公司坚持煤炭主业，积极培育新能源产业。公司经山西省政府于1999 年批准成立，并于2003 年在上交所挂牌上市，位于山西省晋东煤炭基地，是我国目前无烟煤主要生产企业之一。公司坚持煤炭主业，在做强、做优、做精、做细煤炭主业的同时，积极培育钠离子电池、飞轮储能、光伏产业等新能源产业，逐步构建起传统能源与新能源一体化发展的产业格局，实现企业的可持续发展。 无烟煤广泛应用于化工、冶金和电力等行业，山西省是我国无烟煤的主要生产基地。通常无烟煤按照粒度可以分为块煤、粉煤和末煤，其中块煤主要用于合成氨、尿素等化工产品的原料煤，粉煤主要用于冶金行业高炉喷吹煤，末煤主要用于电力行业燃料煤。我国无烟煤资源集中于山西、贵州等地，占全国煤炭资源储量的13%。山西省是我国无烟煤主要产区，其无烟煤储量占全国比重39.6%，2023 年1-9 月累计生产无烟煤1.87 亿吨，占全国无烟煤产量的64%。山西无烟煤主要产于沁水煤田的晋城矿区和阳泉矿区，其中晋城矿区无烟煤成块率较高，煤质略好于阳泉矿区，阳泉矿区无烟煤成块率较低，用作发电的末煤较多。 公司煤炭储量丰富，核定产能为3590 万吨/年，产品以末煤为主。公司煤炭资源丰富，截至2022 年底，公司煤炭资源储量31.72 亿吨，可采储量15.02 亿吨，共有八个主要的在产矿井，核定产能为3590 万吨/年，权益产能为3100 万吨/年。2018 年以来，公司自产煤产量基本保持稳定状态，煤炭销量呈下降态势，主要是由于山西省煤炭企业整合逐步落地，华阳新材料下属除本公司外其余煤炭子公司陆续移交管理权，公司不再从华阳新材料及其子公司采购煤炭。2023 年1-6 月，公司实现煤炭产量2376 万吨，其中用作火力发电的末煤产量最多，占比达83%。值得注意的是，过去几年公司煤炭产量均高于核定产能，我们认为在当前安全监管形势趋严的背景下，需要对公司产量情况保持关注。 公司煤炭业务增储上产，产能和储量将迎来显著增长。当前公司拥有七元矿和泊里矿两座在建矿井，其中七元煤矿核定产能500 万吨/年， 拥有煤炭可采储量12.2 亿吨，公司预计2024 年三季度首采工作面出煤，我们预计七元矿有望于2025 年开始贡献较多产量；泊里煤矿核定产能500 万吨/年，拥有煤炭可采储量5.5 亿吨，我们预计泊里矿有望于2026 年开始贡献产量。随着七元矿和泊里矿的投产，将增加公司煤炭产能1000 万吨/年，较当前产能增长28%；同时煤炭可采储量将增加17.7 亿吨，较当前可采储量增长117%，有望提高公司服务年限。未来公司将继续做强做优煤炭主业，积极规划取得相应煤炭资源，保持煤炭业务稳步增长态势。 公司围绕国家新能源行业战略布局，转型发展钠离子电池、光伏组件和飞轮储能三大产业。钠离子电池方面，公司以全产业链钠离子电池生产基地为目标培育发展正负极材料项目、电芯项目和电池项目，其中正负极材料项目是钠电池核心环节，由公司与中科海纳合作完成。相比锂电池，钠电池能量密度较弱，但其成本优势较为突出。因此， 钠离子电池在低速交通工具和大型储能设备方面有望率先实现商业化应用。公司已于2023 年8 月举行全球首批钠离子电池电动二轮车商业化应用发布会，并于10 月正式完成100 组电动二轮车钠离子电池组首批订单交付。未来公司将继续加强钠离子电池产业投资，在圆柱电池 已逐步开启商业化的基础上，加快方柱电池落地，尽快使方柱电池满足储能要求。光伏组件和飞轮储能方面，由于当前光伏组件生产环节面临较为激烈的竞争，以及飞轮储能技术尚未明显突破，公司将审慎考虑光伏项目和飞轮储能项目的投资扩张，以保有当前业务体量为主。 投资建议：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量内生性增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。与此同时，公司当前处于低估值状态，未来有望迎来估值修复。截至11 月24 日收盘价，我们预测公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为56.68/61.72/68.94 亿元；EPS 分别为1.57/1.71/1.91 元/股；对应PE 为5.28/4.85/4.34 倍；对应PB 为0.97/0.81/0.68 倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

事件： 10 月 30 日晚粤电力 A 发布 2023 年三季报业绩， 2023 年一至三季度公司实现营业收入 451.75 亿元，同比上升 14.41%； 实现归母净利润 17.27亿元，同比增长 201.15%； 其中，单三季度实现营业收入 168.34 亿元，同比下降 0.24%，环比增加 10.06%；实现归母净利润 8.70 亿元，同比增长353.14%，环比增长 13.28%。 点评： 火电成本大幅下行而电价维持高位， 助力公司三季度业绩持续修复。 1）成本端： 公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。 受益于 5 月以来，国内现货煤价和海外进口煤价的大幅下跌，公司燃料成本三季度同环比均出现大幅改善。 公司前三季度发电燃料成本 304.21 亿元，同比下降4.85%；单三季度发电燃料成本 106.27 亿元，同比下降 22.93%。 2023 年三季度公司实现火电度电燃料成本 0.316 元/千瓦时，同比下降 18.01%，环比下降 12.25%。 2） 收入端： 广东年度长协电价几乎顶格上浮，月度交易价格维持较高位， 带动公司收入改善明显。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。电力年度长协均价可锁定大部分火电板块的年度收入。 2023 年一至三季度公司售电均价为 583.19 元/千千瓦时（含税，下同），同比上升 40.25元/千千瓦时，同比上涨 7.41%。 成本收入两端实现此消彼长，助力公司三季度业绩持续修复。 电力消费需求有望持续增长， 公司售电量稳步提升。 2023 年前三季度，公司累计完成合并报表口径发电量 914.52 亿千瓦时，同比增加 6.47%；其中煤电完成 724.02 亿千瓦时，同比增加 2.47%，气电完成 146.74 亿千瓦时，同比增加 28.30%，风电完成 33.87 亿千瓦时，同比增加 13.59%，水电完成 2.97 亿千瓦时，同比增加 1.02%，生物质完成 5.18 亿千瓦时，同比减少 1.33%，光伏完成 1.74 亿千瓦时，去年同期为 0。展望四季度及明年， 经济有望持续平稳恢复， 电力消费有望持续增长， 公司售电量有望持续提升。 同时，由于广东电力负荷持续增长， 5 月广东省能源局发布《广东省推进能源高质量发展实施方案》，下调非化石能源发电装机占比 5 个百分点， 煤电装机规模调增超 1000 万千瓦。公司作为广东省内重要能源电力企业之一，也同步加码煤电气电项目。目前公司在建煤电规模 800 万千瓦， 我们预计有望于 2024-2025 年逐步投产；在建气电规模 545.6 万千瓦， 我们预计有望今年投产约 500 万千瓦。 绿电“十四五” 成长空间广阔，风电增长助力火绿协同。 根据公司规划，“十四五”新能源装机增长空间有望达到 1400 万千瓦。 风电方面， 广东海风资源禀赋较好。 8 月，公司全资子公司广东省风力发电有限公司拟以公开挂牌方式增资扩股，我们认为公司海上风电装机在省补退坡前有望加速推进。 光伏方面， 公司光伏板块自“十四五”初起步发展，受益于光伏组件价格近期的快速下行， 公司光伏装机规模有望加速提升。同时， 公司火电板块盈利及现金流的大幅改善， 或将有助于绿电装机的建设。 盈利预测及估值： 公司火电板块“量价本”三重因素共振，盈利改善有望持续； 绿电板块规划体量可观，火绿协同发展有望打开成长空间。 由于火电燃料成本端价格降幅不及预期， 我们下调公司 2023-2025 年的归母净利润预测分别为 26.70 亿、 38.85 亿、 50.56 亿， 同比增速188.88%/45.50%/30.14%； 对应 10 月 30 日收盘价 5.42 元的 PE 分别为 10.66/7.33/5.63 倍， 维持“增持”评级。 风险因素： 国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。

