山西焦煤于2024年10月29日发布2024三季度报告：2024前三季度公司实现营业收入330.93亿元，同比减少18.68%；归母净利润28.46亿元，同比减少49.52%；扣非归母净利润27.63亿元，同比减少51.30%；经营活动产生的现金流量净额为25.74亿元，同减少71.13%。基本每股收益0.50元，同比减少51.40%。 2024Q3公司实现营业收入115.23亿元，同比减少12.28%，环比增长4.58%；归母净利润8.80亿元，同比减少21.54%，环比减少13.42%；扣非归母净利润8.83亿元，同比减少21.54%，环比减少10.22%。 煤炭业务：停产减量+9月长协下调，产销干扰煤价下滑拖累业绩。 产量方面，镇城底煤矿（190万吨/年）以及吉宁煤矿（300万吨/年）分别于2024年8月14日以及2024年8月31日发生安全事故，并进行停产落实整改措施。镇城底煤矿已经于9月3日实现复产，预计影响原煤产量9万吨。吉宁煤矿于9月25日实现复产，预计影响原煤产量16万吨。Q3两座煤矿停产供给造成公司减产25万吨，以2024年原煤产量目标4480万吨计算，停产影响产量约占单季度产量的2.23%。 煤价方面，2024年8月30日以后，新华山西焦煤价格指数中沙曲焦精煤铁路长协价格下调250元/吨至1760元/吨。9月焦煤长协价格下调后，Q3主焦煤长协价格环比Q2下滑，从而进一步压制公司业绩释放。 竞得煤炭及伴生铝土矿探矿权，增加9.53亿吨煤炭资源储量。 2024年10月23日山西焦煤发布《关于参与探矿权竞拍及其结果的公告》，宣布公司以247.05亿元成功竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，此块区域拥有煤炭资源储量9.53亿吨、铝土矿资源储量0.56亿吨、镓矿资源储量3431吨。此区块与公司所属斜沟煤矿相邻，具备地质构造简单，开采条件较好等优点，同时公司可借助斜沟煤矿开采技术优势，充分利用斜沟选煤厂洗选能力和铁路专用线运输能力，提升公司自身竞争优势，提高资源储备，有利于公司可持续发展。 盈利预测、估值及投资评级：考虑当前煤价弱势运行，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为452.49、495.30、518.49亿元（原预测值为455.05、498.19、521.56亿元），实现归母净利润分别为35.53、46.49、50.95亿元（原预测值为39.64、50.74、55.52亿元），每股收益分别为0.63、0.82、0.90元，当前股价8.28元，对应PE分别为13.2X/10.1X/9.2X。考虑公司作为炼焦煤行业龙头，自身储备资源丰富且充足，我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：华晋焦煤未来业绩不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

公司发布 2024年三季度业绩公告。 公司 2024Q1-3实现归母净利润 28.46亿元， 同比-49.52%； 24Q3实现归母净利 8.8亿元，环比-13.42%，同比-21.54%，低于预期，或主因 Q3期间费用环比增加 2.22亿元至 16.63亿元；此外煤炭总成本上升也造成一定影响。 煤炭资源优质，禀赋凸显。 公司的产品为焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等；所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，地质构造简单，煤种齐全。 古交、离柳矿区的主焦煤、肥煤是稀缺、保护性开采煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点。截至 2023年末，公司共拥有 17座矿井，其中：在产矿井 16座，在建矿井 1座；煤炭资源储量 65.57亿吨。 高 分 红 凸 显 配 置 价 值 。 公 司 2021-2023年 分 红 比 例 分 别 为79%/64%/67%，连续三年分红比例均大于 60%， 高分红凸显公司配置价值。 内生外延积极谋求产能扩张，焦煤龙头未来成长可期。 根据焦煤集团出具的《关于避免同业竞争的补充承诺函》，承诺将符合条件的焦煤矿井注入上市公司。此外，公司积极参与资源竞拍， 10月 23日， 公司公告以 247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权。 该探矿权勘查面积 52.1821平方千米，煤炭资源储量 95277.5万吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量 3431.28吨。 公司通过内生外延并举方式积极谋求产能扩张，未来成长可期。 投资建议。 我们预计公司 2024年~2026年归母净利分别为 43亿元、 45亿元、 48亿元，对应 PE 为 11.2、 10.6、 10.0，维持“买入”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌，煤炭需求不及预期，煤炭产量不及预期。

