2024年炼焦煤价格或维持韧性，上调2024年盈利和评级至买入1H23受蒙古和俄罗斯炼焦煤增量冲击，国内焦煤价格出现显著下跌。但下半年起受到铁水产量持续高位、焦煤进口冲击边际大幅减弱、海外炼焦煤需求强劲以及山西煤矿安全事故供给扰动的支撑，炼焦煤价格大幅反弹且澳洲主焦煤价格维持强于国内主焦煤价格约100-300元/吨。我们预计2024年山西主焦煤价格将维持在2,200元/吨的高位，主因全球钢铁需求在新兴市场的带动下维持小幅增长（世界钢铁协会预计2024年全球钢铁产量同比增长1.9%）。我们提升山西焦煤2024年利润9.0%至86.2亿元，上调评级至“买入”且提升目标价至13.3元，基于8.8x2024年EPS，比2019年以来的平均P/E高20%以反映炼焦煤价格2024年的韧性以及相较动力煤比价和价差的潜在走扩趋势。我们预计2023-25年EPS为1.39/1.52/1.49元。 2024炼焦煤尤其骨架主焦煤价格对动力煤价格比价或走扩我们预计2024年炼焦煤尤其是骨架主焦煤和动力煤的比价将走扩，骨架主焦煤的功能属性将更为突出。与动力煤2024年需求端更容易受到可再生能源挤压不同，炼焦煤尤其是骨架主焦煤主要是跟钢铁需求相关，电炉以及低碳冶金对于目前高炉炼铁的挤压相对有限，且印度东南亚地区的钢铁需求快速增长将抵消潜在的中国钢铁需求疲弱。同时，炼焦煤从供应端相比动力煤也更为坚挺，新增产能非常有限且存量产能地质条件复杂开采难度大且扩产不易。我们预计2024年山西主焦煤和北港5,500卡动力煤比价和价差从2018年以来的均值2.34x和1,100元/吨走扩至2.75x和1,400元/吨。 最大的炼焦煤上市公司且整合集团资产外延扩张可期公司及集团拥有中国数量最多及质量最好的炼焦煤资源，公司年产约1,150万吨的焦精煤和肥精煤的骨架主焦煤，同时生产约720万吨的配焦煤产品。 公司的强粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是大型焦炉以及大型高炉不可或缺的骨架原料及炉料。2022年公司原煤产量占集团的24.1%，核定产能为4,890万吨，占集团产能29.7%。公司于2020年和2022年收购两批核定产能共计1,630万吨的集团优质资产，并且承诺会根据集团资产条件是否达标进行持续的收购，据公司公告预计2024/25/26/27年会有2/2/13/15座煤矿达到收购标准，公司整合集团资产外延扩张可期。 风险提示：全球钢铁需求低于预期且炼焦煤供给超预期。

长协价下调业绩承压，稳增长政策或提振焦煤价格， 维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 年前三季度公司实现营业收入 407.0 亿元，同比-16%，归母净利润 56.4 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润为 56.7 亿元，同比-31.5%，其中 Q3 实现营业收入 131.4 亿元，同比-16.7%，环比+2.6%；实现归母净利润11.2 亿元， 同比-61.9%， 环比-45.2%。 考虑到 2023 年上半年煤价处于下行趋势，下半年焦煤价格已企稳反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑，同时长协价调整相较于市场价有一定滞后性。 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润 70.6/81.0/84.5 亿元（前值 85.1/96.0/96.6 亿元），同比-34.2%/+14.8%/+4.3%； 对应 EPS 分别为 1.24/1.43/1.49 元，对应当前股价 PE为 6.9/6.0/5.7 倍。炼焦煤国内新增产能有限，下游地产需求有望改善，炼焦煤价格已出现反弹， 维持“买入”评级。 长协价下调拖累煤炭板块，电力业务业绩改善煤炭业务： 2023 年在进口煤大超预期及经济复苏程度有限下， 煤价出现一定程度下行。 2023 年三季度公司销售毛利率为 34.88%，环比下滑 6.39 个百分点，主要由于长协价调整相对滞后，公司 6 月初将炼焦煤长协价整体下调约 400 元/吨且三季度按照下调后长协价执行，叠加公司长协比例较高导致盈利能力有所承压。 非煤业务： 受益于煤价下行，电力板块盈利改善， 2023H1 公司电力热力实现 35.37 亿元，同比+7.99%，毛利率为 0.99%，同比增加 9.51 个百分点。 考虑到三季度动力煤均价环比二季度继续回落，预计公司电力业务三季度盈利能力进一步改善。 稳增长强政策提振焦煤需求， 长协上调改善吨煤售价稳增长政策下焦煤受益： 中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比、落实认房不认贷”等，后续有望对地产新开工带来边际改善， 同时增发国债 1 万亿主要投向灾后重建，有利于从基建层面带动钢材需求改善， 利多焦煤。 双焦价格有望维持高位，长协价上调改善吨煤售价：在安监力度升级背景下焦煤开工率难以明显上升，自二季度末开始下游钢厂补库、焦企去库幅度较大，而钢厂焦炭库存并没有增加，说明钢厂对焦炭实际需求有所增加，双焦价格反弹幅度明显。截止至 2023 年 10 月 25 日山西主焦煤市场价反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1450 元/吨上涨 51.7%，较 Q3 均价也已反弹17.8%；焦炭现货价格反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1800 元/吨上涨+22.2%，较Q3 均价也已反弹 9.8%。 四季度公司长协价根据煤种不同分别上调 100-200 元/吨不等，有利于改善吨煤售价。 风险提示： 经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期

