煤比价和价差从2018年以来的均值2.34x和1,100元/吨走扩至2.75x和1,400元/吨。 最大的炼焦煤上市公司且整合集团资产外延扩张可期公司及集团拥有中国数量最多及质量最好的炼焦煤资源，公司年产约1,150万吨的焦精煤和肥精煤的骨架主焦煤，同时生产约720万吨的配焦煤产品。 公司的强粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是大型焦炉以及大型高炉不可或缺的骨架原料及炉料。2022年公司原煤产量占集团的24.1%，核定产能为4,890万吨，占集团产能29.7%。公司于2020年和2022年收购两批核定产能共计1,630万吨的集团优质资产，并且承诺会根据集团资产条件是否达标进行持续的收购，据公司公告预计2024/25/26/27年会有2/2/13/15座煤矿达到收购标准，公司整合集团资产外延扩张可期。 风险提示：全球钢铁需求低于预期且炼焦煤供给超预期。

长协价下调业绩承压，稳增长政策或提振焦煤价格， 维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 年前三季度公司实现营业收入 407.0 亿元，同比-16%，归母净利润 56.4 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润为 56.7 亿元，同比-31.5%，其中 Q3 实现营业收入 131.4 亿元，同比-16.7%，环比+2.6%；实现归母净利润11.2 亿元， 同比-61.9%， 环比-45.2%。 考虑到 2023 年上半年煤价处于下行趋势，下半年焦煤价格已企稳反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑，同时长协价调整相较于市场价有一定滞后性。 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润 70.6/81.0/84.5 亿元（前值 85.1/96.0/96.6 亿元），同比-34.2%/+14.8%/+4.3%； 对应 EPS 分别为 1.24/1.43/1.49 元，对应当前股价 PE为 6.9/6.0/5.7 倍。炼焦煤国内新增产能有限，下游地产需求有望改善，炼焦煤价格已出现反弹， 维持“买入”评级。 长协价下调拖累煤炭板块，电力业务业绩改善煤炭业务： 2023 年在进口煤大超预期及经济复苏程度有限下， 煤价出现一定程度下行。 2023 年三季度公司销售毛利率为 34.88%，环比下滑 6.39 个百分点，主要由于长协价调整相对滞后，公司 6 月初将炼焦煤长协价整体下调约 400 元/吨且三季度按照下调后长协价执行，叠加公司长协比例较高导致盈利能力有所承压。 非煤业务： 受益于煤价下行，电力板块盈利改善， 2023H1 公司电力热力实现 35.37 亿元，同比+7.99%，毛利率为 0.99%，同比增加 9.51 个百分点。 考虑到三季度动力煤均价环比二季度继续回落，预计公司电力业务三季度盈利能力进一步改善。 稳增长强政策提振焦煤需求， 长协上调改善吨煤售价稳增长政策下焦煤受益： 中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比、落实认房不认贷”等，后续有望对地产新开工带来边际改善， 同时增发国债 1 万亿主要投向灾后重建，有利于从基建层面带动钢材需求改善， 利多焦煤。 双焦价格有望维持高位，长协价上调改善吨煤售价：在安监力度升级背景下焦煤开工率难以明显上升，自二季度末开始下游钢厂补库、焦企去库幅度较大，而钢厂焦炭库存并没有增加，说明钢厂对焦炭实际需求有所增加，双焦价格反弹幅度明显。截止至 2023 年 10 月 25 日山西主焦煤市场价反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1450 元/吨上涨 51.7%，较 Q3 均价也已反弹17.8%；焦炭现货价格反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1800 元/吨上涨+22.2%，较Q3 均价也已反弹 9.8%。 四季度公司长协价根据煤种不同分别上调 100-200 元/吨不等，有利于改善吨煤售价。 风险提示： 经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期

