Q1 业绩环比下降 16%， 成本费用管控力度加大。 公司发布一季报，Q1 实现营业收入 105.5 亿元，同比-28.5%， 环比-28.8%； 归母净利润9.5 亿元， 同比下-61.5%， 环比-16.2%； 扣非归母净利润 8.96 亿元，同比-64%， 环比-21.7%。业绩同比降幅较大主要有去年同期高基数影响，今年 Q1 山西煤矿安监力度进一步加大， 山西煤企产量普遍受影响较大，但公司成本费用管控力度在加大，其中 Q1 营业成本同比-13%，环比-23%； 税金及期间费用合计同比-16%， 环比-46%。 公司精煤销量占比约 60%， 24 年以来产地焦煤长协均价较 23 年小幅上涨。 根据公司财报，公司 23 年原煤产量 4608 万吨（同比+5.1%），洗精煤产量 1884 万吨（同比+2.8%）， 测算洗出率为 41%。 商品煤销量 3200 万吨（同比-0.5%）， 其中精煤销量 1920 万吨（同比+4.1%），占比 60%。 23 年商品煤销售均价 1096 元/吨， 同比-13.7%； 吨煤成本451 元/吨， 同比-6%。 根据 Wind 数据， 山西焦煤代表性煤种沙曲焦精煤长协价 24 年以来均价为 2160 元/吨，同比+3.2%； 其中 Q1 和 Q2均价分别为 2210 和 2010 元/吨， 同比分别下降 6.8%和 8.8%。 盈利预测与投资建议。 公司是焦煤行业龙头， 资源优势强， 焦煤规模行业领先， 以长协销售为主， 受益煤炭市场好转。 根据中国煤炭工业协会数据， 山西焦煤集团 23 年度原煤产量 1.85 亿吨（ 同比+1.5%）， 作为集团焦煤上市平台， 中长期公司有望持续受益集团资源整合和证券化率提升。 过去 5 年公司已经完成收购集团所属水峪、腾晖和华晋焦煤相关股权。 公司过去三年分红显著提升， 21-23 年度分红比例达 79%、64%和 67%。 预计 24-26 年 EPS 分别为 1.05、 1.10 和 1.15 元， 考虑到板块系统性估值提升同时参考可比公司估值， 给予公司 24 年 11 倍PE，对应合理价值 11.50 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 下游需求表现低预期， 煤价超跌，成本费用控制低预期等。

Q4业绩预计同比增长65%-92%。公司发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润22.3-23.3亿元，同比+16.8%至+22.0%。其中Q4归母净利润6.1-7.1亿元，同比+64.7%至+91.9%，环比-0.8%至+15.5%；扣非归母净利润22.8-23.8亿元，同比+37.0%至+43.0%，主要系煤炭业务产销量同比增加，电力业务动力煤采购成本同比下降。 （注：去年同期数据均为法定披露数据）煤炭业务：海则滩煤矿有序推进，预计预计2026年三季度具备出煤条件年三季度具备出煤条件。 根据业绩预增公告，公司海则滩煤矿项目于2022年11月取得采矿许可证，同年12月开工建设。预计2026年三季度具备出煤条件，2027年实现达产。海则滩煤矿主要为优质化工用煤及动力煤，资源储量11.45亿吨，平均发热量超过6500大卡，产能充分释放后可达1000万吨/年，预计可贡献净利润超过40亿元。 储能转型：一期钒电池项目预计将于预计将于2024年下半年投产年下半年投产。根据业绩预增公告，6000吨/年高纯五氧化二钒项目已于2023年6月开工建设，预计2024年下半年投产，公司石煤提钒市场份额有望达20%；一期300MW全钒液流电池储能项目已于2023年6月底开工建设，预计2024年下半年投产，达产后公司市场份额有望达10%。此外，公司已通过并购取得龙岭钒矿采矿权，该矿五氧化二钒资源量134.7万吨。 盈利预测与投资建议。公司煤炭业务中长期有50%以上增长空间，电力和石化业务逐步减亏，储能转型业务有序推进。预计23-25年EPS分别为0. 10、0.12和0.13元/股。维持公司合理价值1.88元/股的观点不变，维持“增持”评级。 风险提示。下游需求表现低预期，煤价超预期下跌，储能转型业务落地实现盈利时间周期长等。

