事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入139.8亿元，同比-15.7%；实现归母净利润10.1亿元，同比+31.4%。盈利水平方面，公司上半年综合毛利率为28.0%，同比+2.0pct，净利率为7.4%，同比+3.5pct。 二季度焦煤市场价格跌幅较大，以量补价煤炭业务保持较强盈利能力。上半年焦煤市场价格迎来一波较大幅度下跌，1H23山西主焦煤平均价1893元/吨，同比-25.8%，其中1Q23同比下跌7.1%，2Q23同比跌幅达到42%。一季度公司银宇、福巨源合计120万吨产能煤矿恢复生产，1H23原煤产量达到604.94万吨，同比+16.61%，以量补价部分减弱了煤价下跌的影响，实现煤炭采选销售收入55.91亿元，同比-16.58%。煤炭业务毛利率达到56.09%，整体维持较高盈利水平。 市场煤价企稳叠加长协煤政策落地，电力业务全面扭亏。1H23下游电力需求持续改善，公司完成发电量合计170.72亿千瓦时，同比+1.41%。国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，煤炭供需关系偏紧有所缓解，煤价下跌明显，1H23秦皇岛港Q5500平仓价均价同比-14%。长协煤签约率、履约率不断提升，公司燃料成本下降，电力业务毛利率达到6.60%，同比+9.22pct。电力业务扭亏助公司综合毛利率同比+2.0pct。1H23公司实现归母净利润10.1亿元，同比+31.4%。 储能项目开工建设，转型提速。1H23公司所属上游钒矿选冶生产线一期工程（3000吨/年）开工建设，预计2H24投产，投产后国内市场份额预计达到20%。全钒液流电池及相关产品生产线一期工程（300MW）也在1H23开工建设，预计2H24投产并同步完成储能模块装配及系统集成，投产后国内市场份额预计达到10%。 公司两煤矿恢复生产，我们上调了23-25年煤炭产能假设；焦煤市场价格超预期下跌、公司合并报表范围发生改变，我们下调了23-25年焦煤市场价格、石化贸易量假设。预计23-25年公司归母净利润为21.23/26.80/30.46亿元（原预测为21.41/26.74/31.85亿元），预测每股净资产2.08/2.20/2.33元（原预测为2.08/2.20/2.34元），参考可比公司估值，给予公司2023年1.00倍PB估值，对应目标价2.08元，维持“增持”评级。 风险提示焦煤市场价格波动风险；发电燃料成本上升风险；储能业务推进不及预期风险。 盈利预测与投资建议

旺季业绩表现平稳。公司 22年实现营收 159.58亿元，同比增长 35.22%；实现归母净利润 13.09亿元，同比增长 8.36%。公司 23年 Q1实现营收 44.18亿元，同比-2.78% ， 环 比 +20.16% ； 实 现 归 母 净 利 润 4.09亿 元 ， 同 比 +0.45% ， 环 比+277.10%。一季度正值春耕旺季，营收环比大幅增长，但由于磷肥和复合肥价格下跌，Q1收入同比略有下降，但利润端表现相对平稳。 成本端松动导致复合肥跌价，看好利润率进一步改善。自 22年年中开始，磷肥原料除磷矿石外，硫磺及合成氨价格明显下跌，尽管 22Q3至 23Q1期间合成氨有所反弹，但从 3月中旬开始合成氨价格再次下跌，成本端松动导致一铵价格下跌，根据百川盈孚数据，目前市场均价已达 2455元/吨，较年初下跌 30%。复合肥方面，由于外购尿素、氯化钾等单质肥价格下跌，根据百川盈孚数据，其中氯化钾价格已自年初下滑 37%，而复合肥价格下跌幅度相对较小，有望带来复合肥成本端压力逐步缓解。再加上公司 30万吨/年合成氨项目于 2022年 9月建成投产，可满足湖北三个基地磷酸一铵及复合肥生产需求，公司一体化原料配套优势进一步加强，还有资源型原料磷矿石在建 180万吨/年采矿项目的稳步推进，我们看好公司未来利润率的逐步改善。2023年一季度公司整体毛利率 15.7%，已较去年四季度上涨 11.4pct。 磷酸铁、氟硅等项目扩展多元化新材料布局，逐步升级为“两主一辅”产业格局。 2022年公司首期 5万吨/年磷酸铁建成投产，并在较短时间内实现达标生产并出货，成为国内同行业该量级达标生产的首条产线，今年另有一条 5万吨/年生产线即将建成。2022年 4月，洋丰楚元新能源拟投资 60亿元在江西瑞昌建设磷化工及磷矿伴生氟硅资源综合利用项目，包含磷化工、氟硅化工和新能源材料三大类产品，进一步扩展新材料布局。