三季度业绩有所下滑公司 2023年前三季度营收为 406.97亿元，同比减少-16.02%；三季度单季度营收为 131.37亿元，同比减少-16.68%， 环比增长 2.57%；前三季度归母净利润为 56.38亿元，同比减少 39.66%；三季度单季度归母净利润为 11.21亿元，同比减少 61.91%， 环比减少 45.24%。 前三季度经营现金流净额为89.15亿元，同比减少 25.71%； 供给趋紧， 焦煤价格中枢上抬今年从二季度开始炼焦煤产量增速有所下滑，到 6月开始供给收缩有所加速，焦煤产量连续三个月环比下滑，我们认为主要原因或为今年全国安监趋严，政策出台频率较高，叠加在山西发生的矿难数量较多，因此受到影响的煤矿以及产能比例较高，导致焦煤供给趋紧、价格环比抬升。 9月下旬，焦煤价格上涨趋势放缓，并出现小幅回调，主要因素或为短期焦煤价格上涨幅度较大导致下游亏损，进而出现负反馈现象。但当前焦煤面临供给紧缺叠加安监趋严，因此我们认为长期或仍处于上涨趋势。 盈利预测与估值： 原本我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为87.4/92.7/106.1亿元， 考虑焦煤长协调价可能滞后及四季度费用计提的可能性，我们将 2023-2025年归母净利润预测调整为 74/85/106亿元， 对应2023年 10月 27日市值 PE 分别为 6.63/5.84/4.65倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；海外需求下滑或导致钢材出口面临下滑风险；钢材出口面临反倾销风险。

事件： 2023 年 10月 25日，山西焦煤发布三季度报告， 2023年前三季度，公司实现营业收入 406.97亿元，同比下降 16.02%，实现归母净利润 56.38亿元，同比下降 39.66%；扣非后净利润 56.72亿元，同比下降 31.49%。 经营活动现金流量净额 89.15亿元，同比下降 25.71%；基本每股收益 1.03元/股，同比下降 43.34%。资产负债率为 49.66%，同比下降 4.73pct，较2022年全年下降 5.33pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入 131.37亿元，同比下降-16.68%，环比上涨 2.6%；单季度归母净利润 11.21亿元，同比下降-61.91%，环比下降-45.2%；单季度扣非后净利润 11.25亿元，同比下降-56.82%， 环比下降-45.2%。 点评： 受煤炭价格下滑与销量减少影响，公司业绩大幅下滑。 根据中价新华山西焦煤综合价格指数， 2023年前三季度均值 1655.55元/吨，较去年同期 1883.53元/吨下降 12.1%。 2023年三季度均值 1480.48元/吨，较二季度均值 1618.75元/吨下降 8.54%。 需要注意的是，业绩下降的同时， 公司管控成本支出，同时抓好生产组织， 降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。 2023年前三季度公司营业成本 247.66亿元，同比下降 7.92%。 优质资源禀赋带来突出成本优势，随着公司四季度长协价格抬升，业绩有望环比改善。 公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。根据 6月披露的跟踪评级报告，2023年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本 218.20元/吨，相较 2022全年的 228.72元/吨下降 16.12%。 值得注意的是，公司焦煤资源更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 随着四季度公司长协价格的进一步抬升，公司四季度业绩有望稳健向好。 受益于经济复苏、国债增发和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。 10月 24日， 中央财政将在今年四季度增发 2023年国债 10000亿元， 今年拟安排使用 5000亿元，结转明年使用 5000亿元， 集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，我们预计会对四季度及明年的基建投资增速带来一定提升，或将拉动钢铁及焦煤需求水平抬升。 我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5倍 pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 盈利预测与投资评级： 公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 74.15亿、81.59亿、90.23亿， EPS 分别 1.31/1.44/1.59元/股； 截至 10月 25日收盘价对应 2023-2025年 PE 分别为 7.23/6.58/5.95倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素： 宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

事件： 2023年 10月 25日， 公司发布 2023年前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润 56.38亿元，同比减少39.66%；营业收入406.97亿元，同比减少 16.02%。 23Q3业绩同环比均下滑， 23Q4业绩有望好转。 2023年第三季度，公司实现归母净利润 11.21亿元，同比下降 61.91%，环比下降 45.24%。 我们认为业绩下滑的主要原因在于煤炭售价的下滑，据 wind 数据显示，以沙曲焦精煤23Q3长协价均价为 1810元/吨，环比 23Q2下降 17.9%，同比下降 23.6%。 此外，煤炭销量的下滑也是影响业绩释放的原因之一。进入 23Q4，沙曲焦精煤长协价格上涨 200元/吨，因此我们预计 23Q4公司业绩有望环比改善。 资产负债表持续优化。 截至 23Q3， 公司财务费用 5.97亿元，同比下降30.82%， 公司带息债务 116.88亿元，较 2022年末下降 21.78亿元，降幅15.71%。公司资产负债率持续下降， 23Q3为 49.66%，较 2022年末下降 5.33个百分点。 产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。 据公告， 山西焦煤集团通过汾西矿业、霍煤煤电、西山集团等一级子公司(及其下属公司）持有或管理 71座煤矿资产，核定产能 12015万吨/年； 2021年山西焦煤集团通过专业化重组整合涉及未上市炼焦煤矿 46座(其中包括由华晋焦煤托管的 12家企业持有的炼焦煤矿井资产），核定产能 4740万吨/年。二者总计包括 117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计 16755万吨/年。 公告显示， 山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在 2年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井： 2024年有 2座， 2025年 2座， 2026年 13座，2027年 15座， 2028-2029年 11座， 2030年及以后 15座，合计 58座矿井。 综上，公司产能外延增长值得持续关注。 投资建议： 考虑到焦煤长协价调整滞后，我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 70.34/93.83/108.66亿元，对应 EPS 分别为 1.24/1.65/1.91元/股，对应 2023年 10月 25日的 PE 分别均为 8/6/5倍。 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