三季度业绩有所下滑公司 2023年前三季度营收为 406.97亿元，同比减少-16.02%；三季度单季度营收为 131.37亿元，同比减少-16.68%， 环比增长 2.57%；前三季度归母净利润为 56.38亿元，同比减少 39.66%；三季度单季度归母净利润为 11.21亿元，同比减少 61.91%， 环比减少 45.24%。 前三季度经营现金流净额为89.15亿元，同比减少 25.71%； 供给趋紧， 焦煤价格中枢上抬今年从二季度开始炼焦煤产量增速有所下滑，到 6月开始供给收缩有所加速，焦煤产量连续三个月环比下滑，我们认为主要原因或为今年全国安监趋严，政策出台频率较高，叠加在山西发生的矿难数量较多，因此受到影响的煤矿以及产能比例较高，导致焦煤供给趋紧、价格环比抬升。 9月下旬，焦煤价格上涨趋势放缓，并出现小幅回调，主要因素或为短期焦煤价格上涨幅度较大导致下游亏损，进而出现负反馈现象。但当前焦煤面临供给紧缺叠加安监趋严，因此我们认为长期或仍处于上涨趋势。 盈利预测与估值： 原本我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为87.4/92.7/106.1亿元， 考虑焦煤长协调价可能滞后及四季度费用计提的可能性，我们将 2023-2025年归母净利润预测调整为 74/85/106亿元， 对应2023年 10月 27日市值 PE 分别为 6.63/5.84/4.65倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；海外需求下滑或导致钢材出口面临下滑风险；钢材出口面临反倾销风险。

事件： 2023 年 10月 25日，山西焦煤发布三季度报告， 2023年前三季度，公司实现营业收入 406.97亿元，同比下降 16.02%，实现归母净利润 56.38亿元，同比下降 39.66%；扣非后净利润 56.72亿元，同比下降 31.49%。 经营活动现金流量净额 89.15亿元，同比下降 25.71%；基本每股收益 1.03元/股，同比下降 43.34%。资产负债率为 49.66%，同比下降 4.73pct，较2022年全年下降 5.33pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入 131.37亿元，同比下降-16.68%，环比上涨 2.6%；单季度归母净利润 11.21亿元，同比下降-61.91%，环比下降-45.2%；单季度扣非后净利润 11.25亿元，同比下降-56.82%， 环比下降-45.2%。 点评： 受煤炭价格下滑与销量减少影响，公司业绩大幅下滑。 根据中价新华山西焦煤综合价格指数， 2023年前三季度均值 1655.55元/吨，较去年同期 1883.53元/吨下降 12.1%。 2023年三季度均值 1480.48元/吨，较二季度均值 1618.75元/吨下降 8.54%。 需要注意的是，业绩下降的同时， 公司管控成本支出，同时抓好生产组织， 降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。 2023年前三季度公司营业成本 247.66亿元，同比下降 7.92%。 优质资源禀赋带来突出成本优势，随着公司四季度长协价格抬升，业绩有望环比改善。 公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。根据 6月披露的跟踪评级报告，2023年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本 218.20元/吨，相较 2022全年的 228.72元/吨下降 16.12%。 值得注意的是，公司焦煤资源更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 随着四季度公司长协价格的进一步抬升，公司四季度业绩有望稳健向好。 受益于经济复苏、国债增发和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。 10月 24日， 中央财政将在今年四季度增发 2023年国债 10000亿元， 今年拟安排使用 5000亿元，结转明年使用 5000亿元， 集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，我们预计会对四季度及明年的基建投资增速带来一定提升，或将拉动钢铁及焦煤需求水平抬升。 我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5倍 pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 盈利预测与投资评级： 公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 74.15亿、81.59亿、90.23亿， EPS 分别 1.31/1.44/1.59元/股； 截至 10月 25日收盘价对应 2023-2025年 PE 分别为 7.23/6.58/5.95倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素： 宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