此外，公司持续推进磷石膏转化利用，目前磷石膏处理能力已达 550万吨/年以上，另有在建 120万吨/年磷石膏综合利用项目，公司磷复肥、新材料双主业和磷石膏建材一辅业的“两主一辅”产业格局将逐步升级完成。 由于公司主营产品价格明显下跌，尽管整体毛利率表现较为平稳，但单吨产品利润有所下滑，预测 23-25年公司归母净利润为 14. 11、15.78、17.30亿元（原 23-24年预测 22.55、26.36亿元），按照可比公司 23年 12倍市盈率，给予目标价 12.96元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。

公司业绩周期承压：公司前期发布22 年年报及23 年一季报，22 年实现营收303.11亿，同比+26.81%，实现归母净利润58.52 亿，同比+36.67%；23 年Q1 实现营收65.71 亿，同比-25.02%，实现归母净利润4.49 亿，同比-74.21%。草甘膦、有机硅等周期性产品拖累业绩下滑 草甘膦价格大幅回落，磷矿石价格坚挺：需求淡季叠加下游前期囤货累库，草甘膦价格自22 年Q3 以来持续下跌，公司23 年Q1 草甘膦不含税均价3.25 万元/吨，同比-51.22%，截至一季度末，草甘膦价格已跌至行业成本线附近。目前草甘膦库存仍在较高位置且开工率较低，价格及利润端的反弹仍有压力。从23 年Q1 收入来看，磷铵和磷矿石两个子版块仍有同比增长，其中受供给约束的磷矿石价格目前仍维持在高位。2022 年12 月，公司后坪磷矿成功取得200 万吨/年安全生产许可证，具备上游紧缺资源布局的磷化工企业仍将受益于产业链一体化带来的成本优势。 硅系板块景气回落，上下游新项目赋成长：受下游房地产需求疲软影响，23Q1 有机硅板块盈利同比大幅下滑，甚至出现亏损，一季度公司有机硅系列产品不含税均价1.35 万元/吨，同比-42.63%。未来公司也将进一步强化有机硅板块的上下游布局，上游有两套在建40 万吨/年有机硅单体装置，下游有8 万吨/年特种硅橡胶、2200 吨/年有机硅微胶囊、5000 立方米/年气凝胶等硅基新材料项目正在建设中，赋予板块长期成长。 新材料、新能源产业转型正当时：公司22 年湿电子化学品板块实现毛利2.37 亿元，同比增长80.4%，毛利率水平高达38.59%，新材料转型项目逐步放量，兴福电子多个高成长型项目也将在2023-2024 年陆续投产。新能源材料方面，兴友公司20 万吨/年电池级磷酸铁项目一期预计今年8 月投产，另有10 万吨/年磷酸二氢锂、60 万吨/年吨锂辉石选矿装置预计分别于今年6 月、10 月投产，锂电材料布局将正式落地。 部分磷硅系产品周期承压，故下调相关产品价格及毛利率；看好公司新材料、新能源项目落地补足成长性，上调相关收入利润规模，但公司整体盈利预测仍有下调。 我们预测23-25 年公司EPS 为2.06、2.76 和3.30 元（原 23-24 年预测为 5.05 和5.38 元），按照可比公司23 年11 倍PE，给予目标价22.66 元并维持买入评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，新产能投产及销售不及预期，下游需求不及预期

业绩稳步增长：公司前期发布 22年年报及 23年一季报，22年实现营收 45.35亿，同比+22.60%，实现归母净利润 4.60亿，同比+2.28%；23年 Q1实现营收 12.30亿，同比+2.51%，实现归母净利润 1.52亿元，同比+6.69%，业绩保持稳步增长。 农药板块景气回落，公司一体化战略稳盈利：22年年初至今，农药价格开始出现明显下行趋势，目前行业仍处于前期供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后的主动去库周期。截至 23年 6月 16日，中农立华杀虫剂和杀菌剂价格指数自 23年年初跌幅达 27.3%和 18.9%。在农药行业景气下行阶段，公司 23Q1综合毛利率反而提升至 33.39%，较 22年全年毛利率增长 6.94pct，这一方面是由于公司业务布局实施的制剂、原药和中间体一体化战略，有效削弱了原药行业的周期性波动风险，整体盈利水平较为稳定，另一方面也是由于公司新项目陆续投产后带来的产品结构优化，持续布局具有前景的农药新产品。 