公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，业务范围逐步拓展。 联化科技是一家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模式以 CDMO 为主，致力于为客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案。公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域，目前主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务板四大版块。植保 CDMO 业务为公司贡献 60%以上的收入来源， 受植保板块去库存影响，短期内公司业绩及盈利能力承压。 公司维持高研发强度，构筑宽阔“护城河”。 公司建立多层次研发平台，加快研发成果转化，我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验，助力公司CDMO 业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。 未来公司仍将在新技术开发方面持续投入，公司在化合物合成技术及工艺能力方面的持续突破为公司 CDMO 业务形成了宽阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑定。 植保： 公司深度绑定全球植保龙头，新项目落地有望打开增量空间。 原研农药的生产往往与 CDMO 模式所结合，对参与者要求较高。 公司与全球五大国际农植保公司开展了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在不同产品周期的需求。 公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进度及生命周期及时调整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务是至关重要的。 2021年以来，公司实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产能的交替迭代，紧跟下游客户的产品生命周期。 随着江苏基地新项目的逐步落地，或将为植保板块带来新的增量。 医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现。 公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。 公司商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。 多年来公司商业化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II， III 期管线产品，随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。 我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床Ⅲ期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增长提供动力。 功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展开。 公司功能化学品下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域，其中新能源及电池相关化学品为公司目前主要推进方向。截至 2024年底，公司已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的 4个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品 1个，小试阶段产品 15个。 公司两个主要电解质锂盐正处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。 未来随着两款锂盐通过客户验证并导入市场后，公司将会开发系列市场需要的特种溶剂和功能添加剂产品。 我们认为公司深耕 CDMO 业务多年，在复杂分子合成上有丰富经验，与下游企业绑定，共同开发电解液配方符合产业逻辑。 设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定。 上海宝丰多年来专注于工业换热节能设备及化工容器的研发、设计、制造和销售， 下游应用覆盖光伏新能源、精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域， 其中来自光伏新能源领域的收入占比较高， 2023年公司前五大客户分别为通威股份、诚信集团、灵圣作物、东立光伏以及中国化学工程。 公司市场优势明显，主要产品市占率较高。 2023年国内蒸发式冷凝器公司市占率为 10.29%，排名第一；国内复合型冷却（凝）器市场公司市占率为 10.65%，排名第二。 公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为利润增长点。 海外基地的不断建设是落实“走出去”战略的重要举措， 海外基地作为公司海外业务的“桥头堡”，有助于加深公司与海外客户的联系，更好的满足海外客户的订单需求，同时也有助带动国内基地产能利用率的提升。英国基地为公司出海的首次尝试， 收购以来处于持续亏损状态，我们认为未来随着订单的引入以及产能利用率的提升，子公司有望逐步扭亏为盈。 我们认为英国基地产生亏损的主要原因为海外基地运营经验缺乏、 整体运营效率偏低、对当地政策法规的不熟悉以及阶段性公共卫生事件的冲击。 公司在付出了代价的过程中，也收获了海外基地运营、供应链的构建等宝贵经验。 公司新海外基地位于马来西亚，相较于欧洲来说，东南亚地区在人工成本、劳动力资源、市场空间方面具有优势。 公司在马来西亚的工厂建设得到了客户的认可， 未来相关订单以行业内新的专利期内的产品为主，马来西亚基地的建设进度也将根据具体订单进行调整适配，马来西亚基地已基本完成土地平整等工作，计划于 1Q25启动土建。我们认为随着马来西亚基地的逐步建设完成，未来有望逐步释放利润。 投资建议： 我们预计联化科技 2025-2027年收入分别为 68.82/79.08/89.85亿元，同比增长 21.2%/14.9%/13.6%，归母净利润分别为 2.92/4.96/6.83亿元，同比增长 183.3%/69.7%/37.8%，对应 EPS 分别为 0.32/0.54/0.74元。 结合公司 5月 9日收盘价，对应 PE 分别为 20/12/9倍，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、环保安全风险、原材料价格波动风险、 关税税率大幅提升带来的风险、研发风险、管理风险、汇率波动风险