事件： 2023年 10月 25日， 公司发布 2023年前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润 56.38亿元，同比减少39.66%；营业收入406.97亿元，同比减少 16.02%。 23Q3业绩同环比均下滑， 23Q4业绩有望好转。 2023年第三季度，公司实现归母净利润 11.21亿元，同比下降 61.91%，环比下降 45.24%。 我们认为业绩下滑的主要原因在于煤炭售价的下滑，据 wind 数据显示，以沙曲焦精煤23Q3长协价均价为 1810元/吨，环比 23Q2下降 17.9%，同比下降 23.6%。 此外，煤炭销量的下滑也是影响业绩释放的原因之一。进入 23Q4，沙曲焦精煤长协价格上涨 200元/吨，因此我们预计 23Q4公司业绩有望环比改善。 资产负债表持续优化。 截至 23Q3， 公司财务费用 5.97亿元，同比下降30.82%， 公司带息债务 116.88亿元，较 2022年末下降 21.78亿元，降幅15.71%。公司资产负债率持续下降， 23Q3为 49.66%，较 2022年末下降 5.33个百分点。 产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。 据公告， 山西焦煤集团通过汾西矿业、霍煤煤电、西山集团等一级子公司(及其下属公司）持有或管理 71座煤矿资产，核定产能 12015万吨/年； 2021年山西焦煤集团通过专业化重组整合涉及未上市炼焦煤矿 46座(其中包括由华晋焦煤托管的 12家企业持有的炼焦煤矿井资产），核定产能 4740万吨/年。二者总计包括 117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计 16755万吨/年。 公告显示， 山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在 2年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井： 2024年有 2座， 2025年 2座， 2026年 13座，2027年 15座， 2028-2029年 11座， 2030年及以后 15座，合计 58座矿井。 综上，公司产能外延增长值得持续关注。 投资建议： 考虑到焦煤长协价调整滞后，我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 70.34/93.83/108.66亿元，对应 EPS 分别为 1.24/1.65/1.91元/股，对应 2023年 10月 25日的 PE 分别均为 8/6/5倍。 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

公司发布 2023年三季度业绩。 2023前三季度，公司实现营业收入 406.97亿元，同比-16.02%，归母净利润 56.38亿元，同比下降 39.66%；单季来看， 2023Q3公司实现营业收入 131.37亿元，同比下降 16.68%， 环比+2.6%， 归母净利润 11.21亿元，同比下降 61.91%，环比比-45.2%。 业绩低于预期我们认为主因或缘于： Q3焦煤长协及市场价格处于全年低点， 7-8月京唐港主焦煤价格平均2048元/吨，较 2023Q2均价 2108元/吨继续下降， 焦煤长协价格参考中价新华长协指数， Q3环比 Q2下降 15.6%，同比下降 21.4%； 非煤业务可能或出现单季盈利承压状况，影响 Q3业绩； Q4主流大矿焦煤长协价格普遍上调 150-200元/吨，有望改善公司四季度业绩情况。 华晋焦煤业绩优异，资产注入前景广阔。 2022年公司通过发行股份及支付现金方式购买华晋焦煤 51%的股权和明珠煤业 49%的股权（其余 51%股份由华晋焦煤持有），目前并购重组成功落地。 2023年上半年华晋焦煤实现营业收入 42.4亿元，净利润 12.7亿元。 公司为山西焦煤集团煤炭资产的主要上市平台，集团一直予以高度重视，集团奉行“用好集团的上市公司和平台，依靠资本市场的力量，推动专业化重组和资源整合”的路径，确定“利用好上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组”主攻方向，集团资产证券化提速下，资产注入空间值得期待。 投资策略。 我们预计公司 2023年~2025年归母净利分别为 72亿元、 75亿元、 78亿元，对应 PE 为 7.4、 7.1、 6.9，维持“买入”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌，煤炭需求不及预期。

国内炼焦煤龙头企业，实控人为山西省国资委。23H1煤价受到需求疲软，供给超预期而下行，在高基数背景下，23H1公司营收同比下降 15.7%，归母净利下降29.43%，2022年公司实现营业收入 651.83亿元，同比增长 20.33%，归母净利润为 107.22亿元，同比增长 110.17%。其中煤炭板块受益于 2022年煤炭价格高位维持，盈利大幅上涨；电力板块受到市场化电价上浮等影响，利润有所恢复；由于原料煤价格维持高位，下游需求较弱，焦化板块同比亏损增加。公司炼焦煤价格以长协为主，相对稳定，同时新增产能有限与房地产需求改善预期对炼焦煤价格形成强支撑，2023年下半年公司炼焦煤板块有望回暖。 宏观预期修复，后续有望迎来供需共振。短期内，煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用。供给端，在保供政策背景下，供给端产能及进口量提升，煤炭价格同比下滑，展望 23年下半年，进口煤与国内煤价差逐步缩小，煤价或出现支撑位，降幅显著减缓。随着进口煤与国内煤价差逐步缩小，下半年进口增速预期放缓，加上海外煤成本逐年上升，进口煤价格优势不断减弱，国内煤价有望得到一定支撑；需求端，关注地产政策端发力或推动煤炭需求改善。 坐拥优质煤炭资源，提升增长潜力。受益于地域优势，山西焦煤煤炭储量处于同行领先地位，山西省煤炭资源储量占全国煤炭储量的 23.8%；公司不断通过并购增加资源储备，截至 2022年，山西焦煤核定产能高达 4890万吨/年，且收购标的质地良好，华晋焦煤、水峪煤业、腾晖煤业业绩均高于业绩承诺数。 煤炭企业的业绩表现较强，现金流较为充裕，具有较强的分红能力。山西焦煤2020-2022年累计分红值 104.99亿元，20-22年分红率达到 20.96%、78.66%、63.54%，22年分红率达到行业前列，22年股息率为 14.28%，位列行业前列。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.51、1.61、1.65元，参考可比公司23年 8X 市盈率，对应目标价为 12.08元，首次给予买入评级。 风险提示宏观经济波动风险，钢铁、房地产等下游需求或不及预期，进口煤零关税政策延续等