核心产品持续扩张，与海外领先企业合作促创新：2022年 12月，山东海利尔 3000吨/年杀菌剂丙硫菌唑进入试生产阶段，项目全面投产后公司丙硫菌唑年产能将达5000吨，预计今年建设完工的恒宁二期项目中还有 8000吨/年丙硫菌唑产能有望明年放量，远期年产能将达 1.3万吨，持续增厚农药板块利润。2023年 6月，公司与科迪华签署业务战略合作协议，为其提供植保新产品生产供应和业务许可等领域支持，丰富其产品组合，同时双方也将在创新化合物本地化应用开发方面形成合作，共同促进植保产品在技术以及服务上的持续创新，为长期成长做足准备。 公司一体化战略布局赋予了其稳定的利润增长，但考虑到农药行业景气回落，公司原料及产品价格下滑，故适当下调盈利预测，我们预测 23-25年公司每股 EPS 为2.00、2.68和 3.27元（原 23-24年预测为 2.60和 3.08元），按照可比公司 23年13倍市盈率，给予目标价 26.0元并维持买入评级。 风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。

营收稳步增长，季度同比显著增长：公司前期发布 22年年报及 23年一季报，22年实现营收 16.48亿，同比+21.34%，实现归母净利润 1.14亿，同比-44.90%，扣非归母净利润 0.98亿元，同比-51.04%；23年 Q1实现营收 3.35亿，同比+40.27%，实现归母净利润 0.55亿元，同比+33.41%，扣非归母净利润 0.54亿元，同比+66.64%，季度同比增长得益于鹤壁全丰并表，收入和利润显著增长。 原药价格回落，看好后续旺季利润率进一步提升：自 22年年初至今，国内原药价格持续下行，23年延续跌势。截至 23年 6月 16日，中农立华原药综合价格指数自今年年初已下跌 36.7%，外采制剂型企业利润率有望回升。公司 23年 Q1毛利率39.33%，较 22年全年提升 1.46pct，环比提升 3.53pct。考虑到 3-9月是农药使用旺季，公司整体毛利率水平后续有望进一步提升。 生产及登记证规模逐步扩大，持续加强一体化布局：21年年底，公司 IPO 项目进入正式生产阶段，22年原药及制剂产能明显增加，带来全年产销量显著增长，特别是生物生长调节剂销量同比增长高达 77.1%。展望公司未来成长，一方面公司仍在积极布局原料制剂登记证，持续扩大产品品类，鹤壁全丰的并表直接为公司带来 80个农药登记证和 8个肥料登记证，22年公司自身新增 7个农药登记证和 16个肥料登记证，农药和肥料登记证数量分别同比增加 42.65%和 30%；另一方面，公司为抵抗农药行业周期性波动，积极向上游布局原药产能，并购鹤壁全丰后，公司原药年产能从 21年 2100吨增加至 1.45万吨，另有重庆万盛年产 1.5万吨原药及中间体合成项目将于今年开工建设，进一步加强公司一体化布局。 上游原药价格有所回落，公司成本端压力进一步缓解，利润率有望继续回升，且22年植物生长调节剂销量增速较快，核心产品持续放量，故上调植物生长调节剂板块收入，我们预测 23-25年公司每股 EPS 为 0.75、0.90和 1.02元（原 23-24年预测为 0.71和 0.82元），按照可比公司 23年 15倍市盈率，给予目标价 11.25元并维持买入评级。 风险提示：原材料价格及生产开工波动风险；项目推进不及预期。

22年业绩稳步增长，短期转固因素影响利润：公司近日发布22年年报及23年一季报，22年实现营收78.65亿，同比+19.41%，实现归母净利润6.97亿，同比+120.93%；23年Q1实现营收19.57亿，同比+15.61%，环比-0.32%，实现归母净利润4459万元，同比-39.85%，环比-87.42%。公司23Q1毛利率22.13%，同比下滑4.22pct，环比下滑2.53pct，毛利率下滑主要是因为英国子公司工厂及22年年底其他基地在建工程转固计提的折旧费用增加，比22Q1增加折旧4000万左右。 植保医药业务稳定增长，创新研发不断：2022年公司植保及医药业务继续稳定增长，植保业务收入和毛利分别同比增长21.6%和29.9%，毛利率较同期增加1.6pct至24.91%；医药业务收入同比增长20.6%，毛利同比减少2.0%，毛利率较同期减少7.61pct。2022年植保及医药业务成本端都受到原材料及能源价格上涨的推升，而在地缘冲突及粮食供应危机催化下，植保产品景气大幅提升，因而植保业务毛利率表现更加坚挺。未来公司将继续依托创新研发优势，不断增加新产品种类，在持续增收创利的同时降低单一原材料依赖程度，平抑成本波动。