公司发布 2023年三季度业绩。 2023前三季度，公司实现营业收入 406.97亿元，同比-16.02%，归母净利润 56.38亿元，同比下降 39.66%；单季来看， 2023Q3公司实现营业收入 131.37亿元，同比下降 16.68%， 环比+2.6%， 归母净利润 11.21亿元，同比下降 61.91%，环比比-45.2%。 业绩低于预期我们认为主因或缘于： Q3焦煤长协及市场价格处于全年低点， 7-8月京唐港主焦煤价格平均2048元/吨，较 2023Q2均价 2108元/吨继续下降， 焦煤长协价格参考中价新华长协指数， Q3环比 Q2下降 15.6%，同比下降 21.4%； 非煤业务可能或出现单季盈利承压状况，影响 Q3业绩； Q4主流大矿焦煤长协价格普遍上调 150-200元/吨，有望改善公司四季度业绩情况。 华晋焦煤业绩优异，资产注入前景广阔。 2022年公司通过发行股份及支付现金方式购买华晋焦煤 51%的股权和明珠煤业 49%的股权（其余 51%股份由华晋焦煤持有），目前并购重组成功落地。 2023年上半年华晋焦煤实现营业收入 42.4亿元，净利润 12.7亿元。 公司为山西焦煤集团煤炭资产的主要上市平台，集团一直予以高度重视，集团奉行“用好集团的上市公司和平台，依靠资本市场的力量，推动专业化重组和资源整合”的路径，确定“利用好上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组”主攻方向，集团资产证券化提速下，资产注入空间值得期待。 投资策略。 我们预计公司 2023年~2025年归母净利分别为 72亿元、 75亿元、 78亿元，对应 PE 为 7.4、 7.1、 6.9，维持“买入”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌，煤炭需求不及预期。

国内炼焦煤龙头企业，实控人为山西省国资委。23H1煤价受到需求疲软，供给超预期而下行，在高基数背景下，23H1公司营收同比下降 15.7%，归母净利下降29.43%，2022年公司实现营业收入 651.83亿元，同比增长 20.33%，归母净利润为 107.22亿元，同比增长 110.17%。其中煤炭板块受益于 2022年煤炭价格高位维持，盈利大幅上涨；电力板块受到市场化电价上浮等影响，利润有所恢复；由于原料煤价格维持高位，下游需求较弱，焦化板块同比亏损增加。公司炼焦煤价格以长协为主，相对稳定，同时新增产能有限与房地产需求改善预期对炼焦煤价格形成强支撑，2023年下半年公司炼焦煤板块有望回暖。 宏观预期修复，后续有望迎来供需共振。短期内，煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用。供给端，在保供政策背景下，供给端产能及进口量提升，煤炭价格同比下滑，展望 23年下半年，进口煤与国内煤价差逐步缩小，煤价或出现支撑位，降幅显著减缓。随着进口煤与国内煤价差逐步缩小，下半年进口增速预期放缓，加上海外煤成本逐年上升，进口煤价格优势不断减弱，国内煤价有望得到一定支撑；需求端，关注地产政策端发力或推动煤炭需求改善。 坐拥优质煤炭资源，提升增长潜力。受益于地域优势，山西焦煤煤炭储量处于同行领先地位，山西省煤炭资源储量占全国煤炭储量的 23.8%；公司不断通过并购增加资源储备，截至 2022年，山西焦煤核定产能高达 4890万吨/年，且收购标的质地良好，华晋焦煤、水峪煤业、腾晖煤业业绩均高于业绩承诺数。 煤炭企业的业绩表现较强，现金流较为充裕，具有较强的分红能力。山西焦煤2020-2022年累计分红值 104.99亿元，20-22年分红率达到 20.96%、78.66%、63.54%，22年分红率达到行业前列，22年股息率为 14.28%，位列行业前列。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.51、1.61、1.65元，参考可比公司23年 8X 市盈率，对应目标价为 12.08元，首次给予买入评级。 风险提示宏观经济波动风险，钢铁、房地产等下游需求或不及预期，进口煤零关税政策延续等