Q3营收降幅收窄至30%，境外酒店业务受疫情影响仍较重。Q3公司营收同比降幅收窄至约30%，但归母净利润下滑至0.16亿元，扣非净利出现亏损0.26亿元，主要由于Q3收到的政府补贴减少，同时境外酒店业务受疫情影响仍较重，Q3境外酒店亏损幅度约1.6亿元（去年同期盈利1.1亿元）。不过境内酒店业务恢复程度较好，RevPAR已接近去年同期的85%，盈利也恢复至去年同期的60-70%。 Q3境内酒店RevPAR恢复至去年同期的85%，合计净开店298家。Q3公司境内酒店RevPAR、ADR、OCC分别为144.6元、196.2元、73.69%，同比分别为-14.5%、-8.9%和-4.8pct，经营情况较上半年继续改善（Q1和Q2RevPAR同比降幅分别为-52.8%和-34.5%）。其中中端和经济型酒店RevPAR同比分别下降13.2%和26.7%，中端酒店总体恢复情况明显好于经济型。Q3公司境外酒店RevPAR同比下降39.1%，ADR同比降幅已收窄至5%，但OCC恢复相对较慢，同比下降约25pct。开店方面，前三季度锦江新开店1266家，关店663家，净开店603家，其中直营酒店减少55家，加盟酒店增加658家，Q1-3净开店分别为133、172和298家。 推进内部整合，看好公司效率提升和开店加速。公司作为国内最大的酒店集团，品牌、渠道、会员、管理优势显著。疫情阶段，公司加速了中国区业务的整合，前三季度效果已有体现。一方面开店维持较快增长，受疫情影响较小，另一方面成本费用率也有下降。 总体来看，我们看好4季度以后国内外出行需求恢复，以及公司内部整合带来的较快开店和成本费用管控，预计20-22年归母净利润分别为4.1、12.5和15.3亿元，对应21年33倍PE，维持公司合理价值49.5元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。疫情超预期影响行业复苏，公司内部整合效果不及预期等。

Q3业绩接近预告上沿，投资收益近 51亿元。 公司前三季度实现归母 净利润 114.8亿元，同比+26.4%，接近此前业绩预告上沿，其中 Q3单季度盈利 64.9亿元，同比+102.1%， Q3业绩大幅增长主要源于： （ 1） 2020年 9月 8日，公司信托项目“西部信托·陕煤-朱雀产业投 资单一资金信托”终止清算。公司投资收益大幅增加，单三季度投资收 益达 50.7亿元，同比和环比分别增加 46.1和 46.2亿元。（ 2） 5月中 旬以来，陕西产地动力煤价企稳回升以及需求回暖，带动煤炭主业盈利 也有改善， Q3毛利同比+1.2%，环比+13.7%。 Q3公司煤炭产量同比+9.2%，贸易煤销量延续高增速。 公司前三季度 煤炭产销量分别为 9054和 17296万吨，同比分别为+8.4%和+40.2%。 测算吨煤收入为 357.3元/吨，同比-9.7%；吨煤成本 239.3元/吨，同 比+7.4%；吨煤毛利为 117.9元/吨，同比-31.7%。分季度来看， Q3单 季度煤炭产销量分别为 3257和 6716万吨，环比分别为+2.2%和 +13.2%，同比分别为+9.2%和+45.6%，销量增速较高主要来自贸易煤。 拟收购大股东持有的煤层气公司股权。 根据公司公告，公司拟通过协 议转让的方式以约 5.5亿元现金支付向陕煤集团购买其持有的陕西省 煤层气公司 81.088%的股权。预计此次交易的顺利完成，将进一步加 强内部协作，扩宽公司业务及产业布局。 盈利预测和投资建议。 公司煤炭资源禀赋优异，中长期煤炭主业仍具 有增长空间， 后期随着小保当二期建成投产和部分煤矿产能核增，公司 产量有望逐年提升。 公司未来三年（ 2020-2022年）拟持续稳健分红， 分红率不低于 40%且分红金额不低于 40亿元。预计 2020-2022年公 司 EPS 分别为 1.37元、 1.11元和 1.14元/股， 对应 21年 PE 为 7.9倍， 维持公司合理价值 11.17元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。 煤价超预期下跌，公司新建矿井建设进度低于预期等。