事件：2023年10月11日，平煤股份发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入230.96亿元，同比下降18.10%，实现归母净利润31.38亿元，同比下降33.63%；扣非后净利润30.28亿元，同比下降36.48%。 经营活动现金流量净额69.03亿元，同比增长8.94%；基本每股收益1.36元/股，同比下降33.63%。资产负债率为64.60%，同比下降3.39pct，较2022年全年下降1.99pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入71.27亿元，同比下降18.98%，环比二季度下降2.89%；单季度归母净利润9.04亿元，同比下降33.68%，环比二季度下降16.89%；单季度扣非后净利润9.07亿元，同比下降32.88%，环比二季度下降17.43%。 点评：成本管控较大程度对冲了煤价下跌对业绩的影响，毛利率降幅有限。 2023年前三季度公司原煤产量2305万吨，同比增长38万吨（+1.66%）；其中，三季度原煤产量768万吨，同比基本持平。受三季度商品煤价格大幅下降的影响，公司前三季度吨煤售价为955元/吨（-16.61%）。 但需要注意的是，公司坚定以质量效益为中心，加强成本管控，公司前三季度吨煤成本降至647元/吨（-12.51%）；吨煤成本的大幅下降一定程度上对冲了煤价对公司业绩的消极影响。公司煤炭业务前三季度毛利率达32.27%，低于去年同期的35.43%，整体降幅有限。 系列市值管理措施陆续推出，彰显公司未来稳定发展的信心。2023年8-9月，公司公告部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份，包括董事长李延河先生在内的13人合计计划增持股份不低于28万股。截至9月21日，共增持股份22.05万股，增持计划尚未实施完毕。2023年8-9月，公司控股股东中国平煤神马集团及其高管增持上市公司股份，控股股东中国平煤神马集团计划以不高于12元/股的价格增持公司股票，金额1亿元-2亿元，包括集团董事长李毛先生在内的4人计划合计增持股份不低于10万股。此外，2023年9月，公司公告拟通过集中竞价交易方式进行股份回购，回购股份将用于股权激励。公司计划在董事会审议通过回购方案之日起12个月内，以不超过人民币12.78元/股回购股份，资金总额不低于人民币2亿元且不超过人民币3亿元。系列市值管理举措有助于增强投资者的投资信心，促进公司健康、稳定、可持续发展。 可转债具备转股条件，有望助力公司中长期发展。2023年3月，公司发行可转换公司债券募集资金29亿元，其中拟投入26亿元用于煤矿智能化建设改造项目，该项目建设3年，之后每年节省约7亿元生产成本。 随着资金的落实，矿井智能化建设进程有望加速推进，有利于提高煤矿生产和管理效率，为实现高质量转型发展赋能。2023年9月，公司公告“平煤转债”自2023年9月22日起可转换为公司股份，转股价9.06元/股。随着未来转股进程逐步推进，公司的资本结构有望得到进一步改善，有利于公司长期稳健发展。 现金分红比例有望提高，股东回报彰显投资价值。2023年9月，在公司业绩说明会上，针对投资者关心的分红问题，公司总经理张国川表示：现金分红比例至少达到公司承诺的可分配净利润的35%，不排除提高年分红比例的可能性。需要注意的是，2020-2022年公司分红比例分别为60%、60%、35%，截至10月9日，公司股息率为8.36%，未来若进一步提高分红比例，公司的股东回报有望进一步增厚。 盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、“减员提效”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润为41.82亿、57.07亿、72.12亿，EPS分别1.81/2.47/3.12元/股；截至10月10日收盘价对应2023-2025年PE分别为5.58/4.09/3.23倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

事件：2023 年8 月 30 日晚，陕西煤业发布半年度报告，上半年公司实现营业收入 906.62 亿元，同比增长 8.13%；实现归母净利 115.79 亿元，同比下降 54.71%；扣非后净利 136.32 亿元，同比下降 9.46%；经营活动产生的现金净流量 169.78 亿元，同比下降 5.75%。 公司第二季度实现营业收入 458.53 亿元，同比增长 3.68%，环比增长2.33%；实现归母净利 46.68 亿元，同比下降 75.83%，环比下降 32.46%；扣非后归母净利 63.65 亿元，同比下降 17.21%，环比下降 12.41%。 点评： 非经常性损益导致业绩波动较大，公司扣非业绩仅小幅下滑。上半年公司归母净利润同比下滑 54.71%，主要原因一方面是去年同期业绩基数较高，另一方面是上半年煤炭价格下行和公允价值浮亏较多。去年同期业绩基数较高，主要是由于公司出售隆基绿能部分股权获得投资收益，以及投资隆基绿能的会计核算方法发生变更导致。从扣非口径看，公司上半年扣非后净利润同比下降 9.46%。受煤炭价格下行和公司自产煤产量提升影响，公司上半年扣非后净利润仅小幅下滑。 公司煤炭业务产量稳步增长。公司上半年实现煤炭产量 8406.74 万吨，同比增长 10.38%；自产煤销量 8280.18 万吨，同比增长 10.39%；自产煤产销量同比增长，主要是因为小保当核增产量逐步释放。上半年实现自产煤售价 594.77 元/吨，同比下降 7.21%；自产煤完全成本 297.77元/吨，同比上涨 7.52%；自产煤完全成本上升，主要是由于安全生产费增加较多。贸易煤方面，上半年公司贸易煤销量 4579.92 万吨，同比增加 21.42%。 坐拥陕北优质煤炭资源，未来产量释放值得期待。陕煤化集团是陕西省属唯一大型煤炭企业集团，公司作为陕煤化集团煤炭业务的唯一上市平台，在获取陕西省优质煤炭资源方面具有独特优势。公司煤炭品质优异，97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质采煤区，整体上自然灾害少、埋藏浅、煤层厚、开采成本低。同时，公司矿井均为大型现代化矿井，单井规模大且自动化程度高，生产成本优势明显。产量释放空间方面，短期看，小保当煤矿产能核增逐步释放产量，以及彬长矿业的小庄和孟村煤矿预计将逐步达产；中期看，公司正在推进红柳林产能核增；长期看，小壕兔 1 号、3 号目前正在手续推进中（共 2300 万吨/年产能），预计 2024 年投入建设，有望成为公司未来产量增长的主要来源。 公司股息回报水平优异。公司持续数年高比例分红，并承诺 2023-2025年分红比例不低于 60%。结合我们对公司的盈利预测，以 2023 年 8 月30 日收盘价为准，预计 2023 年公司股息率能够达到 8.8%。 盈利预测与投资评级：我们认为在能源大通胀持续背景下，国内动力煤 价格中枢有望中高位运行。同时，陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，长期来看具备较大的产量释放空间，公司未来发展前景广阔。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为 236.79/275.86/321.99 亿元；EPS为 2.44/2.85/3.32 元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