2024年 8月 27日， 山西焦煤发布 2024年半年度报告： 2024年上半年， 公司实现营业收入 215.7亿元， 同比-21.73%； 归属于上市公司股东的净利润19.66亿元， 同比-56.47%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 18.8亿元， 同比-58.66%； 基本每股收益 0.35元/股， 同比-58.9%； 加权平均 ROE 5.06%， 同比-9.22%。 分季度看， 2024年第二季度， 公司实现营业收入 110.18亿元， 环比+4.42%， 同比-13.97%； 实现归属于上市公司股东净利润 10.16亿元，环比+6.93%， 同比-50.37%； 实现扣非后归母净利润 9.83亿元， 环比+9.71%， 同比-52.15%。 投资要点: 煤炭业务： 销量价格双降， 营收同比下滑。 2024年上半年， 公司煤炭业务实现营业收入 120.14亿元， 同比-30.01%； 发生营业成本 54.98亿元， 同比-7.59%； 实现毛利 65.16亿元， 同比-41.91%； 毛利率 54.24%，同比减少 11个百分点。 2024年上半年， 公司煤炭产品销量及煤炭售价均比同期下降， 影响煤炭板块业绩表现。 电力热力业务： 仍维持低毛利水平。 2024年上半年， 公司电力热力业务实现营业收入 33.19亿元， 同比-6.16%； 发生营业成本 32.93亿元，同比-5.96%； 实现毛利 0.26亿元， 同比-26.61%； 毛利率 0.78%， 同比减少 0.22个百分点。 焦炭业务： 毛利实现扭亏为盈。 2024年上半年， 公司焦炭业务实现营业收入 47.86亿元，同比-8.27%；发生营业成本 47.58亿元，同比-8.89%； 实现毛利 0.29亿元，比上年同期增加 0.32亿元，扭亏为盈；毛利率 0.6%，同比+0.67个百分点。 近期焦煤产业链供需关系边际有改善。 近期焦煤、 焦炭价格继续有所回落， 焦企面临亏损， 部分焦企有检修， 供应小幅缩减， 但下游钢价有所回升， 产业链呈现一些积极信号， 焦煤、 焦炭价格有望探底。 盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为491.40/510.98/525.33亿元， 同比-11%/+4%/+3%， 归母净利润分别为43.3/48.2/54.0亿 元 ， 同 比 -36%/+11%/+12% ； EPS 分 别 为0.76/0.85/0.95元， 对应当前股价 PE 为 10.4/9.3/8.3倍。 考虑到公司焦煤销售采取稳健的长协机制， 当前焦煤市场价有望逐步企稳， 且公司资源储量丰富（截至 2023年末有 66亿吨煤炭资源储量）， 重视高分红回报投资者， 投资价值明显， 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤炭市场价格大幅下跌风险； 安全生产事故风险； 煤矿达产进度不及预期风险； 政策调控力度超预期风险； 焦煤原料价格波动风险等。

Q2煤炭产销或环比提升， 关注资产注入与高分红， 维持“买入”评级公司发布 2024年中报， 2024H1公司实现营业收入 215.7亿元，同比-21.7%；实现归母净利润 19.7亿元， 同比-56.5%；实现扣非后归母净利润 18.8亿元，同比-58.7%。 单 Q2来看，公司实现营业收入 110.2亿元，环比+4.4%；实现归母净利润 10.2亿元，环比+6.9%，实现扣非后归母净利润 9.8亿元，环比+9.7%。 考虑到公司煤炭产量下滑，我们下调 2024-2026年公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为 44.5/48.3/54.8亿元（2024-2026年前值为66.5/69.9/73.7亿 元 ） ， 同 比 分 别 -34.4%/+8.7%/+13.4% ； EPS 分 别 为0.78/0.85/0.97元， 对应当前股价 PE 分别为 9.8/9.0/7.9倍。 公司产能有望受益于集团资产注入而提升， 叠加高分红回报股东， 维持“买入”评级。 2024Q2煤炭产销量或环比提高， 2024H1焦炭业务毛利率同比改善 （1）煤炭板块： 2024H1山西煤矿开工率平均为 68.1%，同比-3.9pct， 其中 2024Q2山西煤矿开工率平均为 68.9%，环比+1.7pct，且考虑到公司沙曲一矿自 2023年12月 14日停产后于 2024Q1未贡献产量， 二季度以来沙曲一矿陆续恢复生产，预计 2024Q2公司煤炭产销量环比改善； 公司煤炭长协比例较高， 2024H1中价新华山西焦煤长协价格指数平均为 1623点，同比-4.9%， 其中 2024Q2中价新华山西焦煤长协价格指数平均为 1544点，环比-9.2%； 2024H1公司煤炭业务营业收入 120.1亿元，同比-30%，毛利率为 54.2%，同比-11.1pct。 （2）电力及热力板块： 2024H1公司电力及热力业务营业收入 33.2亿元，同比-6.2%，但受益于成本下行，电力及热力板块毛利率仅同比-0.2pct 至 0.8%。 （3） 焦炭板块： 2024H1公司焦炭业务营业收入 47.9亿元，同比-8.3%，同时受成本端下滑影响， 2024H1公司焦炭业务毛利率为 0.6%，同比+0.7pct，焦炭业务盈利有所改善。 公司焦煤长协价格相对稳定， 关注资产注入与高分红 （1） 公司 2024Q3焦煤长协价格相对稳定： 当前铁水日均产量仍位于 230万吨附近高位， 若后续钢材出口仍保持高增长以及钢铁下游结构继续体现从地产基建向制造业转型， 焦煤价格或仍具韧性，公司 2024Q3炼焦精煤长协价与 2024Q2长协价相同， 公司焦煤长协价格相对稳定。 （2） 资产注入未来可期： 作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，公司有望借助集团丰富的煤矿资源以及资产证券化的提速实现主业产能的持续扩张。 （3） 高分红有望延续： 2023年公司派发现金红利 0.8元/股（含税），分红比例达 67.1%，较 2022年+3.5pct，以 2024年 8月 27日收盘价计算， 对应当前股息率为 10.4%， 2021-2023年公司分红比例平均达 69.8%。 据《股东未来三年（2024-2026年）分红回报规划》，公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的 10%，最近 3年以现金方式累计分配的利润应不少于该 3年实现的年均可分配利润的 30%，同时提出应综合考量出台差异化的分红政策，未来公司高分红有望延续。 风险提示： 经济增长不及预期； 煤价下跌超预期； 产量释放不及预期等。