2022年公司整体研发投入3.95亿元，同比增长24.47%，并建立了医药板块新的研发服务基地，医药业务板块已经完成或正在执行共计15个验证项目，其中2个为API项目，持续加大研发力度，助力长期成长。 积极开拓新能源相关的电子化学品业务，建设进度稳步向前：公司自2015年就确定了电子化学品作为公司未来业务发展方向之一。目前，公司德州联化年产3万吨电子新材料项目一期已建设完成，正在按计划进行调试工作，产品包括年产2万吨六氟磷酸锂和1万吨双氟磺酰亚胺锂；临海联化的年产20万吨电解液、2万吨LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目已于2023年3月获得批复。静待新能源化学品业务成为公司增长新动力。 公司23年Q1末固定资产较去年年末增加9.76亿，考虑到短期在建工程转固较多导致折旧费用有所增加，且新产能爬坡需要时间，故适当调整盈利预测，我们预计23-25年公司每股EPS为0.66、0.88和1.07元（原23-24年预测为0.71和0.89元），采用分部估值，加权后23年PE为19倍，给予目标价12.54元并维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，新项目建设和投产进度不及预期。

一季度业绩略超预期，逆境中经营韧性突出：公司近期公布23 年一季报，一季度实现营业收入23.33 亿元，yoy-28.40%，qoq-12.26%，归母净利润1.83 亿元，yoy-52.83%，qoq+71.08%。在全球农化产业链主动去库成交惨淡的背景下，公司一季度业绩已开始出现环比改善，并超市场预期。一季度毛利率环比四季度提升1.59pct进入复苏区间，我们认为这一方面受益于原药价格下跌，公司购销侧灵活调整带来成本持续下行，另一方面受益于B2C 模式的持续推进。一季度财务费用、投资收益和公允价值变动收益基本打平，汇率波动控制能力持续优秀。公司22 年四季度、23年一季度购买商品、接受劳务支付的现金流同比提升，但一季度末公司存货17.21亿元，相较于22 年末16.57 亿元仅有小幅提升，且总体看公司存货/总资产约15.9%，2022 年库存压力与同行相比也处于低水平，公司库存周转及管理能力持续稳健。 看好农化景气触底回暖，公司成长性释放：当前全球农化市场经历去年供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后仍处于主动去库周期，但需要认识到由于粮食价格坚挺，中长期农化真实需求中枢还在高位，短期库存波动周期只能是扰动，与14-15年油价和粮食价格崩塌情况并不相同。随着后续全球农化市场库存持续去化，市场购销有望在Q2 末恢复正常水平，农化标的中我们最看好拥有终端市场能力的润丰股份，相对于上游原药环节，公司贴近终端在景气反转中最为敏感。另一方面，由于国内原药产能持续扩张，且本轮资本开支大都为头部合规龙头企业，未来洗牌的周期会更长，我们之前深度报告也判断，供需格局恶化的原药面临长期震荡下行趋势；而掌握核心市场登记证和渠道等高壁垒通道资源的企业才真正能够实现长期成长。公司截至22 年底已拥有海外登记证4900 多个，数量持续增长；海外新国家市场拓展及B2C 渠道下沉也在持续攻城略地；在原药端先进制造项目的推进也将进一步完善公司产业链配套优势，并为公司在终端差异化配方制剂产品的推广赋能。 截至5 月5 日，中农立华农药综合价格指数自今年年初已下滑31.0%，由于产品价格下行，我们结合22 年情况下调收入及毛利率预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为14.81、17.49、20.92 亿元（原23-24 年预测分别为20.84、23.86 亿元），按照可比公司23 年17 倍市盈率，给予目标价90.78 元并维持买入评级。 风险提示 原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。