事件：8月30日晚粤电力A发布2023年半年报业绩，2023年上半年公司实现营业收入283.41亿元，同比上升25.34%；实现归母净利润8.57亿元，同比增长162.44%；其中，单二季度实现营业收入152.95亿元，同比增长36.29%，环比增加17.24%；实现归母净利润7.68亿元，同比增长182.94%，环比增长772.73%。 点评：分板块来看，火电盈利大幅改善，新能源利润同比下滑。2023H1公司煤电板块实现营收208.38亿元（同比上升7.70%），毛利率7.70%（同比增加16.79pct），实现归母净利润2.07亿元；气电板块2023H1实现营收54.04亿元（同比上升56.13%），毛利率12.27%（同比增加11.54pct），实现归母净利润2.54亿元；火电板块合计实现归母净利润4.61亿元，同比大幅增长123.52%。同时，2023H1公司风电板块实现营收15.35亿元（同比上升10.12%），毛利率49.68%（同比下降9.28pct）；光伏板块实现营收0.20亿元，毛利率70.83%，新能源板块2023H1合计实现归母净利润3.01亿元，同比下滑6.81%。 火电成本大幅下行而电价维持高位，助力公司扭亏为盈。1）成本端：公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于5月以来，国内现货煤价和海外进口煤价的大幅下跌，公司燃料成本二季度以来同比出现大幅改善。2023年上半年公司实现火电度电燃料成本0.392元/千瓦时，同比下降5.71%。我们预计下半年火电的度电燃料成本有望进一步下行。2）收入端：广东年度长协电价几乎顶格上浮，月度交易价格维持较高位，带动公司收入改善明显。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。电力年度长协均价可锁定大部分火电板块的年度收入。2023年上半年公司售电均价为591.86元/千千瓦时（含税，下同），同比上升49.12元/千千瓦时，同比涨幅9.05%。 电力消费需求有望持续增长，公司售电量稳步提升。2023年上半年，公司实现上网电量534.81亿千瓦时，同比+15.36%。其中煤电421.46亿千瓦时，同比+13.13%；气电84.00亿千瓦时，同比+28.73%；风电24.94亿千瓦时，同比+17.24%。展望下半年，疫后经济复苏助力电力消费回暖，公司售电量有望持续提升。同时，由于广东电力负荷持续增长，5月广东省能源局发布《广东省推进能源高质量发展实施方案》，下调非化石能源发电装机占比5个百分点，煤电装机规模调增超1000万千瓦。 公司作为广东省内重要能源电力企业之一，也同步加码煤电气电项目。 目前公司在建煤电规模800万千瓦，预计于2024-2025年逐步投产；在建气电规模545.6万千瓦，预计今年投产约500万千瓦。绿电“十四五”装机成长空间广阔。根据公司规划，“十四五”新能源装机增长空间有望达到1400万千瓦。风电方面，广东海风资源禀赋较好，公司已参与广东省海上风电项目竞争配置，我们认为公司海上风电装机在省补退坡前有望加速推进。光伏方面，公司光伏板块自“十四五”初起步发展，受益于光伏组件价格近期的快速下行，公司光伏装机规模有望加速提升。同时，公司火电板块盈利及现金流的大幅改善，将有助于绿电装机的建设。 盈利预测及估值：公司火电板块“量价本”三重因素共振，盈利改善有望持续；绿电板块规划体量可观，火绿协同发展打开成长空间。我们维持公司2023-2025年的归母净利润预测分别为37.83亿、46.09亿、52.17亿，同比增速225.93%/21.85%/13.17%；对应8月30日收盘价6.36元的PE分别为8.83/7.24/6.40倍，维持“增持”评级。 风险因素：国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。

事件：2023 年8 月 30 日晚，天玛智控发布半年度报告。报告期内公司实现营业收入 11.04 亿元，同比增长 19.47%；实现归母净利 2.18 亿元，同比增长 16.13%；扣非后净利 2.16 亿元，同比增加 13.62%；经营活动产生的现金净流量-1.17 亿元，同比下降 646.1%，主要系公司报告期购买商品、接收劳务支付的现金增加所致。 公司第二季度实现营业收入 6.37 亿元，同比增长 27.15%，环比增长36.11%；实现归母净利 1.25 亿元，同比增长 22.55%，环比增长 34.41%；扣非后归母净利实现 1.24 亿元，同比增加 18.1%，环比增加 34.78%。 点评： 公司深度受益于煤矿智能化行业发展浪潮。公司作为我国煤炭智能开采控制领域的引领者，长期聚焦于煤矿智能化领域，向客户提供应用于煤矿工作面的智能化控制系统，产品性能处于行业领先地位。当前我国煤矿智能化行业仍然处于发展初期，截至 2022 年底，我国智能化采煤工作面渗透率仅为 11%（工作面数量口径），我们预计到 2025 年渗透率有望达到 22%，未来三年仍有翻倍增长空间。同时，公司主流产品竞争力强，市场占有率高。在综采控制和液压支架控制系统方面，公司与恒达智控呈双寡头竞争态势。随着煤矿智能化渗透率提升，我们认为市场份额将有望进一步集中，公司也将深度受益于煤矿智能化行业的发展。 公司激励机制灵活，积极向非煤领域拓展。2023 年，公司成功入选国务院国资委“创建世界一流示范企业和专精特新示范企业”名单，是煤炭机械行业唯一获此殊荣的企业。在央企体制背景下，公司成立之初便实施混合所有制改革，自然人持股占比 26.6%，人均创收和创利水平明显高出可比公司，将制度优势转化为企业治理效能。公司在聚焦煤矿智能化基础上，积极向非煤产业领域延伸。如，智能化采煤系统向非煤矿山延伸；高压高效柱塞泵向油气压裂和工业用泵领域延伸；数字液压阀向主机智能化电液控系统产业链延伸；同时依托智能工厂建设经验与技术积累，逐步发展为智能工厂整体解决方案供应商。公司核心技术应用领域不局限于煤矿，在稳固煤矿市场同时，具备向非煤领域延伸的基础，有助于打造企业的第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，到 2035 年全国各类煤矿要基本实现智能化，以及现阶段的初中级智能化煤矿向高级水平更新迭代，我国煤矿智能化建设发展空间广阔。考虑到公司主营的综采工作面智能化系统是煤矿智能化建设的核心子系统，以及主营产品的领先 技术优势与市场竞争力，公司经营业绩有望持续保持增长。我们预计公司 2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为 4.62、5.35、6.22 亿元，同比增长 16.6%、15.7%、16.3%；EPS 为 1.07、1.24、1.44 元/股。 风险因素：宏观经济失速下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤领域业务拓展不及预期。

事件： 2023年 8月 25日， 山煤国际发布半年度报告， 2023年上半年， 公司实现营业收入 206.76亿元， 同比下降 2.27%， 实现归母净利润 30.58亿元， 同比下降 13.65%； 扣非后净利润 31.13亿元， 同比下降 13.76%。 经营活动产生现金流量 28.88亿元， 同比下降 36.74%； 基本每股收益 1.54元/股， 同比下降 13.97%。 资产负债率为 53.00%， 同比下降 7.82pct， 较 2022年年末下降 5.66pct。 2023年第二季度， 公司单季度营业收入 100.27亿元， 同比下降 3.49%， 环比一季度下降 5.83%； 单季度归母净利润 13.72亿元， 同比下降 27.35%，环比一季度下降 18.66%； 单季度扣非后净利润 13.88亿元， 同比下降27.38%， 环比一季度下降 19.51%。 点评： 公司产量增加平抑业绩波动， 或因冶金煤价格下降影响部分利润。 上半年公司实现原煤产量 2118.75万吨， 同比增长 4.91%。 公司实现煤炭生产业务收入 141.60亿元， 同比下降 0.71%， 销量 1938.25万吨， 同比增长 7.98%， 销售均价 730.55元/吨。 公司自产煤产品定价主要包括电煤和冶金煤。 其中电煤纳入长协保供， 执行发改委指导价， 根据 CCTD秦皇岛动力煤（Q5500） 长协价， 2023年上半年均价 721.67元/吨，较去年同期 721.33元/吨几无差距。 而公司冶金煤实行“以质论价、 随行就市” 市场化定价机制， 根据左权县贫煤坑口价， 2023年上半年均值 935.87元/吨， 较去年同期 1195.08元/吨下降 22%。 因此， 我们认为或是公司冶金煤板块盈利下滑影响公司部分利润。 强化 “先进产能” 战略， 推进核增矿井后续手续建设， 河区露天煤业盈利明显提高。 报告期内， 公司强化“先进产能” 战略， 加快推进产能核增矿井后续手续办理。 2023年上半年， 河曲露天煤业取得 1000万吨/年《安全生产许可证》 ， 豹子沟煤业取得 150万吨/年《安全生产许可证》 。 其他煤矿产能核增后续手续正在加快办理中。 公司加快高产高效矿井建设， 其中鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段， 庄子河煤业已进入联合试运转阶段。 公司下属河区露天煤业虽在报告期内受煤炭价格下跌影响， 但在产量大幅增加， 单位成本小幅下降双重因素叠加下仍实现营业收入 37.11亿元； 实现净利润 17.48亿元， 同比增加 21.33%。 