事件：2023年8月7日，公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入275.60亿元，调整后（下同）同比下降15.70%；归母净利润45.17亿元，同比下降29.43%。据公告测算，2023年二季度，公司实现营业收入128.08亿元，同比下降11.27%，环比下降13.18%；归母净利润20.47亿元，同比下降36.78%，环比下降17.13%。 焦煤长协价下调、混煤保供售价下滑拖累公司业绩。2023年上半年，因下游需求疲弱焦煤价格回落，京唐港山西产主焦煤均价较上年同期下降27.09%至2243元/吨，焦煤公司长协价格也于6月初下调300-500元/吨不等。公司焦煤产品80%以上为长协，其余为现货，长协价下调和现货大幅回落或对公司售价形成拖累，但因公司长协比例高、稳定性较强，整体影响有限。而据公司半年报，23H1公司斜沟矿所属晋兴能源子公司（公司持股比例90%）归母净利润减少15.4亿元，同比大幅下降46.14%，减少公司盈利约13.9亿元，其主要原因为23H1公司所产混煤（主要来自斜沟矿）由上年同期的现货煤变为保供煤，且22H1动力煤现货价较高，从而23H1公司混煤售价下滑明显，拖累公司业绩。 短期补库需求叠加地产宽松政策预期，焦煤价格有望反弹。因前期产业链过度去库，近期焦煤价格在补库需求拉动下逐渐反弹，叠加7月24日中央政治局会议提出要适时调整优化房地产政策，地产链预期有所修复。虽然2023年下半年可能面临粗钢平控，但在海外钢价走强作用下废钢价格较高，性价比降低，我们预计下半年废钢需求和产量或将有所减少，生铁产量占比相应提升，对焦煤需求影响不大，我们认为后续焦煤价格有望反弹。由于焦煤长协价调整存在滞后性，我们预计23Q3、23Q4公司长协价相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复进入上行周期，2024年公司焦煤长协价有望抬升。 有息负债持续降低，资产负债表不断修复。公司有息负债规模持续降低，2023年二季度末为210.28亿元，较2022年末下降5.07%；资产负债率持续降低，2023年二季度末为52.06%，较2022年末下降2.93个百分点。此外，公司流动比率、速动比率较2022年末有所提升，资产负债表不断修复。 产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。公司2020年收购水峪煤业及腾晖煤业，2022年收购华晋焦煤及明珠煤业股权，涉及煤炭产能1190万吨/年。 公司控股股东山西焦煤集团现有151座煤矿，截至2022年末，拥有原煤核定产能1.76亿吨/年，上市公司体外仍有约0.89亿吨煤炭产能，按照集团规划，焦煤资产注入山西焦煤，公司资产注入空间仍然广阔。 投资建议：考虑到焦煤长协价调整滞后，我们预计2023-2025年公司归母净利润为70.34/93.80/108.63亿元，对应EPS分别为1.24/1.65/1.91元/股，对应2023年8月7日的PE分别均为7/5/5倍。下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

事件：2023 年8 月 8 日，山西焦煤发布半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入 275.60 亿元，同比下降 15.70%，二季度实现归母净利润 45.17亿元，同比下降 29.43%；扣非后净利 45.47 亿元，同比下降 19.85%。经营活动现金流量净额 44.67 亿元，同比下降 44.67%；基本每股收益 0.84 元/股，同比下降 32.43%。资产负债率为 52.06%，同比下降 3.23pct，较 2022年全年下降 2.93pct。 2023 年第二季度，公司单季度主营收入 128.08 亿元，同比下降 25.1%，环比一季度下降 13.18%；单季度归母净利润 20.47 亿元，同比下降 43.49%，环比一季度下降 17.11%；单季度扣非净利润 20.55 亿元，同比下降 36.45%，环比一季度下降 17.54%。 点评： 受煤炭价格下滑等因素影响，公司业绩有所下降，但毛利率仍处于较高水平。公司上半年煤炭板块实现营收 171.66 亿元，同比下降 19.72%，根据中价新华山西焦煤综合价格指数，2023 年上半年均值 1743.08 元/吨，较去年同期 1889.13 元/吨下降 7.73%。根据山西主焦煤平均价，2023 年上半年均价 1895.57 元/吨，较去年同期 2547.14 元/吨下降25.58%。公司严控成本支出，同时抓好生产组织，优化产品结构，有效降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。2023 年上半年公司营业成本 59.49 亿元，同比下降 1.33%；根据 6 月披露的跟踪评级报告，公司一季度实现商品煤销量 689 万吨，同比去年一季度 628 万吨增长9.71%。值得关注的是，公司 2022 年吨煤毛利为 865 元，毛利率为67.04%；2023 年上半年毛利率为 65.34%，同比下降 6.46pct，但仍保持较高盈利水平。 受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。7 月 24 日，中央政治局召开会议，提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，地产链有望获得修复，焦煤需求或将得到支撑。