事件：公司近期发布2022年年报及2023年一季报，2022年全年实现营业收入355.6亿元，同比+30.8%；实现归母净利润19.1亿元，同比+69.3%。2023年一季度公司实现营业收入70.7亿元，同比-8.7%；实现归母净利润4.2亿元，同比+28.4%。 22年焦煤量价齐增业绩高增长，1Q23以量补价保持增长。2022年，受益于年内炼焦煤价格维持相对高位，公司核算原煤单价同比+21%，煤炭业务毛利率进一步提高至60.8%。1Q23焦煤价格回落，公司核算原煤单价1102元/吨，同比-10.6%，环比-4.4%。但公司合计年产能120万吨的煤矿恢复生产，实现原煤产量238.36万吨（+8.9%），以量补价，毛利同比+3.0%，煤炭业务盈利能力持续提升。 市场煤价企稳叠加长协煤政策落地，电力业务有望扭亏。22年下游电力需求持续改善，公司全年发电量+15%。受益于电价上浮政策，公司火电上网电价同比+17.5%，电力业务创收能力增强。而在动力煤价格保持相对高位的不利因素影响下，公司燃料总成本同比+45%，电力业务亏损面扩大，毛利率-1.4pct。1Q23公司完成发电量87.6亿千瓦时（+1.6%），随着全年经济复苏，下游电力需求有望持续回暖，预计公司电厂将进一步增加利用小时数。叠加成本端市场煤价逐步回归合理区间以及长协煤比例不断提高带来的燃料成本下降，公司电力业务有望扭亏。 项目稳步推进，储能转型加速。22年公司全钒液流电池全产业链发展布局已经基本形成，正在全面进行各储能项目及生产线建设。上游钒矿选冶生产线预计23年内开工建设。下游公司自主研发的钒电池电堆初测试成功，与公司火电业务相结合的储能示范项目也将于23年内开工建设。储能业务有望成为公司发展的第二增长极。 公司结算电价上浮超预期、石化贸易能力提升、投资收益波动较大，我们上调了23-24年结算电价以及石化贸易量假设、下调了投资收益假设。预计23-25年公司归母净利为21.41/26.74/31.85亿元（原23/24年预测为22.71/25.12亿元），预测每股净资产2.08/2.20/2.34元（原23/24年预测为2.09/2.21元），参考可比公司估值，给予公司2023年1.00倍PB估值，对应目标价2.08元，维持“增持”评级。 风险提示焦煤市场价格波动风险；焦煤产能释放低于预期风险；动力煤价上行风险；长协煤比例提升不及预期风险；储能业务推进不及预期风险。 盈利预测与投资建议

Q4 业绩受诉讼赔偿拖累：公司近日发布2022 年度业绩报告，全年营业收入302.45亿元，同比+13.09%；归母净利润62.89 亿元，同比-13.5%；22 年Q4 归母净利润7.55 亿元，同比-54.5%，环比-26.3%，扣非归母净利润9.36 亿元。公司Q4 归母净利润受到前期诉讼事件影响，非经常性损益中大部分为赔偿费用，为一次性影响。 看好国内经济复苏下的产品价差改善：自22 年Q2 开始，由于疫情反复叠加海外通胀拐头向下，国内外化工品需求疲软。受宏观大背景影响，公司产品价格大多呈现下跌走势，“衣食住行”四大需求链中仅“食”板块成为少有的持续受全球农产品高位坚挺支撑的链条，公司也仅肥料尿素价格22 年同比上涨；而同时上游偏资源端的煤炭及纯苯价格则十分坚挺。进入23 年，得益于国内防疫措施优化和稳经济增长的一系列政策出台，公司产品下游各领域的需求有望稳步恢复，部分前期下跌较多的产品价格出现回升，同时煤炭价格有所回调。公司整体价差正在逐步改善，我们看好后续经济复苏背景下公司盈利水平的持续修复。 新材料项目陆续落地，加码龙头成长属性：在当前逆全球化趋势的不利影响下，供应链安全的重要性尤为突出，我国煤化工的战略意义和竞争优势进一步加强，国内碳中和政策的推进又将把发展的优先权赋予能耗及排放方面效率领先的企业，以华鲁为代表的先进煤化工龙头依旧具有扩张成长潜力。公司22 年11 月投产20 万吨尼龙6 切片装置，在建尼龙66 高端新材料项目还将进一步拓宽公司尼龙布局。今年1月，30 万吨电解液溶剂DMC 顺利投产，其他高端溶剂项目装置后续也将逐步建成投产，同时荆州基地一期项目也有望在今年6 月底建成。公司双基地同步扩张，进一步强化煤化工龙头成长属性。22 年4 月公司与江陵县人民政府签署荆州二期绿色新能源材料项目，投资金额50.54 亿元建设生物可降解材料一体化项目、 10 万吨/年醋酐项目、蜜胺树脂单体材料项目及其原料及产品优化提升项目。 受前期疫情影响，部分产品需求疲软而盈利水平下滑，我们预测公司23-25 年归母净利润分别为57.07、69.77、79.39 亿元（原23 年预测78.37 亿元），给予23 年可比公司14 倍市盈率，给予目标价37.66 元并维持买入评级。 风险提示：产品及原材料价格大幅波动风险；新项目投建进度不及预期风险。