贸易提质增效加速推进， 相关业务营收一定程度受市场煤价波动影响。 公司强化销贸联动， 建立月度协调、 动态跟踪机制； 实施大客户政策，增强客户服务粘性； 引深“配煤优势” 战略， 进一步实现配煤增效； 强化贸易风险管控。 上半年， 受市场煤价波动影响， 公司实现煤炭贸易业务收入 62.09亿元， 同比下降 7.70%， 贸易量 756.82万吨， 同比增长30.62%， 销售均价 820.36元/吨。 盈利预测及评级： 回顾上半年煤炭市场， 我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象， 当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平， 库存 持续去化。 我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑， 市场价格也不具备单边下行的条件。 公司动力煤业务的高比例长协特点带来稳健向上预期， 冶金煤业务或将受益经济复苏需求提升迎来盈利恢复。 公司业绩有望稳中有增， 且未来有望伴随板块估值提升迎来公司估值修复。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 60.85亿、 64.88亿、69.04亿， EPS 分别 3.07/3.27/3.48元/股； 截止 8月 25日股价对应2023-2025年 PE 分别为 4.70/4.41/4.14倍； 我们看好公司的收益空间， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 国内宏观经济增长严重失速； 安全生产风险； 产量出现波动的风险。

事件：8月24日公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入671.70亿元，同比减少8.15%；实现归母净利润22.04亿元，同比增长29.86%；实现扣非后归母净利润13.81亿元，同比增长2.38%；实现核心利润31.69亿元，同比增长30.93%；实现基本每股收益0.71元，同比增长29.09%。 2023Q2公司实现营业收入328.19亿元，同比减少13.03%，环比减少4.46%；实现核心利润19.27亿元，同比增长22.46%，环比增长55.15%；归母净利润主要受到公允价值变动受益、汇兑损益等非现金因素的影响有所下滑，2023Q2公司实现归母净利润7.47亿元，同比减少11.08%，环比减少48.69%。 分红方面，公司承诺未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股（含税），每年现金分红比例不低于归属于上市公司股东的核心利润的30%。 点评：国内天然气消费复苏趋势明显，2023H1公司国内直销气量大幅增长，零售气量受工业用气拖累小幅下降。2023H1全国天然气表观消费1949亿方，同比增长6.7%，经济复苏下天然气消费量恢复性增长趋势明显。 2023H1公司实现总售气量180.62亿方，同比减少4.11%；其中，直销气销量22.36亿方，同比增长11.74%（国际直销气10.9亿方，同比减少23.02%；国内直销气11.46亿方，同比增长95.9%）；零售气销量121.62亿方，同比减少6.91%（工业气量79.79亿方，同比减少11.7%；商业气量10.96亿方，同比增长5.28%；民用气量29.11亿方，同比增长5.13%）。2023Q2公司实现总售气量85.79亿方，同比减少0.94%，环比减少9.53%；其中，直销气销量13.28亿方，同比增长72.47%，环比增长46.26%；零售气销量51.12亿方，同比减少17.88%，环比减少27.49%。 上游气价回稳，下游顺价情况持续改善，上半年公司零售气价差显著修复；实纸结合提前锁定国际长协利润，直销气高毛差维持。零售气：2023年中石油合同气价涨幅显著缩窄，民用气量合同覆盖率提升，市场化采购气源价格大幅下降（1-7月中国LNG出厂价同比下降26.6%，LNG现货到岸价同比下降57.1%）共同推动公司上游购气成本回稳；我国天然气价格市场化改革持续推进，今年以来各地着重理顺居民用气价格，且去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续上调。上游购气成本回稳叠加下游顺价情况改善，公司上半年实现零售气毛差0.52元/方，同比修复0.02元/方（+4%）。直销气：2023年1-7月欧洲TTF现货均价13.38美元/百万英热（同比-60.7%），美国HH现货均价2.45美元/百万英热（同比-59.6%），价差10.9美元/百万英热（同比-61%），海外气价差持续存在，公司通过实纸结合提前锁定国际长协利润，高毛差持续，2023H1实现直销气毛差0.73元/方，同比增长0.38元/方（同比+108.6%）。 丰富低价长协气源支撑直销气业务高增长，零售气增速恢复可期。直销气：2023年6月26日，公司与美国切尼尔新签一份HH挂钩长协合同，合同量180万吨/年，自2026年开始供应，为期20年，截至目前公司已与美国LNG供应商签订5份HH挂钩的低价长协；7月7日，公司与中石油签署天然气中长期购销合同，国内外气源优势进一步提升；公司舟山LNG接收站目前处理能力750万吨/年，2025年后处理能力有望提升至1000万吨/年。2023-2024年公司致力于做大国内直销气业务规模，同时高毛差的海外转售业务盈利有望持续；2025年后随着HH挂钩的低价长协放量，公司直销气业务有望保持高增长。零售气：公司拥有稳定多元的国内资源池，下游工商业用户售气量占比约80%，支撑公司城燃业务良好的顺价情况；2023年随着国际气价回稳，国内经济复苏，天然气消费量有望迎来恢复性增长，我们预计公司零售气增速有望提升，零售毛差也有望迎来进一步修复。 综合能源业务增速亮眼，看好“双碳”目标下综合能源未来市场空间。 2023H1公司42个泛能项目完成建设并投入运营，累计已投运泛能项目达252个，为公司带来冷、热、电、蒸气等共156.64亿千瓦时的综合能源销售量，同比增长45%。同时，公司有62个泛能项目在建设中，在建及投运的项目全部达产后，潜在综合能源销售量预计可达450亿千瓦时。随着我国碳治理思路的不断落地及工业园区低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源服务市场有望持续打开空间。 盈利预测及评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，可有效抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。直销气业务上游拥有HH挂钩丰富低价长协气源，下游国内销售与国际转售业务同步开展，随着国内市场的开拓以及更多低价长协的执行，直销气业务的高增长、高盈利态势有望持续；公司零售气业务上游资源池多元稳定，下游顺价情况持续改善；受益于国际气价回稳，国内经济复苏，公司的零售气量增速有望回升，零售气毛差也有望修复；公司综合能源业务增长亮眼，随着我国碳治理思路的不断落地，工业园区、工厂、建筑低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源市场的空间有望持续打开。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为74.1亿元、87.3亿元、102.9亿元，EPS分别为2.39元、2.82元、3.32元，对应8月24日收盘价的PE分别为7.44/6.32/5.36倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内经济严重下行，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期。