事件：山西焦煤发布2023 年年报及 2024 年一季报。 2023 年，公司实现营收 555 亿元，同比-14.8%；归母净利润 67.7 亿元， 同比-37.0%；扣非归母净利润 68.2 亿元，同比-27.2%。 2024Q1 单季度，公司营收 105.5 亿元，同比-28.5%，环比-28.8%；归母净利润 9.5 亿元，同比-61.5%，环比-16.2%。对此，我们点评如下：高比例分红延续，股息率超 7%。 公司重视股东回报，派息有逐年递增趋势。 2021-2022 年公司分别分红 32.8、 68.1 亿元，分红率分别为 64%、 63%。据 2023 年年报，公司拟每股含税分红 0.8 元，合计分红 45.42 亿元，分红率为 67%，对应 4/30 收盘价股息率为 7.6%，股息回报可观。 煤炭：效益更优的精煤销售提升，煤炭售价下滑成本增长拖累板块毛利率。 2023 年，公司煤炭板块营收 354.18 亿元，同比-14.65%；营业成本 144.72 亿元，同比+5.81%；板块实现毛利率 59.14%，同比-7.9pct。同期，公司产煤 4608 万吨，同比+5.09%；销售商品煤 3200万吨，同比-0.53%，其中洗精煤销售 1920 万吨，同比+4.1%，占商品煤销量比例为 60%，占比提升 3 个百分点；吨煤综合售价 1096.8 元，同比-13.7%；吨煤综合成本 452 元，同比+6.4%；吨煤毛利率 58.8%，同比-7.8pct。 其他：电力及热力毛利率下滑，焦化产销规模收缩。 ①2023 年，公司电力热力板块营收70.33 亿元，同比-2.49%；营业成本 72.50 亿元，同比-1.52%；毛利率-3.09%，同比-1.0pct。 同期，公司发电 219 亿度，同比+1.86%；售电 203 亿度，同比+1.5%；供热量 3354 万 GJ，同比+16.0%。②2023 年，公司焦炭营收 96.44 亿元，同比-24.5%；营业成本 96.85 亿元，同比-26.44%；毛利率-0.42%，同比+2.63pct。同期，公司焦炭产、销分别为 385、 384 万吨，同比-6.1%、 -8.35%。 全年来看，预计煤炭减产影响有限。 2024Q1 业绩明显下滑，主因焦煤价格下行、煤炭产销下滑影响。 2024Q1，新华山西焦煤价格综合指数为 1618.8 元/吨，同比-13.3%；同期，产能450 万吨/年的沙曲矿因事故停产 117 天，已于 4 月 8 日复产，合计影响原煤产量约 140 万吨，预计后续公司煤炭产销有望环比改善。 2024 年，公司计划生产原煤 4480 万吨，较 2023年实际产量减少 128 万吨/减少 2.78%，计划生产精煤 1888 万吨，较 2023 年精煤产增加 4万吨/增加 0.21%。 从全年范围来看，预计减产影响较为有限。 投资建议：公司作为国内焦煤龙头企业，资源禀赋优异，具备一定规模和成本优势。随着下游钢铁需求的持续恢复，我们认为焦煤价格仍有回升空间。同时， 公司重视股东回报，股息回报仍可观。 此外， 考虑到全年减产影响预计有限，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 50.65/51.88/52.36 亿元，分别同比-25.2%/+2.4%/+0.9%，对应 EPS 分别为0.89/0.91/0.92 元，对应 4 月 30 日的收盘价 PE 分别为 11.8/11.5/11.4 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动、煤价大幅下滑、煤炭产销量大幅波动、环保及安监政策变化等

Q1 业绩环比下降 16%， 成本费用管控力度加大。 公司发布一季报，Q1 实现营业收入 105.5 亿元，同比-28.5%， 环比-28.8%； 归母净利润9.5 亿元， 同比下-61.5%， 环比-16.2%； 扣非归母净利润 8.96 亿元，同比-64%， 环比-21.7%。业绩同比降幅较大主要有去年同期高基数影响，今年 Q1 山西煤矿安监力度进一步加大， 山西煤企产量普遍受影响较大，但公司成本费用管控力度在加大，其中 Q1 营业成本同比-13%，环比-23%； 税金及期间费用合计同比-16%， 环比-46%。 公司精煤销量占比约 60%， 24 年以来产地焦煤长协均价较 23 年小幅上涨。 根据公司财报，公司 23 年原煤产量 4608 万吨（同比+5.1%），洗精煤产量 1884 万吨（同比+2.8%）， 测算洗出率为 41%。 商品煤销量 3200 万吨（同比-0.5%）， 其中精煤销量 1920 万吨（同比+4.1%），占比 60%。 23 年商品煤销售均价 1096 元/吨， 同比-13.7%； 吨煤成本451 元/吨， 同比-6%。 根据 Wind 数据， 山西焦煤代表性煤种沙曲焦精煤长协价 24 年以来均价为 2160 元/吨，同比+3.2%； 其中 Q1 和 Q2均价分别为 2210 和 2010 元/吨， 同比分别下降 6.8%和 8.8%。 