事件： 2024年 10月 31日，联化科技发布 2024年三季报。公司 2024年前三季度公司营业收入为 43.59亿元，同比下降 13.14%，归母净利润为 0.33亿元，同比上升 143.13%，扣非净利润为 0.19亿元，同比下降 11.51%；对应 3Q24营业收入为 13.81亿元，同比上升 2.06%，环比下降 8.70%，归母净利润为 0.18亿元，同比上升 118.36%，环比上升 60.05%，扣非净利润为0.06亿元，同比上升 105.44%，环比上升 347.36%。 点评： 公司盈利能力环比持续向好，植保“去库存”行情逐步接近尾声。 单季度来看， 3Q24公司销售毛利率为 21.73%，环比上升 0.55pcts； 3Q24公司销售净利率为 2.43%，环比上升 1.18pcts。 根据公司 2024年三季报披露，3Q24非经常损益项目对归母利润合计贡献 0.12亿元，其中主要包括政府补助以及金融资产变动损益。根据公司 2024年 9月 27日投资者交流纪要披露，公司认为植保“去库存”行情目前处于末期，趋势有所减缓， 植保市场有小部分产品开始出现需求恢复的迹象，但整体来看还没有完全走出“去库存”的行情。我们认为随着植保“去库存”周期的结束，公司盈利水平有望进一步回升。 公司前三季度销售费用率为 0.51%，同比上升 0.01pcts，管理费用率为11.96%，同比上升 1.12pcts，研发费用率为 4.93%，同比下降 1.55pcts ，财务费用率为 1.24%，同比上升 0.39pcts。 2024年前三季度公司各项现金流净额有所波动。 2024年前三季度公司经营性活动产生现金流净额 9.23亿，同比上升 8.17%；投资活动产生现金流净额为-4.75亿，同比上升 48.91%；筹资活动产生现金流净额为 0.74亿，同比下降 75.47%。应收账款同比下降 8.35%，应收账款周转率有所上升，由 2023年同期的 3.82次变为 4.01次。存货同比下降 14.70%，存货周转率有所下降，由 2023年同期的 1.41次变为 1.38次。 公司新能源业务稳步推进，以电解液等产品作为切入点。 根据公司 2024年 9月 27日投资者交流纪要披露， 公司的新能源业务相关产品在按计划进行项目研发、试生产等工作。公司通过电解液等产品为切入点，进入新能源行业，进而带动包括电解质、添加剂等产品的发展。公司还根据客户需求，对管道内产品进行了技术梳理，并着手对相关技术进行更新升级，以满足未来新能源市场竞争的需要。 公司落实“走出去”战略，关注英国与马来西亚基地建设进展。 根据公司 2024年 9月 27日投资者交流纪要披露， 英国子公司方面， 公司一方面进行了降本增效、产品结构调整和产线升级改造等工作，以调动产能、提高运营效率； 另一方面，公司正在和客户沟通，积极拓展新产品，从而推动英国子公司发展。长期来看，英国子公司会承接更多价格较高的新产品。马来西亚基地建设方面，公司已经签署了工业用地的购买意向，并正在着手进行后续工作。 公司在马来西亚的工厂建设得到了客户的认可，目前公司正在与客户探讨后续的产品订单，相关订单以行业内新的专利期内的产品为主，马来西亚基地的建设进度也将根据具体订单进行调整适配。我们看好公司海外基地的建设，高附加值新产品的逐步投产有望推动公司整体盈利能力的提升。 投资建议： 我们预计联化科技 2024-2026年收入分别为 63.17/78.58/94.72亿元，同比增长-1.9%/24.4%/20.5%，归母净利润分别为 0.86/3.52/6.16亿元，同比增长 118.4%/310.9%/75.1%，对应 EPS 分别为 0.09/0.38/0.67元。 结合公司 11月 12日收盘价，对应 PE 分别为 67/16/9倍。 我们基于以下两个方面： 1） 我们认为随着植保“去库存”周期的结束，公司盈利水平有望进一步回升； 2） 我们看好公司海外基地的建设，高附加值新产品的逐步投产有望推动公司整体盈利能力的提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，技术研发风险，国内外市场竞争加剧风险，环境保护风险。

事件：公司发布 2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收 29.78亿元，同比减少 18.8%；实现归母净利润 1416万元，同比减少 42.4%；实现扣非后归母净利润 1274万元，同比减少 90.2%。2024Q2，公司单季度实现营收 15.12亿元，同比减少 11.5%，环比增长 3.2%；实现归母净利润 1146万元，同比扭亏为盈，环比增长 326%。 点评： 植保领域“去库存”挑战仍持续，医药及功能化学品毛利率回升。2024年上半年，植保行业仍然面临“去库存”调整，下游客户仍执行着较为保守的库存控制措施。24H1，公司植保业务实现营收 18.73亿元，同比下滑 24.4%，对应毛利率同比下滑 1.4pct 至 15.5%。值得注意的是，凭借公司自身核心能力的提升，以及在下游客户端的顺利拓展，公司医药业务和功能化学品业务实现了毛利率回升。24H1，公司医药业务实现营收 7.13亿元，同比减少 12.2%，对应毛利率同比提升 6.5pct 至 42.8%；功能化学品业务实现营收 1.27亿元，同比增长 47.7%，对应毛利率同比提升 8.6pct 至 26.0%。