事件：2023年8月24日，中煤能源发布半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入1093.57亿元，同比下降7.4%，实现归母净利润118.35亿元，同比下降11.5%；扣非后净利润117.51亿元，同比下降11.7%。经营活动现金流量净额170.35亿元，同比下降15.3%；基本每股收益0.89元/股，同比下降11.9%。资产负债率为49.9%，比上年度末下降1.6pct。 2023年第二季度，公司单季度营业收入501.98亿元，同比下降10.85%，环比一季度下降15.15%；单季度归母净利润46.8亿元，同比下降28.92%，环比一季度下降34.6%；单季度扣非后净利润46.18亿元，同比下降29.37%，环比一季度下降35.26%。 点评：煤炭主业产量大幅增长缓解煤价波动对业绩影响。2023年上半年公司煤炭产销量稳定增加，实现商品煤产量6712万吨，同比增长13.3%，自产商品煤销量6485万吨，同比增长10.6%。其中动力煤销量5913万吨，同比增长11.5%，炼焦煤销量572万吨，同比增长1.4%。自产煤产量增加主要来自新建大海则煤矿与核增产能的持续释放。买断贸易煤销量7620万吨，同比增加10.5%。动力煤价格受到了市场价格下行的一定影响，上半年动力煤售价548元/吨，同比下降13.8%；公司销售结构以长协煤为主，煤价稳定性强，公司动力煤售价跌幅低于港口市场价格19%的跌幅；炼焦煤售价692元/吨，同比下降16.9%，商品煤综合售价624元/吨，同比降低128元/吨，降幅17%。公司上半年成本控制较好，一定程度上缓解煤价下跌对业绩影响。公司自产煤单位成本285.17元/吨，同比下降7.6%，主要由于公司露天矿剥离量同比减少，吨煤材料成本同比减少20.9%。同时，产量增加产生摊薄效应，使吨人工成本同比下降5.6%、吨煤维修支出下降12.6%。总体看，公司煤炭板块以量补价，煤炭业务实现营业收入935.23亿元，同比下降8.2%，实现毛利225.19亿元，同比下降15.4%，毛利率维持在24.1%。产量增长及销售结构优势保障公司在市场下行阶段，业绩仍然有较强确定性与稳定性。 煤化工产量保持增长，价格下降导致利润空间收窄。上半年公司聚烯烃产品实现销量74.9万吨，同比增长3%；尿素实现销量119.9万吨，同比增长5%；甲醇实现销量97.1万吨，同比增长7.1%；硝铵实现销量29.2万吨，同比增长33.3%。价格方面，化工品销售价格下跌。上半年聚烯烃综合售价6903元/吨，同比下降10.5%；尿素综合售价2484元/吨，同比下降8.8%；甲醇价格1770元/吨，同比下降7.8%。价格下跌影响下，公司煤化工板块实现毛利18.73亿元，同比下降24.3%，利润空间有所收敛。 核增与在建产能有望陆续释放产量，公司业绩内生增长动力较强。公司上半年商品煤产量增量800万吨，约一半增长来自大海则煤矿。公司预计今年大海则煤矿产量将达到1500万吨，2024年达产2000万吨，有望成为公司煤炭板块业绩增长的重要驱动力。此外，今年上半年东露天煤矿、安家岭煤矿批复核增产能500万吨/年，目前正在推进完善产能置换、矿区总体规划修编等相关手续，产量有望逐步释放。远期看，公司苇子沟煤矿（240万吨）、里必煤矿（400万吨）预计于2025年左右投产，公司中短期业绩增长值得期待。 盈利预测与投资评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存持续去化，叠加化工用煤持续增长，高于过去三年水平。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也不具备单边下行的条件。中煤能源高比例长协特点及内生增长动力有望带来业绩稳健向上的确定性预期，同时伴随煤炭产量有序释放，公司业绩有望稳中有增，且未来有望伴随板块估值而提升迎来公司估值修复；我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为219.54/259.77/277.65亿元，每股收益分别为1.66/1.96/2.09元。维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

事件：2023年8月24日，盘江股份发布半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入52.97亿元，同比下降15.23%，实现归母净利润6.19亿元，同比下降50.23%；扣非后净利润5.57亿元，同比下降61.59%。 经营活动产生现金流量7.96亿元，同比下降44.41%；基本每股收益0.29元/股，同比下降50%。资产负债率为60.78%，同比上升13.57pct，较2022年全年上升4.58pct。 2023年第二季度，公司单季度营业收入24.35亿元，同比下降27.99%，环比一季度下降14.96%；单季度归母净利润2.69亿元，同比下降64.85%，环比一季度下降23.3%；单季度扣非后净利润2.33亿元，同比下降75.66%，环比一季度下降28.00%。 点评：上半年公司煤炭产量增加，业绩有所下滑，主要受煤价拖累。2023年上半年公司煤炭产量640.0万吨，同比增长80.7万吨（+14%）；其中，二季度煤炭产量323.0万吨，环比增加6.0万吨（+2%），同比增加26.1万吨（+9%）。公司23年上半年煤炭售价降低较明显，自产精煤售价为1721.08元/吨（同比-19%），自产混煤售价242.43元/吨（同比-14%）。 其中二季度公司自产精煤售价为1569.77元/吨（同比-35%，环比-17%），自产混煤售价276.94元/吨（同比-1%，环比+33%）。公司上半年吨煤成本微增，其中自产精煤吨煤成本1137.24元/吨（同比+4%），自产混煤成本154.58元/吨（同比+6%）。公司上半年煤炭板块毛利率29.55%，同比下降14.89pct，其中二季度毛利率30.77%，同比下降19.41pct，环比增加2.25pct。受煤价格大幅下降的影响，公司上半年业绩大幅下滑（营业收入同比-15.23%）。 受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。7月24日，中央政治局召开会议，提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，地产链有望获得修复，焦煤需求或将得到支撑。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给弹性较弱甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等可能带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 短期市场波动不改公司基本面，长期看好公司盈利修复。虽然煤炭价格受市场影响，造成公司利润波动，但公司核心竞争力未发生变化。公司作为西南地区焦煤龙头，盘江矿区焦煤储量占贵州总储量的47%以上，公司产品具有低灰分、低硫分、高粘结性的品质优势。同时随着两广与北方地区钢铁产能向西南地区转移，区域粗钢产量持续提升，而受到长距离运输限制，外地焦煤难以运入形成补充，造成了西南地区焦煤持续景气，公司焦煤订单情况较好。随经济转暖，焦煤需求回升，市场情绪逐渐趋于理性，我们依旧看好公司未来的盈利修复。 增投新能源业务，转型发展更可期。为保障能源供应安全，规避水电大幅下滑风险，贵州省加大煤电和新能源装机建设，并优先向具有煤炭资源优势的能源企业配置指标。公司立足煤炭主业，积极向风光火储一体化综合能源企业转型发展，为企业发展注入新动能。公司于2023年上半年投资新能源业务共6.38亿元。其中公司控股子公司关岭公司关岭县盘江百万千瓦级光伏基地项目一期1050MWp项目，项目总投资37.88亿元。公司按照持股比例85%认缴关岭公司新增注册资本金57,596万元。同时，公司全资子公司盘江新能源盘州公司投资建设盘州市柏果镇铜厂沟二期农业光伏电站项目，项目总投资30,610万元，公司拟向盘州公司增加投资6,200万元。 盈利预测与投资评级：公司作为西南地区焦煤龙头，我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。我们预计公司2023-2025年归母净利润为11.99亿、18.12亿、21.51亿，EPS分别0.56/0.84/1.00元/股；截至8月24日收盘价对应2023-2025年PE分别为11.16/7.38/6.22倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动风险。