盈利预测与投资建议。 公司是焦煤行业龙头， 资源优势强， 焦煤规模行业领先， 以长协销售为主， 受益煤炭市场好转。 根据中国煤炭工业协会数据， 山西焦煤集团 23 年度原煤产量 1.85 亿吨（ 同比+1.5%）， 作为集团焦煤上市平台， 中长期公司有望持续受益集团资源整合和证券化率提升。 过去 5 年公司已经完成收购集团所属水峪、腾晖和华晋焦煤相关股权。 公司过去三年分红显著提升， 21-23 年度分红比例达 79%、64%和 67%。 预计 24-26 年 EPS 分别为 1.05、 1.10 和 1.15 元， 考虑到板块系统性估值提升同时参考可比公司估值， 给予公司 24 年 11 倍PE，对应合理价值 11.50 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 下游需求表现低预期， 煤价超跌，成本费用控制低预期等。

1Q24利润同比大幅下滑；产量损失影响逐渐消退1Q24山西焦煤净利润同比下滑61.5%至9.5亿元，主要受焦煤价格下行及产销量下滑影响。去年末公司沙曲一号煤矿停产，该矿已于本月初顺利复产，预计产量损失影响将逐步消退。此外随着近期下游钢铁需求的持续恢复，焦煤价格支撑也有望较一季度有一定改善。公司作为国内炼焦煤龙头企业，除了规模优势外优质的资源禀赋也为其带来成本竞争优势；此外公司背靠山西焦煤集团，外延扩张路径清晰，未来仍具备较大的增长空间。我们认为24年焦煤基本面将受益于山西省煤炭减产下的供应收缩，价格中枢或有上移。 维持“买入”，2024-26E净利润为83.0/82.4/81.4亿元，目标价13.3元，基于9.1x2024年EPS，比2019年以来的平均P/E高20%以反映市场给予高股息公司的估值溢价。 沙曲矿顺利复产，产销量有望追进公司持股51%的子公司华晋焦煤所属沙曲一号煤矿（产能450万吨/年）于去年末因事故停产，至4月8日复产共计停产117天，影响原煤产量140万吨。随着该矿的顺利复产，后市公司产销量将有望追进。2024年公司计划生产原煤4,480万吨，较23年同比减少128万吨；但洗精煤产量基本持平于1,888万吨。今年一季度受下游需求落空影响，焦煤价格中枢下移。量价同步下行影响下1Q24公司营业收入同比下滑28.5%，营业成本同比下滑12.8%，成本降幅不及价格影响下总毛利同比下降52.7%至25亿元。 下游需求边际改善持续，焦煤基本面正在修复今年春节后，在房建基建需求承下建筑活动复工情况不及预期，需求改善预期落空导致钢材价格持续下行，行业亏损面逐步扩大。同时煤焦钢产业链负反馈逐渐向原料端传导，焦煤价格持续下探。但近期在下游需求持续边际改善叠加宏观预期向好的影响下，市场情绪有明显提振。铁水产量持续回升带动焦炭第三轮提涨落地，上游原料的利润挤压压力减小，焦煤价格修复空间打开。我们认为，年内焦煤价格中枢将受到来自于供应端边际收紧的支撑，2024年随着焦煤大省山西的煤矿生产安监力度加强，全省产量或难有增长，从而在存量产量本就较难扩产的资源条件基础上进一步抑制全国的焦煤产量增幅。 风险提示：生产干扰大于预期；下游需求恢复弱于预期。

Q1业绩短期承压， 关注资产注入和黑色产业链改善， 维持“买入”评级公司发布 2024年一季报， 2024Q1公司实现营业收入 105.5亿元，同比-28.5%，环比-28.8%；实现归母净利润 9.5亿元，同比-61.5%，环比-16.2%； 实现扣非后归母净利润 8.96亿元，同比-64%，环比-21.7%。 我们维持2024-2026年 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 公 司 归 母 净 利 润 为66.5/69.9/73.7亿元，同比分别-1.8%/+5.1%/+5.4%；EPS 分别为 1.17/1.23/1.30元，对应当前股价 PE 分别为 9.0/8.5/8.1倍。 未来公司产能有望受益于集团资产注入而持续扩张， 叠加公司保持高分红回报股东， 维持“买入”评级。 煤炭业务量价或同比下滑， 拖累 Q1公司业绩2024Q1公司销售毛利率为 28.2%，同比-12.9%，环比-5.3%；销售净利率为 10.3%，同比-10.6%， 环比+0.6%。 （1） 煤炭板块： 受山西煤矿“三超”治理影响， 2024Q1山西煤矿开工率平均为 67.3%， 同比-3.76pct， 环比-2.23pct， “三超”治理或收紧公司煤炭产销量， 且考虑到沙曲一矿自 2023年 12月 14日停产后于 2024Q1未贡献产量， 停产 117天预计影响原煤产量 140万吨，一季度公司煤炭产销或有减量；公司煤炭长协比例较高，2024Q1中价新华山西焦煤长协价格指数平均为 1701点，同比-12.6%，环比+10%， 2024Q1相比 2023Q4，公司焦精煤、肥精煤长协价上涨 200元/吨。 （2）电力及热力板块： 2024Q1秦港 Q5500动力煤平仓价均值为 901.74元/吨，同比-20.1%，环比-5.8%， 动力煤价回落， 公司电力及热力业务盈利有望改善。 （3） 焦炭板块： 2024年 1-4月， 煤焦钢“黑色”产业链市场持续下行，倒逼焦炭连续 8轮降价，幅度达 800-880元/吨， 亦或拖累公司 Q1业绩。 焦煤价格有望延续反弹， 资产注入与高分红未来可期 （1） 公司盈利改善有望受益于焦煤价格反弹： 近期铁水日均产量连续四周环比上涨，独立焦化厂和钢厂炼焦煤库存底部反弹，钢铁库存大幅去库，均表明焦煤需有所改善， 截至 2024年 4月 26日，京唐港主焦煤现货价较 4月 12日累计上涨 14.8%， 随着国务院发改委对中央预算内的投资、地方专项债等工作展开部署，焦煤需求有望随季节性和政府稳增长政策推进而持续回升，公司业绩有望随焦煤价格反弹而环比改善。 （2） 资产注入未来可期： 未来公司将聚焦炼焦煤主业， 坚持资本运作实现资源整合，作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，公司有望借助集团丰富的煤矿资源以及资产证券化的提速实现主业产能的持续扩张。 （3） 分红水平有望持续提升： 2023年公司派发现金红利 0.8元/股（含税），分红比例为 67.1%，较 2022年+3.5pct，对应当前股息率为 7.5%。 据《公司股东未来三年（2024-2026年）分红回报规划》，公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的 10%，最近 3年以现金方式累计分配的利润应不少于该 3年实现的年均可分配利润的 30%，同时提出应综合考量出台差异化的分红政策， 未来分红水平有望提升。 风险提示： 经济恢复不及预期； 煤价下跌超预期； 产量释放不及预期等。

2024年 4月 23日， 山西焦煤发布 2023年年度报告： 2023年公司实现营业收入 555.2亿元， 同比-14.8%， 归属于上市公司股东净利润 67.7亿元， 同比-37.0%， 扣非后归属于上市公司股东净利润 68.2亿元， 同比-27.2%。基本每股收益为 1.23元，同比-41.4%。加权平均 ROE 为 18.7%，同比-18.1个百分点。 分季度看， 2023年第四季度， 公司实现营业收入 148.3亿元， 环比+12.9%， 同比-11.3%； 实现归属于上市公司股东净利润 11.3亿元， 环比+1.1%， 同比-19.6%； 实现扣非后归母净利润 11.5亿元， 环比+1.8%，同比+5.3%。 投资要点: 高分红特征明显。 根据公司 2023年度利润分配方案， 拟派发每股现金红利 0.8元（含税） ， 全年分红总额达到 45.4亿元（含税） ， 占当年归母净利润 67%， 以 2024年 4月 22日收盘价计算， 股息率达到 7.5%。 煤炭业务： 2023全年以量补价。 2023年， 公司原煤产量 4608万吨，同比+5.1%， 洗精煤产量 1884万吨， 同比+2.8%， 商品煤销量 3200万吨， 同比-0.5%。 售价成本方面， 公司商品煤吨煤综合售价达到1097元/吨， 同比-13.7%， 吨煤综合成本为 452元/吨， 同比+6.4%，吨煤毛利实现 655元/吨， 同比-24.3%。 当前经营存在转好预期。 1）事故煤矿当前生产已恢复， 据公司 4月8日公告， 前期事故矿井沙曲一号煤矿已恢复生产， 本次因事故共停产 117天， 预计影响原煤产量约 140万吨； 2）进入二季度以来， 焦煤价格止跌反弹， CCI 柳林低硫主焦价格达到 2000元/吨（截至 4月 22日） ， 较 4月初上涨 200元/吨。 火电业务小幅亏损， 焦炭业务减产止损。 2023年， 公司电力热力业务实现营业收入实现 70.3亿元， 同比-2.5%， 营业成本实现 72.5亿元， 同比-1.5%， 毛利亏损 2.2亿元。 焦炭业务方面， 公司及时调整生产销量安排， 全年焦炭销量实现 385万吨， 同比-6.1%， 焦炭业务实现营业收入实现 96.4亿元， 同比-24.5%， 营业成本实现 96.9亿元， 同比-26.4%， 毛利亏损 0.4亿元， 而去年同期亏损约 3.9亿元。 盈利预测和投资评级： 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为531.6/549.9/562.1亿元， 同比-4%/+3%/+2%； 归母净利润分别为55.1/60.2/64.4亿 元 ， 同 比 -19%/+9%/+7% ； EPS 分 别 为0.97/1.06/1.13元， 对应当前股价 PE 为 11/10/9倍。 考虑到公司焦煤销售采取稳健的长协机制， 当前焦煤市场价企稳回升， 盈利向好，且公司分红比例高， 投资价值明显， 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤炭市场价格大幅下跌风险； 安全生产事故风险； 煤矿达产进度不及预期风险； 政策调控力度超预期风险； 焦煤原料价格波动风险等。

山西焦煤于 2024年 4月 22日发布 2023年度报告： 2023年，公司实现营业收入 555.23亿元，同比减少 14.82%；归母净利润 67.71亿元，同比减少 37.03%；扣非归母净利润 68.17亿元，同比减少 27.22%；经营活动产生的现金流量净额为 136.97亿元，同减少 19.02%。基本每股收益 1.23元，同比减少 41.15%；加权平均 ROE 为 18.74%，同比减少 17.99个百分点。 2023年第四季度，公司实现营业收入 148.26亿元，同比减少 38.24%，环比增长 12.86%；归母净利润 11.33亿元，同比减少 53.27%，环比增长 1.08%；扣非归母净利润 11.45亿元，同比增长 8.47%，环比增长 1.77%；经营活动产生的现金流量净额为 47.82亿元，同比减少 43.31%，环比增长 7.52%。 煤炭业务：洗精煤占比明显提高，沙曲一矿实现复产。 产销量方面：2023年原煤产量为 4608万吨，同比增长 5.09%；洗精煤产量为 1884万吨，同比增长 2.78%。商品煤销量为 3200万吨，同比减少 0.53%；精煤销量为 1915万吨，同比增长 4.25%；原煤销量为 78万吨，同比减少 24.27%；洗混煤销量为 1079万吨，同比减少 2.35%；煤泥销量为 123万吨，同比减少 25.00%。 