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5 倍 pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 优质资源禀赋带来突出成本优势，煤炭主业盈利更具弹性与韧性。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低， 成本优势突出。根据 6 月披露的跟踪评级报告，2023 年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本 218.20 元/吨，相较 2022 全年的 228.72元/吨下降 16.12%。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。焦煤集团在2020 年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，2022 年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业 49%股权，下属四个矿井总产能为 1110 万吨/年，目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计 2024 年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023 是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在 2022 年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至 2022 年末，集团拥有煤炭产能 1.76 亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 91.57 亿、103.42 亿、113.47 亿，EPS 分别 1.61/1.82/2.00 元/股；截至 8 月 7 日收盘价对应2023-2025 年 PE 分别为 5.42/4.80/4.37 倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

事件描述 公司发布 2023年半年度报告： 2023年 1-6月公司实现营业总收入 275.6.亿元， 同比变化-15.70%； 实现归母净利润 45.17亿元， 同比变化-29.43%； 扣非后归母净利润 45.47亿元， 同比变化-19.85%； 基本每股收益 0.84元/股。 加权平均资产收益率为 14.28%， 同比降低 7.96个百分点。 经营活动产生的现金流净额 44.67亿元， 同比变化-23.89%； 资产负债率 52.06%， 同比下降3.23个百分点， 比 2022年底减少 2.93个百分点。 事件点评 上半年焦煤下游需求不振， 价格回调， 煤炭板块营收和毛利下滑。 2023年上半年受地产等下游消费影响， 焦煤价格同比回调。 2023年上半年京唐港主焦煤均价 2242.60元/吨， 同比变化-27.09%； 新华山西焦煤长协价格指数均值 1706.5元/吨， 同比变化 2.52%； 但 6月份焦煤长协提前下调至 1399元/吨， 环比下跌 14.95%； 公司主营炼焦煤生产销售， 业绩受焦煤价格影响明显。 上半年， 煤炭板块营收 171.66亿元， 同比变化-19.72%； 成本 59.49亿元， 同比变化-1.33%； 实现毛利 112.17亿元， 同比变化-3.03%； 毛利率65.34%， 同比降低 6.46个百分点， 但仍是除 2022以外的高位。 焦炭业务毛利率下滑、 电力受益于成本下降毛利率提升。 上半年焦化行业开工率高位波动， 但下游需求一般， 焦炭价格整体回调， 毛利率下降； 但动力煤价格高位回调， 火电受益于成本下降， 毛利率有所上涨。 公司焦炭、电力板块营收分别为 52.18亿元和 35.37亿元； 同比分别变化-18.32%和7.99%； 营业成本分别为 52.22亿元、 35.02亿元， 同比分别变化-15.78%和-1.22%； 毛利分别为 -0.04亿元和 0.35亿元； 同比分别变化 -101.87%和112.72%； 毛利率分别为-3.01%和 9.23%。 2023年 Q2业绩环比下降。 上半年煤炭营收占比 62.29%， 毛利占比98.84%， 是影响公司业绩的主要因素。 2023年 Q2营业收入 128.08亿元， 环比变化-13.18%； 同比变化-25.10%； 归母净利润 20.47亿元， 环比-17.13%，同比-43.49%。 主要因二季度尤焦煤价格回调， 二季度京唐港主焦煤均价1960.16元/吨， 同比变化-39.05%； 新华焦煤长协价格指数均值 1645元/吨，同比变化-5.52%。 三季度以来双焦价格反弹， 下半年业绩有望增长； 集团产能规模大， 公司外延增长仍有空间。 随着特大城市城中村改造等地产政策边际改善， 7月份开始焦煤价格有所反弹， 三季度至今京唐港主焦煤均价 2000元/吨， 环比二季度增长 2.03%； 同时， 美元加息接近尾声， 海外需求有望恢复， 国际焦 煤价格反弹， 内外贸价格价差低位甚至倒挂， 预计下半年焦煤进口增量空间不大， 也有利于国内焦煤销售。 另外， 截至 2022年末， 公司控股股东山西焦煤集团拥有煤炭核定产能 1.76亿吨， 2022年产量 1.82亿吨， 焦煤产能位居全国前列， 其中不乏优质煤矿资产， 随着山西省国企改革和高质量发展转型要求， 集团资产证券化将继续推进， 公司未来外延产能增长空间较大。 投资建议 预计公司 2023-2025年 EPS（摊薄） 分别为 1.63\1.66\1.68元， 对应公司8月 7日收盘价 8.74元， 2023-2025年 PE 分别为 5.4\5.3\5.2倍， 继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险； 煤炭价格超预期下行风险； 安生产生风险； 资产注入不及预期风险等。