Q3单季度业绩同比增长10.4%，净利率恢复至18.1%。公司2020年前三季度实现归母净利润20.6亿元，同比增长5.1%。其中20Q3单季度归母净利润6.5亿元，同比增长10.4%。Q3业绩符合预期，成本费用控制也较好，Q3净利率为18.1%，同比+3.2pct，环比+5.9pct。 下半年以来内蒙古产地煤价和电解铝市场价稳步回升。2019年上半年公司完成收购集团电解铝资产后，已实现煤电铝产业链一体化布局，公司目前拥有煤炭核准产能4,600万吨，投产的电解铝产能86万吨，全资子公司通辽霍林河坑口发电的2×600MW机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。 根据Wind数据，年初以来霍林郭勒3500大卡褐煤坑口价均价同比上涨2.0%，下半年以来均价同比上涨7.4%。长江有色市场铝A00均价同比下降1.4%，不过下半年以来均价同比上涨4.2%。Q1和Q4是公司生产销售旺季，叠加东北地区采暖季煤炭供需偏紧，预计公司有望充分受益。 盈利预测和投资建议。公司地处蒙东，露天矿开采条件好，公司吨煤生产成本基本为行业最低。同时，公司长协煤占比80%左右，煤炭业务盈利稳健性高。公司完成收购霍煤鸿骏51%股权后，实现煤电铝一体化运营。由于公司拥有自备电厂，电解铝业务成本优势突出，电解铝价上涨带来的盈利弹性也较大。此外，公司还积极布局新能源业务，中长期也有望拓展公司发展空间。预计公司2020-2022年EPS分别为1.46、1.53、1.57元/股，对应21年PE为6.6倍，维持公司合理价值16.1元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。煤价和铝价超预期下跌，新能源业务发展不及预期等。

3季度扣非净利降幅收窄至16.7%，主业经营明显改善。公司前三季度实现归母净利润56.9亿元，同比下降18.5%，扣非后净利润36.2亿元，同比下降45.6%。Q3单季度实现归母净利润10.9亿元，同比下降32.8%；扣非后净利润13.5亿元，同比下降16.7%，环比增长67.6%，显示3季度以来主业经营明显改善。 前三季度煤炭产量同比增长11%，石拉乌素煤矿生产趋于正常。公司Q1-3商品煤产量为7697万吨，同比+10.95%，增量主要来自兖煤澳洲和内蒙地区，19年底石拉乌素煤矿获得安全生产许可证后，20年生产趋于正常。Q1-3商品煤综合售价480.4元/吨，同比-13.4%；商品煤综合成本349.3元/吨，同比+4.4%。 收到控股股东业绩承诺函，20-24年分红比例拟提高至50%同时每股分红不低于人民币0.5元。根据公司公告，针对此前公告拟收购兖矿集团资产，控股股东承诺2020-2022年度，按中国会计准则计算，标的股权对应的经审计的扣非净利润合计不低于人民币43.14亿元。此外，公司拟将公司2020-2024年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于人民币0.5元。 盈利预测和投资建议。公司拟整合兖矿集团下属煤化工板块业务，延伸产业链，优化公司主营业务。此外，公司控股股东兖矿集团与山东能源正在推进战略重组，作为重组集团旗下唯一的煤炭上市公司，公司中长期有望受益资源整合，而分红比例提升后公司高分红低估值优势明显。按照中国企业会计准则，预计2020-2022年公司EPS分别为1.41、1.31和1.36人民币元，对应21年PE为7.2倍，维持A股合理价值10.83人民币元/股，H股合理价值7.67港元/股的观点不变，维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。煤价超预期下跌，煤矿发生安全事故，合同纠纷诉讼等。 注：除特殊说明外均采用人民币为货币单位。