事件：8 月 17 日公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入350.86 亿元，同比上升 64.56%；实现归母净利润 41.22 亿元，同比减少19.67%；扣非后归母净利润为 40.99 亿元，同比减少 19.58%；经营活动产生的现金流量为 45.82 亿元，同比减少 27.59%，基本每股收益 0.6277 元。 2023Q2 公司实现营业收入 152.25 亿元，同比增长 27.69%，环比减少 23.34%；实现归母净利润 11.14 亿元，同比减少 61.8%，环比减少 62.94%。 点评： 2023 年上半年公司煤炭、天然气产销量大幅增长，但受到国内外能源价格回调等因素影响，主要业务盈利空间有所收窄。 煤炭：原煤产销量同比增长，煤价回落拉低盈利。2023 年上半年公司原煤产量 1188.12 万吨，同比+34.23%；煤炭销量 1613.98 万吨，同比+38.24%；煤炭平均售价 477.46 元/吨，同比-28.69%；煤炭业务上半年实现营业收入 72.22 亿元，同比+17.3%。其中，2023Q2 公司原煤产量511.25 万吨，同比+1.83%，环比-24.5%；煤炭销量 592.23 万吨，同比+21.82%，环比-24.9%。 天然气：外购气销量大幅增长，贸易价差缩窄导致利润下滑。2023 年上半年公司实现 LNG 产量 3.09 亿方（约合 22.08 万吨），同比-20.52%；销量 50.66 亿方（约合 361.85 万吨），同比+107.44%；其中启东外购气销量 47.57 亿方（约合 339.76 万吨），同比+131.68%；天然气板块实现营业收入 217.02 亿元，同比+99.99%。2023Q2 公司实现 LNG 销量 29.52亿方（约合 210.83 万吨），同比增加 129.76 %，环比增加 39.61%，其中启东外购气销量 28.39 亿方（约合 202.82 万吨），同比增加 160.83 %，环比增加 48.1 %。 煤化工：Q2 受设备检修、安全检查等因素影响，煤化工产量下降。2023年上半年煤化工板块实现营业收入 59.98 亿元，同比+67.36%。2023 年上半年公司甲醇产量 47.34 万吨，同比-20.55%，销量 95.09 万吨，同比+61.94%；煤基油品产量 33.29 万吨，同比-2.24%，销量 36.08 万吨，同比+0.28%；乙二醇产量 4.94 万吨，同比-8.12%，销量 4.71 万吨。其中，2023Q2 公司甲醇产量 17.44 万吨，同比-41.67%，销量 42.91 万吨，同比+44.67%，环比-17.77 %；煤基油品产量 16.23 万吨，同比-8.97%，销量 18.31 万吨，同比+3.56%，环比+3.04 %。 受益于“十四五”疆煤开发提速及煤炭保供，公司主要煤矿有望持续放量，疆煤外运量增长提升盈利空间。产量：1）白石湖煤矿已被列为国家保供煤矿，2022 年核准产能由 1300 万吨/年提升至 1800 万吨/年，实际年产量可达 3500 万吨以上；2）马朗煤矿手续办理加速推进，2023 年8 月 2 日，公司发布公告称国家能源局已批复同意淖毛湖矿区马朗一号煤矿一期项目以承诺方式实施产能置换，公司在全国投资项目在线审批监管平台已正式申报并取得了项目代码，待近期采矿权证办理完成后，产量有望快速释放，且马朗煤质较好，热值可达 5800-6000 千卡，未来 有望获得较高售价；3）东部煤矿有望于 2025 年左右建成。随着马朗和东部煤矿产量的逐渐释放，公司的煤炭产量有望迎来快速增长，我们预计 2023/2024/2025 年公司煤炭产量分别可达到 4500/6000/6500 万吨以上（含自用煤）。疆煤外运：公司煤炭疆外销售具有显著区位优势，随着红淖铁路、兰新铁路的运力扩张以及临哈联通线的贯通，公司疆煤外运量有望提速，销售半径也有望持续扩张；公司正在持续推进四川广元综合物流基地（一期计划 2024 年底投运）以及宁东能源化工基地项目（一期计划 2023 年初开工建设），宁夏、川渝等地煤炭价格显著高于新疆（考虑铁路外运成本），项目投产后公司可以“点对点”方式进一步争取铁路运力，打开两地市场，有望增厚煤炭外销量及单吨盈利。 国内天然气消费量复苏趋势明显，启东接收站扩建助力售气量长期增长。2023 年在国际气价回落、经济复苏等因素的拉动下，我国天然气消费量出现恢复式增长，2023 年 1-5 月我国天然气表观消费量 1627 亿方，同比增加 5.7%，其中 5 月天然气表观消费量同比增加 12.4%，我们预计下半年中国天然气消费仍将保持较强复苏态势，拉动公司售气量的进一步增长。此外，2022 年启东 LNG 接收站周转能力已达 500 万吨/年，6#20 万方储罐项目以及 2#泊位项目正在建设中，2025 年接收站周转能力有望超过 1000 万吨/年，为公司长期售气量的增长打下坚实基础。 氢能+CCUS 共同推进绿色转型，“双碳”发展红利可期。2023 年以来公司在氢能发展方面取得良好进展。2023 年 6 月 6 日，公司发布公告称与嘉兴申能诚创、上海重塑能源共同签署氢能业务相关《股权合作协议》，并将成立合资公司，在氢资源获取、氢能产业开发、新能源开发及配套装备制造方面进行合作；2023 年 6 月 2 日，公司与湖南行必达网联科技、新疆志能汽车共同签署了《新能源电动重卡项目投资合作协议》，开始有序开展哈密区域新能源电动重卡项目。CCUS 方面，公司“300 万吨/年二氧化碳捕集、管输及驱油一体化项目” 之首期“10 万吨/年 CCUS 示范工程”已于 3 月 25 日产出合格液态二氧化碳产品，二期300 万吨/年规模化项目正在推进前期手续办理工作。 盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，将充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿、东部煤矿有望于“十四五”期间逐步投产，公司煤炭产量有望持续增长。 天然气方面，启东 LNG 接收站 2022 年周转能力已达 500 万吨/年，2025年有望继续提升至 1000 万吨/年，助力公司售气量的长期增长。由于能源产品价格年初以来明显回落，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测分别为 73.86 亿、92.66 亿、117.17 亿，EPS 分别为 1.12/1.41/1.78元，对应 8 月 17 日收盘价的 PE 分别为 6.06X/4.83X/3.82X，维持“买入”评级。 风险因素：马朗煤矿权证获取进度不及预期、新疆铁路运力不足、国内煤价大幅下跌等。

事件：2023年8月18日，平煤股份发布半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入159.69亿元，同比下降17.70%，实现归母净利润22.34亿元，同比下降33.61%；扣非后净利润21.21亿元，同比下降37.90%。经营活动现金流量净额65.32亿元，同比增长38.03%；基本每股收益0.96元/股，同比下降33.61%。资产负债率为64.65%，同比下降4.74pct，较2022年全年下降1.94pct。 2023年第二季度，公司单季度营业收入73.39亿元，同比下降24.51%，环比一季度下降14.96%；单季度归母净利润10.88亿元，同比下降37.29%，环比一季度下降5.10%；单季度扣非后净利润10.98亿元，同比下降37.81%，环比一季度增长7.43%。 点评：上半年公司业绩有所下滑，但公司成本大幅下降一定程度对冲了煤价下滑对公司业绩的消极影响。2023年上半年公司原煤产量1537万吨，同比增长36万吨（+2.4%）；其中，二季度原煤产量757万吨，环比下降23万吨（-3%），同比下降16万吨（-2.03%）。受商品煤价格大幅下降的影响，公司上半年业绩大幅下滑（营收-17.70%）。但需要注意的是，公司坚定以质量效益为中心，加强成本管控，叠加配煤业务较少，公司上半年营业成本降至110.77亿元，同比下降11.90%；其中，二季度营业成本降至48.52亿元，环比下降22.06%，同比下降20.30%，营业成本的大幅下降一定程度上对冲了煤价对公司业绩的消极影响。 受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。7月24日，中央政治局召开会议，提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，地产链有望获得修复，焦煤需求或将得到支撑。