费用率方面，24H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.45%、11.18%、4.68%、1.85%，同比分别变动+0.01pct、+1.52pct、-1.37pct、+3.19pct。 CDMO 业务客户拓展及研发顺利，推动功能化学品客户验证。2024年上半年，公司 CDMO 业务管线持续推进，完成多个验证项目，为后续业务放量奠定基础。 同时，公司于 24年上半年与两家国外医药领域公司巨头加深了研发合作。此外，在技术方面，24H1公司在设计连续反应、酶催化技术、多肽合成技术以及寡核苷酸合成及递送技术等方面均获得了一定的突破。在功能化学品业务板块，公司管道内待商业化新能源产品共 4个，并已在下游客户完成产品验证，另外中试阶段产品为 2个，小试阶段产品为 15个。 盈利预测、估值与评级：由于公司营收占比最大的植保业务所处行业仍面临着“去库存压力”，2024H1公司盈利能力仍然承压。考虑到植保业务暂未明显好转，我们下调公司 2024-2025年盈利预测，新增 2026年盈利预测。预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 0.73（下调 89%）、1.11（下调 86%）、1.83亿元。 在行业低谷期，公司仍与下游核心客户维持着良好关系，同时公司医药、功能化学品业务盈利能力逐步好转，将为公司业绩回升带来新的动力，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产品研发风险，客户拓展进度不及预期。

公司发布2023年年报，2023年实现营收64.42亿元，同比-18.10%；实现归母净利润-4.65亿元，同比-166.76%；其中23Q4实现营收14.24亿元，同比-27.49%，环比+5.24%；实现归母净利润-3.90元，同比-210.03%，环比-290.05%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营收14.66亿元，同比-25.12%，环比+2.93%；实现归母净利润269.16万元，同比-93.96%，环比扭亏为盈。公司拟向全体股东每10股派发0.2元（含税）的现金分红。考虑到植保行业仍处于去库存阶段，公司业绩阶段性承压，下调评级至增持。 支撑评级的要点2023年公司业绩承压，24Q1归母净利润扭亏为盈。2023年公司归母净利润大幅下滑，主要原因为受植保行业“去库存”等影响。2023年公司毛利率为19.86%（同比-6.29pct），净利率为-6.67%（同比-16.03pct），期间费用率为18.74%（同比+2.97pct），其中销售费用率为0.51%（同比+0.35pct），管理费用率为12.07%（同比+2.08pct），财务费用率为0.33%（同比-0.28pct），研发费用率为5.83%（同比+0.81pct）。2023年公司资产减值损失-3.28亿元，较2022年增加-2.94亿元。24Q1公司归母净利润扭亏为盈，毛利率25.20%（同比+3.07pct，环比+12.37pct），净利率1.65%（同比-1.29pct，环比+28.28pct），公司盈利能力逐渐改善。 植保行业去库存，公司持续推动植保业务高质量发展。分业务来看，2023年公司植保业务实现营收42.43亿元（同比-26.74%），产量2.48万吨（同比-30.17%），销量2.47万吨（同比-25.75%），库存0.27万吨（同比-10.54%），毛利率14.32%（同比-10.59pct）。根据2023年年报，2019-2022年因全球外部环境和地缘政治影响，植保行业内企业以囤积库存为主要策略，而2023年“去库存”成为植保行业的主旋律，导致2023年公司商业化产品订单数量有所减少，销售额较上年有所下滑。根据2023年年报，未来公司将持续推进植保业务成本优化工作，推动植保业务高质量发展，深耕管道内产品布局，除了传统的农化产品外，公司积极拓展在“生物化学”植保领域的合作，目前已有一系列项目进入产品孵化管道。 医药业务研发、验证、生产工作稳步推进，功能化学品业务积极拓展新能源领域。2023年公司医药业务实现营收14.82亿元（同比+1.01%），产量895.53吨（同比-40.14%），销量708.77吨（同比-40.35%），库存346.72吨（同比+47.78%），毛利率34.82%（同比+1.77pct）。公司医药业务产量、销量同比下降，主要系部分价格较低产品订单减少所致，公司通过承接其他订单减少相关影响，医药业务收入整体稳定，此外医药业务库存量同比上升，主要系根据客户需求发货备货所致。根据2023年年报，2023年公司已经完成或正在执行共计20个验证项目，其中3个为API项目；2023年公司商业化阶段产品19个，临床III期阶段产品31个，其他临床阶段产品62个；此外2023年公司继续壮大CRO团队，并在多肽技术、氨基酸研发等方面布局研究，同时承接建立多个CRO订单。2023年公司功能化学品业务实现营收1.89亿元（同比-14.68%），产量1.15万吨（同比-15.25%），销量1.18万吨（同比-6.46%），库存976.58吨（同比-28.14%），毛利率15.50%（同比-5.28pct）。根据2023年年报，2023年功能化学品事业部积极拓展新能源化学品领域，2024年还将继续夯实完成IATF16949的质量体系建设工作。目前管道内正在商业化试生产并准备导入市场的新能源产品为4个，完成中试后即将放大生产的产品1个，处于中试阶段的产品4个，小试阶段的产品10个；根据2023年中报，公司功能化学品事业部聚焦于20,000吨六氟磷酸锂和10,000吨双氟磺酰亚胺锂的商业化生产装置建设及试生产；此外，2023年公司在个人护理、电子化学品、电池化学品、光伏相关化学品及环保材料等新兴领域与客户进一步加深合作，为功能化学品业务稳定且快速的增长打下扎实的基础。 估值受植保行业去库存影响，调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.06元、0.16元、0.34元，对应PE分别为90.7倍、37.5倍、17.3倍。考虑到植保行业仍处于去库存阶段，公司业绩阶段性承压，下调评级至增持。 评级面临的主要风险产能建设不及预期，医药项目验证风险，原材料价格波动，行业需求不及预期。