Q3单季度单季度业绩同比增长业绩同比增长15.2%，现金流，现金流明显改善。公司2020年前三季度实现归母净利润10.44亿元，同比增长17.6%。其中20Q3单季度归母净利润3.37亿元，同比增长15.2%。Q3总体经营较平稳，现金流有明显改善，Q3单季度经营性净现金流为24.2亿元，同比和环比均有大幅提升，主要受益于支付职工薪酬和各项税费减少。 Q3商品煤商品煤销量同比增长销量同比增长5.9%，降本增效成效明显。公司2020年前三季度原煤产量分别为2288万吨同比+7.9%；商品煤销量2126万吨，同比-1.9%；商品煤销售收入158.6亿元，同比-2.1%；商品煤销售成本116.3亿元，同比-9.1%，降本增效成效明显。 其中20Q3单季度原煤产量为761万吨，同比+10.9%，环比-0.7%；商品煤销量550万吨，同比+5.9%，环比-37.0%；测算吨煤收入909元，同比-8%，环比+35%；吨煤成本642元，同比-17%，环比+33%。 精煤产销量提升精煤产销量提升+降本增效，19-21年有望持续高分红年有望持续高分红。公司是中南地区焦煤龙头，未来几年，通过降本增效和继续推进精煤战略，公司业绩仍有改善空间：（1）随着公司深入推进精煤战略，精煤产销量有望继续提升。（2）相比较同行业其他公司，目前公司人员负担较重，若降本增效得到有效落实，也将进一步增厚盈利。根据公司2020年限制性股票激励计划(草案)，其中第一、二和三解除限售期业绩考核目标分别包括2020-2022年每股收益不低于0.56、0.59和0.62元。此外，公司19-21年有望持续高分红（19-21年每年的分红率不低于60%且每股分红不低于0.25元），目前股息率约5.4%。预计公司2020-2022年EPS分别为0.59、0.61和0.65元/股，对应21年PE为9倍，维持公司合理价值为6.63元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。。煤价超预期下跌，精煤战略和降本增效进展低于预期。

公司拟以现金183.55亿元收购兖矿集团煤化工相关资产。公司9月30日发布公告，公司拟以现金约人民币183.55亿元收购兖矿集团煤化工业务相关资产，包括未来能源49.315%股权、精细化工100%股权、鲁南化工100%股权、化工装备100%股权、供销公司100%股权、济三电力99%股权，以及信息化中心相关资产。标的股权账面净资产总计为187.9亿元，评估值合计为314.8亿元，基于账面净资产和评估值测算的收购PB分别为0.98倍和0.58倍，测算标的资产2019年ROE为8.5%。 上半年收购莫拉本煤矿股权增厚盈利，下半年主业经营有望改善。公司上半年归母净利润和扣非净利分别为46亿元和22.6亿元，同比分别为-14.2%和-54.97%。根据公司公告，上半年兖煤澳洲公司收购莫拉本煤矿10%股权后，持股比例达95%，本次收购产生一次性收益38.55亿人民币，影响归母净利润24亿元。5月中旬以来港口和产地煤价企稳回升，预计下半年主业经营有望逐步改善。 盈利预测和投资建议。公司煤炭产能规模位于行业前列，成本费用逐步恢复正常，未来仍有增产潜力。公司拟整合兖矿集团下属煤化工板块业务，延伸产业链，优化公司主营业务。此外，公司控股股东兖矿集团与山东能源正在推进战略重组，作为重组集团旗下唯一的煤炭上市公司，公司中长期有望受益资源整合。按照中国企业会计准则，预计2020-2022年公司EPS分别为1.35、1.31和1.34人民币元，对应21年PE为7.1倍，维持A股合理价值10.83人民币元/股，H股合理价值7.67港元/股的观点不变，维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示。煤矿发生安全事故，公司成本费用控制不及预期等。 注：除特殊说明外均采用人民币为货币单位。