22年利润实现同比高增：金禾实业发布 22年业绩预告，预计 22年实现归母净利润16.55-17.70亿元（中值 17.13亿），同比增长 40.60%-50.37%（中值 45.49%）； 其中 22Q4实现归母净利润 3.22-4.37亿（中值 3.80亿），同比-30.60%至-5.82%（中值-18.21%），环比-32.78%至-8.77%（中值-20.77%）。从全年维度而言，公司实现同比利润大增创近年历史新高，主要来源于量价齐升及公司内部挖潜优化。 公司 21年投产的 5000吨三氯蔗糖项目已达到预期效益，公司三氯蔗糖产品较上年同期在产销量以及销售价格方面均有不同幅度的提升；受到大宗原料、能源价格波动的影响，公司主要食品添加剂产品和大宗化学品生产成本相较于上年同期有一定上涨，公司适时对相关产品的价格进行了不同幅度的调整；公司围绕产业链通过持续的生产技术、生产工艺的优化，提升了生产效率、降低了生产成本。22Q4利润同比和环比下滑我们认为主要来源于两个方面。一是 Q4为饮料等相对淡季，需求季节性走弱，且疫情防控逐渐放开后初期感染人数大增，影响物流和终端需求；二是公司基础化工板块产品价格疲软下行，整体与中国化工产品价格指数（CCPI）趋势一致，而原材料煤炭价格则相对坚挺，侵蚀了基础化工板块利润。 需求有望触底回升：从公开的出口数据看，公司主力产品三氯蔗糖的全国出口量在22年 1-7月同比增长显著，但 8、9月度出口量出现环比下滑，引发市场对海外衰退拖累需求的担忧。但我们认为衣食住行四大需求调链条中，“食”产业链的韧性最强，且海外疫情管控政策并未发生大的变化，故实际需求理应较为稳定。而 10、11月度出口量再次出现环比和同比双增长也验证我们的判断，今年 1-11月我国三氯蔗糖累计出口量依旧实现 42%的同比增速，海外需求较为坚挺。而国内需求有望在疫情管控放开及感染高峰冲击回归常态后，在终端消费回暖的背景下迎来反弹，我们看好公司食品添加剂板块的回暖。另一方面，公司基础化工板块也有望在地产政策放松带动周期品复苏的背景下迎来触底反弹。 由于产品和原材料价格波动导致产品盈利各有变化，我们预测公司 22-24年归母净利润分别为 17.15、20.36、22.47亿元（原 22-23年归母净利润为 18.72、22.04亿元），按照可比公司 23年 14倍市盈率，给以目标价 50.82并维持买入评级。 风险提示 原材料和价格波动风险；新产能释放不达预期。

第二个百万吨钾肥项目试车成功：据中农国际钾盐官方公众号，亚钾国际第二个百万吨钾肥项目近期试车成功。2023年1月1日清晨6:58，公司第二个百万吨钾肥项目启动开机试车；上午10:25，第二个百万吨项目包装车间迎来了第一批钾肥产品，标志着该项目一次投料试车成功。从原矿上料到进入结晶浮选单元，再到生产出优质的钾肥产品完成包装，整个运行过程为3.5小时。第二个百万项目自2022年3月第一个百万吨达产的同时正式启动，在项目团队克服疫情、雨季、物资匮乏等诸多困难历经10个月的紧张建设期后如期试车成功，也刷新了第一个百万吨17个月建设投产周期的记录，标志着公司钾肥产能达到200万吨。公司目标今年3月第二个百万吨实现达产，同时第三个百万吨也在有序建设中，目标今年底建成投产。 自主技术创新巩固公司核心竞争力：公司在钾肥生产上也在持续进行技术创新和迭代，以内生的效率和品质优化应对行业潜在的周期波动风险。与首个百万吨项目最大的不同，公司第二个百万吨建设采用自主研发设计的分解结晶系统、固液分离装置等多项创新技术，提高了产品纯度、增大了产品晶体粒径，增强了产品竞争力，同时提升了系统收率。 国际化优势为产能扩张保驾护航：公司通过近几年的钾矿资源整合，目前公司氯化钾资源储量已超11亿吨，目标2023年底实现第三个百万吨投产达到300万吨钾肥产能，第四、五个百万吨产能项目也已向老挝政府递交了申请并获得受理，规划2027年之前完成500万吨钾肥产量，未来根据需要进一步建成700-1000万吨钾肥年产量。公司生产规模将逐步向海外龙头靠近，规模化后毛利率水平也有望进一步提升。公司作为成功实现海外找钾并规模化生产的少数钾肥企业，在钾肥资产、市场消纳以及融资渠道方面具有明显的国际化特征，为公司持续进行的低成本扩张保驾护航。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.23、2.78、3.37元。按照可比公司22年18倍市盈率，给予目标价为40.14元，维持买入评级。 风险提示：老挝项目进展不及预期；钾肥行业景气波动；地缘政治局势变动；钾肥价格及销量假设的利润敏感性。 盈利预测与投资建议