公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度实现营业收入 50.18 亿元， 同比下降14.97%； 实现归母净利润-0.75 亿元， 同比下降 122.00%。 其中三季度实现营业收入13.53 亿元，同比下降 38.48%，环比下降 20.79%； 实现归母净利润-1.00 亿元，同比下降 172.38%，环比下降 399.81%。看好公司研发力度不断加大，新项目稳定推进， 植保业务有望恢复， 维持买入评级。 支撑评级的要点 植保行业去库存， 静待行业回暖。 2023 年植保行业面临“去库存”现象，需求疲软传导至公司所处的植保 CDMO 行业，使得公司业绩承压。 2023 年前三季度公司毛利率为 21.86%，同比下降 4.78 pct； 净利率为-1.00%，同比下降 7.45 pct。作为国内植保 CDMO 行业先行者和领先者，公司积极协同客户降低行业景气度不足带来的负面影响，同时也依托自身创新实力不断推进业务合作，随着未来植保行业去库存节奏加快、下游需求的复苏以及公司生产工艺的改进，公司业绩有望实现修复。 公司期间费用率小幅增长，研发费用率有所提升。 2023 年前三季度公司期间费用率为 18.67%，同比增长 2.30 pct；其中，销售费用率为 0.50%，同比增长 0.24 pct，主要系公司将部分管理人员调整至销售部门所致；管理费用率为 10.84%，同比增长 0.79 pct；财务费用率为 0.85%，同比下降 0.58 pct，主要系美元汇率波动，汇兑收益所致；研发费用率为 6.48%，同比增长 1.84 pct。 公司期间费用率控制较好，研发费用率有所上升，随着公司继续加大研发投入构筑核心竞争力，有望对公司盈利能力产生积极影响。 新项目稳固推进，全方位协同发展筑牢未来成长性。 根据公司 2023 年半年报，植保业务板块，公司积极推进与全球主要公司在前端管道内新产品上的合作，同时深入研究生物技术的应用，继续推进与全球各大战略客户的以技术创新为基础的CDMO 业务合作。医药业务板块，公司上半年完成 5 个验证项目，医药 CRO 业务正式起步；同时，公司通过涉及连续反应、酶技术、多肽合成在内的多项新技术，推动多个新项目落地。 功能化学品业务板块，公司聚焦 20,000 吨六氟磷酸锂和10,000 吨双氟磺酰亚胺锂的商业化生产装置建设及试生产。未来随着公司研发力度不断加大，新项目稳固推进实现放量，公司成长性有望继续显现。 估值 受植保行业去库存、需求端疲软影响，调整盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.03 元、 0.36 元、 0.74 元，对应 PE 分别为 222.2 倍、 21.8 倍、 10.5 倍。 公司植保业务有望恢复，医药、新能源业务稳健成长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 产能建设不及预期，医药项目验证风险，原材料价格大幅波动

22年业绩稳步增长，短期转固因素影响利润：公司近日发布22年年报及23年一季报，22年实现营收78.65亿，同比+19.41%，实现归母净利润6.97亿，同比+120.93%；23年Q1实现营收19.57亿，同比+15.61%，环比-0.32%，实现归母净利润4459万元，同比-39.85%，环比-87.42%。公司23Q1毛利率22.13%，同比下滑4.22pct，环比下滑2.53pct，毛利率下滑主要是因为英国子公司工厂及22年年底其他基地在建工程转固计提的折旧费用增加，比22Q1增加折旧4000万左右。 植保医药业务稳定增长，创新研发不断：2022年公司植保及医药业务继续稳定增长，植保业务收入和毛利分别同比增长21.6%和29.9%，毛利率较同期增加1.6pct至24.91%；医药业务收入同比增长20.6%，毛利同比减少2.0%，毛利率较同期减少7.61pct。2022年植保及医药业务成本端都受到原材料及能源价格上涨的推升，而在地缘冲突及粮食供应危机催化下，植保产品景气大幅提升，因而植保业务毛利率表现更加坚挺。未来公司将继续依托创新研发优势，不断增加新产品种类，在持续增收创利的同时降低单一原材料依赖程度，平抑成本波动。2022年公司整体研发投入3.95亿元，同比增长24.47%，并建立了医药板块新的研发服务基地，医药业务板块已经完成或正在执行共计15个验证项目，其中2个为API项目，持续加大研发力度，助力长期成长。 积极开拓新能源相关的电子化学品业务，建设进度稳步向前：公司自2015年就确定了电子化学品作为公司未来业务发展方向之一。目前，公司德州联化年产3万吨电子新材料项目一期已建设完成，正在按计划进行调试工作，产品包括年产2万吨六氟磷酸锂和1万吨双氟磺酰亚胺锂；临海联化的年产20万吨电解液、2万吨LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目已于2023年3月获得批复。静待新能源化学品业务成为公司增长新动力。 公司23年Q1末固定资产较去年年末增加9.76亿，考虑到短期在建工程转固较多导致折旧费用有所增加，且新产能爬坡需要时间，故适当调整盈利预测，我们预计23-25年公司每股EPS为0.66、0.88和1.07元（原23-24年预测为0.71和0.89元），采用分部估值，加权后23年PE为19倍，给予目标价12.54元并维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，新项目建设和投产进度不及预期。