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给弹性较弱甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等可能带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5倍pe），焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 下调可转债转股价格，转股压力得到缓解。2023年7月，公司公告向下修正“平煤转债”转股价格。在2023年5月26日至2023年6月15日期间，已有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%，已满足《公开发行可转换公司债券募集说明书》中规定的转股价格向下修正的条件。根据公司2023年第三次临时股东大会授权，公司董事会决定将“平煤转债”转股价格由10.92元/股向下修正为9.06元/股。转股价格向下修正后，转股压力一定程度上得到缓解。随着未来可能的转股进程逐步推进，公司的资本结构有望得到进一步改善，有利于公司长期稳健发展。 降本增效持续推进，资产质量不断改善。公司持续深化主辅分离与“减员提效”战略，预计2023年底完成全部矿井的主辅分离进程。主辅分离为公司提供了一个市场化运作的机制，辅业服务价格逐步与市场接轨，有利于煤炭主业的精干高效。未来，随着辅业服务的市场化，叠加公司持续推进成本压减，严格管控非生产性的支出，公司成本或有较大的下降空间，资产质量有望持续改善。 盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、“减员提效”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润为43.24亿、57.10亿、72.13亿，EPS分别1.87/2.47/3.12元/股；截至8月17日收盘价对应2023-2025年PE分别为4.06/3.07/2.43倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，拥有自主知识产权的贫煤、贫瘦煤高 炉喷吹技术，是唯一一家从事煤炭生产的高新技术企业，是煤企中的“专精特新”。我们认为公司自身煤炭资产优质，推行精益经营理念，企业治理能力优，经营稳健性强，同时煤炭产能具有内生外延增长空间，且煤炭产品多以市场煤价格销售，业绩具有高弹性。与此同时，当前公司处于净现金状态，估值水平处于历史较低水平，有较大修复空间。 公司聚焦煤炭主业，主要产品为喷吹煤、混煤。煤炭业务是公司主要营收和利润来源，营收占比约 90%。2022 年，公司煤炭板块营收 493 亿元，占总营收的 91%；煤炭板块实现毛利 302 亿元，占总毛利的 99.7%。混煤和喷吹煤是公司的主要产品。公司主要煤种是瘦煤、贫瘦煤和贫煤，主要销售产品为喷吹煤、混煤、洗精煤、洗混块等 4 大类，其中，喷吹煤和混煤是公司主要煤种，两者占公司煤炭产销量的 90%以上。煤炭板块营收中喷吹煤占比超 50%。2022 年，喷吹煤营收达 275.5 亿元，占比达56%；喷吹煤实现毛利达 171.3 亿元，占比为 57%。 受益于产销双升&煤价上涨&成本管控，2022 年公司业绩大幅抬升。 2018 年以来，公司煤炭产销稳步增长。2018-2022 年，5 年间公司产销量一直保持增长态势，原煤产量 5 年 CAGR 为 8.21%，商品煤销量 5 年CAGR 为 8.60%。其中，2022 年，原煤产量 5690 万吨，同比+4.67%。 商品煤销量 5294 万吨，同比+5.14%，其中喷吹煤占比 38%，混煤占比56%。2022 年公司吨煤售价大幅上涨。受益煤炭行业景气上行周期，2022 年，公司商品煤综合销售单价上涨至 931 元/吨，同比增长17.22%，其中喷吹煤综合售价 1351 元/吨，同比+25.22%；混煤综合售价 692 元/吨，同比+9.46%。2022 年以来，公司吨煤成本呈下降态势。 2022 年公司吨煤销售成本为 359 元/吨，较 2021 年的 374 元/吨同比下降3.92%，2023Q1 公司吨煤销售成本为 351 元/吨，较 2022 全年下降2.34%。 公司拥有自主知识产权的贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术，是唯一一家从事煤炭生产的高新技术企业，煤企中的“专精特新”，喷吹煤产品竞争优势强。 公司贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术曾先后获得国家科技进步奖二等奖、煤炭工业科技进步奖特等奖等。公司是煤炭行业首家，也是唯一一家高新技术企业，2022 年公司再次通过高新技术企业认定，继续享受 10%企业所得税优惠政策。2023 年 3 月，公司入选创建世界一流专精特新示范企业名单。公司可生产出具有“三高（高热值、高热稳定性、高灰熔融性）、二低（低灰分、低挥发分）、三特低（特低硫、特低磷、特低氯）”特征的高炉喷吹用煤，具有较强的竞争优势。 公司资产优质并持续推进精益经营，业绩稳健性较强。公司先进产能高、单井规模大。截至 2022 年底，公司主要非整合矿可采资源储量 14.05 亿吨，合计产能 4730 万吨/年，资源储量丰富、久期长且具有深部接续资源，矿井多为大型矿井且产能先进。公司推行精益思想指导下的“算账”文 化。综合运用“加（加快资源扩充）减（推动降本增效）乘（坚持延链补链）除（深化内部改革）”手段，有望驱动公司高质量发展。截至 2022 年底，公司 ROE（加权）为 33.98%，位列申万煤炭开采行业（28 家）第5；2022 年，销售净利率为 31.24%，位列行业第 2。资产负债率为48.08%，位列行业第 8。值得关注的是，2022 年公司资产减值损失计提水平（转回 0.27 亿元）远低于主要样本煤炭上市公司平均减值水平（-13.57 亿元），且截至 2023 年 3 月 31 日，公司账面货币资金 296 亿元，带息负债 51 亿元，处于净现金状态，亦展现了公司优良的资产质量，有助于支撑企业稳健经营。 公司具备内生外延成长空间&高灵活性产品市场化销售，业绩增长弹性大。潞安矿业集团证券化率较低，集团资产整合可期。相较山西省 2021年提出省属国有企业资产证券化率要达到 80%以上的目标，截至 2022 年底，潞安化工集团资产证券化率为 27.57%，产能证券化率为 50%，仍有较大提升空间。不考虑整合矿井及新疆基地，集团体内仍有 3500 万吨/年的喷吹煤资产未上市。公司积极开展矿井高质量发展三年行动，内生产能有望保持增长。公司按照规划目标，紧盯煤炭资源申办、积极开展矿井建设（仅煤矿技改项目就达 390 万吨/年）、加快推进伊田、黑龙关、黑龙3 座矿井 120 万吨产能核增、超前谋划抽掘采衔接，积极释放煤炭产能。 与此同时，公司整体长协比例低，喷吹煤市场化销售模式灵活。公司保供电煤长协占比较低，多为市场煤销售，尤其是喷吹煤长协为锁量不锁价的月度长协，喷吹煤价格跟随市场价格波动，在煤炭价格上涨时有望支撑公司业绩快速增长。 公司高股息、低估值，配置性价比较高。2022 年，公司现金分红 85.26亿元，占归母净利润的 60.17%，分红率位居 A 股主要样本煤炭上市公司前列。至 8 月 11 日收盘价，公司股息率达 17.75%，位列 A 股主要样本煤炭上市公司第一。纵向来看，截至 8 月 11 日，公司 PE（TTM）为3.19，为近五年来约 0.78%分位数。PB 为 1.09，为近五年来约 60.59%分位数，整体估值水平较低。横向来看，我们预计公司 2023 年 PE 为4.37，同样低于 4 家喷吹煤/无烟煤可比公司 PE 的平均水平（4.69）。 投资建议：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、成本管控强，叠加产能内生外延增长和高比例市场煤销售，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。与此同时，公司估值较低，现金充裕且高分红高股息，亦有望迎来估值修复。截至 8 月 11 日收盘价，我们预测公司 2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为110.03、124.90、146.32 亿元；EPS 为 3.68、4.18、4.89 元/股；对应 PE 为 4.37x、3.85x、3.28x；PB 为 0.93x、0.86x、0.79x。我们看好公司较优的资产质量、较高的业绩弹性与高比例分红，给予公司“买入”评级。根据 FCFF 模型，WACC 选用 9.98%，计算目标价为33.48 元。 风险因素：宏观经济大幅下行；国内外能源政策变化带来短期影响；发生重大煤炭安全事故风险；公司发展规划出现重大变动；