事件：公司发布2023年半年度业绩报告，2023年实现营业收入275.60亿元，同比下降15.70%；实现归属于上市公司的净利润45.17亿元，同比下降29.43%；实现基本每股收益为0.84元，较去年同期上年下降32.43%。 主焦煤价格同比下降成为业绩下滑主因，下半年预计稳中有升。煤炭板块2023年上半年实现营业收入171.66亿元（-19.72%），占公司总营收比重62.29%，实现毛利润112.17亿元（-3.02%）。煤炭板块毛利率为65.34%（-6.46pct）。23年H1营业收入和净利润以及毛利率整体下行主要受焦煤价格下行影响，根据Wind数据显示，23年上半年京唐港山西产主焦煤均价为2242.60元/吨（-26.49%），新华山西焦煤长协指数23年年初为1768元/吨，6月初开启下调，截至6月底长协价格为1389元/吨。京唐港山西产主焦煤价格自7月12号开始反弹，截至8月8日为2150元/吨，涨幅达到17.49%。我们预计随着下游地产、基建政策改善，需求有望边际复苏，下半年主焦煤价格将逐步企稳。 电力及供热业务实现扭亏为盈，焦炭业务出现亏损。公司电力板块2023年H1实现营业收入35.37亿元（7.99%），实现毛利润为0.35亿元，毛利率为0.99%（+9.23pct）,电力板块主要是动力煤价格下调，成本压力缓解，23年H1整体相较去年实现了扭亏。焦炭业务H1实现营业收入52.18亿元（-18.32%），营业成本为52.22亿元（-15.78%），毛利润为-0.04亿元，毛利率为-0.07%（-3.01pct），焦炭板块出现亏损主要是因为23年上半年钢铁行业受下游整体需求不及预期而价格承压下行，焦炭在成本端和需求端双向承压，经历多轮降价，行业整体盈利承压大幅下行。 上半年完成收购华晋焦煤募集配套资金，资产持续注入凸显长期成长性。2022年公司以发行股份及支付现金方式收购山西焦煤集团旗下华晋焦煤51%股权、明珠煤业49%股权。2023年5月完成本次收购配套资金的募集，募集资金的投入使用将有效提振收购资产的产能效率以及有助于未来公司焦煤产量的持续增长。本次资产收购完成后，公司煤炭总产能为4890万吨/年，权益产能为3979万吨/年。通过集团优质资产的持续注入，将稳固公司在炼焦煤行业内的龙头地位，为公司业绩增长提供强有力支撑。集团当前产能储备巨大，仍有数量可观的焦煤矿井未来有望继续注入，我们看好公司未来的成长性。 盈利预测以及投资评级：预计公司2023年-2025年归母净利润分别为87.8/93.1/105.3亿元，当前股价对应PE为5.5/5.2/4.6倍。考虑到公司作为炼焦煤龙头，资产注入仍有空间，继续给予公司买入评级。 风险提示：煤价超预期下跌，下游需求不及预期等。

事件一：公司发布2022年年度业绩报告，2022年实现营业收入651.83亿元，同比增长20.33%；实现归属于上市公司的净利润107.22亿元，同比增长110.17%；实现基本每股收益为2.09元，比上年同期提高110.17%。 事件二：公司发布2022年Q1业绩报告，实现营收147.52亿元（-5.40%），归母净利润24.70亿元（-11.70%）。 煤炭高价带动盈利大增，2022年业绩增长可期。煤炭板块2022年实现营业收入415.00亿元（+20.52%），占公司总营收比重63.67%，实现营业利润278.23亿元（+30.10%）。实现原煤产量4385万吨（-1.46%），实际销售商品煤3217万吨（-11.18%）。商品煤综合售价为1271.26元/吨（+36.87%），商品煤单位综合成本为425.14元/吨（+10.11%）。公司商品煤实现吨煤毛利865元/吨（+70.84%），毛利率为67.04%（+10.31pct）。 受益2022年煤炭价格同比大幅上涨，煤炭板块毛利大幅提升，利润同比大增。23年Q1焦煤价承压下行，业绩增速有所下降。 炼焦煤价格大幅波动焦炭近十年首次亏损，电力及供热业务大幅减亏。 公司焦炭板块2022年实现营业收入127.77亿元（22.14%），实现利润为-3.90亿元。焦炭产量410万吨（-1.20%），销量为419万吨（+1.70%）；焦炭业务单位毛利为-93.00元/吨，单位毛利率为-3.05%。受上游炼焦煤高价影响，焦炭出现近十年首次出现亏损。公司电力及热力业务实现营收72.12亿元（21.71%），营业成本为73.62亿元（-4.48%），亏损1.50亿元，相较去年实现大幅减亏15.71亿元，其中全年售电量200亿度（+3.63%），供热销量2891万GJ（+4.14%）。 超60%的分红率，集团资产注入产能规模持续增加。公司拟向公司股东每十股分派现金股利12元（含税），合计分红总金额68.13亿元，对应分红率63.54%，按2022年4月26日收盘股价测算，股息率达到11.56%。 2022年公司以发行股份及支付现金方式收购山西焦煤集团旗下华晋焦煤51%股权、明珠煤业49%股权，收购完成实现了4座煤矿的注入，产能增长达到1100万吨，对应权益产能超513万吨，预计自2023年起产能将逐步得到释放。收购完成后，截至2022年末，公司共拥有17座矿井，其中在产矿井16座，在建矿井1座；总产能将达到4890万吨/年，权益产能为3979万吨/年。持续的资产注入将稳固公司在炼焦煤行业内的龙头地位，为公司业绩增长提供强有力支撑。未来股东山西焦煤集团资产注入仍有空间，我们看好公司成长性。 盈利预测以及投资评级：预计公司2023年-2025年归母净利润分别为122.6/126.6/138.6亿元，当前股价对应PE为5.7/5.5/5.0倍。考虑到公司作为炼焦煤龙头，资产注入仍有空间，继续给予公司买入评级。 风险提示：煤价超预期下跌，下游需求不及预期等。