事件：2023年 4月 21日，联化科技发布 2022年年报，公司 2022年营业总收入为 78.65亿元，同比增长 19.41%;归母净利润为 6.97亿元，同比增长120.93%;扣非净利润为 5.08亿元，同比增长 76.21%。对应公司 4Q22营业总收入为 19.64亿元，环比下降 10.71%；归母净利润为 3.54亿元，环比上升 156.58%。 植保医药双板块拉动整体收入增长。公司营业收入增长 19%，净利润同比增长 121%，主要与以下 3个方面相关，1、2022年度全球植保市场需求增加，公司植保事业部与客户合作紧密，订单增加，经营向好；2、2022年度公司非经常性损益主要为公司营业中断保险赔款 3.18亿元计入营业外收入，扣除所得税费用后，对净利润影响为 23,850万元；3、公司 2021年度计提了因收购 Project Bond Holdco Limited 100%股权形成的商誉减值准备及对应资产组资产减值准备合计 7,059.39万元，公司 2022年度不存在上述事项。 分 板 块 来看 ， 2022年 公 司 植 保 /医药 /功 能 化学 品 板块 收 入分 别为57.93/14.67/2.2亿元，YoY 分别为 21.59%/20.57%/ -10.35%，毛利率分别为 24.91%/33.05%/20.78%，同比分别 1.93/-7.61/ -4.96ppt。公司营业收入的增长主要与植保以及医药板块收入的高速增长有关。销售费用同比下降15.31%，系公司控制销售费用支出所致；管理费用同比上升 1.81%，变化不大；财务费用同比下降 52.46%，主要是获得美元汇兑收益所致。研发费用同比上升 24.47%，系公司加大研发投入所致。2022年公司净利润实现较大幅度增加，净利率为 9.36%，同比增长 4.46pcts。 公司现金流量情况稳定。经营性活动产生现金流净额为 6.39亿元，同比下降13.42%，投资性活动产生现金流净额为-17.29亿元，同比上升 12.57%，筹资性活动产生现金流净额为 10.51亿元，同比上升 32.69%。期末现金及现金等价物余额为 4.69亿元。应收账款同比增加 10.24%，应收账款周转率有所下降，由 5.98次变为 5.62次。存货同比增加 29.2% ，存货周转率有所下降，由 2.34次变为 2.25次。 受益于市场规模扩大与自身竞争力提升，植保板块呈高速发展趋势。受益于人口增加带来的粮食需求上涨以及局部地区冲突带来的粮食供需关系紧张，农产品价格走高，农民种植意愿较高，2022年全球农化行业市场整体规模呈扩大趋势。行业内部由于原研企业对原药、中间体供应商的安全环保标准的要求不断提高，落后中小产能逐渐被淘汰，头部供应商优势更加明显，行业集中度进一步增加。公司是中国植保 CDMO 行业的先行者和领先者，与多个国际农化/植保公司开展了以技术创新为基础的 CDMO 业务，致力于为全球植保行业提供化学和工程解决方案。同时，公司积极优化生产工艺以及污染物处理工艺，加强绿色硝化、氟化、加氢和酶催化的研究，满足客户对于安全环保的要求，进一步提升市场竞争力。2022年，公司订单量充裕，农药业务板块销售收入创历史新高。子公司江苏联化摆脱安全事故的影响，开工率逐渐提高，实现营业收入 21.70亿元，净利润 4.43亿元，扭亏为盈。公司将发挥多基地布局优势，深化与客户的全方位合作，积极拓展原有业务规模，同时布局“生物化学”领域，继续丰富管道内产品线，拓展与该领域内领先企业的合作。近期，受国内农药产能扩展和海外库存偏高的影响，国内农药产品价格整体出现下跌趋势，我们认为 2023年公司植保板块短期受农药行业整体情况拖累，收入增速放缓，但从中长期来看，全球农化下游整体需求的提升，全球植保产业集中度的提高带来全球农药 CDMO 行业需求的提升，公司农药 CDMO 发展前景仍有较大成长空间，在未来仍有维持较高增速的可能。 医药 CDMO业务合作不断加深，打造一体化服务模式，关注 CDMO业务增长。全球医药行业研究投入持续提高，大企业为了追求效率与控制成本，将更多的研发与生产工作外包给 CDMO 企业及一体化新药开发服务公司，为CDMO 市场提供了更多的容量，中国 CDMO 行业在此背景下快速发展。同时，随着药企对合作伙伴要求不断提高，针对前期药物开发阶段的服务（CRO 业务）呈现了飞速发展的状态。2022年，公司的医药业务实现快速发展，为全球客户提供不同临床阶段及商业化阶段的 CDMO 服务。公司商业化阶段/临床三期阶段/其他临床阶段产品数量分别为 18/39/67个，同比分别+1/-6/-2个，收入分别为 10.27/3.10/1.30亿元，YoY+37.85%/+103.95%/-59.38%。公司已经完成或正在执行共计 15个验证项目，其中 2个为 API 项目，产品从注册起始物料不断向后拓展，目前创新药注册中间体和 API 占比近二分之一。 同时，公司顺应行业发展趋势，加快布局 CRO 业务，完成了 CRO 业务设立的初步工作，打造了相应团队，其有利于拓展服务范围，深化与客户的合作，并与原有 CDMO 业务形成完整链条式服务。我们认为公司医药 CDMO 业务集中行业头部客户，集中在商业阶段项目，并采取 CRO 业务增加客户粘性，考虑未来公司承接项目数量的增加，公司医药板块收入有望维持较高增速。 功能化学品业务布局加快，有望打造新收入增长曲线。随着新能源、新材料等下游新兴行业的高速发展，功能化学品的需求快速增长。同时，地缘政治因素的影响，使得市场从依赖外循环转为内需型成长，进口替代趋势明显，我国功能化学品材料市场发展空间巨大。公司着力于开发电子化学品、电池化学品、高性能聚合物材料和个人护理及化妆品等领域上游的系列产品。以新能源功能化学品为例，公司通过持续开发新工艺，提升自主产品及工艺的竞争力与发展潜力，目前管道内待商业化新能源产品为 2个，并已在下游客户完成产品验证，中试阶段为 4个，小试阶段为 10个。公司 2万吨六氟磷酸锂、1万吨 LiFSI 项目持续推进。我们预计，公司在功能化学品板块的持续投入，新能源材料下游需求仍处于较好增速，未来有望成为公司新的业务增长曲线。 项目建设稳步推进，各板块产能稳步提升。公司在建项目众多，植保（杀虫剂及中间体）在建产能 3300吨，植保（杀菌剂及中间体）在建产能 1750吨，医药（原料药及中间体）在建产能 70吨，功能化学品在建产能 30000吨。 目前已取得环评批复项目包括年产 30000吨电子新材料项目、年产 4100吨精细化工项目、年产 800吨氰氨苯甲酰胺（LT822）、20吨吗啉吡啶水合物（LT520）技改项目、年产 100吨环丙基嘧啶（LT234）、100吨氯苯四唑酮（LT220）、80吨醛基吲哚（LT289）、100吨萘乙腈（LT167）、10吨雷米布替尼（RMBT）生产项目，年产 20万吨电解液、2万吨 LT6 12、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目。随着上述项目逐步推进，我们认为公司产品数量进一步增加，产品布局更为宽泛，利好公司未来业绩。