前三季度业绩预告同比增长前三季度业绩预告同比增长15.6%-26.6%，清算信托项目贡献投资收益较大。 清算信托项目贡献投资收益较大。公司发布三季度业绩预告，公司预计前三季度实现归母净利约105-115亿元，同比增长15.6%-26.6%；实现扣非后净利约96.5亿元-106.5亿元，同比增长8.2%-19.4%，测算单三季度扣非净利约52.7-62.7亿元，同比增长68.0%-99.8%。 公司三季度业绩大幅回升主要源于：（1）2020年9月8日，公司信托项目“西部信托·陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”终止清算。根据公司中报，2020年7月起公司通过“西部信托·陕煤-朱雀产业投资单一资金信托”经上海证券交易所集中竞价交易系统累计减持隆基股份181,253,878股，占其总股本的4.81%；截止中报披露之日，公司通过朱雀信托持有隆基股份0股，公司直接持有隆基股份146,385,162股，占其总股本的3.88%。（2）5月中旬以来，陕西产地动力煤价企稳回升，煤炭主业盈利也有改善。根据Wind数据，陕西动力煤价格指数3季度以来均值为149.6，环比2季度上涨3.9%。 盈利预测和投资建议。公司煤炭资源禀赋优异，中长期煤炭主业仍具有增长空间。一方面，后期随着小保当二期建成投产和部分煤矿产能核增，公司产量有望逐年提升。另一方面，随着浩吉铁路投入运行，公司中长期受益于铁路运力改善，销售结构有望持续优化。此外，公司未来三年（2020-2022年）拟持续稳健分红，分红率不低于40%且分红金额不低于40亿元。预计2020-2022年公司EPS分别为1.35元、1.11元和1.14元/股对应20年PE为6.2倍，维持公司合理价值11.17元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。风险提示。煤价超预期下跌，公司新建矿井建设进度低于预期等。

公司拟发行不超过30亿元可转债，募资用于小保当二号项目。公司9月18日发布公告，公司拟公开发行可转债，募集资金不超过30亿元，债券期限为发行之日起六年。募资净额拟投资于小保当二号矿井及选煤厂项目，截至2020年8月31日，该项目已投入118.1亿元，尚需投入金额33.5亿元。 公司未来三年（2020-2022年）拟持续稳健分红。公司发布未来三年（2020-2022年）股东回报规划，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%且金额不低于40亿元。公司近年来分红连续性和稳定性较好，17-19年分红率分别为40%、40.7%和（包含股票回购）。 3季度以来产地动力煤价环比小幅上涨。根据Wind数据，5月中旬以来，陕西产地动力煤价持续回升。其中，陕西动力煤价格指数3季度以来均值为149.03，环比2季度上涨3.5%，年初以来均值相比较2019年全年均值下降7.9%。 盈利预测和投资建议。公司煤炭资源禀赋优异，中长期煤炭主业仍具有增长空间。一方面，后期随着小保当二期建成投产和部分煤矿产能核增，公司产量有望逐年提升。另一方面，随着浩吉铁路投入运行，公司中长期受益于铁路运力改善，销售结构有望持续优化。此外，公司未来三年分红稳健性高，按照最新股价测算，股息率在4%以上。预计2020-2022年公司EPS分别为1.05元、1.12元和1.15元/股，参考可比公司估值及公司业绩增速，给予公司21年10倍PE，对应合理价值11.17元/股，维持“买入”评级。 风险提示。煤价超预期下跌，公司新建矿井建设进度低于预期等。