事件：12月26日永泰能源发布公告，控股子公司德泰储能与长沙理工大学合作取得储能专利技术，并与贾传坤教授共同投资设立储能装备公司。 入手核心技术，加快形成具有公司自主知识产权的全钒液流电池储能技术。根据公告，公司本次受让的专利技术涉及高能量密度、低成本碱性液流电池体系的制备方法，电池电堆结构、密封方法及应用，电极框及其全钒液流电池，改性电极材料及其制备方法，改性膨润土复合离子交换膜及其制备方法等方面，基本涵盖了从电池系统到电堆结构、改性电极、交换膜等全钒液流电池核心应用范围，专利技术全面且具备较强的先进性，有利于加快形成具有公司自主知识产权的全钒液流电池储能技术。 “技术+产业”有效融合，加快推进公司在全钒液流电池储能领域全产业链发展。根据公告，德泰储能与贾传坤教授共同投资设立德泰储能装备公司，德泰储能持股88%。储能装备公司拟建设年产能500MW的大容量全钒液流电池及相关产品生产线，其中：一期拟投资1.2亿元，建设年产能300MW生产线；二期规划建设年产能200MW生产线。公司拥有的上游钒矿资源将为储能装备公司的发展提供保障。今年8月，公司收购的钒矿资源公司现探明保有钒矿石量538.19万吨、五氧化二钒矿物量5.70万吨，平均品位1.06%。后续通过补充勘探和对开采、冶炼设备进行更新和技术改造，五氧化二钒产能可达3,000吨/年。 自有项目探索“火电+储能”调频模式。技术应用方面，今年8月公司公告将在公司所属控股火电项目张家港沙洲电力有限公司开展2×1000MW机组储能辅助调频项目建设。该储能项目将采用公司自主知识产权的全钒液流电池储能系统，是公司采用“火电+储能”调频模式并向储能新能源领域发展的新探索，在项目运行后有望产生良好的经济效益和示范效应，有利于公司储能业务的推广发展。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为18.15、22.71、25.12亿元，根据可比公司2022年的PB水平，我们维持公司2022年的1.00倍市净率估值水平，对应目标价为1.99元，维持增持评级。 风险提示技术产业化推进可能不及预期；储能业务推进可能不及预期。 盈利预测与投资建议

Q3业绩同比环比下滑。公司前三季度实现营业收入36.17亿元，同比+9.31%；实现归母净利润5.04亿元，同比+30.13%。单三季度来看，公司实现营业收入6.25亿元，同比-45.98%，环比-59.85%，实现归母净利润0.12亿元，同比-90.77%，环比-96.31%。 化肥需求淡季叠加原材料下行，短期销量和利润承压。今年上半年，受俄乌冲突以及国内疫情稍有反复的影响，公司复合肥产品所需氯化钾、硫酸等原料价格明显上涨，复合肥利润率稍有下滑，但在全球关注粮食安全背景下，上半年化肥需求仍旧坚挺，公司复合肥板块毛利同比增长24.58%。磷肥方面，根据百川盈孚数据，国内磷酸一铵价格从年初2878元/吨涨至6月末4694元/吨，半年涨幅高达63%，再加上公司一体化配套优势，公司磷酸一铵毛利率明显提升，上半年磷酸一铵整体毛利同比上涨169%。然而进入三季度，一方面国内化肥行业正处于上半年旺季和年底冬储之间，需求表现青黄不接，另一方面，在部分原材料价格下跌以及化肥价格高位背景下，下游“买涨不买跌”心态影响化肥企业出货，从而导致公司Q3营收断崖式下滑而实际毛利率表现仍较为坚挺。我们认为，伴随种植季之前的化肥备货工作陆续开启，化肥行业整体需求将进入持续改善期，届时也有望开启一波季节性的行情。特别是目前库存水平较低的磷肥，上游磷矿石在供给受限、下游需求有新兴领域增量、海外价格坚挺的背景下，磷肥价格的反弹支撑更强。 磷矿石增产强化上游原料配套。截至中报发布，公司300万吨/年的永温矿建设正处于设计与报批手续当中，设计即将完成，近期送国家矿山安全监察局评审，获批后将马上进入施工阶段，进一步强化上游原料配套。 今年复合肥和磷酸一铵价格显著上涨，公司产品价格及盈利水平提升，故上调盈利预测。预测公司22-24年归母净利润分别为6.19/6.41/7.19亿元（22-23年原预测5.37/5.96亿元），按照22年可比公司平均13倍市盈率，给予目标价9.49元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示：产品景气不及预期，原材料价格波动风险。