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 84.15/111.16/131.01亿元，实现归母净利润分别为 5.37/9.75/12.33亿元，对应 EPS 分别为0.58/1.06/1.34，当前股价对应的 PE 倍数分别为 23X/13X/10X。我们基于以下三个方面，1）从中长期来看，全球农化下游整体需求的提升，全球植保产业集中度的提高带来全球农药 CDMO 行业需求的提升，公司农药 CDMO 发展前景仍有较大成长空间，在未来仍有维持较高增速的可能，利好公司业绩；2）公司医药 CDMO 业务集中行业头部客户，集中在商业阶段项目，并采取 CRO业务增加客户粘性，考虑未来公司承接项目数量的增加，公司医药板块收入有望维持较高增速，利好公司未来业绩；3）公司六氟磷酸锂、LiFSI 项目持续推进，公司在功能化学品板块的持续投入，新能源材料下游需求仍处于较好增速，未来有望成为公司新的业务增长曲线。我们看好公司农药 CDMO、医药 CDMO 及新能源材料业务进展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；上游原材料价格波动等风险。

业绩维持增长，毛利率水平环比回升： 公司近日发布 21年年报及 22年一季报， 21年实现营收 65.87亿，同比+37.75%，实现归母净利润 3.15亿，同比+186.65%； 22年 Q1实现营收 16.93亿，同比+18.50%，环比-8.33%，实现归母净利润 7412万元，同比-11.71%，环比+95.57%。 受原材料价格上涨影响， 公司 21年综合毛利率26.91%， 较同期下滑 9.18pct， 目前公司毛利率水平正逐步回升， 22Q1毛利率26.35%，环比上涨 0.13pct。 复产助植保业务产销量增长： 过去两年，公司农药中间体业务受响水“3.21”事故影响而产销量下滑。 在积极复产工作下， 江苏基地已于 21年 3月恢复 20条产线，21年植保业务销量同比增长 75.27%， 相较于 18年销量增长 6.6%， 其中除草剂产能利用率从 20年 32.26%恢复至 70.42%， 而杀虫剂和杀菌剂仍有进一步提产空间。 事故后为加固客户联系， 叠加 21年化工原材料成本上涨， 公司近两年植保业务毛利率有所下滑，伴随复产后老订单回流、 在建项目投产（3300吨杀虫剂、 1750吨杀菌剂）以及公司持续的新产品开发，未来公司植保业务将继续稳步增长。 创新研发不断， 医药业务维持高增长： 公司 21年医药业务销量同比增长 12.24%，营收及毛利分别同比增长 22.02%和 16.91%，在原材料价格大幅上涨的背景下， 医药业务毛利率仍维持在较高水平（40.7%）， 仅较同期下滑 1.77pct，其背后是定制服务模式与不断的技术创新优势造就的核心竞争力。 21年公司医药核心团队规模继续扩大近 40%，团队中 1/3以上员工拥有硕士或博士学位； 完成了超过 8个新分子注册中间体与原料药项目的工艺验证； 未来还将搭建 CRO 平台，组建 CRO 团队，更好地为客户提供一站式解决方案。 21年公司整体研发投入 3.17亿元，较同期增长20.69%， 持续不断的技术研发投入将为公司未来医药业务高增长保驾护航。 由于 21年原材料价格大幅上涨，公司业绩低于预期， 再加上近期原油价格维持高位运行， 我们下调了公司未来盈利预测。 我们预测 22-24年公司每股 EPS 为 0.50、0.71和 0.89元（原 22-23年预测为 0.92和 1.32元），采用分部估值，加权后 22年 PE 为 32倍，给予目标价 16.00元并维持增持评级。 风险提示原材料价格进一步上涨， 下游需求不及预期，新项目建设和投产进度不及预期等。

事件：4 月21 日晚，公司发布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入65.87 亿元，同比增加37.75%；实现归母净利润3.15 亿元，同比增加186.65%。2021 年Q4 公司实现营业收入18.47 亿元，同比增长36.06%，环比上涨6.98%；实现归母净利润0.38 亿元，同比扭亏为盈，环比下降57.18%。 点评： 主营产品销量大增，公司业绩持续向好。2021 年公司江苏生产基地复产使得公司植保业务产能利用率大幅度提升，除草剂和杀虫剂产能利用率同比分别提高了38.2pct、16.8pct，由此带动公司产品销量明显上升，促进公司业绩增长。2021 年公司除草剂及中间体销量11585 吨，同比+113.5%；杀虫剂及中间体销量4274 吨，同比+52.9%；杀菌剂及中间体销量2766 吨，同比+13.4%；医药中间体销量1449 吨，同比+13.44%；功能化学品销量为33716 吨，同比增长53.8%。2021 年公司毛利率为26.9%，较2020 年下降9.2pct，其中医药业务毛利率为40.66%，同比下降1.77pct；植保业务毛利率为22.98%，同比下降8.50pct。虽然由于原材料价格大涨，公司毛利率水平略有下降。但受益于产能利用率和产品销量的快速上升，公司仍实现了业绩的大幅增长。 产能规划持续推进，医药业务稳步开拓。截至2021 年年底，公司拥有除草剂及中间体产能21005 吨/年；杀虫剂及中间体产能8265 吨/年；杀菌剂及中间体产能6097 吨/年；医药中间体产能2166 吨/年；功能化学品产能51131 吨/年。此外，公司临海联化生产基地建设稳步推进，同时年产4 万吨/年光气及下游产品技改项目、年产1000 吨345 氟苯苯胺项目、年产250 吨氨氟酸甲酯盐酸盐项目也在有序进行中。为不断巩固技术优势，公司从不放松研发投入，2021 年研发投入3.17 亿元，同比增长20.69%，营收占比达4.81%。凭借技术优势和优质服务，2021 年公司完成了超过8 个新分子注册中间体与原料药项目的工艺验证。截至2021 年年底，公司医药业务处于商业化阶段、临床三期阶段和其他临床阶段的产品个数分别为17（同比+2）/33（同比-3）/69（同比+9）个。 盈利预测、估值与评级：由于原材料价格上涨影响，公司2021 年业绩略低于此前预期。考虑到公司产能利用率的逐步回升和后续新增产能的逐步放量，叠加高粮价背景下农化行业的持续高景气，公司业绩将向好发展。我们维持公司2022-2023 年盈利预测，新增公司2024 年盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为5.66/8.19/10.67 亿元，我们仍维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，环保和安全生产风险，产能建设不及预期。