上半年境外酒店业务亏损加剧，处置物业资产增加收益。上半年公司实现营收40.90亿元/YOY-42.7%，归母净利2.85亿元/YOY-49.8%，扣非净利-3.78亿元。非经常性损益来自： （1）出售多家酒店物业带来投资收益6.0亿元； （2）获得政府补助3.6亿元。分季度来看，Q1和Q2净利分别为1.7亿元和1.1亿元，其中Q2主要受境外酒店业务拖累，上半年境外酒店亏损幅度达到2.9亿元（去年同期盈利0.6亿元）。 Q2境内酒店经营好转，开店速度加快。 （1）境内酒店：Q2境内酒店RevPAR/ADR/OCC分别为104.9元/180.6元/58.05%，同比分别为-34.5%/-14.2%/-18.0pct，较Q1显著好转（Q1RevPAR/ADR/OCC同比分别-52.8%/-2.18%/-36.5pct）。 （2）境外酒店：受海外疫情2季度扩散影响，上半年卢浮酒店营收1.17亿欧元，同比下降54.4%，亏损3078万欧元。上半年境外酒店RevPAR同比下降46.9%，其中Q2单季度RevPAR同比下降76.8%。 （3）开店情况：国内疫情缓解后Q2开店和拓店速度加快，新开店398家，关店226家，Q2净开店172家，上半年净开店数为305家，其中直营酒店减少42家，加盟酒店增加347家，加盟店和中高端占比提升至89.3%和44.4%。 推进内部整合，看好公司效率提升和开店加速。预计3、4季度RevPar有望回升至80-90%水平。公司作为国内最大的酒店集团，品牌、渠道、会员、管理优势显著。今年以来公司加速了中国区业务的整合，上半年效果已有体现。一方面开店维持较快增长，受疫情影响较小，另一方面在收入大幅下滑的背景下，一般行政管理费占收入比重从去年13.4%下降至12.7%，销售和市场费用占比也从6.1%下降至5.0%。总体来看，我们看好4季度以后国内外出行需求恢复，以及公司内部整合带来的较快开店和成本费用管控，预计20-22年归母净利润分别为5.8、12.5和15.2亿元。参考可比公司以及公司历史估值中枢，给予公司21年38倍PE，对应合理价值为49.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情超预期影响行业复苏，公司内部整合效果不及预期。

2季度经营好转，收入和亏损降幅收窄。受疫情影响上半年酒店行业冲击明显，公司营收同比下降，归母净亏损6.95亿元。不过随着疫情缓解及公司积极的经营措施落实，Q2收入降幅由Q1的58.8%收窄至46.1%，亏损幅度也从Q1的5.26亿元降至Q2的1.69亿元，从利润角度看，上半年公司酒店和景区业务分别亏损8.54和0.07亿元。 2季度RevPar同降49%，经济型好于中高端，开店速度明显加快，全年800-1000家店计划不变。Q2首旅如家整体RevPAR/ADR/OCC分别为82元/149元/55.2%，YOY-49.3%/-26.2%/-25.0pct，相比Q1 YOY -61.7%/-14.1%/-41.7pct明显好转。20Q2经济型/中高端/云酒店RevPAR同比分别-48.0%/-55.2%/-45.6%，其中经济型表现好于中高端主要由于ADR同比下降25%低于中高端36%的降幅。从开店看，20Q2新开店188家，其中直营店5家，特许加盟店183家；经济型23家/中高端56家/云酒店69家/其他酒店40家，较20Q1明显加快，上半年总新开店250家（Q1和Q2净开店分别为-38家和44家）。从结构上看，公司中高端门店和客房分别占比22.5%和27.7%（19年末为21.2%和26.1%），公司坚定推动全年800-1000家开店计划。 中高端布局加快，经济型持续升级，看好公司估值修复。今年以来公司继续加快中高端酒店的布局，除如家商旅、如家精选和和颐品牌保持较快开店外，逸扉、璞隐等品牌加速推进，其中逸扉酒店4季度将有上海、南京、成都三地5家酒店开业，未来5年计划签约300家酒店。