精煤、原煤、洗混煤销量占比分别为 59.84%、2.44%、33.72%，分别同比提高 2.74pct、-0.76pct、-0.63pct，洗精煤占比明显提高。 价格与成本方面：2023年商品煤售价为 1097元/吨，同比减少 13.72%。焦精煤售价为 1632元/吨，同比减少 10.06%。肥精煤售价为 1741元/吨，同比减少 10.06%。 瘦精煤售价为 1270元/吨，同比减少 18.74%。气精煤售价为 1162元/吨，同比减少 15.56%。原煤售价为 526元/吨，同比减少 30.37%。洗混煤售价为 530元/吨，同比减少 29.40%。2023年商品煤单位成本为 452元/吨，同比增长 6.37%。商品煤单位毛利为 645元/吨，同比减少 23.82%。 展望未来，公司下属子公司华晋焦煤的沙曲一矿（450万吨/年）因安全事故停产整顿，于 4月 8日完成整改实现复产，此次停产共计 117天，预计影响 140万吨，二季度山西焦煤产量有望恢复。 新分红规划发布，2023年现金分红比例达到 67.07%。2024年 4月 22日，山西焦煤发布《公司股东未来三年（2024-2026年）分红回报规划》，继续维持近三年以现金方式累计分配的利润不少于三年年均可分配利润的 30%，同时新增差异化分红承诺：在成熟阶段，公司有/无重大资金支出安排的，现金分红比例最低应达到 40%/80%。公司宣布 2023年度拟派发现金股利 0.8元，现金分红总额为 45.42亿元，现金分红比例达到约 67.07%。以 2024年 4月 23日收盘价（10.59元/股）为基础，股息率为 7.55%。 盈利预测、估值及投资评级：考虑沙曲一矿停产以及煤价下行因素，我们下修 2024-2025年盈利预测，预计公司 2024-2026年营业收入分别为 544.26、567.51、586.05亿元，实现归母净利润分别为 68.75、74.57、78.98亿元（2024-2025年原预测值为 87.78、92.84亿元，新增 2026年盈利预测），每股收益分别为 1.21、1.31、1.39元，当前股价 10.59元，对应 PE 分别为 8.7X/8.1X/7.6X，维持“买入”评级。 风险提示：华晋焦煤未来业绩不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

煤价下跌拖累业绩， 资产注入与高分红未来可期， 维持“买入”评级公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营收 555.23亿元，同比-14.8%；实现归母净利润 67.7亿元，同比-37%；实现扣非后归母净利润 68.17亿元，同比-27.22%。单 Q4来看，公司实现营收 148.26亿元，环比+12.9%；实现归母净利润 11.33亿元，环比+1.1%；实现扣非后归母净利润 11.45亿元，环比+1.8%。 考虑到 2024年一季度煤价下行， 我们下调 2024-2025年公司盈利预测并新增2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润为 66.5/69.9/73.7亿元（2024-2025年前值为 81.0/84.5亿元）， 同比分别-1.8%/+5.1%/+5.4%； EPS分别为 1.17/1.23/1.30元， 对应当前股价 PE 分别为 9.0/8.6/8.2倍。 在“质量回报双提升”指引下， 未来公司产能有望受益于集团资产注入而持续扩张，叠加公司保持高分红回报股东， 维持“买入”评级。 商品煤价格下滑拖累公司业绩， 焦炭板块盈利有所改善 （1） 煤炭板块： 产量方面， 2023年公司原煤产量 4608万吨，同比+5.1%，洗精煤产量 1884万吨，同比+2.8%； 销量方面， 2023年公司商品煤销量 3200万吨，同比-0.5%； 价格方面， 商品煤价格下滑拖累全年业绩， 2023年公司商品煤综合售价 1096.8元/吨，同比-13.7%， 吨煤毛利同比-24.3%。 （2）电力及热力板块： 产量方面， 2023年公司发电量 219亿度，同比+1.9%，供热量 3354万 GJ，同比+16%；销量方面， 2023年公司售电 203亿度，同比+1.5%，销售热力 3354万GJ，同比+16%；受价格下跌影响， 2023年公司电力及热力板块营收同比-2.49%，致板块毛利率同比-1.0pct。 （3） 焦炭板块： 产量方面， 2023年公司生产焦炭 385万吨，同比-6.1%；销量方面， 2023年公司销售焦炭 384万吨，同比-8.4%；受益于原料煤价格回落，焦炭板块营业成本-26.4%， 单吨焦炭毛利同比+88.6%。 资产注入未来可期， 公司保持高分红回报股东 （1） 资产注入未来可期： 公司于 2022年 12月完成对华晋焦煤的收购，华晋焦煤下属矿井总产能 1110万吨/年，收购完成后权益产能增加 513万吨/年。 在“质量回报双提升”行动指引下， 公司将聚焦炼焦煤主业， 坚持资本运作实现资源整合，作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，公司有望借助集团丰富的煤矿资源以及资产证券化的提速实现主业产能的持续扩张。 （2） 分红水平有望持续提升： 2023年公司派发现金红利 0.8元/股（含税），分红比例为 67.1%，较 2022年+3.5pct，对应当前股息率为 7.6%。 公司发布《公司股东未来三年（2024-2026年）分红回报规划》， 要求公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的 10%，最近 3年以现金方式累计分配的利润应不少于该 3年实现的年均可分配利润的 30%，同时提出应综合考量出台差异化的分红政策，公司处于发展成熟阶段且无重大资金支出安排、 处于发展成熟期且有重大资金支出安排、 处于发展成长期且有重大资金支出安排，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应分别达到 80%、 40%、 20%，未来分红水平有望提升。 风险提示： 经济恢复不及预期； 煤价下跌超预期； 产量释放不及预期等。