事件描述 公司发布 2022年年度报告&2023年一季度报告： 2022年公司实现营业总收入 651.83亿元， 同比增长 20.33%； 实现归母净利润 107.22亿元， 同比增长 110.17%； 扣非后归母净利润 93.35亿元， 同比增长 129.14%； 基本每股收益 2.09元/股。2023年一季度单季营业收入 147.52亿元，同比增长-5.40%； 归母净利润 24.70亿元， 同比-11.10%； 扣非后归母净利润 24.92亿元， 同比-14.73%。 公司同步发布 2022年度利润分配预案： 2022年公司期末留存可供分配的利润 121.25亿元， 向全体股东每 10股派发现金红利 12.00元（含税）， 共计 68.13亿元， 占 2022年归母净利润的比例为 63.54%。 按照 4月 23日收盘价 10.20元/股计算， 公司当前股息率 11.76%。 事件点评 受益于焦煤价格大张， 经营业绩表现优异。 2022年焦煤价格同比大幅上涨， 2022年新华山西焦煤价格长协指数均值 1717.20元/吨， 同比 2021年上涨 39.91%； 新华山西焦煤价格现货指数均值 1942.65元/吨， 同比 2021年上涨 34.62%。 京唐港主焦煤（山西产） 库提价年度均价 2831.53元/吨， 同比上涨 12.57%。 公司主营炼焦煤生产销售， 业绩受焦煤价格影响明显。 受疫情影响， 2022年公司煤炭产销量有所下滑， 全年实现原煤产量 4385万吨， 同比-1.46%； 洗精煤产量 1833万吨， 同比-7.05%； 商品煤销量 3217万吨， 同比-11.18%， 但吨煤售价明显改善， 公司 2022年原煤平均售价 755.40元/吨，同比上涨 29.07%； 焦精煤吨煤售价 1814.93元/吨， 同比上涨 38.11%。 随着近两年公司现金流持续向好， 公司负债表继续修复， 资产负债率下降 8.14个百分点， 利息支出同比下降 17.74%。 焦炭、 电力和煤化工。 公司电力、 供热、 焦炭、 焦油和水泥产量同比分别变化 3.63%、 4.14%、 1.70%、 -7.14%和 39.44%； 电力及热力、 焦炭、 焦油和水泥营业收入分别变化 21.70%、 22.14%、 35.45%和-0.72%； 但受原料煤价格大幅上涨所致， 非煤板块营业成本上涨较多， 电力及热力、 焦炭的毛利率分别为-2.08%和-3.05%。 2023年 3月 24日， 公司通过了《关于西山煤气化焦化一厂关停并转的议案》， 相关效益较差资产的处置和玻璃， 也有助于非煤板块的效益改善。 2023年 Q1业绩环比上涨。 公司 2023年 Q1归母净利润 24.70亿元， 同比-11.10%， 但与 2022年 Q4环比上涨 1.86%， 符合预期。 2023年 Q1新华山西焦煤价格现货和长协指数均价分别为 1873元/吨和 1768元/吨， 环比2022Q4分别变化 1.93%和 0%。 公司煤炭销售以长协为主的模式， 保障了公司 业绩的稳定。 华晋焦煤并表贡献业绩， 集团产能规模大， 公司外延增长仍有空间。2022年末公司完成了华晋焦煤 51%股权和明珠煤业 49%股权的收购事宜， 煤炭权益产能将增加 513万吨/年（+ 16%）。 根据华晋焦煤业绩承诺（按持股比例计算）， 2022-2024年分别为 10.1、 11.5、 19.0亿元， 华晋焦煤有望为公司带来新的业绩增长。 另外， 截至 2021年末， 公司控股股东山西焦煤集团拥有煤炭产能 2.07亿吨， 其中不乏优质资产， 随着山西省国企改革和高质量发展转型要求， 集团资产证券化将继续推进， 公司外延产能增长空间较大。 投资建议 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 2.10\2.13\2.23元， 对应公司 4月 24日收盘价 10.20元， 2023-2025年 PE 分别为 5.0\4.9\4.7倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险； 煤炭价格超预期下行风险； 安生产生风险； 资产注入不及预期风险等； 利润分配预案仍需通过股东大会审议等。

事件：4月24日 公司发布 2022 年报及 2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入651.83 亿元，同比上升20.33%；实现归母净利润107.22 亿元，同比增长110.17%；扣非后归母净利润为93.35 亿元，同比增长129.14%；经营活动产生的现金流量为169.15 亿元。ROE 为32.5%，较2021 年19.7%同比提高12.7pct，ROA 为11.2%，较2021 年的5.5%提高5.7pct；基本每股收益2.09 元，同比增加1.09 元/股，分红率63.54%。 2023Q1 公司实现营业收入147.52 亿元，同比下降5.40%；归母净利润24.70 亿元，同比下降11.10%；扣非后归母净利润为24.92 亿元，同比下降14.73%。Q1 业绩的下滑可能是煤炭价格下降所致。 点评：? 受益煤价上涨&完成资产注入，公司业绩大幅提升。煤炭业务方面，2022年公司原煤产量4385 万吨，同比下降65 万吨（-1.46%）；洗精煤产量1833 万吨，同比下降139 万吨（-7.05%），产量的下降可能来自地质条件等井下因素的影响。随着未来生产逐步恢复正常，原煤产量有望进一步增加。公司商品煤销量3217 万吨，同比下降405 万吨（-11.18%），可能由于10-11 月疫情冲击影响煤炭销售。其中，焦精煤销量732 万吨，同比下降22 万吨（2.92%）。公司煤炭产品单位销售成本425.14元/吨，同比增长6.37%，主要原因可能是会计政策变化，运费记录在营业成本中导致成本有所增加，以及商品煤销量下降。公司商品煤综合售价为1271.26 元/吨，同比提高342.43 元/吨（+36.87%）。其中，焦精煤平均售价为1814.93 元/吨，同比提高500.8 元/吨（+38.11%）。 公司全年煤炭业务实现营业收入415 亿元，同比增长20.52%；毛利率67.04%，同比增长9.08pct。电力及热力业务方面，2022 年公司电力生产量215 亿度，同比增长8 亿度（+3.86%），主要是收购的华晋焦煤抽采瓦斯发电（3.2 亿度）所致。供热生产量2891 万GJ，同比增长115万GJ（4.14%）。