事件：10月27日，公司发布2021年第三季度报告。2021年前三季度，公司实现营收47.40亿元，同比增长38.42%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长25.16%；实现扣非后归母净利润2.47亿元，同比增长20.45%。其中2021Q3公司实现营收17.26亿元，同比增长32.27%，环比增长8.93%；实现归母净利润0.89亿元，同比下降22.08%，环比下降15.74%。 点评：产能恢复公司营收回升，原料价格大幅上升盈利缩窄受响水3.21爆炸事故影响，公司子公司江苏联化和盐城联化暂时性停产。 2021上半年，公司子公司江苏联化和盐城联化20条生产线恢复生产，助力公司植保业务重回正轨。叠加2021年前三季度公司销售订单的增加，公司营收同比增长近40%。然而，2021年以来，受油价上涨、供需错配等原因影响，国内化工大宗商品价格持续上涨。2021Q3受原材料价格上涨影响，公司毛利率环比下滑2个百分点。同时，由于江苏地区能耗双控的政策影响，公司江苏地区生产基地开工率存在一定下滑，一定程度上对公司盈利造成负面影响。 定制加工服务稳固合作地位，坚持技术创新医药业务快速发展公司作为植保行业全球前5大公司的战略供应商，为客户提供从工艺研发、中试放大到商业生产的一体化定制服务，在核心客户的全球供应链体系中占据重要地位。与此同时，国内CDMO行业在多年发展后已能够满足国际医药巨头在工艺技术、质量管理、供应链优化等方面的要求。公司在医药业务领域与多家全球前20位的跨国公司展开密切合作，销售额高速增长。近年来，随着公司验证产品的上市，商业化产品数量逐步增加，医药业务销售额逐年递增。研发方面，公司从注册起始物料不断向后拓展，创新药注册中间体和API已经占到相当的比例。人员方面，公司医药事业部人员数量和整体素质也在不断提升，为医药业务持续增长奠定良好基础。 盈利预测、估值与评级：受原料价格上涨影响以及能耗双控导致的开工率下滑影响，公司报告期内业绩不及预期。我们下调公司2021-2022年的盈利预测，并新增公司2023年的盈利预测。预计公司2021-2023年的归母净利润分别为3.56（下调40.6%）/5.66（下调26.3%）/8.19亿元，折算EPS分别为0.39/0.61/0.89元/股。我们仍旧看好公司植保业务后续盈利能力的逐步恢复，以及医药业务的快速发展，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，能耗双控风险，产品研发风险

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业绩在此前预告范围内。医药业务保持快速增长，农药业务持续恢复。维持买入评级。 支撑评级的要点业绩在此前预告范围内。2021年一季度实现营业收入14.29亿元，同比增长109.31%，归属于上市公司股东的净利润0.84亿元，同比上升328.13%。扣非后归母净利润0.73亿元，同比提升338.38%。 2020同期受疫情影响，农药基地持续恢复。2020年一季度受到疫情影响，公司产品物流受阻，正常的生产经营活动受到影响，部分订单延后。本期正常生产经营，营收恢复至正常状态。另一方面，此前受响水3·21爆炸事故影响，公司子公司江苏联化和盐城联化暂时停产。截止2021年3月31日，公司子公司江苏联化和盐城联化已有20条生产线恢复生产。 为后续农药业务恢复以及持续增长奠定基础。一季度公司销售净利率6.12%，同比上升10.72%。 医药业务保持快速增长。2020年医药中间体业务收入9.97亿元，同比增长58.54%。2020年公司完成了超过6个新分子注册中间体与原料药项目的工艺验证，积极开拓大客户业务与中小制药公司业务，接受客户审计25家，获得多个跨国公司的合作奖项。2020年处于商业化阶段产品个数为15个（较2019年增加1个），收入为6.2亿元（同比增长56%），另有96个产品处于临床阶段（较2019年增加12个）。目前杜桥工厂及新设立的临海联化子公司有多个项目已通过环评，随着这些项目的陆续推进，医药业务有望维持高增速。 估值维持盈利预测，预计2021-2022年每股收益分别0.79元、1.04元。当前股价对应市盈率分别为29.4、22.2倍，考虑到业绩逐渐反转，且未来仍有多个产品建成投产贡献业绩，维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情影响幅度与时间超预期，新项目投产晚于预期。

事件：公司发布2021年一季度业绩预告，实现归母净利润8000万元–11000万元，去年同期亏损3680.06万元，实现扭亏为盈。 点评：一季度扭亏为盈。2020年一季度，公司经营受到疫情影响，当季仅实现营收6.83亿元，环比30.55%，因而出现季度亏损。2021年疫情对公司负面影响减弱，叠加医药业务订单数量增加，推动公司一季度扭亏为盈，实现归母净利润8000万元–11000万元，去年同期亏损3,680.06万元。 农药业务有望迎来拐点。2019年，公司主要的农药中间体生产基地江苏联化和盐城联化因“321”事件停产，对公司造成盈利造成极大负面影响，2020年H1江苏联化和盐城联化分别亏损1.19亿元和0.78亿元。目前公司农化业务已进入复产进程，经市相关部门复核，盐城市人民政府批复，江苏联化6条生产线项目和盐城联化3条生产线项目及相关配套设施在完成设备调试工作的基础上，可进入正常生产阶段，获批恢复生产线2018年产生的扣除内部交易后的营收为3.23亿元，目前经营情况良好，考虑到复产初期运营成本偏高，实际利润贡献或有滞后，同时3月19日公司公告江苏联化广灭灵等9条生产线项目和盐城联化JG303邻氯苯腈项目2条生产线项目及相关配套设施在完成设备调试工作的基础上，可进入正常生产阶段，本次获得复产批复的生产线项目2018年度产生的扣除内部交易后的营业收入合计为9.69亿元，同时公司德州联化布局新农药产能，建立产能备份的同时新增农药产品线，公司农药业务有望迎来拐点。 