事件：2023年8月7日，公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入275.60亿元，调整后（下同）同比下降15.70%；归母净利润45.17亿元，同比下降29.43%。据公告测算，2023年二季度，公司实现营业收入128.08亿元，同比下降11.27%，环比下降13.18%；归母净利润20.47亿元，同比下降36.78%，环比下降17.13%。 焦煤长协价下调、混煤保供售价下滑拖累公司业绩。2023年上半年，因下游需求疲弱焦煤价格回落，京唐港山西产主焦煤均价较上年同期下降27.09%至2243元/吨，焦煤公司长协价格也于6月初下调300-500元/吨不等。公司焦煤产品80%以上为长协，其余为现货，长协价下调和现货大幅回落或对公司售价形成拖累，但因公司长协比例高、稳定性较强，整体影响有限。而据公司半年报，23H1公司斜沟矿所属晋兴能源子公司（公司持股比例90%）归母净利润减少15.4亿元，同比大幅下降46.14%，减少公司盈利约13.9亿元，其主要原因为23H1公司所产混煤（主要来自斜沟矿）由上年同期的现货煤变为保供煤，且22H1动力煤现货价较高，从而23H1公司混煤售价下滑明显，拖累公司业绩。 短期补库需求叠加地产宽松政策预期，焦煤价格有望反弹。因前期产业链过度去库，近期焦煤价格在补库需求拉动下逐渐反弹，叠加7月24日中央政治局会议提出要适时调整优化房地产政策，地产链预期有所修复。虽然2023年下半年可能面临粗钢平控，但在海外钢价走强作用下废钢价格较高，性价比降低，我们预计下半年废钢需求和产量或将有所减少，生铁产量占比相应提升，对焦煤需求影响不大，我们认为后续焦煤价格有望反弹。由于焦煤长协价调整存在滞后性，我们预计23Q3、23Q4公司长协价相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复进入上行周期，2024年公司焦煤长协价有望抬升。 有息负债持续降低，资产负债表不断修复。公司有息负债规模持续降低，2023年二季度末为210.28亿元，较2022年末下降5.07%；资产负债率持续降低，2023年二季度末为52.06%，较2022年末下降2.93个百分点。此外，公司流动比率、速动比率较2022年末有所提升，资产负债表不断修复。 产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。公司2020年收购水峪煤业及腾晖煤业，2022年收购华晋焦煤及明珠煤业股权，涉及煤炭产能1190万吨/年。 公司控股股东山西焦煤集团现有151座煤矿，截至2022年末，拥有原煤核定产能1.76亿吨/年，上市公司体外仍有约0.89亿吨煤炭产能，按照集团规划，焦煤资产注入山西焦煤，公司资产注入空间仍然广阔。 投资建议：考虑到焦煤长协价调整滞后，我们预计2023-2025年公司归母净利润为70.34/93.80/108.63亿元，对应EPS分别为1.24/1.65/1.91元/股，对应2023年8月7日的PE分别均为7/5/5倍。下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