璞隐酒店目前已开店7家，争取未来5年拓展至100家。此外公司持续推进如家NEO 3.0改造升级，至Q2已完成412家酒店改造。今年以来酒店业经营普遍受损，随着出行需求回升，以及中长期品牌连锁化率提升，公司凭借深厚的品牌、渠道和管理优势，有望充分受益。预计公司20-22年归母净利润分别为0.53、9.52和10.98亿元，给予公司21年25倍P/E，对应合理价值为24.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情存在不确定性；新店拓展不及预期；商誉减值风险等。

上半年业绩符合预期，公允价值变动损益和投资收益增加明显。公司2020年上半年实现归母净利、扣非后净利分别为49.9和43.7亿元，同比分别为-15.1%和-24.3%。分季度看，20Q1和Q2归母净利分别为23.6和26.3亿元，同比分别为-15.1%和-15.1%，20Q2环比+11.6%。在上半年特别是2季度港口和产地煤价中枢下行的背景下，公司中报业绩降幅较小主要源于：（1）小保当1号、袁大滩煤矿先后通过联合试运转，公司上半年原煤产量增长8.0%。（2）成本费用管控加强。上半年公司原选煤单位完全成本同比下降11.5元/吨或5.6%，上半年管理费用和财务费用分别同比下降2.4亿元和1.1亿元。（3）上半年公允价值变动损益和投资收益分别同比增加4.9亿元和0.8亿元。 上半年吨煤净利约120元，2季度煤炭产销量分别环比增长22.0%和27.5%。公司上半年煤炭产销量分别为5797和10580万吨，同比分别为+8.0%和+36.9%；煤炭售价为335.9元/吨，同比下降51.1元/吨或13.2%，其中自产煤售价和贸易煤售价同比分别为-16.9%和-11.6%。原选煤单位完全成本194.6元/吨，同比下降11.5元/吨或5.6%，测算吨煤净利约120元。分季度来看，20Q2煤炭产销量分别为3186万吨和5930万吨，环比分别为+22.0%和+27.5%，同比分别为+7.1%和+36.4%，销量增速较高主要来自于贸易煤。 拟收购大股东持有的煤层气公司股权。根据公司公告，公司与大股东陕煤集团8月10日签订协议，陕煤集团有意将其持有陕西省煤层气开发利用有限公司全部股权（80.34%）转让给公司。若此次交易顺利完成，在减少关联交易的同时，公司将拓宽业务布局，增强可持续发展能力。 盈利预测和投资建议。公司煤炭资源禀赋优异，中长期煤炭主业仍具有增长空间。一方面，后期随着小保当二期建成投产和部分煤矿产能核增，公司产量有望逐年提升。另一方面，随着浩吉铁路投入运行，公司中长期受益于铁路运力改善，销售结构有望持续优化。此外，公司还积极布局新能源、新经济，培育发展新动能。预计2020-2022年公司EPS分别为1.01元、1.10元和1.13元/股，我们维持公司合理价值9.77元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。煤价超预期下跌，公司新建矿井建设进度低于预期等。

上半年业绩平稳增长，2季度季度受煤电淡季及电解铝价较低影响大。公司2020年上半年实现营收97亿元，同比+1.8%；归母净利润14.1亿元，同比+2.8%；扣非净利润14.4亿元，同比+5.0%。上半年业绩稳健增长主要由于公司煤炭综合售价及电解铝产品销量同比增加。 分季度看，20Q1和Q2归母净利分别为9.8和4.3亿元，同比分别为+25.1%和-27.0%，2季度业绩同比和环比降幅较大主要由于公司煤炭和电力业务淡旺季较明显，同时电解铝2季度均价处于低位。 煤炭业务：上半年吨煤售价同比同比+7.8%，，所得税率提升导致吨煤净利略有下滑。公司上半年原煤产量和销量分别为2364万吨和2343万吨，同比分别为-3.6%和-4.9%；测算吨煤收入和成本分别为152元/吨和69元/吨，同比分别为+7.8%和-1.1%；吨煤净利约44元，同比-6.6%，盈利小幅下滑主要由于公司及扎矿的所得税税率由15%调整至25%。 