事件： 2024年 4月 22日，公司发布 2023年年报， 公司 2023年实现营业收入 555.23亿元，同比下降 14.82%；归母净利润 67.71亿元，同比下降 37.03%。 23Q4业绩环比微增。 23Q4公司实现归母净利润 11.33亿元，环比增长1.08%，同比下降 53.27%。 现金分红 67%，股息率 7.5%。 公司拟全体股东每 10股派现金股利人民币8元（含税），共计派发现金股利 45.42亿元，占 2023年归属于上市公司股东净利润的 67.07%，以 2024年 4月 22日股价测算，股息率 7.5%。 产销增长， 2024年精煤占比提升。 2023年， 公司实现原煤产量 4608万吨，同比增长 5.09%；洗精煤产量 1884万吨，同比增长 2.78%；商品煤销量3200万吨，同比下降 0.53%。公司煤炭综合售价同比下降 13.72%至 1096.82元/吨，吨煤销售成本同比增长 6.37%至 452.24元/吨，煤炭业务毛利率下降 7.9个百分点至 59.14%。据年报公告，公司计划 2024年实现原煤产量 4480万吨，洗精煤产量 1888万吨， 原煤产量虽然小幅下降 2.78%，但精煤产量保持稳健，产量占比由 40.89%提升至 42.14%。 非煤业务整体亏损。 2023年，公司累计发电 219亿度，同比增长 1.86%； 售电量 203亿度，同比增长 1.05%；累计供热量 3354万 GJ，同比增长 16.02%。 电力热力业务仍处于亏损状态，毛利率-3.09%，同比下降 1.01个百分点。公司焦炭产量同比下滑 6.10%至 385万吨，销量同比下降 8.5%至 384万吨；焦炭业务毛利率同比增长 2.63个百分点至-0.42%。公司计划 2024年实现焦炭产量 356万吨，发电量 201亿度，均较 2023年有所下降。 产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。 据公告，山西焦煤集团下属 117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计 16755万吨/年。公告显示，山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在 2年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井： 2024年有 2座， 2025年 2座，2026年 13座， 2027年 15座， 2028-2029年 11座， 2030年及以后 15座，合计 58座矿井。综上，公司产能外延增长值得持续关注。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 66.64/73.59/84.77亿元，对应 EPS 分别为 1.17/1.30/1.49元/股，对应 2024年 4月 22日的 PE 分别均为 9/8/7倍。 考虑到公司高比例分红， 上调至“推荐”评级。 风险提示： 下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

2024年炼焦煤价格或维持韧性，上调2024年盈利和评级至买入1H23受蒙古和俄罗斯炼焦煤增量冲击，国内焦煤价格出现显著下跌。但下半年起受到铁水产量持续高位、焦煤进口冲击边际大幅减弱、海外炼焦煤需求强劲以及山西煤矿安全事故供给扰动的支撑，炼焦煤价格大幅反弹且澳洲主焦煤价格维持强于国内主焦煤价格约100-300元/吨。我们预计2024年山西主焦煤价格将维持在2,200元/吨的高位，主因全球钢铁需求在新兴市场的带动下维持小幅增长（世界钢铁协会预计2024年全球钢铁产量同比增长1.9%）。我们提升山西焦煤2024年利润9.0%至86.2亿元，上调评级至“买入”且提升目标价至13.3元，基于8.8x2024年EPS，比2019年以来的平均P/E高20%以反映炼焦煤价格2024年的韧性以及相较动力煤比价和价差的潜在走扩趋势。我们预计2023-25年EPS为1.39/1.52/1.49元。 2024炼焦煤尤其骨架主焦煤价格对动力煤价格比价或走扩我们预计2024年炼焦煤尤其是骨架主焦煤和动力煤的比价将走扩，骨架主焦煤的功能属性将更为突出。与动力煤2024年需求端更容易受到可再生能源挤压不同，炼焦煤尤其是骨架主焦煤主要是跟钢铁需求相关，电炉以及低碳冶金对于目前高炉炼铁的挤压相对有限，且印度东南亚地区的钢铁需求快速增长将抵消潜在的中国钢铁需求疲弱。同时，炼焦煤从供应端相比动力煤也更为坚挺，新增产能非常有限且存量产能地质条件复杂开采难度大且扩产不易。我们预计2024年山西主焦煤和北港5,500卡动力煤比价和价差从2018年以来的均值2.34x和1,100元/吨走扩至2.75x和1,400元/吨。 最大的炼焦煤上市公司且整合集团资产外延扩张可期公司及集团拥有中国数量最多及质量最好的炼焦煤资源，公司年产约1,150万吨的焦精煤和肥精煤的骨架主焦煤，同时生产约720万吨的配焦煤产品。 公司的强粘焦煤和肥煤具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是大型焦炉以及大型高炉不可或缺的骨架原料及炉料。2022年公司原煤产量占集团的24.1%，核定产能为4,890万吨，占集团产能29.7%。公司于2020年和2022年收购两批核定产能共计1,630万吨的集团优质资产，并且承诺会根据集团资产条件是否达标进行持续的收购，据公司公告预计2024/25/26/27年会有2/2/13/15座煤矿达到收购标准，公司整合集团资产外延扩张可期。 风险提示：全球钢铁需求低于预期且炼焦煤供给超预期。