公司是二甲戊灵龙头企业。公司主要产品为二甲戊灵的原药、中间体和制剂。公司以现有二甲戊灵产业链为基础进行双向延伸布局，形成“1+3”农药产品布局和C5新材料布局，有望进一步提高竞争优势并开拓高新业务领域。公司深耕挖掘二甲戊灵产业链近二十年，已形成强大竞争优势：公司具备从化工原料到农药制剂的全产业链优势；公司具备生产工艺连续化和自动化优势；公司产品纯度高杂质少，与客户建立稳定合作关系。近年来，公司营业收入稳步提升，净利润大幅增长。 公司主业价格稳定有量增。公司主要产品二甲戊灵具有环保、高效、低毒的特性，可以对乙草胺、氟乐灵等选择性除草剂形成广泛替代。随着其他主流芽前除草剂受到越来越多的禁用和限制，二甲戊灵市场空间有望进一步增长。价格方面，二甲戊灵近年来价格稳定增长，预计2023 年二甲戊灵原药平均价格依然能维持在6 万元/吨以上。二甲戊灵竞争格局良好，公司现有二甲戊灵原药产能为1.2 万吨/年，是全球主要的原药供应商。公司正进一步加深与巴斯夫的合作，有望在未来为其提供更多稳定的二甲戊灵原药供应。 产业链双向延伸带来未来成长性。公司纵向延伸产业链，投建戊酮系列产品项目，在外购工艺包的基础上自主研发C5 合成法，以间戊二烯为原料制3-戊酮并联2-戊酮、正戊烯和醋酸甲酯等产品，生产成本低，下游市场空间好。公司C5 一期项目旨在补充、强化、延伸二甲戊灵产业链，提高企业竞争优势，预计23 年投产，未来两年有望成为公司最大的盈利增长点。公司以C5 一期项目为基础，有望切入C5 精细化工新材料领域，打破进口垄断，打开广阔的发展空间。公司横向延伸产业链，以二甲戊灵工艺副产物3-硝为原料开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺和苯唑草酮合成工艺，致力于形成“1+3”产品布局，以降低生产成本、拓宽产品线、提高抗风险能力。公司募投2000 吨甲氧虫酰肼项目，预计于23 年8 月建成，将为公司未来发展开拓新的盈利增长点。 我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为0.74、1.23、1.92 元，参考可比公司2023年调整后平均21 倍PE 估值，对应目标价25.83 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格波动；产品价格波动；海外经营不确定性。

公司近期公告，以现金方式不超过3200 万欧元收购西班牙本土农化标的Sarabia，当前已完成交割。标的21 年净利润220 万欧元，22 年1-9 月净利润171 万欧元。标的拥有欧盟本土工厂、登记、团队及品牌渠道，将为公司在欧盟的快速进入及业务布局赋能。 欧盟植保市场价值大但进入壁垒极高：欧盟植保市场价值约 90 亿美金，市场价值大，利润高，但是进入壁垒极高。主要体现在登记规则复杂多变，加上定期Renewal，产品登记投资大且错误选择产品登记的投资风险大；欧盟市场相对封闭排外，大部分活性组分的Task Force 对新的进入者不开放（一个活性组分登记需要做大量的实验，实验费用很高，几个公司会组成一个小组即Task Force，共同承担费用分摊风险），使得新进入者的市场机会并不平等，面临投资大且耗时长的障碍；欧盟对于不同活性组分的评估十分严苛，不同活性组分的禁限用政策走在全球各市场之前。对于这种进入壁垒，最合适的进入路径是购并中小型当地公司。 Sarabia 为公司在欧盟布局加速赋能：润丰目前已在欧盟开始了原药等同登记下的原药供应业务，22 年欧盟业务规模约 1600 万美金，属于起步阶段。我们认为公司并购该资产并不是单纯类似跨国同行兼并一个现成的渠道资源，而是具备重要战略意义。标的属于欧洲当地优质稀缺资产，有助于公司加入更多活性组分的TaskForce，降低投资风险和投资额，加快丰富公司在欧盟的产品组合。标的拥有本土的工厂、团队、品牌和渠道，以及良好的运营基础，能帮助公司快速进入欧洲市场，成为公司拓展欧盟业务的前沿阵地。标的属于轻架构，小团队，团队与公司价值观吻合；且公司已有丰富且成功的海外并购经验及海外合资公司和制造基地、团队上的运营基础。标的估值合理，且未考量到其在周边市场的业务增长以及公司整合后的增长潜力。公司有望以此为节点进一步发挥自身在登记及供应链管理等方面的平台优势，形成1+1>2 的整合效果，此次收购标志着公司欧盟市场布局正在主动加速。而公司在部分市场的拓展进度快于预期也将支撑公司业绩持续增长。 我们预计公司22-24 年EPS 分别为6.07、7.54、8.64 元，按照可比公司23 年17 倍市盈率，给予目标价128.18 元并维持买入评级。 风险提示 原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。