全年公司电力及热力业务实现营业收入72.12 亿元，同比增长21.71%；毛利率-2.08%。焦炭业务方面，2022 年公司焦炭产量410 万吨，同比下降5 万吨（-1.20%）；焦炭销量419 万吨，同比增长7 万吨（1.70%）。全年公司焦炭业务实现营业收入127.77 亿元，同比增长22.14%；毛利率-3.05%，同比下降8.3pct。电力及热力与焦炭业务亏损主要是原料煤价格上涨导致营业成本抬升所致。 2023 年焦钢产业链或整体向优，看好公司优质焦煤资源价格韧性与弹性。根据世界钢铁协会于于4 月18 日发布的最新版短期(2023-2024 年)钢铁需求预测报告，2023 年，全球钢铁需求将反弹2.3%，达到18.223亿吨。其中，预计我国钢铁需求量2023 年将增长2.0%，发展中国家经济体将增长3.6%（尤其印度+7.3%）。这将有利于支撑全球炼焦煤需求， 全球炼焦煤供需或仍将偏紧，全球炼焦煤价格有望持续维持高位。同时，发展中国家经济体旺盛的钢铁需求也将加大我国焦煤进口难度，随着国内经济的持续复苏与地产数据的逐步回暖，炼焦煤需求或迎来释放，焦煤价格也有望企稳回升保持高位。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。2020 年7月29 日，焦煤集团在2020 年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。2022年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权，并于2022 年12 月过户完毕。标的资产华晋焦煤下属四个矿井总产能为1110 万吨/年，权益产能为512.7 万吨/年，2021 年实现产量880.8 万吨，实现归母净利18.35亿元。目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计2024 年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023 是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在2022 年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至2021 年末，集团拥有煤炭产能2.07 亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 优质资源禀赋带来突出经营效率，公司持续保持高分红回报股东。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低。2022 年公司吨煤毛利为865 元，毛利率为67.04%，远远高于可比公司。同时，公司人均工效持续增长，经营效率不断提升，2022 年公司人均工效为1142 吨/人，同比下降18.81%，虽由于员工人数增长（+21.36%）导致人均工效有所下滑，但仍远远高于可比公司。 未来，随着公司精益管理工作不断推进，公司煤炭业务销售成本有望进一步下降，并保持行业领先的经营效率。同时，公司持续保持高比例现金分红，2022 年，公司分红率为63.54%，截止4 月24 日股价，股息率达11.76%。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为118.13 亿、139.86 亿、158.81 亿，EPS 分别2.27/2.69/3.05 元/股；截止4 月24 日股价对应2023-2025 年PE 分别为4.49/3.79/3.34 倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素： 宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

公司发布2022年度业绩预告，预计2022年实现归母净利润98.2-118.3亿元，同比增长93%-132%；扣非后归母净利润为97.7-117.7亿元，同比增长95%-135%。单四季度预计实现归母净利润15.2-35.3亿元，环比减少-41.5%至增加35.7%。2022年上半年下游钢厂开工率持续提升，炼焦煤需求旺盛，在供给没有明显增量的情况下，炼焦煤价格持续上行。下半年钢材终端需求低迷，钢厂开工率下行，炼焦煤需求下降，价格承压。全年钢铁行业低迷，高炉炼钢因成本优势，生铁产量下降幅度相对有限，支撑炼焦煤需求。在供给相对稳定的情况下，炼焦煤供需相对偏紧，山西吕梁焦精煤车板价2022年均价为2665元/吨，较2021年的2328元/吨同比上涨14.5%。公司受益于炼焦煤价格维持高位，煤炭板块毛利润显著提升，整体业绩得到显著提升。 资产注入支撑公司产能提升。公司12月公告以发行股份以支付现金防止购买焦煤加团持有的分立后存续的华晋焦煤51%股权、购买李金玉、稿件平合计持有的明珠煤业49%股权。此次交易涉及产能1110万吨，公司收购完成后权益产能将增加513万吨/年。同时控股集团拥有煤炭产能2.07亿吨，2021年产量1.56亿吨，在山西省鼓励优质资产证券化的背景下有望注入公司，为公司长期产量提升提供了支撑。 盈利预测与投资建议：炼焦煤资源稀缺性显著，新增供给相对有限，2023年稳增长政策持续发力，房地产政策放松下行压力有所收窄，整体下游钢铁需求将有所回暖，炼焦煤价格预期有一定提升的空间。公司作为焦煤龙头，国企改革推动优质资产注入，产能长期稳定增长。 受益于炼焦煤价格维持高位，业绩将持续释放。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为103.1亿元、111.8亿元、130.6亿元，对应PE估值4.64/4.28/3.66倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期导致煤炭价格超预期下跌，煤矿安全事故产销不及预期。