电解铝业务：上半年电解铝产销量小幅增长，电解铝业务盈利显著提升。公司上半年电解铝产量和销量分别为46.0万吨和45.5万吨，同比分别为+5.1%和+5.6%；吨电解铝收入和成本分别为1.14万元/吨、0.94万元/吨，同比分别为-3.2%和-12%；上半年子公司霍煤鸿骏净利润5.1亿元，同比+401%，测算吨电解铝净利约1132元/吨，同比+374.6%。 电力业务：上半年收入和利润占比分别为为9%和和7%，，发售电量下降以及成本上升致使盈利下滑。公司上半年发电量和售电量分别为28.0亿千瓦时和25.1亿千瓦时，同比分别-9.6%和-7.3%；测算度电收入和成本分别为0.35元/千瓦时和0.21元/千瓦时，同比分别为+5.5%和+11.7%；度电净利约0.047元，同比-19.8%。由于收入和盈利占比小，对公司整体业绩影响不大。 盈利预测和投资建议。公司地处蒙东，露天矿开采条件好，公司吨煤生产成本基本为行业最低。同时，公司长协煤占比80%左右，煤炭业务盈利稳健性高。公司完成收购霍煤鸿骏51%股权后，实现煤电铝一体化运营。由于公司拥有自备电厂，电解铝业务成本优势突出，电解铝价上涨带来的盈利弹性也较大。此外，公司还积极布局新能源业务，中长期也有望拓展公司发展空间。预计公司2020-2022年EPS分别为1.52、1.61、1.65元/股，综合考虑可比公司估值以及公司业绩增速，给予公司21年10倍PE，合理价值16.1元/股，维持“买入”评级。 风险提示。煤价和铝价超预期下跌，新能源业务发展不及预期等。

上市募投项目全面投产，公司上半年业绩延续高增长。公司2020年上半年归母净利、扣非后净利分别为20.92和20.67亿元，同比分别为+10.8%和+15.5%，在上半年聚烯烃、焦炭均价同比下滑10-20%的情况下，公司业绩仍实现较快增长主要受益于2019年底甲醇制60万吨聚烯烃项目投产，2020年6月前段焦炭气化制220万吨/年甲醇项目投产，上市募投项目全面投产，公司聚烯烃产能翻倍，上半年聚乙烯和聚丙烯产量同比增长92%和104%。 20Q2公司主要产品销售明显改善，成本费用控制也较好。分季度来看，20Q1和Q2单季度归母净利分别为8.22和12.70亿元，同比分别为-19.5%和+46.3%，Q2环比+54.6%，2季度业绩增速高主要由于聚乙烯、聚丙烯和焦炭销量环比增速分别为13%、8%和12%，而售价环比分别为-4%、+7%和-1%。同时公司成本费用控制也较好，其中20Q2营业成本环比-5.3%，期间费用环比-15.2%。 公司在建拟建项目较多，中长期成长空间广阔。根据中报，（1）煤矿方面，红四煤矿项目（240万吨/年）于2020年7月取得采矿许可证，下半年可投入试生产，而丁家梁井田（90万吨/年）还有待核准，未来公司煤炭自给率将进一步提升。（2）烯烃方面，三期烯烃规划的首套50万吨/年煤制烯烃项目计划2020年8月开工建设，2022年底建成投产。400万吨/年煤制烯烃项目已于2020年6月经鄂尔多斯市人民政府批准，列入《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》。（3）300万吨/年煤焦化多联产项目，该项目已于2020年5月开工建设，计划2021年底建成投产。 盈利预测和投资建议。公司是煤基多联产循环经济的示范性企业，区位优势好，煤炭自给率高，公司在投资、运营等多环节成本控制有力，盈利能力突出。中长期来看，随着多个项目逐步建成投产，公司未来业务规模和盈利成长空间也较大。预计2020-2022年公司EPS分别为0.62、0.73和0.91元。参考可比公司估值同时考虑到公司中长期成长性，我们给予公司20年PE估值22倍，对应合理价值为13.67元/股，维持“增持”评级。 风险提示。下游需求不及预期，烯烃、焦化等主要产品价格下跌，公司新建项目进展低于预期等。