长协价下调业绩承压，稳增长政策或提振焦煤价格， 维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 年前三季度公司实现营业收入 407.0 亿元，同比-16%，归母净利润 56.4 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润为 56.7 亿元，同比-31.5%，其中 Q3 实现营业收入 131.4 亿元，同比-16.7%，环比+2.6%；实现归母净利润11.2 亿元， 同比-61.9%， 环比-45.2%。 考虑到 2023 年上半年煤价处于下行趋势，下半年焦煤价格已企稳反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑，同时长协价调整相较于市场价有一定滞后性。 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润 70.6/81.0/84.5 亿元（前值 85.1/96.0/96.6 亿元），同比-34.2%/+14.8%/+4.3%； 对应 EPS 分别为 1.24/1.43/1.49 元，对应当前股价 PE为 6.9/6.0/5.7 倍。炼焦煤国内新增产能有限，下游地产需求有望改善，炼焦煤价格已出现反弹， 维持“买入”评级。 长协价下调拖累煤炭板块，电力业务业绩改善煤炭业务： 2023 年在进口煤大超预期及经济复苏程度有限下， 煤价出现一定程度下行。 2023 年三季度公司销售毛利率为 34.88%，环比下滑 6.39 个百分点，主要由于长协价调整相对滞后，公司 6 月初将炼焦煤长协价整体下调约 400 元/吨且三季度按照下调后长协价执行，叠加公司长协比例较高导致盈利能力有所承压。 非煤业务： 受益于煤价下行，电力板块盈利改善， 2023H1 公司电力热力实现 35.37 亿元，同比+7.99%，毛利率为 0.99%，同比增加 9.51 个百分点。 考虑到三季度动力煤均价环比二季度继续回落，预计公司电力业务三季度盈利能力进一步改善。 稳增长强政策提振焦煤需求， 长协上调改善吨煤售价稳增长政策下焦煤受益： 中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比、落实认房不认贷”等，后续有望对地产新开工带来边际改善， 同时增发国债 1 万亿主要投向灾后重建，有利于从基建层面带动钢材需求改善， 利多焦煤。 双焦价格有望维持高位，长协价上调改善吨煤售价：在安监力度升级背景下焦煤开工率难以明显上升，自二季度末开始下游钢厂补库、焦企去库幅度较大，而钢厂焦炭库存并没有增加，说明钢厂对焦炭实际需求有所增加，双焦价格反弹幅度明显。截止至 2023 年 10 月 25 日山西主焦煤市场价反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1450 元/吨上涨 51.7%，较 Q3 均价也已反弹17.8%；焦炭现货价格反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1800 元/吨上涨+22.2%，较Q3 均价也已反弹 9.8%。 四季度公司长协价根据煤种不同分别上调 100-200 元/吨不等，有利于改善吨煤售价。 风险提示： 经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期

三季度业绩有所下滑公司 2023年前三季度营收为 406.97亿元，同比减少-16.02%；三季度单季度营收为 131.37亿元，同比减少-16.68%， 环比增长 2.57%；前三季度归母净利润为 56.38亿元，同比减少 39.66%；三季度单季度归母净利润为 11.21亿元，同比减少 61.91%， 环比减少 45.24%。 前三季度经营现金流净额为89.15亿元，同比减少 25.71%； 供给趋紧， 焦煤价格中枢上抬今年从二季度开始炼焦煤产量增速有所下滑，到 6月开始供给收缩有所加速，焦煤产量连续三个月环比下滑，我们认为主要原因或为今年全国安监趋严，政策出台频率较高，叠加在山西发生的矿难数量较多，因此受到影响的煤矿以及产能比例较高，导致焦煤供给趋紧、价格环比抬升。 9月下旬，焦煤价格上涨趋势放缓，并出现小幅回调，主要因素或为短期焦煤价格上涨幅度较大导致下游亏损，进而出现负反馈现象。但当前焦煤面临供给紧缺叠加安监趋严，因此我们认为长期或仍处于上涨趋势。 盈利预测与估值： 原本我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为87.4/92.7/106.1亿元， 考虑焦煤长协调价可能滞后及四季度费用计提的可能性，我们将 2023-2025年归母净利润预测调整为 74/85/106亿元， 对应2023年 10月 27日市值 PE 分别为 6.63/5.84/4.65倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；海外需求下滑或导致钢材出口面临下滑风险；钢材出口面临反倾销风险。