事件：公司发布2023年半年度业绩报告，2023年实现营业收入275.60亿元，同比下降15.70%；实现归属于上市公司的净利润45.17亿元，同比下降29.43%；实现基本每股收益为0.84元，较去年同期上年下降32.43%。 主焦煤价格同比下降成为业绩下滑主因，下半年预计稳中有升。煤炭板块2023年上半年实现营业收入171.66亿元（-19.72%），占公司总营收比重62.29%，实现毛利润112.17亿元（-3.02%）。煤炭板块毛利率为65.34%（-6.46pct）。23年H1营业收入和净利润以及毛利率整体下行主要受焦煤价格下行影响，根据Wind数据显示，23年上半年京唐港山西产主焦煤均价为2242.60元/吨（-26.49%），新华山西焦煤长协指数23年年初为1768元/吨，6月初开启下调，截至6月底长协价格为1389元/吨。京唐港山西产主焦煤价格自7月12号开始反弹，截至8月8日为2150元/吨，涨幅达到17.49%。我们预计随着下游地产、基建政策改善，需求有望边际复苏，下半年主焦煤价格将逐步企稳。 电力及供热业务实现扭亏为盈，焦炭业务出现亏损。公司电力板块2023年H1实现营业收入35.37亿元（7.99%），实现毛利润为0.35亿元，毛利率为0.99%（+9.23pct）,电力板块主要是动力煤价格下调，成本压力缓解，23年H1整体相较去年实现了扭亏。焦炭业务H1实现营业收入52.18亿元（-18.32%），营业成本为52.22亿元（-15.78%），毛利润为-0.04亿元，毛利率为-0.07%（-3.01pct），焦炭板块出现亏损主要是因为23年上半年钢铁行业受下游整体需求不及预期而价格承压下行，焦炭在成本端和需求端双向承压，经历多轮降价，行业整体盈利承压大幅下行。 上半年完成收购华晋焦煤募集配套资金，资产持续注入凸显长期成长性。2022年公司以发行股份及支付现金方式收购山西焦煤集团旗下华晋焦煤51%股权、明珠煤业49%股权。2023年5月完成本次收购配套资金的募集，募集资金的投入使用将有效提振收购资产的产能效率以及有助于未来公司焦煤产量的持续增长。本次资产收购完成后，公司煤炭总产能为4890万吨/年，权益产能为3979万吨/年。通过集团优质资产的持续注入，将稳固公司在炼焦煤行业内的龙头地位，为公司业绩增长提供强有力支撑。集团当前产能储备巨大，仍有数量可观的焦煤矿井未来有望继续注入，我们看好公司未来的成长性。 盈利预测以及投资评级：预计公司2023年-2025年归母净利润分别为87.8/93.1/105.3亿元，当前股价对应PE为5.5/5.2/4.6倍。考虑到公司作为炼焦煤龙头，资产注入仍有空间，继续给予公司买入评级。 风险提示：煤价超预期下跌，下游需求不及预期等。

事件：2023 年8 月 8 日，山西焦煤发布半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入 275.60 亿元，同比下降 15.70%，二季度实现归母净利润 45.17亿元，同比下降 29.43%；扣非后净利 45.47 亿元，同比下降 19.85%。经营活动现金流量净额 44.67 亿元，同比下降 44.67%；基本每股收益 0.84 元/股，同比下降 32.43%。资产负债率为 52.06%，同比下降 3.23pct，较 2022年全年下降 2.93pct。 2023 年第二季度，公司单季度主营收入 128.08 亿元，同比下降 25.1%，环比一季度下降 13.18%；单季度归母净利润 20.47 亿元，同比下降 43.49%，环比一季度下降 17.11%；单季度扣非净利润 20.55 亿元，同比下降 36.45%，环比一季度下降 17.54%。 点评： 受煤炭价格下滑等因素影响，公司业绩有所下降，但毛利率仍处于较高水平。公司上半年煤炭板块实现营收 171.66 亿元，同比下降 19.72%，根据中价新华山西焦煤综合价格指数，2023 年上半年均值 1743.08 元/吨，较去年同期 1889.13 元/吨下降 7.73%。根据山西主焦煤平均价，2023 年上半年均价 1895.57 元/吨，较去年同期 2547.14 元/吨下降25.58%。公司严控成本支出，同时抓好生产组织，优化产品结构，有效降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。2023 年上半年公司营业成本 59.49 亿元，同比下降 1.33%；根据 6 月披露的跟踪评级报告，公司一季度实现商品煤销量 689 万吨，同比去年一季度 628 万吨增长9.71%。值得关注的是，公司 2022 年吨煤毛利为 865 元，毛利率为67.04%；2023 年上半年毛利率为 65.34%，同比下降 6.46pct，但仍保持较高盈利水平。 受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。7 月 24 日，中央政治局召开会议，提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，地产链有望获得修复，焦煤需求或将得到支撑。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5 倍 pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 优质资源禀赋带来突出成本优势，煤炭主业盈利更具弹性与韧性。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低， 成本优势突出。根据 6 月披露的跟踪评级报告，2023 年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本 218.20 元/吨，相较 2022 全年的 228.72元/吨下降 16.12%。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。焦煤集团在2020 年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，2022 年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业 49%股权，下属四个矿井总产能为 1110 万吨/年，目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计 2024 年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023 是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在 2022 年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至 2022 年末，集团拥有煤炭产能 1.76 亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 91.57 亿、103.42 亿、113.47 亿，EPS 分别 1.61/1.82/2.00 元/股；截至 8 月 7 日收盘价对应2023-2025 年 PE 分别为 5.42/4.80/4.37 倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。