筹划以台州联化为主体整合医药业务并实施员工持股、医药业务有望高增长。 随着中国、印度等新兴市场在固有的成本优势的基础上逐步掌握了医药CMO行业的经营管理能力，全球CMO行业逐步向新兴市场迁移，叠加国内新药审核不断加速、MAH推动行业进一步发展，国内CMO行业迎来高增长,根据南方医药经济研究所，2012年至2018年，中国CMO市场规模从138亿元增长至370亿元，复合增长率为17.8%。经多年发展，公司已初步建立医药产品管线，截至2019年底，公司拥有三期临床项目28个、其他临床阶段项目56个、商业化阶段项目14个，随着台州联化和临海联化产能逐步建设及释放，公司医药业务具备较大发展潜力。同时，公司2020年底公告，筹划以台州联化为主体整合医药业务并拟采用增资、股份转让等方式在台州联化实施员工持股，完成后公司持有台州联化的股权比例将由100%相应减少，但仍控股台州联化，方案实施利于公司医药板块的长期发展。 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为1.03/7.49/9.55亿元，对应PE分别为217/29.8/23.4倍。公司作为国内优质的农药企业，农药业务迎来拐点，医药业务潜力十足，维持“买入”投资评级。 风险提示：下游需求疲软风险、响水基地复产不及预期、项目建设不及预期、环保安全风险

公司发布 2020年业绩快报， 报告期内， 公司实现营业收入 47.5亿，同比增 加 11%，归母净利润 1.03亿，同比下滑 28.9%。 其中四季度实现营业收入 13.31亿元，同比增长 34.42%， 归母净利润-1.19亿元，公司计提商誉减值 2.76亿元，若扣除该减值事件影响， 2020年四季度公司实际实现利润 1.79亿元，同比增长 76.29%，环比增长 18.78%。 经营分析 公司生产经营逐步向好。 公司 2020年整体经营情况保持平稳， 公司全年实 现营业收入 47.5亿元，同比上涨 11%，其中工业收入增长 7.71%。 利润方 面， 国内年初及欧洲全年受新冠疫情影响严重，导致公司净利润较去年同期 有所下降。其中，因欧洲受新冠疫情影响严重，公司对因收购 Project Bond Holdco Limited 100%股权形成的商誉进行了减值测试，发现商誉存在减值 情况，计提商誉减值 2.76亿元，根据公司 2020年三季度报表来看，公司商 誉 3.17亿元，计提减值完毕之后，剩下商誉 4100万。 我们认为，随着全球 疫情的好转，海外工厂的生产经营情况将步入正轨。 公司医药业务保持高速成长。 公司医药中间体业务与核心客户的合作正在不 断深化，并积极与新客户开展商务接洽， 在生产及销售的扩大同时， 公司规 模化优势逐步凸显。 我们认为，随着医药 CDMO 储备项目增加及商业化项 目放量，公司医药中间体业务有望保持高速增长的态势。 农药业务静待江苏基地复产，长期有望保持增长。 公司在 2020年 12月发布 公告，江苏基地 5个车间复产， 我们认为随着江苏基地的逐步复产，公司的 农药业务收入和业绩有望逐步修复。 从增量来看，当前下游核心客户对于联 化的依赖性非常好，农化 CMO 业务市场空间约 500-600亿， 当前联化占比 不到 5%， 随着行业集中度提升， 公司的农化业务有望实现持续增长。 盈利预测与投资建议 因英国子公司商誉减值，我们修正公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.03亿元、 8.17亿元和 10.27亿元（前值为 4.22亿元、 8.3亿元和 10.24亿 元）； 2021-2022年公司 EPS 分别为 0.89元和 1.1元， 当前市值对应 PE 为 28.8X、 22.9X，维持“买入”评级。 风险提示 响水基地复产不及预期；新项目进度不及预期；化工园区安全生产风险

事件： 公司公告 2020年业绩快报， 2020年全年预计实现营业收入 47.55亿，同比增长 11.01%，归母净利润 1.03亿，同比下滑 28.91%。2020年公司计提资产减值准备金额 2.84亿，其中商誉减值 2.76亿，存货减值 1821万，冲回应收款项 973万。 计提英国子公司商誉减值准备，单季度盈利大幅改善，公司业绩符合预期受益于医药 CDMO 业务快速发展（2020年半年报增长超 50%）以及工业厂房出售（收入约 2.69亿），公司整体收入稳步增长；利润主要受英国子公司 Project Bond Holdco Limited 商誉减值影响。公司于 2017年收购英国公司，2020年受疫情影响出现经营亏损，故计提商誉减值 2.76亿，我们估算账面剩余商誉约 0.33亿，后续减值风险较小。 单季度来看，2020年公司第四季度实现营业收入 13.31亿，同比增长35.40%，在盐城未复产的情况下，公司业务持续增长。不考虑商誉减值，公司 2020年全年净利约 3.79亿，第四季度净利约 1.57亿，环比增加 37.72%，为公司近五年来最高的单季度盈利，盈利能力大幅改善。 盐城复产农药 CDMO 重回正轨，股权激励推动医药 CDMO 发展2020年 12月 21日，公司盐城联化及江苏联化合计 9条生产线实现复产，预计年贡献收入超 3亿，其余生产线也有望整治检修后复产，作为公司农药CDMO 业务最重要的生产基地，盐城逐步复产将推动公司业务重回正轨。 公司积极布局医药 CDMO 领域，拟将台州联化作为公司医药板块主要经营主体，并实施员工持股计划。近年来我国医药 CDMO 行业快速发展，年复合增速超 30%，而公司台州联化 2020年上半年实现收入 9.03亿，同比增长162%，净利润 2.10亿，同比增长 309%，在更好的激励机制下，未来将保持高速成长，增速将超越行业平均水平。 医药 CDMO 行业的后起之秀，维持“强烈推荐”评级公司由农药 CDMO 行业，已成功切入医药 CDMO 领域，打开长期发展空间。暂不考虑保险赔偿，我们预测公司 2020-2022年业绩分别为 1.02、7.28、8.84亿，当前股价对应 PE 分别为 217、30、25倍，我们看好公司医药 CDMO业务的长期发展，维持“强烈推荐”评级。