事件：2023 年8 月 8 日，山西焦煤发布半年度报告，2023 年上半年公司实现营业收入 275.60 亿元，同比下降 15.70%，二季度实现归母净利润 45.17亿元，同比下降 29.43%；扣非后净利 45.47 亿元，同比下降 19.85%。经营活动现金流量净额 44.67 亿元，同比下降 44.67%；基本每股收益 0.84 元/股，同比下降 32.43%。资产负债率为 52.06%，同比下降 3.23pct，较 2022年全年下降 2.93pct。 2023 年第二季度，公司单季度主营收入 128.08 亿元，同比下降 25.1%，环比一季度下降 13.18%；单季度归母净利润 20.47 亿元，同比下降 43.49%，环比一季度下降 17.11%；单季度扣非净利润 20.55 亿元，同比下降 36.45%，环比一季度下降 17.54%。 点评： 受煤炭价格下滑等因素影响，公司业绩有所下降，但毛利率仍处于较高水平。公司上半年煤炭板块实现营收 171.66 亿元，同比下降 19.72%，根据中价新华山西焦煤综合价格指数，2023 年上半年均值 1743.08 元/吨，较去年同期 1889.13 元/吨下降 7.73%。根据山西主焦煤平均价，2023 年上半年均价 1895.57 元/吨，较去年同期 2547.14 元/吨下降25.58%。公司严控成本支出，同时抓好生产组织，优化产品结构，有效降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。2023 年上半年公司营业成本 59.49 亿元，同比下降 1.33%；根据 6 月披露的跟踪评级报告，公司一季度实现商品煤销量 689 万吨，同比去年一季度 628 万吨增长9.71%。值得关注的是，公司 2022 年吨煤毛利为 865 元，毛利率为67.04%；2023 年上半年毛利率为 65.34%，同比下降 6.46pct，但仍保持较高盈利水平。 受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。7 月 24 日，中央政治局召开会议，提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，地产链有望获得修复，焦煤需求或将得到支撑。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5 倍 pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 优质资源禀赋带来突出成本优势，煤炭主业盈利更具弹性与韧性。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低， 成本优势突出。根据 6 月披露的跟踪评级报告，2023 年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本 218.20 元/吨，相较 2022 全年的 228.72元/吨下降 16.12%。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。焦煤集团在2020 年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，2022 年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业 49%股权，下属四个矿井总产能为 1110 万吨/年，目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计 2024 年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023 是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在 2022 年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至 2022 年末，集团拥有煤炭产能 1.76 亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 91.57 亿、103.42 亿、113.47 亿，EPS 分别 1.61/1.82/2.00 元/股；截至 8 月 7 日收盘价对应2023-2025 年 PE 分别为 5.42/4.80/4.37 倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

广东最大省属发电企业，从“以火为主”到“火绿协同”。公司为广东省国资委控股的最大省属发电企业。截至2023年Q1，公司拥有控股及受托管理装机容量合计约占广东省统调装机的23.38%，是广东省规模最大的电力上市公司。公司现有资产以火电机组为主，“十四五”以来火绿协同发展。截至2022年末，公司煤电机组2055万千瓦，占比达69.20%。目前公司主要在建的火电机组1345万千瓦，其中煤电机组800万千瓦，气电机组545万千瓦；新能源在建项目合计装机容量422.8万千瓦，已核准备案的新能源项目规模约1100万千瓦。煤电收入占比高，电价与成本改善驱动公司实现扭亏。公司煤电售电收入占比较高，风电售电收入占比增长较快。近两年燃料成本上升使得公司经营性净现金流有所下降，同时资产负债率上升至79%。 2023Q1以来，公司火电板块盈利和现金流逐步修复，且融资渠道通畅，后续持续投资能力有所保障。 火电“量价本”三重因素共振，盈利改善可期。根据我们研究，成本端：煤炭长协比例较低，进口占比较高，煤电成本端改善弹性较大。公司电煤长协占比较低，进口煤占比较高。展望年内，2023年上半年以来，国内外煤价大幅下行。在当前煤炭供给增量有限，迎峰度夏强力电煤保供背景下，我们预计下半年煤价将在当前价格区间内震荡企稳，全年均价有望较去年中枢下移，煤电板块成本端改善弹性较大。收入端：广东作为电改前沿省份，23年电价上浮明显，后续收入仍有望增厚。电力年度长协占比较高，年度长协可定价大部电量。2022年广东省年度长协电价仅上浮9.71%，电价疏导成本能力有限。2023年广东省年度长协电价较基准价上涨19.63%，几乎实现顶格20%上浮。我们认为，受益于电力长协电价提升，公司收入端有望大幅改善。成长性：缺电背景下广东加码传统电源建设，火电有望迎来新周期和价值重估。电力尖峰负荷持续高增长，云南开年干旱情况延续至今，广东外来电情况或将不及预期。南方电网区域已开始迎峰度夏，我们认为省内局部区域电力供需矛盾或将再度激化。在缺电背景下，公司“十四五”火电装机规划已有所调整，加码煤电气电项目。 绿电成长空间广阔，持续关注规划落地节奏。广东海风资源禀赋较好，省补接力国补助力装机增长，2022年至2024年并网的海上风电项目可获得1500/1000/500元/kW的省级补贴。公司现有绿电资产以海上风电为主，我们认为省补退坡前有望加速推进。据我们估计，在2025年省补完全退坡前，公司风电装机有望实现较快增长。光伏装机从零开始，立足广东布局全国。公司光伏业务自“十四五”初起步发展，粤新青贵四省区广泛布局。硅料产能逐步释放导致组件价格加速下降，国内光伏装机有望实现加速放量。我们预计随着硅料产能释放，后续组件价格有望继续下降，公司光伏装机有望实现快速发展。 盈利预测与投资评级：成本端燃料价格弹性较大，港口海外煤价下行公司直接受益。公司年长协煤占比较低，海外进口煤占比近半。在当前全球能源价格趋势重新回归基本面的情况下，公司成本端有望直接受益。营收方面，省内高电力消费需求叠加电改持续推进，售电量价有望长期向好。广东经济较为发达，电力消费需求有望持续增长，且广东电改推进较快，电价疏导机制较为成熟完备。我们认为，公司售电量和电价均有望实现进一步增长，量价两端长期向好。未来火绿协同发展，绿电业务进一步打开成长空间。我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润为37.83/46.09/52.17亿元，EPS为0.72/0.88/0.99元，对应7月14日收盘价的PE分别为10.40X、8.53X、7.54X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。